經(jīng)濟學南開大學金融學本PPT課件

1、2010-8-151第一節(jié) 模型的含義與假設 資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學的基石之一，它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基礎上，通過夏普（W.Sharpe）的資本資產(chǎn)價格：一個市場均衡理論（Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium）、林特納（J.Lintner）的在股票組合和資本預算中的風險資產(chǎn)估值和風險投資選擇（The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments in Stock Portfolios and Capital Budgets），以及莫辛

2、（J.Mossin）的資本資產(chǎn)市場均衡（Equilibrium in a Capital Asset Market）等的三篇經(jīng)典論文發(fā)展起來的。 第1頁/共37頁2010-8-152一、CAPMCAPM的含義 在資本資產(chǎn)定價模型中，資本資產(chǎn)一般被定義為任何能創(chuàng)造終點財富的資產(chǎn)。 資本資產(chǎn)定價模型所要解決的問題是，在資本市場中，當投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合時，資產(chǎn)的均衡價格是如何在收益與風險的權衡中形成的；或者說，在市場均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價格是如何依風險而定的。 所有投資者依據(jù)馬氏理論選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合市場達到一種均衡狀態(tài)這種狀態(tài)下資產(chǎn)如何定價？ 收益與風險的關系是資本資產(chǎn)定價

3、模型的核心。 第2頁/共37頁2010-8-153 二、模型的假設 資本資產(chǎn)定價模型是在如下理論假設的基礎上導出的： 1，投資者通過預期收益和方差來描述和評價資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，并按照馬柯維茨均值方差模型確定其單一期間的有效投資組合；對所有投資者投資起始期間都相同。 2，投資者為理性的個體，服從不滿足和風險厭惡假定。 3，存在無風險利率，投資者可以按該利率進行借貸，并且對所有投資者而言無風險利率都是相同的。第3頁/共37頁2010-8-154 4，不存在任何手續(xù)費、傭金，也沒有所得稅及資本利得稅。即市場不存在任何交易成本。 5，所有投資者都能同時自由迅速地得到有關信息，即資本市場是有效率的。 6，

4、所有投資者關于證券的期望收益率、方差和 協(xié)方差、經(jīng)濟局勢都有一致的預期。這也是符合馬柯維茨模型的。依據(jù)馬柯維茨模型，給定一系列證券的價格和無風險利率，所有投資者對證券的預期收益率和協(xié)方差矩陣都相等，從而產(chǎn)生了唯一的有效邊界和獨一無二的最優(yōu)資產(chǎn)組合。這一假設也稱為“同質(zhì)期望（homogeneous expectations）”假設。第4頁/共37頁2010-8-155第二節(jié) 風險的構成與測度一、風險的構成：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險 系統(tǒng)風險 是指由于某種全局性的因素而對所有證券收益都產(chǎn)生作用的風險。又稱為市場風險、宏觀風險、不可分散風險。具體包括利率風險、匯率風險、購買力風險、政策風險等。 非系統(tǒng)風

5、險 是因個別上市公司特殊情況造成的風險。也稱微觀風險、可分散風險。具體包括財務風險、經(jīng)營風險、信用風險、偶然事件風險等。第5頁/共37頁2010-8-156二、貝塔系數(shù)（ ）（一）Beta Beta 系數(shù)定理 假設在資產(chǎn)組合中包括無風險資產(chǎn)，那么，當市場達到買賣交易均衡時，任意風險資產(chǎn)的風險溢價E(ri)-rf與全市場組合的風險溢價E(rm)-rf成正比，該比例系數(shù)即Beta系數(shù)，它用來測度某一資產(chǎn)與市場一起變動時證券收益變動的程度。換言之， Beta系數(shù)所衡量的即是市場系統(tǒng)性風險的大小。 上述系數(shù)定理可以表示為： E(ri)-rfiE(rM)-rf （4.1）其中： icov(ri,rM)/

6、M2 （4.2）第6頁/共37頁2010-8-157（二）資產(chǎn)組合的貝塔系數(shù) 投資組合的Beta值是組合中單個資產(chǎn)Beta值的加權平均數(shù)：（三）市場組合的值 組合的貝塔值等于各證券貝塔值的加權平均，而對于一個市場組合而言： M= =1Niiipw1222),(MMMMMrrCov第7頁/共37頁2010-8-158 即一個市場組合的所有資產(chǎn)的加權平均貝塔值必定為1。這也正是我們說如果某組合P的貝塔大于1，即意味著該組合承擔的系統(tǒng)性風險大于市場的原因所在。第8頁/共37頁2010-8-159第三節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型一、CAPMCAPM的導出第9頁/共37頁2010-8-1510例題1010： 假

