資本結(jié)構(gòu)理論(PPT-104頁)課件

1、第六章資本結(jié)構(gòu)公司無論從哪種渠道，采用何種方式籌集資本，都要付出代價，這個代價就是資本成本。不同渠道、不同方式的資本成本各不相同。正確計量資本成本，是公司選擇資金來源和籌資方式、擬訂籌資決策方案的客觀依據(jù)，也是評價投資項目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)是達到最佳資本結(jié)構(gòu)。資本成本和杠桿效應(yīng)是資本結(jié)構(gòu)決策的兩個基本原理。最佳資本結(jié)構(gòu)的衡量標(biāo)準(zhǔn)是綜合資本成本最低，同時公司價值最大。第一節(jié)資本成本 第一節(jié)資本成本第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本成本的含義資本成本是資本所有權(quán)與資本使用權(quán)相分離后而產(chǎn)生的一個財務(wù)概念。在市場經(jīng)濟條件下，公司籌集和使用任何資本，不論短期的還是長期的，都要付出代價，這就是成本，它包

2、括資本的取得成本和占用成本。取得成本是公司在籌集資本的過程中所發(fā)生的各種費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、評估費、公證費、廣告費等。取得成本與籌資次數(shù)相關(guān)，與所籌集資本數(shù)量關(guān)系不大。它通常在籌集資本時一次性支付，在使用資本過程中不再發(fā)生。因此取得成本可視為籌資額的一項扣除。占用成本是公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資本而向資本提供者支付的報酬，如公司支付的股息和紅利，支付給債權(quán)人的利息以及支付給出租人的租金等。資本占用成本具有經(jīng)常性的、定期性支付的特征，它與籌資金額、使用期限呈同向變動關(guān)系，占用成本又稱用資費用。雖然公司籌集長期和短期成本都要發(fā)生相應(yīng)的成本，但資本成本僅指公司籌集

3、和使用長期資本而發(fā)生的成本。資本成本的性質(zhì)資本作為一種特殊商品，能與其他生產(chǎn)要素結(jié)合，保證生產(chǎn)活動的順利進行，因此，資本具有使用價值。資本成本是資本使用人支付給資本所有者的報酬。作為資本的所有者，他不會無償?shù)刈尪少Y本的使用權(quán)，因為讓渡資本使用權(quán)意味著自己失去了憑資本獲取其他盈利的機會和條件。作為資本的使用者，也不能無償?shù)卣加盟说馁Y本。他在取得資本的使用權(quán)后，也就獲得了使用資本獲取盈利的機會，這也要求資本的使用人將獲取的利潤與資本所有者共同分享。公司對投資者的報酬的表現(xiàn)形式是支付利潤，對債權(quán)人的報酬的表現(xiàn)形式是支付債務(wù)利息。在投資有風(fēng)險的情況下，資本供應(yīng)者在要求獲得資金的時間價值之外，還要求得

4、到一定的風(fēng)險價值，與此對應(yīng)，資本供應(yīng)者在要求獲得資金的時間價值之外，還要求獲得一定的風(fēng)險價值。因此資本的使用費包括支付給投資者的無風(fēng)險報酬和風(fēng)險報酬兩部分。資本的時間價值是在沒有風(fēng)險、沒有通貨膨脹的條件下，隨時間的推移而發(fā)生的增值。資本時間價值是資本成本的下限，資本成本是以資本時間價值為基礎(chǔ)的，但還包括投資風(fēng)險價值和通貨膨脹率。資本成本與生產(chǎn)成本的區(qū)別1、生產(chǎn)成本全部從營業(yè)收入中抵補，而資本成本有的是從營業(yè)收入中抵補，如向銀行借款支付的利息和發(fā)行債券支付的利息；有的從稅后利潤中支付，如發(fā)行普通股支付的股利；有的則沒有實際成本的支出，而只是一種潛在的和未來的收益損失的機會成本，如留存收益的成本。

