各類(lèi)估值法及其適合環(huán)境

1、各類(lèi)估值法及其適合環(huán)境（轉(zhuǎn)載）絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法）DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型）DCF/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）（1）FCFE（Freecashflowfortheequityequity/股權(quán)自由現(xiàn)金流模型）模型（2）FCFF模型（Freecashflowforthefirmfirm/公司自由現(xiàn)金流模型）DDM模型V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分為:零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（高頓增長(zhǎng)模型）、二階段股利增長(zhǎng)模型（H模型）、三階段股利增長(zhǎng)模型和多元增

2、長(zhǎng)模型等形式。最為基礎(chǔ)的模型；紅利折現(xiàn)是內(nèi)在價(jià)值最嚴(yán)格的定義；DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計(jì)算方法（基于同樣的假設(shè)/相同的限制）。DDMDDM模型模型法（Dividenddiscountmodel/Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型）DDM模型DDMDDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；DDMDDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；DDM模型在大陸基本不適用；大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長(zhǎng)率做出預(yù)測(cè)。DCF模型2.DCF/DiscountCashFlow/折

3、現(xiàn)現(xiàn)金流模型）DCF估值法為最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)企業(yè)和股票估值的方法，原則上該模型適用于任何類(lèi)型的公司。自由現(xiàn)金流替代股利，更科學(xué)、不易受人為影響。當(dāng)全部股權(quán)自由現(xiàn)金流用于股息支付時(shí)，F(xiàn)CFE模型與DDM模型并無(wú)區(qū)別；但總體而言，股息不等同于股權(quán)自由現(xiàn)金流，時(shí)高時(shí)低，原因有四：穩(wěn)定性要求（不確定未來(lái)是否有能力支付高股息）；未來(lái)投資的需要（預(yù)計(jì)未來(lái)資本支出/融資的不便與昂貴）；稅收因素（累進(jìn)制的個(gè)人所得稅較高時(shí)）；信號(hào)特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：比其他常用的建議評(píng)價(jià)模型涵蓋更完整的評(píng)價(jià)模型，框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬?duì)較復(fù)雜的評(píng)價(jià)模型。需要的信息量更多，角度更全面，考慮公司發(fā)

4、展的長(zhǎng)期性。較為詳細(xì)，預(yù)測(cè)時(shí)間較長(zhǎng)，而且考慮較多的變數(shù)，如獲利成長(zhǎng)、資金成本等，能夠提供適當(dāng)思考的模型。缺點(diǎn)：需要耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，須對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解?？剂抗镜奈磥?lái)獲利、成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)的完整評(píng)價(jià)模型，但是其數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性。復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無(wú)法采用，即使勉強(qiáng)進(jìn)行估算，錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)套入完美的模型中，也無(wú)法得到正確的結(jié)果。小變化在輸入上可能導(dǎo)致大變化在公司的價(jià)值上。該模型的準(zhǔn)確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補(bǔ)救）。FCFE/FCFF模型區(qū)別股權(quán)自由現(xiàn)金流（Freecashflowfortheequityequity）:企業(yè)產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投

5、資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供股東股東分配的現(xiàn)金。公司自由現(xiàn)金流（Freecashflowforthefilmfilm）:美國(guó)學(xué)者拉巴波特（AlfredRappaport）20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者企業(yè)資本供應(yīng)者/各種利益要求人（股東、債各種利益要求人（股東、債權(quán)人）權(quán)人）分配的現(xiàn)金。FCFF模型要點(diǎn)基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：基準(zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定：2第一階段增長(zhǎng)率第一階段增長(zhǎng)率g的預(yù)估的預(yù)估：（又可分為兩階段）又可分為兩階段）3.折現(xiàn)折現(xiàn)率的確定的確定：折現(xiàn)：蘋(píng)果

