公司金融(財務困境解決途徑)ppt課件

1、專題十二 企業(yè)財務姿態(tài)處理途徑專題施正榮在無錫政府的大力支持下興辦尚德，當時由政府牽頭，引入國資。而如今，時任無錫市經(jīng)貿(mào)委主任的李延子是施正榮和無錫政府都不愿多提及的人。他是代表國有股份的第一任董事長，其時施正榮是總經(jīng)理。主要從事晶體硅太陽電池、組件、光伏系統(tǒng)工程、光伏運用產(chǎn)品的研討、制造、銷售和售后效力在上市前，施正榮需求清退國有股份，李延子最終在尚德上市前帶著100萬和一輛A6分開，沒有任何股權(quán)。在登上首富寶座后的2021年，施正榮接受采訪時稱，在清理國有股退出尚德的時候，當時他已做好最壞計劃：“他們不退我退，什么股票、公司都不要了。無錫尚德太陽能電力于2005 年12 月初次公開上市，成

2、為第一個在紐約股票買賣市場勝利上市的中國民營企業(yè)2021年，無錫尚德從的10MW產(chǎn)能到近2400MW產(chǎn)能，曾經(jīng)成為全球最大的光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，也是全球最大太陽能面板制造商。自2006年施正榮成為中國新首富后，他身上覆蓋了太多的光環(huán)：他催生了中國光伏產(chǎn)業(yè)的迅猛開展，引發(fā)了這個產(chǎn)業(yè)龐大的造富運動；他身后跟隨者眾多，也曾一度被寄予希望成為日后世界首富的有力競爭者。然而，這些美夢戛然而止，終成幻影。自2021年以來，尚德的情勢急轉(zhuǎn)直下。該公司的負債總額已到達35.82億美圓，資產(chǎn)負債率已高達81.8%，尚德市值已從上市之初的49.22億美圓跌到如今的1.49億美圓，華爾街投資機構(gòu)Maxim Group

3、對它的目的價評為0美圓，該機構(gòu)的解釋是，尚德的股票一文不值，它獨一的出路就是破產(chǎn)重組。尚德的糟糕現(xiàn)狀，讓無錫政府無法坐視不理，一位當?shù)卣缛耸啃孤?，施正榮面臨兩條選擇：1，政府出面購買該公司2021年3月到期的總額高達5.75億美圓的可轉(zhuǎn)債，然后經(jīng)國開行注資救助，但前提是需求施正榮將全部個人資產(chǎn)做無限責任擔保；2，上市公司尚德退市，然后將其子公司中心資產(chǎn)無錫尚德太陽能電力(以下簡稱“無錫尚德)國有化。據(jù)悉這些方案都被施正榮所回絕，他的方案是將無錫尚德破產(chǎn)，從而保全上市公司2021年3月18日，無錫尚德的債務銀行結(jié)合向無錫市中級人民法院遞交無錫尚德破產(chǎn)重整懇求。經(jīng)法院審查，鑒于債務方無錫尚德無法

4、歸還到期債務，無錫市中級人民法院根據(jù)相關(guān)規(guī)定，于20日正式裁定對無錫尚德實施破產(chǎn)重整尚德初次債務人會議，記者獲得權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過多方核對，曾經(jīng)有529家債務人總計申報金額達173.96億元。即無錫尚德有超越173億元的待核對債務，其中有33.16億元的債務曾經(jīng)得到確認本次債務人會議的舉行地點位于無錫新區(qū)展現(xiàn)中心，主持人那么是來自無錫市中級人民法院下稱“無錫中院的代表。這一次債券人會議是無錫尚德今年3月20日在被無錫市中院宣布實施破產(chǎn)重整后，法院指定的管理人團隊、審計、評價及律師等中介機構(gòu)的初次集體露面，一些審計、評價及律師團隊的清算、核對也在會上呈現(xiàn)，會議讓眾多債務人掌握破產(chǎn)重整階段性結(jié)果。

