A股進(jìn)化論2.0系列報(bào)告(一)：分層時(shí)代進(jìn)化新生

1、錄索引 TOC o 1-5 h z 引言：打破桎梏，適者生存4一、18年關(guān)鍵詞：A股進(jìn)化論6 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 從18邁向19, A股的玩法變了嗎？ 6新生態(tài)：“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，“新經(jīng)濟(jì)”與“全球化”仍在初期 8新均衡與新方法：全球PB-ROE估值比擬、成長(zhǎng)股估值體系、“以龍為首”依然有效10二、19年關(guān)鍵詞：金融供給側(cè)改革 11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 再論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵11金融供給側(cè)慢牛是“貼現(xiàn)率牽?！?12 HYPERLINK l bookmark6

2、o Current Document 2.3實(shí)體供改促A股進(jìn)化1.0,金融供改翻開A股進(jìn)化新篇章13三、A股進(jìn)化論2.0： A思維，分層時(shí)代14流動(dòng)性分層：“大河有水小河滿”的時(shí)代過去，金融資源流向更有效率的領(lǐng)域.14 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系分層：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善，以優(yōu)劣分勝負(fù)15 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 盈利偏好“分層”：長(zhǎng)期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性 16四、行業(yè)進(jìn)化2.0：存量思維，再辯風(fēng)格18 HYPERLINK l bookmark18 o

3、 Current Document 金融進(jìn)化論：直接融資發(fā)力，券商步入新時(shí)代18 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 周期進(jìn)化論：優(yōu)化制造龍頭，改善融資環(huán)境19 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 消費(fèi)進(jìn)化論：攻守兼?zhèn)洌爸袊?guó)優(yōu)勢(shì)”強(qiáng)者恒強(qiáng)21 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 成長(zhǎng)進(jìn)化論：金融基建完善，成長(zhǎng)步入快車道22風(fēng)險(xiǎn)提示24二 19年關(guān)鍵詞：金融供給側(cè)改革我們提出“A股金融供給側(cè)慢?！币呀?jīng)開啟，陸續(xù)發(fā)表“金融供給側(cè)慢牛系列報(bào)告” 九篇，全面

4、闡述了對(duì)于“金融供給側(cè)改革”的理解。19年是金融供給側(cè)改革對(duì)A股產(chǎn) 生深遠(yuǎn)影響的開年，與16年大局部投資者忽視了 “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”帶來的深刻 變化相似，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的認(rèn)知也依然不夠。再論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵19年開始的“金融供給側(cè)改革”的內(nèi)涵包括四大支柱一優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)：優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)包括降低無效金融供給，增加有效金融供給。降低 無效金融供給主要包括壓縮過剩產(chǎn)能行業(yè)的融資、加快殼股退市等，增加有效金融 供給主要包括支持小微民企融資、推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制支持創(chuàng)新企業(yè)融資等。擴(kuò)大金融開放：我國(guó)金融市場(chǎng)開放穩(wěn)步推進(jìn)，機(jī)構(gòu)開放步伐也在加快，19年7 月李克強(qiáng)總理表示將證券、期

5、貨、壽險(xiǎn)公司外資股比限制取消提前到2020年。降低融資本錢：降低融資本錢可通過推動(dòng)利率市場(chǎng)化，尤其是貸款利率“兩軌 合一軌“，降低實(shí)體企業(yè)部門的融資本錢。19Q1央行貨政報(bào)告指出，貸款端通過增 強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資本錢。 存款端通過自律機(jī)制，維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，保持銀行負(fù)債端本錢穩(wěn)定。防范金融風(fēng)險(xiǎn)：防范金融風(fēng)險(xiǎn)主要包括通過資管新規(guī)打破產(chǎn)品剛兌以及近期打 破同業(yè)剛兌，防范過多風(fēng)險(xiǎn)積累在金融體系內(nèi)部。19年的主基調(diào)不再是去杠桿，而 銀行接管事件更像是2018年去杠桿的余波，央行基于“防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，既 打破了金融機(jī)構(gòu)剛兌，又防范了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

6、。圖14 ：金融供給側(cè)改革四大支柱降低無效供給降低無效供給! /債權(quán)融資：壓縮過剩產(chǎn)能融資 ：/股權(quán)融資：加快殼股退市廠金融供給側(cè)改革L(fēng)優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)擴(kuò)大金融開放降低融資本錢防范金融風(fēng)險(xiǎn)：/ 直接融資：科創(chuàng)板、注冊(cè)制；債券 ：/間接融資：民企、小微增加有效供給:/證券、期貨、保險(xiǎn)：外資股比T I 利率并軌資管新規(guī)同業(yè)去杠桿! / 股由：滬深港通、滬倫通；R/QFII /債由：北向通；R/QFII/推動(dòng)貸款利率“兩就合一軌”:/限制期限錯(cuò)配：/打破產(chǎn)品剛兌/打破機(jī)構(gòu)剛兌數(shù)據(jù)來源:金融供給側(cè)慢牛是貼現(xiàn)率牽牛金融供給側(cè)改革引領(lǐng)碑新一輪慢牛開啟，核心驅(qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分母端貼現(xiàn)望估值擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)

7、來自于政策由破到立，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏 好提升兩方面形成推動(dòng)，而對(duì)分子端僅有結(jié)構(gòu)性影響。當(dāng)前市場(chǎng)主要的分歧集中在與實(shí)體供給側(cè)改革相比,金融供給側(cè)改革對(duì)改善經(jīng) 濟(jì)的作用不大、對(duì)改善企業(yè)盈利的傳導(dǎo)很慢，因此股票市場(chǎng)得不到積極映射“，對(duì) 此我們認(rèn)為這一觀點(diǎn)主要存在以下兩點(diǎn)誤區(qū)一第一，市場(chǎng)認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)差，那么企業(yè)盈利差”是只看重經(jīng)濟(jì)需求端的影響，的 視了企業(yè)盈利是供求關(guān)系的結(jié)果。外需沖擊與內(nèi)需缺乏的背景下，我們認(rèn)為19年下半年經(jīng)濟(jì)需求端將較為疲弱， 但這并不意味著我們對(duì)19年的A股盈利很悲觀，因?yàn)槠髽I(yè)盈利衡量的是“供需平衡” 的結(jié)果。與過往的企業(yè)盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權(quán)上升的背景

8、下，本 輪A股企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張周期相對(duì)理性有序，且產(chǎn)能擴(kuò)張中技術(shù)改造和產(chǎn)能替換占據(jù)重要 比重一一以制造業(yè)為例，18年制造業(yè)投資中用于技術(shù)改造的投資增長(zhǎng)14.9%,比全 部制造業(yè)投資高出5.4個(gè)百分點(diǎn)。因此，本輪高效產(chǎn)能替換對(duì)實(shí)際供給放開的沖擊小 于歷史盈利周期，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，對(duì)上市公司資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率乃至盈利能力有一定緩沖作用。第二，局部“經(jīng)濟(jì)不佳，股市走熊”的觀點(diǎn)是過度看重分子端的影響，而影 了分母端貼現(xiàn)率的力量更大。實(shí)體供給側(cè)改革帶來的企業(yè)盈利改善，很快見效并從DDM分子端傳導(dǎo)到股市， 而我們前面提出“金融供給側(cè)改革”對(duì)分子端僅有結(jié)構(gòu)性影響，因此局部投資者認(rèn)為 對(duì)股市