6、樹(shù)的投資分析/評(píng)估自己加權(quán)平均資金成本（WACC）。.第二階段自然增長(zhǎng)率的確定：剩余殘值復(fù)合成長(zhǎng)率（CAGR）,般以長(zhǎng)期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。.第二階段剩余殘值的資本化利率的計(jì)算：WACC減去長(zhǎng)期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算根據(jù)自由現(xiàn)金流的原始定義寫(xiě)出來(lái)的公式：公司自由現(xiàn)金流量=（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出-營(yíng)運(yùn)資本追加）-資本性支出大陸適用公式：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-資本性支出=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-（購(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）資本性支出資本性支出：用于購(gòu)買(mǎi)固定資

7、產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無(wú)形資產(chǎn)的投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資等產(chǎn)能擴(kuò)張、制程改善等具長(zhǎng)期效益的現(xiàn)金支出。資本性支出的形式有：1現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)或長(zhǎng)期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回、2通過(guò)發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易的形式取得長(zhǎng)期資產(chǎn)、3通過(guò)企業(yè)并購(gòu)取得長(zhǎng)期資產(chǎn)。其中，主體為現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)或長(zhǎng)期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回的資本性支出。現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表中的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量部分，已經(jīng)列示了購(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，以及處置固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額。故：資本性支出=購(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金一處置固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額自由現(xiàn)金流的的經(jīng)濟(jì)意義企業(yè)全部運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈產(chǎn)出就

8、形成自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流的多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡。一家企業(yè)長(zhǎng)期不能產(chǎn)出自由現(xiàn)金流，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產(chǎn)。自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，企業(yè)可以用自由現(xiàn)金流償付利息還本、分配股利或回購(gòu)股票等等。自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，企業(yè)連利息費(fèi)用都賺不回來(lái)，而只能動(dòng)用尚未投入經(jīng)營(yíng)（含投資）活動(dòng)的、剩余的出資人（股東、債權(quán)人）提供的原始資本（假定也沒(méi)有以前年度自由現(xiàn)金流剩余）來(lái)償付利息、還本、分配股利或進(jìn)行股票回購(gòu)等等。3當(dāng)剩余的出資提供的原始資本不足以?xún)敻独ⅰ⑦€本、分配股利時(shí)，企業(yè)就只能靠拆東墻補(bǔ)西墻（借新債還舊債，或進(jìn)行權(quán)益性再融資）來(lái)維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)無(wú)東墻可拆時(shí)，企業(yè)資金鏈斷

9、裂，其最終結(jié)果只能尋求被購(gòu)并重組或申請(qǐng)破產(chǎn)。公司自由現(xiàn)金流量的決策含義自由現(xiàn)金流量為正：自由現(xiàn)金流量為正：公司融資壓力小、具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債的能力；不一定都是正面的，隱含公司擴(kuò)充過(guò)慢。自由現(xiàn)金流量并非越高越好，自由現(xiàn)金流量過(guò)高表明再投資率較低，盈余成長(zhǎng)率較低自由現(xiàn)金流量為負(fù)：自由現(xiàn)金流量為負(fù)：表明再投資率較高，盈余成長(zhǎng)率較高，隱含公司擴(kuò)充過(guò)快；公司融資壓力大，取得現(xiàn)金最重要，須小心地雷股；借債困難，財(cái)務(wù)創(chuàng)新可能較大，可能發(fā)可轉(zhuǎn)換債規(guī)避財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；在超額報(bào)酬率呈現(xiàn)正數(shù)時(shí)，負(fù)的自由現(xiàn)金流量才具有說(shuō)服力?；鶞?zhǔn)年公司自由現(xiàn)金流量的確定自由現(xiàn)金流量為正：取該年值為基準(zhǔn)年值；以N年算術(shù)平均值為基準(zhǔn)年值；

