——估值模型

1、第第18章章 股權(quán)估價(jià)模型股權(quán)估價(jià)模型18.1 比較比較估價(jià)估價(jià)18.2 內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格18.3 股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型18.4 市盈率市盈率18.5 自由現(xiàn)金流估價(jià)方法自由現(xiàn)金流估價(jià)方法18.6 整個(gè)股票市場(chǎng)的行為整個(gè)股票市場(chǎng)的行為小結(jié)小結(jié)218.1 比較股價(jià)比較股價(jià)v基本面分析的目的是辨別那些對(duì)于基本面分析的目的是辨別那些對(duì)于“真實(shí)真實(shí)”價(jià)值而言被價(jià)值而言被錯(cuò)誤定價(jià)的股票。錯(cuò)誤定價(jià)的股票。v賬面價(jià)值的局限性賬面價(jià)值的局限性公司賬面價(jià)值是根據(jù)獨(dú)立會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將資產(chǎn)購(gòu)置成本分?jǐn)偟焦举~面價(jià)值是根據(jù)獨(dú)立會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將資產(chǎn)購(gòu)置成本分?jǐn)偟酱攴莸慕Y(jié)果，而股票的市場(chǎng)價(jià)格則是將公司

2、作為一個(gè)持待定年份的結(jié)果，而股票的市場(chǎng)價(jià)格則是將公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體來(lái)考慮的結(jié)果。市場(chǎng)價(jià)格反映了公司未來(lái)現(xiàn)金流續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體來(lái)考慮的結(jié)果。市場(chǎng)價(jià)格反映了公司未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。量的貼現(xiàn)值。清算價(jià)值反映了股價(jià)底線，它指公司破產(chǎn)后出售資產(chǎn)、清償清算價(jià)值反映了股價(jià)底線，它指公司破產(chǎn)后出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余價(jià)值，被用于分配給股東。如果一公司的市債務(wù)以后的剩余價(jià)值，被用于分配給股東。如果一公司的市值低于其清算價(jià)值，它將會(huì)成為被收購(gòu)的目標(biāo)。值低于其清算價(jià)值，它將會(huì)成為被收購(gòu)的目標(biāo)。3一、賬面價(jià)值一、賬面價(jià)值1、賬面價(jià)值是資產(chǎn)負(fù)債表上列示的公司資產(chǎn)凈值，、賬面價(jià)值是資產(chǎn)負(fù)債表上列示的公司資產(chǎn)凈值，是

3、一種普遍使用的公司估價(jià)方法。是一種普遍使用的公司估價(jià)方法。2、賬面價(jià)值、賬面價(jià)值=普通股權(quán)益普通股權(quán)益公司發(fā)行在外的股份公司發(fā)行在外的股份3、賬面價(jià)值與股票市值、賬面價(jià)值與股票市值（1）賬面價(jià)值是應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將購(gòu)置成本分?jǐn)偟矫磕辏┵~面價(jià)值是應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將購(gòu)置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果。的結(jié)果。 股票市值反映了公司預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其股票市值反映了公司預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其基本前提是公司是一家可以進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體。基本前提是公司是一家可以進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體。（2）股票市值一般不等于賬面價(jià)值，多數(shù)時(shí)候高于賬面）股票市值一般不等于賬面價(jià)值，多數(shù)時(shí)候高于賬面價(jià)值，但有時(shí)股票市值也會(huì)低于賬面價(jià)

4、值。價(jià)值，但有時(shí)股票市值也會(huì)低于賬面價(jià)值。4表表18-1 微軟公司有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，微軟公司有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2006年年3月月8日日5二、清算價(jià)值與重置成本二、清算價(jià)值與重置成本（一）清算價(jià)值（一）清算價(jià)值（liquidation value）1、含義。公司破產(chǎn)時(shí)，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資、含義。公司破產(chǎn)時(shí)，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，屬于股東的剩余索取權(quán)（公司資產(chǎn)運(yùn)用現(xiàn)值法進(jìn)行重新金，屬于股東的剩余索取權(quán)（公司資產(chǎn)運(yùn)用現(xiàn)值法進(jìn)行重新估計(jì)）。估計(jì)）。2、公司的市值（股票市值）一般不會(huì)跌到清算價(jià)值以下，、公司的市值（股票市值）一般不會(huì)跌到清算價(jià)值以下，否則公司會(huì)成為被收購(gòu)的目標(biāo)，因?yàn)榍逅銉r(jià)

5、值超過(guò)了購(gòu)買股否則公司會(huì)成為被收購(gòu)的目標(biāo)，因?yàn)榍逅銉r(jià)值超過(guò)了購(gòu)買股票時(shí)的支出。票時(shí)的支出。（二）重置成本（二）重置成本（replacement cost）1、含義。重置成本、含義。重置成本=資產(chǎn)資產(chǎn)-負(fù)債負(fù)債2、市值不會(huì)比重置成本高出太多。因?yàn)槭兄堤邥r(shí)，競(jìng)爭(zhēng)、市值不會(huì)比重置成本高出太多。因?yàn)槭兄堤邥r(shí)，競(jìng)爭(zhēng)者將通過(guò)以較高的價(jià)格發(fā)行股票來(lái)籌集資金，然后以較低的者將通過(guò)以較高的價(jià)格發(fā)行股票來(lái)籌集資金，然后以較低的價(jià)格（成本）購(gòu)置資產(chǎn)，有利可圖地進(jìn)入該行業(yè)，從而使行價(jià)格（成本）購(gòu)置資產(chǎn)，有利可圖地進(jìn)入該行業(yè)，從而使行業(yè)的股票供應(yīng)增加，市值下降（單位市值）。業(yè)的股票供應(yīng)增加，市值下降（單位市值）。6