7、設對A、B和C三只股票進行定價分析。其中E(rA)0.15;A=2；殘差的方差A2 =0.1;需確定其方差A2；B2=0.0625,B=0.75，B2=0.04,需確定其預期收益E(rB)。E(rC)=0.09,C=0.5，C2=0.17,需確定其C2。請用CAPM求出各未知數(shù)，并進行投資決策分析。 解：根據(jù)以上條件，由股票A和C得方程組： 0.15=rf+E(rm)-rf2 0.09=rf+E(rm)-rf0.5 解方程組，得：第10頁/共37頁2010-8-1511 rf=0.07 E(rm)=0.11 代入CAPM，求解E(rB)，有： E(rB)=0.07+(0.11-0.07)*0.

8、75=0.1 由于2A=2A2m+2A (1) 因此先求2m： 2m=(2B-2B)/2B=(0.0625-0.04)/0.752=0.04 代入（1）： 2A220.04+0.1=0.26 再求解2C，有： 2C2C2m+2C=0.18 分析：由上述計算，得如下綜合結果：第11頁/共37頁2010-8-1512 E(rA)0.15 2A=0.26 A=2 E(rB)= 0.1 2B=0.0625 B=0.75 E(rC)=0.09 2C0.18 C=0.5 先分析第一列和第二列?？梢姡珽(rC)2B，因而可剔除股票C。對A和B而言，則體現(xiàn)了高風險高收益、低風險低收益，可以認定是無差異的。 再

9、來考慮收益風險矩陣的最后一列。雖然股票A和B是無差異的，但考慮投資者的風險偏好，如果投資者是風險厭惡的，則應選擇股票B，因為它的貝塔值小于1；而如果投資者是風險愛好者，即應選擇股票A，因為它的貝塔值大于1 。 結論：CAPM可幫助我們確定資產(chǎn)的預期收益和方差，從而有助于我們做出投資決策。 第12頁/共37頁2010-8-1513二、模型的核心：風險和期望收益率的關系 CAPM表達了風險與期望收益的關系。 市場組合的預期收益率： 單個證券或證券組合的預期收益率： 該公式適用于充分分散化的資產(chǎn)組合中處于均衡狀態(tài)的單個證券或證券組合。()MfE RR市場風險溢價()( ()ifiMfE RRE RR

10、市場風險溢價市場風險溢價第13頁/共37頁2010-8-1514例題1111：組合的收益與風險 假定市場資產(chǎn)組合的風險溢價的期望值為8%，標準差為22%，如果一資產(chǎn)組合由25%的通用汽車股票（=1.10）和75%的福特公司股票（=1.25）組成，那么這一資產(chǎn)組合的風險溢價是多少？ 解： p=（0.751.25）+（0.251.10） =1.2125 因為市場風險溢價E(rM)-rf=8%，故資產(chǎn)組合的風險溢價為： E(rp)-rf= p【E(rM)-rf】=9.7%第14頁/共37頁2010-8-1515三、證券市場線（一）證券市場線 每種資產(chǎn)都有它自己的風險收益關系。如果期望收益恰好彌補了投

11、資者所承擔的風險，那么我們就認為市場處于均衡的狀態(tài)。這時，不存在賣出或買進股票的動力，投資者還不希望改變他的證券組合構成。 當市場處于均衡狀態(tài)時，所有的資產(chǎn)都價如其值，市場上不存在“便宜貨”。此時，由CAPM確定的期望收益和貝塔系數(shù)之間的線性關系被稱為證券市場線（security market line，SML）。也就是說，CAPM指的是均衡定價模型，而SML則是這一模型的最終結果。如圖所示。 第15頁/共37頁2010-8-1516圖：資本資產(chǎn)定價模型和 證券市場線(SML)(SML) SML fR M 1.0 0 價值被高估 ()ME R i ()iE R 價值被低估 SML：E(Ri)

