國債收益率的天與地從銀行資產(chǎn)負(fù)債表探討定位及配債行為

1、國債收益率的天與地從資產(chǎn)負(fù)債表探討國債定位及配債行為債券分析師趙博文 A02305130600052013年9月4日本文力求通過分析利率債的最大需求方商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況，判斷利率債未來收益率的合理中樞區(qū)間。11年以來，國債收益率的上限不斷下行，下限不斷上行，傳統(tǒng)邏輯通過將經(jīng)濟(jì)和通脹的當(dāng)前水平，與歷史水平進(jìn)行比較，判斷國債收益率的合理位置，已經(jīng)不能完全解釋當(dāng)前及未來國債收益率的走勢。在利率市場化的背景下，我們需要加入一個重要因素：資金成本。銀行資金成本 = （存款成本 + 同業(yè)成本 + 理財成本）/ （存款規(guī)模 + 同業(yè)負(fù)債規(guī)模 + 理財規(guī)模）；當(dāng)前銀行資金成本相比11年提升了100BP。銀

2、行資金成本的抬升，使得R007在4%左右屬于中性范圍；未來10年國債收益率很難向下突破3.6%的下限水平。相較于貸款和同業(yè)資產(chǎn)，國債的優(yōu)勢是免稅和不耗用資本金；因此，我們將國債的這2個優(yōu)勢量化后加入國債收益率中，得到國債與其他生息資產(chǎn)的可比收益率。11年由于資金緊張，同業(yè)資產(chǎn)收益率上行，國債可比收益率曾經(jīng)突破過貸款上限，可見，在資金緊張時，貸款上限會被突破，而同業(yè)上限更具參考性，與當(dāng)前同業(yè)上限對應(yīng)的國債收益率為4.3%，預(yù)示著未來國債收益率上限可能達(dá)到這個位置，而伴隨“非標(biāo)”資產(chǎn)進(jìn)入同業(yè)，抬升同業(yè)收益率，國債的收益率甚至可能突破4.3%。除收益率外，影響銀行配債的其他因素還有：配置節(jié)奏；賬戶分

3、配；市場情況；久期匹配；考核指標(biāo)等。申萬研究2觀點：主要內(nèi)容成本抬升國債收益率下限1.2.同業(yè)資產(chǎn)收益率抬升國債收益率上限3.多重決定配債需求3成本高企助推國債收益率底部抬升1.111年下半年開始，經(jīng)濟(jì)和通脹進(jìn)入下行通道，12年至今，經(jīng)濟(jì)和通脹的絕對水平已降至歷史低位，但國債收益率底部卻持續(xù)抬升；傳統(tǒng)邏輯上，通過將經(jīng)濟(jì)和通脹的當(dāng)前水平，與歷史水平進(jìn)行比較，判斷國債收益率的合理位置，已經(jīng)不能完全解釋當(dāng)前及未來國債收益率的走勢；在利率市場化的背景下，我們需要加入一個重要因素資金成本；本文力求通過分析利率債的最大需求方商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況，判斷利率債未來收益率的合理中樞區(qū)間。11年以來國債收益率底

4、部抬升申萬研究4資料來源：wind，申萬07-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-075.0間固定利率國債到期收益率:10年4.5CPI:2.1IP:9.2CPI:3.5CPI:2.04.0IP:13.6IP:9.43.5CPI:1.13.0IP:7.32.5負(fù)債方3個來源：存款、同業(yè)、1.2負(fù)債方來源以存款為主負(fù)債向借款同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存同業(yè)負(fù)債10%-15%拆入交易性金融負(fù)債衍生金融負(fù)債賣出回購金融資產(chǎn)款來源吸收存款應(yīng)付職工薪酬應(yīng)交稅費(fèi)應(yīng)付債券遞延所得稅負(fù)債10%-15%負(fù)債差額( 特殊報表科其

