第三章企業(yè)并購估價

1、第三章第三章 企業(yè)并購估價企業(yè)并購估價 本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；掌握每種評估目標(biāo)公司價值方法的原理；掌握每種評估目標(biāo)公司價值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。 3.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司 評價目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司 3.1.1 發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司o 1、利用自身力量、利用自身力量n 高管與其他企業(yè)的關(guān)系高管與其他企業(yè)的關(guān)系(MBA)n 內(nèi)部建立專職的并購部內(nèi)部建立專職的并購部o 2、借助外部力量、借助外部力量n 投資銀行投資銀行n

2、 律師或會計師律師或會計師3.1.2 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司o 1、出售動機審查、出售動機審查n有助于評估目標(biāo)公司的價值、確定正確的談判策略有助于評估目標(biāo)公司的價值、確定正確的談判策略o 2、法律文件的審查、法律文件的審查n便于及時發(fā)現(xiàn)對并購的限制或潛在的風(fēng)險便于及時發(fā)現(xiàn)對并購的限制或潛在的風(fēng)險o 3、業(yè)務(wù)方面的審查、業(yè)務(wù)方面的審查n并購目的不同，審查重點不同并購目的不同，審查重點不同o 4、財務(wù)方面審查、財務(wù)方面審查o 5、并購風(fēng)險審查、并購風(fēng)險審查n市場風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險市場風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險3.1.3 評價目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司o 估價的對象：并購后目標(biāo)企業(yè)帶來的價值增值估價

3、的對象：并購后目標(biāo)企業(yè)帶來的價值增值o 估價的下限：目標(biāo)企業(yè)的增長性估價的下限：目標(biāo)企業(yè)的增長性o 估價的上限：增長性估價的上限：增長性+并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)3.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o 3.2.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ntttrCFV11使用該模型估值需要滿足三個條件，即：使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。第三，確定資產(chǎn)的壽命。3.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o 3.

4、2.2 成本法成本法n 假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負債。成本之和，減去負債。n 常用的計價標(biāo)準(zhǔn)有：常用的計價標(biāo)準(zhǔn)有： 清算價值清算價值 凈資產(chǎn)價值凈資產(chǎn)價值 重置價值重置價值兩種方法對比兩種方法對比估價方法估價方法優(yōu)點優(yōu)點局限性局限性適用范圍適用范圍貼現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法量法考慮了企業(yè)未考慮了企業(yè)未來的收益能力來的收益能力結(jié)果的準(zhǔn)確性結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴假設(shè)依賴假設(shè)不適用于業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行不適用于業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)、成長性公司或新公司業(yè)、成長性公司或新公司成本法成本法數(shù)據(jù)客觀數(shù)據(jù)客觀僅從歷史投入僅從歷史投入的角度

5、考慮企的角度考慮企業(yè)價值業(yè)價值并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營3.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o 3.2.3 換股估價法換股估價法n 如果并購?fù)ㄟ^換股進行，則對目標(biāo)公司估價的任務(wù)如果并購?fù)ㄟ^換股進行，則對目標(biāo)公司估價的任務(wù)就是確定一個換股比例。就是確定一個換股比例。n 換股比例：為換取一股目標(biāo)公司的股份并購方需付換股比例：為換取一股目標(biāo)公司的股份并購方需付出的股份數(shù)量。出的股份數(shù)量。n 思考：應(yīng)滿足怎樣的條件，雙方的股東才能接思考：應(yīng)滿足怎樣的條件，雙方的股東才能接受并購？受并購？o 換股后的股東財富換股后的股東財富換股前的股東財富換股前的股東財富o 假

6、設(shè)假設(shè)A A計劃并購計劃并購B B，并購前，并購前A A、B B的股價分別為的股價分別為P PA A、P PB B，股數(shù)分別為股數(shù)分別為S SA A,A,AB B，并購后，并購后A A的股價為的股價為P PABABn 對對A公司股東：公司股東： PABSAPA SAn 對對A公司股東：公司股東： PABERSBPBSB換股比例換股比例v假設(shè)假設(shè)A A計劃并購計劃并購B B，并購前，并購前A A、B B的股價分別為的股價分別為P PA A、P PB B，并購后并購后A A的市盈率為的市盈率為，并購后，并購后A A的股價為：的股價為： babaabSERSYYYP Ya -Ya -并購前并購前a