6、二、清算價(jià)值與重置成本二、清算價(jià)值與重置成本（二）重置成本（二）重置成本（replacement cost）3、托賓、托賓Q（1）托賓）托賓Q=市值市值重置成本重置成本（2）從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，托賓）從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，托賓Q趨向于趨向于1，即市值等于重置成本。，即市值等于重置成本。718.2 內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格v一、持有期收益率與必要收益率一、持有期收益率與必要收益率v二、股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格比較二、股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格比較8v（一）股票投資者的期望收益：包括現(xiàn)金紅利和資（一）股票投資者的期望收益：包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失。本利得或損失。設(shè)投資者對(duì)設(shè)投資者對(duì)ABC股票的持有期為股票

7、的持有期為1年。年。ABC股票有如下股票有如下特征：預(yù)期紅利特征：預(yù)期紅利E(D1)=4US$，現(xiàn)價(jià)，現(xiàn)價(jià)P0=48US$，年末預(yù)，年末預(yù)期價(jià)格期價(jià)格E(P1)=52US$。那么，股票投資者持有。那么，股票投資者持有ABC股票股票預(yù)期的投資期收益為多少？預(yù)期的投資期收益為多少？答案：投資期收益為答案：投資期收益為=16.7%。一、持有期收益率與必要收益率一、持有期收益率與必要收益率9一、持有期收益率與必要收益率一、持有期收益率與必要收益率v（二）必要（應(yīng)得）收益率（折現(xiàn)率）（二）必要（應(yīng)得）收益率（折現(xiàn)率）1、據(jù)、據(jù)CAPM模型知，股票市值處于均衡水平時(shí)，投資者能夠期模型知，股票市值處于均衡水

8、平時(shí)，投資者能夠期望股票投資獲得的收益率為應(yīng)得收益率（用望股票投資獲得的收益率為應(yīng)得收益率（用K表示）。表示）。市場(chǎng)對(duì)應(yīng)得收益率的共同評(píng)價(jià)稱為市場(chǎng)對(duì)應(yīng)得收益率的共同評(píng)價(jià)稱為市場(chǎng)資本化率（市場(chǎng)資本化率（Market capitalization rate）。）。K=rf+E(rm)-rf其中：其中：K=必要收益率；必要收益率；rf=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；=測(cè)定的特定股票（如測(cè)定的特定股票（如ABC股票）風(fēng)險(xiǎn)值；股票）風(fēng)險(xiǎn)值；E(rm)=市場(chǎng)平均收益率預(yù)期。市場(chǎng)平均收益率預(yù)期。2、股票定價(jià)準(zhǔn)確時(shí)，其預(yù)期收益率等于應(yīng)得收益率。、股票定價(jià)準(zhǔn)確時(shí)，其預(yù)期收益率等于應(yīng)得收益率。v（三）預(yù)期收益率與應(yīng)

9、得收益率比較（三）預(yù)期收益率與應(yīng)得收益率比較當(dāng)預(yù)期收益率大于應(yīng)得收益率時(shí)表明股價(jià)被低估，應(yīng)增加對(duì)該當(dāng)預(yù)期收益率大于應(yīng)得收益率時(shí)表明股價(jià)被低估，應(yīng)增加對(duì)該股票的投資持有。股票的投資持有。10二、股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的比較二、股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的比較v （一）股票內(nèi)在價(jià)值（一）股票內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value，用，用V0表示表示)股票內(nèi)在價(jià)值是指投資者從股票投資中所得到的全部現(xiàn)股票內(nèi)在價(jià)值是指投資者從股票投資中所得到的全部現(xiàn)金回報(bào)（包括紅利和最終售出股票的損益），為可準(zhǔn)確金回報(bào)（包括紅利和最終售出股票的損益），為可準(zhǔn)確地反映風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要收益率地反映風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要收益率k貼現(xiàn)后得

10、到的現(xiàn)值。貼現(xiàn)后得到的現(xiàn)值。v （二）股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的差異（二）股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的差異1、市場(chǎng)均衡時(shí)，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)反映了所有市場(chǎng)參與者對(duì)內(nèi)在、市場(chǎng)均衡時(shí)，市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)反映了所有市場(chǎng)參與者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。價(jià)值的估計(jì)。2、當(dāng)、當(dāng)V0P0時(shí)，說(shuō)明投資者對(duì)同一股票的時(shí)，說(shuō)明投資者對(duì)同一股票的E(D1)、E(P1)和和k的估計(jì)上存在全部或部分不同。的估計(jì)上存在全部或部分不同。對(duì)于上例中的對(duì)于上例中的ABC股票：股票：rf=6%, E(rm) rf=5%, =1.2；K=必要收益率；預(yù)期紅利必要收益率；預(yù)期紅利E(D1)=4US$，現(xiàn)價(jià)，現(xiàn)價(jià)P0=48US$，年末預(yù)期價(jià)格，年末預(yù)期價(jià)格E(P1)=

11、52US$。求。求ABC股股票的內(nèi)在價(jià)值并給出你的投資建議。票的內(nèi)在價(jià)值并給出你的投資建議。K=12%；V0=50US$；建議買入。；建議買入。11v預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)1年后年后IBM公司股票的價(jià)值為公司股票的價(jià)值為59.77美元，現(xiàn)美元，現(xiàn)價(jià)為價(jià)為50美元，美元，1年后公司會(huì)派發(fā)年后公司會(huì)派發(fā)2.15美元（每股）美元（每股）的紅利。問(wèn)：的紅利。問(wèn)：（1）該股票的預(yù)期紅利率、預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率和持有期收）該股票的預(yù)期紅利率、預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率和持有期收益率各是多少？益率各是多少？（2）如果該股票的）如果該股票的值為值為1.15，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)，市場(chǎng)資產(chǎn)組合的預(yù)期年收益率是資產(chǎn)組合的預(yù)期年收