9、的促進(jìn)作用有限。我們強(qiáng)調(diào)需要更重視“金融供給側(cè)改革”將對(duì)貼現(xiàn)率產(chǎn)生深 遠(yuǎn)影響，階段性來看不排除貼現(xiàn)率下半年仍有波動(dòng)，但中長(zhǎng)期來看促進(jìn)高質(zhì)量新經(jīng)濟(jì) 領(lǐng)域的融資渠道暢通、融資本錢下行帶來廣譜利率下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升，得益于科 創(chuàng)周期的開啟，禾4好優(yōu)質(zhì)民企和科創(chuàng)成長(zhǎng)。政策的信號(hào)不斷加強(qiáng)，將從DDM分母端作用 于股市“慢?！弊叩酶h(yuǎn)。圖16 :誤區(qū)二，15年以來A股大多數(shù)年份由估值主導(dǎo)15 ：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速對(duì)實(shí)際供給沖擊較小40% -1-20% -市值增速A股非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊俟乐翟鏊?1%30% -22%20% -9%10% -0%-10% -17%36OZZLO65Z6985Z9OC65ZCO

10、980ZZTZOZ69ZOZ9O:OZ-30% -40%2015-28%2016數(shù)據(jù)來源:Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,34%-25%2017201824% 23%2019Q12.3實(shí)體供改促A股進(jìn)化L0 ,金融供改翻開A股進(jìn)化新篇章1618年修創(chuàng)那么改革主要著力于實(shí)體端，在實(shí)體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)郵 “三大分化。“實(shí)體供給側(cè)改革”實(shí)施以來，經(jīng)濟(jì)微觀主體形成三大分化，第一 是所有制分化（表達(dá)在國(guó)企占優(yōu)而民企受困），第二是產(chǎn)業(yè)鏈分化（上游資源品漲價(jià) 擠占中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)空間），第三是行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局分化（龍頭行業(yè)集中度提升 以龍為首）。相應(yīng)的，我們?cè)?6-18年看到上述實(shí)體的分化在醺形成

11、映射，帶來醺生態(tài)第次 改變。大市值/小市值、績(jī)優(yōu)/績(jī)劣股的相對(duì)表現(xiàn)與所有制分化、行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局分 化相呼應(yīng)，消費(fèi)/周期內(nèi)部行業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈分化相呼應(yīng)。19年，金融供給側(cè)改革同時(shí)作用于實(shí)體端和金融端，通過調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放.防 風(fēng)險(xiǎn)等手段，將實(shí)現(xiàn)金融資源更加公平、效率”的再分配，引導(dǎo)實(shí)體和金融兩端 迎來進(jìn)化一實(shí)體端“進(jìn)化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級(jí)，以及進(jìn)一步優(yōu)化 從金融的需求端（實(shí)體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”， 信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級(jí)”，“促開放、防風(fēng)險(xiǎn)”基 調(diào)下會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)“優(yōu)化”。金融端“進(jìn)化”一一仍是“

12、A股進(jìn)化論”，存量思維和a思維重要性提升，投資技 企業(yè)盈利的偏好進(jìn)化，優(yōu)劣公司的流動(dòng)性環(huán)境分層與進(jìn)化。圖17 ：實(shí)體供給側(cè)改革分化，金融供給側(cè)改革“進(jìn)化數(shù)據(jù)來源：Wind,三、A股進(jìn)化論2.0 : a思維，分層時(shí)代金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向 更有效率的領(lǐng)域去。這會(huì)帶來流動(dòng)性分層，投資者對(duì)盈利的偏好分層，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體 系的分層，推動(dòng)投資思維向存量思維與a思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來進(jìn)化。流動(dòng)t筠層：“大河有水小河滿”的時(shí)代過去，金融資源流向更有效率 的領(lǐng)域“大河有水小河滿”的時(shí)代一去不復(fù)返，在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性呈 現(xiàn)整體穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)分層”的特點(diǎn)。銀行間

13、市場(chǎng)流動(dòng)性、債券/貸款市場(chǎng)流動(dòng)性、股 票市場(chǎng)流動(dòng)性未來將進(jìn)入分層時(shí)代一一圖18 ：在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性進(jìn)入分層時(shí)代”銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性中央銀行債券/貸款擊場(chǎng)流動(dòng)性高信用主體企業(yè)分層低信用主體企業(yè)股票右場(chǎng)流動(dòng)性優(yōu)質(zhì)股票劣質(zhì)股票第二層級(jí)第一層級(jí)數(shù)據(jù)來源:銀行間市場(chǎng)分層：表達(dá)在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。銀行接管事 件是金融供給側(cè)改革過程中防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，打破機(jī)構(gòu)剛兌將推動(dòng)不同金 融機(jī)構(gòu)信用重定價(jià)，銀行間流動(dòng)性將出現(xiàn)分層。自5月下旬接管事件以來，大行的流 動(dòng)性整體很充裕，但中小行流動(dòng)性和非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了 不同金融機(jī)構(gòu)的信用在被重定價(jià)。債券/貸款市場(chǎng)分層

14、：表達(dá)在低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體，無風(fēng)險(xiǎn) 利率下降趨勢(shì)下信用利差略有走擴(kuò)。金融供給側(cè)改革推動(dòng)銀行間流動(dòng)性分層，進(jìn)而 推動(dòng)債券/貸款市場(chǎng)流動(dòng)性分層。在“利率債高評(píng)級(jí)信用債,低評(píng)級(jí)信用債”的信用 鏈條中，機(jī)構(gòu)對(duì)利率債或高評(píng)級(jí)信用債的偏好進(jìn)一步增強(qiáng)，而對(duì)低評(píng)級(jí)信用債的偏 好有所下降，因此對(duì)應(yīng)到實(shí)體領(lǐng)域，低信用主體信用利差實(shí)際是有所走擴(kuò)的。(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖20 :信用利差未明顯下行，實(shí)體出現(xiàn)流動(dòng)性分化圖19:中小行負(fù)債本錢上升幅度明顯超過大行數(shù)據(jù)來源:Wind,AA級(jí)及以下信用債發(fā)行量/AAA級(jí)信用債發(fā)行量數(shù)據(jù)來源:Wind,圖21 : A股先前退市制度不完善，退市數(shù)

15、量較少數(shù)據(jù)來源：Wind,圖22 : A股流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind,注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2019/01/01-2019/07/17股票市場(chǎng)分層：金融供給側(cè)改革從股票供需兩端推動(dòng)A股優(yōu)勝劣汰，流動(dòng)性向 優(yōu)質(zhì)公司集中，股票市場(chǎng)進(jìn)入流動(dòng)性分層時(shí)代。當(dāng)前市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)較好，實(shí)質(zhì) 上并非報(bào)團(tuán)取暖而是流動(dòng)性分化趨勢(shì)下的必然選擇。金融供給側(cè)改革將從股票供需 兩端推動(dòng)A股生態(tài)進(jìn)化，從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點(diǎn)注冊(cè)制，配套以退市制 度完善，A股將經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，以中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股 票需求端來看，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化，長(zhǎng)線投資者話語權(quán)不斷提升。A股

