美國(guó)“通脹頂”成為關(guān)注焦點(diǎn)

1、一、 本月觀點(diǎn)第一，“通脹頂”繼續(xù)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。這一輪通脹飆升已持續(xù)至 5 月，此前市場(chǎng)預(yù)期 6 月中旬發(fā)布的 5 月通脹數(shù)據(jù)將驗(yàn)證“通脹頂”的到來(lái)，但是在美國(guó)終端消費(fèi)的汽油、服務(wù)等因子的帶動(dòng)下，美國(guó) 5 月通脹數(shù)據(jù)續(xù)創(chuàng)新高，并引發(fā)了美歐及新興市場(chǎng)貨幣政策加速趨緊的動(dòng)作。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在 3 月、5 月、6 月連續(xù)加碼加息幅度，從 25bp、50bp 提升至 6 月的 75bp，歐央行也發(fā)出 9 月可能加碼收緊的信號(hào)。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，采取多強(qiáng)的政策來(lái)壓制通脹一直是最為重要的問(wèn)題?？紤]到美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象，加上通脹仍在高位，最為穩(wěn)妥的策略就是先利用極度鷹派的論調(diào)和操作來(lái)壓制通脹，只要通脹

2、進(jìn)入下行通道，即使衰退已至，也可以通過(guò)貨幣政策的轉(zhuǎn)松來(lái)進(jìn)行修復(fù)。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)也正是這樣做的，市場(chǎng)對(duì)此也有所認(rèn)可，這從近期長(zhǎng)期通脹預(yù)期回落至 3%以?xún)?nèi)可以得到驗(yàn)證。所以，“通脹頂”何時(shí)到來(lái)將非常關(guān)鍵?？紤]到本輪通脹飆升是在大宗商品與勞動(dòng)力薪資兩者的相互加持下才得以如此猛烈，加上近期大宗商品整體明顯回調(diào)，美國(guó) 6 月通脹數(shù)據(jù)是有希望兌現(xiàn)“通脹頂”的，這也是全球市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)然，若 7 月中旬公布的 6 月通脹如期出現(xiàn)小幅回落，并不代表通脹率就會(huì)趨勢(shì)下行，還需要等待 2-3 個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。第二，10Y 美債利率短期難再突破 3.5%，美股仍在尋底中。年初以來(lái)，在通脹飆升與貨幣轉(zhuǎn)向緊

3、縮的背景下，美債與美股經(jīng)歷了持續(xù)半年之久的“熊市”。在 6 月中發(fā)布 5 月刷新 40 年記錄高點(diǎn)的超預(yù)期通脹之后，十年期美債利率觸碰 3.5%的高點(diǎn)后有所回落，美股則出現(xiàn)明顯的下行后反彈。若將名義利率拆解為實(shí)際利率與通脹預(yù)期，就可以發(fā)現(xiàn)名義利率在 6 月中至今的回落主要是由通脹預(yù)期貢獻(xiàn)，而非實(shí)際利率貢獻(xiàn)，這也暗示市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期通脹控制到 2%目標(biāo)水平附近的信心有所抬升。展望未來(lái)，在 7 月發(fā)布的 6 月通脹數(shù)據(jù)可能兌現(xiàn)“通脹頂”的情況下，通脹預(yù)期大概率不會(huì)出現(xiàn)明顯沖高，甚至可能繼續(xù)下行；而實(shí)際利率在聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)勢(shì)下將維持震蕩格局，所以十年期美債利率短期再次沖擊 3.5%的概率較低?；诖?，

4、美股承壓的因子將從“估值”轉(zhuǎn)向“盈利”，特別是在未來(lái)一段時(shí)間衰退跡象進(jìn)一步顯性化的背景下。所以，美債有望先于美股在 6-7 月觸底，而美股的底部則還需要等待至少 2-3 個(gè)月。第三，美元指數(shù)短期筑頂，歐債面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著通脹飆升與緊縮貨幣的還有強(qiáng)美元，美元指數(shù)也從 2021 年 5 月下旬90 以下的水平飆升至當(dāng)前的 105 附近，這既有美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向鷹派、美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性較強(qiáng)的原因，也有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性偏弱、歐央行貨幣緊縮尚未實(shí)施的原因。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)大西洋對(duì)岸的歐央行逐漸開(kāi)始接手鷹派大棒，并持續(xù)釋放了較強(qiáng)的加息預(yù)期，隨著緊縮貨幣政策的逐漸落地，或能促使歐元兌美元的企穩(wěn)回升，也會(huì)帶來(lái)美元