10、以N年加權(quán)平均值為基準(zhǔn)年值（權(quán)重自定，越近年份權(quán)重越大。）自由現(xiàn)金流量為負(fù)：如算術(shù)平均值為正，以N年算術(shù)平均值為基準(zhǔn)年值；如加權(quán)平均值為正，以N年加權(quán)平均值為基準(zhǔn)年值；如前一年為正，取前一年值為基準(zhǔn)年值；如前一年為負(fù)，取某一年比較正常值為基準(zhǔn)年值（自定）。第一階段增長(zhǎng)率g的預(yù)估運(yùn)用過(guò)去的增長(zhǎng)率：運(yùn)用過(guò)去的增長(zhǎng)率：算術(shù)平均數(shù)（簡(jiǎn)單平均/賦予不同年份相同的權(quán)重/忽略了復(fù)利效果）加權(quán)平均數(shù)（給予近幾年增長(zhǎng)率以較大權(quán)重/不同年份權(quán)重主觀確定）幾何平均數(shù)（考慮了復(fù)利效果/忽略中間年限變化）線(xiàn)性回歸法（同樣忽略了復(fù)利效果）結(jié)論：沒(méi)有定論注意：當(dāng)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)算術(shù)平均數(shù)（簡(jiǎn)單平均/賦予不同年份相同的權(quán)重/忽略了

11、復(fù)利效果）加權(quán)平均數(shù)（沒(méi)有意義）幾何平均數(shù)（考慮了復(fù)利效果/忽略中間年限變化）線(xiàn)性回歸法（沒(méi)有意義）歷史增長(zhǎng)率的作用歷史增長(zhǎng)率在預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)率中的作用取決于歷史增長(zhǎng)率在預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)率中的作用取決于：歷史增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度（與預(yù)測(cè)的有用性負(fù)相關(guān)。）公司的規(guī)模（隨規(guī)模變大，保持持續(xù)高增長(zhǎng)的難度變大。）經(jīng)濟(jì)的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的變化（公司業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、公司重組等。）收益的質(zhì)量（會(huì)計(jì)政策/購(gòu)并活動(dòng)引起的增長(zhǎng)可靠性很差。）主觀預(yù)測(cè)優(yōu)于模型研究員對(duì)結(jié)論：研究員對(duì)g的主觀預(yù)測(cè)優(yōu)于模型的預(yù)測(cè)：只依據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)研究員的主觀預(yù)測(cè)：過(guò)去的數(shù)據(jù)+本期掌握的所有信息，包括：（1）上一次

12、定期報(bào)告后的所有公司不定期公告中的信息；（2）可能影響未來(lái)增長(zhǎng)的宏觀、行業(yè)信息；（3）公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格政策即對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)估；（4）訪談或其他途徑取得的公司內(nèi)幕消息；如何準(zhǔn)確預(yù)測(cè)g預(yù)測(cè)得準(zhǔn)確與否,將建立在研究員對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略把握的基礎(chǔ)之上。公司戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略，要與時(shí)俱進(jìn)，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行修正,提高估值的準(zhǔn)確性。（1）最近公司具體信息的數(shù)量（越多/越重大，優(yōu)勢(shì)越明顯）；（2）研究該公司的研究員的數(shù)量（越多/越一致，優(yōu)勢(shì)越明顯）；（3）研究該公司的研究員意見(jiàn)的分歧程度（越大，優(yōu)勢(shì)越不明顯）；（4）研究該公司的研究員的素質(zhì)（金

13、牌研究員越多，預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)越大）。建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預(yù)測(cè)。金牌研究員也可能犯嚴(yán)重錯(cuò)誤，因?yàn)椋簲?shù)據(jù)本身可能存在錯(cuò)誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。WACC釋義與計(jì)算WACCWACC（Weightedaveragecostofcapital/Weightedaveragecostofcapital/加權(quán)平均資金成本權(quán)平均資金成本/CompositecostofcapitalCompositecostofcapital）根據(jù)股東權(quán)益及負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)的百分比，再根據(jù)股東權(quán)益及負(fù)債的成本予以加權(quán)計(jì)算，所得出的綜合數(shù)字。公式：WACC=股東權(quán)益成本*（公司市值/企業(yè)價(jià)值）+負(fù)債成本*（