16、市場(chǎng)的流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢(shì)。在流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中的過程中， 其貼現(xiàn)率的下行速率也會(huì)相對(duì)更快。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系分層：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善，以優(yōu)劣分勝負(fù)金融供給側(cè)改革重塑風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，短期帶來陣痛，長(zhǎng)期那么排除重大隱患，合 理風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞。中國(guó)過去融資結(jié)構(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)缺“錨”，“城投信仰、國(guó)企信仰、同業(yè)信仰、 直連行信仰”之下，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要?jiǎng)澐忠罁?jù)。由此而衍生兩大問題：一是間接融資占比遠(yuǎn)高于直接融資；二是局部行業(yè)過度擠占信貸資 源，而另一局部那么信用擴(kuò)張不暢。以上問題一方面降低了資金使用效率，局部資金 在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)形成資金“堰塞湖”累積風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又

17、制約了局部行業(yè)的融資 渠道，影響長(zhǎng)期穩(wěn)定開展，由此埋下隱患。金融供給側(cè)以來，“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，帶來的是風(fēng)險(xiǎn)層次的劃分。同業(yè)剛兌.直連行剛兌“打破為長(zhǎng)期隱患排雷。過去粗暴的風(fēng)險(xiǎn)分層已不再適用，未來將以更為細(xì)致的企業(yè)自身的信用等級(jí)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn) 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等優(yōu)劣屬性來劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在新的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制尚未形成階段，市場(chǎng)整 體風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低。但重大風(fēng)險(xiǎn)排雷和完善的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系搭建將抬升市場(chǎng)中長(zhǎng)期的 風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞，在此過程中，優(yōu)質(zhì)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行而劣質(zhì)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升, 風(fēng)險(xiǎn)偏好分層成為流動(dòng)性分層和盈利分層的自然結(jié)果，優(yōu)劣公司分化加劇。圖23 :風(fēng)險(xiǎn)排雷+風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善中

18、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，但內(nèi)局部化加劇風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系重建排雷“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)要素”1.0版本I|完善)“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)要素”I 2.0版本：規(guī)模 一一一一一一一，資金配置低效空轉(zhuǎn)累積風(fēng)險(xiǎn)開展結(jié)構(gòu)不平衡：盈利穩(wěn)定性；：信用等級(jí) i經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn): 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)i風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善優(yōu)劣分化加劇風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系重建的陣痛期中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞抬升結(jié)構(gòu)分化加劇r期隱患排雷 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善數(shù)據(jù)來源：Wind,3.3盈利偏好分層：長(zhǎng)期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性金融供給側(cè)改革將從實(shí)體和金融兩端影響企業(yè)盈利以及投資者對(duì)企業(yè)盈利的偏 好。(1)實(shí)體端的分化帶來企業(yè)盈利的分化隨著金融供給側(cè)改革深化，實(shí)體經(jīng) 濟(jì)的分化將會(huì)進(jìn)一步映射

19、到投資者偏好的分化，所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局 的分化、都將帶來企業(yè)盈利的進(jìn)一步分化，優(yōu)質(zhì)公司的盈利具備更高的穩(wěn)定性，而 劣質(zhì)公司的盈利可能有階段性的彈性，但缺乏持續(xù)性。(2)金融端的分化將加劇投鍛 偏好的分化隨著機(jī)構(gòu)投資者中長(zhǎng)期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性高的公司將得到 青睞，而盈利階段性彈性高但不具備持續(xù)性的公司很難獲得超額收益。A股長(zhǎng)期資金占比持續(xù)抬升，投資風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期化。在A股機(jī)構(gòu)投資者中,保險(xiǎn)資金占比從16年開始超越公募基金并持續(xù)抬升，保險(xiǎn)資金更傾向于長(zhǎng)期配置, 偏好盈利具備中長(zhǎng)期穩(wěn)定性的標(biāo)的；北上資金從17年以來持續(xù)加速凈流入A股，不僅影響了A股的投資者結(jié)構(gòu)，也在一定程度上影響

20、了A股投資者的持股偏好；同時(shí)， 公募基金也更偏長(zhǎng)期投資，16年以來，封閉期在3年及以上的公募產(chǎn)品的發(fā)行份額明顯 抬升，這些基金也更偏好長(zhǎng)期投資。圖25 :公募發(fā)行的長(zhǎng)封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加心基金保險(xiǎn)公司券商理財(cái)QFH券商社?；鹌髽I(yè)年金信托公司財(cái)務(wù)公司陽光私募北上資金圖24 ： A股險(xiǎn)資和外資占比持續(xù)抬升100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%數(shù)據(jù)來源：Wind,10% 0%因此，盈利穩(wěn)定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。由于消費(fèi)板塊的盈利具 備較高的穩(wěn)定性，消費(fèi)板塊從16年以來持續(xù)獲得顯著超額收益。更進(jìn)一步地，我們 驗(yàn)證了A股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年ROE

21、相對(duì)高位）和盈利彈性高的公司（過 去兩年凈利潤(rùn)增速相對(duì)較高）的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性 高的公司持續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。尤其是19年2月金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)煤 高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司。圖26 :盈利穩(wěn)定公司VS盈利高彈性公司的相對(duì)走勢(shì)相對(duì)走勢(shì)：盈利穩(wěn)定性公司/盈利高彈性公司 1.251.201.151.101.051.00S 4 Q 9 S O S & O S &審審審審 3 K 和塵g a刊數(shù)據(jù)來源：備注：盈利穩(wěn)定公司指過去2年ROE相對(duì)高位；盈利彈性指過去兩年凈利潤(rùn)增速相對(duì)高位四.行業(yè)進(jìn)化2.0 :存量思維，再辯風(fēng)格重視宏觀背景及資本市場(chǎng)變革

22、對(duì)中期市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響，我們需要打破 “桎梏”，重識(shí)A股行業(yè)比擬：金融供給側(cè)改革對(duì)金融機(jī)構(gòu)是利是弊？如何帶來周期股 產(chǎn)業(yè)鏈與龍頭/非龍頭的利潤(rùn)再分配？為什么消費(fèi)連續(xù)強(qiáng)勢(shì)令A(yù)股“經(jīng)驗(yàn)規(guī)律”失效? 新經(jīng)濟(jì)融資渠道如何通暢，對(duì)成長(zhǎng)股細(xì)分賽道篩選有何啟發(fā)？我們后續(xù)將發(fā)布金融、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)股“進(jìn)化論2.0”四篇報(bào)告，在動(dòng)態(tài)演 變的背景之下重新思考A股行業(yè)比擬框架的重構(gòu)。4.1金融進(jìn)化論：直接融資發(fā)力，券商步入新時(shí)代(1)行業(yè)層面：金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，券商進(jìn)、銀行退保險(xiǎn)再深化金融供給側(cè)改革引導(dǎo)提升直接融資占比，券商重要性得到提升，券商投行業(yè)務(wù) 收入直接受益。但直接融資占比提升意味著銀行資產(chǎn)增速

