公司價(jià)值評(píng)估(1)ppt課件

1、 第五講 公司價(jià)值評(píng)價(jià) .公司價(jià)值評(píng)價(jià)法比較價(jià)值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法公司購(gòu)并中的價(jià)值評(píng)價(jià)調(diào)整凈現(xiàn)值法.一、比較價(jià)值法 參考“可比資產(chǎn)的價(jià)值與某一財(cái)務(wù)目的的比率來(lái)估計(jì)公司價(jià)值。常用比率：市盈率 價(jià)錢/賬面價(jià)值 價(jià)錢/銷售收入 . OS 公司與GES 公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與金融市場(chǎng)數(shù)據(jù) 1997年 GES OS稅后利潤(rùn)現(xiàn)金收益稅后利潤(rùn)+ 折舊權(quán)益賬面價(jià)值股票數(shù)量每股收益每股現(xiàn)金收益每股賬面價(jià)值股票價(jià)錢市盈率股價(jià)與現(xiàn)金收益比股價(jià)與賬面價(jià)值比 6350萬(wàn)元 1020萬(wàn)元12100萬(wàn)元6350+57501820萬(wàn)元1020+800 52600萬(wàn)元 7700萬(wàn)元 5000萬(wàn)股 1000萬(wàn)股 1.27元 1.02元 2

2、.42元 1.82元 10.52元 7.70元 20元 - 15.7倍 - 8.3倍 - 1.9倍 -. OS的稅后收益GES市盈率 =102015.7=16 000萬(wàn)元 OS的現(xiàn)金收益GES股價(jià)現(xiàn)金比 =1020+8008.3=15 100萬(wàn)元 OS的權(quán)益賬面值GES股價(jià)與賬面價(jià)值比 =7 7001.9=14 600萬(wàn)元 按15000萬(wàn)元估計(jì)權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值，于是有： OS公司的市場(chǎng)價(jià)值=15 000+6 100=21 100萬(wàn)元 .二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 一根本原理：任何資產(chǎn)的價(jià)值都是由資產(chǎn)未來(lái)發(fā)明現(xiàn)金流量的才干決議的。資產(chǎn)的價(jià)值是其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。現(xiàn)金流因所估價(jià)的資產(chǎn)不同而異，貼現(xiàn)

3、率那么因現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)不同而異。. 營(yíng)業(yè)自在現(xiàn)金流量 債務(wù)人現(xiàn)金流 股東現(xiàn)金流公司自在現(xiàn)金流量.公司自在現(xiàn)金流：由公司資產(chǎn)發(fā)明的現(xiàn)金流. 公司自在現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流-凈資本支出 其中：營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量=銷售收入-銷售本錢-銷售及管理 費(fèi)用 -稅金-營(yíng)運(yùn)資本需求變動(dòng)量 由于： 銷售收入-銷售本錢-銷售及管理費(fèi)用-稅金 =EBIT1-T+折舊 營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流=EBIT1-T+折舊- WCR所以：公司自在現(xiàn)金流CFA =EBIT1-T+ 折舊 - WCR-凈資本支出.股權(quán)自在現(xiàn)金流：履行了包括歸還債務(wù)在內(nèi)的一切財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需求之后的全部剩余現(xiàn)金流. 股權(quán)自在現(xiàn)金流 =EBIT-I1-T+折舊-

4、WCR -債務(wù)歸還額 +新發(fā)行債務(wù)收入-凈資本支出. OS 公司預(yù)期現(xiàn)金流 單位：百萬(wàn)元1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003銷售額增長(zhǎng)率%銷售本錢占銷售額的比例%銷售及管理費(fèi)用占銷售額比例%營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售額比例 7.7 14.3 10 8 7 5 4 3 84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 10.4 10.0 10 10 10 10 10 10 15.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04.1996 1997 1998 1999 2000 2

5、001 2002 2003銷售額減：銷售本錢 銷售及管理費(fèi)用 折舊費(fèi)EBITEBIT1-40%加：折舊費(fèi)減：每年添加的營(yíng)運(yùn)資本需求凈資本支出公司自在現(xiàn)金流420 480 528 570.2 610.1 640.7 666.3 686.3 -353 -400 -440 -475.2 -508.4 -533.9 -555.2 -571.9-43.7 -48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6 -5 -8 -8 -8 -7 -6 -6 -618.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22

