有效市場(chǎng)假說(shuō)

1、本章主要問(wèn)題認(rèn)識(shí)有效市場(chǎng)假說(shuō)蘊(yùn)涵的金融市場(chǎng)均衡概念了解有效市場(chǎng)假說(shuō)與馬科維茲投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論的關(guān)系 第一節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論淵源與假設(shè)條件第二節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的內(nèi)容及分析第三節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的類型第四節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)及相關(guān)爭(zhēng)論本章學(xué)習(xí)重點(diǎn)內(nèi)容要點(diǎn)是掌握有效市場(chǎng)假說(shuō)內(nèi)容及與證券市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行的關(guān)系 第一節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論淵源與假設(shè)條件起源與發(fā)展 1952 年 ,Harry Markowitz 投資組合選擇 (Portfolio Selection 的論文。 1964 年 ,William Sharpe的資本資 產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM, Capital Ass

2、et Pricing Model) 1959年 , Roberts 和 Osborne 的 (EMH, Efficient Market Hypothesis) 1970年，F(xiàn)arma根據(jù)市場(chǎng)價(jià) 格所反映的信息集將有效市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種 市場(chǎng)類型。在 1976 年 , Stephen Ross套利定價(jià)理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 上世紀(jì)七十年代， Ross 、Black 、 Scholes 和 Merton 提出期權(quán)定價(jià)理論 (OPT, Option Pricing Theory) 由此 , 現(xiàn)代金融學(xué)中的現(xiàn)代投資組合理論 (MP

3、T, Modern Portfolio Theory)已經(jīng)發(fā)展成熟，并具備了一個(gè)比較完備的理論框架 。有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論緣起和發(fā)展有效市場(chǎng)假說(shuō)是有關(guān)價(jià)格對(duì)各種影響價(jià)格的信息的反應(yīng)能力、程度及速度的解釋,是關(guān)于市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究。該假說(shuō)的提出源于早期對(duì)價(jià)格形成的不確定性進(jìn)行的研究探索,可以追溯到“隨機(jī)游走”(random walk 理論。1900年,法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利埃(louis baddier) 1905 年,美國(guó)自然雜志“隨機(jī)游走” 。1953 年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家 Kendall 經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析,第一篇： 價(jià)格1959 年Roberts 揭示了這些股票市場(chǎng)研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。K

4、endall 和 Roberts 提出的用隨機(jī)游走模型描述投機(jī)價(jià)格的觀點(diǎn)是建立在觀察基礎(chǔ)上的,但是他們并沒(méi)有對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 結(jié)論： 市場(chǎng)有效就意味著市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)必然遵循隨機(jī)游走假設(shè),而它又包含了兩項(xiàng)基本假設(shè),即獨(dú)立性假設(shè)和同分布假設(shè),這意味著一旦資產(chǎn)或證券價(jià)格變動(dòng)的觀測(cè)數(shù)量足夠多或趨向無(wú)窮時(shí),其概率分布就勢(shì)必為正態(tài)分布。 Osborne(1959)和 Samuelson (1965)：有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為資本市場(chǎng)能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速的、合理的反應(yīng),使市場(chǎng)價(jià)格充分反應(yīng)所有可獲得的信息。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)符合布朗運(yùn)動(dòng),呈隨機(jī)游走規(guī)律,并服從正態(tài)分布。而投資者是根據(jù)他們的期

5、望價(jià)值或收益率來(lái)估計(jì)股票的,而期望價(jià)值是可能的收益率的概率加權(quán)平均值,所以投資者在Osborne定義上的理性是以無(wú)偏的方式設(shè)定其主觀概率的。 Fama 為該理論 的最終形成和完善作出了卓越的貢獻(xiàn)。 1970 年 Farma 關(guān)于 EMH 的一篇經(jīng)典論文有效資本市場(chǎng):實(shí)證研究回顧不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)EMH 的研究作了系統(tǒng)的總結(jié),還提出了研究EMH的一個(gè)完整的理論框架，在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一個(gè)特定的信息能夠在證券市場(chǎng)上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使證券價(jià)格充分且及時(shí)反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進(jìn)行的交易不存在非正常報(bào)酬，而只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。