7、a公司總盈余公司總盈余 Yb -Yb -并購前并購前b b公司總盈余公司總盈余 Sa -Sa -并購前并購前a a公司普通股股數(shù)公司普通股股數(shù) Sb -Sb -并購前并購前b b公司普通股股數(shù)公司普通股股數(shù) Y -Y -由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER -ER -換股比例換股比例v對對A A公司的股東公司的股東來說，需滿足條件：來說，需滿足條件：為最高換股比例為最高換股比例 PABPA （1） BAAAbaASPSPYYYER 將將PAB帶入（帶入（1）式：）式： BAAAbaSPSPYYY v 對對B B公司的股東公司的股東來說，又必須滿足：來說，又必須滿足： 換股

8、后的市值換股后的市值換股前的市值換股前的市值 PABERSBPBSB PABPB/ERPABPB/ER （2）推導(dǎo)如下：推導(dǎo)如下：v將將PAB帶入（帶入（2）式：）式： BBbaABBSPYYYSPER o 從理論上來講，換股比例應(yīng)在從理論上來講，換股比例應(yīng)在ERA與與ERB之間之間o 在實際工作中，換股比例究竟確立為多少，取在實際工作中，換股比例究竟確立為多少，取決于雙方的談判過程。決于雙方的談判過程。例：假設(shè)例：假設(shè)A A要并購要并購B B，兩公司的有關(guān)資料如下：，兩公司的有關(guān)資料如下：=20=20，Y YA A=800=800萬，萬，Y YB B=400=400萬，萬，S SA A=10

9、00=1000萬股，萬股，S SB B=800=800萬股，萬股，Y=200Y=200萬，萬，P PA A=16=16元，元，P PB B=10=10元。元。()20 (800 400 200) 16 10000.937516 800120 (800 400 200)161000 0.9375 80010 10000.5()(800 400 200) 20 10 800120 (800 400 200)21000 0.5 800ABAAAABABB ABABB BAByyyP SERP SPPSERyyyPSP 元0元o換股比例應(yīng)在換股比例應(yīng)在0.50.50.93750.9375之間。換股比例

10、低于之間。換股比例低于0.50.5則則B B的股東財富的股東財富受損；換股比例高于受損；換股比例高于0.97350.9735，則，則A A的股東財富受損。的股東財富受損。附：并購對企業(yè)盈余的影響附：并購對企業(yè)盈余的影響A A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購B B企業(yè)，資料如下：企業(yè)，資料如下：項項 目目 A A企業(yè)企業(yè) B B企業(yè)企業(yè) 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元） 10001000 250250 普通股股數(shù)（萬股）普通股股數(shù)（萬股） 500500 200200 每股收益（元）每股收益（元） 2 2 1.251.25 每股市價（元）每股市價（元） 3232 1515 市盈率（

11、倍）市盈率（倍） 1616 1212 求保持求保持A A企業(yè)每股收益不變的換股比例？企業(yè)每股收益不變的換股比例？o 即即B企業(yè)股票作價為企業(yè)股票作價為20（320.625）元）元125020.625500200AAERERo 假設(shè)假設(shè)Y=0，并購后，并購后=16o 滿足滿足A股東和股東和B股東最低要求的換股比例范圍是股東最低要求的換股比例范圍是(0.441，0.625)o 假定假定A企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，每年增加凈收企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，每年增加凈收益益202萬元，如要求存續(xù)的萬元，如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高企業(yè)每股收益提高10%，為為2.2元，計算元，計算A所能接受的股票

12、交換率：所能接受的股票交換率：o滿足滿足A股東和股東和B股東最低要求的換股比例范圍是股東最低要求的換股比例范圍是(0.377，1.13)12502022.20.8500200ERER即即A A企業(yè)對企業(yè)對B B企業(yè)的每股股票作價企業(yè)的每股股票作價=0.8=0.832=25.632=25.6元元3.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法v 3.3.1 3.3.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型 p 股權(quán)資本估價股權(quán)資本估價 股權(quán)的價值是預(yù)期股權(quán)的價值是預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量按按股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值總和。折現(xiàn)的現(xiàn)值總和。 p 公司整體估價公司整體估價 公司整

13、體價值是公司整體價值是公司預(yù)期現(xiàn)金流量公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司按公司加權(quán)平加權(quán)平均資本成本均資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值總和。折現(xiàn)的現(xiàn)值總和。 o股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量= =經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 - -支付債權(quán)人支付債權(quán)人- -支付優(yōu)先股股東支付優(yōu)先股股東- -滿足自身發(fā)展?jié)M足自身發(fā)展3.3.2 自由現(xiàn)金流量的計算自由現(xiàn)金流量的計算n 1 1、股權(quán)自由現(xiàn)金流量：、股權(quán)自由現(xiàn)金流量： 企業(yè)向企業(yè)向債權(quán)人債權(quán)人支付利息、償還本金、向支付利息、償還本金、向國家國家納稅、向納稅、向優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東支付股利，以及支付股利，以及滿足其滿足其自身發(fā)展需要自身發(fā)展需要后的后的剩余現(xiàn)金