6、.0 23.1 23.9 5.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9 -4.1 -3.2 0 -10.0 -8.0 -8.0 -7.0 -6.0 -6.0 -6.0 -1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7 . 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自在現(xiàn)金流量2002年末資產(chǎn)殘值加權(quán)平均資本本錢公司價(jià)值負(fù)債的賬面價(jià)值權(quán)益價(jià)值 -1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7 1998年初 250.9 11.25 196 61 .預(yù)測(cè)方法

7、的內(nèi)在邏輯性： 假設(shè)銷售額增長(zhǎng)率在1997年的頂點(diǎn)平穩(wěn)降至3%，至2003年后將長(zhǎng)期堅(jiān)持這個(gè)速度。于是可以用固定生長(zhǎng)模型估價(jià)： .假設(shè)OS以9%的利息借債，所得稅率為40%，公司債務(wù)的稅后本錢為5.4%。假設(shè)政府長(zhǎng)期債券在1998年1月為6.06%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為7%，其可比公司GES的 值知為1.1，于是有： 權(quán)益本錢=6.06%+7%1.1=13.76%假設(shè)以可比公司的資本構(gòu)造替代OS的目的資本構(gòu)造，GES公司權(quán)益價(jià)值比例為70%. 于是有: WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%. OS公司2002年末的公司價(jià)值： OS公司目前的市場(chǎng)價(jià)值 =7.73+9.05+10.

8、02+11.16+11.15+147.23=196百萬(wàn)元 OS公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 權(quán)益價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù)價(jià)值 =196 000 000-61 000 000= 000 000元 萬(wàn)元 .三、企業(yè)購(gòu)并中的公司價(jià)值評(píng)價(jià) 公司購(gòu)并中的價(jià)值分析 1.分析購(gòu)并后企業(yè)各期的現(xiàn)金流量包括協(xié)同效應(yīng)增 加的現(xiàn)金流量和為獲得協(xié)同效應(yīng)而減少的現(xiàn)金流量; 2.分析用于估算合并后企業(yè)合并價(jià)值的貼現(xiàn)率資金本錢； 3.計(jì)算合并后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值； 4.企業(yè)合并后的凈收益如何在企業(yè)股東間分配。. 例1：A公司擁有股東權(quán)益價(jià)值4500萬(wàn)元，普通股股票數(shù)量為300萬(wàn)股每股價(jià)值15元。收買對(duì)象B公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率為30%，債務(wù)的市

9、場(chǎng)價(jià)值為520萬(wàn)元，債務(wù)的稅后本錢為7%, 股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為1100萬(wàn)元，公司現(xiàn)有普通股110萬(wàn)股，每股價(jià)值為10元。收買后B公司的債務(wù)完全由A公司承當(dāng)，并且A公司預(yù)備將其負(fù)債率提高到40%，收買后負(fù)債率的提高不影響負(fù)債的資金本錢。但股東要求的報(bào)酬率升為18%。試分析收買的可行性。 . 2001 2002 2003 2004 2005銷售凈收入 減：產(chǎn)品本錢 銷售與管理費(fèi)用 折舊稅前利潤(rùn) 減：所得稅40%稅后凈利潤(rùn) 加：折舊 減：資本性支出 加：企業(yè)終值* 凈現(xiàn)金流入量24501870 310 195 75 30 45195100344 195 141 56 85

10、 195 100 180 3050 2240 370 220 220 88 132 220 150 202 3350 2440 404 220 286 114 172 220 180 212 3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540 收買B公司現(xiàn)金流量分析 . (1) 企業(yè)終值按照2005年現(xiàn)金流量 222+245-230=237萬(wàn)元， 在后續(xù)的各年中以6%的速率繼續(xù)增長(zhǎng)計(jì)算， 即 : 萬(wàn)元 (2) 合并后的資金本錢: .(3) 計(jì)算合并后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 :(4) 合并后的價(jià)值分配分析 : B公司目前市場(chǎng)價(jià)值1620萬(wàn)元，其中股東權(quán)益110

11、0萬(wàn)元，收買后價(jià)值可達(dá) 2401萬(wàn)元，股東權(quán)益價(jià)值18812401-520萬(wàn)元。. 例2： OS公司的權(quán)益收買價(jià) GES 思索收買OS公司，經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析，以為可以對(duì)OS公司未來(lái)的績(jī)效產(chǎn)生如下改良： 1、 OS公司的銷售本錢將降低一個(gè)百分點(diǎn)，從占銷售額83.33%降到82.33%。 2、OS公司的銷售費(fèi)用、普通費(fèi)用和行政管理費(fèi)用等降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，從 占銷售額的10%降低到9.5%； 3、OS公司的營(yíng)運(yùn)資本需求從目前占銷售額的16.04%的程度降到13%； 4、 OS公司從1998年-2002年銷售額的增長(zhǎng)率比原來(lái)估計(jì)的數(shù)字高2%， 2002年后不再提高。.1998年初 1998 1999 2