6、根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集將有效市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種市場(chǎng)類型。在此之后,EMH蓬勃發(fā)展,其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴(kuò)大,最終成為現(xiàn)代金融的支柱理論之一。 有效市場(chǎng)理論實(shí)際上是一個(gè)在完全理性基礎(chǔ)上的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模 型。完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)必須滿足以下四個(gè)條件 ：(1) 交易客體是同質(zhì)的。 (2) 交易雙方均可自由進(jìn)出市場(chǎng)。 (3) 交易雙方都是價(jià)格的接受者 , 不存 在操縱市場(chǎng)的行為。 (4) 所有交易雙方都具備完全知識(shí)和完全信息。 有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)條件有效市場(chǎng)假說(shuō)的成立主要依賴于三個(gè)基本假定。第一,資本市場(chǎng)上所有的投資者都是理性人,他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評(píng)價(jià),市場(chǎng)是有效的； 第二

7、,當(dāng)部分投資者為非理性投資者時(shí),他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性,因而彼此之間相互抵消而不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響,因而不會(huì)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差； 第三,即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于 理性標(biāo)準(zhǔn),競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中理性套利者的存在也會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響,使資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值,從而,保持資本市場(chǎng)的有效性。最后,即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí),他的財(cái)富也將逐漸減少,以致不能在市場(chǎng)上生存。假設(shè)條件的經(jīng)濟(jì)學(xué)表達(dá)：假設(shè)條件一：是信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的；對(duì)市場(chǎng)參與者而言信息是對(duì)稱的，不存在諸如信息不對(duì)稱、信息不準(zhǔn)確、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象；新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。假設(shè)

8、條件二：是投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性“經(jīng)濟(jì)人”，具有同樣的智力水平和同樣的分析能力，對(duì)信息的解釋也是相同的，股票價(jià)格波動(dòng)完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。第二節(jié)第二節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的內(nèi)容及分析有效市場(chǎng)假說(shuō)的內(nèi)容及分析(一一)股票價(jià)格的股票價(jià)格的 隨機(jī)游走（隨機(jī)漫步）與有隨機(jī)游走（隨機(jī)漫步）與有效市場(chǎng)效市場(chǎng) 任何可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價(jià)中被任何可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價(jià)中被反映出來(lái)。反映出來(lái)。 股票價(jià)格隨新的（不可預(yù)測(cè)的）信息的出現(xiàn)而變化也股票價(jià)格隨新的（不可預(yù)測(cè)的）信息的出現(xiàn)而變化也就是無(wú)法預(yù)測(cè)的，股票價(jià)格的變化應(yīng)表現(xiàn)為就是無(wú)法預(yù)測(cè)的，股票價(jià)格的變化

9、應(yīng)表現(xiàn)為“隨機(jī)游隨機(jī)游走走”(RandomWalk)。 所謂有效市場(chǎng)假說(shuō)，就是說(shuō)股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了所謂有效市場(chǎng)假說(shuō)，就是說(shuō)股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的相關(guān)信息，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模式所有的相關(guān)信息，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模式或操作始終如一地獲取超額利潤(rùn)?；虿僮魇冀K如一地獲取超額利潤(rùn)。 我們可以說(shuō)，任何可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價(jià)中被反映出來(lái)。一旦有信息指出某種股票的價(jià)位被低估，便存在著一個(gè)賺錢的機(jī)會(huì)，投資者們便會(huì)蜂擁購(gòu)買使得股價(jià)立刻上升到正常的水平，從而只能得到通常的收益率。這里的“通常收益率”是指與股票風(fēng)險(xiǎn)相稱的收益率。盡管如此，在給定所有已知信息后，如果股價(jià)立即就

10、回至正常的水平，那么它們一定只對(duì)新的信息作出上漲或下跌的反應(yīng)。根據(jù)定義，新信息必然是不可預(yù)測(cè)的，如果它們是可預(yù)測(cè)的，則可預(yù)測(cè)的信息就會(huì)成為當(dāng)天信息的一部分。這樣，隨新的（不可預(yù)測(cè)的）信息變動(dòng)的股價(jià)必然是不可預(yù)測(cè)的。這就是股價(jià)應(yīng)遵循一個(gè)隨機(jī)漫步（random walk）論點(diǎn)的本質(zhì)，即股價(jià)變動(dòng)應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測(cè)的股價(jià)變動(dòng)應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測(cè)的。 （二）有效市場(chǎng)假說(shuō)下市場(chǎng)價(jià)格的形成（二）有效市場(chǎng)假說(shuō)下市場(chǎng)價(jià)格的形成金融市場(chǎng)如果是有效率的，市場(chǎng)預(yù)期就是基于所有可金融市場(chǎng)如果是有效率的，市場(chǎng)預(yù)期就是基于所有可能信息的最優(yōu)預(yù)測(cè)。能信息的最優(yōu)預(yù)測(cè)。下面我們來(lái)看，基于這樣的市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)的價(jià)格是怎樣形成的?首先