5、指數(shù)的筑頂回落。不過(guò)，歐洲經(jīng)濟(jì)脆弱性較強(qiáng)的一面在近期也有所凸顯，不僅滯脹風(fēng)險(xiǎn)大于美國(guó)的情形會(huì)導(dǎo)致歐央行緊縮政策的徘徊、猶豫和變幻更多，而且南歐主權(quán)債務(wù)問(wèn)題有可能會(huì)被利率提升的操作而重新發(fā)酵，之前意大利等南歐主權(quán)債的利率飆升就是明例，對(duì)此歐央行還需要把握好緊縮貨幣政策與債券購(gòu)買(mǎi)的艱難平衡，而這無(wú)疑會(huì)加劇歐債的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與歐洲面臨的滯脹困局。第四，大宗商品回落后將分化加劇。自 3 月初俄烏局勢(shì)升溫以來(lái)，大宗商品整體呈現(xiàn)高位震蕩的走勢(shì)，但在 6 月開(kāi)始出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，市場(chǎng)關(guān)于“商品頂部”的討論也日漸增多。不過(guò)，后續(xù)大宗商品的關(guān)注重點(diǎn)可能還是內(nèi)部的分化加劇。從不同品類(lèi)看，貴金屬隨美債實(shí)際利率上行而持

6、續(xù)弱勢(shì)，工業(yè)金屬隨著全球經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期凸顯、聯(lián)儲(chǔ)鷹派論調(diào)加強(qiáng)而延續(xù)下行，農(nóng)產(chǎn)品也出現(xiàn)小幅回落，能源化工則隨著油價(jià)調(diào)整出現(xiàn)弱化。往后看，整個(gè)大宗商品在高位回落后更需要關(guān)注供給面持續(xù)緊張的品類(lèi)，而原油就是其中的典型代表。除了原油之外，單位能耗高的鋁、硅、錳的供給彈性也將受到抑制，其表現(xiàn)也會(huì)顯著強(qiáng)于低能耗品類(lèi)。所以，7 月大宗更為關(guān)注原油與高能耗品類(lèi)的上漲機(jī)會(huì)。第五，7月關(guān)注“通脹頂”能否兌現(xiàn)。全球金融市場(chǎng)最為關(guān)注的就是 7 月中旬發(fā)布的美國(guó) 6 月通脹數(shù)據(jù)能否較前值有所回落，在大宗整體顯著回調(diào)的背景下，美國(guó)“通脹頂”一旦兌現(xiàn)，美債利率有望見(jiàn)頂，而美股在衰退預(yù)期發(fā)酵的背景下尚難言見(jiàn)底，大宗品類(lèi)中的能

7、源與高能耗品類(lèi)的上漲機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。而權(quán)益市場(chǎng)中還是更多關(guān)注A 股、港股的做多機(jī)會(huì)。具體來(lái)看，我們主要關(guān)注 2Y 與 10Y 期美債、A 股與港股的疫后修復(fù)與高景氣領(lǐng)域、商品中的原油與高能耗品類(lèi)等領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新冠疫情加大沖擊；2）地緣局勢(shì)加速升溫；3）美國(guó)通脹新高加劇緊縮預(yù)期；4）海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。二、 國(guó)際市場(chǎng)跟蹤重要指標(biāo)跟蹤圖表1 市場(chǎng)重要指標(biāo)跟蹤（6 月數(shù)據(jù)截至 28 日）2022-6-28 歷史分位（2010年至今） 6 月漲跌 短期展望 美元指數(shù)十年期美債收益率（%）歐元兌美元104.5099.84%2.68%3.2092.47%35bp1.050.83%-2.00%倫敦現(xiàn)貨