5、2021年12月12日，尚德電力控股(場外市場買賣代碼：STPFQ)(下稱“尚德)宣布，公司的結(jié)合暫時清算人(JPLs)已經(jīng)過一項單一股東的決議，決議讓尚德的直接子公司太陽電力系統(tǒng)(簡稱“PSS)根據(jù)對其具有司法管轄權(quán)的英屬維京群島(BVI)的破產(chǎn)法進入清算程序。PSS的清算人那么已被任命。香港上市公司順風光電01165.HK發(fā)布公告稱，公司關(guān)于無錫尚德的收買方案11月15日獲得無錫市中級人民法院同意。順風光電將拿出30億現(xiàn)金，同無錫尚德應收款，一并作為償債資金。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，一如預期，無錫尚德龐大的債務最終以打折方式進展清算。詳細償債方案為，無錫尚德債務將被分類為職工債務16.4萬元、

6、稅務債務4374萬元、擔保的債務7975萬元、普通債務90億元，其歸還比例高低不同，最低為普通債務，歸還比例在31%左右?！罢f白了，就是債務打三折。法院曾經(jīng)裁定經(jīng)過，接下來就是實施，30億元償債資金將在一個月到位到指定賬戶，目前各家銀行在走程序，懇求對無錫尚德債務進展減免，資金到位后，我們和無錫尚德債務債務關(guān)系全部消除。一家債務銀行無錫分行資產(chǎn)保全人士對記者泄漏。對于70%的巨額損失，該人士坦言，一開場，其他意向投資者提出的方案更為悲觀；而假設(shè)走破產(chǎn)程序，無錫尚德凈資產(chǎn)只需22.8億，“債務委員會給我們分析，破產(chǎn)清算還有兩塊費用，一是職工遣散費，大約5000萬，二是破產(chǎn)需求處置資產(chǎn)，有過戶費、

7、登記費等一系列費用，資產(chǎn)短期賣掉還要打折，清償比例能夠只需不到17%。實際專屬：資產(chǎn)重組和財務合約一個公司的財務合約大致可以分為一個軟性的合約和一個硬性的合約。硬約束的一個例子是券息支付債券的合約，在這個合約中，公司承諾向債券持有人定期支付利息。假設(shè)這些利息款項不能按時支付，該公司就違約了，債券持有人就可以尋求法律途徑去強迫執(zhí)行該合約協(xié)議。這時，流動性的缺乏不能緩解無法支付的情形。硬約束的另一些例子諸如對供應商、員工的支付。相比之下，普通股和優(yōu)先股都是軟約束的例子。這里，即使股東期望從公司得到定期的現(xiàn)金分配，分配的金額程度和頻率也都是由公司自在決議的。詳細地，分配能否能暫停或推遲取決于在公司滿

8、足了硬約束以后還保管在公司的可用的流動性。財務姿態(tài)較為根底的簡單定義在給定的某一時辰，當一個公司的流動資產(chǎn)缺乏以滿足其對目前硬約束的支付要求時，那么該公司便是處于財務姿態(tài)之中了。處理財務姿態(tài)的機制是經(jīng)過資產(chǎn)重組、財務合約重組或是兩者同時進展來糾正上述的不匹配。在資產(chǎn)方面，硬資產(chǎn)可以全部或部分地被出賣以產(chǎn)生額外的現(xiàn)金來應付當前的支付義務。但是，過早出賣非流動資產(chǎn)能夠會導致毀壞繼續(xù)運營的價值清算本錢很高：Shleifer & Vishny1992分析了在財務姿態(tài)下資產(chǎn)出賣的清算本錢的決議要素。他們著眼于市場流動性的不同方面，包括行業(yè)的信貸限制、資產(chǎn)的互換性用針對特定資產(chǎn)有幾種不同的用途和運用者的數(shù)