5、2、生產(chǎn)成本是實際耗費的計算值，而資本成本是一種建立在假設(shè)基礎(chǔ)上的不很精確的估算值。如按固定增長模型計算普通股成本率，就以假定其股利平均每年增長作為基礎(chǔ)。3、生產(chǎn)經(jīng)營成本主要是為核算利潤服務(wù)的，其作眼點是已經(jīng)發(fā)生的生產(chǎn)經(jīng)營過程中的耗費。資本成本主要是為公司籌資、投資決策服務(wù)的，其作眼點在于將來籌措和使用資本的代價。4、生產(chǎn)成本都是稅前成本，而資本成本是一種稅后的成本。資本成本的種類資本成本按用途分為個別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。1、個別資本成本，是單種籌資方式的資本成本，也就是使用各種長期資本的成本，包括長期借款成本、長期債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。2、綜合資本

6、成本。就是公司全部長期資本的總成本。3、邊際資本成本。是公司新籌集的那一部分資本的成本，由于人們通常用相對數(shù)表示資本成本，所以對邊際成本也可以定義為公司資本每增加1元所引起的資本成本的增加。資本成本的作用在各項理財活動中，資本成本是關(guān)鍵因素。1、資本成本在籌資決策中的作用。不同的籌資方式，公司付出的代價不同，為了以最小的代價取得所需成本，在其他條件相同時，公司應(yīng)選擇資本成本最低的籌資方式?；I資決策的目標(biāo)之一是達到最佳資本結(jié)構(gòu)，它的衡量標(biāo)準(zhǔn)是綜合資本最低。邊際資本成本是選擇追加籌資方案的依據(jù)。公司要通過計算邊際資本成本來選擇追加籌資的渠道和方式。2、資本成本在投資決策中的作用?；I資的目的是為了投

7、資，籌資有成本，投資有收益，一個項目的投資收益率只有高于其資本成本率，該項目在經(jīng)濟上才是可行的，否則投資項目不可行。資本成本率是項目投資的最低收益率。3、資本成本在財務(wù)評價中的作用。在財務(wù)評價中資本成本是衡量公司經(jīng)濟效益的重要依據(jù)。一定時期資本成本的高低不僅反映公司理財?shù)乃?，還可評價公司整體的經(jīng)營業(yè)績，公司總資產(chǎn)的收益率應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績欠佳。影響資本成本高低的因素1、外部因素。（1）總體經(jīng)濟環(huán)境?？傮w經(jīng)濟環(huán)境決定可整個資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。如果國民經(jīng)濟水平保持持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展，整個社會經(jīng)濟的資本供給和需求相對均衡，通貨膨脹水平低，投資風(fēng)險小，預(yù)期報酬率低，

8、就融資而言，資本成本就低。（2）證券市場條件。包括證券的市場流通難易程度和價格波動程度。如果流動性不好，投資者想買進或賣出證券相當(dāng)困難，變現(xiàn)風(fēng)險大，要求的收益率會提高?；蛘唠m然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資風(fēng)險大，要求的收益率也會提高。投資者要求的報酬率越高，通過資本市場籌集的資本的成本就越高。2、內(nèi)部因素（1）公司內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。公司內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況，體現(xiàn)為公司經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小。經(jīng)營風(fēng)險表現(xiàn)在公司預(yù)期資產(chǎn)收益率的變動上，財務(wù)風(fēng)險反映公司融資結(jié)構(gòu)和到期償還債務(wù)的可靠性程度。如果公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資者所要求的投資風(fēng)險附加率就會提高，公司的資本成本就回上升

