2022年房地產(chǎn)行業(yè)中期尋找確定性強(qiáng)的小而美

1、目錄C O N T E N T S2022年地產(chǎn)問題不僅限于地產(chǎn)01扭轉(zhuǎn)局面的政策力度需要超預(yù)期3長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的020304行業(yè)修復(fù)階段和投資策略2022年地產(chǎn)問題 不僅限于地產(chǎn)0142022年地產(chǎn)問題不僅限于地產(chǎn)領(lǐng)域01數(shù)據(jù)來源：,1.1 2022年政策放松持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)截至5月27日（2022年第21周），全國30城新房成交面積同比下降44%，降幅接近五成，全國18城二手房成交面積同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大4個(gè)百分點(diǎn)至-37%?？傮w來看，當(dāng)前基本面仍處于筑底階段，新房和二手房成交面積均處于歷史低位水平。圖：2022年12-21周30城商品房周度成交面積和同比圖：2019-2022

2、年30大中城市商品房周度成交面積情況（萬平； 2022年截至第21周）-48%-44%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-1002003001213141516171819202130大中城市:商品房成交面積(萬平方米,左軸）同比(%,右軸）0%-10%227-100-6005004003002001001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512022202120202019-33%-37%0%-10%-20%-30%-40%-50%050 100150200121314151

3、61718192021圖：2022年12-21周18城二手房周度成交面積和同比18個(gè)城市二手房成交面積合計(jì)(萬平方米,左軸）同比(%,右軸）128300250200150100500-501 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51圖：2019-2022年18城二手房周度成交面積情況（萬平；2022年截至第21周）202220212020城市首次重大政策發(fā)布日期限購限貸限價(jià)限售其他放松政策鄭州2022/3/1優(yōu)化公積金貸款福州2022/3/4促進(jìn)住房供給衢州2022/4/2蘭州2022/4/5蘇

4、州2022/4/11南京2022/4/12無錫2022/4/25佛山2022/4/26中山2022/4/28貴陽2022/4/28優(yōu)化公積金貸款沈陽2022/4/29優(yōu)化公積金貸款合肥2022/5/10長(zhǎng)沙2022/5/11稅收優(yōu)惠成都2022/5/16杭州2022/5/17稅收優(yōu)惠2022年地產(chǎn)問題不僅限于地產(chǎn)領(lǐng)域012022年以來全國累計(jì)134個(gè)城市出臺(tái)超230次政策，中央部委也陸續(xù)表態(tài)， 但政策放松后基本面回暖仍然乏力。從15個(gè)已進(jìn)行四限放松的城市修復(fù)情況 來看，放松后的周平均成交面積普遍僅略高于放松前的周成交水平，說明政 策端的放松效果仍未完全傳導(dǎo)至需求端。數(shù)據(jù)來源：各級(jí)政府官網(wǎng)，中指

5、院，浙商證券研究所；衢州的周成交數(shù)據(jù)引自，其余重點(diǎn)城市的周成交數(shù)據(jù)引自中指院發(fā)布時(shí)間發(fā)布部門/會(huì)議政策內(nèi)容2022/3/5全國兩會(huì)兩會(huì)政府工作報(bào)告提出：1）堅(jiān)持租購并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市 場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)；2）穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城 施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展；3）有序推進(jìn)城市更 新推進(jìn)無障礙環(huán)境建設(shè)和適老化改造。2022/3/13國務(wù)院金融委專題會(huì)議會(huì)議提出：關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。2022/4/29中央政治局會(huì)議會(huì)議提出：1）支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策；2） 支持剛性和改善性住房需求；3）

6、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管。2022/5/15央行、銀監(jiān)會(huì)首套自住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期 限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)。放松政策參與城市放松限購限售杭州、成都、長(zhǎng)沙、揚(yáng)州、蘇州、惠州、中山、佛山、秦皇島、衢州、福州下調(diào)房貸利率廊坊、黃石、內(nèi)蒙古自治區(qū)11個(gè)盟市降低首付比例贛州、連云港、蘭州、菏澤、南通、蚌埠下調(diào)公積金首付比例鄭州、洛陽、?？?、濟(jì)源、舟山、綿陽、馬鞍山、鎮(zhèn)江、隨州、徐州、嘉興、梅 州、天津、湖州、麗水、郴州、唐山、南昌、晉中、南寧購房補(bǔ)貼、契稅調(diào)整樂山、滄州、黃石、隨州、岳陽、上饒、株洲、江門、常德、包頭、瀘州、玉林放松落戶政策杭州、?？凇⒓闻d二、三孩增加購

7、房名額武漢、杭州、東莞、南京、沈陽、達(dá)州、無錫、臺(tái)州1.1 2022年政策放松持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)表：2022年中央層面放松政策表：2022年地方層面放松政策匯總（部分主要城市）6.77.116.215.614.7圖：2022年重點(diǎn)城市放松政策前后成交量變化（統(tǒng)計(jì)日期截至5月22日）48.716.122.519.612.915.41.0 0.96.3 8.915.98.714.88.79.311.78.815.320.719.9 20.621.216.242.930.0(30)2070鄭州福州衢州蘭州蘇州南京無錫佛山中山貴陽沈陽合肥長(zhǎng)沙成都杭州22年以來政策放松前周平均成交量（萬平方米）

8、政策放松后周平均成交量（萬平方米）表：上圖中重點(diǎn)城市對(duì)應(yīng)的放松政策2022年地產(chǎn)問題不僅限于地產(chǎn)領(lǐng)域71.2 地產(chǎn)需求修復(fù)不應(yīng)局限于地產(chǎn)政策購房需求由三方面構(gòu)成：資格、意愿和能力。目前房地產(chǎn)政策一方面是放松限購和戶籍管理政策，給予更多購房資格，增加房票供給；另一方面通 過下調(diào)首付比例和貸款利率，從客觀層面提升購房者的購買力。但意愿方面，首先“房住不炒”基調(diào)短期難扭轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)快速上漲的預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)； 其次本輪政策徐徐出臺(tái)，力度不如以往“一刀切”，對(duì)需求端的意愿刺激力度有限。能力方面，一方面普通購房者受制于目前高水平的房?jī)r(jià)以及其 他生活支出（如養(yǎng)育孩子的成本），即使是在首付比例和貸款利率雙降的背景下