12、益率是14%，則，則IBM公司股票的應(yīng)公司股票的應(yīng)得收益率是多少？得收益率是多少？（3）IBM公司股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？把它與現(xiàn)價(jià)進(jìn)行公司股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？把它與現(xiàn)價(jià)進(jìn)行比較并給出你的投資建議。比較并給出你的投資建議。答案答案:（1）預(yù)期紅利率為）預(yù)期紅利率為4.3%；預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率為；預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率為19.45%；持有期收益率為；持有期收益率為23.84%。（。（2）應(yīng)得收益率為）應(yīng)得收益率為15.2%。（。（3）內(nèi)在價(jià)值為）內(nèi)在價(jià)值為53.75美元，建議投資買入。美元，建議投資買入。1218.3 股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型v18-3-1 固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型v18

13、-3-2 價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值v18-3-3 股價(jià)與投資機(jī)會(huì)股價(jià)與投資機(jī)會(huì)v18-3-4 企業(yè)生命周期與多階段增長(zhǎng)模型企業(yè)生命周期與多階段增長(zhǎng)模型1318.3股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型v一、紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè)一、紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè)1、投資者持有某股票一年。、投資者持有某股票一年。2、第一年末收到的紅利為、第一年末收到的紅利為D1。3、第一年末該股票的預(yù)期出售價(jià)格為、第一年末該股票的預(yù)期出售價(jià)格為P1。此處用。此處用P1代替代替預(yù)期價(jià)格預(yù)期價(jià)格E(P1)。1418.3 股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型v二、股票內(nèi)在價(jià)值二、股票內(nèi)在價(jià)值V0的推導(dǎo)的推導(dǎo)紅利貼現(xiàn)模型紅利貼現(xiàn)模型假設(shè)年末股票價(jià)格

14、總是等于年末時(shí)股票的內(nèi)在價(jià)值：假設(shè)年末股票價(jià)格總是等于年末時(shí)股票的內(nèi)在價(jià)值：P1=V1，PH=VH。此即為股票價(jià)格的紅利貼現(xiàn)模型（此即為股票價(jià)格的紅利貼現(xiàn)模型（dividend discount model，DDM）。）。1518.3 股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型v三、對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明三、對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明1、由于假定了資本利得是股票價(jià)值的一個(gè)組成部分，而、由于假定了資本利得是股票價(jià)值的一個(gè)組成部分，而股票在未來(lái)的出售價(jià)格依賴于該時(shí)期投資者對(duì)該股票紅股票在未來(lái)的出售價(jià)格依賴于該時(shí)期投資者對(duì)該股票紅利支付的預(yù)測(cè)。因此，紅利貼現(xiàn)模型并沒(méi)有忽視資本利利支付的預(yù)測(cè)。因此，紅利貼現(xiàn)模型并沒(méi)有忽視資本利

15、得因素，而僅僅是考慮股票投資的紅利支付。得因素，而僅僅是考慮股票投資的紅利支付。2、PH表示在時(shí)間表示在時(shí)間H時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的全部紅利支時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的全部紅利支付的貼現(xiàn)值。付的貼現(xiàn)值。3、DD模型說(shuō)明，股票價(jià)格最終決定于持有股票時(shí)不斷模型說(shuō)明，股票價(jià)格最終決定于持有股票時(shí)不斷獲得的預(yù)期現(xiàn)金流收入，即最終取決于紅利支付預(yù)期。獲得的預(yù)期現(xiàn)金流收入，即最終取決于紅利支付預(yù)期。v四、紅利貼現(xiàn)模型的缺陷四、紅利貼現(xiàn)模型的缺陷由于需要在不確定的未來(lái)年份中對(duì)每年的紅利進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于需要在不確定的未來(lái)年份中對(duì)每年的紅利進(jìn)行預(yù)測(cè)，因而直接使用因而直接使用DDM對(duì)股票估價(jià)的作用不是很大；為了便對(duì)股票

16、估價(jià)的作用不是很大；為了便于實(shí)際使用，需要進(jìn)一步簡(jiǎn)化紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè)前提。于實(shí)際使用，需要進(jìn)一步簡(jiǎn)化紅利貼現(xiàn)模型的假設(shè)前提。1618.3.1固定增長(zhǎng)的股息貼現(xiàn)模型固定增長(zhǎng)的股息貼現(xiàn)模型v一、固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo)一、固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo)v二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明與含義及應(yīng)用二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明與含義及應(yīng)用17一、固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo)一、固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo)v（一）對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的修正與固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)（一）對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的修正與固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型模型假設(shè)某股票的紅利支付以穩(wěn)定的速度（假設(shè)某股票的紅利支付以穩(wěn)定的速度（g）增長(zhǎng)，最近的）增長(zhǎng)，最近

17、的紅利支付為紅利支付為D0，則該股票的內(nèi)在價(jià)值為：，則該股票的內(nèi)在價(jià)值為：此即固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型（此即固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型（constant growth DDM），也被稱為戈登（），也被稱為戈登（Gordon）模型。）模型。18v（一）說(shuō)明（一）說(shuō)明1、使用的是永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。、使用的是永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。2、如果紅利不會(huì)增長(zhǎng)也即、如果紅利不會(huì)增長(zhǎng)也即g=0，則股票估值公式簡(jiǎn)化為：，則股票估值公式簡(jiǎn)化為：3、如果、如果g有增長(zhǎng)，在紅利支付有增長(zhǎng)，在紅利支付D1給定時(shí)，股票價(jià)格也會(huì)給定時(shí)，股票價(jià)格也會(huì)上升。當(dāng)紅利增長(zhǎng)速度大于上升。當(dāng)紅利增長(zhǎng)速度大于K，即，即gK時(shí)，股票價(jià)值變?yōu)闀r(shí)，股