5、 他資料來源：申萬申萬5受托業(yè)務(wù)（表外）其他負(fù)債（表內(nèi)）存 款65%-75%負(fù)債方3個來源：存款、同業(yè)、1.2存款：納入貸存比考核的一般存款，計算時，我們選用居民和企業(yè)的活期存款和1年定期存款為代表；同業(yè)：定價往往參考shibor加點，我們選用3個月shibor作為其價格：同業(yè)資產(chǎn)久期約為3個月，且3個月shibor受短端回購利率影響較??；07年，同業(yè)負(fù)債規(guī)模激增，主要由于當(dāng)時繁榮，大量保證金算入同業(yè)存款，但證券保證金需按照活期利率，但目前很難將其分離出來，所以，該算法對07年的同業(yè)成本有一定；12年以來，同業(yè)負(fù)債規(guī)模大幅上升，主要由于多家中小 高同業(yè)杠桿，當(dāng)前，同業(yè)負(fù)債占比存款已穩(wěn)定在20%

6、以上。12年以來同業(yè)負(fù)債大幅增加將同業(yè)業(yè)務(wù)作為工具，加申萬研究6資料來源：wind，申萬2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月0.26同業(yè)負(fù)債占比存款0.24繁榮，0.22大量保0.20證金存入0.180.160.140.12負(fù)債方3個來源：存款、同業(yè)、1.2理財：理論上，多數(shù)銀行理財由于不承諾保本，因此算入銀行表外業(yè)務(wù)，放入 “受托理財”科目，但我們認(rèn)為，有2個原因使我們在計算銀行資金成本時，需要將理財成本納入：雖然在與客戶簽訂協(xié)議時，

7、并不承諾保本，但在實際操作中，絕大多數(shù)不但保本，而且保證收益，即使在個別時候某個賬戶發(fā)生虧損時，也會用自營承接，保證的剛性兌付；產(chǎn)品，為防止“金在利率市場化的大背景下，保險、基金、券商等機(jī)構(gòu)已經(jīng)推出各類融脫媒”，推出產(chǎn)品留住存款，將產(chǎn)品募集日或到期日設(shè)定在月末和季末，達(dá)到充存款的功能，因此看到的現(xiàn)象是：存款，尤其是活期存款，在季末時點數(shù)上并未減少，但在下月初卻大量流失。綜上，理財不但應(yīng)該計入銀行資金成本，而且由于僅計入月末時點數(shù)，往往會高估存款余額，低估理財余額，因此，即使算入理財，仍有可能低估銀行資金成本11年以來規(guī)模迅速擴(kuò)張申萬研究7資料來源：普益，申萬2011年1月2011年3月2011

8、年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月0.14占比存款0.120.100.080.060.040.020.00.s1.3 當(dāng)前成本較11年抬升了100BP成本 = （存款成本 + 同業(yè)成本 +規(guī)模）成本）/ （存款規(guī)模 + 同業(yè)負(fù)債規(guī)模 +存款成本同業(yè)成本成本=50%*活期存款利率 + 50%*1年定期存款利率同業(yè)負(fù)債規(guī)模 * 3個月shibor規(guī)模 * 1-3個月預(yù)期收益率當(dāng)前成本相比11年了100BP，歷史上看，成本能較為準(zhǔn)確構(gòu)建出回購利

9、率底部，從而也解釋了11年以后，回購利率趨勢性抬升。當(dāng)前成本相比11年了100BP申萬8資料來源：wind，普益，申萬2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月7.5存款成本R007成本6.55.5大量保證4.5金計入，成本3.54投資沖擊，2.5面異常寬松1.50.5成本抬升推高回購利率1.411年以前，銀行資金成本與存款成本相近，利差均值在15BP；11年以來，銀行資金成本相對存款成本顯著抬升，二者利差目前穩(wěn)定在80 -90BP，即11年