12、= Rf + E(RM ) - Rf i第16頁/共37頁2010-8-1517例題1212：單一資產(chǎn)風險和期望收益率的關系3%fR %31.513.5%5 . 1i()10%ME R()3%1.5 (10%3%)13.5%iE R()iE RiSML第17頁/共37頁2010-8-1518（二）證券市場線與資本市場線的比較 證券市場線（SML）與資本市場線（CML），都是描述資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與風險之間關系的曲線。 CML是由所有風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)構成的有效資產(chǎn)組合的集合，反映的是有效資產(chǎn)組合的期望收益率與風險程度之間的關系。CML上的每一點都是一個有效資產(chǎn)組合，其中M是由全部風險

13、資產(chǎn)構成的市場組合，線上各點是由市場組合與無風險資產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合。 SML反映的則是單項資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風險程度之間的關系。第18頁/共37頁2010-8-1519 CML是由市場證券組合與無風險資產(chǎn)構成的，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風險間的依賴關系。 SML是由任意單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合構成的，但它只反映這些資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與其所含的系統(tǒng)風險的關系，而不是全部風險的關系。因此，它用來衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所含的系統(tǒng)風險的大小。四、 系數(shù) 資產(chǎn)價格與期望收益率處于不均衡狀態(tài)，又稱資產(chǎn)的錯誤定價，這可以用 系數(shù)度量，其計算公式為： （4.4）)( )(iiiRER

14、E第19頁/共37頁2010-8-1520 式中E(Ri)：資產(chǎn)i的期望收益率，來自歷史取樣法或情景模擬法；E(Ri) ：資產(chǎn)i的均衡期望收益率，即位于SML上的資產(chǎn)i的期望收益率，由證券市場線得出則 如果某資產(chǎn)的 系數(shù)為零，則它位于SML上，說明定價正確；如果某資產(chǎn)的 系數(shù)為正數(shù)，則它位于SML的上方，說明價值被低估；如果某資產(chǎn)的 系數(shù)為負數(shù)，則它位于SML的下方，說明價值被高估。()( ()ifMfiE RRE RR()( ()iifMfiE RRE RR第20頁/共37頁2010-8-1521第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型的應用與檢驗一、CAPMCAPM的應用（一）在投資績效評價中的應用 對投

15、資經(jīng)理的評價，即風險與收益的匹配性評價（教材P140的例子）（二）在證券投資決策中的應用 可以通過均衡期初價格判斷： 均衡期初價格=E(期末價格+利息)/E(Ri)+1第21頁/共37頁2010-8-1522 將現(xiàn)行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較, 若兩者不等, 則說明市場價格被誤定。或通過直接比較CAPM均衡收益率與個人預測的收益率。（三）進行證券分類 如果一只股票的貝塔值大于1，即大于市場組合的貝塔值，意味著其風險大于市場風險，則為進攻型股票；如果貝塔值小于1，即小于市場組合的貝塔值，意味著其風險小于市場風險，則為防守型股票；如果貝塔等于1，則為中性股票。第22頁/共37頁2010

16、-8-1523（四）進行證券投資的積極管理 對積極的組合管理而言，可利用CAPM預測市場走勢、計算資產(chǎn)值。 當預測市場價格將上升時，由于預期的資本利得收益將增加，根據(jù)風險與收益相匹配的原則，可增加高值資產(chǎn)持有量；反之增加低值證券的持有量。 積極管理的投資決策有賴于投資經(jīng)理對未來一段時間大盤走勢的預測，預測的是否準確可以從一個側(cè)面反映投資經(jīng)理的積極管理能力和擇時能力。案例1111：基金開元的資產(chǎn)配置第23頁/共37頁2010-8-1524 通過考察基金實際組合的值與市場組合值的關系式，得到 即： 這里我們據(jù)此公式考察我國封閉式基金“基金開元（184688）”的資產(chǎn)配置情況。 PM1PMP第24頁

17、/共37頁2010-8-1525 我們看到，基金開元值的幾個相對高點（也即其實際組合值較高）分別出現(xiàn)在“1999年上半年、2000年上半年、2003年下半年、2004年下半年”幾個時期內(nèi)。 其相對低點（也即實際值較低）位于“1999年下半年、2001年上半年至2003年下半年、2005年下半年”的幾個時期內(nèi)。 將上述情況與各時期市場的實際走勢相結合，我們看到，實際值高點往往出現(xiàn)在單邊上升行情中，而低點往往出現(xiàn)在震蕩平盤以及單邊下跌的行情中。這說明基金開元的資產(chǎn)配置是符合根據(jù)CAPM所給出的資產(chǎn)配置原則的。 第25頁/共37頁2010-8-1526（五）在公司財務中的應用 如果我們已知某資產(chǎn)的購

