我國航空貨運市場產業(yè)鏈與市場情況分析課件

1、目錄一、我國航空貨運市場：國際航空貨運能力存短板 6（一）我國航空市場：“客強貨弱”特征明顯 6（二）我國國際貨運存短板，“自主可運”亟需破題 8 二、我國航空貨運參與者結構分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起 11（一）承運人角度：三大航合計占據運力優(yōu)勢，順豐成功崛起 11（二）大航求變，16 年構筑運價底部，東航物流“獨立”后盈利水平上臺階 131、收益水平：國際線單位收益水平好于國內，全貨機高于客機腹艙，16 年構筑運價底部 132、大航求變，東航物流獨立后，盈利水平上臺階 15（三）貨代：頭部公司毛利率水平約 10-12% 17（四）區(qū)域不平衡、服務同質化、混合定價或導致我國航空貨運參與

2、者盈利能力普遍較弱 18 三、假如順豐航空“獨立”核算？ 20（一）順豐是國內最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主 20（二）假如順豐航空“獨立”核算（上）以東航物流為參照 2212圖表目錄圖表 1 我國民航貨郵運輸量（萬噸） 6圖表 2 貨運量與客運量增速比較 6圖表 3 分航線我國民航貨郵運輸量（萬噸） 6圖表 4 國際貨運量占比 6圖表 5 我國貨運機隊占比 7圖表 6 按照載重能力分布 7 圖表 7 國內公司自有全貨機表（截止 2020 年一季度末） 8 圖表 8 運力結構分布（萬噸） 8圖表 9 順豐全貨機機隊 8圖表 10 全球貨機航司分布 9圖表 11 航空貨郵周轉量前十大國

3、家 9圖表 12 中國航空貨郵全球占比 10 圖表 13 美國航司貨郵周轉量占全球 30%左右 10 圖表 14 2018 年全球貨郵周轉量前 15 大航司 10 圖表 15 2011-16 年我國國內公司承運進出口運量及占比（萬噸） 11圖表 16 2019 年各承運人貨運運輸量占比 12圖表 17 三大航占全國貨運量比重 13圖表 18 南方航空貨運量占比 13圖表 19 三大航貨郵噸公里收入 13圖表 20 三大航分航線貨郵噸公里收入 13圖表 21 各航司貨郵噸公里收入（元/噸公里） 14圖表 22 五大航司貨郵載運率 14圖表 23 國貨航凈利水平 15圖表 24 中貨航收入凈利水平

4、 15圖表 25 東航物流股權結構 16圖表 26 東航物流收入及利潤 17圖表 27 東航物流收入構成 17圖表 28 東航物流經營數據 17圖表 29 華貿物流國際空運業(yè)務單位收入及成本同比 18圖表 30 華貿物流國際空運業(yè)務毛利率 18圖表 31 貨郵吞吐量前 20 大機場 19圖表 32 順豐自營全貨機 203圖表 33圖表 34圖表 35圖表 36圖表 37圖表 38順豐航空運力能力 21順豐運力占比 21 順豐航空貨運量占比逐年提高 212019 年順豐增量占全國增量近 8 成 21順豐貨運量數據結構 22 順豐航空與東航物流的比較 23一、我國航空貨運市場：國際航空貨運能力存短

5、板（一）我國航空市場：“客強貨弱”特征明顯1、運輸量角度看，客強貨弱十年維度看，2011-2019 年，我國航空旅客運輸量復合增速為 11.1%，而貨郵運輸量復合增速僅為 5.4%，明顯低于 旅客增速，“客強貨弱”明顯。2019 年，全國民航業(yè)共完成貨郵運輸量 753.2 萬噸，根據民航局發(fā)展計劃司數據，該運輸規(guī)模已為全球第二，約為 美國同期水平的 60%。分區(qū)域看，2019 年國內貨郵運輸量 511.2 萬噸，占比 68%，國際 242 萬噸，占比 32%。近十年國內貨郵復合增速為4.8%，國際貨郵增速為 6.7%，國際運輸量增速快于國內，體現國際市場需求更快，但國際貨郵波動較大。注：民航局

6、發(fā)展統(tǒng)計公報中注釋，數據僅為國內航空公司承運的數據。圖表 1我國民航貨郵運輸量（萬噸）圖表 2貨運量與客運量增速比較資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 3分航線我國民航貨郵運輸量（萬噸）圖表 4國際貨運量占比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券-5%0%5%10%15%20%25%30%8007006005004003002001000貨郵運輸量（萬噸）整體同比60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