18、票價(jià)值變?yōu)闊o(wú)窮大；此時(shí)，由于該增長(zhǎng)率難以維持，在對(duì)股票價(jià)值無(wú)窮大；此時(shí)，由于該增長(zhǎng)率難以維持，在對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)需要使用進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)需要使用多階段紅利貼現(xiàn)模型。多階段紅利貼現(xiàn)模型。二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明、含義及應(yīng)用二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明、含義及應(yīng)用19v （二）含義（二）含義1、每股預(yù)期支付的紅利越高，股票價(jià)值越大。、每股預(yù)期支付的紅利越高，股票價(jià)值越大。2、市場(chǎng)資本化率、市場(chǎng)資本化率K越低，股票價(jià)值越大。越低，股票價(jià)值越大。3、預(yù)期紅利增長(zhǎng)率越高，股票價(jià)值越大。、預(yù)期紅利增長(zhǎng)率越高，股票價(jià)值越大。4、預(yù)期的股票價(jià)格增長(zhǎng)率等于與紅利支付的增長(zhǎng)速度。、預(yù)期的股票價(jià)格增長(zhǎng)率等于與

19、紅利支付的增長(zhǎng)速度。即在即在紅利增長(zhǎng)率固定時(shí)（為紅利增長(zhǎng)率固定時(shí)（為g），），股票價(jià)格每年的增股票價(jià)格每年的增長(zhǎng)率等于紅利支付的增長(zhǎng)率長(zhǎng)率等于紅利支付的增長(zhǎng)率g。二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明、含義及應(yīng)用二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明、含義及應(yīng)用20v（三）應(yīng)用（三）應(yīng)用1、用于求解股票預(yù)期持有期收益率、用于求解股票預(yù)期持有期收益率E(r)。當(dāng)股票價(jià)格等。當(dāng)股票價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值（于內(nèi)在價(jià)值（V0=P0）時(shí)，）時(shí)，E(r)=紅利收益率紅利收益率+資本利得率。資本利得率。2、用于求解應(yīng)得收益率、用于求解應(yīng)得收益率K。由于股票以內(nèi)在價(jià)值出售時(shí)。由于股票以內(nèi)在價(jià)值出售時(shí)E(r)=K，因此有：，因此有：

20、所以（所以（18 5）式也被被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)（）式也被被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF，discount cash flow）公式。）公式。二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明、含義及應(yīng)用二、固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的說(shuō)明、含義及應(yīng)用21練習(xí)練習(xí)v （1）在年底，）在年底，IBX股票的預(yù)期紅利支付為股票的預(yù)期紅利支付為2.15美元，而美元，而且預(yù)期的紅利支付會(huì)以每年且預(yù)期的紅利支付會(huì)以每年11.2%的速度增長(zhǎng)。如果的速度增長(zhǎng)。如果IBX股票的應(yīng)得收益率為每年股票的應(yīng)得收益率為每年15.2%，那么它的內(nèi)在價(jià)值是多，那么它的內(nèi)在價(jià)值是多少？少？v （2）如果）如果IBX股票的現(xiàn)價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值，那么下一年該股票的現(xiàn)

21、價(jià)等于其內(nèi)在價(jià)值，那么下一年該股票的預(yù)期價(jià)格是多少？股票的預(yù)期價(jià)格是多少？v （3）如果一個(gè)投資者現(xiàn)在買進(jìn)該股票，一年以后收到紅利）如果一個(gè)投資者現(xiàn)在買進(jìn)該股票，一年以后收到紅利支付支付2.15美元后賣出該股票，那么他的預(yù)期資本收益率美元后賣出該股票，那么他的預(yù)期資本收益率（或稱價(jià)格增長(zhǎng)率）是多少？紅利收益率和持有期收益率分（或稱價(jià)格增長(zhǎng)率）是多少？紅利收益率和持有期收益率分別是多少？別是多少？答案。（答案。（1）53.75；（；（2）59.77美元；（美元；（3）預(yù)期資本收）預(yù)期資本收益率益率=11.2%，紅利收益率，紅利收益率=4%，持有期收益率，持有期收益率=15.2%。2218.3.2

22、價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值v一、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異一直保持下去一、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異一直保持下去v二、在年底市場(chǎng)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之間的差異消二、在年底市場(chǎng)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之間的差異消失失23價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值v假設(shè)某股票每股市場(chǎng)價(jià)格假設(shè)某股票每股市場(chǎng)價(jià)格P0=48美元，內(nèi)在價(jià)值美元，內(nèi)在價(jià)值為為50美元（美元（V0=50），被低估），被低估2美元，紅利增長(zhǎng)美元，紅利增長(zhǎng)率率g=4%，第一年支付的紅利，第一年支付的紅利D1=4美元，該股美元，該股票的應(yīng)得收益率票的應(yīng)得收益率K=12%。那么，股票價(jià)格與其。那么，股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值有兩種關(guān)系。內(nèi)

23、在價(jià)值有兩種關(guān)系。24一、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異一直保持下去一、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異一直保持下去v （一）內(nèi)在價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)值之間的差異也以（一）內(nèi)在價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)值之間的差異也以g=4%的的比率增長(zhǎng)。比率增長(zhǎng)。v （二）預(yù)期的持有期收益率（二）預(yù)期的持有期收益率E(r)高于應(yīng)得收益率高于應(yīng)得收益率K。發(fā)現(xiàn)價(jià)發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估股票的投資者每年都可一獲得部分額外的收益，市值被低估股票的投資者每年都可一獲得部分額外的收益，市場(chǎng)價(jià)格永遠(yuǎn)都趕不上內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)。場(chǎng)價(jià)格永遠(yuǎn)都趕不上內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)。原因是：紅利收益率原因是：紅利收益率為為4/48=8.33%，大于，大于4/50=8%。25二

24、、在年底市場(chǎng)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之間的差異消失二、在年底市場(chǎng)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之間的差異消失v當(dāng)年底股票的市場(chǎng)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之間的差異當(dāng)年底股票的市場(chǎng)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之間的差異消失以后，消失以后，P1=V1=52USD，那么投資者預(yù)期的，那么投資者預(yù)期的持有期收益率持有期收益率E(r)為為16.67%（如何計(jì)算得（如何計(jì)算得到？到？）。）。v也即，在下一期股票市場(chǎng)價(jià)格趕上內(nèi)在價(jià)值，投資也即，在下一期股票市場(chǎng)價(jià)格趕上內(nèi)在價(jià)值，投資者在當(dāng)年產(chǎn)生一個(gè)非常大的一年期持有收益，在以者在當(dāng)年產(chǎn)生一個(gè)非常大的一年期持有收益，在以后的年份中，該股票的投資收益只等于其應(yīng)得的收后的年份中，該股票的投資收益只等