8、黃金（美元/盎司）1819.0590.58%-1.07%布倫特現(xiàn)貨（美元/桶）123.0498.05%-1.19%WTI 現(xiàn)貨（美元/桶）111.7698.96%-2.54%LME 銅現(xiàn)貨（美元/噸） 8502.0082.08%-10.51%美元兌人民幣中間價(jià)6.6968.3%0.48%WIND，同花順 iFinD，匯率市場(chǎng)表現(xiàn)圖表2 近兩月全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家匯率漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2022年6月WIND，同花順 iFinD，圖表3 近兩月全球主要新興市場(chǎng)匯率漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月-20%-1

9、5%-10%-5%0%5%10%15%2022年6月WIND，同花順 iFinD， 10年期國(guó)債收益率:中-美（%）3個(gè)月國(guó)債收益率:中-美（%）3個(gè)月利率:SHIBOR-LIBOR（%）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)圖表4 近兩月人民幣匯率主要指標(biāo)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月2022年6月6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%人民幣兌日元美元兌人民幣中間價(jià)美元兌離岸人民幣歐元兌人民幣英鎊兌人民幣-4%圖表5 近期中美各期限利差3.020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06 WIN

10、D，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，股票市場(chǎng)表現(xiàn)圖表6 近兩月全球主要股票市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅（%）與歷史分位（6 月數(shù)據(jù)截至北京時(shí)間 29 日 18:00）2520151050-5-10RTSSENSEX30IBOVESPA200225DAXCAC40100500-1570%2022年5月2022年6月歷史分位（右）標(biāo)普納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)英法國(guó)國(guó)富時(shí)德國(guó)日經(jīng)恒生指數(shù)澳洲標(biāo)普巴西臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)印度俄滬羅深斯發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)新興市場(chǎng)60%50%40%30%20%10%3000%WIND，同花順 iFinD，債券市場(chǎng)表現(xiàn)圖表7 全球主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率（6 月數(shù)據(jù)截

11、至北京時(shí)間29 日 18:00）美國(guó)中國(guó)法國(guó)德國(guó)英國(guó)日本最新值（6 月 29 日）（%）3.1732.8552.1661.63502.47800.226上月值（5 月 31 日）（%）2021 年終值（%）2.9382.8031.6451.12702.10000.2411.5122.7830.194-0.17900.97200.070年初以來(lái)變化（bp）166.17.2197.2181.4150.615.6WIND，同花順 iFinD，圖表8 各期限美債收益率走勢(shì)3個(gè)月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%）2020“新冠”危機(jī)432118-0218-0418-0618-0

12、818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-060WIND，同花順 iFinD，商品市場(chǎng)表現(xiàn)圖表9 近兩月 CRB 國(guó)際商品指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 27 日）2022年5月 2022年6月家畜油脂食品CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)紡織品工業(yè)原料金屬-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%WIND，同花順 iFinD，圖表10 近兩月南華商品指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至29 日）貴金屬2022年5月2022年6月能化

13、農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)品南華綜合指數(shù)金屬-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%WIND，同花順 iFinD， 圖表11 近兩月倫敦貴金屬現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 28 日）圖表12 近年來(lái)金銀比走勢(shì)金銀比1306%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2022年5月2022年6月金銀鉑鈀12011010090807019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0660 WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD， 圖表13 近兩月 LME有色現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅（6月

14、數(shù)據(jù)截至日） 2022年5月2022年6月0%-5%-10%-15%-20%-25%圖表14 近年來(lái)金銅比走勢(shì)金銅比13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,00017-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-066,000鉛銅鋁鋅鎳錫WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD， 圖表15 近兩月南華黑色金屬指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至日） 圖表16 近兩月南華煤炭指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至29日）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

15、2022年5月2022年6月錳硅硅鐵螺紋鋼熱卷鐵礦石8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2022年5月2022年6月動(dòng)力煤焦煤焦炭WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD， 圖表17 近兩月國(guó)際油價(jià)與南華能化細(xì)分指數(shù)漲跌幅（6月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月2022年6月圖表18 近年來(lái)金油比走勢(shì)金油比金油比140120布倫特瀝青WTI PTA塑料甲醇燃油PVC-15% -10%-5%0%5%10%15%20%1008060402014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-

16、0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-060 WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD， 圖表19 近兩月國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 28 日）2022年5月2022年6月5%0%-5%-10%-15%玉米大豆棉花小麥-20%圖表20 近兩月南華農(nóng)產(chǎn)品細(xì)分指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月2022年6月天膠雞蛋白糖黃豆玉米豆粕菜粕豆油菜油棉花-15%-10%-5%0%5% WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，三、 國(guó)際經(jīng)濟(jì)跟蹤數(shù)據(jù)3.1 國(guó)際圖表21 全球新增病例走勢(shì)大洋洲非洲美