14、負(fù)債/企業(yè)價(jià)值）利用公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)判斷公司股票是否值得投資。WACC的計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜，不過(guò)如何使用WACC，比如何計(jì)算該數(shù)字更重要。FCFF法的適用FCFFFCFF法的適用：法的適用：周期性較強(qiáng)行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定）；銀行；重組型公司。2.FCFFFCFF法的不適用：公司無(wú)平均正的盈余，如IT類(lèi)公司目前處于早期階段；公司不具備長(zhǎng)期歷史營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司；缺乏類(lèi)似的公司可作參考比較；公司的價(jià)值主要來(lái)自非營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目。特殊情況下DCF的應(yīng)用（1）周期性較強(qiáng)行業(yè)周期性較強(qiáng)行業(yè)：難點(diǎn)：基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量及預(yù)期增長(zhǎng)率g的確定問(wèn)題。對(duì)策：1?；鶞?zhǔn)年現(xiàn)金流

15、量為正，直接調(diào)整預(yù)期增長(zhǎng)率g。（1）景氣處于+3、-3、-2，預(yù)計(jì)景氣回落，下調(diào)預(yù)期增長(zhǎng)率g0（2）景氣處于-1、+1、+2，預(yù)計(jì)景氣上升，上調(diào)預(yù)期增長(zhǎng)率g0（邏輯：景氣循環(huán)理論，景氣周期周而復(fù)始，歷史重演。研究員對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣周期的判斷能力，以及能否準(zhǔn)確尋找一個(gè)景氣周期年限及景氣拐點(diǎn)都會(huì)影響估計(jì)的準(zhǔn)確性。）2?；鶞?zhǔn)年現(xiàn)金流量為負(fù)。先求平均現(xiàn)金流量以作基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預(yù)期增長(zhǎng)率。注意：注意：1。也可以從營(yíng)收開(kāi)始，利用會(huì)計(jì)勾稽關(guān)系全面估算每年現(xiàn)金流量。（宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣周期判斷的準(zhǔn)確性、會(huì)計(jì)能力都會(huì)影響估計(jì)的準(zhǔn)確性，工作量繁重且效果不佳）2。內(nèi)部收益率已經(jīng)體現(xiàn)收益波動(dòng)性對(duì)

16、價(jià)值評(píng)估的影響。3。預(yù)期增長(zhǎng)率g取凈利成長(zhǎng)率時(shí)，將凈利成長(zhǎng)率*1的系數(shù)（公司自由現(xiàn)金流成長(zhǎng)波動(dòng)大于凈利成長(zhǎng)波動(dòng)。）特殊情況下DCF的應(yīng)用（2）2有產(chǎn)品有產(chǎn)品期權(quán)的公司：難點(diǎn)：當(dāng)前不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但未來(lái)有價(jià)值的資產(chǎn)。（如產(chǎn)品期權(quán)、包括專(zhuān)利和版權(quán)）。對(duì)策：1。該資產(chǎn)公開(kāi)市場(chǎng)的價(jià)格+DCF計(jì)算的公司價(jià)值；（是否存在該資產(chǎn)交易的活躍市場(chǎng)/產(chǎn)品期權(quán)能否分離）2。運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型預(yù)估產(chǎn)品期權(quán)+DCF計(jì)算的公司價(jià)值；（關(guān)于期權(quán)定價(jià)模型，見(jiàn)本文P44-47）3。調(diào)咼預(yù)期增長(zhǎng)率g；（調(diào)咼幅度的主觀性/產(chǎn)品期權(quán)的或有現(xiàn)金流量問(wèn)題）特殊情況下DCF的應(yīng)用（3）3.STST、PTPT及基本面較差公司：及基本面較差公