9、。（2）公司的信用及信用評級。公司的信用及信用評級也會對公司的資本成本產(chǎn)生影響。公司的信用高及信用評級高，公司籌資容易，而且籌資成本低。個別資本成本Individual Cost of Capital個別資本成本是各種長期資本的成本，有長期借款成本、債券成本、普通股成本、優(yōu)先股成本和留存收益成本。前兩種是債務(wù)成本，后三種是權(quán)益資本。資本成本既可以用絕對數(shù),也可以用相對數(shù)表示.資本成本的高低與所籌集的資本總額相關(guān),公司每次籌集資本的數(shù)額并不相同，所花費成本也不同，為了便于比較，用資本成本率來表示。計算公式：資本成本率資本占用成本/實 際籌資額 資本占用成本/ 籌資總額資本取得成本一、債務(wù)資本成本

10、Cost of Debt 由于債務(wù)資本的主要來源是長期借款和發(fā)行債券,而利息在稅前支付，所以公司實際負(fù)擔(dān)的費用要少了所得稅。債務(wù)資本的一般公式就是資本成本率資本占用成本（1所得稅稅率）/實 際籌資額 資本占用成本（1所得稅稅率）/ 籌資總額資本取得成本1、長期借款的資本成本Cost of Long Term Loan例：某企業(yè)向銀行借款150萬元，期限為3年，利率為10.8，每年付息一次，到期一次還本，籌措這筆借款的費用率為0.2，所得稅稅率為30。問：該項長期借款的資本成本是多少？（7.58%）需要說明的是，在有補償性余額條款、貼現(xiàn)法付息等情況下，必須將名義利率轉(zhuǎn)化為實際利率。補償性余額條件

11、下：實際利率=名義利率/（1-補償性余額比例）貼現(xiàn)法就是銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時，先從本金中扣除利息，而到期時借款企業(yè)再償還全部本金的計息方法：實際利率=名義利率/（1-名義利率）承前例，假設(shè)銀行要求的補償性余額為10萬元，試計算該筆長期借款的資本成本。實際可用資金：150*（1-0.2%）-10=139.7實際借款利率：？（11.60%）資本成本：？（8.12%）2、長期債券的資本成本率 Cost of Bond債券的籌資費用往往高于借款的費用，一般包括發(fā)行債券的手續(xù)費、注冊費用、印刷費用以及上市推銷費用。例：某公司委托某一金融機構(gòu)代為發(fā)行面額為200萬元的3年期長期債券，平價發(fā)行。該債券票面利

12、率為10，每年付息一次，發(fā)行費率為4，所得稅稅率為30，請問：該債券的資本成本是多少？（7.29%）假如溢價發(fā)行，價格250萬元呢？（5.83%） （一）優(yōu)先股成本率Cost of Preferred Stock公司發(fā)行優(yōu)先股后，要按固定的股息率向優(yōu)先股股東發(fā)放股利。優(yōu)先股股利在稅后先于普通股股利發(fā)放，所以優(yōu)先股同時兼有普通股與債券的雙重性質(zhì)。優(yōu)先股的資本成本也包含兩部分：籌資費用和預(yù)定的股利?；I資費用率籌資額股利資本成本-=)1(例：首創(chuàng)實業(yè)公司發(fā)行總面值為100萬元的優(yōu)先股股票，發(fā)行總價為150萬元，籌資費用率為5%，優(yōu)先股股利率為15%。問：優(yōu)先股的資本成本是多少？10.53%（二）普通

13、股的資本成本率Cost of Common Stock普通股是構(gòu)成股份公司原始資本和權(quán)益的主要成分。資本成本包括公司支付的普通股股利及普通股的發(fā)行費用，股利的支付視公司的經(jīng)營狀況而定，沒有確定的金額。股利在稅后支付，沒有節(jié)稅作用。普通股資本成本應(yīng)以投資者在一定發(fā)行條件下所要求的報酬率為基礎(chǔ)，但由于普通股股東的收益與公司的經(jīng)營狀況息息相關(guān),其投資報酬率往往不確定,因此只能基于對未來的估計,近似地計算資本成本。方法：股利法和資本資產(chǎn)定價模型法。1、股利法（1）如果公司采用固定股利政策，即每年派現(xiàn)金股利，則可視為永續(xù)年金，普通股資本成本計算公司：D：每年的固定股利C：普通股籌資額FC：普通股籌資費用

