專項債對基建投資的影響分析課件

1、目 錄2020 年什么是專項債的核心變量？ 1什么是專項債？ 1專項債包含哪些類型？ 1專項債是如何發(fā)行的？ 2專項債發(fā)行規(guī)模有多大？ 3專項債中有多少流入基建投資？ 42020 年專項債有何變量？ 4專項債可以為基建投資帶來多少增量？ 6基建的資金來源是什么？ 6政策面持續(xù)加碼，基建提速確定性強 8專項債擴容+基建滲透率提升，雙重利好帶動萬億元級提升空間 8投資建議 10風(fēng)險提示 101圖 目 錄圖 1：2019 年地方政府專項債發(fā)行情況（億元） 3 圖 2：2019 年地方政府一般債發(fā)行情況（億元） 4 圖 3：2019 年專項債資金流向中，基建、棚改、土儲三足鼎立 4 圖 4：2020

2、年專項債發(fā)行進度明顯提速（億元，2020 年 4 月值未畫出） 5 圖 5：2019 年專項債資金流向中，基建、棚改、土儲三足鼎立 6 圖 6：自籌資金在基建投資中占比最大 6 圖 7：收費公路建設(shè)投資資金結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 7 圖 8：基建投資同比增速觸底 82表 目 錄表 1：地方政府專項債與一般債主要區(qū)別 1 表 2：地方政府專項債與一般債主要區(qū)別 5 表 3：專項債撬動基建投資規(guī)模增量測算 9 表 4：重點關(guān)注公司盈利預(yù)測與評級 1031 2020 年什么是專項債的核心變量？1.1 什么是專項債？財政部于 2015 年公布的地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法中首次給予了專項債 明確定義：省、自治區(qū)

3、、直轄市政府(含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府)為 有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検?入還本付息的政府債券。相比于地方政府的一般債券主要為了緩解資金緊張或解決臨時經(jīng)費 不足而發(fā)行，專項債是指為籌集資金建設(shè)某專項具體工程（該工程具備一定的收益屬性）而 發(fā)行的債券。償還資金來源方面同樣有所差別，一般債主要由地區(qū)財政收入作為擔(dān)保；專項 債主要由項目所對應(yīng)的政府性基金或項目專項收入作為擔(dān)保。表 1：地方政府專項債與一般債主要區(qū)別地方政府一般債地方政府專項債募集資金用途緩解資金緊張或解決臨時經(jīng)費不足；無收益的公益性項目具備一定收益性的公益性項目

4、償還資金來源公共預(yù)算收入項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖氚踩院芨吒邤?shù)據(jù)來源：西南證券整理專項債包含哪些類型？按專項債募集資金用途可將專項債分類為新增債、置換債、再融資債。新增債券：新增專項債券所募集的資金主要用于具體工程的建設(shè)，由于市場重點關(guān) 注專項債發(fā)行為基建等項目建設(shè)帶來的增量資金，因此新增專項債的重要性不言而 喻，本文中我們所討論的專項債主要指新增專項債。目前財政部所提前下達的專項 債額度也主要指新增專項債額度，不包括下文所述的置換債券、再融資債券（此二 者主要用于借新還舊）。2019 年國內(nèi)共發(fā)行新增專項債 2.15 萬億元，占專項債總 發(fā)行量的 80%以上。置換債券：2015 年實施

5、的新預(yù)算法中規(guī)定地方政府只能以發(fā)行債券的方式融資， 根據(jù)國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)201443 號）規(guī)定， 納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。即置換 債的發(fā)行主要為了置換新預(yù)算法實施之前地方政府通過銀行貸款等非債券方式舉 借的存量債務(wù)，旨在優(yōu)化地方政府的存量債務(wù)結(jié)構(gòu)，使隱性債務(wù)顯性化。根據(jù) 2015 年 12 月財政部印發(fā)的財政部關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見，地 方政府將通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券 置換，即 2018 年底前基本完成非債券方式存量債務(wù)的置換工作。再融資債券：2018 年財政部預(yù)算