9、，也難以承擔(dān)高昂的首付和月供；另一方面，受當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行 與疫情反復(fù)的影響，個(gè)人就業(yè)與收入難以保障。2022年調(diào)查失業(yè)率迅速攀升，2022年前四月新增失業(yè)率高于2008年和2014年。因此，地產(chǎn)需求修 復(fù)不僅是地產(chǎn)政策的問題，而是同時(shí)要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)收入預(yù)期。購房需求的動(dòng)因個(gè)人因素政策因素資格（即房票）個(gè)人戶籍限購政策意愿對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)的預(yù)期； 對(duì)個(gè)人就業(yè)前景的預(yù)期當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)表現(xiàn)能力（即購買力）就業(yè)與收入穩(wěn)定性； 收入水平；家庭其他支出首付比例；貸款利率；房?jī)r(jià)水平表：構(gòu)成購房需求的三大動(dòng)因及對(duì)應(yīng)主客觀因素0.20%0.04%0.56%1.00%0.60%0.20%-0.20

10、%-0.60%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 M1-4失業(yè)率同比變化（pct，右軸）商品房銷售面積:累計(jì)同比（%，左軸）圖：2000年以來我國失業(yè)率同比變化與商品房銷售面積累計(jì)同比對(duì)比數(shù)據(jù)來源：Wind, 育媧人口研究, 浙商證券研究所；商品房銷售面積累計(jì)同比的年度值取當(dāng)年12月份數(shù)值；2017年前（含2017年）失業(yè)率數(shù)據(jù)采用年度城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，2018年起采用 月度城鎮(zhèn)調(diào)查失

11、業(yè)率的年平均值。因2018年失業(yè)率數(shù)據(jù)源變更，當(dāng)年失業(yè)率同比值不作統(tǒng)計(jì)。圖：2020年0-17歲孩子平均養(yǎng)育成本前十的省份圖：2000-2020年我國人均收入增長(zhǎng)率與商品房銷售面積累計(jì)同比對(duì)比-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020調(diào)整后的國民凈人均收入年增長(zhǎng)率（%）商品房銷售面積:累計(jì)同比（%）48.6102.696.972.171.765.360.157.050.048.546.80.050.0100

12、.0150.0全國平均 上海北京浙江天津廣東江蘇福建遼寧湖北重慶養(yǎng)育成本（單位：萬元）012022年地產(chǎn)問題不僅限于地產(chǎn)領(lǐng)域1.2 地產(chǎn)需求修復(fù)不應(yīng)局限于地產(chǎn)政策8地產(chǎn)問題房票意愿能力非地產(chǎn)問題放松四限：限購、限貸、限售、限價(jià)就業(yè)穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)預(yù)期各地政策放松（正在執(zhí)行）“房住不炒仍然會(huì)提” 必需品減少、奢侈品增加要讓必需品消費(fèi)增加，需要資金到位 停止房企繼續(xù)暴雷，擾亂房地產(chǎn)未來預(yù)期保就業(yè)的措施需求的本質(zhì)：房子是必須品還是奢侈品? 價(jià)格越高、需求越高必需品：供給不足、預(yù)期價(jià)格上漲 吉芬商品 奢侈品投資品012022年地產(chǎn)問題不僅限于地產(chǎn)領(lǐng)域1.2 地產(chǎn)需求修復(fù)不應(yīng)局限于地產(chǎn)政策9數(shù)據(jù)來源：Ch

13、oice，浙商證券研究所；注：各類資產(chǎn)的口徑為：原油：WIT原油；黃金：COMEX黃金；大豆：CBOT大豆；銅：COMEX銅；房?jī)r(jià)：取北京、上海、廣州、深圳四大一線城市新建住宅價(jià)格指數(shù)平均值；企債指數(shù)：000013.CSI；*截止到2022年5月25日數(shù)據(jù)2022年1-5月*原油46.7%大豆25.4%企債指數(shù)1.6%房?jī)r(jià)1.6%黃金1.2%銅-3.8%標(biāo)普500-16.5%滬深300-19.4%2021原油55.0%標(biāo)普50026.9%銅26.1%房?jī)r(jià)3.8%企債指數(shù)4.1%大豆2.3%黃金-3.8%滬深300-5.2%2008企債指數(shù)17.1%黃金6.2%房?jī)r(jià)-7.3%大豆-19.3%標(biāo)普

14、500-38.5%銅-41.3%原油-53.5%滬深300-65.9%對(duì)比各大類資產(chǎn)在本輪周期與2008年周期中的收益表現(xiàn)，周期下行階段房?jī)r(jià)漲幅往往與其他大類資產(chǎn)收益率同處于下降趨勢(shì)，且房?jī)r(jià)的抗跌性較強(qiáng)。1）2008年受金融危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)快速下滑，除企債指數(shù)和黃金外，其他各大類資產(chǎn)收益率均為負(fù)，當(dāng)年房?jī)r(jià)的跌幅小于其他大類資產(chǎn)。2）2022年全球經(jīng)濟(jì)受疫情和地緣政治影響下行壓力加劇，各大類資產(chǎn)收益率均有明顯下降，房?jī)r(jià)漲幅雖有收窄但仍處于正增長(zhǎng)。原油和大豆收益 率走高是由于俄烏沖突導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒上揚(yáng)，糧食、能源等大宗商品價(jià)格持續(xù)走高。表：兩輪周期中，大類資產(chǎn)收益率情況扭轉(zhuǎn)局面的政策 力度預(yù)期

15、02100211扭轉(zhuǎn)局面的政策力度預(yù)期2.1 歷史周期復(fù)盤：對(duì)比2008-2009年與本輪周期基本面情況數(shù)浙據(jù)商來證源券：研W究ind所, ；注：2021年的數(shù)據(jù)和2019年做復(fù)合同比，以剔除2020年疫情的影響-19.70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2007-022007-052007-082007-112008-032008-062008-092008-122009-042009-072009-102020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-02商品房銷售面積:累計(jì)同比1.00%-2.70

16、%-20.90% -20%40%30%20%10%0%-10%2007-022007-052007-082007-112008-032008-062008-092008-122009-042009-072009-102020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-02房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比增速下滑持續(xù)7個(gè)月 最低點(diǎn)+1%截至2022.4增速下滑持續(xù)10個(gè)月最低點(diǎn)-2.7%增速下滑持續(xù)14個(gè)月最低點(diǎn)-19.7%截至2022.4增速下滑持續(xù)13個(gè)月最低點(diǎn)-20.9%本輪周期下行階段，房地產(chǎn)基本面情況較2008年更差從投資和需求兩端