14、率fCDKcc-=)1(（2）如果公司采用固定增長股利政策，股利固定增長率為g，則普通股資本成本的計算公式為：D1：預(yù)期第1年股利C：普通股籌資額FC：普通股籌資費用率g：股利增長率。推導(dǎo)過程:假設(shè)公司的籌資額為C(1 f c )，目前股利為D0，以后每年以g增長，則今后每年的股利分別為： D0（1+g）， D0（1+g）2， D0（1+g）3分子分母除以發(fā)行在外股數(shù)，則得出另一公式：例：華成股份公司普通股售價為30元/股，籌資費用率為4%，第一年年末每股股利為3元，以后每年按2%增長。問：該股票的資本成本是多少？（12.42%）留存收益成本 Cost of Retained Earnings

15、留存收益是公司稅后凈利潤扣除優(yōu)先股和普通股股利后形成的，包括提取的盈余公積和未分配利潤。留存收益是股東對公司的追加的投資，表面上使用留存收益不需要什么成本，但是一種機會成本。如果公司將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進行另一項風(fēng)險相似的投資項目的收益率，公司就應(yīng)將其分配給股東。因此,留存收益的資本成本表現(xiàn)為股東追加投資要求的報酬率，所以留存收益的資本成本的確定方法與普通股資本成本的計量方法基本相同。留存收益屬于內(nèi)部籌資，沒有籌資費用，當(dāng)股利固定時：當(dāng)股利固定增長時： CDKc=加權(quán)平均資本成本由于受法律、成本、風(fēng)險等多種因素的制約，公司不可能之使用一種籌資方式，往往需要多種方式籌集

16、資本。企業(yè)要全面衡量一個企業(yè)的籌資成本，需要計算綜合資本成本。綜合資本成本是公司全部長期資本的總成本，它是以各種個別資本在全部資本中所占比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均而取得的資本成本，所以又稱為加權(quán)平均資本成本。綜合資本成本是公司全部長期資本的總成本，它是以各種個別資本在全部資本中所占比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均而取得的資本成本，所以又稱為加權(quán)平均資本成本。=niiiWWKK1計算綜合資本成本？金馬實業(yè)公司的資本構(gòu)成及個別資本成本籌資方式帳面價值(萬元)比重Wi(%)個別資本成本Ki(%)長期借款1505.64公司債券2006.25優(yōu)先股10010.5普通股30015.7留存

17、收益25015合計1000100資本成本=11.61%金馬實業(yè)公司的資本構(gòu)成及個別資本成本籌資方式帳面價值(萬元)比重Wi(%)個別資本成本Ki(%)長期借款150155.64公司債券200206.25優(yōu)先股1001010.5普通股3003015.7留存收益2502515合計1000100第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)籌資是公司理財?shù)膬?nèi)容,籌資決策的核心是資本結(jié)構(gòu)決策。資本結(jié)構(gòu)有廣義與狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本和長期債務(wù)資本，還包括短期債務(wù)資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是公司長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系，即權(quán)益資本和長期債務(wù)資本的比例關(guān)系。杠桿作用杠桿概念源于物理學(xué)，借助于

18、杠桿，可用較小的力量移動較重的物體。經(jīng)濟學(xué)中的杠桿是無形的，反映的是不同經(jīng)濟變量之間的關(guān)系，即某一變量發(fā)生變化時，另一變量會發(fā)生更大的變化。公司理財中的杠桿包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿。杠桿作用既可以產(chǎn)生杠桿利益，也可能帶來杠桿風(fēng)險。 一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險是公司因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險，是公司固有的未來經(jīng)濟效益的不確定性，一般用公司未來的息前稅前利潤的不確定性來衡量。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素：1、產(chǎn)品需求。在其他因素不變的情況下，市場對公司的產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，公司未來的經(jīng)營收益就越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險就越小。2、產(chǎn)品售價。穩(wěn)定的市場價格，才會有穩(wěn)定的銷售收入，從而有穩(wěn)定的未來經(jīng)濟