6、司公布的2018 年 4 月地方政府債券發(fā)行和債務(wù) 余額情況首次披露再融資債券分類。再融資債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含 經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為償還到期地方政府債券而發(fā)行 的地方政府債券，即“借新還舊”債券。再融資債券和置換債券的用途均是“以新 還舊”，但兩者“還舊”的范疇有所差異。置換債主要針對非政府債券形式的存量4地方政府債務(wù)（以銀行存款為主）；再融資債券針對以政府債券形式存在的地方政 府債務(wù)。由于目前置換債已步入收尾階段，預(yù)計未來地方政府發(fā)行的債券將以新增 債券、再融資債券兩種類型為主。其中，按專項債募集資金投入的項目類型分類，又可將新增專項債劃分為土地儲備專

7、項 債、棚改專項債、基建類專項債等：土地儲備專項債：土地儲備主要包括三個環(huán)節(jié)：取得土地、前期開發(fā)、儲備。土地 儲備專項債是指地方政府為土地儲備發(fā)行，償還方式為項目對應(yīng)的土地出讓收入。2015 年以前，地方土地儲備資金的來源以銀行貸款為主；2015 年起實施的新預(yù)算 法規(guī)定，地方政府應(yīng)當(dāng)通過發(fā)行地方政府債券方式舉借債務(wù)，除此以外不得以其他 任何方式舉債；2017 年財政部與國土資源部聯(lián)合印發(fā)的地方政府土地儲備專項 債券管理辦法（試行）中首次明確土地儲備專項債。棚改專項債：棚戶區(qū)改造主要包括三個環(huán)節(jié)，棚戶區(qū)征收拆遷、居民補償安置以及 相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用等。棚改專項債于 2018 年財政部與住房

8、城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合 印發(fā)的試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法中首次明確，主要是指 地方政府為推進棚戶區(qū)改造發(fā)行的專項債品種，償債資金來源主要有土地出讓收入、 專項收入。棚改專項債遵循地方政府自愿原則。基建類專項債：基建類專項債主要指為支持國家基建類項目而發(fā)行的專項債品種， 例如地方政府為推動鐵路、公路、供電、供氣等項目而發(fā)行的專項債券均屬于專項 債。2017 年 7 月財政部與交通運輸部聯(lián)合印發(fā)的地方政府收費公路專項債券管 理辦法（試行）中首次明確的收費公路專項債，即屬于基建類專項債的范疇。1.3 專項債是如何發(fā)行的？專項債的發(fā)行可分為以下三個階段：（1）上報階段：根據(jù) 43 號文，地方政

9、府債務(wù)規(guī)模實行限額管理，地方政府舉債不得突 破批準(zhǔn)的限額。地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)規(guī)模納入限額管理，由國務(wù)院確定并報全國人 大或其常委會批準(zhǔn)，分地區(qū)限額由財政部在全國人大或其常委會批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)規(guī)模內(nèi) 根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等因素測算并報國務(wù)院批準(zhǔn)。時間線方面，專項債發(fā)行的前 一年，由市縣級財政部門會同行業(yè)主管部門上報下一年的專項債務(wù)額度需求，由省級財政部 門匯總上報財政部，經(jīng)國務(wù)院報全國人大批準(zhǔn)全年專項債務(wù)限額，即一般于發(fā)行當(dāng)年 3 月下 達專項債全國總額度；（2）下發(fā)階段：財政部在全國人大批準(zhǔn)的限額內(nèi)根據(jù)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等因素提出 分地區(qū)專項債務(wù)總限額及當(dāng)年新增專項債務(wù)限額方

10、案，報國務(wù)院批準(zhǔn)后下發(fā)至省級財政部門； 省級財政部門在財政部下達的本地區(qū)專項債務(wù)限額內(nèi)，提出省本級及所轄各市縣當(dāng)年專項債 務(wù)限額方案，報省級人大批準(zhǔn)后下達市縣級財政部門；（3）發(fā)行階段：市縣級財政部門根據(jù)省級財政部門下達的專項債限額，聘請中介機構(gòu) 進行預(yù)算方案的調(diào)整與制定、申報材料的編寫，上報省級財政部門進行審核。其中申報材料 通常包括信息披露文件、項目收益與融資資金平衡方案、財務(wù)評價報告、法律意見書、信用 評級報告等主要文件。報財政部審核通過后，向國庫司申請組織發(fā)行，通過債券市場完成發(fā)行后由省級財政部門轉(zhuǎn)貸給市縣。時間線方面，地方政府專項債經(jīng)最終審批通過一般需至當(dāng) 年 5 月份，即發(fā)行一般集