17、數(shù)據(jù)來看，本輪周期基本面降幅較2008年周期底部更大，且當(dāng)前仍未看到拐點(diǎn)，修復(fù)時(shí)間預(yù)計(jì)將會(huì)更長(zhǎng)：需求端：截至2022年4月，本輪周期中商品房銷售面積累計(jì)同比增速已持續(xù)13個(gè)月收窄，降幅最大值為-20.9%，已超過2008年周期-19.7%的最 大降幅；投資端：截至2022年4月，本輪周期中房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速已持續(xù)10個(gè)月收窄，下行時(shí)間超過2008年的7個(gè)月，降幅最大值為-2.7%，當(dāng)前已進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，而2008年周期底部房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速仍能維持1%的正增長(zhǎng)。-50%0%50%100%-40%-20%0%20%40%2000-012000-122001-11200

18、2-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01扭轉(zhuǎn)局面的政策力度預(yù)期0212社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（%；左軸）出口金額:累計(jì)同比（%；右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind, 浙商證券研究所；2017年前（含2017年）失業(yè)率數(shù)據(jù)采用年度城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，2018年起采用月度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的年平均值。因2018年失業(yè)率數(shù)據(jù)源變更，當(dāng)年 失業(yè)率同比變動(dòng)不

19、作統(tǒng)計(jì)。0.03%2.0%1.0%0.0%3.0%1.33%6.0%5.0%4.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖：2000年以來我國總?cè)丝谂c城鎮(zhèn)人口同比增速趨勢(shì)總?cè)丝谠鏊伲?）：左軸城鎮(zhèn)人口增速（%）：右軸圖：2000年以來我國出口金額與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比趨勢(shì)周期內(nèi)，城鎮(zhèn)人口增速處 于上升趨勢(shì)；總?cè)丝谠鏊倬S持3%以上周期內(nèi)，出口金額累計(jì)同比前期維持 在20%以上，后期驟降至-20%左右； 社會(huì)消費(fèi)

20、品零售總額的累計(jì)同比前期 維持在21%以上，后期降至15%左右圖：2000年以來我國GDP（不變價(jià)）同比增速趨勢(shì)（%）4.80%0%5%10%15%周期內(nèi)，GDP增速維持 在9.4-9.7%之間，在近 20年中處于中高位水平。2.1 歷史周期復(fù)盤：對(duì)比2008-2009年與本輪周期基本面情況本輪周期宏觀基本面也面臨更嚴(yán)峻挑戰(zhàn)對(duì)比2008-2009年，本輪周期的人口與經(jīng)濟(jì)背景更加嚴(yán)峻：1）城鎮(zhèn)人口與總?cè)丝谠鏊俅蠓禄浩渲锌側(cè)丝谠鏊俳咏?%，意味著人口紅利的釋放 已經(jīng)接近完畢；2）GDP增速處于下降趨勢(shì)：2022Q1的GDP同比增速僅4.8%，處于近20年中處于低位水平；3）出口與消費(fèi)累計(jì)同比增

21、速連續(xù)下 跌：該兩項(xiàng)指標(biāo)均連續(xù)12個(gè)月下滑，暫無緩和跡象；4）失業(yè)率加速擴(kuò)大：受總體經(jīng)濟(jì)下行和疫情反復(fù)的影響，2022年前4月失業(yè)率較2021年末上漲 0.56個(gè)百分點(diǎn)，上漲幅度是近20年的最高值。0.200.040.560.90%0.60%0.30%0.00%-0.30%-0.60%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 M1-4圖：2000年以來我國失業(yè)率變化（pct）周期內(nèi)，失業(yè)率僅提 升0.2pct，在近20年 中處于中等水平。02本輪周期房

22、企還面臨較大債務(wù)到期壓力從債務(wù)到期量來看，2022年房企債務(wù)融資到期規(guī)模約5065億元，2023年房企到期債務(wù)規(guī)模約6182億元，債務(wù)到期壓力不減。從月度到期債務(wù)規(guī) 模來看，2022年6-10月均在500億元以上，其中7月債務(wù)到期規(guī)模接近千億元。我們認(rèn)為，當(dāng)前基本面尚未企穩(wěn)，或?qū)⒎糯蠓科蟮膫鶆?wù)到期壓力，供 給端給予各類型房企（央企+民企）直接融資支持刻不容緩。從各類房企在手現(xiàn)金對(duì)2022年到期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)來看，龍頭房企、中型國企、和以濱江、碧桂園、美的置業(yè)、旭輝為代表的未出險(xiǎn)民企財(cái)務(wù) 安全邊際較高，在手現(xiàn)金對(duì)2022年到期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)高于平均水平。13扭轉(zhuǎn)局面的政策力度預(yù)期2.1 歷史周期

23、復(fù)盤：對(duì)比2008-2009年與本輪周期基本面情況數(shù)據(jù)來源：、中指院，浙商證券研究所；注：樣本房企選取75家上市房地產(chǎn)公司，其中龍頭公司包括招保萬金、中海、華潤(rùn)、龍湖等7家高信用龍頭房企，中型國企包括華發(fā)、綠城等12家中型國資房企，未出險(xiǎn)民企包括濱江、碧桂園等10家優(yōu)質(zhì)民企。部分出險(xiǎn)民企尚未披露2021年年報(bào)，貨幣資金采用2021中報(bào)數(shù)據(jù)。港股貨幣資金采用全口徑數(shù)據(jù)，未剔除受限 資金。4.05.36.76.97.120.41.90510152025地方國企/城投公司其他房企已出險(xiǎn)民企平均水平中型國企未出險(xiǎn)民企龍頭公司圖：各類房企現(xiàn)金覆蓋2022年到期債務(wù)倍數(shù)平均值圖：房企不同類型債務(wù)一年內(nèi)到期

24、量(統(tǒng)計(jì)日期始于2022年4月20日)10009008007006005004003002001000當(dāng)月到期境內(nèi)債（億元；非ABS）當(dāng)月到期境外債（億元）當(dāng)月到期境內(nèi)ABS（億元）02142008-2009年周期政策2008年9月貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，9月開始經(jīng)歷了5次降息和4次降準(zhǔn)，10月央行下調(diào)首套首付比例至20%，財(cái)政部減免90平米以下首套房交易契稅，11月“4萬億”投資計(jì)劃出臺(tái)，12月國務(wù)院發(fā)布“國十三條”，下調(diào)營(yíng)業(yè)稅免征期限。此輪放松周期至2009年12月國務(wù)院發(fā)布“國四條”結(jié)束，歷時(shí)約14個(gè)月。本輪周期（2021年-至今）政策本輪周期的政策調(diào)控和2008-2009年期間的不同之處在于

