第十一章資產(chǎn)證券化ppt課件

1、 第十一章 資產(chǎn)證券化第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的概念 一. .根本概念 1. 定義 資產(chǎn)證券化(AssetBacked Securitization，簡(jiǎn)稱ABS)是指企業(yè)經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行有金融資產(chǎn)(如銀行的信貸資產(chǎn)、根底建立收入、企業(yè)的貿(mào)易或效力應(yīng)收賬款等)支撐的債券或商業(yè)票據(jù)以將缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)變現(xiàn)，到達(dá)融資、資產(chǎn)與負(fù)債構(gòu)造匹配的目的。 資產(chǎn)證券化至今尚未構(gòu)成一個(gè)一致的定義，作為一種金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化最初主要是作為搞活抵押二級(jí)市場(chǎng)的手段，但如今人們已將其開(kāi)展成為溝通傳統(tǒng)的直接融資和間接融資的有效通道，因此資產(chǎn)證券化本身正處于不斷完善和深化的過(guò)程中，證券化的范圍、載體和方式正在日益擴(kuò)展化、多樣

2、化和復(fù)雜化。因此不同的歷史階段、不同的組織對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)亦不盡一樣。 . 一個(gè)較為普遍的觀念是美國(guó)證券買(mǎi)賣(mài)委員會(huì)SEC的定義，即資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)賣(mài)方不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在該過(guò)程中存量資產(chǎn)被賣(mài)給一個(gè)特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)Special Purpose Vehicle, 簡(jiǎn)稱SPV或中介機(jī)構(gòu)，然后SPV或中介機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券ABS以獲取資金。 從運(yùn)作過(guò)程上看，資產(chǎn)證券化是將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一定的組合，使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定并且估計(jì)今后仍將堅(jiān)持穩(wěn)定，再配以相應(yīng)的信譽(yù)擔(dān)保，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)

3、現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信譽(yù)等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。參與組合的金融資產(chǎn)在期限、現(xiàn)金流收益程度和收益的風(fēng)險(xiǎn)程度方面都可以不同。證券化的本質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的一切權(quán)可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢圆晦D(zhuǎn)讓。 . 從構(gòu)造上看，資產(chǎn)證券化的最大特征是構(gòu)建一個(gè)特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)，需求融資的企業(yè)將可以在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)或收益權(quán)出賣(mài)給SPV；由SPV作為債券的發(fā)行人；它用發(fā)行債券的收入購(gòu)買(mǎi)要證券化的資產(chǎn)，用該資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金收入向投資者還本付息。在法律保證(信托合同)下，特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)(SPV)成為不破產(chǎn)實(shí)體，從而到達(dá)將企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離、提高

4、債券信譽(yù)級(jí)別、降低融資本錢(qián)的效果。 資產(chǎn)證券買(mǎi)賣(mài)主要以發(fā)行債券或收益憑證的方式進(jìn)展。這種融資方式的最大特點(diǎn)是進(jìn)展表外融資，它的主要優(yōu)點(diǎn)是處理了一些耗用巨額資金建立的工程以及抵押貸款的流通問(wèn)題，諸如高速公路、鐵路等根底設(shè)備的資金回收問(wèn)題，房屋抵押貸款流通問(wèn)題。. 2. 資產(chǎn)證券化的根本構(gòu)造 資產(chǎn)證券化的根本構(gòu)造如以下圖所示：圖11 資產(chǎn)證券化根本構(gòu)造圖特設(shè)買(mǎi)賣(mài)載體SPV)信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)原始權(quán)益人發(fā)起人效力人受托管理人信譽(yù)增級(jí)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)轉(zhuǎn)移信譽(yù)評(píng)級(jí)信譽(yù)增級(jí)轉(zhuǎn)讓收入發(fā)行ABS發(fā)行收入ABS本息歸還ABS本息歸還費(fèi)用歸還. 此種買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造的設(shè)立，其目的在于滿足以下特點(diǎn)： 1破產(chǎn)隔離。特設(shè)買(mǎi)賣(mài)實(shí)體購(gòu)買(mǎi)資

5、產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷(xiāo)售，在法律上不再與發(fā)起人的信譽(yù)相聯(lián)絡(luò)，是一種有限或無(wú)追索權(quán)的銷(xiāo)售活動(dòng)。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn)，從而有效維護(hù)了投資人的利益。 2躲避風(fēng)險(xiǎn)。證券化聚集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，證券化將集中于發(fā)起人的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散到資本市場(chǎng)；經(jīng)過(guò)劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，將不同信譽(yù)等級(jí)的證券分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。 3信譽(yù)提高。信譽(yù)提高使得資產(chǎn)支持證券的信譽(yù)情況與發(fā)起人、特設(shè)買(mǎi)賣(mài)實(shí)體的信譽(yù)情況別分開(kāi)來(lái)，從而使本身信譽(yù)等級(jí)不高的組織經(jīng)過(guò)信譽(yù)提高，也有能夠從資本市場(chǎng)獲得融資。. 3.

6、 資產(chǎn)證券化的特征 1)資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式本身具有鮮明的特點(diǎn) (1)資產(chǎn)證券化通常是將多個(gè)原始權(quán)益人的資產(chǎn)集中成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)構(gòu)造性重組并進(jìn)展證券化而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性，從而繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)效力，其位置和隸屬關(guān)系沒(méi)有變化。 (2)資產(chǎn)證券化后被證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上消逝，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場(chǎng)化投資產(chǎn)品，有關(guān)資產(chǎn)成為所發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券抵押品，原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債率得到了改善，使風(fēng)險(xiǎn)更小，本錢(qián)進(jìn)一步降低。 (3)資產(chǎn)證券化是出賣(mài)資產(chǎn)的預(yù)期收入，并不構(gòu)成負(fù)債，出賣(mài)主體獲得了所需的融資而并末添加負(fù)債率。 (4)投資者的風(fēng)險(xiǎn)取決于可預(yù)期的現(xiàn)金流入，而并不是金融機(jī)

7、構(gòu)本身的資產(chǎn)情況和評(píng)價(jià)的等級(jí)，由于信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入，投資者的預(yù)期收益得到了相應(yīng)的信譽(yù)保證。 (5)經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化獲得了資本，但又不是收買(mǎi)股權(quán)，不改動(dòng)原有股東構(gòu)造。 . (6)資產(chǎn)證券化運(yùn)用范圍廣，凡有可預(yù)見(jiàn)收入支撐和繼續(xù)現(xiàn)金流量的，資產(chǎn)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)臉?gòu)造重組均可進(jìn)展證券化。 2資產(chǎn)證券化是一種融資方式的創(chuàng)新 資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，其給資本市場(chǎng)帶來(lái)的艱苦變化是融資方式的創(chuàng)新。 (1)資產(chǎn)證券化是一種構(gòu)造融資方式 資產(chǎn)證券化的中心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造，這一買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造在資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中起著重要的作用。原始權(quán)益人資產(chǎn)向特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，構(gòu)成了一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，把資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的償