23、下降，而降低實(shí)體融資成 本意味著銀行息差收窄，銀行利潤(rùn)相對(duì)受損。中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度顯 著低于興旺國(guó)家，未來成長(zhǎng)空間較高。金融供給側(cè)改革放開保險(xiǎn)行業(yè)的外資股比限 制，有助于進(jìn)一步激發(fā)保險(xiǎn)業(yè)開展動(dòng)力。圖27 ：在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性進(jìn)入“分層時(shí)代優(yōu)化金融結(jié)狗優(yōu)化金融結(jié)狗I 增加有效供給L-降低融資本錢j券商投行收入增加l券商進(jìn) 銀行退數(shù)據(jù)來源:數(shù)據(jù)來源:利率并軌(2)個(gè)股層(2)個(gè)股層IEI：高資產(chǎn)質(zhì)量、高穩(wěn)健對(duì)金融噓體而言，金融幅側(cè)濰推動(dòng)銀行I同市場(chǎng)流動(dòng)性分層，高資產(chǎn)質(zhì)量，高 穩(wěn)健性的大型金融機(jī)構(gòu)相對(duì)更優(yōu)。銀行股方面，金融供給側(cè)改革推動(dòng)降低融資本錢, 銀行資產(chǎn)端收益率面臨下行

24、壓力，負(fù)債本錢較高的銀行承壓更大，負(fù)債本錢較 低的銀行承壓相對(duì)較小；券商股方面，金融供給側(cè)改革推動(dòng)直接融資提升，投行能 力強(qiáng)的券商最為受益。保險(xiǎn)股方面，金融供給側(cè)改革推動(dòng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性分層， 資產(chǎn)穩(wěn)健、成長(zhǎng)性佳的保險(xiǎn)股相對(duì)更優(yōu)。對(duì)金融噓體而言，金融幅側(cè)濰推動(dòng)銀行I同市場(chǎng)流動(dòng)性分層，高資產(chǎn)質(zhì)量，高 穩(wěn)健性的大型金融機(jī)構(gòu)相對(duì)更優(yōu)。銀行股方面，金融供給側(cè)改革推動(dòng)降低融資本錢, 銀行資產(chǎn)端收益率面臨下行壓力，負(fù)債本錢較高的銀行承壓更大，負(fù)債本錢較 低的銀行承壓相對(duì)較??；券商股方面，金融供給側(cè)改革推動(dòng)直接融資提升，投行能 力強(qiáng)的券商最為受益。保險(xiǎn)股方面，金融供給側(cè)改革推動(dòng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性分層， 資產(chǎn)穩(wěn)

25、健、成長(zhǎng)性佳的保險(xiǎn)股相對(duì)更優(yōu)。(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖28 ：在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性進(jìn)入分層時(shí)代”r金融供給側(cè)改革資管新規(guī)增加有效供給降低融資本錢優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)壓縮無效供給利率并就防范金融風(fēng)險(xiǎn), 銀行間流動(dòng)性分層；大銀行 中小銀行大券商 中小券商大保險(xiǎn) 中小保險(xiǎn)擴(kuò)大金融開放I外資等長(zhǎng)線上I數(shù)據(jù)來源:一 !銀行利差收窄 1大銀行 小銀行（負(fù)債本錢低）（負(fù)債本錢高）-券商投行收A增加；I 一一一 一一一 一一一 一一一 J大券商 小券商（投行能力陽）（投行能力弱）股市分層優(yōu)質(zhì)公司勝出（以龍為首）金融供給側(cè)改革對(duì)金融股還存在間接影響，即通過影響股市供需兩端，金融股 中的中國(guó)優(yōu)勢(shì)企

26、業(yè)勝出。金融供給側(cè)改革將從股票供需兩端推動(dòng)A股生態(tài)進(jìn)化，從股 票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點(diǎn)注冊(cè)制，配套以退市制度完善，AI殳將經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝 劣汰，以中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結(jié)構(gòu)將 發(fā)生深刻變化，長(zhǎng)線投資者話語權(quán)不斷提升，以中國(guó)優(yōu)勢(shì)企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司是 長(zhǎng)線投資者最正確選擇。A股市場(chǎng)流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢(shì)。4.2周期進(jìn)化論：優(yōu)化制造龍頭，改善融資環(huán)境加劇周期分化“，周期股行情從資源分材料）制造。實(shí)體供給側(cè)改革下，產(chǎn) 能收縮，工業(yè)品價(jià)格抬升普遍改革周期股盈利能力，周期股也經(jīng)歷了 “盈利牽牛” 的普漲行情。而金融供給側(cè)改革更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”，周期股內(nèi)

27、部行情出現(xiàn)明顯分化： 18年末以來，上游資源和中游材料的相對(duì)走勢(shì)持續(xù)回落，但中游制造行業(yè)的相對(duì)周 期卻不斷改善。圖29 :周期股行情從普漲到分化” 圖30 :周期細(xì)分板塊的相對(duì)（周期整體）走勢(shì)一周期類一周期/萬德全A （右軸）1.35 1.30 1.25 -1.20 -1.15 -1.10 -1.05 -1.000.950.90金融供給 側(cè)改革1.041.021.0C0.980.960.940.920.9C, 0.88數(shù)據(jù)來源:Wind,實(shí)體供給側(cè)改革資源倜期 一材料倜期 一制造倜期數(shù)據(jù)來源：Wind,加強(qiáng)制造龍頭的盈利能力和盈利穩(wěn)定性。受減稅降費(fèi)以及民企“紓困”等因素 影響，加劇了周期細(xì)分行

28、業(yè)內(nèi)部，尤其是周期龍頭股盈利能力的分化：在實(shí)體供給 側(cè)改革時(shí)期，中游制造龍頭的盈利能力高位回落，而上游資源的盈利能力持續(xù)改善；但 是隨著19年金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，中游制造以及中游材料的盈利能力高位穩(wěn)態(tài) 而上游資源的盈利能力出現(xiàn)了邊際回落的跡象。圖31 :制造龍頭盈利穩(wěn)定能力更強(qiáng),盈利穩(wěn)定性更高數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,破立之間，改善高端制造的融資環(huán)境。金融供給側(cè)改革在周期行業(yè)方 面的落腳點(diǎn)，主要在于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。而“調(diào)結(jié)構(gòu)”需要“先破后立”。隨著金融供 給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率將邊際回落，結(jié)構(gòu)性政策利好民企制造企業(yè)。在民 企紓困、寬信用等政策下，目前低評(píng)級(jí)民營(yíng)企也信用利差仍

29、然高企，預(yù)計(jì)未來結(jié)構(gòu)教 策將繼續(xù)著力于降低民營(yíng)和中小微企業(yè)的融資本錢和難度，結(jié)構(gòu)性政策的不斷加碼 和深化將會(huì)持續(xù)利好周期中的中游民企制造業(yè)。圖32 : 調(diào)結(jié)構(gòu)先破后立，結(jié)構(gòu)性支持民企和具備“硬科技特點(diǎn)的中游制造金融供給側(cè)改革促開放調(diào)結(jié)構(gòu)對(duì)外開放對(duì)內(nèi)開放就寬外費(fèi)并脫比L 口九諦外貴機(jī)構(gòu)建營(yíng)險(xiǎn)貴、社保人學(xué)放寬公蒙極費(fèi)范國(guó)I 設(shè)立財(cái)于公司數(shù)據(jù)來源：Wind,表索引 TOC o 1-5 h z 圖1： 19年A股進(jìn)化論2.05圖2： A股DDM核心驅(qū)動(dòng)因素的變遷6圖3： A股市值兩端公司漲幅分化有所收斂7圖4：中證1000的成交額占比有所上升7圖5：績(jī)劣股概念股的炒作難以為繼8圖6：績(jī)優(yōu)股的市場(chǎng)表現(xiàn)持

