2010年經(jīng)濟(jì)回到2003市場(chǎng)

1、策略思考325 日2010 年：經(jīng)濟(jì)回到 2003，市場(chǎng)回到 2006和性再平衡下的大類(lèi)資產(chǎn)和行業(yè)變動(dòng)主要內(nèi)容：相關(guān)研究和性是驅(qū)動(dòng)的兩個(gè)。如果用好，和性構(gòu)造一個(gè)二維打造行業(yè)配置的“驅(qū)動(dòng)力”和“信號(hào)驗(yàn)證”機(jī)制策略研究的方法和體系2009年 10月 20 日象限，那么 06-07 年處于第一象限（性足）、08 年處于第三象限（差，性）、09 年處于第四象限（差，性足），股市也經(jīng)歷了牛市熊市牛市的，2010 年會(huì)出現(xiàn)在哪一個(gè)象限？是什么驅(qū)動(dòng)從一個(gè)象限到另一個(gè)象限？單從維度看，05 年來(lái)企業(yè)經(jīng)歷五個(gè)階段。收入、成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)應(yīng)的宏觀變量是需求（GDP）、收益。和投資收益是決定企業(yè)的物價(jià)體系（CPI

2、）、貨幣政策和單從性維度看，05 年來(lái)性經(jīng)歷七個(gè)階段。企業(yè)、和居民是股市的三個(gè)參與者，外匯占款、信貸、熱錢(qián)和居民儲(chǔ)蓄是性的四個(gè)來(lái)源，分別受制于出口、貨幣政策、升值預(yù)期和實(shí)際利率。將和性結(jié)合起來(lái)即出現(xiàn)四個(gè)象限，而 05 年來(lái)七個(gè)組合分布在第一、三和四象限內(nèi)。和性的驅(qū)動(dòng)關(guān)、有所重合。GDP 波動(dòng)由出口和投資升值與出口關(guān)系密切、實(shí)際利率引起、貨幣政策與物價(jià)由物價(jià)和貨幣政策共同決定。當(dāng)一個(gè)發(fā)生時(shí)，同時(shí)引起和性變化，這種變化將和性的組合從一個(gè)象限推到另一個(gè)象限，也隨之變化。整個(gè)機(jī)制中，出口是最根本的外生變量，CPI 是最重要的內(nèi)生變量。分析師2010 年經(jīng)濟(jì)回到 2003，市場(chǎng)回到 2006。根據(jù)的分析

3、框架，出口復(fù)蘇的lingpe強(qiáng)度和速度決定了 2010 年的和性組合，三種情景分別為（-2，-2）、（1，2）和（2，2），分別對(duì)應(yīng) 08 年 3 季度-4 季度、06 年 2 季度-07 年 1季度和 07 年 2 季度-07 年 4 季度的情景。根據(jù)申萬(wàn)宏觀假設(shè)，第二種情景出現(xiàn)的概率最大，由于出口增長(zhǎng)的強(qiáng)度比不上 06 年，所以市場(chǎng)環(huán)境類(lèi)似，但上漲幅度應(yīng)低于 06 年。feng聯(lián)系人(8621)63295888410dai地址：市東路 99 號(hào)：（8621）63295888申銀萬(wàn)國(guó) HYPERLINK http:/w/ http:/w本公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律情況下可能持有或交易提到的上市公

4、司所的或投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些公司提供投資或財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。客戶(hù)可索取有關(guān)披露資料 complian?？蛻?hù)應(yīng)全面理解結(jié)尾處的法律。投資策略策略研究策略思考目 錄1. 05 年來(lái)，增長(zhǎng)經(jīng)歷五個(gè)階段41.1 需求、成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用和投資收益決定企業(yè). .21.1.3GDP和CPI決定企業(yè)的收入和成本5貨幣政策決定財(cái)務(wù)費(fèi)用6全流通使收益對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)找嬷匾?增長(zhǎng)經(jīng)歷五個(gè)階段81.2 05 年來(lái)，2. 05 年來(lái)，性經(jīng)歷七個(gè)階段.3三大參與者：企業(yè)、居民和. 10企業(yè)：外匯占款和信貸受制于出口和貨幣政策10：熱錢(qián)流

5、入受制于升值預(yù)期11居民儲(chǔ)蓄：儲(chǔ)蓄搬家受制于實(shí)際利率122.2 05 年來(lái)，性經(jīng)歷七個(gè)階段123.中的資產(chǎn)表現(xiàn)14性構(gòu)造的四個(gè)象限、七個(gè)階段14和性二和3.13.22010 年：經(jīng)濟(jì)回到 2003，市場(chǎng)回到 2006201申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值策略思考圖表目錄圖 1：2005 年以來(lái)全市場(chǎng)凈利潤(rùn)同比增速（單季值）4圖 2：2005 年來(lái)預(yù)期調(diào)整4圖 3：GDP和CPI5圖 4：企業(yè)收入、成本、毛利的變化5圖 5：制造業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用隨利率上升而上升6圖 6：利潤(rùn)隨息差擴(kuò)大而擴(kuò)大6圖 7：業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)滯后于制造業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)7圖 8：投資收益對(duì)企業(yè)影響逐漸顯著7圖 9：投資收益與業(yè)績(jī)間的存在循環(huán)機(jī)制7圖

6、10：05 年來(lái)圖9圖 11：二級(jí)市場(chǎng)變化情況10圖 12：外匯占款余額同比和單月新增外匯占款11圖 13：信貸余額同比和單月新增. 11圖 14：熱錢(qián)流入與升值預(yù)期關(guān)11圖 15：居民儲(chǔ)蓄變化與實(shí)際利率關(guān)12圖 16：型基金的凈申購(gòu)和新金額12圖 17：05 年來(lái)性圖14圖 18：和性的二. 15圖 19：和性邏輯圖15圖 20：2005 年 1 季度到 2006 年 1 季度的行業(yè)表現(xiàn)16圖 21：2006 年 2 季度到 2007 年 1 季度的行業(yè)表現(xiàn)17圖 22：2007 年 2 季度到 2007 年 4 季度的行業(yè)表現(xiàn)17圖 23：2008 年 1 季度到 2008 年 2 季度的