10、以來，伴隨存款利率市場化的進(jìn)程加快，銀行理財和同業(yè)大規(guī)模擴(kuò)展，造成目前銀行資金成本已經(jīng)提高了80 - 90BP；11年以來，R007與銀行資金成本的利差均值為120BP，而當(dāng)前銀行資金成本2.83%，因此，當(dāng)前R007在4%左右，相對于銀行資金成本來說，屬于中性范圍當(dāng)前R007在4%左右屬于中性范圍申萬研究9資料來源：wind，普益，申萬2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月4.5R007-成本4.03.53.02.52.0中值：120BP1.51.00.50.0成本抬升推高

11、國債收益率難向下突破3.6%1.5用10年國債收益率與成本的利差，估計10國債水平：中性估計：上是“中值回歸”；較樂觀估計：07年以來利差中值為148BP，則10年國債收益率要回升到4.3%才稱得07-11年利差的最低值，如果去掉08年10-11月的這個異常點（金融，央行開始大幅降息、降準(zhǔn)的時期），11年之前的最低值為110BP，則對應(yīng)10年國債收益率在3.9%的水平；更樂觀估計：11年以來利差的均值為90BP，1/4分位數(shù)為76BP，對應(yīng)10年國債收益率分別為3.73%和3.59%，因此，除非益率很難向下突破3.6%的下限水平。的成本大幅降低，否則，未來10年國債收成本抬升，10年國債收益率

12、難向下突破3.6%申萬10資料來源：wind，普益，申萬-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07BP10年國債-成本17007-13年中值：148BP150 13007-11年最低值:110BP1109011年之后1/4分位數(shù)：76BP 7008年10月起，央50行大幅降準(zhǔn)降息30主要內(nèi)容成本抬升國債收益率下限1.2.同業(yè)資產(chǎn)收益率抬升國債收益率上限3.多重決定配債需求申萬11的生息資產(chǎn)以為主2.1的生息資產(chǎn)以為主資產(chǎn)現(xiàn)金及存放款貴金屬同業(yè)資產(chǎn)10%-15%拆出交易性金融資產(chǎn)衍生金融資產(chǎn)買入返售金融

13、資產(chǎn)生息資產(chǎn)及墊款債券投資10%-15%應(yīng)收款項類投資長期股權(quán)投資 固定資產(chǎn)遞延所得稅資產(chǎn)其他資產(chǎn)其 他資料來源：申萬申萬12可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資65%-70%存放同業(yè)款項外其他資產(chǎn)，各配置差異較大2.2除外，大型以配置債券為主；中小以配置同業(yè)為主業(yè)務(wù)同業(yè)業(yè)務(wù)債券投資 0.6其他1001.12.02.82.74.06.06.88.610.310.29020.912.320.023.914.727.38020.87.38.239.7708.124.97.025.842.36027.5504070.669.066.063.03056.752.851.143.541.520100交行中行建

14、行工行民生南京平安浦發(fā)資料來源：年報，申萬申萬132.3 國債的優(yōu)勢：不計和風(fēng)險權(quán)重相較于貸款和同業(yè)資產(chǎn)，國債的優(yōu)勢是稅收減免，和不計風(fēng)險權(quán)重，即不耗用銀行的資本金；因此，我們嘗試將國債的這2個優(yōu)勢量化后加入國債收益率中，從而使其與其他生息資產(chǎn)可比；即通過在國債收益率的基礎(chǔ)上，加入稅收溢價和資本溢價，看當(dāng)前國債收益率相對于一般貸款和同業(yè)資產(chǎn)而言，對銀行是否已經(jīng)具有配置價值。國債可比收益率 = 國債收益率 + 稅收溢價 + 資本溢價國債減免，且不計風(fēng)險權(quán)重資料來源：申萬申萬研究14一般同業(yè)資產(chǎn)國債當(dāng)前收益率6.55%3個月同業(yè)存款利率5.5%4%25%25%0風(fēng)險權(quán)重100%3個月以內(nèi)20%3個