14、流量。剩余現(xiàn)金流量。n 2 2、公司自由現(xiàn)金流量：、公司自由現(xiàn)金流量： 公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和現(xiàn)金流量總和。n 兩者區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)兩者區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。如優(yōu)先股股利。 o 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量= =凈利潤折舊凈利潤折舊債務(wù)本金償還新發(fā)行債債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)務(wù)優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利營

15、運資本追加額資本性支出營運資本追加額資本性支出o 假設(shè)：假設(shè)：n 1 1、負債比率保持不變負債比率保持不變n 2 2、僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資、僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資n 3 3、通過發(fā)行新債來償還舊債、通過發(fā)行新債來償還舊債n 4 4、不考慮優(yōu)先股、不考慮優(yōu)先股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFEFCFE）FCFE = = 凈利潤凈利潤(1-(1-負債率負債率) )( (資本性支出資本性支出- -折舊折舊) ) (1-(1-負債率負債率) )營運資本增量營運資本增量 = =凈收益凈收益(1-(1-負債率負債率) )( (增量資本性支出增量資本性支出+

16、+營運資本增量營運資本增量) ) 通過發(fā)行新債來償還舊債通過發(fā)行新債來償還舊債 不考慮優(yōu)先股不考慮優(yōu)先股 僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資 負債比率保持不變負債比率保持不變FCFE = =凈利潤折舊凈利潤折舊債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù) 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利營運資本增量資本性支出營運資本增量資本性支出FCFE = =凈利潤折舊凈利潤折舊優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利營運資本增量資本性支出營運資本增量資本性支出FCFE = = 凈利潤折舊凈利潤折舊營運資本增量資本性支出營運資本增量資本性支出v 例：大華公司例：大華公司20102010年每股營

17、業(yè)收入年每股營業(yè)收入12.412.4元，每股凈收益元，每股凈收益3.103.10元，每股資本支出元，每股資本支出1 1元，每股折舊元，每股折舊0.60.6元，預(yù)期該公司元，預(yù)期該公司今后今后5 5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益，資本性支出、折年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益，資本性支出、折舊和營運資本將以舊和營運資本將以30%30%增長率增長，收益留存比率增長率增長，收益留存比率100%100%，=1.3=1.3，國庫券利率，國庫券利率=7.5%=7.5%，20002000年營運資本為營業(yè)收入年營運資本為營業(yè)收入的的20%20%，負債比率為，負債比率為60%60%v 2011年每股收益年每股收益=3

18、.1(1+30%)=4.03v 增量資本性支出增量資本性支出=1(1+30%)-0.6(1+30%) =0.52v 營運資本增量營運資本增量=12.420%(1+30%)-12.420%=0.744v 2011年年FCFE=4.03-(1-60%)(0.52+0.744)o 方法一：將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總方法一：將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總 公司自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量 利息費用利息費用(1(1稅率稅率) )償還債務(wù)本金發(fā)行的新債償還債務(wù)本金發(fā)行的新債 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利p 方法二：以方法二：以EBITEBIT為出發(fā)點計算為出發(fā)點計算 公

19、司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量息稅前凈收益息稅前凈收益（1-1-稅率）折舊稅率）折舊資本資本性支出營運資本增量性支出營運資本增量 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量金凈流量 公司自由現(xiàn)金流量（公司自由現(xiàn)金流量（FCFFFCFF）3.3.3 3.3.3 資本成本的估算資本成本的估算p 1 1、股權(quán)資本成本、股權(quán)資本成本 股利增長模型股利增長模型 gPDPSKs 01其中：其中：P P0 0當(dāng)前的股票價格當(dāng)前的股票價格 DPSDPS1 1下一年預(yù)計支付的股利下一年預(yù)計支付的股利 K Ks s股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 g g股利的增長率股利的增長率 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 其中：其中：R R