17、司：難點(diǎn)：基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量為負(fù)。對(duì)策：1。平均現(xiàn)金流量為正；先求平均現(xiàn)金流量以作基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預(yù)期增長(zhǎng)率。2。平均現(xiàn)金流量為負(fù)。以一個(gè)比較健康的年份現(xiàn)金流量作基準(zhǔn)年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預(yù)期增長(zhǎng)率。（假設(shè)前提：公司在不久的將來(lái)會(huì)恢復(fù)到健康的狀況。）RNAV法簡(jiǎn)介RNAV的計(jì)算公式：RNAV=（物業(yè)面積*市場(chǎng)均價(jià)一凈負(fù)債）/總股本物業(yè)面積，均價(jià)和凈負(fù)債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（過(guò)多的長(zhǎng)短期借款負(fù)債）/較大的股本都將降低RNAV值。對(duì)公司各塊資產(chǎn)分別進(jìn)行市場(chǎng)化的價(jià)值分析，從資產(chǎn)價(jià)值角度重新解讀公司內(nèi)在的長(zhǎng)期投資價(jià)值。股價(jià)相對(duì)其RNAV，如存在較大幅度的折價(jià)現(xiàn)象，顯示其股價(jià)

18、相對(duì)公司真實(shí)價(jià)值有明顯低估。RNAV法推算（以商業(yè)為例）1對(duì)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)分類(lèi)，確定其適用的估值方法：分類(lèi)，確定其適用的估值方法：細(xì)分業(yè)態(tài)（便利店、標(biāo)準(zhǔn)店、大賣(mài)場(chǎng)等）被處置的可能性，細(xì)分業(yè)態(tài)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)度；2對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算：部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據(jù)可能沒(méi)有公開(kāi)，需要調(diào)研后加入；確定物業(yè)的均價(jià)：確定物業(yè)的均價(jià)：市場(chǎng)均價(jià)決定于稀缺程度。期權(quán)定價(jià)模型推算1估算公司資源（礦藏、油田等）可開(kāi)采儲(chǔ)量；估算公司資源（礦藏、油田等）可開(kāi)Vv日.采儲(chǔ)量；2估算資源開(kāi)采的成本；估算資源開(kāi)采的成本；估算的開(kāi)采成本是資源期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。期權(quán)的到期時(shí)間；期權(quán)的到期時(shí)間；開(kāi)

19、采合同的開(kāi)采年限；按照資源儲(chǔ)量以及開(kāi)采能力估算。4標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差；儲(chǔ)量不變前提下，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)取決于資源價(jià)格波動(dòng)。5標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量；標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量；每年生產(chǎn)將減少資源的價(jià)值，提供相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。6將以上數(shù)據(jù)將以上數(shù)據(jù)代入代入BlackBlack-ScholesScholes模型計(jì)算公司資源的期模型計(jì)算公司資源的期權(quán)價(jià)值；權(quán)價(jià)值；7結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測(cè)算出該公司內(nèi)在投資價(jià)值。測(cè)算出該公司內(nèi)在投資價(jià)值。買(mǎi)方期權(quán)的損益自然資源期權(quán)的損益期權(quán)定價(jià)對(duì)公司特定信息挖掘資源類(lèi)公司對(duì)礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依

20、據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值大陸現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類(lèi)上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對(duì)這類(lèi)公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類(lèi)型公司的估值方法差別不大，無(wú)法體現(xiàn)這類(lèi)公司價(jià)值來(lái)源的特殊性采用期權(quán)定價(jià)模型，要求研究員不但關(guān)注產(chǎn)量、價(jià)格、成本等情況來(lái)判斷公司的投資價(jià)值，而且深究礦藏等有關(guān)公司價(jià)值的特有信息，提升對(duì)公司的投資價(jià)值判斷的準(zhǔn)確度DCF方法理論完美，過(guò)程略顯復(fù)雜。在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)中，各種數(shù)據(jù)比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用的估值方法。大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏，另一方面是一部分公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力令人懷疑。小結(jié)DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果模型的參數(shù)估計(jì)困難。如

21、果不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型，只能得不可靠的結(jié)果。雖然DCF估值的結(jié)果可能會(huì)因研究員對(duì)參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過(guò)程一致，為研究員提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個(gè)公司的基本面時(shí)，既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略,對(duì)上市公司形成全面的認(rèn)識(shí)對(duì)上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。謹(jǐn)慎擇取不同估值方法不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)