7、行業(yè)表現(xiàn)18圖 24：2008 年 3 季度到 2008 年 4 季度的行業(yè)表現(xiàn)19圖 25：2009 年 1 季度到 2009 年 2 季度的行業(yè)表現(xiàn)19圖 26：2009 年 3 季度到 2009 年 10 月份的行業(yè)表現(xiàn)202申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值策略思考表 1：收入、成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、投資收益是決定凈利潤(rùn)的四大. 5表 2：05-09 年量、價(jià)、收入、成本、毛利的變化方向6表 3：05 年來(lái)周期劃分8表 4：2005 年來(lái)性情況123申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值策略思考和性是驅(qū)動(dòng)的兩個(gè)。如果用和性構(gòu)造一個(gè)二維象限，那么 06-07 年處于第一象限（好，性足）、08 年處于第三象限性）、09 年處于

8、第四象限（差，差，性足），也驅(qū)經(jīng)歷了牛市熊市牛市的，2010 年會(huì)出現(xiàn)在哪一個(gè)象限？是什么動(dòng)從一個(gè)象限到另一個(gè)象限？本文第一部分分析 05 年以來(lái)的周期和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，第二部分解釋 05 年以來(lái)性周期和驅(qū)動(dòng)力，第三部分將和性結(jié)合，分析每個(gè)象限的內(nèi)在機(jī)理和象限變遷的動(dòng)力，最終提出 2010 年的可能組合。1. 05 年來(lái)，增長(zhǎng)經(jīng)歷五個(gè)階段用全市場(chǎng)凈利潤(rùn)的同比增速描繪的波動(dòng)，同時(shí)用制造業(yè)和銀行的凈利潤(rùn)同比增速代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的狀況。直觀上看，05 年 1 季度到 06 年 1 季度業(yè)績(jī)下滑，06 年 2 季度到 07 年 4 季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，08 年 1季度和 2 季度業(yè)績(jī)微幅增長(zhǎng)，08 年

9、3 季度到 09 年 2 季度業(yè)績(jī)?cè)俅蜗禄?9 年3 季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)正。圖 1：2005 年以來(lái)全市場(chǎng)凈利潤(rùn)同比增速（單季值）圖 2：2005 年來(lái)預(yù)期調(diào)整0805增速增速07增速09增速06增速200.0%60%全市場(chǎng)凈利潤(rùn)單季同比150.0%50%100.0%40%50.0%30%18.2%0.0%20%-50.0%10%-100.0%0%-10%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究注：圖 1 的數(shù)據(jù)采用可比口徑，圖 2 根據(jù)申萬(wàn)數(shù)據(jù)加工而成，用同比增速的正與負(fù)表示業(yè)績(jī)的好與壞，否則業(yè)績(jī) 2006年 4 季度就見(jiàn)頂，要三個(gè)季度后才開(kāi)始跌，不太合理。1.1 需求、成本、

10、財(cái)務(wù)費(fèi)用和投資收益決定企業(yè)從損益表出發(fā)，影響凈利潤(rùn)的變量有四個(gè)：收入、成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用和投資收益，這四個(gè)變量分別與需求（GDP）、成本（CPI、PPI 等價(jià)格體系）、貨幣政策和投資收益相掛鉤。通過(guò)分析這些宏觀變量的變化，可以把握企業(yè)水平。4申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1Q 05 3Q 05 1Q 06 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08

11、 Dec-08 Mar-09 Jun-09Sep-09滬深300指數(shù)策略思考表 1：收入、成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、投資收益是決定凈利潤(rùn)的四大2003200420052006200720083Q20091823.62%1832.79%2188.00%1436.19%956.05%1327.61%1054.95%1403.58%1431.11%1767.08%1083.99%625.12%918.57%661.22%27.18%23.16%27.14%16.92%9.11%15.38%11.42%15.73%9.86%10.05%9.05%29.96%25.16%25.27%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究1

12、.1.1GDP和CPI決定企業(yè)的收入和成本用 GDP 表示企業(yè)的需求，用 CPI 和 PPI 代表物價(jià)體系。此處，無(wú)意爭(zhēng)論何種物價(jià)指標(biāo)與更相關(guān)，只是用 CPI 代表物價(jià)變化。從圖3 和圖4 可以看出：企業(yè)收入和成本受到需求（實(shí)際GDP）和價(jià)格（CPI）共同影響。05 年 1 季度至 06 年 1 季度，盡管需求非常旺盛（GDP 增速處在 10%附近），但物價(jià)因宏觀調(diào)控下滑，企業(yè)收入和成本均出現(xiàn)下降,毛利；06 年 2 季度至 07 年 3 季度，高增長(zhǎng)、低通脹，企業(yè)收入保持 20%的高速增長(zhǎng)，毛利大幅增長(zhǎng)；07 年 4 季度至 08 年 2 季度，成本上升的速度超過(guò)了收入上升的速度，毛利大幅下

13、滑；08 年 3 季度至 09 年 1 季度，在全球金融的影響下，出口下滑、需求停滯、物價(jià)，企業(yè)收入與成本大幅下滑,毛利負(fù)增長(zhǎng)；09 年 2 季度以來(lái)，在刺激政策的作用下，需求開(kāi)始緩慢回升，價(jià)格低位徘徊，收入、成本及毛利開(kāi)始回升。圖 3：GDP 和 CPI圖 4：企業(yè)收入、成本、毛利的變化60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00