25、于其應(yīng)得的收益率。益率。v一般認(rèn)為，價(jià)值被低估的股票將在一定時(shí)期內(nèi)逐漸一般認(rèn)為，價(jià)值被低估的股票將在一定時(shí)期內(nèi)逐漸接近其內(nèi)在價(jià)值（比如接近其內(nèi)在價(jià)值（比如5年）。年）。2618.3.3 股價(jià)與投資機(jī)會(huì)股價(jià)與投資機(jī)會(huì)v一、公司的盈利與股價(jià)一、公司的盈利與股價(jià)v二、投資的股權(quán)收益率（二、投資的股權(quán)收益率（ROE）水平與盈利分配政）水平與盈利分配政策及股價(jià)策及股價(jià)27一、公司的盈利與股價(jià)一、公司的盈利與股價(jià)v（一）盈利（一）盈利1、盈利是指除去維持公司資本生產(chǎn)率所必需的資金以外、盈利是指除去維持公司資本生產(chǎn)率所必需的資金以外的凈盈利，是扣除的凈盈利，是扣除“折舊折舊”后的凈盈利。后的凈盈利。2、公司

26、公布的凈盈利數(shù)據(jù)是在不削弱公司生產(chǎn)能力的前、公司公布的凈盈利數(shù)據(jù)是在不削弱公司生產(chǎn)能力的前提下，為保持每年的永續(xù)紅利被分派的最大數(shù)額。提下，為保持每年的永續(xù)紅利被分派的最大數(shù)額。3、凈盈利數(shù)據(jù)不同于公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告的會(huì)計(jì)盈利。、凈盈利數(shù)據(jù)不同于公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告的會(huì)計(jì)盈利。v（二）盈利分配與股票價(jià)格（二）盈利分配與股票價(jià)格1、盈利分配政策、盈利分配政策（1）股息支付率：）股息支付率：紅利分派率紅利分派率(dividend payout ratio)，為紅利占盈利的百分比，最高為為紅利占盈利的百分比，最高為100%，最低，最低為為0。（2）再投資率再投資率(plow back ratio)

27、。也稱收益留存比。也稱收益留存比率，為再投資資金占盈利的百分比，最高為率，為再投資資金占盈利的百分比，最高為100%，最低為最低為0。28一、公司的盈利與股價(jià)一、公司的盈利與股價(jià)v（二）盈利分配與股票價(jià)格（二）盈利分配與股票價(jià)格2、盈利分配政策與股價(jià)、盈利分配政策與股價(jià)有兩家公司，現(xiàn)金牛（有兩家公司，現(xiàn)金牛（cash cow, Inc.）公司與增長(zhǎng)前景）公司與增長(zhǎng)前景公司（公司（growth prospects）：它們未來(lái)一年的預(yù)期每股）：它們未來(lái)一年的預(yù)期每股盈利都是盈利都是5美元，市場(chǎng)資本化率美元，市場(chǎng)資本化率K=12.5%。（1）如果兩家公司都將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持）如果兩家公司

28、都將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持5美元的永續(xù)紅利流。那么兩家公司的價(jià)值相同。美元的永續(xù)紅利流。那么兩家公司的價(jià)值相同。Pcash=Pgrowth=5/12.5%=40美元美元/股股29一、公司的盈利與股價(jià)一、公司的盈利與股價(jià)v（二）盈利分配與股票價(jià)格（二）盈利分配與股票價(jià)格2、盈利分配政策與股價(jià)、盈利分配政策與股價(jià)（2）如果增長(zhǎng)前景公司有一個(gè)投資收益率（股權(quán)收）如果增長(zhǎng)前景公司有一個(gè)投資收益率（股權(quán)收益率益率ROE）為）為15%的項(xiàng)目，該公司資產(chǎn)價(jià)值為的項(xiàng)目，該公司資產(chǎn)價(jià)值為1億美億美元，全部資金都通過(guò)發(fā)行股票融資獲得，市場(chǎng)上共有元，全部資金都通過(guò)發(fā)行股票融資獲得，市場(chǎng)上共有流通股票流通股票3

29、00萬(wàn)股（總股本）。因此得到每股盈利萬(wàn)股（總股本）。因此得到每股盈利(?)和凈盈利和凈盈利(?)。每股盈利每股盈利=15%1億美元億美元300萬(wàn)股萬(wàn)股=5美元美元/股。凈盈股。凈盈利利=0.151億美元億美元=1500萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。（3）如果公司將盈利的）如果公司將盈利的60%用作再投資，則可得到用作再投資，則可得到股票的資本價(jià)值增加值股票的資本價(jià)值增加值(?)和股票的資本價(jià)值增加比率和股票的資本價(jià)值增加比率(?)。股票的資本價(jià)值增加股票的資本價(jià)值增加=60%1500萬(wàn)萬(wàn)=900萬(wàn)美元；股萬(wàn)美元；股票資本增加比率票資本增加比率=900萬(wàn)萬(wàn)/1億億=9%。30一、公司的盈利與股價(jià)一、公司的盈利

30、與股價(jià)v（二）盈利分配與股票價(jià)格（二）盈利分配與股票價(jià)格2、盈利分配政策與股價(jià)、盈利分配政策與股價(jià)再投資率用再投資率用b表示，股本增加了表示，股本增加了9%，公司收入也增加，公司收入也增加了了9%，并可多分派，并可多分派9%的紅利，即紅利增長(zhǎng)率為的紅利，即紅利增長(zhǎng)率為9%。g=ROEb=0.1560%=9%留存收益留存收益b=60%時(shí)，增長(zhǎng)前景公司的股價(jià)為時(shí)，增長(zhǎng)前景公司的股價(jià)為57.14美元。美元。由于公司進(jìn)行了再投資，股價(jià)上漲了由于公司進(jìn)行了再投資，股價(jià)上漲了57.14-40=17.14美美元。元。31一、公司的盈利與股價(jià)一、公司的盈利與股價(jià)v（二）盈利分配與股票價(jià)格（二）盈利分配與股票價(jià)