20、投資者所要求的收益率投資者所要求的收益率 R Rf f無風(fēng)險收益率無風(fēng)險收益率 R Rm m市場預(yù)期收益率市場預(yù)期收益率 企業(yè)（資產(chǎn)組合）的風(fēng)險企業(yè)（資產(chǎn)組合）的風(fēng)險()fmfRRRRCAPM模型模型第一步，確定無風(fēng)險利率第一步，確定無風(fēng)險利率v幾種觀點：幾種觀點：p 短期國債利率短期國債利率p 中期國債利率中期國債利率p 長期國債利率長期國債利率v我國資本市場風(fēng)險較大，并且假設(shè)被評估企業(yè)壽我國資本市場風(fēng)險較大，并且假設(shè)被評估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用長期國債利率作為無風(fēng)命無限期的情況下，使用長期國債利率作為無風(fēng)險利率較為合適。險利率較為合適。第二步第二步 估價風(fēng)險溢價估價風(fēng)險溢價v風(fēng)險溢價

21、是指股票市場平均收益率與無風(fēng)險收益風(fēng)險溢價是指股票市場平均收益率與無風(fēng)險收益率的差異（率的差異（R Rm m-R-Rf f），通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上），通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出來的。計算出來的。v在我國，市場收益率通常用上證綜合指數(shù)和深證在我國，市場收益率通常用上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)計算綜合指數(shù)計算v由于指數(shù)將所有的股票納入范圍內(nèi)，不斷有新股由于指數(shù)將所有的股票納入范圍內(nèi)，不斷有新股上市，就不斷將新股納入，這就影響了指數(shù)前后上市，就不斷將新股納入，這就影響了指數(shù)前后的可比性。的可比性。第三步第三步 估計估計系數(shù)系數(shù)v系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險程度的大小系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險程度的大小v

22、一般來說，一般來說，系數(shù)由三個因素決定：系數(shù)由三個因素決定：p企業(yè)所處行業(yè)企業(yè)所處行業(yè)企業(yè)所處行業(yè)對市場變化越敏感，其企業(yè)所處行業(yè)對市場變化越敏感，其值越高值越高企業(yè)涉及多種行業(yè)，企業(yè)涉及多種行業(yè)， 值是企業(yè)不同行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)值的加權(quán)平均值是企業(yè)不同行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)值的加權(quán)平均值，權(quán)重是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場價值。值，權(quán)重是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場價值。p企業(yè)經(jīng)營杠桿企業(yè)經(jīng)營杠桿其他條件相同，經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，其他條件相同，經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)， 值較高值較高p企業(yè)財務(wù)杠桿企業(yè)財務(wù)杠桿其他條件相同，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)，其他條件相同，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)， 值較高值較高Ri=a+Rmv估計估計值的一般方法：把公司的股

23、票收益率值的一般方法：把公司的股票收益率(Ri)與與整個市場收益率整個市場收益率(Rm)進行回歸分析進行回歸分析p由于由于系數(shù)考慮的僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險，因此總是要扣除無風(fēng)系數(shù)考慮的僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險，因此總是要扣除無風(fēng)險報酬，把險報酬，把公司的風(fēng)險報酬率公司的風(fēng)險報酬率與與整個市場的風(fēng)險報酬率整個市場的風(fēng)險報酬率進行進行回歸分析?；貧w分析。Ri-Rf=a+(Rm-Rf)v回歸要考慮的問題回歸要考慮的問題p回歸期：回歸期：2-5年年p數(shù)據(jù)時間間隔：周或月數(shù)據(jù)時間間隔：周或月p如何確定市場收益率：選擇股票所在交易市場的指數(shù)如何確定市場收益率：選擇股票所在交易市場的指數(shù)以宇通客車和金龍汽車為例，計算以宇通客

24、車和金龍汽車為例，計算系數(shù)系數(shù)p2 2、債務(wù)資本成本、債務(wù)資本成本 債務(wù)資本指資產(chǎn)負債表上的債務(wù)資本指資產(chǎn)負債表上的長期負債長期負債 影響債務(wù)資本成本的因素：影響債務(wù)資本成本的因素：當(dāng)前的利率水平：市場利率上升，債務(wù)成本上升當(dāng)前的利率水平：市場利率上升，債務(wù)成本上升企業(yè)的信用等級：信用等級低，債務(wù)成本高企業(yè)的信用等級：信用等級低，債務(wù)成本高債務(wù)的稅收抵減：債務(wù)的稅收抵減：稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本= =稅前成本稅前成本（1-1-稅率）稅率）p 3 3、加權(quán)平均資本成本、加權(quán)平均資本成本 RiRi第第i i種個別資本成本；種個別資本成本； WiWi第第i i種個別資本成本占全部資本的比重種個別資本