7、8 2019整體貨運量同比國內貨運量同比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券國際貨運量同比客運量同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%6005004003002001000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019國內貨郵運輸量（萬噸） 國內貨運量同比國際貨郵運輸量（萬噸） 國際貨運量同比36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192、機

8、隊規(guī)?？矗蛷娯浫踅刂?2020 年 3 月，國內全貨機僅有 171 架（19 年底為 174 架），分散于 14 家航司，而客機 19 年底則達到 3644 架， 貨機僅占全部運輸機隊的 4.6%。同時我國航空貨運大部分依賴于客機腹艙，來自民航局計劃發(fā)展司數據顯示，客機腹艙運輸約占航空貨運總量的 70%， 其中，在國內航線中客機腹艙運量占比高達 82%，在國際航線中客機腹艙運量占比 49%。我們以東航物流 2018 年數據看，貨機 52.85 萬噸，客機腹艙 91.55 萬噸，貨機占比 36.6%，意味著客機腹艙運輸量 約 63%；我們測算 18 年國貨航貨機機隊運輸量 44.7 萬噸，占比

9、約 24%；假設南航占比介于兩者之間，取 30%，則 其貨機運量 51.9 萬噸。比重與上述數據相符。順豐 2017-19 年貨機運輸量分別為 48.8、50.7、57.9 萬噸，占自身比 重分別為 44%、41%、43%。3、貨機運力分布看：順豐居首位，三大航（關聯(lián)公司）居前。從機隊數量看：順豐截止 19 年底 58 架自有全貨機+13 架租賃飛機，合計 71 架，占 19 年底貨機機隊規(guī)模的 41%。（當前順豐 59 架自有全貨機）從載重能力角度看，全國所有貨機機隊載運能力測算約 8000 萬噸。因順豐窄體機貨機相對更多，測算 59 架飛機載重能力約 2000 噸，考慮 13 架租賃飛機，

10、預計載重能力約 2200-2300 噸，順豐自有全貨機占比 25%，考慮租賃飛機 后占比約 28%。南航、國航、東航物流全貨機機隊載重能力分別占比 19%、17%及 13%；郵政與圓通分別占比 7%及 4%。圖表 5圖 表 6我國貨運機隊占比按照載重能力分布資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券1481601744.3%4.4%4.4%4.5%4.5%4.6%4.6%180175170165160155150145140135201720182019貨運飛機占比順豐25%南航19%國貨航17%東航物流13%郵政航空7%金鵬航空6%圓通4%其他9%5圖表 7國內公司自

11、有全貨機表（截止 2020 年一季度末）資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖表 8運力結構分布（萬噸）圖表 9順豐全貨機機隊（二）我國國際貨運存短板，“自主可運”亟需破題1、我國全貨機數量占全球不到 10%，與我國貨運規(guī)模嚴重不匹配。運輸飛機總體占比角度，不完全統(tǒng)計全球主要航司全貨機數量，總數 2044 架，預計全球貨機總數約 2200 架，我國171 架僅占約 7.8%。其中：全球三大巨頭聯(lián)邦快遞（681 架，其中 42 架租賃），UPS（572 架，其中 311 為短期租 賃或特許經營），DHL（282 架），CR3 合計占比超過 70%，第四大阿特拉斯航空（122 架，美國）占比 6

12、%。順豐擁有國內最大的全貨機隊，全球排名第五，但占全球比重不足 3%。貨機占比角度：全球目前在役飛機總數約為 22000 架，2200 架全貨機占比約 10%，而我國貨機占機隊比僅 4.6%，遠 低于國際總體水平。參考該水平，我國全貨機數量“缺口”約為 200 架左右。合計占比B737系列B757-200FB767-300FB747-400FB777F A300-600F A330-200F順豐5935%173282郵政航空2716%207國貨航（國航）159%0438南航148%0212金鵬航空127%93圓通127%75東航物流（原中貨航）95%036友和道通64%06龍浩64%6天津貨航

13、32%3川航32%03長龍32%3中航貨運11%01中州航空11%1合計171100%63498132663全貨機客機腹艙資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券44%41%39%43% 43%43%42%42%41%41%40%40%45%44%44%605856545250484644201720182019全貨機運輸量占比資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券6圖 表 10全球貨機航司分布資料來源：IATA、公司官網、華創(chuàng)證券2、貨郵周轉量角度，我國占全球 10.6%，全球約 30%貨郵周轉量由美國航司完成。2017 年全球貨郵周轉量為 2304 億噸公里，我國為 243.6 億噸公里，占比