22、藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開(kāi)發(fā)上市公司，注重成長(zhǎng)性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)（地產(chǎn)等）帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，應(yīng)采用RNAV與PE法相結(jié)合的方法；資源類(lèi)上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)模型。如何提高公司估值的準(zhǔn)確性1提升宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)分析的研判能力；2提高公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；3.多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值（以DCF為主）4運(yùn)用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；5與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)。估值選股方法所謂估值選股方法，其實(shí)就是尋找價(jià)值低估的公司，但問(wèn)題是普通投

23、資者如何找到這類(lèi)公司。大機(jī)構(gòu)有龐大的研發(fā)機(jī)構(gòu)，但我們只是單兵作戰(zhàn)，要長(zhǎng)期跟蹤數(shù)千家上市公司無(wú)疑是天方夜談，而且也不可熟悉所有行業(yè)。因此我們要放棄自己尋找公司的想法，從現(xiàn)有的公開(kāi)信息中尋找。目前權(quán)威的證券報(bào)或營(yíng)業(yè)部都會(huì)提供一些研究報(bào)告，為我們大大縮小了選股的范圍。但并不是所有報(bào)告提到的公司都是可以投資的，以下是幾個(gè)必須的估值選股過(guò)程：1、盡量選擇自己熟悉或者有能力了解的行業(yè)。報(bào)告中提高的公司其所在行業(yè)有可能是我們根本不了解或者即使以后花費(fèi)很多精力也難以了解的行業(yè)，這類(lèi)公司最好避免。2、不要相信報(bào)告中未來(lái)定價(jià)的預(yù)測(cè)。報(bào)告可能會(huì)在最后提出未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)。這種預(yù)測(cè)是根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)加上市盈率預(yù)測(cè)推算出

24、來(lái)的，其中的市盈率預(yù)測(cè)一般只是簡(jiǎn)單地計(jì)算一下行業(yè)的平均值，波動(dòng)性較大，作用不大。3、客觀對(duì)待業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是關(guān)鍵，考慮到研究員可能存在的主觀因素，應(yīng)該自己重新核實(shí)每一個(gè)條件，直到有足夠的把握為止。4、研究行業(yè)。當(dāng)基本認(rèn)可業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果以后還應(yīng)該反過(guò)來(lái)自己研究一下該公司所處的行業(yè)，目的仍然是為了驗(yàn)證報(bào)告中所提到的諸如產(chǎn)品漲價(jià)之類(lèi)的可能有多大之類(lèi)的假設(shè)條件。這項(xiàng)工作可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)完成。5、進(jìn)行估值。這是估值選股的關(guān)鍵。不要輕信研究員的估值，一定要自己根據(jù)未來(lái)的業(yè)績(jī)進(jìn)行估值，而且盡可能把風(fēng)險(xiǎn)降低。6、觀察盤(pán)面，尋找合理的買(mǎi)入點(diǎn)。一旦做出投資決定，還要對(duì)盤(pán)中的交易情況進(jìn)行了解，特別是對(duì)盤(pán)中是否有主

25、力或者主力目前的情況做出大致的判斷，最終找到合理的買(mǎi)入點(diǎn)，要避免買(mǎi)在一個(gè)相對(duì)的高位。公司估值法：沒(méi)有最佳只有最適用元富證券（香港）楊杰公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格”基本邏輯下，通過(guò)比較公司估值方法得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異，從而指導(dǎo)投資者具體投資行為。公司估值方法主要分兩大類(lèi):一類(lèi)為相對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類(lèi)為絕對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。相對(duì)估值法與“五朵金花”相對(duì)估值法因其簡(jiǎn)單易懂，便于計(jì)