30、續(xù)占優(yōu)8圖7：中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率（國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑，單位：%） 8圖8：剔除季節(jié)因子的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策類指數(shù)9圖9： 2020年戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)增加值GDP占比目標(biāo)15%9圖10：北上資金交易額占標(biāo)的比重持續(xù)上升9圖11：北上資金占可投資標(biāo)的的成交額上升9圖12： A股整體在全球PB-ROE中處于低估10圖13：消費(fèi)股在全球PB-ROE中小幅高估10圖14：金融供給側(cè)改革四大支柱11圖15：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速對(duì)實(shí)際供給沖擊較小12圖16：誤區(qū)二，15年以來A股大多數(shù)年份由估值主導(dǎo)12圖17：實(shí)體供給側(cè)改革“分化”，金融供給側(cè)改革“進(jìn)化” 13圖18：在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性進(jìn)入“分層時(shí)

31、代” 14圖19：中小行負(fù)債本錢上升幅度明顯超過大行15圖20：信用利差未明顯下行，實(shí)體出現(xiàn)流動(dòng)性分化15圖21： A股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少15圖22： A股流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢(shì)15圖23：風(fēng)險(xiǎn)排雷+風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善一中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，但內(nèi)局部化加劇16圖24： A股險(xiǎn)資和外資占比持續(xù)抬升17圖25：公募發(fā)行的長(zhǎng)封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加17圖26：盈利穩(wěn)定公司VS盈利高彈性公司的相對(duì)走勢(shì)17圖27：在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性進(jìn)入“分層時(shí)代” 18圖28：在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，流動(dòng)性進(jìn)入“分層時(shí)代” 19圖29：周期股行情從“普漲”至分化” 19圖30：周期細(xì)分板塊

32、的相對(duì)（周期整體）走勢(shì)19圖31：制造龍頭盈利穩(wěn)定能力更強(qiáng)、盈利穩(wěn)定性更高20圖32： “調(diào)結(jié)構(gòu)”先破后立，結(jié)構(gòu)性支持民企和具備“硬科技”特點(diǎn)的中游制造20圖33：消費(fèi)從“防御屬性”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹?21圖34： 19Q2外資凈流出時(shí)消費(fèi)股反而創(chuàng)新高21圖35：當(dāng)前成長(zhǎng)行業(yè)與金融市場(chǎng)關(guān)系存在的問題22圖36：金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化，供需兩端新變化23圖37：成長(zhǎng)板塊最為受益，但內(nèi)局部化加劇23消費(fèi)進(jìn)化論：攻守兼?zhèn)?，中?guó)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)者恒強(qiáng)重新認(rèn)識(shí)16年以來食品飲料、家電為代表的一批消費(fèi)股。有觀點(diǎn)打造了 核心資 的標(biāo)簽，有觀點(diǎn)認(rèn)可這是A股“價(jià)值投資的典范,還有觀點(diǎn)認(rèn)為這是“A股全球化 的必然選擇。我

33、們?cè)?7年7月的專題報(bào)告中提出消費(fèi)是A股過去及未來的長(zhǎng)跑冠軍”。被冠以多項(xiàng)美名，消費(fèi)股無疑是過去幾年A股市場(chǎng)最強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)格。從Aflg二十余覷 歷史來看，“此髏日酶肖費(fèi)“，消費(fèi)蹴;特由斑n年出現(xiàn)了戢與進(jìn)化，甚裝刪 了過去多個(gè)慣有的a股定律”定律一，消費(fèi)做矛不利，為盾勝出？而消費(fèi)股在 16年以后“攻守兼?zhèn)洹?，成為了穿越牛熊的常勝將軍；定律二，A股行 業(yè)“月盈那么虧，盛極必衰”？食品飲料16-19年至今連續(xù)4年排名行業(yè)漲幅第一，經(jīng) 久不衰；定律三，外資流入/流出形成消費(fèi)股邊際定價(jià)？ 19年Q2外資再度大規(guī)模流出 刷新歷史流出高峰，但A股消費(fèi)股不但未受到?jīng)_擊、反而逆勢(shì)上漲，外資的邊際定價(jià) 權(quán)在下降。3

34、3 :消費(fèi)從防御屬性”轉(zhuǎn)向攻守兼?zhèn)洹?4 : 19Q2外資凈流出時(shí)消費(fèi)股反而創(chuàng)新高北上資金凈流入（億元）400 -I300 北上資金凈流入（億元）400 -I300 中信消費(fèi)指數(shù)/WIND全A （右軸）2.6 -I中信消費(fèi)指數(shù)/wind全Awind全A（右）8000數(shù)據(jù)來源：Wind、00002o o O o O1 28:0507 8/二/8OZ 8、6a6oe 坦 zwoe S29/8L0Z8O/8OZ 8/L/9OZ 皮二/ZOZ 8/6/ZOZ 8/ZSL0Z8/9/ZL0Z 8K/ZOZ HZ8/二/9OZ 206/90、 8E9L0Z 9/g/9oe8/R9OZ 8/L/9OZ8O/

35、6OZ Mosoz2.22.121.91.81.71.61.51.4數(shù)據(jù)來源:Wind、是什么在發(fā)生變化？ 1618年實(shí)體供給側(cè)改革帶來消費(fèi)股第一輪進(jìn)化:增強(qiáng)消費(fèi)“進(jìn)攻屬性，去杠桿放大消費(fèi)“防御屬性。實(shí)體供給側(cè)改革對(duì)A股 影響本質(zhì)在于“盈利牽?！保虼讼M(fèi)股在16-18年成為穿越牛熊最好選擇。金融供給側(cè)改革將帶來消費(fèi)股第二輪進(jìn)化：簸雷部r轉(zhuǎn)化為宣f謚價(jià)， 消費(fèi)股內(nèi)部強(qiáng)者回雖消費(fèi)行業(yè)股性由同質(zhì)走向分化，消費(fèi)內(nèi)部龍頭/非龍頭走向 分化，“調(diào)結(jié)構(gòu)”促產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，“防風(fēng)險(xiǎn)”強(qiáng)化信用與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的分層，“促 開放”長(zhǎng)線資金投資者偏愛盈利穩(wěn)定性，“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”企業(yè)勝于易勝。前瞻推演，A股的消費(fèi)股投資方法論面

36、臨重構(gòu)與變革。金融供給側(cè)改革促流動(dòng) 性、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系、盈利偏好分層，消費(fèi)的“穩(wěn)定性溢價(jià)”仍將勝出；“全球化” 促長(zhǎng)線投資者持有消費(fèi)股的比例穩(wěn)步抬升，增量資金加配與存量資金“自循環(huán)”是 否會(huì)打破？中國(guó)優(yōu)勢(shì)享有一定的估值溢價(jià)是有其合理性的，但如何界定估值溢價(jià)的 錨定上限？在消費(fèi)行業(yè)之間的分化、龍頭/非龍頭之間的分化將彌合還是放大？我們上 后續(xù)的進(jìn)化論2.0：消費(fèi)篇中做出更詳細(xì)的解答。成長(zhǎng)進(jìn)化論：金融基建完善，成長(zhǎng)步入快車道成長(zhǎng)板塊的高風(fēng)險(xiǎn)高收益、非線性增長(zhǎng)特性與過去我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)匹配度低， 成為融資順序中相對(duì)靠后的板塊。自1315年金融自由化階段的高光時(shí)刻之后，內(nèi)生 外延增速乏力、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高企