14、10.6%，近年呈逐步上升趨勢，其中國際貨 郵周轉量占 70%；美國貨郵周轉量 415.92 億噸公里，占全球 18.1%，國際貨郵占比 59.5%。以航司計算，2018 年美國航司共承運 704 億噸公里，占全球的 29.5%。近年來始終保持在 30%附近。圖 表 11航空貨郵周轉量前十大國家資料來源：IATA，Wind，華創(chuàng)證券6815722821225928 2727 23 2320 18 18 1815 14 12 12 11 11 10 10975555%0%35%30%25%20%15%10%8007006005004003002001000機隊數量占比0%20%40%60%80%

15、100%120%450400350300250200150100500美國中國阿聯(lián)酋韓國卡塔爾日本德國盧森堡 新加坡 俄羅斯國際貨郵周轉量國內貨郵周轉量國際貨郵占比7圖 表 12中國航空貨郵全球占比圖 表 13美國航司貨郵周轉量占全球 30%左右圖 表 142018 年全球貨郵周轉量前 15 大航司資料來源：IATA，華創(chuàng)證券3、我國國際航空貨運市場：外航份額占比超過國內承運人，“自主可運”需破題根據國際民航組織（ICAO）統(tǒng)計數據，全球航空貨運總量大約只占全球貿易總量的 1%左右，貨值占比達到 1/3。該 數據體現了航空貨運高價值、遠距離的特征，也意味著航空貨運對于貿易和產業(yè)結構升級具有重大

16、意義。在全球供 應鏈體系中，空運是不可或缺的重要組成部分。與客運一樣，在我國國際空運市場中，參與者除了國內承運人，還要面臨國際貨運航空公司的競爭，包括 FedEx，UPS，DHL 等國際巨頭。我們查閱外運發(fā)展年報引用的來自海關進出口數據，2016 年我國航空貨運進出口貨量 518 萬噸，而民航局公報中國 內公司承運國際+地區(qū)航線貨郵運輸量為 193 萬噸，占比 42%，2011-16 年均維持在 40%左右的比例，我們預計近年 來隨著國內承運人實力逐步增強，但預計外航占比仍過半。國際貨運短板亟需補足：0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,00020

17、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球貨郵周轉量中國貨郵周轉量占比資料來源：IATA，Wind，華創(chuàng)證券0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球貨郵周轉量美國航司貨郵周轉量占比資料來源：IATA，Wind，華創(chuàng)證券0%2%1%3%5%4%8%7%6%200180160140120100806040200貨郵周轉量占比8事件一：“疫情”下，航空客運影響嚴重，大面積停飛導致腹艙

18、資源大比例下降，而要維持全球供應鏈體系的運轉， 幫助中國制造，全貨機需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。事件二：在世界貿易環(huán)境復雜變化的情形下，如何更好幫助中國企業(yè)走出去，準時、安全將貨物運出去以及采購運 進來，都需要有自主有力的空中保障。而全貨機機隊的規(guī)模與運營能力可視為當前我國國際供應鏈“自主可運”的瓶頸之一。 圖表 152011-16 年我國國內公司承運進出口運量及占比（萬噸）資料來源：公司年報，Wind，民航局，華創(chuàng)證券二、我國航空貨運參與者結構分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起從業(yè)務流程看：貨代/貨主直客貨站（機場地面操作、裝機）干線空運（全貨機/客機腹艙）貨站（機場地 面操作、卸機）貨代/貨主

19、直客（配送/自提）由此可見，主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運代理、第三方物流、機場貨站等共同構成。 其中擁有貨機運力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購客機腹艙），亦可作為航空運力角色存在。 進一步看：掌握貨源但不掌握穩(wěn)定運力：如傳統(tǒng)貨運代理、快遞公司（無自有航空運力企業(yè)）等。掌握運力但不掌握貨源：傳統(tǒng)航空公司，依靠經營租賃客機腹倉或全貨機資源，但不掌握或極少掌握貨源。即掌握貨源又擁有運力：順豐為代表擁有自主貨機的公司。順豐即是我國最大的貨機機隊擁有者，也是最大的空運 貨主。（一）承運人角度：三大航合計占據運力優(yōu)勢，順豐成功崛起1、從國內承運人運輸量看，CR5 超過 8