8、付才干與原始權(quán)益人的資信才干分割開(kāi)來(lái)，可以真正保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。這一融資方式的優(yōu)勢(shì)在于：它不僅可以確保融資活動(dòng)充分享用政府提供的稅收優(yōu)惠，而且運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁I(mǎi)賣(mài)構(gòu)造和信譽(yù)提高手段改善證券的發(fā)行條件，吸引投資者。正是由于這一融資方式的優(yōu)勢(shì)，從而使資產(chǎn)證券化成為興隆資本市場(chǎng)上的重要構(gòu)造融資方式。 . (2)資產(chǎn)證券化是一種非負(fù)債型融資方式 根據(jù)1997年生效的美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么第125號(hào)的規(guī)定，鑒于被證券化了的資產(chǎn)曾經(jīng)以真實(shí)出賣(mài)的方式過(guò)戶給了特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)，原始權(quán)益人曾經(jīng)放棄了對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上剔除并確認(rèn)收益和損失，從而在法律上確認(rèn)了以表外方式處置資產(chǎn)證券化

9、買(mǎi)賣(mài)的原那么。這就是說(shuō)，以資產(chǎn)證券化方式融資不會(huì)添加融資方的負(fù)債，從而資產(chǎn)證券化成為一種非負(fù)債型融資。. 3資產(chǎn)證券化融資和其他證券融資方式的最大區(qū)別 1它是一種資產(chǎn)融資而非產(chǎn)權(quán)融資；其信譽(yù)根底是一組特定資產(chǎn)(抵押類(lèi)或非抵押類(lèi))，而非發(fā)行人的整個(gè)資產(chǎn)。貸款、企業(yè)債券、股票等融資方式都是以發(fā)行人的全部資產(chǎn)和信譽(yù)為支撐。因此，資產(chǎn)證券的持有人對(duì)發(fā)行人只需有限的追索權(quán)甚至沒(méi)有追索權(quán)。 2由于資產(chǎn)證券化普通都需求實(shí)現(xiàn)對(duì)擬證券化資產(chǎn)進(jìn)展集合和打包，并輔之以信譽(yù)提高安排，故這種多為利率固定、流動(dòng)性強(qiáng)的高級(jí)別債券，其票面利率程度也較低。如在美國(guó)，抵押貸款擔(dān)保證券許多被評(píng)為AA級(jí)和AAA級(jí)，利率普通比同期國(guó)庫(kù)

10、券高50100個(gè)根本點(diǎn)，大大低于普通的債券利率甚至低于優(yōu)惠利率。當(dāng)然，為滿足高等級(jí)債券的要求，資產(chǎn)擔(dān)保證券普通都要作出相應(yīng)安排。如成立特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)(SPV)、引入擔(dān)保公司，等等。. 4. 資產(chǎn)證券化的目的 資產(chǎn)證券化在不同的開(kāi)展階段，對(duì)于不同的融資者，其目的是不同的。但總的說(shuō)來(lái)資產(chǎn)證券化的目的有以下幾點(diǎn)： 1以證券化的方式出賣(mài)部分資產(chǎn)，歸還已有負(fù)債，提高權(quán)益資本比率； (2)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配； (3)提高流動(dòng)性； (4)出賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)高的資產(chǎn)，投資于低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)的資產(chǎn)，以滿足資本充足度的要求； (5)獲得新的低本錢(qián)融資渠道； (6)獲取效力費(fèi)收入，提高盈利才干； (7)有利于金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)

11、多樣化，分散地域行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。. 5. 資產(chǎn)證券化過(guò)程的參與者 1 原始權(quán)益人(Originator)將其一切的證券化資產(chǎn)在真實(shí)銷(xiāo)售(True Sale)的條件下出讓給特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)(SPV)，按購(gòu)買(mǎi)價(jià)獲得現(xiàn)金收入。 2SPV作為發(fā)行人(Issuer)，經(jīng)過(guò)承銷(xiāo)商(Underwriter)在資本市場(chǎng)上向投資人發(fā)行資產(chǎn)支撐證券(為了順應(yīng)投資者的不同投資偏好，實(shí)踐發(fā)行的證券通常分解為優(yōu)先級(jí)證券(Senior Issue)和次級(jí)證券(Subordinated Issue)，用籌得的現(xiàn)金收入支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。 3在資產(chǎn)證券到期之前，投資人委托效力人(Servicer)根據(jù)買(mǎi)賣(mài)契約商定，向原始權(quán)益人收取由證券

12、化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流，將其支付給SPV。. 4SPV用所得到的收入現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)效力人收取，而后交由受托管理人并經(jīng)過(guò)受托管理人支付投資者投資本息和專(zhuān)業(yè)效力費(fèi)用，還要在貯藏帳戶上保有一定的現(xiàn)金存款，以應(yīng)付流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)，保證SPV可以正常履行其規(guī)定義務(wù)。 5由于證券化買(mǎi)賣(mài)的復(fù)雜性，原始權(quán)益人通常聘用專(zhuān)業(yè)的效力機(jī)構(gòu)參與買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)。專(zhuān)業(yè)效力機(jī)構(gòu)主要包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、買(mǎi)賣(mài)安排人、信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、金融擔(dān)保公司、承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等。. 二、資產(chǎn)證券化的主體及其作用 資產(chǎn)證券化的主體包括買(mǎi)賣(mài)方和輔助機(jī)構(gòu)，其中買(mǎi)賣(mài)方包括消費(fèi)者、發(fā)起人、特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)和投資者，輔助機(jī)構(gòu)包括效力人、擔(dān)保人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行

13、。不同的參與主體在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中所起的作用是不同的。 (一)買(mǎi)賣(mài)方 1. 資產(chǎn)受害者 資產(chǎn)受害者即資產(chǎn)的運(yùn)用或消費(fèi)者，作為一個(gè)群體其作用是提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。消資產(chǎn)受害者的信譽(yù)決議了企業(yè)金融資產(chǎn)的質(zhì)量。資產(chǎn)受害者群體的統(tǒng)計(jì)特征和大宗客戶的信譽(yù)是調(diào)查現(xiàn)金流的重要要素。資產(chǎn)受害者和企業(yè)的關(guān)系并不隨初始權(quán)益的轉(zhuǎn)讓而發(fā)生變化。因此，資產(chǎn)受害者在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中的角色并不是自動(dòng)的。. 2. 發(fā)起人 又稱原始權(quán)益人。凡是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的企業(yè)或銀行均可以作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。發(fā)起人根據(jù)資金需求、資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模、資本市場(chǎng)情況，界定用于證券化的資產(chǎn)和融資規(guī)模?？v觀資產(chǎn)證券化的國(guó)際開(kāi)展史，金融機(jī)構(gòu)、制造