11、，市場(chǎng)分析人員收集所有與股票有關(guān)的信息，包括過(guò)去股票價(jià)格變動(dòng)的軌跡，發(fā)行股票公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和所有可能影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素。然后，分析人員在目前時(shí)點(diǎn)(時(shí)間t=O)根據(jù)所有收集到的信息，對(duì)未來(lái)時(shí)點(diǎn)(時(shí)間t=l)的股票價(jià)格做出最優(yōu)預(yù)測(cè)。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假定在期間0,1股票不分紅。于是如果目前的股票價(jià)格記為P(0)，則預(yù)期收益率就是：1)0()1(PPr但是，能夠收集到的信息總是不完整的，會(huì)有偏差，也存在難以預(yù)見(jiàn)的情況。因此，必須分析可能出現(xiàn)的預(yù)測(cè)偏差，即未來(lái)實(shí)際發(fā)生的價(jià)格P(1)對(duì)最優(yōu)估計(jì)可能出現(xiàn)的偏離，這一偏離當(dāng)然可以用隨機(jī)變量P(1)的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。由前面關(guān)于理性預(yù)期理論涵義的第二點(diǎn)知，最

12、優(yōu)估計(jì)就應(yīng)當(dāng)是隨機(jī)變量P(1)的數(shù)學(xué)期望值(概率平均值)。這樣，當(dāng)然也就可以算得收益率的估計(jì)偏差(方差或標(biāo)準(zhǔn)差)。顯然，所采集的信息越完整、越準(zhǔn)確，未來(lái)實(shí)際發(fā)生的情況與最優(yōu)估計(jì)之間的偏差就越小，投資決策的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。市場(chǎng)上大量投資機(jī)構(gòu)以上面的方法分析證券，而那些收集信息越完整，做出判斷越準(zhǔn)確的中介機(jī)構(gòu)就能吸收越多的資金，其投資行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成的影響就越大。所以，市場(chǎng)形成的均衡價(jià)格所包含的信息和對(duì)未來(lái)的預(yù)期(金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制依賴于對(duì)未來(lái)的預(yù)期)的準(zhǔn)確性就遠(yuǎn)高于所有市場(chǎng)參與者預(yù)測(cè)估計(jì)的平均水平 。這樣，在金融市場(chǎng)中，由于投資中介機(jī)構(gòu)的高度競(jìng)爭(zhēng)化，市場(chǎng)就具備了高效率的“公允”價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和形成

13、機(jī)制。所謂“公允”價(jià)格就是能在金融、財(cái)務(wù)意義上正確反映資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)均衡價(jià)格。 也就是說(shuō)，這樣的價(jià)格，也一定就是在所有可能獲得的信息的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)測(cè)價(jià)格。有效市場(chǎng)假說(shuō)就是理性預(yù)期理論（約翰繆斯John Muth 在60年代提出）在金融學(xué)中的平行發(fā)展。第三節(jié)第三節(jié) 有效市場(chǎng)的類型和特征有效市場(chǎng)的類型和特征（一） 有效市場(chǎng)的三種類型 三類信息：第類信息范圍最廣，既包括有關(guān)公司、行業(yè)、國(guó)內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開(kāi)可用的信息，也包括個(gè)人、群體所能得到的所有私人的、內(nèi)部信息；第類信息是第類信息中已公布的公開(kāi)可用的信息；第類信息是第類信息中從證券市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息。這三類信息是一種包含關(guān)系，我