18、買價格為p，其未來的出售價格為q，且q是一個隨機變量，那么，該資產(chǎn)的預期收益率 為： = =rf +( - rf ) 因此， p = （4.6）例題1313：以CAPMCAPM進行投資項目決策 rrppqmr)(1fMfrrrq第26頁/共37頁2010-8-1527 某項目未來期望收益為1000萬元，假設該項目與市場相關性較小，即=0.6，如果無風險收益率為10，市場組合的期望收益率為17，則該項目最大可接受的投資成本是多少？解：根據(jù)公式： p= = =876（萬元）)(1fMfrrrq)10. 017. 0(6 . 01 . 11000第27頁/共37頁2010-8-1528二、對CAPM

19、CAPM的檢驗與評價 由經(jīng)典CAPM的公式可見，資產(chǎn)的預期收益由無風險收益率（縱軸的截距）、市場收益率和無風險收益率的差，以及值等因素共同決定。假設無風險收益率既定，則資產(chǎn)收益率取決于市場收益率和值。 上述結論屬于理論性結論，理論本身是否正確需要實證檢驗；而且理論能否應用于實踐，也需要給予檢驗和證明。 （一）檢驗的方法第28頁/共37頁2010-8-1529 對CAPM進行實證檢驗通常分為兩大類方法，即基于CAPM本身的檢驗，以及擴展性檢驗。其具體的檢驗步驟一般包括： 1，測算所研究的每一股票在5年持有期內(nèi)的收益率和值。其中收益率為月收益率。 2，將股票按值由大到小排列，并構成N個組合。其中N

20、通常取10，12或20。 3，組合的構建應盡可能分散非系統(tǒng)性風險，即證券間的協(xié)方差較小。 4，上述步驟完成后再測算下一個5年持有期證券組合的收益率和值。 5，最后，將若干時間序列數(shù)據(jù)進行線性回歸分析。（二）檢驗結果 第29頁/共37頁2010-8-1530 （1 1）基于CAPMCAPM本身的檢驗 即以CAPM為指導建立回歸模型進行檢驗。其結果是： 1，已實現(xiàn)的收益率和用值衡量的系統(tǒng)性風險之間存在明顯的正相關關系。即正如CAPM所表明的，值是影響證券預期收益率的重要因素之一。 2，系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險都與證券收益率正相關，即非系統(tǒng)性風險不為0。也就是說，CAPM本身所沒有包括的企業(yè)微觀因素

21、（風險）也在影響證券預期收益的決定。 上述結果表明，實證檢驗結果沒有完全支持CAPM。第30頁/共37頁2010-8-1531 （2 2）擴展性檢驗 即在CAPM中加入其他因素，如公司規(guī)模、股利政策等，檢驗這些因素對資產(chǎn)定價（收益率）的影響。根據(jù)經(jīng)典CAPM，這些因素不應有影響，但實證檢驗發(fā)現(xiàn)了如下結果： 1，規(guī)模效應，也稱小公司效應。即小公司的收益超過大公司的收益。 2，一月效應。即每年一月份股票收益率遠高于其他月份的股票收益率。 3，周末效應。即一周中周五的收益率最高。 上述結果至少表明CAPM所揭示的影響資產(chǎn)定價的因素不全面。第31頁/共37頁2010-8-1532（三）對CAPMCAP

22、M的評價 從理論上看，CAPM本身存在著邏輯矛盾。在CAPM的分析中，形成最優(yōu)風險資產(chǎn)組合時，投資者要買入一些資產(chǎn)，并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)該模型的假設（見本章第一節(jié)的有關內(nèi)容）,由于投資者決策目標一致，持有的資產(chǎn)結構完全一致，而市場中交易雙方都是這些投資者，這就意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產(chǎn)，而這樣的交易顯然不可能發(fā)生。第32頁/共37頁2010-8-1533 從實際中看，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無風險利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價值構成比例會發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會遇到前面提到的無法交易這個問題?；蛘哒f，在無風險利率發(fā)生調(diào)整時，原有均衡仍將得以維持，投