14、和效力企業(yè)是主要的發(fā)起人，例如商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、航空公司、運(yùn)輸公司、計(jì)算機(jī)公司等等。 3. 發(fā)行人 專(zhuān)門(mén)為發(fā)債成立的有限責(zé)任公司，即特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)SPV公司。SPV 公司可以由發(fā)起人、投資銀行或第三方成立。公司設(shè)立的最初資本是支持發(fā)債的應(yīng)收賬款和融資費(fèi)用與發(fā)債收入的差額。 SPV公司并不是資產(chǎn)支持證券的獨(dú)一一類(lèi)發(fā)行人。一些金融中介公司也可以作為發(fā)行人，經(jīng)過(guò)向不同的發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)、組合包裝后發(fā)行債券。. (二)輔助機(jī)構(gòu) 1. 效力人 由企業(yè)或其子機(jī)構(gòu)承當(dāng)，也可以委托專(zhuān)業(yè)公司承當(dāng)。效力人擔(dān)任管理應(yīng)收賬款的催收、采集、匯總統(tǒng)計(jì)、到期本息的收取。效力人有義務(wù)向受托管理人、投資者

15、提供包括資產(chǎn)(應(yīng)收賬款)組合、債務(wù)余額、費(fèi)用支出情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的月份和年度報(bào)告。 2. 受托管理人 由境外信譽(yù)良好的商業(yè)銀行擔(dān)任，受發(fā)行人委托，管理發(fā)行人和投資者的賬戶。受托管理人在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐操作中扮演著重要的角色，其主要的職責(zé)是： (1)代表信托機(jī)構(gòu)向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)； (2)向投資者發(fā)行債券憑證； (3)提供信托賬戶，存入由效力人收回的款項(xiàng)并向投資者的賬戶進(jìn)展分配； (4)對(duì)未分配款項(xiàng)進(jìn)展投資，普通是購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)很低的國(guó)庫(kù)券； (5)審核并轉(zhuǎn)交效力人向投資者提供的報(bào)告； (6)當(dāng)效力人因故不能履行職責(zé)時(shí)，受托人應(yīng)替代效力人承當(dāng)責(zé)任。. 3. 投資者 包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者

16、，以機(jī)構(gòu)投資者為主。資產(chǎn)證券化方案雖然是為了企業(yè)融資而設(shè)立的，但其指向必需是投資者。沒(méi)有投資者的認(rèn)同，任何方案都是紙上談兵。資產(chǎn)支持證券的需求方普通是對(duì)高信譽(yù)等級(jí)(投資級(jí))固定收益證券感興趣的投資者群體。. 4. 信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)： 資產(chǎn)支持證券普通經(jīng)一家甚至兩家國(guó)際認(rèn)可的信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如規(guī)范普爾(Standard Poors Corporation)、穆迪(Moodys Investors Service Inc)、惠譽(yù)(FitchIBCA)等評(píng)定信譽(yù)等級(jí)。 在國(guó)際資本市場(chǎng)上，一切公開(kāi)發(fā)行和大部分私募發(fā)行的債券都經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)。在債券存續(xù)期間，評(píng)級(jí)公司將繼續(xù)根據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況、風(fēng)險(xiǎn)要素變動(dòng)情況調(diào)整債券

17、的信譽(yù)級(jí)別。 5. 信譽(yù)擔(dān)保機(jī)構(gòu) 由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司或其他企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。金融擔(dān)保在債券評(píng)級(jí)中的作用明顯，尤其是專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司如美國(guó)資本市場(chǎng)擔(dān)保公司(CapMAC)、亞洲證券化和基建擔(dān)保公司(ASIA Ltd.)的參與，會(huì)大大提高資產(chǎn)或投資的平安性。金融擔(dān)保承諾在資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流缺乏時(shí)按時(shí)還本付息，有了金融擔(dān)保，債券的信譽(yù)等級(jí)普通取決于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。根據(jù)歷史閱歷，由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的債券幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)違約事件。 . 擔(dān)保是提高債券信譽(yù)等級(jí)的方式之一，發(fā)起人要權(quán)衡擔(dān)保費(fèi)用和由于采用擔(dān)保增級(jí)的方式節(jié)省的融資費(fèi)用孰高孰低，因此并不是一切的資產(chǎn)證券化都需求擔(dān)保機(jī)構(gòu)尤其是專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入。 6. 投

18、資銀行 擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)和債券承銷(xiāo)的職能。一個(gè)資產(chǎn)證券化方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施，要思索的要素很多、涉及的買(mǎi)賣(mài)方和輔助機(jī)構(gòu)眾多，因此，發(fā)起人要借助投資銀行的專(zhuān)業(yè)人才，確保方案的整體設(shè)計(jì)和詳細(xì)實(shí)施符合法律、會(huì)計(jì)、稅收的要求。為了完成融資目的，投資銀行也協(xié)助發(fā)起人協(xié)調(diào)各方的關(guān)系，與信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、受托人、擔(dān)保機(jī)構(gòu)協(xié)作。更重要的是，投資銀行利用本人的網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助企業(yè)向潛在投資者引薦債券。由此可見(jiàn)，債券發(fā)行勝利與否，投資銀行的作用舉足輕重。.三 各要素的收益 資產(chǎn)證券化能否勝利的一個(gè)先決條件就是它必需能做到為參與這一過(guò)程的各方帶來(lái)利益,為市場(chǎng)添加價(jià)值,這是其生存的根底。目前,資產(chǎn)證券化正在世界許多國(guó)家的二級(jí)抵押市場(chǎng)中

19、，以不可阻撓的勢(shì)頭迅速開(kāi)展。這種開(kāi)展的背后表達(dá)了資產(chǎn)證券化給市場(chǎng)中的各種參與者帶來(lái)的宏大的收益。 一發(fā)行人的收益 1添加資產(chǎn)流動(dòng)性：經(jīng)過(guò)出賣(mài)證券化的資產(chǎn)組合，發(fā)起人可以迅速獲得流動(dòng)性。不論其： 1持有資產(chǎn)支持證券，即使發(fā)起人持有大量的該資產(chǎn)組合所支持的證券，由于大額的缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的市場(chǎng)上可流通的規(guī)范化證券，發(fā)起人所持資產(chǎn)組合的流動(dòng)性得到了提高； 2經(jīng)過(guò)原始資產(chǎn)組合的真實(shí)銷(xiāo)售，發(fā)起人迅速回籠了資金。. 2提高資本充足率：由于發(fā)起人通常是銀行等金融機(jī)構(gòu)，銀行界的要求各國(guó)銀行的資本充足率資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額之比不低于8%。證券化的過(guò)程實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大的資產(chǎn)組合的真實(shí)銷(xiāo)售，將其轉(zhuǎn)