15、月以上25%02.4 計算溢價和資本溢價溢價（Tax Premium）公式：/ (TP + Y國債）= 稅率明2點：TP需假定給予商業(yè)這個溢價作為補(bǔ)償，才能使同意將國債繳稅，溢價與當(dāng)前國債收益率所處的水平呈正比；25%的所得稅率是上限，由于很多對資產(chǎn)收益率采取稅前考核，因此對隱含稅率要求并不高，從金融債的隱含稅率看，11年以來，及當(dāng)前基本維持在16%，為求更符合實際，改用16%作為稅率，則當(dāng)前4%的國債收益率對應(yīng)的11年以來金融債隱含稅率均值17%溢價為76BP。申萬15資料來源：wind，申萬07-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-07

16、12-0112-0713-0113-0725%10年金融債隱含稅率20%15%10%5%0%資本溢價（Capital Premium）公式：CP =資本充足率 資本利潤率根據(jù)銀監(jiān)會商業(yè)銀行資本管理辦法（試行），截止2013年底，系統(tǒng)性重要銀行資本充足率要求達(dá)到9.5%；根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截止2013年2季度，商業(yè)銀行資本利潤率21.19%；我們假定商業(yè)銀行每增加100元存款，會在貸款、同業(yè)，和國債之間做選擇：如果選擇配置，則對應(yīng)100%的風(fēng)險權(quán)重，會產(chǎn)生100元風(fēng)險資產(chǎn)，需要耗費(fèi)9.5元的資本金，則將損失9.5* 21.19% = 2元收益，即損失率為2%，即的資本溢價為200BP；如果選擇配置

17、同業(yè)，則對應(yīng)20%的風(fēng)險權(quán)重（同業(yè)資產(chǎn)多在3個月內(nèi)），會產(chǎn)生20元風(fēng)險資產(chǎn)，需要耗費(fèi)1.9元的資本金，則對應(yīng)損失率為0.4%，即同業(yè)的資本溢價為40BP。申萬研究162.4 計算溢價和資本溢價我們將10年國債收益率加入稅收溢價和貸款的資本溢價，得到國債與貸款的可比收益率：4% + 0.76% + 2% = 6.76%，需要說明：的是國債與的相互替代性，即如果不配置國債，節(jié)省下來的應(yīng)當(dāng)配置什么樣的，考慮到這部分風(fēng)險偏好雖然不強(qiáng)，但也不一定全部配置9折貸款，而更可能按照基準(zhǔn)利率，甚至上浮一定比例配置率與國債更有可比性；，因此，認(rèn)為用基準(zhǔn)利還應(yīng)考慮能給帶來中間業(yè)務(wù)收入，比如結(jié)算、結(jié)售匯、咨詢服務(wù)等，

18、此類業(yè)務(wù)的收益率大0.3-0.4%左右，但即使在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加入這類派生的收益率，也只比國債的可比收益率高10-20BP，綜上，如果按照貸款上限看，對應(yīng)國債收益率上限應(yīng)在4.07 - 4.15%之間，具體為：當(dāng)國債收益率上行到4.07%后，相應(yīng)的溢價上行到0.78%，資本溢價維持2%不變，則國債可比收益率 =利率 + 派生收益率，即 4.07% + 0.78% + 2% = 6.55% + 0.3%當(dāng)國債收益率上行到4.15%后，相應(yīng)的溢價上行到0.8%，資本溢價維持2%不變，則國債可比收益率為4.15% + 0.8% + 2% = 6.55% + 0.4%申萬研究172.5 當(dāng)前國債可比收