19、利益。產(chǎn)品價格受市場供需、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)含量等諸多因素的影響。穩(wěn)定的銷售價格會降低公司的經(jīng)營風(fēng)險。3、原材料價格。原材料價格是構(gòu)成產(chǎn)品成本的主要成分，原材料價格越穩(wěn)定，未來的經(jīng)濟收益越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越小；4、固定經(jīng)營成本的比重。在公司的全部成本中，固定經(jīng)營成本的比重較大時，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀绢~就多，若產(chǎn)銷量發(fā)生變動，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀倦S之變動，最后導(dǎo)致利潤更大幅度地變動，經(jīng)營風(fēng)險就大。2、固定成本、變動成本與息前稅前利潤按照成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系，即成本習(xí)性，可將全部成本分為固定成本和變動成本。（1）固定成本。是成本總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量增減變動而變動

20、的成本。固定成本包括：按直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等，這些費用在一定范圍內(nèi)基本保持不變。由于固定成本總額不變，所以當(dāng)產(chǎn)銷量增加時，單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本降低。注意：固定成本與一定時期、一定業(yè)務(wù)量掛鉤，從長期看，所有的成本是變動的。（2）變動成本。是成本總額隨著業(yè)務(wù)量的增減變動而按比例變動的成本。直接材料、直接人工屬于變動成本。在一定的生產(chǎn)條件下，變動成本總額與業(yè)務(wù)量成正比例關(guān)系，但單位變動成本保持不變。（3）息稅前利潤EBIT（earings before interest and tax）是支付利息和繳納所得稅之前的利潤。公司的經(jīng)營風(fēng)險一般用息稅前利潤的不確定性來衡量.

21、成本按習(xí)性分類后，息前稅前利潤可按下式計算：EBIT=SVCF=PQVQF=（PV）QFS：銷售收入；VC：變動成本總額；F：固定經(jīng)營成本總額；P：單位產(chǎn)品售價；Q：產(chǎn)銷量；V：單位變動成本。為分析產(chǎn)銷量變動對息前稅前利潤的影響，上式變?yōu)椋篍BIT= （PVF/Q）Q從上式可知：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品銷售量的增加會使單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本降低，從而使單位產(chǎn)品的利潤提高，會進一步使息前稅前利潤的增長幅度大于產(chǎn)銷量的增長幅度。反之則反之。假如不存在固定成本，所有成本都是變動成本，那息前稅前利潤的變動幅度就同產(chǎn)品銷售量變動幅度完全一致。正是由于固定成本的存在產(chǎn)生經(jīng)營杠桿的作用，使息前稅前利潤的

22、變動呈倍數(shù)增加或減少的關(guān)系，同時也給公司經(jīng)營帶來成倍的收益或風(fēng)險。（二）經(jīng)營杠桿是在固定經(jīng)營成本的作用下，公司銷售額（量）變動對息前稅前利潤變動的放大作用。這種杠桿作用的程度可用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。1、經(jīng)營杠桿作用例：天資服裝公司的設(shè)計生產(chǎn)能力（即最大生產(chǎn)能力）為800萬元，目前固定經(jīng)營成本為100萬元，變動成本率（變動成本總額與銷售收入的比值）為30%。要求計算：（1）當(dāng)銷售額為400萬元時，息前稅前利潤為多少？（2）當(dāng)銷售額上升為600萬元時，息前稅前利潤為多少？（3）當(dāng)銷售額下降為200萬元時，息前稅前利潤為多少？由EBIT=SVCF當(dāng)S=400萬元時，EBIT=180萬元當(dāng)S=600萬