20、移到資產(chǎn)負(fù)債表外，從而降低了資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額，提高資產(chǎn)充足率。 3更好的資產(chǎn)/負(fù)債管理：由于證券化的資產(chǎn)組合通常是隱含了提早償付期權(quán)的抵押貸款，使得原始的權(quán)益持有人發(fā)起人面臨提早償付風(fēng)險(xiǎn)，很難建立一種與這些資產(chǎn)組合不確定的現(xiàn)金流量構(gòu)造相順應(yīng)的負(fù)債構(gòu)造。資產(chǎn)證券化將提早償付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了投資人，這就為發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)提供了一種償付期與其資產(chǎn)的歸還期相匹配的資產(chǎn)融資的方式。 . 4提高財(cái)務(wù)成果： 1發(fā)起人能提高資產(chǎn)收益率。利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)起人盤(pán)活了非流動(dòng)性資產(chǎn)，加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，在一樣的資產(chǎn)根底和運(yùn)營(yíng)時(shí)間內(nèi)發(fā)明出更多的收益，從而提高資產(chǎn)收益率； 2發(fā)起人通常保管原始資產(chǎn)

21、的效力權(quán)，依然可以賺取效力費(fèi)。當(dāng)資產(chǎn)組合以低于其本身收益率的收益率出賣(mài)時(shí)，發(fā)起人可以獲得利差。該利差除了反響效力收費(fèi)外，還包括為收款努力的超額報(bào)答。 5拓寬資金來(lái)源：資產(chǎn)證券化是一種新型的融資渠道。它使得平常不能投資特定資產(chǎn)組合如貸款或不能為應(yīng)收帳款融資的投資人提供了便利的投資渠道，這就為發(fā)起人提供了更多的資金來(lái)源。 二投資人的收益 1投資人可以獲得較高的投資報(bào)答：經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)投資人將避開(kāi)中介機(jī)構(gòu)經(jīng)手的間接融資方式，而直接投資于能產(chǎn)生更高收益率的原始資產(chǎn)組合。19871996年間，美國(guó)3年期國(guó)庫(kù)券的平均年投資收益率為6.782%，穆迪公司評(píng)價(jià)AAA級(jí)公司債券平均年收益率為8.473%，而

22、資產(chǎn)支持證券的平均年收益率可以到達(dá)10%以上。. 2投資人可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性：假設(shè)投資人向發(fā)起人直接發(fā)放貸款，所構(gòu)成的資產(chǎn)流動(dòng)性很低；假設(shè)投資人購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人直接發(fā)行的債務(wù)證券，由于發(fā)起人本身資信程度的限制，流動(dòng)性也偏低。資產(chǎn)支持證券由于其等份性、高信譽(yù)等級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)才干，為投資人提供了較高的流動(dòng)性。1993年，美國(guó)的商業(yè)銀行所持有的各類(lèi)資產(chǎn)支持證券已占其總資產(chǎn)的9%。 3投資人可以降低投資的風(fēng)險(xiǎn)： 1投資人以“破產(chǎn)隔離的資產(chǎn)組合為保證，極大地減少了發(fā)起人發(fā)生接納、重組等情況所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)； 2投資人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券，有利于實(shí)現(xiàn)投資多樣化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。. 第二節(jié) ABS 的流程及運(yùn)作步驟

23、 一、資產(chǎn)證券化的建立步驟 (一) 確定資產(chǎn)證券化目的，組成資產(chǎn)池 原始權(quán)益人首先分析本身的資產(chǎn)證券化融資需求，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目的；然后對(duì)本人擁有的可以產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)展清理、估算和考核，根據(jù)證券化目確實(shí)定資產(chǎn)數(shù)；最后將這些資產(chǎn)聚集構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)池。這里需求強(qiáng)調(diào)的是，原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)池中每項(xiàng)資產(chǎn)都必需擁有完好的一切權(quán)；普通情況下，還要使資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入流大于對(duì)資產(chǎn)支撐證券的預(yù)期還本付息額。. (二) 組建特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出賣(mài) 特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)有時(shí)由原始權(quán)益人設(shè)立，但它是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為獨(dú)一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體。其運(yùn)營(yíng)有嚴(yán)厲的法律限制，例如，不能發(fā)生證券化

24、業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對(duì)投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)等等。其收入主要來(lái)自其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。為降低資產(chǎn)證券化的本錢(qián)，特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)普通設(shè)在免稅國(guó)家或地域，如開(kāi)曼群島等處，設(shè)立時(shí)往往只投入最低限制的資本。特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)成立后，與原始權(quán)益人簽署買(mǎi)賣(mài)合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出賣(mài)給特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)。. 這一買(mǎi)賣(mài)必需以真實(shí)出賣(mài)的方式進(jìn)展，買(mǎi)賣(mài)合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而到達(dá)“破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權(quán)益人本身的信譽(yù)程度別分開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再遭到原始權(quán)益人的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)影響。 SPV是單一目的(Single Purpos

25、e)信托實(shí)體，其資本化程度必需很低，資金全部來(lái)自于發(fā)行證券的收入。SPV的活動(dòng)在法律上遭到嚴(yán)厲的限制： (1) 不能建立任何子公司； (2) 不得自聘任何任務(wù)人員； (3) 非常有限的開(kāi)支(如年度商業(yè)登記費(fèi)等)； (4) 除證券化業(yè)務(wù)以外，不能構(gòu)成任何其他類(lèi)型資產(chǎn)； (5) 除承當(dāng)證券化所構(gòu)成的債務(wù)以外，不能發(fā)生任何其他債務(wù)； (6) 在履行支付投資者本息義務(wù)之前，不能分配紅利。. (三) 完善買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造，進(jìn)展內(nèi)部評(píng)級(jí) 特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)要與原始權(quán)益人指定的資產(chǎn)池效力公司簽署貸款效力合同，與原始權(quán)益人一同確定一家托管銀行并簽署托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券商達(dá)成承銷(xiāo)協(xié)議，等