14、%-6.00%-8.00%-10.00%全市場(chǎng)收入單季同比全市場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本單季同比全市場(chǎng)單季毛利同比GDP單季同比CPI同比PPI同比資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究5申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 1 Q05 3 Q05 1 Q06 3 Q06 1 Q07 3 Q07 1 Q08 3 Q08 1 Q09 3 Q09 收入/凈利潤(rùn)成本/凈利潤(rùn)財(cái)務(wù)費(fèi)用/凈利潤(rùn)投

15、資收益/凈利潤(rùn)策略思考綜上所述，05 年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了量、溫和復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、需推動(dòng)復(fù)蘇等若干階段，企業(yè)也隨之波動(dòng)。2010 年，經(jīng)濟(jì)求缺失和復(fù)蘇是大概率事件，通貨膨脹會(huì)處于溫和水平，企業(yè)會(huì)明顯改善。表 2：05-09 年量、價(jià)、收入、成本、毛利的變化方向1Q05-1Q062Q06-3Q074Q07-2Q083Q08-1Q092Q09-資料來(lái)源：申萬(wàn)研究1.1.2 貨幣政策決定財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)制造業(yè)是費(fèi)用，對(duì)是收入。加息時(shí)，整體市場(chǎng)的凈利潤(rùn)到底怎么變化？06 年來(lái)，業(yè)對(duì)整體市場(chǎng)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)舉足輕重，所以必須分制造業(yè)和業(yè)兩個(gè)部門(mén)來(lái)考慮這一問(wèn)題。圖 5：制造業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用隨利率上升而上升圖 6：

16、利潤(rùn)隨息差擴(kuò)大而擴(kuò)大60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%8.00%100.0%3.50%80.0%3.00%7.50%60.0%2.50%7.00%40.0%2.00%6.50%20.0%1.50%6.00%0.0%1.00%5.50%-20.0%0.50%-40.0%0.00%5.00%凈利潤(rùn)單季同比凈息差(右）制造業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用單季同比中長(zhǎng)期利率:3至5年(含)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究，作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的工具，業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)要滯后于制造業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)。制造業(yè)單季凈利潤(rùn)在 08 年 1 季度就已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，

17、而的利潤(rùn)卻維持，直到 4 季度央行大幅降息才轉(zhuǎn)負(fù)，市場(chǎng)整體凈利潤(rùn)在 08 年 3 季度才轉(zhuǎn)負(fù)。所以，08 年 1 季度和 2 季度的利潤(rùn)正增長(zhǎng)是假象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)飽受通貨膨脹的困擾，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱開(kāi)始侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。2010 年，加息幅度不會(huì)太大，制造業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)不會(huì)太大，但隨著貨幣收緊，議價(jià)能力加強(qiáng)，貨幣政策對(duì)整體利潤(rùn)是正貢獻(xiàn)。6申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 1 Q05 2 Q05 3 Q05 4 Q05 1 Q06 2

18、Q06 3 Q06 4 Q06 1 Q07 2 Q07 3 Q07 4 Q07 1 Q08 2 Q08 3 Q08 4 Q08 1 Q09 2 Q09 3 Q09 時(shí)期量?jī)r(jià)收入與成本毛利策略思考圖 7：業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)滯后于制造業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%制造業(yè)凈利潤(rùn)單季同比-100.0%凈利潤(rùn)單季同比資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究1.1.3 全流通使收益對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)找嬷匾话愣裕鲜泄緲I(yè)績(jī)影響股價(jià)，而股價(jià)不會(huì)影響公司業(yè)績(jī)。然而，07年上市公司的投資收益對(duì)其業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)非常顯著，業(yè)績(jī)的虛高又進(jìn)一步刺激企業(yè)的投資，創(chuàng)造出虛繁榮。這就是所謂的業(yè)績(jī)投資收

19、益需求業(yè)績(jī)的正循環(huán)機(jī)制。一旦這種機(jī)制發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會(huì)對(duì)企業(yè)造成雙重打擊。未來(lái)幾年，由于全流通的解禁效應(yīng)須關(guān)注投資收益對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響。圖 8：投資收益對(duì)企業(yè)影響逐漸顯著圖 9：投資收益與業(yè)績(jī)間的存在循環(huán)機(jī)制200.0%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%投資收益單季同比-100.0%全市場(chǎng)凈利潤(rùn)單季同比投資收益/凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究7申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值1Q0 53Q0 51Q0 63Q0 61Q0 73Q0

20、71Q0 83Q0 81Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q091Q0 93Q0 91Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 策略思考1.2 05 年來(lái)，增長(zhǎng)經(jīng)歷五個(gè)階段綜合考慮上述，對(duì) 2005 年來(lái)的劃分為如下階段：表 3：05 年來(lái)周期劃分資料來(lái)源：申萬(wàn)研究注：最終評(píng)分基于五大整體評(píng)價(jià)，而非簡(jiǎn)單+和-相加而成。05 年 1 季度-06 年 1 季度：整體評(píng)分為-1這段時(shí)期采取緊縮政策，經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有下滑，但物價(jià)向下

21、，宏觀和微觀出現(xiàn)背離，企業(yè)毛利增長(zhǎng)下滑明顯，并一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。制造業(yè)和業(yè)出現(xiàn)分化，央行緊縮信貸，制造業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯增加。成為最大受益者，依然保持 40%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，但當(dāng)時(shí)上市數(shù)量不多、利潤(rùn)占比規(guī)模有限，因此在制造業(yè)利潤(rùn)下滑的背景下，整體同樣經(jīng)歷了負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)下跌，投資收益出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這段時(shí)間，研究員也不斷下調(diào) 05 年的，申萬(wàn)研究員將 05 年的年 3 月值)。從+29.04%(2005 年 1 月值)下調(diào)至+12.19%(200606 年 2 季度-07 年 4 季度：整體評(píng)分為+2這段時(shí)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最好的階段。首先，央行穩(wěn)步加息推高利潤(rùn)增長(zhǎng)；其次，需求非常旺盛，價(jià)量，毛利大幅增長(zhǎng)，使制造