19、益率相對初具優(yōu)勢2.6 當(dāng)前國債可比收益率相對同業(yè)依然較低10年國債收益率加入溢價和同業(yè)的資本溢價，得到國債與同業(yè)資產(chǎn)可比收益率：4% + 0.76% + 0.4% = 5.16%，低于3個月期同業(yè)存款5.5%的收益率35BP；因此，10年國債要上到4.28%（4.28% + 0.82% + 0.4% = 5.5%），才相對于同業(yè)存款具有一定優(yōu)勢，注：此處考慮了國債收益率上行后，相應(yīng)的溢價也出現(xiàn)上行；如果按照上限，則當(dāng)前4%的國債已經(jīng)具有一定配置價值，但如果按照同業(yè)上限，則還有30BP的上行空間，問題在于，上限和同業(yè)上限，應(yīng)該參照哪一個作為國債收益率未來的上限呢？11年由于緊張，同業(yè)資產(chǎn)收益率

20、上行，國債可比收益率曾經(jīng)突破過上限，可見，在緊張時，上限有待商榷。11年國債可比收益率曾突破上限申萬18資料來源：wind，申萬11-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-07-國債（右）基準(zhǔn)利率+派生利率國債可比收益率 120 7.41007.2807.0606.8406.6206.406.2-20“下壓”與同業(yè)“上推”.7年以來，我們除了看到國債收益率底部抬升，也看到了頂部下行，除了經(jīng)濟(jì)下臺階外，主要還是受到了貸款利率不斷下降的限制，即國債可比收益率一旦接近貸款利率，銀行就會加大

21、對國債的配置；年以來，同業(yè)資產(chǎn)收益率多數(shù)時候顯著低于國債可比收益率，但年同業(yè)收益率大幅上行，也帶動了年的國債可比收益率突破了當(dāng)時的貸款上限。利率下行，壓制國債收益率頂點11年以來同業(yè)收益率抬升，或?qū)⑼聘邍鴤黄葡拗粕耆f研究資料來源：wind，申萬2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-0707-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-01

22、12-0612-1113-04同業(yè)拆借-國債3個月同業(yè)拆借利率（MA）國債可比收益率7.02502006.01505.0100504.00-503.0-1002.0-150-2001.0-2508.0基準(zhǔn)利率國債收益率（右）5.07.04.56.04.05.03.54.03.03.02.52.8 未來國債收益率上限或超4.3%當(dāng)前面與11年緊張程度相似，且近期很多“非標(biāo)”資產(chǎn)進(jìn)入同業(yè)科目，收益率多在7%以上，抬升了同業(yè)資產(chǎn)整體的收益率，由于這類資產(chǎn)久期多在2 - 3年，因此，這種抬升持續(xù)性較強(qiáng)，在同業(yè)資產(chǎn)長期高于國債可比收益率時，國債可比收益率極有可能再次突破上限，而以同業(yè)上限作為參照，對應(yīng)的

23、國債收益率達(dá)到4.3%甚至更高的水平。11年以來買入返售、存放同業(yè)等同業(yè)業(yè)務(wù)收益率穩(wěn)定在申萬20資料來源：年報，wind，申萬7SHIBOR 3M同業(yè)拆借 3M買入返售存放同業(yè) 65432120092010201120122013H1主要內(nèi)容成本抬升國債收益率下限1.2.同業(yè)資產(chǎn)收益率抬升國債收益率上限3.多重決定配債需求申萬213.1 多重決定配債需求當(dāng)然，收益率的高低僅是配債的一項考量，其他至少還有：配置節(jié)奏：年初設(shè)定指標(biāo)規(guī)模，各季度會有微調(diào)，一般1、2季度配置力量較強(qiáng)（早投資，早收益），3季度配置最弱，4季度視額度完成情況而定，彈性較大；賬戶分配：交易型賬戶（交易性金融資產(chǎn)，可供出售金融