26、等，來(lái)完善資產(chǎn)證券化的買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造。然后請(qǐng)信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支撐證券進(jìn)展內(nèi)部評(píng)級(jí)。信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)審查各種合同和文件的合法及有效性，對(duì)買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造和資產(chǎn)支撐證券進(jìn)展考核評(píng)級(jí)，給出內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果。. (四) 信譽(yù)增級(jí) 為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)必需提高資產(chǎn)支撐證券的信譽(yù)等級(jí)，即必需進(jìn)展“信譽(yù)增級(jí)。信譽(yù)增級(jí)的方式主要有三種：第一種方式就是破產(chǎn)隔離，經(jīng)過(guò)剔除掉原始權(quán)益的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信譽(yù)等級(jí)；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，即經(jīng)過(guò)把資產(chǎn)支撐證券分為兩類(lèi)，使對(duì)優(yōu)先證券支付本息先于次級(jí)證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對(duì)次級(jí)證券還本，這樣就降低

27、了優(yōu)先證券的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信譽(yù)等級(jí)；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)向信譽(yù)級(jí)別很高的專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付到期證券的本息。. (五) 進(jìn)展發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷(xiāo)售 信譽(yù)增級(jí)后，特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)應(yīng)再次聘請(qǐng)信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券進(jìn)展正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告；然后由證券承銷(xiāo)商擔(dān)任向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支撐證券。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信譽(yù)等級(jí)，因此能以較好的發(fā)行條件售出。 (六) 獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)錢(qián)特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)從證券承銷(xiāo)商那里獲取證券發(fā)行

28、收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)錢(qián)，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已到達(dá)。 (七) 資產(chǎn)支撐債券發(fā)行終了后到買(mǎi)賣(mài)所掛牌上市. (八) 實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資考應(yīng)收積累金 原始權(quán)益人指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親身對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)展管理，擔(dān)任收取、記錄由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專(zhuān)戶。托管行按商定建立積累金，交給特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)展資產(chǎn)管理，以便到期對(duì)投資者還本付息。 (九) 到期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi) 到了規(guī)定期限，托管行將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者付息還本。待資產(chǎn)支撐證券到期后，還要向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)效力費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的

29、收入在還本付息、支付各項(xiàng)效力費(fèi)之后，假設(shè)有剩余，按協(xié)議商定在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)展分配。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告終了。. 二. 資產(chǎn)證券化運(yùn)作需涉及到的幾個(gè)關(guān)鍵步驟普通而言，資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作必需涉及到以下幾個(gè)方面：1滿足“真實(shí)出賣(mài)與破產(chǎn)隔離：資產(chǎn)出賣(mài)者將選定的資產(chǎn)出賣(mài)給特設(shè)買(mǎi)賣(mài)機(jī)構(gòu)(SPV)，然后從SPV獲取資金。在買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需是真實(shí)買(mǎi)賣(mài)行為。也就是說(shuō)，已出賣(mài)的資產(chǎn)不再屬于出賣(mài)者。當(dāng)然，出賣(mài)者往往將作為效力機(jī)構(gòu)，保管為該部分資產(chǎn)提供相應(yīng)效力的權(quán)益。之所以要強(qiáng)調(diào)真實(shí)買(mǎi)賣(mài)，目的是為保證證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。. 破產(chǎn)隔離是證券化買(mǎi)賣(mài)勝利的重要要素。證券化資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分別

30、的SPV持有，假設(shè)原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測(cè)事件所呵斥的不利影響。它要求原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)權(quán)益不作為清算資產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量仍按證券化買(mǎi)賣(mài)契約規(guī)定支付投資者，到達(dá)維護(hù)投資者利益的目的。為此，出賣(mài)給信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)及其現(xiàn)金流量必需有效，信托機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)的權(quán)益必需是完全的，并享有超越其他權(quán)益的優(yōu)先位置，使其對(duì)證券化資產(chǎn)擁有完全的控制權(quán)。. 實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離決議于兩個(gè)主要要素：證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售和在買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造中設(shè)立SPV。為了防止破產(chǎn)能夠?qū)ψC券化資產(chǎn)產(chǎn)生不利的影響，原始權(quán)益人需求將證券化資產(chǎn)以真實(shí)銷(xiāo)售的方式出賣(mài)

31、給為證券化買(mǎi)賣(mài)而特別設(shè)立的公司。判別真實(shí)銷(xiāo)售的主要規(guī)范是出賣(mài)后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)富參與清算，這取決于各國(guó)法規(guī)的解釋和法庭判例。根據(jù)美國(guó)“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)范第77條規(guī)定，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售必需滿足以下三個(gè)條件： (1) 出讓人必需放棄對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的控制； (2) 出讓人必需有才干合理估計(jì)出在附有追索權(quán)條款下，它應(yīng)承當(dāng)?shù)牧x務(wù)； (3) 除非附有追索權(quán)條款，否那么受讓人不能將資產(chǎn)退還給出讓人。. 2實(shí)行信譽(yù)增級(jí)Credit Enhancement。信譽(yù)增級(jí)，是提高證券信譽(yù)級(jí)別、加強(qiáng)流動(dòng)性的必要手段。由于證券化的資產(chǎn)大多流動(dòng)性較差，信譽(yù)程度也難以評(píng)價(jià)，因此需經(jīng)過(guò)一定方法，提高證券的信譽(yù)程度。對(duì)

32、于不良資產(chǎn)的證券化，除了在價(jià)錢(qián)上吸引投資者外，還必需提高信譽(yù)級(jí)別。通常，信譽(yù)增級(jí)的方法有以下幾種：1超額抵押overcollateralized。這種方式簡(jiǎn)約明了，不需支付第三者費(fèi)用。但超額資產(chǎn)在證券末到期前不能移作他用，流動(dòng)性遭到限制，資產(chǎn)運(yùn)用缺乏效率，這樣就添加了發(fā)行機(jī)構(gòu)的時(shí)機(jī)本錢(qián)。. 2高級(jí)/低級(jí)參與構(gòu)造。它發(fā)明了一種新的擔(dān)保方式：自我擔(dān)保self-insurance。這種方法是將證券分為兩部分：高級(jí)部分和低級(jí)部分。高級(jí)部分普通占總數(shù)的90%左右，優(yōu)先歸還本金與利息，得到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)并出賣(mài)給投資者。余下的是低級(jí)部分，普通不出賣(mài)，由發(fā)起人本人持有或由第三者持有。低級(jí)部分所得到的本息被用來(lái)

33、作為支付高級(jí)部分本息的保證金。這種方式發(fā)行證券比用傳統(tǒng)擔(dān)保方式本錢(qián)低。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，該證券的實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)較小，而收益較高。這種方法實(shí)踐上是將風(fēng)險(xiǎn)大部分落在低級(jí)部分，從而保證高級(jí)部分能獲得較高信譽(yù)級(jí)別。. 3銀行出具擔(dān)保函或信譽(yù)證。商業(yè)銀行可以直接開(kāi)具保函，也可以開(kāi)具信譽(yù)證，擔(dān)保證券的本金和利息歸還。這種方式發(fā)起人要向銀行支付一定費(fèi)用，而且信譽(yù)提高程度與所選擇的銀行信譽(yù)等級(jí)直接相關(guān)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這類(lèi)表外科目既是收入的來(lái)源，也包含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。4保險(xiǎn)公司為證券提供保險(xiǎn)。利用保險(xiǎn)公司的信譽(yù)，來(lái)為商業(yè)銀行呆壞帳證券化起媒介、催化作用。5成立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為證券提供擔(dān)保。.第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其防備