20、5%，三大航占比約 7 成因民航局公報數據僅包括我國航空公司承運數據，因此從國內承運人角度觀察：2019 年全國航空貨運運輸量 753.2 萬噸，其中國航（含模擬國貨航）193 萬噸，東航（含模擬東航物流）153 萬噸，43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%0100200300400500600201620112012航空貨運進出口貨量201320142015國內公司承運國際+地區(qū)貨量國內公司占比9南航 176 萬噸，海航 58.3 萬噸，順豐（全貨機機隊）57.9 萬噸，吉祥 12.3 萬噸，春秋 6.5 萬噸。占比來看，三大航合計占比 6

21、9%，三大航+海航+吉祥+春秋合計占比 80%，順豐全貨機機隊占比 7.7%，CR5 占比85%，他承運人承運貨量占比僅 13%。若順豐整體航空運量（貨機+散航）占比則為 18%，則 CR5 高達 95%。注：2017 年東航將中貨航轉讓給東航產投，并以此為基礎成立東航物流；2018 年 12 月國航將國貨航轉讓給集團。 剝離出公司后，雙方均簽訂了客機腹艙經營合同：即東航物流運營中貨航全貨機機隊+東航客機腹艙；國貨航運營全 貨機機隊+國航客機腹艙。順豐航空 2009 年 12 月 31 日正式開航，目前已成為運輸量占整體 18%，占國內約 25%的第一大貨運航空，成功崛 起。歷史數據看： 20

22、1-16 年三大航占比均維持在 71-76%，2016 年三大航貨郵運輸量占全國比重為 72%。我們模擬測算 包含國貨航和東航物流后，17-19 年三大航占比在 70%左右。圖表 162019 年各承運人貨運運輸量占比2、從國內與國際航線占比看：三大航憑借客機腹艙占據了國際貨運市場相對壟斷地位。2016 年三大航貨運量占國內的 64%，國航、東航分別剝離國貨航與東航物流后，2019 年占比降至 54%；2016 年三大航貨運量占國際 90%，剝離后，2019 年占比降至 57.7%。三大航憑借客機腹艙占據了國際貨運市場相對壟斷地位，國際貨運量占自身比重在 34%-37%。若以南航單獨來看：20

23、17-19 年其國際貨運量占全國比分別為 27%、27.4%、28.4%；國內占比 22%、21.4%及 21%， 基本保持穩(wěn)定，故我們預計三大航（含貨機口徑）2019 年占國際、國內貨運量分別為約 90%及 64%。因順豐僅有 5 條自營國際線，我們測算其國際貨運量占自身不到 10%。國航+國貨航26%東航+東航物流20%南航23%資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券海航8%吉祥1%順豐-全貨機8%春秋1%其他公司13%10圖 表 17三大航占全國貨運量比重圖表 18南方航空貨運量占比資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券（二）大航求變，16 年構筑運價底部，東航物流“獨立”后盈利水平上臺階1

24、、收益水平：國際線單位收益水平好于國內，全貨機高于客機腹艙，16 年構筑運價底部1）16 年構筑運價底部，國際線單位收益好于國內線 以航空公司年報披露數據看：國航、東航、南航 2019 年貨運噸公里收入分別為 1.2、1.29 及 1.27 元，較 12 年分別下降 29%、24%及 21%，但觀 察 2016 年是運價底部，18 年相較于 16 年有接近 20%的增長，19 年受到中美貿易以及國內經濟因素影響，有所回落。 因國航與東航均已剝離貨運業(yè)務，披露數據為貨運公司經營客機腹艙及其他子公司貨運收入，故南航數據可視為連 續(xù)性代表。19 年相比 2012 年，三大航中國內地航線貨郵噸公里收入

25、下降 29%，國際航線下降 22%，2019 年三大航平均中國內 地航線貨郵噸公里收入 1.06 元，而國際線為 1.3 元，國際線高于國內線約兩成，一定程度體現了貨物附加值與運價 的正相關。（與客公里收益不同，客運單位收入是國內航線更高。）圖 表 19三大航貨郵噸公里收入圖表 20三大航分航線貨郵噸公里收入資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券50.0%40.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2011201220132014整體占比國內運輸量占比20152016國際運輸量占比10%15%20%60.0%25%30%2011 2012 2013 2

26、014 2015 2016 2017 2018 2019南航整體占比南航國內占比南航國際占比資料來源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券0.801.001.201.401.601.802017 2018 20192012 2013 2014 2015 2016國航東航南航1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.8020122013201420152016201720182019 三大航-整體三大航-中國內地三大航-國際11資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券3）全貨機單位收益高于客機腹艙。東航物流披露 16-18 年全貨機收入分別為 29