11、中于下半年。（4）近年政策面推動專項債發(fā)行進度提速：針對地方政府專項債發(fā)行通常集中于下半 年，導(dǎo)致地方政府債券發(fā)行使用進度偏慢，出現(xiàn)上半年無債可用、下半年集中發(fā)債的情況，2018 年 12 月 29 日第十三屆全國人大常委會第七次會議決定，授權(quán)國務(wù)院在 2019 年以后 年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項債務(wù)限額）。該授權(quán)期限為 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。即在每年 3 月全國人民代表大會批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，國務(wù)院可提前下達部 分新增一般債、專項債額度，利于地方政府債券發(fā)行

12、工作的提前啟動，加快地方政府債券發(fā) 行使用進度。1.4 專項債發(fā)行規(guī)模有多大？2019 年新增專項債規(guī)模 2.15 萬億元，同比+57.6%。2019 年專項債共發(fā)行 2.59 萬億元， 同比+33.3%，細(xì)分來看，新增債 2.15 萬億元，同比+57.6%；再融資債 0.37 萬億元，同比+202.4%；置換債 0.08 萬億元，同比-75.0%。對比來看，2019 年一般債共發(fā)行 1.77 萬億元，同比-20.2%，分結(jié)構(gòu)來看，其中新增債 0.91 萬億元，同比+12.2%；再融資債 0.80 萬億元，同比+65.1%；置換債 0.06 萬億元，同比-90.4%。圖 1：2019 年地方政

13、府專項債發(fā)行情況（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理5圖 2：2019 年地方政府一般債發(fā)行情況（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理1.5 專項債中有多少流入基建投資？土儲+棚改+基建三足鼎立，預(yù)計 2020 年基建比重顯著提升。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2019 年新增專項債資金流向中，投向土儲的資金占比約 31%（同比-13pp），投向棚改的資金占比 約 33%（同比+9pp），投向基建的資金占比約 34%（同比+11pp）?？梢钥闯?2019 年投向基 建、土儲、棚改的專項債資金規(guī)模基本相當(dāng)；2019 年 9 月 4 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議中強調(diào)，提前下達的 2020 年專項債項目不得包含

14、土儲、棚改項目，預(yù)計 2020 年投向基建的專 項債資金比重將顯著提升。圖 3：2019 年專項債資金流向中，基建、棚改、土儲三足鼎立數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理1.6 2020 年專項債有何變量？62020 年，我們主要關(guān)注專項債領(lǐng)域三個核心變化：1）全年總額度預(yù)計大幅提升；2） 發(fā)行節(jié)奏提速；3）投向基建占比提升。第三批專項債額度正式下達，全年規(guī)模有望突破 3.5 萬億元。2020 年 4 月 27 日，第三 批 1 萬億元地方政府專項債額度正式下達至部分省市。此前財政部在 2019 年底和 2020 年 初已提前下達了兩批專項債額度，規(guī)模分別達 1 萬億元、2900 億元，至今提前下

15、達的三批2020 年專項債額度合計已達 2.29 萬億元，已經(jīng)超過 2019 年全年新增專項債規(guī)模（2.15 萬 億元）。預(yù)計專項債總額度擴張疊加下達進度提速作為主旋律將貫穿全年，2020 全年專項債 額度有望突破 3.5 萬億元。表 2：地方政府專項債與一般債主要區(qū)別時間下達專項債額度2019.11.271 萬億元2020.02.112900 億元2020.04.271 萬億元合計2.29 萬億元數(shù)據(jù)來源：財政部，西南證券整理發(fā)行節(jié)奏顯著提速，2020Q1 新增專項債發(fā)行規(guī)模同比+63%。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年 Q1 全國共計發(fā)行專項債 1.10 萬億元，同比+54%；其中新增專