25、成本占全部資本的比重( (以市場價值為以市場價值為基礎(chǔ)基礎(chǔ)) )1niiiWACCR W計算加權(quán)平均資本成本的步驟計算加權(quán)平均資本成本的步驟v1、明確被評估公司的資本結(jié)構(gòu)、明確被評估公司的資本結(jié)構(gòu) 是是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)而非現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)而非現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)v2、估算各種籌資方式的籌資成本、估算各種籌資方式的籌資成本v3、計算加權(quán)平均資本成本、計算加權(quán)平均資本成本3.3.4 自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 假設(shè)企業(yè)在長期內(nèi)以一個固定的比率保持增長：假設(shè)企業(yè)在長期內(nèi)以一個固定的比率保持增長：（類似股票估價的固定股利增長模型）（類似股票估價的固定股利增長模型）VFCF

26、0(1g)(rg)FCF1(rg)其中：其中：V V 價值價值g g 增長率增長率 FCFFCF0 0 當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCFFCF1 1 預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r r 與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率3.3.4 穩(wěn)定增長模型穩(wěn)定增長模型 1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%0%0%增長率增長率101020203030404050506060單位：千元單位：千元自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流量量3.3.5 二階段模型二階段模型nnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11FCFt 第第t 年的自由現(xiàn)

27、金流量年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1第第n+1年的自由現(xiàn)金流量年的自由現(xiàn)金流量增長率呈現(xiàn)兩個階段，初始階段增長率很高，后續(xù)階增長率呈現(xiàn)兩個階段，初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對穩(wěn)定，且維持時間長久（永續(xù)增長）。段增長率相對穩(wěn)定，且維持時間長久（永續(xù)增長）。兩階段的兩階段的H模型模型nnanngrggHFCFgrgFCFV )()1(00gagagngn超常增長階段：超常增長階段：2H2H年年永續(xù)增長階段永續(xù)增長階段增增長長率率時間時間v 例：大華公司例：大華公司20102010年每股營業(yè)收入年每股營業(yè)收入12.412.4元，每股凈收益元，每股凈收益3.103.10元，每元，每股資本支出股資

28、本支出1 1元，每股折舊元，每股折舊0.60.6元，預(yù)期該公司今后元，預(yù)期該公司今后5 5年內(nèi)將高速增年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益，資本性支出、折舊和營運資本將以長，預(yù)期每股收益，資本性支出、折舊和營運資本將以30%30%增長率增長率增長，收益留存比率增長，收益留存比率100%100%，=1.3=1.3，國庫券利率，國庫券利率=7.5%=7.5%，20002000年營年營運資本為營業(yè)收入的運資本為營業(yè)收入的20%20%，負債比率為，負債比率為60%60%v 5 5年后進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為年后進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%6%，即每股收益和營運資本，即每股收益和營運資本按按6%6%的速

29、度增長。資本性支出可以由折舊來補償，穩(wěn)定增長期的速度增長。資本性支出可以由折舊來補償，穩(wěn)定增長期=1=1，該公司發(fā)行在外普通股共該公司發(fā)行在外普通股共30003000萬股，市場平均風(fēng)險報酬為萬股，市場平均風(fēng)險報酬為5%5%，估計，估計該公司的股權(quán)價值。該公司的股權(quán)價值。 解：解：（1 1）估計大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量）估計大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量= =凈收益凈收益(1-(1-負債比率負債比率) )增量資本性支出增量資本性支出 (1-(1-負債比率負債比率) )營運資本增量營運資本增量 20013.10 (1 30%) (1 0.6) (1 30%) (1 60%)F

30、CFE 12.4 20% (1 30%) 12.4 20% (1 60%)4.030.21 0.303.52()元20024.03 (1 30%) 0.21 (1 30%) 0.30 (1 30%)FCFE =5.240.270.394.58()元20036.81 0.35 0.50 5.96( )FCFE元= =11.5111.51（1+6%1+6%）-0.85-0.85（1+6%1+6%）=11.30=11.307.5%1.35%14%7.5%15%12.5%nrr（2 2）計算公司的股權(quán)資本成本）計算公司的股權(quán)資本成本這種算法這種算法是錯誤的是錯誤的20042005520068.85 0

31、.46 0.65 7.74( )11.51 0.60 0.85 10.06( )11.51 (1 6%) 12.4 (1 30%)20% 6% (1 60%) 11.98( )FCFEFCFEFCFE 元元元v（3 3）計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 Vt= Vt= =116.16 =116.16（元）（元）v（4 4）計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和）計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和 %)141%)(6%5 .12(598.11%)141(506.10%)141(474. 73%)141(96. 52%14158. 4%14152. 3 V=116.16V=1