25、：1）未采取大規(guī)模刺激政策，降息降準(zhǔn)頻率較低；2）以因城施策為主，地方政策放松層 層遞進(jìn)速度較慢，從2021年11月多地開始放松調(diào)控政策，至2022年3月調(diào)控政策才進(jìn)入放松限購限貸層面。數(shù)據(jù)來源：Wind,比較指標(biāo)2008-2009年2021-2022年下行誘因外因?yàn)橹鳎菏車H金融危機(jī)的影響。內(nèi)因?yàn)橹鳎?）行業(yè)去杠桿力度加大引發(fā)部分房企流動(dòng)性危機(jī)；2）疫情反復(fù)與整體經(jīng)濟(jì)下行影響購房者的購買力與信心。地產(chǎn) 基本面銷售面積單月同比增速連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，單月最大降幅達(dá)35.7% 銷售面積累計(jì)同比增速連續(xù)12個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，最大降幅-19.7%銷售面積單月同比增速連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，單月最大降幅達(dá)39.

26、0% 銷售面積累計(jì)同比增速連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，最大降幅-20.9%政策應(yīng)對(duì)1）貨幣政策：5次降息從7.2%降至5.31%；4次降準(zhǔn)從16.5%降至13%需求端政策：以中央調(diào)控為主，首套首付比例降至20%、房貸利率7折、契稅降至1%。財(cái)政政策：“4萬億”投資計(jì)劃出臺(tái)。 1）貨幣政策：2次下調(diào)5年期LPR，5月5年期下調(diào)15bps至4.45%。需求端政策：因城施策實(shí)施政策松綁，包括降低首付比例、下調(diào)房貸及公 積金利率、放松落戶政策、放寬購房資格等；供給端政策：開放境內(nèi)融資及并購貸、增加保障性租賃住房供給、房企預(yù) 售資金監(jiān)管放松等。政策效果2008年12月房地產(chǎn)銷售下滑趨緩，2009年3月增速轉(zhuǎn)正，此

27、后回歸常態(tài)。截至2022年4月，房地產(chǎn)銷售面積/金額同環(huán)比均仍處于降幅擴(kuò)大趨勢(shì)，市場(chǎng)拐 點(diǎn)尚未出現(xiàn)。扭轉(zhuǎn)局面的政策力度預(yù)期2.2 2008-2009年與本輪周期政策梳理0215數(shù)據(jù)來源：中指院、各級(jí)政府官網(wǎng),扭轉(zhuǎn)局面的政策力度預(yù)期2.2 2008-2009年與本輪周期政策梳理政策類型2008-2009年周期2021-2022年周期出臺(tái)部門政策力度出臺(tái)部門政策力度貨 幣 政 策降息央行5次降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下降2.16pct央行3次降息，1年期LPR累計(jì)下降0.15pct，5年期LPR累計(jì)下降0.2pct降準(zhǔn)4次降準(zhǔn)，大型金融機(jī)構(gòu)累計(jì)下降2pct，中小型金融機(jī)構(gòu)累計(jì)下降4pct2次降準(zhǔn)

28、，大型金融機(jī)構(gòu)累計(jì)下降0.75pct，中小型金融機(jī)構(gòu)累計(jì)下降0.75pct限 貸 政 策下調(diào) 房貸利率央行商貸：下限降低至貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，打7折公積金：五年期以下(含)、五年期以上分別下調(diào)0.27pct央行商貸：首套房下限調(diào)整為5年期LPR減20個(gè)基點(diǎn)，打96折。下調(diào)首套房首付購買首套普通自住房最低首付款比例調(diào)整為20%中央無統(tǒng)一政策出臺(tái)，2022年至今37個(gè)城市下調(diào)，部分城市僅下調(diào)公積金貸款首付比， 或需配合人才、二孩政策實(shí)施下調(diào)二套房首付國務(wù)院對(duì)人均住房面積低于當(dāng)?shù)仄骄?、再申?qǐng)貸款購買第二 套的居民，執(zhí)行首套房政策，首付比例20%中央無統(tǒng)一政策出臺(tái)，2022年至今34個(gè)城市下調(diào)

29、，部分城市僅下調(diào)公積金貸款首付比， 或放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)限購政策無執(zhí)行限購政策的城市中央給方向，2022年至今26個(gè)城市放松或變相放松，仍有40個(gè)城市執(zhí)行限購財(cái)政政策國常會(huì)4萬億投資計(jì)劃國常會(huì)3萬億減稅降費(fèi)財(cái) 稅 政 策契稅、印花 稅、土增稅 減少財(cái)政部 國稅局首次購買90平及以下，契稅稅率下調(diào)到1%；個(gè)人銷售或購 買住房暫免征印花稅；個(gè)人銷售住房暫免征收土增稅中央無統(tǒng)一政策出臺(tái)，玉林、孝感、株洲等9城給予購房契稅補(bǔ)貼營(yíng)業(yè)稅減少國務(wù)院對(duì)住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)稅暫定一年實(shí)行減免政策暫無統(tǒng)一政策供 給 端 政 策支持房企合 理融資需求央行 銀監(jiān)會(huì)支持資信條件較好的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和開展房地 產(chǎn)投資

30、信托基金試點(diǎn)上交所碧桂園、美的、龍湖、新城、旭輝5家民企發(fā)債支持，首發(fā)額度5-10億元預(yù)售資金監(jiān) 管放松國務(wù)院開發(fā)項(xiàng)目最低資本金比例由35%下調(diào)為：保障性住房和普 通商品住房項(xiàng)目最低20%、其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目最低30%中央政治 局會(huì)議中央提出優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管，地方進(jìn)展緩慢，僅鄭州、?？凇⒊啥嫉炔糠?城市優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管本輪周期中，貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松力度均不及2008年長(zhǎng)周期修復(fù)的可 選標(biāo)的031603需求總量仍在，城鎮(zhèn)化有望支撐需求中樞短期增長(zhǎng)房地產(chǎn)行業(yè)即便是在成熟市場(chǎng)也有基礎(chǔ)成交，我們認(rèn)為，人口增長(zhǎng)率和城鎮(zhèn)化率是影響中長(zhǎng)期住房需求最重要的兩大因素。通過對(duì)人口增速、人均居