26、算而被廣泛使用。但事實(shí)上每一種相對(duì)估值法都有其一定的應(yīng)用范圍，并不是適用于所有類(lèi)型的上市公司。目前，多種相對(duì)估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以下就以最為常用的PE法為例說(shuō)明一二。一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價(jià)值。因此在P/E值較低時(shí)介入，較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上，由于認(rèn)為2004年底“五朵金花”P(pán)/E值較低，公司具有投資價(jià)值而介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐，即在2001年底P/E值較高時(shí)介入“五朵金花”的投資者，在2004年底P/E值較低前拋出。那么，原因何在？其實(shí)很簡(jiǎn)單，原因就在于PE法并不適用于“

27、五朵金花”一類(lèi)的具有強(qiáng)烈行業(yè)周期性的上市公司。另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)心PE值本身變化以及與歷史值的比較，PE估值法的邏輯被嚴(yán)重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P=EPSP/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長(zhǎng)率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長(zhǎng)股享有高的合理P/E低成長(zhǎng)股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長(zhǎng)率低于預(yù)期時(shí)（被乘數(shù)變?。?，合理P/E值下降（乘數(shù)變?。?，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫，反之同理。當(dāng)公司實(shí)際成長(zhǎng)率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)暴漲蟣保蹲收咄崠蠛?ldquo;漲（跌）得讓人看不懂”

28、或“不至于漲（跌）那么多吧”。其實(shí)不奇怪，PE估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用而已。表二、各種相對(duì)估值法的適用性完美的絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法）幾乎同時(shí)與相對(duì)估值法引入中國(guó)，但一直處于邊緣化的尷尬地位，絕對(duì)估值法一直被認(rèn)為是“理論雖完美，但實(shí)用性不佳”，主要因?yàn)椋海?）中國(guó)上市公司相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準(zhǔn)確的模型參數(shù)比較困難。不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，進(jìn)而對(duì)絕對(duì)估值法模型本身產(chǎn)生信心動(dòng)搖與懷疑；（2）中國(guó)上市公司的流通股不到總股本1/3,與產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國(guó)家的估值模型中全流通的基本假設(shè)不符。不過(guò)，2004年以來(lái)絕對(duì)估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要因?yàn)椋褐袊?guó)股市行業(yè)結(jié)構(gòu)主

29、體工業(yè)類(lèi)的上業(yè)，特別是能源與原材料，周期性極強(qiáng)。2004年5月以來(lái)的宏觀調(diào)控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏觀經(jīng)濟(jì)分析一行業(yè)景氣判斷一龍頭公司盈利預(yù)測(cè))的重要性下降；而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng)相對(duì)估值法評(píng)價(jià)方法無(wú)法解釋公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重背離的背景下，“細(xì)分行業(yè)、精選個(gè)股”研究方法的重要性上升，公司絕對(duì)估值法開(kāi)始漸漸浮上臺(tái)面。尤其是2005年以來(lái)，中國(guó)股權(quán)分置問(wèn)題開(kāi)始分步驟解決。股權(quán)分置問(wèn)題解決后，未來(lái)全流通背景下的中國(guó)上市公司價(jià)值通過(guò)絕對(duì)估值法來(lái)估計(jì)價(jià)值的可靠性上升，進(jìn)一步推動(dòng)了投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)絕對(duì)估值法的關(guān)注。絕對(duì)估值法中，DDM模型為最基

30、礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無(wú)本質(zhì)區(qū)別；但事實(shí)上，無(wú)論在分紅率較低的中國(guó)還是在分紅率較高的美國(guó)，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：(1)穩(wěn)定性要求，公司不確定未來(lái)是否有能力支付高股息；未來(lái)繼續(xù)來(lái)投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來(lái)存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；稅收因素，國(guó)外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；信號(hào)特征，市場(chǎng)普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線(xiàn)；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國(guó)上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該

31、局面也難以改善，DDM模型在中國(guó)基本不適用。目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Freecashflowforthefirm)為美國(guó)學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。硬幣雙面兩法合宜筆者認(rèn)為，相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，