34、 資產(chǎn)證券化本質(zhì)是一種抵押性質(zhì)的證券化融資，其發(fā)行的信譽(yù)原那么是與資金籌措主體的企業(yè)相隔離的資產(chǎn)的價(jià)值。抵押債券的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于各種市場(chǎng)或非市場(chǎng)緣由所導(dǎo)致債券收益的不穩(wěn)定性。 在投資者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支撐證券之前，必需思索資產(chǎn)支撐證券的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。但投資者只是間接地投資于支撐證券的資產(chǎn)，他真耿直接投資的是對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流重組的構(gòu)造。因此，即使支撐的資產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，這一投資在資產(chǎn)證券化的構(gòu)造出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)仍有能夠失敗，即證券化風(fēng)險(xiǎn)。而且，構(gòu)造化失敗的后果要遠(yuǎn)比資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的后果要嚴(yán)重得多。一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題普通只是導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，但是，證券化構(gòu)造的問(wèn)題卻能夠?qū)е滦抛u(yù)級(jí)別的損失或一個(gè)支付的完全中斷，

35、甚至證券本身的無(wú)效。. 一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析 最常見(jiàn)的證券化風(fēng)險(xiǎn)有以下幾類(lèi)：合同協(xié)議或證券失效；法律不確定和法律的變化；金融工程風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)富或不測(cè)事故風(fēng)險(xiǎn)；降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。 這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)和它們發(fā)生的能夠性依買(mǎi)賣(mài)不同而不同。在某些融資活動(dòng)中，法律風(fēng)險(xiǎn)是壓倒一切的風(fēng)險(xiǎn)；然而在另一些融資活動(dòng)中，信譽(yù)等級(jí)的下降的能夠性是被關(guān)注的主題。在每一證券化過(guò)程中，這五種風(fēng)險(xiǎn)并不單獨(dú)存在，而是相互關(guān)聯(lián)。下面分別討論這些經(jīng)常遇見(jiàn)的證券化風(fēng)險(xiǎn)。 1合同協(xié)議或證券失效風(fēng)險(xiǎn) 失效是由法律意見(jiàn)書(shū)指明并通常由陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)及賠償書(shū)支持的一種風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)一張資產(chǎn)支撐證券被宣布失效。那么發(fā)行人就不再對(duì)證券持有人有進(jìn)展支付的義務(wù)

36、；類(lèi)似地，假設(shè)一份重要的買(mǎi)賣(mài)文件被宣布無(wú)效。那么買(mǎi)賣(mài)機(jī)制就停頓運(yùn)作，而且發(fā)行人可以不用擁有必要的資金以對(duì)其證券進(jìn)展支付。. 在許多更復(fù)雜和創(chuàng)新的融資活動(dòng)中，雖然一個(gè)法律事務(wù)所可以提出一個(gè)有效意見(jiàn)書(shū)。但該意見(jiàn)書(shū)仍有能夠適用于法律不特別通告的現(xiàn)實(shí)上的法律規(guī)那么，以及能夠覆蓋了這些個(gè)別法律或其他法規(guī)遭到限制的情況。 2法律不明確和法律條款的變化 雖然法律意見(jiàn)書(shū)的本來(lái)意圖是為了消除買(mǎi)賣(mài)外部的風(fēng)險(xiǎn)要素，但它本身也能夠在買(mǎi)賣(mài)期內(nèi)成為風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。數(shù)十億元金額構(gòu)造融資(包括許多資產(chǎn)支持融資)是憑仗關(guān)鍵的法律函件發(fā)行的。 這些法律函件在關(guān)于實(shí)踐的法律和規(guī)那么方面比法律意見(jiàn)書(shū)的結(jié)論性稍差?，F(xiàn)實(shí)上、每一個(gè)構(gòu)造化融資

37、在某種程度上依賴于法律意見(jiàn)書(shū)。法律意見(jiàn)書(shū)的撤團(tuán)對(duì)債券持有人有一個(gè)不利的效應(yīng)，并在債券的發(fā)行下可以使其對(duì)其權(quán)益產(chǎn)生質(zhì)疑。 法律意見(jiàn)書(shū)在出具的時(shí)候通常不能排除法律或法規(guī)變化的能夠帶來(lái)的影響。即使沒(méi)有法律上的變動(dòng)，一份恰當(dāng)?shù)胤从沉说湫屠C的正確的法律意見(jiàn)書(shū)也常不能預(yù)見(jiàn)到對(duì)法規(guī)解釋的變動(dòng)。. 4金融工程風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)證券化代表著一個(gè)履約、技術(shù)和構(gòu)造技巧平衡的頂峰。假設(shè)這些要素中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)缺點(diǎn)，整個(gè)買(mǎi)賣(mài)就會(huì)中斷。這樣一個(gè)中斷風(fēng)險(xiǎn)通常被稱為“金融工程風(fēng)險(xiǎn)。 投資者面臨的金融工程風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于三個(gè)方面：參與者不能按協(xié)議進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)；執(zhí)行一切買(mǎi)賣(mài)的設(shè)備出現(xiàn)缺點(diǎn)；買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造遭到干擾。 (1)買(mǎi)賣(mài)管理風(fēng)險(xiǎn) 在資產(chǎn)證

38、券化的整個(gè)過(guò)程中，投資者在買(mǎi)賣(mài)存續(xù)期內(nèi)最依賴的兩方是資產(chǎn)池效力公司和代表投資者利益并被賦予調(diào)整和控制 買(mǎi)賣(mài)權(quán)益的受托人。由于每一方所扮演的關(guān)鍵角色，按慣例協(xié)議到期之前或可接受的替代方接任之前，不允許任何一方放棄他們的職責(zé)。 . 但是。實(shí)踐上經(jīng)常做不到對(duì)這樣一個(gè)商定提供完全的維護(hù)。首先，假設(shè)投資者由于一方拙劣的表現(xiàn)而希望終止其間的關(guān)系，那么很難、甚至是不能夠找到一交換方情愿按協(xié)議規(guī)定的價(jià)錢(qián)提供同一效力；其次，即使找不到可接受的交換方，一方也能夠被銀行法或其他法規(guī)制止繼續(xù)執(zhí)行其責(zé)任；再次，效力公司或受托人的破產(chǎn)能夠使責(zé)任的移交不能有序進(jìn)展；最后，即使當(dāng)這些各方完全遵守協(xié)議的條款，其履約的質(zhì)量也能夠