31、住面積、城鎮(zhèn)化率和新增城鎮(zhèn)人口住宅需求做四點(diǎn)假設(shè)，我們得以測(cè)算出房地產(chǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期成交量的合理中樞：人口增速放緩后，城鎮(zhèn)化的推進(jìn)與需求結(jié)構(gòu)的改善有效對(duì)沖人口增速下行，成為支撐商品住宅成交的核心驅(qū)動(dòng)，2022-2025年需求中樞保持增長(zhǎng)；2025年需求中樞達(dá)到峰值15.36億平后開始小幅回落，主要原因在于人口進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)疊加人均居住面積回落。截至2030年，商品住宅成交量中樞 每年仍有約13億平。若加上公寓、寫字樓、商業(yè)等非住宅業(yè)態(tài)，我國商品房年均成交量將高于13億平。71長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化數(shù)據(jù)來源：、國家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所；*注：為剔除疫情的影響，我們以2

32、019年為預(yù)測(cè)起點(diǎn)，2020與2021年為理論預(yù)測(cè)值，與當(dāng)年實(shí)際值偏差約3-4%。假設(shè)20192020*2021*202220232024202520262027202820292030人口 增長(zhǎng)總?cè)丝冢ㄈf人）141008141406141734141992142179142296142341142316142219142051141812141503總?cè)丝谠鏊伲?） 每年遞減-0.05%0.33%0.28%0.23%0.18%0.13%0.08%0.03%-0.02%-0.07%-0.12%-0.17%-0.22%城鎮(zhèn)化 率提升城鎮(zhèn)人口（萬人）884269079793133954339769

33、199906102073104189106252108257110202112085城鎮(zhèn)化率（%） 每年提升1.5%62.7164.2165.7167.2168.7170.2171.7173.2174.7176.2177.7179.21城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)（萬人）23702337229922592215216721162062200519451882商品 住宅 銷售 面積 測(cè)算城市人均居住面積（平方米） 人口負(fù)增長(zhǎng)前年均漲1平， 人口負(fù)增長(zhǎng)后年均降1平39.440.441.442.443.444.445.446.445.444.443.442.4新增住房需求（萬平）956899666297419979

34、5298254983159813093567889748436379749城鎮(zhèn)化新增人口住房需求占比（%) 城鎮(zhèn)化帶來新增城鎮(zhèn)人口 新增住宅需求維持總量64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%商品住宅總成交面積（萬平）149514151034152217153051153521153618153329146199139022131818124607商品住宅總成交面積增速（%)1%1%0%0%0%-5%-5%-5%-5%03行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改變，供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)龍頭長(zhǎng)牛1）2021年以前行業(yè)集中度持續(xù)加強(qiáng)：2021年之前，借力全國城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，部

35、分成長(zhǎng)型房企通過加杠桿、高周轉(zhuǎn)的模式實(shí) 現(xiàn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，百強(qiáng)房企銷售金額和面積市占率呈現(xiàn)相同的提升趨勢(shì)，2020年百強(qiáng)房企銷售金額市占率達(dá)75%。2）2021年供給端調(diào)控收緊，行業(yè)K型分化，頭部房企市占率回調(diào)幅度較?。?021年房企“三道紅線”、銀行“兩道紅線“、地方預(yù)售資金監(jiān)管等 供給端政策執(zhí)行過嚴(yán)，導(dǎo)致行業(yè)流動(dòng)性趨緊，百強(qiáng)房企中部分高負(fù)債房企出現(xiàn)債務(wù)違約事件。信用風(fēng)險(xiǎn)事件致使投資者與購房者信心減弱，出險(xiǎn)房 企融資與銷售出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，加速相應(yīng)房企流動(dòng)性枯竭進(jìn)度，形成惡性循環(huán)。部分出險(xiǎn)房企規(guī)模較大，其銷售下滑幅度高于行業(yè)平均，導(dǎo)致百強(qiáng) 房企銷售金額和面積市占率出現(xiàn)一定回調(diào)。從各梯隊(duì)回調(diào)情況來

36、看，TOP10房企回調(diào)幅度相對(duì)較小，高信用龍頭房企在周期底部表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，憑 借其品牌、融資、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，后續(xù)市占率有望穩(wěn)步回升。18長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化28% 10%41%21%14%61%46%38%0%20%40%60%80%TOP10數(shù)據(jù)來源：克爾瑞、TOP20TOP50TOP100 5%7%31%23%11%44%22%53%35%30%21%16%0%32% 20%23%10%30%56% 40%60%50%TOP10TOP20TOP50TOP100圖：各梯隊(duì)房企全口徑銷售金額市占率情況75%圖：各梯隊(duì)房企全口徑銷售面積市占

37、率情況03行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改變，供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)龍頭長(zhǎng)牛龍頭房企排名上升，強(qiáng)化集中度提升邏輯：2021年至今，克爾瑞銷售金額TOP10榜單中，部分高杠桿房企排名出現(xiàn)下滑甚至跌出榜單。相比之下， 高信用龍頭房企財(cái)務(wù)穩(wěn)健，擁有堅(jiān)實(shí)的償債能力和品牌口碑，K型分化下融資、銷售、拿地等各方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步加強(qiáng)。高信用龍頭房企形成 正反饋循環(huán)，其銷售排名出現(xiàn)上升，如央國企保利發(fā)展、萬科、金地集團(tuán)、招商蛇口、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、綠城中國，以及高信用民企龍湖集團(tuán)。19長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化數(shù)據(jù)來源：克爾瑞，浙商證券研究所排名2010201120122013201420152

38、016201720182019202020212022M1-41萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)中國恒大碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園2保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)綠地集團(tuán)綠地集團(tuán)綠地集團(tuán)恒大地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)中國恒大萬科地產(chǎn)萬科地產(chǎn)3綠地集團(tuán)綠地集團(tuán)保利地產(chǎn)萬達(dá)集團(tuán)萬達(dá)集團(tuán)綠地集團(tuán)碧桂園中國恒大中國恒大中國恒大萬科地產(chǎn)融創(chuàng)中國保利發(fā)展4中海地產(chǎn)保利地產(chǎn)中海地產(chǎn)保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)萬達(dá)集團(tuán)綠地集團(tuán)融創(chuàng)中國融創(chuàng)中國融創(chuàng)中國融創(chuàng)中國保利發(fā)展融創(chuàng)中國5恒大地產(chǎn)中海地產(chǎn)恒大地產(chǎn)中海地產(chǎn)保利地產(chǎn)中海地產(chǎn)保利地產(chǎn)保利地產(chǎn)保利發(fā)展保利發(fā)展保利發(fā)展中國恒大中海地產(chǎn)6綠城中國萬達(dá)集團(tuán)萬達(dá)