17、洲歐洲亞洲全球4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-060WIND，同花順 iFinD，圖表22 小摩全球制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢(shì)圖表23 花旗意外指數(shù)走勢(shì)制造業(yè)服務(wù)業(yè)綜合 十國(guó)集團(tuán)新興市場(chǎng)1

18、0065806060554020504540035(20)30(40)21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0625(60)19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0520WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，美國(guó)圖表24 美國(guó) Markit 制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢(shì)圖表25 美國(guó)通脹與核心通脹走勢(shì)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%）Markit制造業(yè)PMIMarkit服務(wù)業(yè)PMI 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比（%）757065

19、605550 4540353010987654321014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0610-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0525(1)WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，圖表26 美國(guó)周度初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)圖表27 美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)走勢(shì)80070060050040030020010015-0615-1216-0616-1217-0617-121

20、8-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-060美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬(wàn)人）美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(千人)4800-205001,000800600400200012-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-05(200) WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，歐洲圖表28 歐元區(qū)CPI 與核心CPI 同比走勢(shì)圖表29 英國(guó) ILO 失業(yè)率三個(gè)月均值走勢(shì)歐元區(qū)CPI當(dāng)月同比（%）8765432 101)9歐元區(qū)

21、核心CPI當(dāng)月同比（%）(6.36.05.75.45.14.84.54.23.93.6ILO季調(diào)失業(yè)率三個(gè)月均值（%）14-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0514-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-04(2)WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD，日本圖表30 日本通脹率走勢(shì)圖表31 日本制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢(shì)日本:

22、CPI:當(dāng)月同比（%）日本:東京都區(qū)部:CPI:同比（%） 日本:核心CPI:當(dāng)月同比（%） 日本:制造業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI（右）日本:東京都區(qū)部:核心CPI:同比（%）4321 01)14-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05( (2)5855505654524550404835304644422513-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620

23、-0120-0821-0321-1022-054020 WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD，新興市場(chǎng)圖表32 全球主要新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 走勢(shì)中國(guó):官方中國(guó):財(cái)新印度巴西俄羅斯南非越南70656055504540353020-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0525WIND，同花順 iFinD， 注：圖中數(shù)據(jù)為各國(guó)制造業(yè) PMI四、 大宗商品跟蹤數(shù)據(jù)貴金屬圖表33 10

24、 年期美債實(shí)際收益率圖表34 美國(guó)黃金期貨非商業(yè)凈持倉(cāng)占比走勢(shì)COMEX黃金非商業(yè)凈持倉(cāng)占比（%）COMEX黃金非商業(yè)凈持倉(cāng)占比（%）1.2 10年期美債實(shí)際收益率（%） 1.00.8 0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06(1.4)605040302010014-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220

25、-0520-1021-0321-0822-0122-06(10) WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD，能化圖表35 美國(guó)商業(yè)庫(kù)存與庫(kù)欣庫(kù)存走勢(shì)圖表36 美國(guó)成品油庫(kù)存走勢(shì)庫(kù)存量:商業(yè)原油:全美（千桶）550,000500,000450,000400,000350,000300,000庫(kù)存量:商業(yè)原油:俄克拉何馬庫(kù)欣（千桶）（右）70,00060,00050,00040,00030,00020,00012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0610,000270,000250,000230,000210,

26、000190,000庫(kù)存量:汽油:DOE（千桶）庫(kù)存量:餾分燃料油:DOE（千桶）(右）180,000160,000140,000120,00011-1012-0613-0213-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-06100,000 WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，工業(yè)金屬有色圖表37 有色品類(lèi)庫(kù)存走勢(shì)（1）圖表38 有色品類(lèi)庫(kù)存走勢(shì)（2）庫(kù)存：LME銅（噸）庫(kù)存：LME鋅（噸）500,000400,000300,000200,000100,0000庫(kù)存：LME鉛（噸）庫(kù)存：LME鋁（噸）（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0608,0006,0004,0002,0000LME錫（噸）LME鎳