16、項債發(fā)行規(guī)模共計 1.08 萬億元，同比+63%。發(fā)行規(guī)模占額度比例方面，2020 年 Q1 新增專項債發(fā)行規(guī)模占前兩批 提前下達額度的 84%。此外財政部鼓勵地方爭取在今年 5 月底前將第三批新增專項債發(fā)行完 畢，確保早發(fā)行、早使用、早見效，盡快形成對經(jīng)濟的拉動作用。圖 4：2020 年專項債發(fā)行進度明顯提速（億元，2020 年 4 月值未畫出）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理土儲、棚改專項債受限，基建投資提升具備確定性。2019 年 9 月 4 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議中強調(diào)，提前下達的 2020 年專項債額度將重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等 交通基礎(chǔ)設(shè)施等；明確專項債資金不得用于土地

17、儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完 全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。預(yù)計 2020 年專項債募集資金仍將保持不用于土儲、棚改的總基 調(diào)，將重點投入基建領(lǐng)域，有效帶動基建投資提升。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2020Q1 發(fā)行的新增7專項債中，投向基建的資金比例約 78%，顯著高于 2019 全年的 34%；其他方向的資金占比 約 22%，無土儲或棚改項目。圖 5：2019 年專項債資金流向中，基建、棚改、土儲三足鼎立數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2 專項債可以為基建投資帶來多少增量？2.1 基建的資金來源是什么？自籌資金為主，國家預(yù)算內(nèi)資金與國內(nèi)貸款為輔?；ㄍ顿Y的資金來源主要包括自籌資 金、國家預(yù)算內(nèi)資金

18、、國內(nèi)貸款、外資以及其他。其中自籌資金主要來自政府性基金收入（土 地出讓收入為主）、地方政府專項債、PPP、城投債以及非標(biāo)等；國家預(yù)算內(nèi)資金主要指中 央及地方一般公共預(yù)算支出。分結(jié)構(gòu)來看，基建投資來自于自籌資金的比例最高，其次為國 家預(yù)算內(nèi)資金、貸款等。我們以 2017 年數(shù)據(jù)為例，2017 年基建投資中自籌資金占比 58.6%， 國家預(yù)算內(nèi)資金占比 16.1%，國內(nèi)貸款占比 15.6%，外資占比 0.3%，其他資金占比 9.4%。圖 6：自籌資金在基建投資中占比最大數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理8按照資金性質(zhì)分類，基建投資資金來源可分為資本金和配套資金兩類。我國項目資本金 制度可追溯至 1

19、996 年國務(wù)院發(fā)布的關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知，明確 項目資本金是指在建設(shè)項目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對于建設(shè)項目來說是非債務(wù) 性資金，項目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；項目總投資中，除資本金外即配套 資金，主要包括銀行貸款、其他債務(wù)等。我們以我國收費公路建設(shè)為例，根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，2018 年我國收費公路累計建設(shè)投資總額為 8.9 萬億元，其中資本金總計 2.7 萬億元，占比30.4%；銀行貸款總計 5.7 萬億元，占比 64.4%；其他債務(wù)總計 0.5 萬億元，占比 5.1%。圖 7：收費公路建設(shè)投資資金結(jié)構(gòu)穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理部分基建項目資本

20、金比例下調(diào)，撬動效應(yīng)預(yù)計更為凸顯。2019 年 11 月，國務(wù)院印發(fā)關(guān) 于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知，通知中明確適當(dāng)調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資 本金比例：港口、沿海及內(nèi)河航運項目，項目最低資本金比例由 25%調(diào)整為 20%；機場項 目最低資本金比例維持 25%不變，其他基礎(chǔ)設(shè)施項目維持 20%不變。其中，公路（含政府 收費公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等領(lǐng)域的補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目，在投 資回報機制明確、收益可靠、風(fēng)險可控的前提下，可以適當(dāng)降低項目最低資本金比例，但下 調(diào)不得超過 5 個百分點。項目資本金比例的下調(diào)有助于降低基礎(chǔ)設(shè)施短板領(lǐng)域投資門檻，加 大有效投資力度，提升中長