32、16.163000=348480(3000=348480(萬元萬元) )例：某公司例：某公司20102010年年（1 1）息稅前利潤為）息稅前利潤為5.325.32億，資本性支出億，資本性支出3.103.10億，折舊為億，折舊為2.072.07億，銷售收億，銷售收入為入為72.3072.30億，營運資本占銷售收入比重為億，營運資本占銷售收入比重為20%20%、稅率、稅率40%40%；（2 2）預(yù)期今后）預(yù)期今后5 5年內(nèi)將以年內(nèi)將以8%8%的速度高速增長，折舊、資本性支出和營運的速度高速增長，折舊、資本性支出和營運資本以相同比例增長資本以相同比例增長（3 3）公司）公司=1.25=1.25，稅

33、前債務(wù)成本為，稅前債務(wù)成本為9.5%9.5%，負債比率為，負債比率為50%50%；（4 4）5 5年后進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段增長率為年后進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段增長率為5%5%，公司，公司=1=1，稅，稅前債務(wù)成本前債務(wù)成本=8.5%=8.5%，負債比率，負債比率=25%=25%，資本性支出和折舊相抵銷。，資本性支出和折舊相抵銷。（5 5）市場平均風(fēng)險報酬率為）市場平均風(fēng)險報酬率為5%5%，無風(fēng)險報酬率為，無風(fēng)險報酬率為7.5%7.5%。 測算公司價值？測算公司價值？ 解：解：（1 1）估算公司自由現(xiàn)金流量）估算公司自由現(xiàn)金流量FCFF=EBITFCFF=EBIT(1(1T)+T)+

34、折舊折舊- -資本性支出資本性支出- -追加營運資本追加營運資本FCFFFCFF20112011=5.32=5.32(1(18 8) )(1(14040) )2.072.07(1(18 8) ) 3.103.10(1(18 8) )72.3072.3020208 8 =3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元億元) ) FCFFFCFF20122012=1.18=1.18（1+8%1+8%）=1.26(=1.26(億元億元) ) FCFF FCFF20132013=1.26=1.26（1+8%1+8%）=1.36(=1.36(億

35、元億元) ) FCFF FCFF20142014=1.36=1.36（1+8%1+8%）=1.47(=1.47(億元億元) ) FCFF FCFF20152015=1.47=1.47（1+8%1+8%）=1.58(=1.58(億元億元) ) FCFF FCFF20162016= 5.32= 5.32(1+8%)(1+8%)5 5(1-40%)(1-40%)(1+5%)- (1+5%)- 72.3 72.320%20%(1+8%)(1+8%)5 55%5% =3.868( =3.868(億元億元) )v(2)(2)計算加權(quán)平均資本成本計算加權(quán)平均資本成本p 高速成長期高速成長期: : 股權(quán)資本成

36、本股權(quán)資本成本=7.5%+1.25=7.5%+1.255%=13.75%5%=13.75% WACC=13.75% WACC=13.75%50%+9.5%50%+9.5%(1-40%)(1-40%)50%=9.725%50%=9.725%p 穩(wěn)定增長期穩(wěn)定增長期: : 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=7.5%+1=7.5%+15%=12.5%5%=12.5% WACC WACCn n=12.5%=12.5%75%+8.5%75%+8.5%(1-40%)(1-40%)25%=10.65%25%=10.65%v（3）估算公司價值）估算公司價值p高速成長階段高速成長階段FCFF的現(xiàn)值的現(xiàn)值 =1.18/(

37、1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5 =5.15p穩(wěn)步增長階段穩(wěn)步增長階段FCFF的現(xiàn)值的現(xiàn)值 =3.86/(10.65%-5%)(1+9.725%)5=42.96公司的價值公司的價值=5.15+42.96=48.11=5.15+42.96=48.113.3.6自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 nnnnntttntttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1()1()1(111011 n1n1初始高增長階段的期末；初始高增長階段的期末；n n 轉(zhuǎn)換

38、階段期末。轉(zhuǎn)換階段期末。高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段n1n時間時間增增長長率率3.3 3.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法o 明確預(yù)測期的長度會不會影響公司的價值？明確預(yù)測期的長度會不會影響公司的價值？n不會，只會影響公司價值的分布不會，只會影響公司價值的分布o(jì) 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 預(yù)測期預(yù)測期74742525年年35352626明確預(yù)測期的自明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5 5年年1010年年2020年年6565連續(xù)價值連