9、量來衡量，以及參與者的限制處理財務姿態(tài)的另一種方法涉及到財務合約的重組。重組的機制是與債務人談判并重新制定硬約束，這將使得現(xiàn)時義務得以削減甚至是推遲到以后履行。另一種方法是用軟證券交換硬約束，用支付剩余的方式替代原來的固定支付方式。普通情況下，債務重組可以緩解財務姿態(tài)，它是以新的債務合約交換掉了原來的合約，這樣減少了對利息或本金的支付、或延伸了債務的到期日、或以股票交換掉了債務。資產(chǎn)重組和債務重組都可以經(jīng)過一個正式的法庭審理程序或自愿的庭外私人債務談判來實現(xiàn)。處理財務姿態(tài)的方法的選擇取決于各機制的相關(guān)本錢和益處。例如，在一個流動性較差的二級市場中，資產(chǎn)重組的本錢能夠會很高。在這種情況下，財務重

10、組能夠會成為主導的重組機制。同樣道理，假設(shè)資產(chǎn)重組能經(jīng)過像資產(chǎn)拍賣這樣的有效機制進展，那么處理財務姿態(tài)的總本錢能夠會較低。美國破產(chǎn)法的法規(guī)和程序破產(chǎn)的做法是遵照于1978年的破產(chǎn)改革法案以及最近的2005年的破產(chǎn)改革法案公司普通按照破產(chǎn)法的第7章提出清算懇求，按照破產(chǎn)法的第11章提出重組懇求。雖然債務人能夠非自愿發(fā)起對破產(chǎn)法的第7章的懇求，管理者卻往往能勝利地將該情形轉(zhuǎn)換為進入破產(chǎn)法第11章來調(diào)整，以試圖嘗試著改組姿態(tài)公司。處理財務姿態(tài)的途徑？實際假說：在單一的出借人、完全合約、信息對稱的情況下，處理財務姿態(tài)的有效方法是私下的地重組債務合約妨礙私下重組的一個要素是信息不對稱。這種信息不對稱是介

11、于信息不靈通的外部債務人和具有信息的管理人員和公司內(nèi)部人之間的；當公司的債務是由眾多債務人提供時，會產(chǎn)生債務人的箝制問題或稱為堅持不協(xié)作問題當公司的債務人處于多個級別時，各種利益的沖突將會加劇。信息不對稱機制改善Mooradian1994提出，當外部人無法觀測四處于財務姿態(tài)公司的經(jīng)濟效率時，破產(chǎn)法的第11章可作為一個風向標。破產(chǎn)法的第11章賦予了債務人議價的才干以及相關(guān)的對權(quán)益價值的維護，低效率的公司會更傾向于在法院監(jiān)視下進展重組，而不是模擬高效率公司采取的私下重組。低效率公司的自我選擇減少了管理層和外界人士之間的信息不對稱，從而有效地減輕了與高效率公司采用的私下重組之間妨礙。第11法案處理不

12、了信息不對稱問題也是有能夠的，這將使得債務人對財務姿態(tài)公司的生存才干產(chǎn)生疑心。Kahl (2002)聲稱在足夠的不確定性情況下，能夠讓債務人做出的最正確決議是推遲清算并搜集更多有關(guān)公司生存情況的資料。多個債務人的矛盾1939年的信托合約法下，正式破產(chǎn)要求外部公共債務在利率、本金或到期日的調(diào)整均需求獲得全體一致經(jīng)過。這樣的結(jié)果是，公共債券持有人不能協(xié)調(diào)他們的庭外重組意見。假設(shè)庭外重組是勝利的并且防止了本錢較為昂貴的公司破產(chǎn)，堅持不協(xié)作的債務人會得到按照原債務合約規(guī)定的支付。這些本錢將完全由他們參與了證券交換并接受其債務價值減少的這部分債券持有人來承當。小的債務，如個別債券持有人和貿(mào)易債務人商業(yè)信

13、譽，能夠會認識到他們的決議將不會對重組結(jié)果呵斥艱苦影響(Grossman & Hart, 1981)，便沒有了參與協(xié)商的動機。因此，即使是贊同進展庭外重組而防止破產(chǎn)能夠代表著公共索取權(quán)人的集體利益，也有能夠存在個別債券持有人的理性而堅持不協(xié)作。代理沖突，管理者的算盤管理者能夠不會自動成認公司是經(jīng)濟效率低下的。擁有私人收益和想要保住其任務的管理者能夠會設(shè)法繼續(xù)運營該公司，并且在應該停頓運營公司時也如此。在真實市場中，財務姿態(tài)公司的各種索取權(quán)擁有者總是采取重新談判，并且自愿贊同對公司的資本構(gòu)造的重組。但在實踐中，在信息不對稱的情況下，箝制問題等妨礙以及利益的沖突下，公司有時會被訴諸于破產(chǎn)并在法院監(jiān)