21、期供給能力。解除債務(wù)性資金不可用作資本金限制，專項債應(yīng)用范疇拓寬。根據(jù) 2019 年 6 月國務(wù)院 辦公廳印發(fā)的關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，允許將專項 債券作為符合條件的重大項目資本金。對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較 大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重 大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具 備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。專項債可用作資本金突破 了傳統(tǒng)債務(wù)性資金不可用作資本金的限制，拓寬了以往專項債只能做配套資金的用途范圍。2020 年專

22、項債用作資本金比例有望再度提升。2020 年 4 月 3 日的國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上，財政部副部長許宏才表示 2020 年允許地方適當(dāng)提高專項債作為重大項目資 本金的比例，即在 2019 年規(guī)定的 20%基礎(chǔ)上適當(dāng)提高，旨在加大社會資本投入，提高專項 資金發(fā)揮作用。92.2 政策面持續(xù)加碼，基建提速確定性強政策層面，逆周期調(diào)控進一步發(fā)力，基建持續(xù)加碼：受國外疫情持續(xù)發(fā)酵影響，出口端 需求受抑。為緩解經(jīng)濟下行壓力，基建作為逆周期調(diào)控重要政策工具，預(yù)計將進一步發(fā)力。 根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 Q1 基建投資同比-16.4%，相較于前兩月同比-26.9%大幅收 窄，呈初步恢復(fù)趨勢；4

23、 月 17 日的政治局會議中強調(diào)，要積極擴大有效投資，實施老舊小 區(qū)改造，加強傳統(tǒng)基建和新基建投資。我們預(yù)計在國內(nèi)逆周期調(diào)控力度持續(xù)加碼背景下，基 建投資有望迎來快速反彈。圖 8：基建投資同比增速觸底數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理專項債擴容+基建滲透率提升，雙重利好帶動萬億元級提升空 間下面我們對 2020 年專項債對基建投資提升空間進行定量測算。我們假設(shè)：我們首先對 2019 年國內(nèi)基建投資絕對值進行估算，由于 2017 年后國家統(tǒng)計局不 再公布基建固定投資絕對值數(shù)據(jù)，我們以同比增速口徑估算 2019 年國內(nèi)基建投資 額約 18.6 萬億元。2019 年專項債貢獻基建投資，根據(jù) wind

24、統(tǒng)計，2019 年專項債合計發(fā)行量達 2.6 萬億元，其中我們假設(shè) 35%投入基建領(lǐng)域，則 0.9 萬億元。由于 2019 年下半年首 次提出專項債可用于資本金，我們假設(shè) 2019 年專項債用于資本金部分較少，基本 都用作為配套項目資金。2020 年專項債發(fā)行規(guī)模有望達 3.5 萬億元：2020 年專項債總規(guī)模方面，根據(jù) Wind 債券分類，2019 年我國專項債共發(fā)行 2.6 萬億元，同比+33%；2020 年 Q1 地方政 府共發(fā)行專項債 1.1 萬億元，同比+54%。我們假設(shè) 2020 年全年專項債保持 Q1 高 增長趨勢，則全年發(fā)行專項債規(guī)模有望達 3.5 萬億元；1011基建類專項債

25、規(guī)模有望達 2.45 萬億元：分用途來看，由于目前所提前下達的專項 債額度不可用于土儲、棚改，我們預(yù)計 2020 年投向基建領(lǐng)域的專項債額度將大幅 提升，占比有望達 70%，即 2.45 萬億元；專項債用于資本金部分比例上下限假設(shè)分別為 20%、10%：根據(jù) 2020 年 4 月 3 日 國務(wù)院新聞發(fā)布會，專項債用于資本金的比重可以由 20%的基礎(chǔ)適當(dāng)提高，因為我 們假設(shè)樂觀情況下該比例可達 20%；中性、悲觀情況下分別為 15%、10%。則樂 觀、中性、悲觀情況下專項債用于資本金部分規(guī)模分別為 0.49、0.37、0.25 萬億 元；剩余專項債金額當(dāng)做配套資金；專項債資本金占總資本金比例假設(shè)為 50%。根據(jù)以上測算，2020 年僅由專項債帶動的基建投資規(guī)模約 2.70-2.94 萬億元；相比于2019 年規(guī)模增加 1.79-2.04 萬億元，該增量占 2019 年總基建