39、續(xù)價值21217979545446461515年年40406060并購中的目標(biāo)公司價值評估方法的選擇并購中的目標(biāo)公司價值評估方法的選擇并購類型的不同，對目標(biāo)公司的定價方法也將不同。并購類型的不同，對目標(biāo)公司的定價方法也將不同。 o 一、投資型并購中目標(biāo)公司價值評估方法一、投資型并購中目標(biāo)公司價值評估方法 n投資型并購：投資型并購：是指不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而是為了獲取股權(quán)或資是指不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的而是為了獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價的短期投機行為。產(chǎn)讓渡溢價的短期投機行為。n并購目的：從被并購的載體市場價格的變動中獲得利益。收購并購目的：從被并購的載體市場價格的變動中獲得利益。收購方只關(guān)注目標(biāo)公司的未來

40、現(xiàn)金流量現(xiàn)值與收購成本的大小關(guān)系方只關(guān)注目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與收購成本的大小關(guān)系n常見的方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。主要是對被收購企業(yè)的常見的方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。主要是對被收購企業(yè)的股權(quán)價股權(quán)價值值進行評估。進行評估。p 二、戰(zhàn)略型并購的的目標(biāo)公司價值評估方法二、戰(zhàn)略型并購的的目標(biāo)公司價值評估方法n戰(zhàn)略型并購：戰(zhàn)略型并購：并購方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資并購方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式繼續(xù)強化主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)源配置的方式繼續(xù)強化主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購。造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購。n

41、通過并購，往往能獲得協(xié)同效應(yīng)。通過并購，往往能獲得協(xié)同效應(yīng)。n在戰(zhàn)略型并購的價值評估中就不能僅僅采用對目標(biāo)公司公司價在戰(zhàn)略型并購的價值評估中就不能僅僅采用對目標(biāo)公司公司價值的單獨評價方法，而需進一步考慮協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的價值增值的單獨評價方法，而需進一步考慮協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的價值增值部分。值部分。n即兼并收購后目標(biāo)公司的價值為：即兼并收購后目標(biāo)公司的價值為： 并購后目標(biāo)公司的價值并購后目標(biāo)公司的價值獨立實體的價值獨立實體的價值+ +協(xié)同效應(yīng)的價值協(xié)同效應(yīng)的價值n企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值= =股權(quán)價值股權(quán)價值+ +債務(wù)價值債務(wù)價值 企業(yè)經(jīng)濟價值的類別企業(yè)經(jīng)濟價值的類別o 1 1實體價值與股權(quán)價值實體

42、價值與股權(quán)價值nA A以以1010億元收購億元收購B B全部股份，并承擔(dān)全部股份，并承擔(dān)B B原有的原有的5 5億元債務(wù)，收購的億元債務(wù)，收購的經(jīng)濟成本是經(jīng)濟成本是1515億元。億元。n對于對于A A的股東來說，他們不僅需要支付的股東來說，他們不僅需要支付1010億元現(xiàn)金，而且要承億元現(xiàn)金，而且要承擔(dān)擔(dān)5 5億元債務(wù)。億元債務(wù)。1010億元現(xiàn)在支付，另外億元現(xiàn)在支付，另外5 5億元將來支付，因此他億元將來支付，因此他們用們用1515億元購買了億元購買了B B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值與股權(quán)價值是不同的。與股權(quán)價值是不同的。n大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股

43、份的形式進行的，因此評估的最終大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進行的，因此評估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。但是，買方的實際目標(biāo)和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。但是，買方的實際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。o 2 2持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值n企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價值業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售

44、資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價值。的現(xiàn)金流，稱為清算價值。n一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值較高的一個較高的一個. .v3 3少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值p 所有權(quán)和控制權(quán)是兩個極為不同的概念。少數(shù)股權(quán)對于企業(yè)事務(wù)所有權(quán)和控制權(quán)是兩個極為不同的概念。少數(shù)股權(quán)對于企業(yè)事務(wù)發(fā)表的意見無足輕重，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)股權(quán)高度分發(fā)表的意見無足輕重，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)股權(quán)高度分散，有效控制權(quán)被授予董事會和高層管理人員，所有股東只是散，有效控制權(quán)被授予董事會和高層管理人員，所有股東只是“搭車的乘客搭車的乘客”，不

45、滿意的乘客可以，不滿意的乘客可以“下車下車”，但無法控制，但無法控制“方方向盤向盤”。p 在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，我們看到的股價，通常是少在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，我們看到的股價，通常是少數(shù)已經(jīng)交易的股價。少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價值差異，出現(xiàn)在收數(shù)已經(jīng)交易的股價。少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價值差異，出現(xiàn)在收購交易中。一旦控股權(quán)參加交易，股價會迅速飆升，甚至達到少購交易中。一旦控股權(quán)參加交易，股價會迅速飆升，甚至達到少數(shù)股權(quán)價值的數(shù)倍。數(shù)股權(quán)價值的數(shù)倍。p 買少數(shù)股權(quán)，是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略。買入企業(yè)的控買少數(shù)股權(quán)，是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企