12、000 2001 2002 2003銷售額增長(zhǎng)率% 12 10 9 7 6 3銷售本錢占銷售額比重% 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33銷售管理費(fèi)用等占銷售額比重% 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售比重% 13 13 13 13 13 13銷售額 537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0減：銷售本錢 -442.6 -486.9 -530.7 -567.8 -601.9 -619.9 銷售及管理費(fèi)用 -51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54 折舊費(fèi) -8 -

13、8 -7 -6 -6 -6 EBIT 35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56EBIT1-40% 21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34加：折舊費(fèi) 8 8 7 6 6 6減：每年添加營(yíng)運(yùn)資本需求 7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85 凈資本支出 - 8 -8 -7 -6 -6 -6公司自在現(xiàn)金流量 28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49E.1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自在現(xiàn)金流量 28.67 17.20 20.48 24.

14、37 26.87 30.492002年殘值 369.6加權(quán)平均資金本錢 11.25%公司價(jià)值 303.1 負(fù)債賬面價(jià)值 61公司權(quán)益價(jià)值 242.1合并能夠發(fā)明的價(jià)值 107.1 更快的銷售額增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率提高下OS公司估計(jì)現(xiàn)金流.四、調(diào)整后的凈現(xiàn)值法APV根本步驟：將待調(diào)查的工程當(dāng)作全部由權(quán)益融資組成的獨(dú)立公司計(jì)算其根本凈現(xiàn)值,直接用權(quán)益資本本錢對(duì)公司的自在現(xiàn)金流貼現(xiàn)；分別分析影響工程凈現(xiàn)值的每一個(gè)融資要素,并計(jì)算它們對(duì)工程本錢或收益的影響的現(xiàn)值。最后將一切融資要素影響的現(xiàn)值加總并調(diào)整工程的根本凈現(xiàn)值。 APV =根本凈現(xiàn)值+融資要素影響現(xiàn)值. 例：某投資工程需求2 000萬(wàn)元的初始投資，1

15、0年內(nèi)每年產(chǎn)生400萬(wàn)元的稅后自在現(xiàn)金流量，權(quán)益資本對(duì)這一工程所要求的投資收益率為12%。公司的所得稅率為30%。 解：首先計(jì)算假設(shè)工程的全部資金來(lái)源均 為權(quán)益資本時(shí)的根本凈現(xiàn)值：. 其次估計(jì)債務(wù)融資的影響 ： 假設(shè)公司的目的資產(chǎn)負(fù)債率為50%，那么公司可借入1000萬(wàn)元的債務(wù)。設(shè)債務(wù)的利息率為8%，債務(wù)的發(fā)行本錢為零。公司從第6年起每年年末等額歸還債務(wù)本金，稅收屏蔽作用按照債務(wù)利息率8%貼現(xiàn)。那么這個(gè)工程的稅收屏蔽作用如下表所示 .年度 年初債務(wù)余額 利息支出 利息的稅收屏蔽 現(xiàn)值系數(shù) 稅收屏蔽現(xiàn)值 1 10,000,000 800,000 240,000 0.926 222,240 2 1

16、0,000,000 800,000 240,000 0.857 205,680 3 10,000,000 800,000 240,000 0.794 190,560 4 10,000,000 800,000 240,000 0.735 176,400 5 10,000,000 800,000 240,000 0.681 163,440 6 10,000,000 800,000 240,000 0.630 151,200 7 8,000,000 640,000 192,000 0.583 111,936 8 6,000,000 480,000 144,000 0.540 77,760 9 4,0

17、00,000 320,000 96,000 0.500 48,00010 2,000,000 160,000 48,000 0.463 22,224現(xiàn)值總計(jì) 1,089,440. 在投資凈現(xiàn)值中加上稅收屏蔽影響109萬(wàn)元， 該工程調(diào)整的凈現(xiàn)值為： APV=260+109=369萬(wàn)元 第三：估計(jì)股票發(fā)行費(fèi)用的影響 假設(shè)企業(yè)發(fā)行股票的發(fā)行本錢相當(dāng)于籌資額的5%， 為籌措1 000萬(wàn)元的投資，公司發(fā)行的股票總金額應(yīng)為 1000/1-5%=1052.6316萬(wàn)元， 多出的52.6316萬(wàn)元作為發(fā)行費(fèi)用運(yùn)用了。 從工程的根本NPV中加上債務(wù)的影響，減去股票 發(fā)行本錢，可以得到工程最終的調(diào)整凈現(xiàn)值： AP