14、們可用圖71來(lái)表示這種關(guān)系。 第三類信息第三類信息第一類信息第一類信息第二類信息第二類信息7-1 三類信息 依據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，結(jié)合實(shí)證研究的需要，學(xué)術(shù)界一般根據(jù)證券價(jià)格對(duì)三類不同信息的反映程度，將證券市場(chǎng)區(qū)分為三種類型： 弱式（弱式（WeakForm）有效市場(chǎng)。）有效市場(chǎng)。它是最低層次的市它是最低層次的市場(chǎng)有效性場(chǎng)有效性。在弱在弱式有效市場(chǎng)中式有效市場(chǎng)中,資產(chǎn)價(jià)格充分及時(shí)地資產(chǎn)價(jià)格充分及時(shí)地反映與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史信反映與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史信息息,例如歷史價(jià)格例如歷史價(jià)格水平、價(jià)格波動(dòng)性、交易量、短期利率等水平、價(jià)格波動(dòng)性、交易量、短期利率等。因此因此,對(duì)對(duì)任何任何投資者而言投資者而言

15、,無(wú)論他們借助何種分析工具無(wú)論他們借助何種分析工具,都無(wú)都無(wú)法就歷史信息賺取超常收法就歷史信息賺取超常收益益。半強(qiáng)式半強(qiáng)式(Semi-Strong Form)(Semi-Strong Form)有效市場(chǎng)。有效市場(chǎng)。如如果某資本市場(chǎng)中所有與果某資本市場(chǎng)中所有與 資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的公資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的公開(kāi)信息開(kāi)信息 , , 包括歷史信息以及投資者從其他包括歷史信息以及投資者從其他渠道獲得的渠道獲得的 公司財(cái)務(wù)報(bào)告、競(jìng)爭(zhēng)性公司報(bào)公司財(cái)務(wù)報(bào)告、競(jìng)爭(zhēng)性公司報(bào)告、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通告等告、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通告等 , , 都已充分反應(yīng)都已充分反應(yīng)在在 資產(chǎn)價(jià)格中資產(chǎn)價(jià)格中 , , 對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)不再有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)不再有任

16、何影響任何影響 , , 那么這類市場(chǎng)就歸屬于半那么這類市場(chǎng)就歸屬于半 強(qiáng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)。對(duì)處于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的投式有效市場(chǎng)。對(duì)處于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的投資者來(lái)講資者來(lái)講 , , 任何已公開(kāi)信息任何已公開(kāi)信息 都不具備獲都不具備獲利價(jià)值。利價(jià)值。強(qiáng)式強(qiáng)式(StrongForm)有效市場(chǎng)有效市場(chǎng)。強(qiáng)式有效性是市場(chǎng)有強(qiáng)式有效性是市場(chǎng)有效性的最高效性的最高層次。它表明所有與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信層次。它表明所有與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息息,不管是已公開(kāi)的或是內(nèi)部的不管是已公開(kāi)的或是內(nèi)部的未公開(kāi)信息未公開(kāi)信息,都已經(jīng)都已經(jīng)充分及時(shí)地包含在資產(chǎn)價(jià)格中。即價(jià)格反映了歷史充分及時(shí)地包含在資產(chǎn)價(jià)格中。即價(jià)格反映了歷史的、當(dāng)前的、

17、內(nèi)幕的所有信息。在上述三種市場(chǎng)水平的、當(dāng)前的、內(nèi)幕的所有信息。在上述三種市場(chǎng)水平中投資者都無(wú)法利用中投資者都無(wú)法利用相應(yīng)信息集獲得超常利潤(rùn)。我相應(yīng)信息集獲得超常利潤(rùn)。我們用圖們用圖7-2來(lái)反映信息與市場(chǎng)有效性的分類。來(lái)反映信息與市場(chǎng)有效性的分類。(二)市場(chǎng)效率的根源是競(jìng)爭(zhēng)，而有效市場(chǎng)的結(jié)果是金融市場(chǎng)均衡如圖73所示，在t=0時(shí)刻之前證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是隨機(jī)漫步，t=0時(shí)發(fā)布了有關(guān)該證券的利好消息，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的上升。如果從消息發(fā)布到價(jià)格上升到一個(gè)新的均衡點(diǎn)要經(jīng)過(guò)時(shí)間期間n，如圖73(a)所示，則這一市場(chǎng)的效率相對(duì)較低，沒(méi)有達(dá)到有效市場(chǎng)要求。如果消息一公布證券價(jià)格立刻上升到新的均衡點(diǎn)，如圖73