39、集團(tuán)碧桂園碧桂園保利地產(chǎn)中海地產(chǎn)綠地控股綠地控股綠地控股中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)招商蛇口7萬達(dá)集團(tuán)碧桂園綠城中國恒大地產(chǎn)中海地產(chǎn)碧桂園融創(chuàng)中國中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)綠地控股招商蛇口華潤(rùn)置地8龍湖集團(tuán)龍湖地產(chǎn)華潤(rùn)置地華潤(rùn)置地世茂集團(tuán)華潤(rùn)置地華夏幸福龍湖地產(chǎn)新城控股新城控股世茂集團(tuán)華潤(rùn)置地金地集團(tuán)9碧桂園華潤(rùn)置地碧桂園世茂集團(tuán)華潤(rùn)置地融創(chuàng)中國綠城中國華夏幸福華潤(rùn)置地世茂集團(tuán)華潤(rùn)置地綠地控股龍湖集團(tuán)10富力地產(chǎn)世茂集團(tuán)世茂集團(tuán)綠城中國融創(chuàng)中國華夏幸福萬達(dá)集團(tuán)華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地招商蛇口龍湖集團(tuán)綠城中國前10 門檻321315460554658725110015122007243027802901480

40、.7同比-1.9%46.0%20.4%18.8%10.2%51.7%37.4%32.7%21.1%14.4%4.3%-48.2%0320長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化數(shù)據(jù)來源：公司公告，中指院，浙商證券研究所；注：“”表示公司尚未披露相關(guān)數(shù)據(jù)。序號(hào)企業(yè)簡(jiǎn)稱拿地金額（全口徑，億元）銷售金額（全口徑，億元）拿地強(qiáng)度序號(hào)企業(yè)簡(jiǎn)稱拿地金額（全口徑，億元）銷售金額（全口徑，億元）拿地強(qiáng)度20212022Q120212022Q120212022Q120212022Q120212022Q120212022Q11保利發(fā)展1,8573415,34990734.7%37.6%13大悅城3

41、161272711543.4%10.4%2華潤(rùn)置地1,4901913,15846047.2%41.6%14中國海外宏洋集團(tuán)395107129255.5%11.2%3萬科A1,9661756,2781,06531.3%16.4%15華發(fā)股份17081,21923213.9%3.3%4中國海外發(fā)展1,3791633,69548337.3%33.8%16華僑城A30348258136.7%4.7%5綠城中國1,5921593,50948245.4%32.9%17金科股份37601,84021120.4%0.0%6龍湖集團(tuán)1,5271572,90124152.6%38.6%18中南建設(shè)28901,97

42、416314.6%0.0%7建發(fā)股份1,576942,17636772.4%25.7%19新城控股76702,33831132.8%0.0%8招商蛇口2,150843,26847365.8%17.7%20金融街10203395030.1%0.0%9金地集團(tuán)1,309782,86745545.7%17.1%21綠地控股02,9023080.0%10旭輝控股集團(tuán)878522,47328735.5%18.2%24碧桂園1,47305,58099225.4%0.0%11濱江集團(tuán)710491,69125342.0%19.5%25美的置業(yè)01,37120038.0%0.0%12越秀地產(chǎn)932261,152

43、13881.0%18.8%行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改變，供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)龍頭長(zhǎng)牛拿地整體放緩：由于需求端持續(xù)低迷，以銷定產(chǎn)策略下2022Q1房企整體拿地節(jié)奏放緩，除保利發(fā)展拿地強(qiáng)度有所提升外，其余樣本房企拿地強(qiáng) 度較2021年均出現(xiàn)不同程度的下降。拿地強(qiáng)度分化：以保利發(fā)展、華潤(rùn)置地、中國海外發(fā)展、綠城中國為代表的央國企，以及高信用龍頭民企龍湖集團(tuán)，憑借其融資優(yōu)勢(shì)和更充裕的現(xiàn)金流，依然保持較高拿地強(qiáng)度，2022Q1拿地金額/銷售金額比值依舊維持在30%以上。表：2022年第一季度重點(diǎn)房企拿地強(qiáng)度統(tǒng)計(jì)0321龍頭房企利潤(rùn)修復(fù)之路毛利率毛利率水平是決定房企凈利潤(rùn)率的基礎(chǔ)。由于房企營(yíng)業(yè)成本主要來源于拿地成本，因

44、此我們選擇新房銷售均價(jià)與拿地樓面均價(jià)的差值來衡量房企中期毛利率改善的空間。2021年至今的4輪集中拍地來看，招商蛇口、保利發(fā)展、萬科A、金地集團(tuán)四家龍頭房企競(jìng)得的限價(jià)地塊，房地價(jià)差均值呈現(xiàn)先下跌后修復(fù)的趨勢(shì)。 其中，前兩輪集中拍地房地價(jià)差均值13247元/平，2021年第三批次開始出現(xiàn)明顯修復(fù)，截至2022年第一批次，房地價(jià)差均值提升32.49%至17550元/平。此外，四個(gè)一線城市房地價(jià)差均值從2014年起開始顯著提升，意味著投資一線城市的利潤(rùn)空間持續(xù)提升，而上述4家頭部房企均深耕一二線城市，有利于形成毛利率的護(hù)城河效應(yīng)。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào), 浙商證券研究所；四家龍頭房企的限價(jià)地塊“房?jī)r(jià)-地

45、價(jià)”平均值=(各地塊住宅限價(jià)*計(jì)容建筑面積)-(各地塊總成交價(jià))/(各地塊計(jì)容建筑面積)。長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01一線城市“房?jī)r(jià)-地價(jià)”平均值（元/平方