14、視下進展重組。在任何硬約束或硬資產(chǎn)的重組中，重組的選擇最終會影響到重組的本錢并將影響到公司的投資決策。庭外重組與正式破產(chǎn)程序間的選擇許多公司在面對財務姿態(tài)時，首先會嘗試經(jīng)過私人債務談判或證券交換來處理財務姿態(tài)。對財務姿態(tài)公司重組的私下機制的本錢估計會低于正式的破產(chǎn)程序。節(jié)省的本錢越多，債務人就更有采取私下處理財務姿態(tài)的動機。Franks & Torous(1994)比較了兩種財務重組之間的特點：一是完成公共債務的證券交換的財務合約重組，一是懇求進入破產(chǎn)法第11章調(diào)整公司的財務重組。他們發(fā)現(xiàn)，這些采用庭外重組的公司都具備較強的償付才干和流動性，而且在重組前其股票收益率為負的程度較低。Gilson

15、(1990)等人的進一步研討表示，當公司擁有的債務類型較少、且公司的銀行長期債務比重較大時，私下債務談判將會比較常見。當不同的債務級別類型越少時，不同級別的債務人間的利益沖突就越容易管理。此外，由于銀行比公眾債券持有人了解更多關(guān)于公司的信息，這減少了與公司之間潛在的信息不對稱Chatterjee，Dhillon & Ramirez(1995)表示私人債務談判下的負異常收益率比采用第11章下的負異常收益率程度更小。Gilson，John & Lang(1990)表示，在公司公布債務重組之后便進入懇求第11章破產(chǎn)的公司的股票收益率會負的更多。這闡明市場可以鑒別出誰是更有能夠勝利進展庭外債務重組的公

16、司。財務姿態(tài)公司的治理當一家公司有償付才干時，管理者和董事們對公司及公司的股東負有信托責任。然而，當公司墮入財務姿態(tài)時，添加權(quán)益價值的決議現(xiàn)實上能夠會降低公司整體的價值。因此，將公司的決策權(quán)交予代理人不再是明智的選擇，由于他們決策的動機和權(quán)益一切者是一致的。Eastern航空公司的破產(chǎn)案例Weiss & Wruck(1998)估計在Eastern航空公司提交破產(chǎn)懇求時，其權(quán)益的繼續(xù)運營價值約為12億美圓。由于債務人與公司利益相關(guān)的其他人認識到了公司的繼續(xù)運營價值，最初支持管理層嘗試重組公司由于Eastern航空公司繼續(xù)遭遭到很大的運營虧損，出賣資產(chǎn)得到的現(xiàn)金運用權(quán)又被受限地用于運營活動。Weiss和Wruck估計，在歷經(jīng)22個月的破產(chǎn)過程中，Eastern航空公司的價值下降超越20億美圓。假設(shè)管理層采取的行動是為股東的利益著想，那么可以采用的最好的戰(zhàn)略是繼續(xù)運營Eastern航空公司以期望業(yè)務可以復蘇。然而，假設(shè)公司的資產(chǎn)價值下降了，債務人將會覺得運用現(xiàn)金支付他們的權(quán)益會顯得更好，而不是將資金用于無利可圖的運營中。Eastern航空公司嘗試重組的努力最終失敗了并于1991年根據(jù)破產(chǎn)法的第7章做了清算了結(jié)?？傊敼咎幱谪攧兆藨B(tài)時，剩余索取權(quán)往往會從股東向債務人轉(zhuǎn)移。但這也引發(fā)了針對公司投資行為和繼續(xù)運營決策的利益沖突，這些對公司破產(chǎn)的結(jié)果都有重要的影響。小結(jié)本專題引見