22、業(yè)在財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷增加的情況下依然實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；再次，股指節(jié)節(jié)走高，企業(yè)獲得大量投資收益。在上述的共同作用下，上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到了驚人的水平。尤其是 06 年 4 季度的單季增長(zhǎng)超過(guò) 150%，以后幾個(gè)季度雖有回落，但增速依然高達(dá) 50%以上。研究員的不斷往上調(diào)整, 申萬(wàn)研究員將 06 年的從+18.65%(2006 年 4 月值)大幅上調(diào)至+33.24%(2007 年 4 月值)，將 07 年從+20.69%(2006 年 12 月值)大幅上調(diào)至+44.91%(2007 年 12 月值)。的08 年 1 季度-08 年 2 季度：整體評(píng)分為-18申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值制造業(yè)時(shí)間整體毛利率制造

23、業(yè)利潤(rùn)業(yè)利潤(rùn)投資收益整體評(píng)分財(cái)務(wù)費(fèi)用051Q061Q-+-+-062Q074Q+ Q082Q-+-+- 083Q092Q-093Q094Q+-1-1-2+1策略思考這段時(shí)期高企的物價(jià)開(kāi)始侵蝕企業(yè)，毛利雖然還能正增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)大幅放緩。不斷緊縮的貨幣政策提高了財(cái)務(wù)費(fèi)用，制造業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。利潤(rùn)則伴隨凈利差提高而走高。整體而言，的良好表現(xiàn)遮蔽了制造業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的尷尬現(xiàn)實(shí)，整體盈利實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，研究員開(kāi)始下調(diào)，申萬(wàn)研究員將 07 年的預(yù)測(cè)從+45.12%(2008 年 1 月值)下調(diào)至+42.81%(2008 年 4 月值)，將 08 年的從+34.68%(2008 年 1 月值)下調(diào)至+

24、21.70%(2008 年 6 月值)。08 年 3 季度-09 年 2 季度：整體評(píng)分為-2在全球金融的沖擊下，需求迅速萎縮，企業(yè)生產(chǎn)停滯，制造業(yè)利潤(rùn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。央行大幅降息并放松信貸，凈息差收窄，利潤(rùn)同樣出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)市場(chǎng)大幅下挫，投資收益對(duì)利潤(rùn)負(fù)貢獻(xiàn)。整體而言，制造業(yè)和同時(shí)步入負(fù)增長(zhǎng)，整體大幅負(fù)增長(zhǎng)，研, 申萬(wàn)研究員將 08 年的從+20.4%(2008 年 7 月從+18.88%(2008 年究員大幅下調(diào)值)大幅下調(diào)至-5.06%(2009 年 4 月值)，將 09 年的12 月值)下調(diào)至+15.95%(2009 年 6 月值)。對(duì) 09 年 3 季度-09 年 4 季度的判斷：整體

25、評(píng)分為+1在政策刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。需求和價(jià)格的回升將有利于企業(yè)毛利的改善，企業(yè)對(duì)信貸的需求增加，議價(jià)能力增強(qiáng)。09 年 3 季度 A股整體凈利潤(rùn)單季同比增長(zhǎng) 22%，分析員也開(kāi)始上調(diào)，從 7 月份至今，申萬(wàn)分析員已經(jīng)將 09 年的從 16.9%上調(diào)至 20.1%。綜上所述，單從角度出發(fā)，05 年來(lái)的階段劃分如下圖：圖 10：05 年來(lái)圖21-1-2資料來(lái)源：申萬(wàn)研究9申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值盈利062Q-074Q093Q-094Q051Q-061Q081Q-082Q083Q-092Q策略思考2. 05 年來(lái)，性經(jīng)歷七個(gè)階段用什么來(lái)表征的性？這是一直以來(lái)難以回答。交易額只能表示已經(jīng)交易的

26、金額，隱含和動(dòng)態(tài) PE 基本上反映價(jià)格的變動(dòng)。所謂的性應(yīng)該是指市場(chǎng)上能被交易的錢(qián)，也就是所有交易賬戶(hù)的。由”代于無(wú)法直接獲取這一數(shù)據(jù)，用申萬(wàn)金融工程部編制的“二級(jí)市場(chǎng)替，此數(shù)據(jù)通過(guò)申萬(wàn) 109 個(gè)營(yíng)業(yè)部的樣本數(shù)據(jù)編制而成。由于是樣本數(shù)據(jù)，所以具體數(shù)值無(wú)意義，只有通過(guò)其變化來(lái)把握市場(chǎng)性的變化。直，05 年 1 季度到 06 年 1 季度，性幾乎沒(méi)有變化，06 年 2 季度到 07 年 1 季度性大幅上升，07 年 2 季度到 07 年 4 季度性繼續(xù)大幅上升，08 年 1 季度和 08 年 2 季度性大幅下滑，08 年 3 季度和 08 年 4 季度，性繼續(xù)下滑，09 年 1 季度至今性明顯回升

27、。圖 11：二級(jí)市場(chǎng)變化情況1400012000100008000600040002000二級(jí)市場(chǎng)（億元）資料來(lái)源：申萬(wàn)研究2.1三大參與者：企業(yè)、居民和什么影響了的性？從參與者角度看，分為企業(yè)（主要是外匯占款和信貸）、外來(lái)投資者（熱錢(qián)）和居民（包括基金的行為）。所以問(wèn)題是：什么會(huì)影響外匯占款和信貸？熱錢(qián)流入的原因是什么？居民儲(chǔ)蓄什么時(shí)候分流？從當(dāng)前存量看認(rèn)為三者重要性的排序是居民、企業(yè)和。2.1.1 企業(yè)：外匯占款和信貸受制于出口和貨幣政策中國(guó)貨幣供應(yīng)的兩個(gè)是信貸和外匯占款，前者和貨幣乘數(shù)相關(guān)，后者與基礎(chǔ)貨幣更加相關(guān)。企業(yè)通過(guò)出口、通過(guò)換匯拿到外匯占款，通過(guò)拿到信貸，再比較實(shí)體經(jīng)濟(jì)和的預(yù)期收