23、元時，EBIT=320萬元當(dāng)S=200萬元時，EBIT=40萬元假設(shè)沒有固定成本：當(dāng)S=400萬元時，EBIT=280萬元當(dāng)S=600萬元時，EBIT=420萬元當(dāng)S=200萬元時，EBIT=140萬元當(dāng)F=100時,如果S從400萬元上升至600萬元，即如果S上升50%，則EBIT將上升78%；如果S從400萬元下降至200萬元，即S下降50%，則EBIT將下降78%。當(dāng)F=0時,如果S從400萬元上升至600萬元，即如果S上升50%，則EBIT將上升50%；如果S從400萬元下降至200萬元，即S下降50%，則EBIT將下降50%。也就是說，沒有固定經(jīng)營成本，EBIT的變動幅度與S的變動幅

24、度完全相同。由于固定經(jīng)營成本的存在，EBIT的變動幅度大于S的變動幅度。這種由于存在固定經(jīng)營成本而造成息前稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象，就叫經(jīng)營杠桿現(xiàn)象。2、經(jīng)營杠桿系數(shù)要衡量經(jīng)營杠桿作用的程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營杠桿風(fēng)險的高低，需要計算經(jīng)營杠桿系數(shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)即經(jīng)營杠桿率，指稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。DOL：經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT：變動前的息前稅前利潤；EBIT：息前稅前利潤變動額；S：變動前銷售額； S銷售額的變動量。假定公司的成本銷量利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿系數(shù)就可以用銷售額和成本來表示：DO

25、L：銷量為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)； F：固定經(jīng)營成本總額；P：單位產(chǎn)品售價；Q：變動前產(chǎn)銷量；V：單位變動成本。例:長江股份公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)公司的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別是多少？DOL1= =1.33（倍）DOL2= =2（倍）DOL3= =400-40040%400-40040%-60200-20040%200-20040%-60100-10040%100-10040%-60說明：1、在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起息前稅前利潤增長（減少）的幅度。比如， DOL1說明在銷售額為4

26、00萬元時，銷售額的增長（減少）會引起利潤1.33倍的增長（減少）； DOL2說明在銷售額為200萬元時，銷售額的增長（減少）會引起利潤2倍的增長（減少）。2、在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。銷售額為400萬元時， DOL1為1.33；銷售額為200萬元時， DOL2為2。顯然后者的經(jīng)營風(fēng)險大于前者。生產(chǎn)規(guī)模確定之后，一個企業(yè)的固定成本也就大致確定下來，因此企業(yè)管理當(dāng)局對經(jīng)營杠桿的影響力是有限的。當(dāng)然企業(yè)還可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位成本等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠

27、桿廣義的財務(wù)風(fēng)險包括融資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金收回風(fēng)險和收益分配風(fēng)險。狹義的財務(wù)風(fēng)險是公司融資時所產(chǎn)生的風(fēng)險，從股東角度看，融資風(fēng)險是由于利用債務(wù)資本而導(dǎo)致每股收益的不確定性。一般情況下，公司對債務(wù)資本支付的成本是固定的，對優(yōu)先股股東支付優(yōu)先股股利是固定的，而對普通股股東支付的股利是不固定的。普通股每股收益earnings per shareEBIT：earings before interest and taxI債務(wù)利息T所得稅率 P優(yōu)先股股利 N發(fā)行在外的普通股股數(shù)。公司以固定資本成本取得的資本總額（債務(wù)資本）一定的情況下，從利潤中支付的固定性資本成本（利息）是不變的。因此當(dāng)稅前利潤增加時,

28、每一元稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定性資本成本就會降低，扣除所得稅后屬于普通股的利潤就會增加，從而給所有者帶來額外的收益；相反，當(dāng)息前稅前利潤減少時，每一元息前稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定性資本成本就會上升，扣除所得稅后屬于普通股的利潤就會減少，從而給所有者帶來額外的損失。如果不存在固定融資成本，則普通股每股收益的變動幅度與息前稅前利潤變動幅度完全一致。財務(wù)杠桿是在固定資本成本的作用下，息前稅前利潤的變動程度對普通股每股收益的變動程度的放大作用。這個作用用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。1、財務(wù)杠桿的作用例：海都股份公司的資本總額為4000萬元，其中負(fù)債為2000萬元，負(fù)債比率為10%，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為400萬股，所