18、(b)所示，則該市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。 （三） 有效市場(chǎng)的特征 有效市場(chǎng)假設(shè)蘊(yùn)含著如下金融市場(chǎng)的特征：1、市場(chǎng)的無(wú)記憶性， 只要當(dāng)前價(jià)格中己經(jīng)包含了全部過(guò)去價(jià)格的信息，則過(guò)去的記憶對(duì)未來(lái)的價(jià)格預(yù)測(cè)是毫無(wú)幫助的，價(jià)格的變動(dòng)是純粹的隨機(jī)游走，因此否定了技術(shù)分析(以及原本分析)。2、市場(chǎng)價(jià)格可信賴，證券價(jià)格具有很高的供需彈性，微小的價(jià)格變動(dòng)立即引發(fā)套利產(chǎn)生供需關(guān)系的變化，而且馬上形成新的均衡，從而不可能持續(xù)地獲取超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益，收益的大小只取決于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小。各種財(cái)務(wù)假象(如因?yàn)樗团涔苫蚋淖儠?huì)計(jì)方法使收益看上去發(fā)生變化)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看都是無(wú)效的。市場(chǎng)越有效率，財(cái)務(wù)包裝的作用就越小。3、 證券組合

19、多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合的分散化來(lái)消除，從而市場(chǎng)指數(shù)能夠很好地描述市場(chǎng)的總體行為，利率的期限結(jié)構(gòu)也能很好地反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的估計(jì)。第四節(jié)第四節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)及有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)及相關(guān)爭(zhēng)論相關(guān)爭(zhēng)論一、有效市場(chǎng)假說(shuō)在證券分析中的應(yīng)用（一）有效市場(chǎng)和技術(shù)分析 如果市場(chǎng)未達(dá)到弱式下的有效，人們可以利用技術(shù)分析在交易中獲利。但在市場(chǎng)成為弱式有效，技術(shù)分析將失效。 技術(shù)分析（Technical analysis ）本質(zhì)上是對(duì)股價(jià)的起伏周期和預(yù)測(cè)模式的尋找。因?yàn)榧偃绻蓛r(jià)的反應(yīng)足夠慢，不管股價(jià)變動(dòng)的根本原因是什么，分析家都能夠確定一個(gè)能在調(diào)整期內(nèi)被利用的方向。成功的技術(shù)分析的關(guān)鍵是：股價(jià)

20、對(duì)基本供求要素反應(yīng)遲鈍。(二)有效市場(chǎng)和基本分析 如果市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開(kāi)信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開(kāi)資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益。 在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，已公布的基本面信息無(wú)助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開(kāi)資料的基本分析毫無(wú)用處 。 基本面分析（fundamental analysis）是利用公司的盈利和紅利前景、未來(lái)利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估來(lái)決定適當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)格。最終，它表達(dá)了一種要確定向股東支付所有收益的當(dāng)前折現(xiàn)值的企圖，這些支付是股東從持有的每一股中得到的。如果這個(gè)值超過(guò)了股價(jià)，基本面的分析者將建議購(gòu)買該股票。（三）有效市場(chǎng)和證券組合管理 如果市場(chǎng)未達(dá)到強(qiáng)式有

21、效，內(nèi)幕信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，刺探內(nèi)幕信息尋找誤定價(jià)格將能獲取超額利潤(rùn) ，強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，證券組合管理無(wú)效，何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值為零，因?yàn)闆](méi)有任何資料來(lái)源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。 但是由于分散化的作用等，我們可以得到的結(jié)論是，即便在有效的市場(chǎng)中，資產(chǎn)組合管理仍具作用。投資者資金的最佳部位將隨諸如年齡、稅賦、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及職業(yè)等因素而變化。有效市場(chǎng)中的資產(chǎn)組合經(jīng)理們的任務(wù)是確保資產(chǎn)組合適應(yīng)這些需要，而不是沖擊市場(chǎng)。二關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn) (一)國(guó)外早期的實(shí)證研究結(jié)果 Fama(1991) 論述過(guò)：市場(chǎng)有效性是不可檢驗(yàn)的。對(duì)市場(chǎng)有效性的檢 驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型 ,