37、使得成長(zhǎng)板塊已寂靜了三年有余，過去科技成長(zhǎng)鍵 的開展遭遇了什么共性問題？我們認(rèn)為，在資金供給端，金融市場(chǎng)配套機(jī)制不完善，科技創(chuàng)新產(chǎn)生的資金需 求和風(fēng)險(xiǎn)分散需求未得到充分滿足。主要表達(dá)在1)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)環(huán)節(jié)缺失，金融效率偏 低，覆蓋企業(yè)整個(gè)生命周期的融資體系未成熟，多數(shù)企業(yè)處于生命周期前端的成長(zhǎng)板 塊最受制約。2)融資結(jié)構(gòu)中債權(quán)類融資為主，與成長(zhǎng)類公司的風(fēng)險(xiǎn)特性和開展節(jié)奏 不匹配。在資產(chǎn)需求端，企業(yè)自主創(chuàng)新的動(dòng)力缺乏，優(yōu)質(zhì)供給有限，使得金融市場(chǎng)的投 資和資產(chǎn)回報(bào)需求同樣存在空白區(qū)。一是過去賺錢效應(yīng)表達(dá)在資本積累，“地產(chǎn)紅 利”和“人口紅利”下，自主研發(fā)回報(bào)率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不明顯。二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期 波動(dòng)

38、大，與創(chuàng)新研發(fā)的跨期效應(yīng)不匹配。三是A股市場(chǎng)的上市要求較高，較多科技成 長(zhǎng)類公司面臨上市瓶頸制約。圖35 ：當(dāng)前成長(zhǎng)行業(yè)與金融市場(chǎng)關(guān)系存在的問題數(shù)據(jù)來源：(2)當(dāng)前正在發(fā)生什么變化？資產(chǎn)端，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從初始的資本積累和投資拉動(dòng)逐步切換向生產(chǎn)率提高的 拉動(dòng)，獲得高收益的生產(chǎn)要素發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力增強(qiáng)。初步工業(yè) 化完成后，投資拉動(dòng)的效用減弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，增長(zhǎng)周期波動(dòng)收斂，構(gòu)筑 適宜長(zhǎng)周期科創(chuàng)研發(fā)的環(huán)境。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)將增強(qiáng)，科創(chuàng)板設(shè)立拓寬科技 成長(zhǎng)類公司上市融資的渠道，優(yōu)質(zhì)供給增加。資金端，金融供給側(cè)改革推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善，股權(quán)融資占比提升，同時(shí)，A 股進(jìn)化，機(jī)構(gòu)投

39、資人占比增加，依靠信息不對(duì)稱性套利的機(jī)會(huì)減少，投資從賺股價(jià) 波動(dòng)的錢逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵐境砷L(zhǎng)的錢。以上資產(chǎn)端和資金端的變化，均指向具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲得溢價(jià)。(n廣發(fā)證券GF 5EdURITIE5圖36 :金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化，供需兩端新變化金融供給側(cè)改革 加速A股進(jìn)化步12.0時(shí)代資金供給端,創(chuàng)新研發(fā)動(dòng)能增強(qiáng)；I& 工玄.；-L4一二- 二一忑三七：M ；至二經(jīng)濟(jì)增速換橫，抵押品風(fēng)險(xiǎn) 索露，和同收益要求下樸向 股權(quán)投資1）高收賽生產(chǎn)要大桂更： 地產(chǎn)紅利&人口紅利消退， 科技紅利顯現(xiàn).2）經(jīng)濟(jì)新 病態(tài)，增長(zhǎng)周期凌動(dòng)收斂, 構(gòu)我適宜長(zhǎng)期研發(fā)的舔境數(shù)據(jù)來源:（3）金融供給側(cè)改革長(zhǎng)期過程中

40、成長(zhǎng)板塊最為受益，但內(nèi)局部化將加?。猴L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系完善、股權(quán)融資供給增加，企業(yè)生命周期全覆蓋，成長(zhǎng)類企業(yè)高 風(fēng)險(xiǎn)的融資需求相應(yīng)滿足。主要生產(chǎn)要素切換、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)收斂，企業(yè)研發(fā)動(dòng)能 增強(qiáng)。金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化的2.0時(shí)代，長(zhǎng)期角度來看當(dāng)前環(huán)境中融資環(huán)節(jié) 相對(duì)缺失最多的科技成長(zhǎng)板塊將在此過程中最為受益。但板塊內(nèi)局部化將加?。嚎苿?chuàng)板帶來制度變革、投資者日益成熟，長(zhǎng)期投資理念進(jìn)一步強(qiáng)化，分子 端的權(quán)重上行；注冊(cè)制復(fù)刻下，信息披露強(qiáng)化，退市制度完善，ESG等因素的關(guān)注度提升；全球科技競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，具備“卡脖子”技術(shù)的公司獲得更高溢價(jià)，且擁 有更優(yōu)渥政策土壤；金融供給側(cè)改革推崇資本效率，相比于仍處概

41、念階段的公司，具備將核心 技術(shù)轉(zhuǎn)化為盈利預(yù)期的公司表現(xiàn)更優(yōu)，優(yōu)質(zhì)供給增加加劇優(yōu)勝劣汰，稀缺性溢價(jià)向優(yōu)質(zhì)公司集中，概念股、殼資 源的價(jià)值進(jìn)一步壓縮；新一輪科技并購(gòu)周期有望開啟，不同于以往的資產(chǎn)在一二級(jí)市場(chǎng)估值套利 模式，未來將更注重并購(gòu)質(zhì)量、以及對(duì)核心主營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)提升作用。龍 頭公司在并購(gòu)過程中具備更高議價(jià)權(quán)，大魚吃小魚的模式上演。圖37 :成長(zhǎng)板塊最為受益，但內(nèi)局部化加劇長(zhǎng)期最為受益長(zhǎng)期最為受益成長(zhǎng)性獲得港價(jià)一缺失及多到彌補(bǔ)最多分子姑權(quán)重上行Ajft進(jìn)化：從嫌殷優(yōu)加動(dòng)的 槎轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵐境砷L(zhǎng)的強(qiáng) 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系充善，企業(yè)生 命周期全4UL米期就資現(xiàn)念強(qiáng)化（了局部化加刷（了局部化加刷ESG關(guān)注度提