27、.74、38.5 及 41.3 億元，噸公里收入分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，17-18 年高于南航 9%及 11%，高于東航上市公司 9%及 5%?？梢杂^察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過行業(yè)平均漲幅，即東航物流獨立后收益水平提升顯著（三大航 17較 16 年提升幅度 12%）圖表 21各航司貨郵噸公里收入（元/噸公里）2.22.01.81.61.41.21.020102011中國國航20122013南方航空20142015東方航空20162017春秋航空20182019吉祥航空2）載運率角度看：航貨郵載運率 50%左右。由于全貨機機隊剝離，東航和國航分別在

28、17 和 19 年大幅下滑，即意味著全貨機載運率普遍高于客機腹艙。三大航 貨郵載運率在 50%左右。圖表 22五大航司貨郵載運率70%60%50%40%30%20%10%0%20102011中國國航20122013南方航空20142015東方航空20162017春秋航空20182019吉祥航空124）盈利角度，航空貨運業(yè)務長期掙扎在盈虧線附近，16 年以來處于相對盈利較好的階段。國貨航：2011-13 年均虧損較大，14 年開始實現收益，17 年凈利 11 億，18 年 3.9 億，凈利率分別為 10%及 3%。 中貨航：2015 年開始實現盈利，17-18 年分別盈利 2.3 及 5.4 億

29、，凈利率分別為 5%及 7%。圖 表 23國貨航凈利水平圖 表 24中貨航收入凈利水平資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券2、大航求變，東航物流獨立后，盈利水平上臺階貨運航空市場在近三年內發(fā)生了重要變化：東航物流、國貨航逐步從上市公司中剝離并獨立運營。2017 年初、以及 2018 年末，東航、國航分別剝離東航物流、國貨航，東航物流已經進入 IPO 流程，提交了招股書， 獨立后加強自主攬貨的能力，是行業(yè)的變化。東航物流披露：公司一直專注于航空物流綜合服務業(yè)務，集航空速運、貨站操作、多式聯(lián)運、倉儲、跨境電商解決 方案、同業(yè)項目供應鏈、航空特貨解決方案和產地

30、直達解決方案等業(yè)務功能于一體。業(yè)務流程上，東航物流航空速運覆蓋從代理人簽約、運單發(fā)放、運價協(xié)議、艙位分配、訂艙、貨物收運、配載、出 港、海關數據申報、進港到達、提貨、貨運結算等貨物運輸的全業(yè)務流程，在全球主要城市為客戶提供網上訂艙、 網上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務。1）東航物流：混合所有制改革的貨運航空范本2017 年東航轉讓東航物流給東航產投，東航物流引進戰(zhàn)略投資者進行混合所有制改革，并進入 IPO 流程，提交了招 股說明書。公司股東為東航產投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份、綠地投資、北京君聯(lián)；其中東航產投持有 公司 45%股權，東航集團持有東航產投 100%股權；天

31、津睿遠為公司員工持股平臺（持股 10%）。因此東航物流可視為貨運航空業(yè)“國資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。-9.2-10.9-3.50.70.10.111.03.9-15%-10%-5%0%5%10%15%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020112012201320142015201620172018凈利潤凈利率(右軸）-6.7-3.30.10.92.35.48%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-6.64.08.06.02012201320142015201620172018凈利潤凈利率(右軸）13圖 表 2

32、5東航物流股權結構資料來源：招股說明書，華創(chuàng)證券2）“獨立”后，東航物流盈利水平上臺階財務數據：2016-18 年收入分別為 58.4、75.5、107.4 億，利潤分別為 3.3、6.7 及 9.9 億，凈利率分別為 5.6%、8.9%及 9.2%。收入構成看：傳統(tǒng)航空速運占比 62%。2018 年傳統(tǒng)航空速運收入 66 億，占比 61.6%；其中全貨機運輸收入 41 億，占比 38.5%，客機腹艙收入 24.8 億，占 比 23%；地面綜合服務（貨站、倉儲等）22.8 億，占比 21%；綜合物流解決方案收入 18.5 億，占比 17%，包括了同業(yè)項目供應鏈、產地直達、跨境電商、航空特貨等。

33、 單位收益水平明顯提升：東航物流披露 16-18 年全貨機收入分別為 29.74、38.5 及 41.3 億元，噸公里收入分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，2017-18年高于南航 9%及 11%，高于東航上市公司 9%及 5%。同時觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過行業(yè)平均漲幅，即東航物流獨立后收益水平提升顯著（三大航 17較 16 年提升幅度 12%）14圖 表 26東航物流收入及利潤圖表 27 東航物流收入構成資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖 表 28東航物流經營數據資料來源：招股說明書，華創(chuàng)證券（三）貨代：頭部公司毛利率水平約 10-12%貨代是航