31、格3、盈利再投資與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值、盈利再投資與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值（1）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值PVGO。進(jìn)行盈利再投資的公。進(jìn)行盈利再投資的公司現(xiàn)行股價(jià)超過(guò)無(wú)盈利再投資時(shí)的股價(jià)部分，稱為增司現(xiàn)行股價(jià)超過(guò)無(wú)盈利再投資時(shí)的股價(jià)部分，稱為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值。長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值。（2）公式股價(jià)）公式股價(jià)=無(wú)增長(zhǎng)每股價(jià)值無(wú)增長(zhǎng)每股價(jià)值+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值P0=E1/K+PVGO在增長(zhǎng)前景公司一例中：在增長(zhǎng)前景公司一例中：PVGO=P0-E1/K=57.14-40=17.14美元。美元。32二、投資的股權(quán)收益率水平與盈利分配政策二、投資的股權(quán)收益率水平與盈利分配政策v（一）當(dāng)投資項(xiàng)目的股權(quán)收益率（一）當(dāng)

32、投資項(xiàng)目的股權(quán)收益率（ROE）高于市場(chǎng)）高于市場(chǎng)資本化率（資本化率（K）時(shí)，進(jìn)行盈利再投資才有利可圖。）時(shí)，進(jìn)行盈利再投資才有利可圖。如果公司選擇的項(xiàng)目收益與投資者自己選擇的其他投資如果公司選擇的項(xiàng)目收益與投資者自己選擇的其他投資項(xiàng)目相同，則實(shí)施較高的再投資率政策不會(huì)使股東得到項(xiàng)目相同，則實(shí)施較高的再投資率政策不會(huì)使股東得到更多的好處。只有在項(xiàng)目的預(yù)期收益率比股東所能發(fā)現(xiàn)更多的好處。只有在項(xiàng)目的預(yù)期收益率比股東所能發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)（的投資機(jī)會(huì)（K）更高時(shí)，公司將盈利做再投資才是明智）更高時(shí)，公司將盈利做再投資才是明智之舉。之舉。v（二）當(dāng)股權(quán)收益率（二）當(dāng)股權(quán)收益率（ROE）等于市場(chǎng)資本化比率）

33、等于市場(chǎng)資本化比率（K）時(shí)，公司最好的分配政策是將盈利全部以紅）時(shí)，公司最好的分配政策是將盈利全部以紅利的形式發(fā)放給股東，再投資率為利的形式發(fā)放給股東，再投資率為0。3318.3.4 生命周期與多階段增長(zhǎng)模型生命周期與多階段增長(zhǎng)模型v一、公司處于不同階段時(shí)的紅利增長(zhǎng)特點(diǎn)一、公司處于不同階段時(shí)的紅利增長(zhǎng)特點(diǎn)v二、對(duì)具有暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅二、對(duì)具有暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型利貼現(xiàn)模型v三、對(duì)運(yùn)用多階段紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行公司股權(quán)估值三、對(duì)運(yùn)用多階段紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行公司股權(quán)估值結(jié)果的評(píng)價(jià)結(jié)果的評(píng)價(jià)34一、公司處于不同階段時(shí)的紅利增長(zhǎng)特點(diǎn)一、公司處于不同階段時(shí)的紅利增長(zhǎng)特

34、點(diǎn)v1、固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型假定：公司的紅利增、固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型假定：公司的紅利增長(zhǎng)率保持固定不變（長(zhǎng)率保持固定不變（g不變）。不變）。v2、公司有生命周期，不同階段的紅利分配特點(diǎn)也、公司有生命周期，不同階段的紅利分配特點(diǎn)也不相同。不相同。（1）早期。公司有廣闊的高盈利與高投資機(jī)會(huì)，紅利分）早期。公司有廣闊的高盈利與高投資機(jī)會(huì)，紅利分派率比較低，紅利增長(zhǎng)速度相應(yīng)比較快。派率比較低，紅利增長(zhǎng)速度相應(yīng)比較快。（2）后期。公司經(jīng)營(yíng)成熟時(shí)，由于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較少，紅）后期。公司經(jīng)營(yíng)成熟時(shí)，由于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較少，紅利分配率比較高，紅利增長(zhǎng)速度比較緩慢。利分配率比較高，紅利增長(zhǎng)速度比較緩慢。35二、暫時(shí)

35、高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型二、暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型v（一）方法（一）方法1、預(yù)測(cè)公司在早期高增長(zhǎng)階段的紅利水平，并將計(jì)算得、預(yù)測(cè)公司在早期高增長(zhǎng)階段的紅利水平，并將計(jì)算得到的相應(yīng)時(shí)期的紅利貼現(xiàn)值加總。到的相應(yīng)時(shí)期的紅利貼現(xiàn)值加總。2、一旦公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，就用固定增長(zhǎng)的紅利貼、一旦公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，就用固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型對(duì)剩余時(shí)期的紅利流貼現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)。現(xiàn)模型對(duì)剩余時(shí)期的紅利流貼現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)。v（二）舉例（二）舉例1、某公司、某公司2010年紅利預(yù)測(cè)為每股年紅利預(yù)測(cè)為每股0.54美元，美元，2013年的年的紅利預(yù)測(cè)為每股紅利預(yù)測(cè)為每股0.85美