28、益率從而決定是進(jìn)入還是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。09 年是典型的情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率不理想，預(yù)期收益率較高，企業(yè)選擇進(jìn)入。10申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月策略思考從圖 12 中可以看到，外匯占款同比增速?gòu)?05 年 8 月滑落，06 年 5 月又開(kāi)始上升，到達(dá)階段高點(diǎn)（07 年 5 月），之后再次回落。從月度新增外匯占款看，06 年 6 月到

29、08 年 6 月是期，在 2000 億以上。從圖 13 中可以看到，信貸余額同比增速 05 年穩(wěn)中有降，06 年 1 月一直到07 年 10 月穩(wěn)中有升，07 年 11 月到 08 年 11 月又有所下降，08 年 12 月到 09年 6 月大幅上升，之后走平。眾所周知，外匯占款與出口受到國(guó)家貨幣政策影響。關(guān)，而信貸則圖 12：外匯占款余額同比和單月新增外匯占款圖 13：信貸余額同比和單月新增60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%35.0020,000.006500550018,000.0030.00

30、16,000.0014,000.004500350025.0012,000.0010,000.00250020.008,000.006,000.00150015.004,000.005002,000.00-50010.000.00-1500-2500外匯占款月新增(:億)新增余額（同比）外匯占款同比增速資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究2.1.2：熱錢(qián)流入受制于升值預(yù)期關(guān)。2005 年來(lái)熱錢(qián)流入與升值預(yù)期一直有升值預(yù)期，熱錢(qián)持續(xù)流入。2007 年升值預(yù)期加劇，熱錢(qián)加速流入，升值預(yù)期在 08 年 3 月達(dá)到頂峰，之后掉轉(zhuǎn)向下，08 年 8 月以后，出中國(guó)，09 年后才又有零

31、星的回流。最近，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期，熱錢(qián)流升值預(yù)期再次升溫。圖 14：熱錢(qián)流入與升值預(yù)期關(guān)8000.80006000.60004000.40002000.200000.0000-200-0.2000-400-0.4000-600-800-0.6000外匯占款-順差-外商直接投資 NDF對(duì)當(dāng)前匯率的升貼水3 天移動(dòng)平均 (外匯占款-順差-外商直接投資)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究11申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 Oct- 07 Jan

32、- 08 Apr- 08 Jul- 08 Oct- 08 Jan- 09 Apr- 09 Jul- 09 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec 07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct 08 Dec-08 eb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-092005年 1月2005年 3月2005年 5月2005年 7月2005年 9月2005年 11月2006

33、年 1月2006年 3月2006年 5月2006年 7月2006年 9月2006年 11月2007年 1月2007年 3月2007年 5月2007年 7月2007年 9月2007年 11月2008年 1月2008年 3月2008年 5月2008年 7月2008年 9月2008年 11月2009年 1月2009年 3月2009年 5月2009年 7月2009年 9月策略思考2.1.3 居民儲(chǔ)蓄：儲(chǔ)蓄搬家受制于實(shí)際利率基金的歸屬于居民的儲(chǔ)蓄，因?yàn)榫用駥?duì)基金的申購(gòu)和贖回直接影響基金的操作，而居民0.76（2005 年至今）。新增數(shù)和基金新增數(shù)的相關(guān)度更達(dá)到了居民儲(chǔ)蓄的變化主要受實(shí)際利率影響。從圖 1

34、5 可知，06 年 1 月至 07 年10 月，居民儲(chǔ)蓄同比持續(xù)走低，特別是 2007 年 4 月至 10 月，居民新增存款均為負(fù)值，之后隨著實(shí)際利率走高，儲(chǔ)蓄余額同比增速回升，09 年來(lái)又有所下降。與此同時(shí)，型基金的凈申購(gòu)和新發(fā)總金額從 06 年 3 季度開(kāi)始上升，07 年后三個(gè)季度規(guī)模巨大，08 年全年和 09 年一季度轉(zhuǎn)負(fù)，09 年 2 季度和三季度微幅增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，06 年三季度到 07 年末是居民儲(chǔ)蓄搬家的典型時(shí)期，07 年后兩個(gè)季度是最瘋狂的時(shí)候。2010 年，CPI 慢慢轉(zhuǎn)正，而加息遲遲不來(lái)，實(shí)際利率必然下降，居民儲(chǔ)蓄搬家可能再來(lái)，幅度取決于通貨膨脹的程度。圖 15：居民儲(chǔ)蓄變化與

35、實(shí)際利率關(guān)圖 16：型基金的凈申購(gòu)和新金額7900.004.5033%6900.003.505900.0028%2.504900.001.5023%3900.000.5018%2900.00(0.50)1900.00(1.50)13%900.00(2.50)8%-100.00(3.50)-1100.00(4.50)3%-2100.00實(shí)際利率居民儲(chǔ)蓄余額同比型基金凈申購(gòu)+新基金額資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究2.2 05 年來(lái)，性經(jīng)歷七個(gè)階段2005 年的綜合外匯占款、信貸、熱錢(qián)和居民儲(chǔ)蓄，況做綜合評(píng)價(jià)，并且評(píng)分如下：性狀表 4：2005 年來(lái)性情況051Q061Q-

36、000062Q071Q+0+Q074Q+12申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值2 005 年 1月 2 005 年 4月 2 005 年 7月 20 05年 10月 2 006 年 1月 2 006 年 4月 2 006 年 7月 20 06年 10月 2 007 年 1月 2 007 年 4月 2 007 年 7月 20 07年 10月 2 008 年 1月 2 008 年 4月 2 008 年 7月 20 08年 10月 2 009 年 1月 2 009 年 4月 2 009 年 7月 0 51Q 0 52Q 0 53Q 0 54Q 0 6 1 Q 0 62 Q 0 63Q 0 64Q 0 71Q 0