34、空貨運中連接貨主與承運人之間的重要角色。國際業(yè)務中，貨代更為活躍。我們以上市公司華貿物流、外 運發(fā)展（現已為中國外運），兩家典型主業(yè)業(yè)務中從事國際空運貨代公司來觀察貨代企業(yè)的盈利情況。58.475.5107.43.36.79.910%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.020.040.060.080.0100.0120.0201620172018收入歸屬凈利資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券凈利率全貨機39%客機腹艙23%地面綜合21%綜合物流17%15東航物流201620172018運力全貨機機隊（含租賃）9載運力（噸）1,030運輸量(萬噸）139.5144.0144.4運輸量

35、-全貨機50.854.652.9運輸量-客機腹艙88.789.491.6運輸周轉量（億噸公里）48.854.053.9運輸周轉量-全貨機26.027.328.1運輸周轉量-客機腹艙22.826.625.9收益水平整體收入（億元）58.475.5107.4航空速運30.939.866.1全貨機29.738.541.3貨機貨運噸公里收入（元）1.151.411.47三大航平均貨運噸公里收入1.171.321.39歸屬凈利3.36.79.9凈利率5.7%8.9%9.2%其中-中貨航子公司收入37.647.877.9凈利0.92.35.4凈利率2.4%4.8%7.0%1、華貿物流：公司 19 年年報披

36、露，在最近一期的中國貨代物流企業(yè)百強排行榜中，綜合排名第 8 位，其中空運業(yè) 務第 4 位。業(yè)務量復合增速 10%，18-19 年受宏觀影響降至個位數。2011-19 年公司國際空運量從 15 萬噸增至 36.4 萬噸，復合 增速 10%，超過國內承運人增速，意味著國際貨運需求處于快速增長；18-19 年受經濟及中美貿易影響，降至個位數 增長，分別為 5.8%及 3.4%。收入復合增速 7%，毛利率 12%左右。公司收入從 2011 年的 19.5 億提升至 19 年的 37 億，基本翻倍，復合增速 7.4%， 而成本復合增速 7.2%，毛利從 2.1 億提升至 4.47 億，復合增速 8.7

37、%，毛利率近年來穩(wěn)定在 12%左右。貨代有成本轉嫁能力。觀察公司單位運價 1 萬元每噸，19 年較 11 年下降 21%，與航空公司國際單位收入降幅基本 接近。而從單位收入與成本變化比較看，基本一致，意味著貨代企業(yè)可以將成本端轉嫁到收入端，但也不存在額外 的提價獲取新增超額收益的能力。圖 表 29華貿物流國際空運業(yè)務單位收入及成本同比圖表 30 華貿物流國際空運業(yè)務毛利率資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券2、外運發(fā)展：公司 2018 年與中國外運換股吸收合并，我們觀察 11-17 年公司國際航空貨代業(yè)務毛利率從 7%提升至10%，2017 年收入 33

38、 億，貨量 47.5 萬噸，單噸收入 0.7 萬元，單噸毛利 680 元，測算公司運費成本占收入比的 87%左右。（四）區(qū)域不平衡、服務同質化、混合定價或導致我國航空貨運參與者盈利能力普遍較弱1、貨運市場不平衡性和單向性：四大經濟區(qū)占比 68%。國內航空貨運市場不平衡特征明顯，貨運量集中于經濟重心區(qū)域，特別是長三角和珠三角地區(qū)。眾多地區(qū)覆蓋嚴重 不足，甚至存在網絡空白。貨郵前 20 大機場中，長三角擁有貨郵第 1 的浦東機場（363 萬噸），杭州（69 萬噸，第 5），上海虹橋（42 萬噸，第 8），南京（37 萬 噸，第 12），合計 512 萬噸，占全國 30.0%；-15.0%-10.0

39、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年單位收入同比單位成本同比14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%16珠三角地區(qū)有廣州（192 萬噸）深圳（128 萬噸）分別排名第 3 和第 4，合計 320 萬噸，占比 18.7%；京津冀地區(qū)首都機場（196 萬噸，第 2）和天津（23 萬噸，第 16），合計 220 萬噸，占比 13%； 成渝地區(qū)成都和重慶分別排名第 6 和第 10，合計 108 萬噸，占比 6%。四大經濟區(qū)域合計占比 67.8%，中部地區(qū)僅