22、 如資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模 型等。如果實(shí)際收益與模型得出的預(yù)期收益不符 , 則認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的。 20世紀(jì)60年代法瑪提出有效市場(chǎng)假說(shuō)理論以來(lái)，眾多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用各種方法、技術(shù)和手段對(duì)三種形式的有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行了全面的實(shí)證研究。例如，運(yùn)用自相關(guān)、操作試驗(yàn)、過(guò)濾法則和相對(duì)強(qiáng)度檢驗(yàn)等不同手段對(duì)證券價(jià)格時(shí)間序列的相關(guān)性進(jìn)行研究從而揭示市場(chǎng)的弱式有效；運(yùn)用事件研究方法對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)；對(duì)內(nèi)部人員的股票交易和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的股票交易的盈利狀況進(jìn)行分析從而檢驗(yàn)市場(chǎng)的強(qiáng)式有效。從國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，早期的研究對(duì)弱式有效市場(chǎng)和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)給予了較充分的肯定，但對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)的支持則

23、明顯不足。 (二)證券市場(chǎng)的“異?，F(xiàn)象” 1 “一月效應(yīng)”、小公司現(xiàn)象與規(guī)模效應(yīng)。 小公司效應(yīng)是指小盤(pán)股比大盤(pán)股的收益率高。1981年，Banz發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。隨后，Reimganum也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來(lái)都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場(chǎng)假設(shè)。 我國(guó)證券市場(chǎng)上也一度存在小公司效應(yīng)。如小盤(pán)股、小市值的公司往往成為炒做的重點(diǎn)。一些莊家借助于送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)等題材不斷炒作，一些公司的股價(jià)出現(xiàn)了非理性上揚(yáng)。而2001年是小公司股票噩夢(mèng)的開(kāi)始，小盤(pán)股

24、由于定價(jià)明顯偏高出現(xiàn)大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整個(gè)市場(chǎng)跌幅更大。小公司效應(yīng)產(chǎn)生的根源在于其投資價(jià)值，處于成長(zhǎng)期的小公司往往比成熟的大公司有更高成長(zhǎng)性。隨著價(jià)值中樞的持續(xù)下移，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，小公司效應(yīng)仍有繼續(xù)出現(xiàn)可能。 2羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)是指投資者在交易過(guò)程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)買賣相似的股票。在信息高度不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息，但卻可以通過(guò)觀察機(jī)構(gòu)投資者的買賣行為來(lái)推斷其私有信息，此時(shí)容易產(chǎn)生個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，出現(xiàn)“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為。 3動(dòng)量交易策略和反向投資策略。 動(dòng)量交易策略是指早期收益率較高的股票仍

25、會(huì)在接下來(lái)的表現(xiàn)超過(guò)早期收益率低的股票，反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。1993年，美國(guó)學(xué)者在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)。一些研究顯示，如選擇低市盈率(P/E)的股票；選擇股票市值與帳面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長(zhǎng)期異常收益”。其中蘊(yùn)涵的指導(dǎo)意義是趨勢(shì)性投資、買進(jìn)超跌股票依然有較大風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整投資品種，順應(yīng)市場(chǎng)變化或許會(huì)有更大的投資收益。 4、反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足。 反應(yīng)過(guò)度和

26、反應(yīng)不足是投資者對(duì)信息反應(yīng)的兩種情況。人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反應(yīng)不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)。在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)就是“漲過(guò)頭”、“跌過(guò)頭”。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足現(xiàn)象較為突出，如2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫出現(xiàn)的反應(yīng)過(guò)度，投資者熱情的膨脹將股價(jià)不斷推高。而在市場(chǎng)的下跌趨勢(shì)中也會(huì)對(duì)利好表現(xiàn)麻木，市場(chǎng)彌漫悲觀氛圍時(shí)也會(huì)對(duì)具有投資價(jià)值的公司視而不見(jiàn)，市場(chǎng)既有出現(xiàn)非理性上漲的沖動(dòng)，也會(huì)造成非理性的恐慌性拋售。 三市場(chǎng)是否始終是有效率的？格羅斯曼(SGrossman)和斯蒂格里茨(J Stiglitz )在1980年發(fā)表的著名論文中對(duì)此做出了精辟的分析，揭示了有效率市場(chǎng)假設(shè)在邏輯基礎(chǔ)中的內(nèi)在矛盾：市場(chǎng)的有效率性是依靠市場(chǎng)的套利和投機(jī)活動(dòng)來(lái)建立的，而套利和投機(jī)活動(dòng)都是