18、V=260+109-52.6316=316.3684萬(wàn)元. 案例：經(jīng)典杠桿收買案RJR Nabisco 購(gòu)并案 背景： 1988年夏季，RJR的股價(jià)在55美圓左右動(dòng)搖， 該公司有50億美圓的負(fù)債。企業(yè)的CFO結(jié)合 幾個(gè)資深管理人員宣告以每股75美圓收買該 企業(yè)，在管理層發(fā)出要約數(shù)日內(nèi)，KKR出價(jià) 90美圓參與競(jìng)爭(zhēng)。11月底，KKR以每股109 美圓，即共250億美圓收買了該公司。 . 用APV方法分析KKR制勝的戰(zhàn)略 KKR方案賣掉RJR的幾個(gè)食品部門，對(duì) 余下部分進(jìn)展更有效的運(yùn)營(yíng)，下表是在 此根底上，KKR對(duì)RJR估計(jì)的現(xiàn)金流量。. RJR的運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流量 單位：百萬(wàn)美圓 工程 1989年

19、1990年 1991年 1992年 1993年?duì)I業(yè)利潤(rùn) $2,620 $3,410 $3,645 $3,950 $4,310所得稅 891 1,142 1,222 1,326 1,448稅后利潤(rùn) 1,729 2,268 2,423 2,624 2,862加：折舊 449 475 475 475 475減：資本性支出 522 512 525 538 551減：營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)額 (203) (275) 200 225 250加：出賣資產(chǎn)所得 3,545 1,905無(wú)負(fù)債企業(yè)的現(xiàn)金流量 $5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536.在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上，KKR方案大幅度提高負(fù)債率，特別

20、發(fā)行了240億美圓的新債，每年利息費(fèi)用到達(dá)30億美圓以上。估計(jì)利息費(fèi)用和節(jié)稅額如下表： 工程 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年利息費(fèi)用 $3,384 $3,004 $3,111 $3,294 $3,483利息節(jié)稅額* 1,151 1,021 1,058 1,120 1,184*所得稅率為34%。.RJR杠桿收買的評(píng)價(jià) 除每股數(shù)據(jù)外均以百萬(wàn)美圓為單位工程 1989 1990 1991 1992 1993無(wú)負(fù)債時(shí)現(xiàn)金流量 $5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536后期價(jià)值按3%增長(zhǎng) 無(wú)負(fù)債時(shí)的后期價(jià)值 23,746 目的負(fù)債率下的后期價(jià)值 26,

21、654 后期價(jià)值的節(jié)稅額 2,908利息節(jié)稅 1,151 1,021 1,058 1,120 1,184.工程 1989 19891993年無(wú)負(fù)債現(xiàn)金流按14%折現(xiàn) 12,224無(wú)負(fù)債后期價(jià)值按14%折現(xiàn) 12,333無(wú)負(fù)債總價(jià)值 $24,5571989-1993年節(jié)稅額按13.5%折現(xiàn) 3,877后期價(jià)值節(jié)稅額按13.5%折現(xiàn) 1,544節(jié)稅總價(jià)值 5,421總價(jià)值 29,978減：負(fù)債價(jià)值 5,000權(quán)益價(jià)值 $24,978股數(shù) 百萬(wàn)股 229每股價(jià)值 $109.07RJR杠桿收買的評(píng)價(jià) 除每股數(shù)據(jù)外均以百萬(wàn)美圓為單位.1完全權(quán)益融資下的現(xiàn)金流在1988年末的現(xiàn)值是： 2無(wú)負(fù)債時(shí)1993年后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 于是有無(wú)負(fù)債時(shí)企業(yè)的總價(jià)值 122.24+123.33=245.57億美圓 .3計(jì)算1989-1993年利息節(jié)稅額的現(xiàn)值 4計(jì)算1993年以后利息的節(jié)稅額現(xiàn)值 企業(yè)加權(quán)平均資金本錢為 0.75 0.141+0.25 0.1-0.34=0.128； 權(quán)益資金報(bào)酬率為 0.14+0.25/0.751-0.340.14-0.=0.141。后期價(jià)值：. 1993年末節(jié)稅價(jià)值=1993年末負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值價(jià)值-同年無(wú)