40、鄭州近年來發(fā)展貨運，位居全國第七，其他機場分布零散。 圖表 31貨郵吞吐量前 20 大機場資料來源：民航局，華創(chuàng)證券而與客流具備往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地經濟發(fā)展方式、經濟結構、工業(yè)制成品性質等不同，存在 較強的單向性。即發(fā)送有貨，而回程載運率極低。2、運營模式同質化，貨源依賴于貨代，承運方賺量不賺錢與客運類似，航空貨運承運方所能提供的服務同質化較為嚴重，而貨源上，承運方嚴重依賴于貨運代理。因此貨代 利用航司之間競爭，憑借貨源優(yōu)勢以獲取更低價格，最終導致航空公司貨運收益水平不斷下滑。3、客機腹倉與全貨機運營模式存在本質不同，混合定價或導致貨運總體定價體系失當三大航客貨混營下，因貨運

41、收入占比不到 10%，貨運并非航空公司發(fā)力的核心關注點。從運營模式看，混合經營下，客機腹艙是航空公司提供客運服務的附屬產品，航空公司核算盈虧平衡點或邊際貢獻 時，很少會考慮客機腹艙貢獻，而航空服務產品不可儲存的特征，使得公司對于腹艙幾乎為出售即為利潤貢獻的定 位，由此在通常情況下，定價會偏低，從而使得行業(yè)價格競爭成為主流。對于全貨機，其所有成本均需分攤在承運貨物上。但客機腹艙是我國貨運量的主力，而貨主關心的焦點并非是以客機腹艙還是貨機運輸，關心的是運送結果。混合經 營下，全貨機定價體系會與客機腹倉趨同，最終導致全貨機和客機腹倉價格均受到極大壓制。因此我們認為貨運業(yè)務的剝離和獨立核算，可以更好地

42、梳理定價體系，更好經營貨運業(yè)務，或是國貨航和東航物流 相繼從上市公司剝離的原因。前述我們分析東航物流剝離后，17 年收益水平提升超越行業(yè)即可認為是一個例證。0%25%035020%30025015%20015010%100505%400上海浦東北京首都廣州深圳杭州成都鄭州上海虹橋昆明重慶江北西安南京廈門青島武漢天津沈陽長沙海口大連貨郵吞吐量占比17三、假如順豐航空“獨立”核算？（一）順豐是國內最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主國內快遞企業(yè)中，僅順豐控股、EMS 和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。而無論從 全貨機數量、航線數還是運輸能力，順豐控股在國內行業(yè)中都是領

43、先的。從機隊規(guī)?？矗贺洐C機隊數量占比 4 成以上，載重能力占比約 3 成。從機隊數量看：截至 2019 年底，順豐共有 58 架自營全貨機，平均機齡 23.52 年，另租賃 13 架全貨機，合計 71 架貨機，機隊規(guī)模為我國最大。截止 2020 年 5 月，公司已經擁有 59 架自有全貨機。（含租賃貨機機隊規(guī)模占全國 4成以上）。從載重噸看：前文分析，公司自有貨機機隊占比約 25%，考慮租賃機隊后占比約 28%。從機隊結構看：公司寬體機 767 及 747 共 10 架。寬體機運載空間更大、燃油效率更高，在運力與運能上表現更為優(yōu) 越。如 767 最大載重 50 噸，而 747 更是高達 120

44、 噸，窄體機 737 僅 16-18 噸，747 的載重是 737 的 7 倍左右，767 也為 737 的 3 倍左右。從貨運量看：占全國 18%，國內 25%左右順豐 2019 年航空貨運量 135 萬噸/8.7 億票，占公司業(yè)務量的 18%，占全國國內貨郵總運輸量的 24.8%，占全國整體 空運運輸量的 18%左右。其中全貨機機隊發(fā)貨量 57.87 萬噸，占比 43%，散航發(fā)貨量 77.5 萬噸，占比 57%。單架次發(fā)貨：全貨機單架次發(fā)貨 15.39 噸，而散航僅 0.51 噸。注：2019 年公司全貨機機隊共執(zhí)行航線 73 條，總航 班量 3.78 萬次，日均航班量 103 次，發(fā)貨總