32、對(duì)于不同公司要具體問(wèn)題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會(huì)取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開(kāi)發(fā)上市公司，注重成長(zhǎng)性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)（地產(chǎn)等）帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，應(yīng)采用RNAV法與PE法相結(jié)合的方法；資源類(lèi)上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)（Black-Scholes）模型模型。在目前周期性行業(yè)（股市主體）景氣下降的背

33、景下，投資者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)絕對(duì)估值法的認(rèn)識(shí)和理解，通過(guò)相對(duì)法和絕對(duì)法結(jié)合使用，使投資者分析公司的基本面時(shí)既考慮當(dāng)前公司的財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又考慮未來(lái)行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來(lái)的連續(xù)價(jià)值，從而對(duì)公司形成全面的認(rèn)識(shí)，作出更理性的投資判斷。B-S期權(quán)定價(jià)模型及其假設(shè)條件編輯本段（一）B-S模型有5個(gè)重要的假設(shè)1、金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；2、在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；3、市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本；4、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得（該假設(shè)后被放棄）；5、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。（二）榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的B-S定價(jià)公式

34、C=SN（D1）-LE-yTN（D2）其中:D仁1NSL+（Y+b22）TbTD2=D1pTC期權(quán)初始合理價(jià)格L期權(quán)交割價(jià)格S所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)T期權(quán)有效期r連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率H02年度化方差N（）正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)，在此應(yīng)當(dāng)說(shuō)明兩點(diǎn)：第一，該模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（設(shè)為r0）一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。rO必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計(jì)算。兩者換算關(guān)系為:r=LN（1+rO）或rO=Er-1。例如r0=0.06，則r=LN（1+0.06）=0853,即100以583%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.0

35、6計(jì)算的答案一致。第二，期權(quán)有效期T的相對(duì)數(shù)表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。如果期權(quán)有效期為100天,則T=100365=0.274。B-S定價(jià)模型的推導(dǎo)與運(yùn)用編輯本段B-S模型的推導(dǎo)B-S模型的推導(dǎo)是由看漲期權(quán)入手的，對(duì)于一項(xiàng)看漲期權(quán)，其到期的期值是：EG=Emax(ST-L，O)其中，EG看漲期權(quán)到期期望值ST-到期所交易金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值L期權(quán)交割(實(shí)施)價(jià)到期有兩種可能情況：1、如果STL，則期權(quán)實(shí)施以進(jìn)帳(In-the-money)生效，且mAx(ST-L,O)=ST-L2、如果STL)+(1-P)xO=Px(EST|STL-L)其中:P(STL)的概率EST|STL既定(

36、STL)下ST的期望值將EG按有效期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利rT貼現(xiàn)，得期權(quán)初始合理價(jià)格：C=PxE-rTx(EST|STL-L)(*)這樣期權(quán)定價(jià)轉(zhuǎn)化為確定P和EST|STL。首先，對(duì)收益進(jìn)行定義。與利率一致，收益為金融資產(chǎn)期權(quán)交割日市場(chǎng)價(jià)格(ST)與現(xiàn)價(jià)(S)比值的對(duì)數(shù)值，即收益=1NSTS。由假設(shè)1收益服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，即1NSTSN(pT,bT2),所以E1N(STS=pT,STSEN(pT,bT2)可以證明，相對(duì)價(jià)格期望值大于EpT，為:ESTS=EpT+bT22=EpT+b2T2=EYT從而,pT=T(Y-a22)，且有oT=oT其次，求(STL)的概率P,也即求收益大于(LS)的概率。已知正態(tài)分布有性質(zhì):PrO6Zx=1-N(x-2)其中:Z正態(tài)分布隨機(jī)變量X關(guān)鍵值MZ的期望值QZ的標(biāo)準(zhǔn)差所以:P=PrO6ST1=PrO61NSTS1NLS=1N-1NLS2)TTNC4由對(duì)稱(chēng)性:1-N(D)=N(-D)P=N1NSL+(Y-o22)ToTArS第三，求既定STL下ST的期望值。因?yàn)镋ST|STL處于正態(tài)分布的L至收范圍，所以，EST|ST=SEyTN(D1)N