37、72Q 0 73Q 0 74Q 0 81Q 0 82Q 0 83Q 0 84Q 0 91Q 0 92Q 0 93Q 0+2時(shí)間信貸外匯占款熱錢(qián)居民儲(chǔ)蓄整體性評(píng)分策略思考資料來(lái)源：申萬(wàn)研究注：最終評(píng)分基于四大整體評(píng)價(jià)，而非簡(jiǎn)單+和-相加而成。05 年 1 季度到 06 年 1 季度：整體性評(píng)分為 0這個(gè)階段信貸穩(wěn)中有降，外匯占款同比增速大幅下滑，但單月增加額變化不大，有升值預(yù)期，熱錢(qián)平穩(wěn)流入，居民儲(chǔ)蓄變化不大，整體而言，流動(dòng)性變化并不明顯。06 年 2 季度-07 年 1 季度：整體性評(píng)分為+1這個(gè)階段信貸增速穩(wěn)中有升，外匯占款同比上升，單月增加額也變大，熱錢(qián)流入幅度變化不大，居民儲(chǔ)蓄開(kāi)始搬家，

38、型基金凈流入增加。整體而言，這個(gè)階段性上升非常明顯。07 年 2 季度-07 年 4 季度：整體性評(píng)分為+2這個(gè)階段，信貸增速繼續(xù)穩(wěn)步上升，單月外匯占款保持，熱錢(qián)隨人民幣升值預(yù)期而加速流入，居民儲(chǔ)蓄搬家明顯，型基金量大增。整體而言，這段時(shí)間進(jìn)入了性最寬裕的時(shí)候。08 年 1 季度-08 年 2 季度：整體性評(píng)分為-1這個(gè)階段信貸增速有所下降，外匯占款增速保持穩(wěn)定，單月增加值繼續(xù)維持，升值預(yù)期開(kāi)始減緩，但熱錢(qián)繼續(xù)流入，居民儲(chǔ)蓄同比增速開(kāi)始回升，流出市場(chǎng)。整體而言，這段時(shí)間市場(chǎng)性開(kāi)始。08 年 3 季度-08 年 4 季度：整體性評(píng)分為-2這段時(shí)間是性最枯萎的時(shí)候，似乎所有的都變得非常糟糕。信貸下

39、滑，出口下滑導(dǎo)致外匯占款減少，中國(guó)，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)回流。甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期，熱錢(qián)流出09 年 1 季度-09 年 2 季度：整體性評(píng)分為+2這段時(shí)間信貸大幅上升，外匯占款和熱錢(qián)繼續(xù)萎縮，居民儲(chǔ)蓄又開(kāi)始搬家。這段時(shí)間的性相當(dāng)于 07 年 3 季度和 4 季度的性，區(qū)別在于之前的流動(dòng)性主要來(lái)自居民儲(chǔ)蓄，而這階段主要來(lái)自信貸。13申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值081Q082Q-+-083Q084Q-091Q092Q+-+Q094Q-+-1-2+1策略思考對(duì) 09 年 3 季度-09 年 4 季度的判斷：整體性評(píng)分為+1開(kāi)始收縮信貸，出口有所改善，升值預(yù)期重啟，熱錢(qián)流入，通貨膨脹預(yù)期下居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)流入值）。但是由于

40、信貸萎縮，整體（7 月、8 月和 10 月新增居民存款都為負(fù)性有所下降。綜上所述，單從性角度，05 年來(lái)的階段劃分如下圖：圖 17：05 年來(lái)性圖-2-1012資料來(lái)源：申萬(wàn)研究3.3.1和和性二中的資產(chǎn)表現(xiàn)性構(gòu)造的四個(gè)象限、七個(gè)階段性和并不獨(dú)立，其中是主導(dǎo)把和性結(jié)合起來(lái)，構(gòu)造以性為橫軸、為縱軸的二，綜合分析驅(qū)動(dòng)上漲，綠色方框表示兩大的變化情況。其中用紅色方框表示下跌，黃色方框表示走平。發(fā)現(xiàn) 05 年來(lái)從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)“上升、性下上升時(shí)，降”的狀況。在當(dāng)前的中國(guó)，缺少的不是錢(qián)，而是投資的機(jī)會(huì)，當(dāng)錢(qián)自然會(huì)來(lái)到，而當(dāng)下降時(shí)，錢(qián)也會(huì)隨之而去。倘若 09 年 1-2 季度沒(méi)有信貸的“井噴”，相信“下降、

41、性上升”的情況也不會(huì)出現(xiàn)。需要注意的是，和性的驅(qū)動(dòng)有所重合。決定的根本是出口、貨是 GDP、物價(jià)體系、貨幣政策和投資收益，決定性的根本幣政策升值和實(shí)際利率。其中 GDP 波動(dòng)主要由出口和投資的波動(dòng)引起、貨幣政策與物價(jià)關(guān)、升值與出口關(guān)系密切、實(shí)際利率由物價(jià)和貨幣政策共同決定。當(dāng)一個(gè)發(fā)生的時(shí)候，同時(shí)引起和性的變化，正是這種變化將和性的組合從一個(gè)象限推到另一個(gè)象限，也隨之變化。在整個(gè)機(jī)制中，出口是最根本的外生驅(qū)動(dòng)變量，CPI 是最重要的內(nèi)生變量。14申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值091Q-092Q093Q-094Q081Q-082Q072Q-074Q062Q-071Q083Q-084Q051Q-061Q性 策