42、升 “卡脖子”技術(shù)溢價(jià) 技術(shù)向邃利 .帶化效率滋價(jià).優(yōu)劣分化加劇 一龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步表達(dá)信息址案和退市制度先善全球科技競(jìng)爭(zhēng)環(huán)或正化， 政策上更優(yōu)金融供蛤,或草下資本推崇 線率優(yōu)質(zhì)供給增加新一槍科技并購(gòu)周期有曳開 店,大威吃小金模式上玳數(shù)據(jù)來源:(n廣發(fā)證券GF SECURITIES風(fēng)險(xiǎn)提示中美談判再起波瀾，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，中報(bào)低預(yù)期。(n廣發(fā)證券GF SECURITIES引言：打破桎梏，適者生存我們?cè)?8年推出“Afl殳進(jìn)化論系列報(bào)告的初衷，是有感于A股生態(tài)與規(guī)那么發(fā)生5球，墨守徽嶺盛！J靴蛔 需撕抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。需要區(qū) 分信號(hào)與噪聲，有些變化是短期的，以不變應(yīng)萬變不失為良策；

43、而有些變化卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變浪潮中立足浪尖。 在這樣的背景下，我們推出A股進(jìn)化論系列報(bào)告十篇，透析新生態(tài)（去杠桿、新經(jīng)濟(jì)、全 球化），理解新均衡（A股知己知彼，全球估值體系），打造新方法（成長(zhǎng)股估值方法、 ROIC體系、以龍為首、股債聯(lián)動(dòng)），甄別變化、適應(yīng)進(jìn)化?；仡櫤暧^背景、交易者結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)制度的變革共同作用，1618年A股進(jìn)化 至10時(shí)代。16-18年供給側(cè)改革主要著力于實(shí)體端，在實(shí)體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè) 鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”，而交易者結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)變革也帶來不可逆的深遠(yuǎn)影 響。A股映射生態(tài)演變，大市值/小市值、績(jī)優(yōu)/績(jī)劣股的相對(duì)表現(xiàn)與所有制分

44、化、行 業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局分化相呼應(yīng)，消費(fèi)/周期行業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈分化相呼應(yīng)。19年金融供給側(cè)改革將引領(lǐng)A股進(jìn)化至2.0時(shí)代。金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場(chǎng)在 資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領(lǐng)域去。這會(huì)帶來流動(dòng) 性分層，投資者對(duì)盈利的偏好分層，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的分層，推動(dòng)投資思維向存量思 維與。思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來進(jìn)化。A股告別普漲普跌的“同質(zhì)化，分化與分層是主旋律。我們將繼續(xù)發(fā)布系列 報(bào)告，辨析風(fēng)格與行業(yè)比擬的嶄新思路一金融進(jìn)化:金融供給側(cè)改革首先將對(duì)金融端產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，無論 是行業(yè)還是公司層面，分化都將成為主基調(diào)。行業(yè)層面上，以銀行為主的 間接融資占比下降，而以券商

45、為主的直接融資占比有望持續(xù)提升，金融行 業(yè)呈現(xiàn)券商進(jìn)銀行退的新特征。公司層面上，頭部金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)馬太效應(yīng) 強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)，以龍為首在金融股中有望長(zhǎng)期演繹。周期進(jìn)化:相比實(shí)體供給側(cè)改革周期股普漲，金融供給側(cè)改革周期股行情 明顯分化，資源-，材料，制造。金融供給側(cè)改革將進(jìn)一步強(qiáng)化制造龍頭的 盈利能力和盈利穩(wěn)定性，而“調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、穩(wěn)增長(zhǎng)”也在“破” “立” 之間，進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性改善高端制造的融資環(huán)境。消費(fèi)進(jìn)化:消費(fèi)無疑是16年以來A股最強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)格，A股傳統(tǒng)的“經(jīng)驗(yàn)規(guī)律” 在消費(fèi)股的投資思維中紛紛失效。消費(fèi)的“穩(wěn)定性溢價(jià)”是否會(huì)動(dòng)搖？ “全 球化”促長(zhǎng)線投資者持有消費(fèi)股的比例穩(wěn)步抬升，增量資金加配與

46、存量資 金“自循環(huán)”是否會(huì)打破？作為“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”的代表行業(yè)，享有一定的估 值溢價(jià)是有其合理性的，但如何界定估值溢價(jià)的錨定上限？蟠典:中國(guó)經(jīng)濟(jì)從初始的資本積累和投資拉動(dòng)逐步切換向生產(chǎn)率提高 的拉動(dòng)，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲得溢價(jià)。金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善將 從哪些方面助力成長(zhǎng)進(jìn)入快車道？科創(chuàng)板推出將加劇成長(zhǎng)股內(nèi)部的分化， 什么樣特性的公司將更為受益？全球科技競(jìng)爭(zhēng)格局變化，分子因素長(zhǎng)期強(qiáng) 化，對(duì)于成長(zhǎng)板塊究竟是喜是憂？(n廣發(fā)證券GF 5EC：LIREE5圖1 : 19年人股進(jìn)化論2.018年A股進(jìn)化論1.018年A股進(jìn)化論1.019年A股進(jìn)化論2.0 “去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿” “新經(jīng)濟(jì)”與“全 球

47、化”仍在初期 全球PBROE估值比擬成長(zhǎng)股估值體系 “以龍為首” 一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng) “去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿” “新經(jīng)濟(jì)”與“全 球化”仍在初期 全球PBROE估值比擬成長(zhǎng)股估值體系 “以龍為首” 一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)新方法金融供給側(cè)改革偏好實(shí)體流動(dòng)性1分層時(shí)代占調(diào)結(jié)構(gòu) 促開放 降本錢 防風(fēng)險(xiǎn)股市流 動(dòng)性金融 篇周期篇新行業(yè)比擬血成長(zhǎng)篇消費(fèi)篇數(shù)據(jù)來源:一.18年關(guān)鍵詞：A股進(jìn)化論18年7-8月，我們陸續(xù)發(fā)布A股進(jìn)化論系列十篇報(bào)告，擁抱A股“新生態(tài)”, 融入“新均衡”，打造“新方法”。我們?cè)噲D從中外宏觀背景、市場(chǎng)參與者、交易 因子等多個(gè)層面理解A股生態(tài)變遷，在相應(yīng)背景下A股投資策略需要做出的適應(yīng)性調(diào) 整，

48、以探尋一套新的盈利分析、估值重構(gòu)、行業(yè)比擬的策略研究框架。從18邁向19 , A股的玩法變了嗎？我們?cè)?8年醺進(jìn)化論的開篇之作新生態(tài)，新均衡，新方法（ 180717 ）中 提出A股迎來大分化格局”。這種分化表達(dá)在：績(jī)優(yōu)股的牛市與績(jī)劣股的熊市并行, 大市值的流動(dòng)性溢價(jià)與小市值的流動(dòng)性折價(jià)并行。分化的背后源自于A股DDM 核心驅(qū)動(dòng)因素變遷，是我們提示資本市場(chǎng)參與者與制度變革下A股生態(tài)改變。一年過去，截止19年7月，A股上證綜指又回到了去年2900上下的相似點(diǎn)位，股 市的“二八分化”現(xiàn)象是有所擴(kuò)大還是收斂？背后的驅(qū)動(dòng)力又是否改變？ MSDDM核心因素再度切換,從盈利牽牛轉(zhuǎn)向“貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)時(shí)代背景切換再