46、米）圖：一線城市（北上廣深）“房?jī)r(jià)-地價(jià)”平均值走勢(shì)14448120451708718014200001800016000140001200010000800060004000200002021年第一輪2021年第四輪2021年第二輪2021年第三輪四家龍頭房企限價(jià)地塊“房?jī)r(jià)-地價(jià)”指標(biāo)(元/平方米)均值13247均值17550提升32.49%圖：四家龍頭房企，四次集中拍地中競(jìng)得限價(jià)地塊房地價(jià)差走勢(shì)0322龍頭房企利潤(rùn)修復(fù)之路三項(xiàng)費(fèi)用當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)入下行階段，降本增效成為提升房企核心凈利潤(rùn)的必經(jīng)之路，龍頭房企憑借其產(chǎn)品和品牌、規(guī)模效應(yīng)、股東背景和管理經(jīng)驗(yàn)等優(yōu) 勢(shì)，有望不斷加強(qiáng)精細(xì)化管理水平，

47、實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)費(fèi)用率的進(jìn)一步改善。龍頭央國企中，中國海外發(fā)展的費(fèi)用管控效率最高，2021年管理費(fèi)用率和銷售 費(fèi)用率分別低至1.32%和1.56%。我們將中國海外發(fā)展的費(fèi)用管控能力作為標(biāo)桿，以測(cè)算龍頭房企三項(xiàng)費(fèi)用率的下降空間。假設(shè)平均管理費(fèi)用率下降1.4pct：職工薪酬是影響管理費(fèi)用的核心因素，占比普遍過半。如何在規(guī)模擴(kuò)大過程中提升人均產(chǎn)出，是降低管理費(fèi)用 率的關(guān)鍵。中海2021年全職員工共5692人，人均營(yíng)收4255萬元，而其他其余四家龍頭房企平均人均營(yíng)收321萬元。假設(shè)銷售費(fèi)用率下降1.2pct：隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，房企多啟動(dòng)渠道分銷為項(xiàng)目引流，銷售代理費(fèi)成為銷售費(fèi)用中占比最高的分項(xiàng)。龍頭房企在長(zhǎng)

48、期城市深耕中建立起品牌和市場(chǎng)口碑，自帶流量有利于降低對(duì)渠道的依賴。2021年中海銷售費(fèi)用率1.56%，四家龍頭房企仍有1.2pct的改善空間。假設(shè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降100bps：房企通常將大體量利息支出通過利息資本化確認(rèn)為資產(chǎn)，最終在收入結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)影響公司毛利率。我們認(rèn)為，當(dāng)前行 業(yè)信用分化加劇，龍頭房企更容易獲得低成本融資，融資成本有望進(jìn)一步下降，我們認(rèn)為龍頭公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率還有100bps的下降空間。長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化1.34%1.91%2.26%5.40%1.32%0%2%4%2.59% 2.83%2.44%3.13%1.56%2.87%0%1%3%2.77%

49、 2%8%4%6%20182019202020212018201920202021數(shù)據(jù)來源：, 浙商證券研究所；注：*財(cái)務(wù)費(fèi)用統(tǒng)計(jì)口徑為利息支出-資本化利息，不含財(cái)務(wù)收入圖：龍頭央國企管理費(fèi)用率橫向?qū)Ρ葓D：龍頭央國企銷售費(fèi)用率橫向?qū)Ρ葓D：龍頭央國企財(cái)務(wù)費(fèi)用率*橫向?qū)Ρ确科?021年管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率招商蛇口1.34%2.44%保利發(fā)展1.91%2.59%萬科A2.26%2.83%金地集團(tuán)5.40%3.13%平均2.73%2.75%中國海外發(fā)展1.32%1.56%下降空間1.41pct1.19pct2.79%1.96%1.74%3.80%0.36%0.66%6%5%4%3%2%1%0%2018

50、20192020202103龍頭房企利潤(rùn)修復(fù)之路龍頭公司拿地權(quán)益比有所分化權(quán)益比影響房企結(jié)算利潤(rùn)的分配，權(quán)益比的提高有利于增強(qiáng)房企對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)，提升利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)效率。銷售權(quán)益比快速下行：行業(yè)快周轉(zhuǎn)階段，房企通過合作拿地有利于降低單個(gè)項(xiàng)目拿地成本，同時(shí)通過優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)整合項(xiàng)目資源，也有利于降低開發(fā) 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從克爾瑞2022年1-4月權(quán)益銷售金額TOP10房企的歷史數(shù)據(jù)來看，2016年銷售金額權(quán)益比為77.8%，到2021年下降至70.8%。龍頭房企拿地金額權(quán)益比有所回升：銷售權(quán)益比提升的前置指標(biāo)是拿地權(quán)益比的提升，從四家龍頭央國企近年的拿地情況來看，2019年拿地金 額權(quán)益比開始出現(xiàn)回升趨勢(shì)。我

51、們認(rèn)為，當(dāng)行業(yè)從沖規(guī)模轉(zhuǎn)為提利潤(rùn)之后，優(yōu)質(zhì)房企有望更加重視權(quán)益比的提升，而權(quán)益比的提升可以通過：1）減 少合作拿地，增加獨(dú)立拿地的占比；2）龍頭房企借并購貸或自有資金，收購存量項(xiàng)目合作方股權(quán)。我們假設(shè)四家龍頭央國企銷售金額權(quán)益比由 2021年的64.5%逐步回升至2016年近75%的水平，提升10.5個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：克爾瑞、公司公告, 浙商證券研究所；2022年1-4月權(quán)益銷售金額TOP10房企已剔除潛在出險(xiǎn)的房企，具體名單為：碧桂園、萬科、保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、招商蛇 口、金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、中國金茂、新城控股。四家龍頭央國企為招商蛇口、保利發(fā)展、萬科、金地集團(tuán)。長(zhǎng)周期修復(fù)的可選

52、標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化74.6%74.2%71.0%71.4%70.8%69.6%80%78%76%74%72%70%68%66%64%圖：2022年1-4月權(quán)益銷售金額TOP10房企銷售金額權(quán)益比走勢(shì)圖：四家龍頭央國企銷售金額與拿地金額權(quán)益比77.8%61.0%58.8%54.8%62.4%62.5%62.9%54.0%72.2%71.5%70.7%66.3%67.4%65.3%64.5%80%70%60%50%2019201620172018A股四家龍頭房企拿地金額權(quán)益比202020212022M1-4A股四家龍頭房企銷售金額權(quán)益比表：四家龍頭央國企拿地金額權(quán)益比2016