24、資產(chǎn)）和配置型賬戶（持有至到期投資）之間的分配與轉(zhuǎn)換；市場情況：市場行情，后期久期匹配：對資產(chǎn)久期有供給，后期債券供給；限制，目前期限錯配較嚴(yán)重，在降低資產(chǎn)久期；收益。考核指標(biāo)：稅前VS稅后；存貸息差VS中間業(yè)務(wù)；規(guī)模VS申萬22配債節(jié)奏3季度最弱，4季度視情況而定3.2商業(yè)銀行在年初時，一般會由計財部（或資產(chǎn)負(fù)債部）設(shè)定當(dāng)年的配債規(guī)模指標(biāo)，半年末會小幅調(diào)整一次，各季度也會有微調(diào)；一般的，商業(yè)銀行在1、2季度配債力量較強(qiáng)，3季度最弱，4季度視情況而定，彈性較大，主要由于：早投資，早收益；前一年4季度和當(dāng)年1季度末的超儲率一般較高，對應(yīng)當(dāng)年1、2季度的配債相對充裕，但是，的過程，是不斷將超儲變成

25、法定準(zhǔn)備金的過程，在經(jīng)歷上3:3:2:2的上半年大量信貸投放后，超儲率在當(dāng)年2季度末一般最低，對應(yīng)3季度的配債最少；4季度視配債額度完成情況、超儲率、后續(xù)債券供給等而定，如果尚未完成年初指定額度，且超儲率較高，后續(xù)債券供給較少，年末，配債力度可能較3季度加大。前一年4季度和當(dāng)年1季度末的超儲率一般較高，2季度末超儲率最低3.5009年10年11年12年13年3.002.502.001.501.000.50一季度二季度三季度四季度申萬研究23資料來源：wind，申萬3.3 利率債供給2、3季度最大從利率債供給節(jié)奏看，2、3季度供給最大，國債每季度平均在4000億，金融債呈擴(kuò)大趨勢，今年預(yù)計平均在

26、4500億；1季度最小，國債平均在1700億，金融債在4000億左右。資料來源：wind，申萬申萬研究24金融債招標(biāo)規(guī)模（億元）500045004000350009年3000250010年2000150011年100050012年0一季度二季度三季度四季度國債招標(biāo)規(guī)模（億元）500045004000350009年3000250010年2000150011年100050012年0一季度二季度三季度四季度3.4 從賬戶分配看需求：交易 VS 配置銀行投資債券一般會放入3個賬戶：交易性金融資產(chǎn)，可供出售金融資產(chǎn)，和持有至到期投資；部分銀行的“應(yīng)收款項類投資”賬戶中也有債券，但主要是央行和財政部發(fā)行的

27、定向債券，如定向央票，特別國債等。申萬研究25資料來源：申萬類型賬戶期限成本參考期末計量交易型交易性金融資產(chǎn)一般少于1年shibor公允價值計量，債券價格變動和利息收入計入“當(dāng)期損益”，處置時計入“投資收益”，并將將以前計入“公允價值變動損益”的部分沖回可供出售金融資產(chǎn)一般超過1年shibor公允價值計量，債券價格變動計入“資本公積 ”，持有期間取得的利息計入“利息收入”。在每個資產(chǎn)負(fù)債表日對其他金融資產(chǎn)的賬面價值進(jìn)行檢查，有客觀證據(jù)表明金融資產(chǎn)發(fā)生減值的，計提減值準(zhǔn)備可供出售金融資產(chǎn)發(fā)生減值時，將原計入資本公積的因公允價值下降形成的累計損失予以轉(zhuǎn)出并計入當(dāng)期損益處置時計入“投資收益”，并將以