49、度主導(dǎo)股市DDM核心驅(qū)動(dòng)因素的變遷：12年之前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)處 于周期清楚的“增量模式”，投資時(shí)鐘應(yīng)驗(yàn)，分子端盈利是股市的晴雨表；13年-15 年，經(jīng)濟(jì)步入“存量時(shí)代”，投資者對(duì)盈利的敏感度下降，金融自由化帶來的脫實(shí) 入虛與并購(gòu)火爆推升的概念炒作，帶來分母貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)的行情；1618年，實(shí)體供給 側(cè)下去產(chǎn)能帶來的產(chǎn)能利用率提升、去杠桿引導(dǎo)的“脫虛入實(shí)”使分子端盈利切換至 A股的拉動(dòng)力量；19年以來，DDM核心驅(qū)動(dòng)因素再度變遷，“金融供給側(cè)改革”最 譜利率回落和風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性改善，貼現(xiàn)率成為牽引。圖2 : A股DDM核心驅(qū)動(dòng)因素的變遷20132）15 年經(jīng)濟(jì)存量時(shí)代貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)股價(jià) =業(yè)績(jī)估值盈利波動(dòng)收

50、斂無風(fēng)險(xiǎn)利率I + 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股價(jià)重回盈：中美貿(mào)易摩擦業(yè)績(jī)t利驅(qū)動(dòng)： 去杠桿流動(dòng)性泛濫20162018 年供給側(cè)改革&去杠桿盈利驅(qū)動(dòng)估值無風(fēng)險(xiǎn)利率+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2響一風(fēng)今竺2019年以來金融供給側(cè)改革貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)中美貿(mào)易摩擦階段性緩和、科創(chuàng)板業(yè)績(jī)股價(jià) =估值+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)|影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，無風(fēng)險(xiǎn)利率I貨幣寬松預(yù)期主導(dǎo)變量主導(dǎo)變量數(shù)據(jù)來源: 小盤股的流動(dòng)性折價(jià)現(xiàn)象略有緩和，但未來信用下沉力度仍然較弱16-18年，股市大小市值呈現(xiàn)“二八分化”，市場(chǎng)的成交量和流動(dòng)性極度向大盤藍(lán) 籌股遷徙，而小盤股遭遇流動(dòng)性折價(jià)。這一 “大小失衡”的現(xiàn)象在象年有所收斂，我們看到無論是相對(duì)漲幅優(yōu)勢(shì)、還是成 交額占比，19

51、年“大票”依然占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但趨勢(shì)都相比16-18年形態(tài)有所收窄。這也 與宏觀政策“民企紓困、中小企業(yè)融資扶持”的指引密不可分。17年A股市值前10% 公司和后10%公司的漲幅之差超過60%, 18年這一漲幅差值收斂至20%,而19年至 今大小漲幅差值進(jìn)一步收斂至15%,此外中證1000指數(shù)的成交額占比也較 16-18持續(xù)收縮的狀態(tài)有所擴(kuò)大，均印證了A股“以大為美”的極端偏愛有所收斂。 隨著18年Q4最高金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，“信用 二元分化”格局有望得到緩解，對(duì)應(yīng)小盤股的流動(dòng)性折價(jià)現(xiàn)象將有緩和，但未來信用 下沉的力度依然較弱。圖3 ： A股市值兩端公司漲幅分化有所收

52、斂圖4 :中證1000的成交額占比有所上升60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% -數(shù)據(jù)來源:Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、擁抱”確定性溢價(jià) ,依然是績(jī)優(yōu)股的牛市VS績(jī)劣股的熊市1819年，A股DDM的核心驅(qū)動(dòng)因素有所轉(zhuǎn)變，大小市值公司的流動(dòng)性折/溢價(jià)有所收斂，而不變的是績(jī)優(yōu)股的牛市與績(jī)劣股的熊市仍在并行。以每個(gè)財(cái)報(bào)期ROE利 之后一個(gè)季度漲跌幅作為考量指標(biāo)，17年以來ROE高位股票跑贏的趨勢(shì)仍在延續(xù)。股票供給端，制度變革推動(dòng)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢(shì)企業(yè)勝出；股票需求端長(zhǎng)線投資者 占比抬升，股票供需兩端對(duì)打破了邊際思維和博弈思維定式，績(jī)優(yōu)股仍會(huì)脫穎而出。隨著銀行接管事件

53、的發(fā)酵，19年信用下沉的力度與廣度較此前削弱，因此A股“劣 幣驅(qū)逐良幣”的歷史一去不復(fù)返，績(jī)優(yōu)股的牛市與績(jī)劣股的熊市將繼續(xù)并行，垃圾 股的炒作日漸式微。(n廣發(fā)證券GF 5EC：UREE5圖5 :績(jī)劣股概念股的炒作難以為繼圖6 :績(jī)優(yōu)股的市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu) ROE前10%流趺幅ROE后10%漲跌幅整體漲趺幅ST概念指數(shù)/滬深300次新股指數(shù)/滬深300 （右軸）asanas即 鄴 S 2z巡 郎 畢y y不，y 忠 心 用 國(guó) 即 即 校校校校費(fèi)儼儼校校校50% 140% -30% -20% -10% -0% -10% -20% -30%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、1.2新生態(tài)：去杠

54、桿轉(zhuǎn)向縮杠桿，制笛齊與翎化仍在項(xiàng)造成A股市場(chǎng)格局演變的背后是股市生態(tài)的劇變，我們?cè)?8年“A股進(jìn)化論”中提出 要跳出“畫地為牢”思維，理解A股生態(tài)發(fā)生的三大變遷一一去杠桿，新經(jīng)濟(jì)，全球 化。過去的一年，這三大“新生態(tài)”也經(jīng)歷了動(dòng)態(tài)的演變。第一，“去杠桿初見成效，政策思路轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿”，有助于進(jìn)一步緩和信 用二元化、疏通信用梗阻。18年7月人民日?qǐng)?bào)評(píng)央行18年二季度例會(huì)首次提出“去杠 桿初見成效，我國(guó)進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”，18年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將“去杠桿” 提法變?yōu)椤胺€(wěn)定宏觀杠桿率”，政策思路已有較明確轉(zhuǎn)向。我們看到以國(guó)家資產(chǎn)負(fù) 債表研究中心口徑，19年Q1中國(guó)的宏觀杠桿率較18年末有小幅抬升。

55、圖7 ：中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率（國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑，單位：）中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率（）250200150100500240 15 243.99 243.70248 83127.89189.98158.43 158227.279 153 55 156 88298732.23 35.65 38.82 36.89 36.71 36.44 36.95 37.6744.96 49.36 53.20 54.28政府部門杠桿率居民部門杠桿率非金融企業(yè)杠桿率實(shí)體總杠桿率數(shù)據(jù)來源：Wind、第二，新經(jīng)濟(jì)浪潮締造全新的A股科創(chuàng)范式。一方面，新一輪技術(shù)變革引領(lǐng)國(guó) 際分工新格局，我國(guó)面臨三重“擠壓效應(yīng)” ：1）興旺國(guó)家高端制造業(yè)“逆向回流”；2） 新興經(jīng)濟(jì)體中低端制造承接力強(qiáng)化；3） G2貿(mào)易摩擦劍指“中國(guó)制造2025”。至此，我國(guó)新一輪創(chuàng)新政策周期開啟，科創(chuàng)重點(diǎn)集中在自主可控.新經(jīng)濟(jì)等先進(jìn)制造業(yè)。另一方面，一