36、元，平均每年有美元，平均每年有16.3%的短期快的短期快速紅利增長(zhǎng)。速紅利增長(zhǎng)。2、該公司紅利增長(zhǎng)率提高到、該公司紅利增長(zhǎng)率提高到2013年的水平時(shí)不再有進(jìn)年的水平時(shí)不再有進(jìn)一步增長(zhǎng)，此時(shí)預(yù)測(cè)公司紅利年分派率為一步增長(zhǎng)，此時(shí)預(yù)測(cè)公司紅利年分派率為15%，股權(quán)收，股權(quán)收益率益率（ROE）為）為15%，可得到公司紅利在可得到公司紅利在2013年以后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)年以后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。率。（g=ROEb=15%(1 15%)=12.75%）插值法算得各年紅利預(yù)測(cè)值：插值法算得各年紅利預(yù)測(cè)值：2010年年0.54美元，美元，2011年年0.64，2012年年0.74，2013年年0.85美元。美元。36二、

37、暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型二、暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型v（二）舉例（二）舉例3、設(shè)投資者在、設(shè)投資者在2013年出售該公司股票，售價(jià)為年出售該公司股票，售價(jià)為P2013，則，則2009年該公司股票的估值年該公司股票的估值V2009為：為：P2013用固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)。用固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)。上面（上面（1）式和（）式和（2）式中，只有市場(chǎng)資本化比率）式中，只有市場(chǎng)資本化比率K這個(gè)這個(gè)變量未知。變量未知。37v（二）舉例（二）舉例4、利用、利用CAPM求解該公司市場(chǎng)資本化比率求解該公司市場(chǎng)資本化比率K。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)求得該公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)求

38、得該公司=1.30；2010年市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利年市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率率rf=5.3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測(cè)值為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測(cè)值為7.0%。因此，該公。因此，該公司市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)值司市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)值E(r)=5.3%+7.0%=12.3%。從而可。從而可求得該公司的市場(chǎng)資本化比率求得該公司的市場(chǎng)資本化比率K。K=rf+E(r) rf=5.3%+1.30*12.3% 5.3%=14.4%5、求解由多階段紅利貼現(xiàn)模型得到的該公司的股票估計(jì)、求解由多階段紅利貼現(xiàn)模型得到的該公司的股票估計(jì)價(jià)值。價(jià)值。二、暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型二、暫時(shí)高增長(zhǎng)率公司股權(quán)估價(jià)的多階段紅利貼現(xiàn)模型38三、多階段

39、紅利貼現(xiàn)模型估值結(jié)果的評(píng)價(jià)三、多階段紅利貼現(xiàn)模型估值結(jié)果的評(píng)價(jià)v1、對(duì)上例中所得結(jié)果的說(shuō)明、對(duì)上例中所得結(jié)果的說(shuō)明如果該公司實(shí)際價(jià)格為如果該公司實(shí)際價(jià)格為71美元，則顯然高于預(yù)測(cè)價(jià)格美元，則顯然高于預(yù)測(cè)價(jià)格35.86美元，投資建議是出售該股票。美元，投資建議是出售該股票。v2、影響多階段紅利貼現(xiàn)模型對(duì)公司估值結(jié)果正確、影響多階段紅利貼現(xiàn)模型對(duì)公司估值結(jié)果正確性的因素性的因素（1）取決于對(duì)近期紅利水平（）取決于對(duì)近期紅利水平（D1）、紅利最終增長(zhǎng)率）、紅利最終增長(zhǎng)率（g）與市場(chǎng)資本化比率）與市場(chǎng)資本化比率K（貼現(xiàn)率）估值的正確程度。（貼現(xiàn)率）估值的正確程度。比如，對(duì)比如，對(duì)2013以后該公司股權(quán)

40、收益率的預(yù)測(cè)為以后該公司股權(quán)收益率的預(yù)測(cè)為16%而不而不是是15%時(shí)，那么該公司在時(shí)，那么該公司在2009年由多階段紅利貼現(xiàn)模型年由多階段紅利貼現(xiàn)模型估計(jì)得到的股權(quán)價(jià)值為估計(jì)得到的股權(quán)價(jià)值為72.42美元，高于現(xiàn)在的價(jià)格美元，高于現(xiàn)在的價(jià)格71美美元。據(jù)此則應(yīng)買入或繼續(xù)持有該公司的股票。元。據(jù)此則應(yīng)買入或繼續(xù)持有該公司的股票。（2）取決于對(duì)公司多階段增長(zhǎng)特征的判斷。比如，可能）取決于對(duì)公司多階段增長(zhǎng)特征的判斷。比如，可能有更多的增長(zhǎng)階段。有更多的增長(zhǎng)階段。3918-4 市盈率（市盈率（P/E）比率）比率v18-4-1 市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v18-4-2 市盈率比率與股票投資

41、風(fēng)險(xiǎn)市盈率比率與股票投資風(fēng)險(xiǎn)v18-4-3 市盈率比率分析中容易出現(xiàn)的問(wèn)題市盈率比率分析中容易出現(xiàn)的問(wèn)題v18-4-4 市盈率比率分析與紅利貼現(xiàn)模型的綜合市盈率比率分析與紅利貼現(xiàn)模型的綜合4018-4-1 市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v一、市盈率（一、市盈率（P/E）定義）定義市盈率也稱價(jià)格市盈率也稱價(jià)格 盈利乘數(shù)（盈利乘數(shù)（price earning multiple），等于每股價(jià)格占每股盈利的），等于每股價(jià)格占每股盈利的百分比百分比v二二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算（一）推導(dǎo)一）推導(dǎo)4118-4-1 市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v二二、紅

42、利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算（二（二）對(duì)市盈率的）對(duì)市盈率的分析分析1、當(dāng)、當(dāng)PVGO=0時(shí)。市盈率為時(shí)。市盈率為1/K，為一常數(shù)僅與市場(chǎng)，為一常數(shù)僅與市場(chǎng)資本化比率資本化比率K有關(guān)有關(guān)。2、當(dāng)、當(dāng)PVGO0且逐漸增大時(shí)，市盈率也會(huì)逐漸增加且逐漸增大時(shí)，市盈率也會(huì)逐漸增加。PVGO/（E1/K）表示公司價(jià)值中，由增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)的部分）表示公司價(jià)值中，由增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)的部分的比率與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)的部分的比率。當(dāng)當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司應(yīng)該得到未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司應(yīng)該得到相對(duì)于目前收益來(lái)說(shuō)較高的價(jià)格。相對(duì)于目前收益來(lái)說(shuō)