45、量 57.87 萬噸，日均 1585 噸，即單架次平均發(fā)貨 15.39 噸。平均載運率：或不足 50%。按照最大載荷和架數進行加權，測算公司單架次平均最大載荷為 35.1 噸，則公司平均載 運率理論值約為 44%（15.4/35.1 ）。圖表 32順豐自營全貨機資料來源：公司年報、華創(chuàng)證券機型架數最大起飛重量（噸）最大載荷（噸） 貨艙容積（立方米）載重（噸）載重占比B737-300F14621613022411%B737-400F36818149543%B757-200F3212036237115256%B767-300F81905045440019%B747-400ER(F)24001209

46、4624012%合計592070單架載重35.118圖表 33順豐航空運力能力圖表 34 順豐運力占比資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券增量貢獻上，順豐貢獻 19 年行業(yè)增量的約 8 成。增速看，2018-19 年順豐航空貨運量分別為 124 及 135 萬噸，增速分別為 11.5%及 9.3%，明顯超過行業(yè) 4.6%及 2%的增速。增量看，2019 年行業(yè)增量 14.7 萬噸，順豐航空貨量增長 11.5 萬噸，占比 78%，約 8 成。其中主要來自國內航線運 量增長。2016-2019 年，順豐總體航空貨運量（含自營全貨機和散航）占全國比重由 14.

47、9%提高至 18.0%，增量貢獻上，17-19年增量分別占全國貨郵運輸量的 29.8%、39.6%和 78.4%，順豐貢獻全國航空貨郵近 8 成增量。從快遞票數角度看，2017-19 年使用航空運輸票數分別為 7.6、8 及 8.7 億票，18-19 年增速分別為 5.3%及 8.7%，票 均重量呈現了逐步提升，2019 年為 1.56 公斤。圖 表 35順豐航空貨運量占比逐年提高圖 表 362019 年順豐增量占全國增量近 8 成資料來源：公司年報，民航局，華創(chuàng)證券資料來源：公司年報，民航局，華創(chuàng)證券類型內容數值日均單架次發(fā)貨（噸）全貨機自營投產飛機架數59架外部包機架數13架全貨機線路條數

48、73條航班總數3.78萬次103次發(fā)貨總量57.87萬噸1585噸15.39散航散航線路條數2029條航班總數150.77萬次4131次發(fā)貨總量77.45萬噸2122噸0.51客機貨機貨機占比全球19800220010.0%中國36441714.5%中國占比18%8%機隊數量順豐自有5935%順豐自有+租賃7242%載重能力（噸）順豐自有207025%順豐自有+租賃227228%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8007006005004003002001000201920162017順豐航空貨運量2018其他航司貨運量順豐占比90%80%70%60%50%40%30%2

49、0%10%0%40353025201510502017順豐增量2018其他航司增量2019占比19圖 表 37順豐貨運量數據結構資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券（二）假如順豐航空“獨立”核算（上）以東航物流為參照航空運力作為順豐“天網”核心資源（全貨機+散航+無人機），亦是公司護城河要素之一。航空運力幫助公司鞏固 提升高端時效產品業(yè)務，鞏固快、準、穩(wěn)核心優(yōu)勢。雖然順豐航空 2009 年成立，是我國首家民營航空貨運公司，但更多是作為公司整體業(yè)務的組成部分呈現在市場中， 從長期維度看，其創(chuàng)造的價值或存被低估的可能。近年來東航、國航先后剝離貨運業(yè)務，東航物流更是已經發(fā)布招股說明書，意味著航空貨運公司已經

50、具備了獨立營 運盈利能力，并在未來會成為航空上市公司中的一員。對于順豐航空而言，本篇報告我們簡單以東航物流為基準做比較，假設若其獨立核算，來算筆賬。1）載運能力：順豐航空是東航物流的 2 倍。東航物流：2018 年 9 架全貨機，3 架 B747，6 架 B777，均為寬體機，其載運能力接近 1000 噸，占行業(yè)比重約 13%。 順豐航空：目前 59 架自有+租賃 13 架，合計 72 架全貨機，但窄體機為主，測算載運能力約 2270 噸，占行業(yè)比重28%，為東航物流載運能力的 2 倍。2）運輸量：順豐 19 年全貨機運輸量較東航物流 18 年多 9%東航物流：2018 年運輸 144 萬噸，其中全貨機運輸 52.9 萬噸，占比 37%，順豐航空：2019 年運輸 135 萬噸，其中全貨機運輸 57.9 萬噸，較東航物流多 9%，（18 年低于東航物流 4%），系(萬噸）20172018201919年增量順豐增量占比全國705.9738.5753.214.7同比5.7%4.6%2.0%順豐航空發(fā)貨量111.01