39、發(fā)生大幅度的下降。. a. 效力公司風(fēng)險(xiǎn)。效力公司風(fēng)險(xiǎn)是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化所需防備的主要風(fēng)險(xiǎn)。例如，在一項(xiàng)應(yīng)收款支持的融資中，效力公司能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合同的執(zhí)行，效力過(guò)程的中斷不僅能夠?qū)е聦?duì)投資者的延遲支付，而且能夠引起整個(gè)信譽(yù)質(zhì)量的下降，當(dāng)應(yīng)收款支持的買(mǎi)賣(mài)被構(gòu)造化時(shí)，根據(jù)歷史閱歷，普通會(huì)作出關(guān)于拖欠、違約及追賠的一些假設(shè)。 b. 受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托入的運(yùn)營(yíng)情況不直接影響由應(yīng)收款組合所帶來(lái)的資金，但它卻在很大程度上決議該資金收妥后的平安性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。由于大多數(shù)買(mǎi)賣(mài)有嚴(yán)厲規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)展控制，這些規(guī)定可以為投資者提供本質(zhì)性維護(hù)，但

40、是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)哪軌蛐?，而這正日益成為呵斥風(fēng)險(xiǎn)的潛在要素。. (2)設(shè)備缺點(diǎn) 證券化過(guò)程和買(mǎi)賣(mài)在很大程度上依賴于先進(jìn)而且復(fù)雜的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)來(lái)監(jiān)控契約的履行。當(dāng)系統(tǒng)出現(xiàn)缺點(diǎn)時(shí)，很容易導(dǎo)致整個(gè)過(guò)程的延誤，呵斥對(duì)投資者及時(shí)支付的中斷。 (3)構(gòu)造機(jī)制風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)證券化買(mǎi)賣(mài)是資本市場(chǎng)中最富有發(fā)明力的創(chuàng)新，它產(chǎn)生了極其新穎的融資方式，但它也呵斥了一種不能按其本意維護(hù)參與者的偶爾構(gòu)造。三種普遍性的買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造的干擾是： 不充分的第一損失維護(hù)。它是指雖然各方估計(jì)或核定的某個(gè)證券化買(mǎi)賣(mài)構(gòu)造的第一損失程度曾經(jīng)相當(dāng)高，但對(duì)第一損失維護(hù)的數(shù)量依然是不充分的。 模糊的第一損失維護(hù)。它是指證券化的構(gòu)造能夠模糊到足

41、以使投資者置信，他們所獲得的第一損失信譽(yù)維護(hù)比其后來(lái)被提供的要好。 第一損失維護(hù)的解除。它是指證券化買(mǎi)賣(mài)的構(gòu)造允許去除那些有利環(huán)境中建立的額外維護(hù)，并減少對(duì)投資者在不利環(huán)境中的維護(hù)。. 5財(cái)富或不測(cè)事故風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)證券化買(mǎi)賣(mài)中的實(shí)物抵押品經(jīng)常面臨傳統(tǒng)的財(cái)富或不測(cè)事故風(fēng)險(xiǎn)。 首先，雖然為防止財(cái)富毀損或其他風(fēng)險(xiǎn)，可對(duì)抵押品進(jìn)展保險(xiǎn)，但是現(xiàn)實(shí)證明財(cái)富不測(cè)事故險(xiǎn)的收入往往是不可獲得的。涉及有擔(dān)保應(yīng)收款的買(mǎi)賣(mài)通常既要求投財(cái)富毀損險(xiǎn)，又要求投賣(mài)方單獨(dú)利益險(xiǎn)，但是，對(duì)這些險(xiǎn)別提供者的質(zhì)量規(guī)范卻沒(méi)有一致的規(guī)定。 第二，保險(xiǎn)險(xiǎn)別對(duì)抵押品的某些風(fēng)險(xiǎn)是不適用的。 第三，保險(xiǎn)險(xiǎn)別對(duì)一些類(lèi)型的抵押品風(fēng)險(xiǎn)的適用是非常有限的

42、。 第四，一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，當(dāng)發(fā)生抵押品的一切權(quán)被證明是不充分的情況時(shí)，缺乏以向財(cái)富行使追索權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。由于一切權(quán)保險(xiǎn)通常僅限于房地產(chǎn)，這樣個(gè)人財(cái)富的證券化通常依賴于買(mǎi)方出具的陳說(shuō)書(shū)，證明向受托人的轉(zhuǎn)讓具有對(duì)有擔(dān)保財(cái)富的一切權(quán)。然而，陳說(shuō)書(shū)也能夠被違反，因此，對(duì)陳說(shuō)書(shū)適用的賠償必需經(jīng)過(guò)詳盡的調(diào)查，在許多情況下，獨(dú)一適用的賠償就是要求賣(mài)主購(gòu)回。. 6等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)在多數(shù)資產(chǎn)證券化買(mǎi)賣(mài)下，等級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)較違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的能夠性更大。資產(chǎn)證券化特別容易遭到等級(jí)下降的損害，由于證券化買(mǎi)賣(mài)與構(gòu)成買(mǎi)賣(mài)的根底中包含許多復(fù)雜多樣的要素，假設(shè)這些要素中的任一要素惡化，整個(gè)發(fā)行的等級(jí)就會(huì)墮入危險(xiǎn)境地。顯然，買(mǎi)賣(mài)越復(fù)

43、雜，該資產(chǎn)證券化中的等級(jí)下降的潛在要素就越多。. 二. 風(fēng)險(xiǎn)的躲避與防備 雖然投資者在資產(chǎn)支撐的構(gòu)造化的融資方式中不能夠消除風(fēng)險(xiǎn)，但他們可以與其他任何融資方式一樣，不同程度地減少風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)能夠被減少的程度因買(mǎi)賣(mài)不同而不同，在大多數(shù)買(mǎi)賣(mài)中，大部分資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可以經(jīng)過(guò)復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)和分析技術(shù)來(lái)有效地識(shí)別和控制。除此之外減少風(fēng)險(xiǎn)的另一通常方法是給投資者提供一攬子方案，如陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)、聽(tīng)證調(diào)查、法律意見(jiàn)書(shū)、無(wú)保管意見(jiàn)書(shū)、信譽(yù)提高以及其他類(lèi)似的文件。 (一)陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)和賠償協(xié)議 普通的資產(chǎn)支撐證券買(mǎi)賣(mài)依賴于許多陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)和賠償協(xié)議等文件。這些文件是為了對(duì)必需的、根本的信息的準(zhǔn)確性和可靠性所作出的必