43、較高的價(jià)格。因此，高市盈率（因此，高市盈率（P/E）表示公司擁有廣闊的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：高市盈率公司并不表明其股表示公司擁有廣闊的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：高市盈率公司并不表明其股票價(jià)值被市場(chǎng)高估了，可能仍舊具有投資價(jià)值。票價(jià)值被市場(chǎng)高估了，可能仍舊具有投資價(jià)值。（因?yàn)橥顿Y（因?yàn)橥顿Y者預(yù)期該公司的收益水平將有快速增長(zhǎng)，他會(huì)樂(lè)意為者預(yù)期該公司的收益水平將有快速增長(zhǎng)，他會(huì)樂(lè)意為1美元美元的收益支付相對(duì)較高的價(jià)格）的收益支付相對(duì)較高的價(jià)格）4218-4-1 市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算（二）對(duì)市盈率的分析（二）對(duì)市盈率的分析3、公司之間存在市盈率差異

44、的、公司之間存在市盈率差異的原因原因（1）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的差別）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的差別。（2）市盈率是市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度的反應(yīng)。當(dāng)）市盈率是市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度的反應(yīng)。當(dāng)投資者對(duì)不同的公司所持的樂(lè)觀態(tài)度不同時(shí)，各個(gè)公司投資者對(duì)不同的公司所持的樂(lè)觀態(tài)度不同時(shí)，各個(gè)公司的的4、固定、固定增長(zhǎng)增長(zhǎng)的的紅利貼現(xiàn)公式與市盈率紅利貼現(xiàn)公式與市盈率計(jì)算計(jì)算4318-4-1 市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v二二、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算、紅利貼現(xiàn)模型與市盈率的計(jì)算（二（二）對(duì)市盈率的）對(duì)市盈率的分析分析（1）市盈率與）市盈率與ROE正相關(guān)正相關(guān)。（2）市盈率與再投資率）市盈率與再投資率b之間沒(méi)

45、有確定的關(guān)系。之間沒(méi)有確定的關(guān)系。需要分需要分ROEK和和ROE=K三種情形分別三種情形分別進(jìn)行討論進(jìn)行討論。高再投資率并不意味著高市盈率，僅當(dāng)公司投資高再投資率并不意味著高市盈率，僅當(dāng)公司投資的預(yù)期收益率（的預(yù)期收益率（ROE）比市場(chǎng)資本化比率更高時(shí)，）比市場(chǎng)資本化比率更高時(shí)，較高的再投資率較高的再投資率b才會(huì)增加市盈率才會(huì)增加市盈率。（3）高市盈率相當(dāng)于反映了公司紅利或收益的預(yù)）高市盈率相當(dāng)于反映了公司紅利或收益的預(yù)期增長(zhǎng)率期增長(zhǎng)率g。44舉例。舉例。rf=8%, rm rf=8%,b=40%,=1,ROE=16%?？傻茫??？傻茫篻=6.4%,P0/E1=6.26。rf=5%,rm rf=

46、8%,b=16%,ROE=13%.?？傻茫??？傻茫篻=5.2%, P0/E1=7.69。綜合考慮其他因素時(shí)，高紅利增長(zhǎng)率并不必然有高綜合考慮其他因素時(shí)，高紅利增長(zhǎng)率并不必然有高的市盈率。的市盈率。4518-4-2 市盈率比率與股票風(fēng)險(xiǎn)市盈率比率與股票風(fēng)險(xiǎn)v一一、市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系、市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在在在在其他條件保持不變時(shí)，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，市盈率越其他條件保持不變時(shí)，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，市盈率越低。（低。（K(P/E1)）v二二、分析、分析（1）股票風(fēng)險(xiǎn)越大，市場(chǎng)資本化比率（）股票風(fēng)險(xiǎn)越大，市場(chǎng)資本化比率（K）越大，市盈）越大，市盈率越低。在不考慮紅利增長(zhǎng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司現(xiàn)金流的

47、率越低。在不考慮紅利增長(zhǎng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值越小，股票價(jià)格越低，股價(jià)對(duì)預(yù)期收益的比率越貼現(xiàn)值越小，股票價(jià)格越低，股價(jià)對(duì)預(yù)期收益的比率越低。低。（2）對(duì)小公司有高市盈率的解釋。）對(duì)小公司有高市盈率的解釋。剛剛起步的小型高風(fēng)險(xiǎn)的公司，市盈率比較高，這表明起步的小型高風(fēng)險(xiǎn)的公司，市盈率比較高，這表明這些公司有比較高的增長(zhǎng)比率。這些公司有比較高的增長(zhǎng)比率。在在增長(zhǎng)率預(yù)期保持不變時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期越高，市盈率增長(zhǎng)率預(yù)期保持不變時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期越高，市盈率越低。越低。4618-4-3 市盈率分析中容易出現(xiàn)的錯(cuò)誤市盈率分析中容易出現(xiàn)的錯(cuò)誤v一一、市盈率分析中使用的公司收益數(shù)據(jù)與通貨膨脹、市盈率分析中使用的公司收益數(shù)據(jù)與通貨膨脹當(dāng)市盈率分析中采用會(huì)計(jì)收益時(shí)，所得到的市盈率數(shù)據(jù)當(dāng)市盈率分析中采用會(huì)計(jì)收益時(shí)，所得到的市盈率數(shù)據(jù)會(huì)受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響。會(huì)受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響。舉例。舉例。在在折舊和存貨估價(jià)中采用歷史成本方法時(shí)，如果有通折舊和存貨估價(jià)中采用歷史成本方法時(shí)，如果有通貨膨脹