46、業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由。股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由。p 在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，實體在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，實體價值還是股權(quán)價值，續(xù)營價值還是清算價值，少數(shù)股權(quán)價值還是價值還是股權(quán)價值，續(xù)營價值還是清算價值，少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。不同的評估對象，需要使用不同的方法進行評估?？毓蓹?quán)價值。不同的評估對象，需要使用不同的方法進行評估。案例：戴姆勒案例：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估奔馳與克萊斯勒合并的價值評估 o 案例背景案例背景 o德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名德國的戴姆勒奔馳公司和美國的

47、克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒的主打產(chǎn)品為的汽車制造公司，戴姆勒的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主，主要市場在歐洲和北美；克萊斯勒的產(chǎn)品則主要集中于要市場在歐洲和北美；克萊斯勒的產(chǎn)品則主要集中于大眾車大眾車，主要市場側(cè)重于美洲。上世紀(jì)主要市場側(cè)重于美洲。上世紀(jì)9090年代后期，全球汽車市場的競年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好方法。戴姆勒與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互互補補，公司合并被提上議事日程。，公

48、司合并被提上議事日程。o通過合并雙方可實現(xiàn)通過合并雙方可實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟規(guī)模經(jīng)濟，合并后采購、建設(shè)、制造以及，合并后采購、建設(shè)、制造以及銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享受到銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享受到整合效應(yīng)整合效應(yīng)，從而提高設(shè)，從而提高設(shè)備利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴大銷售收入，服備利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴大銷售收入，服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。o估計短期內(nèi)合并帶來的成本降低和收入增加會帶來估計短期內(nèi)合并帶來的成本降低和收入增加會帶來2525億馬克的億馬克的合并收益，長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過合并收益

49、，長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過5050億億馬克的整合收益。但兩家的規(guī)模以及地理位置上分屬歐洲和美馬克的整合收益。但兩家的規(guī)模以及地理位置上分屬歐洲和美洲大陸，為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問，以洲大陸，為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問，以期合理確定各自價值及換股比例。期合理確定各自價值及換股比例。 v價值評估價值評估 p第一步第一步 確定貼現(xiàn)收益確定貼現(xiàn)收益p第一階段為預(yù)測期（第一階段為預(yù)測期（9800年）。雙方以年）。雙方以9597年經(jīng)審計的年經(jīng)審計的財務(wù)報表，對各項收入和費用進行詳細分析，并對未來不會重財務(wù)報表，對各項收入和費用進行詳細分析，并對未來不會重復(fù)

50、發(fā)生的一次性費用和收入項目進行調(diào)整，分別計算出復(fù)發(fā)生的一次性費用和收入項目進行調(diào)整，分別計算出98、99和和00年的年的EBIT。p第二階段為續(xù)營期（第二階段為續(xù)營期（01年及以后）。假設(shè)兩公司的年及以后）。假設(shè)兩公司的EBIT保持保持不變，扣除根據(jù)不變，扣除根據(jù)98年年1月月1日資本結(jié)構(gòu)計算得出的凈利息費用、日資本結(jié)構(gòu)計算得出的凈利息費用、其他財務(wù)收入和費用、公司所得稅，得到未來各年份的凈收益。其他財務(wù)收入和費用、公司所得稅，得到未來各年份的凈收益。p在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按35計算的股東所得稅，得計算的股東所得稅，得出稅后凈收益。出稅后凈收益。 p第二步第二

51、步 確定貼現(xiàn)率確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價( (報酬率報酬率) )和增長率扣減和增長率扣減( (修正值修正值) )在扣除在扣除35%35%的股東所得稅后，計算出兩個階段的貼現(xiàn)率：的股東所得稅后，計算出兩個階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：第一階段為：(6.5(6.53.53.5) )(1-35(1-35) )6.56.5第二階段為：第二階段為：(6.5(6.53.53.5) )(1-35(1-35) )1 15.55.5p第三步第三步 非經(jīng)營資產(chǎn)的評估非經(jīng)營資產(chǎn)的評估完整的企業(yè)價值完整的企業(yè)價值= =經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)+ +非經(jīng)營性資產(chǎn)非經(jīng)營性資產(chǎn)計算得出奔馳的收益現(xiàn)值為計算得出奔馳的收益現(xiàn)值為1020.711020.71億馬克，克萊斯勒的收益現(xiàn)億馬克，克萊斯