28、前計入“公允價值變動損益”的部分沖回配置型持有至到期投資持有到期綜本攤余成本法計量，債券價格變動不在損益表體 現(xiàn)，但在終止確認(rèn)、發(fā)生減值或攤銷時產(chǎn)生的利得或損失，計入當(dāng)期損益3.4 從賬戶分配看需求：交易 VS 配置大銀行傾向于將利率債放在“持有至到期”賬戶，將信用債放在交易型賬戶，主要由于：資產(chǎn)從“持有至到期”賬戶轉(zhuǎn)出會觸發(fā)“感染條款”，因此一般不會變動該賬戶，為防范風(fēng)險，大銀行偏向?qū)①Y質(zhì)較好的債券，放在這個賬戶；2008年是國債的大牛市，所以08年國債更多被放在交易型賬戶 ，但隨后幾年，國債越來越多被放在配置型賬戶，而且更多配置了信用債。大型配置國債占比下降，信用債占比上升資料來源：年報，

29、申萬申萬研究2625%信用債占比20%15%10%5%0%20082009201020112012工行中行建行100%國債占比90%80%70%60%50%40%30%20082009201020112012工行中行建行3.4 從賬戶分配看需求：交易 VS 配置大傾向于將利率債放入配置賬戶，信用債放入交易型賬戶申萬27資料來源：年報，申萬100%建 行-信用債5.0%80%4.5%4.0%60%3.5%40%3.0%2.5%20%2.0%0%1.5%20082009201020112012可供出售(左軸）持有至到期(左軸）交易性（右軸）100%工 行-信用債25%80%20%60%15%40%

30、10%20%5%0%0%20082009201020112012可供出售(左軸）持有至到期(左軸）交易性（右軸）90%建 行-國債4%80%70%3%60%50%2%40%30%1%20%10%0%20082009201020112012可供出售（左軸）持有至到期（左軸）交易性(右軸）100%工 行-國債0.7%80%0.6%0.5%60%0.4%40%0.3%0.2%20%0.1%0%0.0%20082009201020112012可供出售（左軸）持有至到期（左軸）交易性(右軸）3.4 從賬戶分配看需求：交易 VS 配置中小一般更愿意將債券放入“可供出售金融資產(chǎn)”賬戶，認(rèn)為原因是該科目具有“

31、進(jìn)可攻，退可守”的優(yōu)勢，即如果債券出現(xiàn)浮盈，則可以立刻賣出實現(xiàn)收益，但如果出現(xiàn)浮虧也不會反映在當(dāng)期的投資收益中，另外，部分小覺得不會有違約風(fēng)險，為吃票息，會將高收益?zhèn)旁凇俺钟兄恋狡凇辟~戶中小交易型賬戶配置占比明顯較大，信用債占比上升100%浦發(fā)80%60%40%20%0%200820092010201120122013.6國債信用債申萬28資料來源：申萬100%浦發(fā)國債0.6%80%0.5%60%0.4%0.3%40%0.2%20%0.1%0%0.0%20082009201020112012 2013.6可供出售（左軸）持有至到期（左軸）交易性（100%南京國債20%80%15%60%10%

32、40%20%5%0%0%20082009201020112012可供出售（左軸）持有至到期（左軸）交易性（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%南京20082009201020112012國債信用債3.5 當(dāng)前調(diào)降資產(chǎn)久期6月的“錢荒” 一個原因就是銀行資產(chǎn)和負(fù)債期限錯配嚴(yán)重，央行在2季度中國貨幣政策執(zhí)行報告稱要“引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動性和資產(chǎn)負(fù)債管理，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)”；當(dāng)前，商業(yè)銀行對期限錯配開始謹(jǐn)慎，7月以來降低資產(chǎn)久期，但貸款久期短時間較難降低，債券久期相對容易下調(diào)。7月以來配置短久期品種2.81.6資料來源：wind，申萬申萬研究292.62.42.22.01.8金融債認(rèn)購倍數(shù)3年期5年期7年期10年期1季度2季度3季度（7-8月）2.8國債認(rèn)購倍數(shù)2.62.42.22.01.81.61.41.21.03年期5年期7年期10年期1季度2季度3季度（7-8月）信息披露分析師承諾署名分析師具有中國業(yè)授予的,并對投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并為分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的方法，使用意見或觀點合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具的內(nèi)容和觀點負(fù)責(zé)