42、略思考圖 18：和性的二21-1-2-2-1012資料來(lái)源：申萬(wàn)研究當(dāng)出口增加時(shí)，與之相關(guān)的投資也會(huì)增加，一方面順差帶來(lái)外匯占款和熱錢(qián)（升值壓力增大），另外一方面 GDP 和物價(jià)均上升，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行開(kāi)始緊縮貨幣政策，壓縮信貸，提高準(zhǔn)備金和利率，導(dǎo)致制造業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和銀行利潤(rùn)的增加。同時(shí)，隨著 CPI 和利率的變動(dòng)，實(shí)際利率發(fā)生變動(dòng)，居民的儲(chǔ)蓄也發(fā)生改變，而實(shí)際利率也會(huì)影響到企業(yè)的投資。2003 年來(lái)，中國(guó)的企業(yè)和及資產(chǎn)的表現(xiàn)。性就在這一機(jī)制中循環(huán)，接下來(lái)詳細(xì)分析各階段的變化以圖 19：和性邏輯圖實(shí)際利率資料來(lái)源：申萬(wàn)研究 注：紅色代表驅(qū)動(dòng)，藍(lán)色代表性驅(qū)動(dòng)1998 年，東南亞金融、堅(jiān)持不貶值，出

43、口和投資雙下滑，中國(guó)第一次陷入通貨緊縮，為了保八，中國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，財(cái)政部了大量國(guó)債，央行降息，但信貸并未放松。直到 2003 年，經(jīng)濟(jì)和15申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值外匯占款升值壓力及熱錢(qián)流入順差GDP及物價(jià)出口NIM投資貨幣政策財(cái)務(wù)費(fèi)用信貸居民儲(chǔ)蓄盈利062Q-071Q072Q-074Q093Q-094Q081Q-082Q051Q-061Q083Q-084Q091Q-092Q性策略思考全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)加入 WTO 的效用也顯現(xiàn)出來(lái)，出口大幅增加，外匯占款開(kāi)始增加、出現(xiàn)升值壓力、物價(jià)體系開(kāi)始回升、企業(yè)改善。與此同時(shí)，投資出現(xiàn)過(guò)熱，03 年起開(kāi)始?jí)嚎s信貸、04 年 10 月加息。2

44、005 年 1 季度2006 年 1 季度：性和區(qū)間為（0,-1）在緊縮政策下，投資有所下降，但出口持續(xù)向好，所以 GDP 沒(méi)有下滑，物價(jià)向下，造成宏觀和微觀的背離，制造業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，息差擴(kuò)大，但由于在市值中所占太小，所以整體企業(yè)有所下滑。性方面，信貸雖然有所下降，但出口帶來(lái)的性整體沒(méi)有變化。性沒(méi)有改變，居民力儲(chǔ)蓄變化也不大，這個(gè)階段，溫和下跌，而寬貨幣、緊信貸的狀況（寬貨幣是由于出口帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣的投放增加，緊信貸是由于國(guó)家控制信貸和投資）使債券出現(xiàn)大牛市，間國(guó)債指數(shù)從 95.61 飆到 110.11。行業(yè)方面，造紙、航運(yùn)和服裝等出口相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)最好，有色和石油等資源品表現(xiàn)。圖 20：200

45、5 年 1 季度到 2006 年 1 季度的行業(yè)表現(xiàn)15.00%051Q-061Q5.00%-5 .76 %-5.00%-15.00%-25.00%-35.00%-45.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究注：在下游消費(fèi)、中游制造、上游能源、物流和金融中選擇了具備代表性的 18 個(gè)行業(yè)，下同2006年2 季度2007 年 1 季度：性和區(qū)間為（1,2）由于前期物價(jià)下滑，企業(yè)受到一定影響，2006 年開(kāi)始放開(kāi)信貸，投資迅速回升，出口依然保持高增長(zhǎng)，GDP 高增長(zhǎng)，CPI 溫和走高，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入最好的時(shí)候。性方面，信貸有所放松，而出口帶來(lái)的外匯占款有所放大，居民投資熱情有所升溫。這個(gè)階段，大幅上漲，

46、債券市場(chǎng)微幅上升（國(guó)債指數(shù)從 110.11 上升到 111.73）。行業(yè)中，汽車(chē)、機(jī)械、建材、房地產(chǎn)等進(jìn)攻性品種表現(xiàn)良好。16申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值造紙航運(yùn)服裝建筑材料煤炭開(kāi)采化學(xué)原料鋼鐵高速公路家用電器汽車(chē)整車(chē)滬深300化學(xué)制品設(shè)備 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 零售 有色金屬冶煉石油開(kāi)采策略思考圖 21：2006 年 2 季度到 2007 年 1 季度的行業(yè)表現(xiàn)220.00%062Q-071Q180.00%162.16 % 140.00%100.00%60.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究2007年2 季度2007 年 4 季度：性和區(qū)間為（2,2）高增長(zhǎng)和出口帶來(lái)的性，最終使成本開(kāi)始上升，不過(guò)此時(shí)還能有效

47、轉(zhuǎn)嫁，所以企業(yè)的繁盛。以及之前始終保持高增長(zhǎng)，帶來(lái)的投資收益更加強(qiáng)化了這一虛假性方面，出口帶來(lái)的性依然充裕，CPI 走高、實(shí)際利率走低的賺錢(qián)效應(yīng)使居民儲(chǔ)蓄搬家的意愿大大增強(qiáng)，性也進(jìn)入了最寬裕的時(shí)候。此時(shí)，繼續(xù)大幅上升，通貨膨脹預(yù)期的提高使債券市場(chǎng)受到壓制（國(guó)債指數(shù)從 111.73 降到 110.87）。行業(yè)方面，資源資產(chǎn)類(lèi)的和房地產(chǎn)明顯跑贏大市。如煤炭、有色圖 22：2007 年 2 季度到 2007 年 4 季度的行業(yè)表現(xiàn)220.00%072Q-074Q180.00%140.00%91.90 % 100.00%60.00%20.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究17申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值汽車(chē)整