53、201720182019202020212022M1-4萬科地產(chǎn)72.2%69.0%56.9%75.0%68.6%82.2%59.4%保利發(fā)展69.3%63.5%61.1%71.0%65.5%72.0%70.3%招商蛇口60.5%55.8%60.7%56.9%64.4%57.6%43.3%金地集團(tuán)42.1%47.1%40.4%46.5%51.6%40.0%43.0%03龍頭房企利潤(rùn)修復(fù)之路歸母凈利潤(rùn)率有望修復(fù)9個(gè)百分點(diǎn)根據(jù)前文的推導(dǎo)，我們估算四家龍頭央國企的毛利率中長(zhǎng)期（2025年）可修復(fù)7.7pct，三項(xiàng)費(fèi)用率如果對(duì)標(biāo)擁有精細(xì)化管理模式的中國海外發(fā)展， 合計(jì)可改善3.6pct。此外，龍頭央國

54、企有望通過增加獨(dú)立拿地占比和收購合作方項(xiàng)目股權(quán)，銷售權(quán)益比有望修復(fù)10.5個(gè)百分點(diǎn)。綜合考慮四家龍頭央國企毛利率的修復(fù)、三項(xiàng)費(fèi)用率的下降以及銷售權(quán)益比的提升，我們認(rèn)為，龍頭央國企2025-2026年中期凈利潤(rùn)率有約11.34個(gè) 百分點(diǎn)的提升空間，歸母凈利潤(rùn)率有9.12個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。數(shù)據(jù)來源：克爾瑞、公司公告,長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化指標(biāo)2021年2025-2026年中期預(yù)測(cè)中期預(yù)測(cè)相較于 2021年招商蛇口保利發(fā)展萬科A金地集團(tuán)四家平均毛利率25.47%26.80%21.80%21.18%23.81%31.55%+7.74 pct三項(xiàng)費(fèi)用率管理費(fèi)用率1.3

55、4%1.91%2.26%5.40%2.73%1.32%-1.41 pct銷售費(fèi)用率2.44%2.59%2.83%3.13%2.75%1.56%-1.19 pct財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.25%1.19%0.97%0.66%1.01%0.01%-1.00 pct凈利潤(rùn)率9.46%13.05%8.41%13.09%11.00%22.34%+11.34 pct銷售權(quán)益比64.50%75.00%+10.50 pct歸母凈利潤(rùn)率6.46%9.61%4.97%9.48%7.63%16.75%+9.12 pct0325龍頭房企代表：中國海外發(fā)展土儲(chǔ)權(quán)益維持高位，重點(diǎn)聚焦核心城市土地儲(chǔ)備充足，權(quán)益占比維持高位：21年公司

56、總土儲(chǔ)8077萬平方米，剔除中海宏洋后總土儲(chǔ)5100萬平，在手資源充裕且結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。剔除中海宏 洋，21年公司新增拿地1165萬平，總地價(jià)1378.9億元，對(duì)應(yīng)新增貨值2882.2億元，拿地金額口徑權(quán)益比94%。聚焦高線城市，準(zhǔn)確把控拿地節(jié)奏：公司堅(jiān)持深耕核心城市，21年核心都市圈拿地金額和貨值占比73%。公司準(zhǔn)確把握21H2拿地窗口期，在一 線和強(qiáng)二線城市共獲取37宗優(yōu)質(zhì)地塊，占全年拿地總數(shù)65%。全年累計(jì)拿地57宗，共計(jì)23宗為底價(jià)或低溢價(jià)獲取，其中下半年高達(dá)18宗。我們認(rèn)為，充裕且優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)是中期銷售轉(zhuǎn)化的基礎(chǔ)，公司拿地權(quán)益高+有效控制拿地成本，有利于未來盈利能力的改善。20%39%30%

57、32%31%64%53%37%59%61%16%33%8%9%8%0%50%100%20172021201820192020一線二線三、四線城市圖：17-21年中國海外發(fā)展拿地金額分布（%；按城市能 級(jí)）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào),75.14%76.33%圖：18-21年中國海外發(fā)展拿地權(quán)益比（%）97.09%94.10%100%90%80%70%60%2018201920202021-35.03%-100%1.32%-13.64%0%02000201720182019新增土地建面(萬平方米)20202021yoy（%；右軸）17.71%9.96%-6.96%-5.26%-50%-17.46%0%50

58、%0201720182019土地儲(chǔ)備總建面(萬平方米)20202021yoy（%；右軸）圖：17-21年中國海外發(fā)展新增土地建面及增速圖：17-21年中國海外發(fā)展土地總儲(chǔ)備建面及增速100%10000長(zhǎng)周期修復(fù)的可選標(biāo)的3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化圖：17-21年中國海外發(fā)展“三道紅線”指標(biāo)51.8%53.6%53.8%53.3%53.6%27.1%33.7%33.7%32.6%31.1%3.43.33.02.52.44.03.02.01.00.00%20%40%60%202120172018剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率（%；左軸）20192020凈負(fù)債率（%；左軸）現(xiàn)金短債比（倍；右軸）長(zhǎng)周期修復(fù)

59、的可選標(biāo)的0326圖：18-21年中國海外發(fā)展流動(dòng)比率與速動(dòng)比率（倍）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào),圖：17-21年中國海外發(fā)展融資成本（%）2.282.172.092.210.740.660.590.630.001.002.003.00201820212019流動(dòng)比率2020速動(dòng)比率4.30%4.30%4.20%3.80%3.55%3.20%3.60%4.00%4.40%2017201820192020202118.40%81.60%一年內(nèi)到期圖：17-21年中國海外發(fā)展管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用率（%）圖：2021年末中國海外發(fā)展有息負(fù)債結(jié)構(gòu)1.72%1.73%1.66%1.41%1.32%1.78%1.5

60、3%1.61%1.88%1.56%2.00%1.75%1.50%1.25%1.00%20192020202120172018管理費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率（%）3.1 龍頭公司受益行業(yè)長(zhǎng)期格局優(yōu)化龍頭房企代表：中國海外發(fā)展保持央企融資優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健“三道紅線”維持綠檔，融資成本保持低位：21年公司穩(wěn)居綠檔，剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率53.59%，凈負(fù)債率31.07%，現(xiàn)金短債比2.41倍。公司21年管理 費(fèi)用率和營(yíng)銷費(fèi)用率分別為1.32%和1.56%，分別下降0.09pct和0.32pct，管理效能提升。公司加權(quán)平均融資成本3.55%，繼續(xù)保持行業(yè)最低區(qū)間。 期末公司貨幣資金1309.6億元，較2021年