44、要保證。為評(píng)價(jià)這些方法為投資者提供的維護(hù)程度。下面的要素必需給予思索： 對(duì)出具特別的陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)和賠償協(xié)議者可進(jìn)展追索的程度。雖然該條款的維護(hù)范圍是廣泛的，但不履約所呵斥的損害能夠僅限于一特定的金額或特定的資產(chǎn)，或者該追索權(quán)在一定期限過(guò)后失效。 . 陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)或賠償協(xié)議的出具者的資信情況。通常AAA級(jí)的證券發(fā)行時(shí)，所依賴的關(guān)鍵保證書(shū)是由低于AAA級(jí)甚至低于投資級(jí)級(jí)別的經(jīng)濟(jì)實(shí)體所出具的。 出具的陳說(shuō)書(shū)、保證書(shū)基于“盡量了解(我們所知的規(guī)范)的程度。這一事項(xiàng)將未知的和不確定性的風(fēng)險(xiǎn)置于證券持有人。 . (二) 盡職調(diào)查 通常資產(chǎn)支持買(mǎi)賣(mài)的不同主體要進(jìn)展盡職調(diào)查，經(jīng)過(guò)調(diào)查來(lái)確認(rèn)證券化和資產(chǎn)質(zhì)量

45、風(fēng)險(xiǎn)。雖然這種盡職調(diào)查是一種規(guī)范的程序，投資者依然希望能確定：(1)有多少時(shí)間用于這樣的調(diào)查；(2)調(diào)查的范圍；(3)執(zhí)行該調(diào)查的投資銀行家和律師的閱歷。 三法律意見(jiàn) 資產(chǎn)證券化所需的主要法律保證習(xí)慣上是按獨(dú)立的律師所提出的法律意見(jiàn)書(shū)所評(píng)價(jià)的。這些意見(jiàn)書(shū)將會(huì)闡明諸如真實(shí)出賣(mài)、破產(chǎn)隔離、有效證券利益、有效義務(wù)和稅收處置等重要事項(xiàng)。 雖然法律意見(jiàn)書(shū)試圖使投資者消除對(duì)各種證券化風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，但投資者應(yīng)明白法律界的俗語(yǔ)：“法律意見(jiàn)書(shū)畢竟只是一個(gè)意見(jiàn)。法律意見(jiàn)書(shū)對(duì)投資者的作用取決于以下一系列要素： (1) 提出法律意見(jiàn)書(shū)的律師的才干，并需求確認(rèn)該律師能否獨(dú)立，能否具有良好的聲譽(yù)； (2) 法律意見(jiàn)書(shū)本身的

46、質(zhì)量，需求調(diào)查該法律意見(jiàn)書(shū)能否是其他法律事務(wù)所也情愿提供的； (3) 法律意見(jiàn)書(shū)的責(zé)任范圍，需求弄清該法律意見(jiàn)書(shū)提及的不是特定風(fēng)險(xiǎn)的一部分，而是特定風(fēng)險(xiǎn)的一切方面； . (4) 作為法律意見(jiàn)書(shū)根底現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，這些現(xiàn)實(shí)假設(shè)的全理性和準(zhǔn)確性，不論是作為參考還是作為普通根據(jù)，都必需進(jìn)展評(píng)價(jià)； (5) 法律意見(jiàn)書(shū)能否是一個(gè)“清楚的法律意見(jiàn)書(shū),即闡明了一個(gè)結(jié)論性的法律觀念；或一個(gè)“合理的意見(jiàn)書(shū)，即闡明了一個(gè)合理的、有保管的法律觀念，但可質(zhì)疑。 四會(huì)計(jì)師的無(wú)保管意見(jiàn)書(shū)和證書(shū) 資產(chǎn)證券化的某些融資特點(diǎn)常由獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的無(wú)保管意見(jiàn)書(shū)和證書(shū)來(lái)表示的。然而，時(shí)間和本錢(qián)往往約束會(huì)計(jì)師實(shí)踐上所實(shí)行的審計(jì)范圍。在

47、某些情況下，投資者會(huì)質(zhì)疑由這些文件提供的“無(wú)保管意見(jiàn)的合理程度，由于會(huì)計(jì)師的觀念需求依賴于發(fā)行人所提供的財(cái)務(wù)和其他信息。 . 五信譽(yù)增級(jí) 在許多資產(chǎn)支撐證券構(gòu)造融資中。消除風(fēng)險(xiǎn)所采用的方法是第三方保證，這種保證通常以擔(dān)保人擔(dān)保書(shū)或信譽(yù)證的方式來(lái)進(jìn)展。這種保證可提供一個(gè)彌補(bǔ) 維護(hù)才干可以在第一個(gè)損失資產(chǎn)維護(hù)至對(duì)證券100%的維護(hù)之間變動(dòng)。不論哪種情況，投資者都應(yīng)了解保證的局限性及在保證下的支付限制和支付保管，同時(shí)應(yīng)調(diào)查清楚不同保證人審查該買(mǎi)賣(mài)時(shí)的盡職程度。 風(fēng)險(xiǎn)是任何一筆投資都無(wú)法防止的，只能經(jīng)過(guò)對(duì)投資的徹底了解來(lái)加以控制。有了透徹的了解，投資者不僅能保證投資符合其風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且他也可以區(qū)分出各

48、種各樣投資質(zhì)量，并保證他為他所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)獲得恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從資產(chǎn)支撐證券中獲得的高收益并非意在減少風(fēng)險(xiǎn)，而正是對(duì)投資者在買(mǎi)賣(mài)中接受大量風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。. 第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的實(shí)施條件及運(yùn)用領(lǐng)域 一資產(chǎn)證券化的實(shí)施條件 如上文所述，資產(chǎn)證券化閱歷了一個(gè)從住房抵押貸款證券化到非抵押債務(wù)資產(chǎn)汽車(chē)貸款、信譽(yù)卡貸款、企業(yè)應(yīng)收款以及資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)等證券化的過(guò)程。這一過(guò)程顯示，隨著金融市場(chǎng)的開(kāi)展，特別是經(jīng)濟(jì)金融化、證券化步伐的加快，越來(lái)越多的原來(lái)以為不適宜證券化的資產(chǎn)也進(jìn)入了證券化行列。從原那么上講，只需借助于各種技術(shù)安排，提高信息搜集與處置才干，設(shè)立各種平安機(jī)制，提高信譽(yù)，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金收入流，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，可以實(shí)現(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)就會(huì)越來(lái)越多。 雖然如此，但進(jìn)展證券化的資產(chǎn)還是必需滿足一定的條件。普通而言，這些條件包括： 1可了解的信譽(yù)特征； 2明確界定的支付方式可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量； 3平均歸還期至少為一年； 4拖欠率和違約率低； 5