48、車(chē)煤炭開(kāi)采設(shè)備航運(yùn)建筑材料有色金屬冶煉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有色金屬冶煉化學(xué)制品零售保險(xiǎn)服裝鋼鐵房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)設(shè)備鋼鐵滬深300建筑材料滬深300家用電器化學(xué)制品零售家用電器造紙?jiān)旒埡竭\(yùn)汽車(chē)整車(chē)高速公路化學(xué)原料化學(xué)原料服裝煤炭開(kāi)采高速公路策略思考不斷的成本終于開(kāi)始挫傷企業(yè)，毛利雖然還能維持正增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)大幅放緩。央行貨幣政策不斷緊縮提到了財(cái)務(wù)費(fèi)用，制造業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而利潤(rùn)則伴隨凈利差走高而依舊高增長(zhǎng)。性方面，緊縮性貨幣政策使信貸有所減少，出口尚未下滑，外匯占款沒(méi)有下滑，但升值預(yù)期減緩，央行持續(xù)的加息行為使負(fù)利率見(jiàn)底回升，居民儲(chǔ)蓄開(kāi)始回流。此時(shí)，大幅下跌，債券市場(chǎng)反而溫和上漲（國(guó)債指數(shù)從 110.8

49、7 漲到113.41）。行業(yè)方面，煤炭繼續(xù)上漲，下游防御類(lèi)行業(yè)和明顯跑贏。圖 23：2008 年 1 季度到 2008 年 2 季度的行業(yè)表現(xiàn)081Q-082Q-5.00%-15.00%-25.00%-35.00%-45.00%- 47. 70 %-55.00%-65.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究2008年3 季度2008 年 4 季度 性和區(qū)間為（-2,-2）全球金融，去杠桿、消費(fèi)下降，中國(guó)出口受到打擊，03年來(lái)由出口帶動(dòng)的中國(guó)企業(yè)和性機(jī)制開(kāi)始反轉(zhuǎn)。08 年四季度，工業(yè)生產(chǎn)幾近休克，CPI 掉頭向下，企業(yè)大幅下降。性方面，出口下滑導(dǎo)致外匯占款減少，熱錢(qián)流出中國(guó)，實(shí)際利率上升導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄

50、進(jìn)一步回流，性幾近衰竭。這段時(shí)間，繼續(xù)大幅下跌，而債券由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期而大幅上漲（國(guó)債指數(shù)從 113.41 漲到 121.3）。行業(yè)方面，下游防御類(lèi)類(lèi)、出口相關(guān)類(lèi)行業(yè)大幅下跌。跑贏指數(shù)，而資源18申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值化學(xué)制品煤炭開(kāi)采化學(xué)原料零售家用電器服裝 造紙 高速公路建筑材料滬深300 設(shè)備鋼鐵 航運(yùn) 石油開(kāi)采房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 保險(xiǎn) 汽車(chē)整車(chē)有色金屬冶煉2008年1 季度2008 年 2 季度性和區(qū)間為（-1,-1）策略思考圖 24：2008 年 3 季度到 2008 年 4 季度的行業(yè)表現(xiàn)083Q-084Q0.00%-10.00%-20.00%-30.00%- 34. 89% -40.00%-50

51、.00%-60.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究2009年1 季度2009 年 2 季度：性和區(qū)間為（2,-2）面對(duì)國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入繼續(xù)下滑。，行動(dòng)迅速，實(shí)行寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，但是由于美，出口同比負(fù)增長(zhǎng)，GDP 大幅下滑，通貨緊縮，導(dǎo)致企業(yè)性方面，雖然外匯占款和熱錢(qián)繼續(xù)萎縮，但是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期回報(bào)率低，信貸流入，造成性充裕。這段時(shí)間，大幅上漲，漲幅居前的行業(yè)均與行為相關(guān)，煤炭和有色行業(yè)缺乏業(yè)績(jī)支持，但是由于性泛濫而大幅上漲，汽車(chē)和房地產(chǎn)均與政府政策關(guān)。本階段，債券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有波動(dòng)，國(guó)債指數(shù)從121.3 到121.34。圖 25：2009 年 1 季度到 2009 年 2 季度的行業(yè)表現(xiàn)0

52、91Q-092Q150.00%130.00%110.00%90.00%74.20 % 70.00%50.00%30.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究19申萬(wàn)研究拓展您的價(jià)值家用電器煤炭開(kāi)采高速公路有色金屬冶煉建筑材料房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)設(shè)備汽車(chē)整車(chē)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)汽車(chē)整車(chē)設(shè)備零售建筑材料石油開(kāi)采保險(xiǎn)服裝滬深300服裝滬深300造紙化學(xué)原料鋼鐵航運(yùn)化學(xué)制品家用電器保險(xiǎn)鋼鐵造紙零售有色金屬冶煉高速公路化學(xué)原料石油開(kāi)采航運(yùn)化學(xué)制品煤炭開(kāi)采策略思考2009年3 季度2009 年 4 季度：性和區(qū)間為（1,1）09 年三季度來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體相繼復(fù)蘇，4 季度中國(guó)出口恢復(fù)明顯，政府刺激始見(jiàn)成效，CPI 即將轉(zhuǎn)正，三季

53、報(bào)企業(yè)業(yè)績(jī)明顯改善。性方面，出口恢復(fù)帶來(lái)性，升值預(yù)期再起，但是信始收縮。雖然說(shuō) 4 季度尚未結(jié)束，但是相信市場(chǎng)依然有上漲動(dòng)力，維持上證指數(shù)（27003400）的看法。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和性退卻使穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)受到青睞。圖 26：2009 年 3 季度到 2009 年 10 月份的行業(yè)表現(xiàn)40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%093Q-09/103. 60 %5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)研究3.2 2010 年：經(jīng)濟(jì)回到 2003，市場(chǎng)回到 2006如果 07 年是過(guò)熱，08 年是，09 年是推動(dòng)復(fù)蘇，那么 2010 年的就是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和退出。退出過(guò)快，經(jīng)濟(jì)可能二次探底，退出過(guò)慢，經(jīng)濟(jì)就會(huì)過(guò)熱，退出