29、得稅稅率為30%。計算：1、當(dāng)息前稅前利潤為800萬元時，普通股每股收益為多少？2、當(dāng)息前稅前利潤為1000萬元時，普通股每股收益為多少？3、當(dāng)息前稅前利潤為500萬元時，普通股每股收益為多少？I=200010%=200萬元，所得稅率T=30%，N=400萬股。I=200萬元EBIT上升幅度EPSEPS上升幅度EBIT=80001.05元/股0EBIT=100025%1.4元/股33.30%EBIT=500-37.50%0.525元/股-50%I=0EBIT上升幅度EPSEPS上升幅度EBIT=80001.4元/股0.00%EBIT=100025%1.75元/股25.00%EBIT=500-3

30、7.50%0.875元/股-37.50%由于固定資本成本的存在,使得EPS的變動幅度大于EBIT的變動幅度，當(dāng)EBIT上升時，EPS會以更快的速度上升，這對公司而言是經(jīng)營杠桿利益；當(dāng)EBIT下降時， EPS會以更快的速度下降，這對公司而言是財務(wù)杠桿風(fēng)險。這種由于固定資本成本的存在，使普通股的每股收益的變動幅度大于息前稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱為財務(wù)杠桿作用。2、財務(wù)杠桿系數(shù)由于固定資本成本的存在，當(dāng)息前稅前利潤上升時，普通股的每股收益會以更快的速度上升，當(dāng)息前稅前利潤下降時，普通股的每股收益會以更快的速度下降。所以財務(wù)杠桿既給企業(yè)帶來利益，也給企業(yè)帶來風(fēng)險。要衡量財務(wù)杠桿風(fēng)險大小，就要計算財務(wù)

31、杠桿系數(shù)。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險越小。財務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股收益變動率相當(dāng)于息前稅前利潤的變動率的倍數(shù)。DFL：財務(wù)杠桿系數(shù)EPS：普通股每股收益的變動額EPS：變動前的普通股每股收益；EBIT：息前稅前利潤的變動額；EBIT：變動前的息前稅前利潤在實際計算財務(wù)杠桿系數(shù)中，需用公式：在息前稅前利潤大于利息時，財務(wù)杠桿系數(shù)為正；在息前稅前利潤小于利息時，財務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)。在息前稅前利潤超過利息支出后，隨著息前稅前利潤的增加，財務(wù)杠桿系數(shù)越來越小，逐漸趨近于1，即說明每股盈余對息前稅前利潤的變動的敏感性越來越低，固定

32、融資成本的存在對每股盈余的放大作用趨于1：1的關(guān)系。由此可知，企業(yè)即使有很大的固定性融資成本（即利息支出），只要息前稅前利潤遠遠超過利息支出，財務(wù)杠桿也會很低，即負(fù)債經(jīng)營也是安全的；但企業(yè)即使有很低的固定性資金成本，而其息前稅前利潤接近于利息支出，財務(wù)杠桿也會很高，即負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險大。例：華光公司資本總額為600萬元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債利息率為10%，該公司上年度實現(xiàn)銷售收入200萬元，變動成本率為40%，固定成本為50萬元，公司每年支付的優(yōu)先股股利為4萬元，所得稅稅率為33%。要求：計算該公司的DFL。（1.75倍）聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿反映公司綜合利用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿給普通股每股收益帶來的影

33、響。固定經(jīng)營成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，產(chǎn)銷量的變動會引起息前稅前利潤的加速變動；而固定資本成本的存在，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，息稅前利潤的變動會引起普通股每股收益的加速變動。當(dāng)兩種固定成本共同作用時，就會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，即銷售額稍有變動，就會引起普通股每股收益的大幅度變化。聯(lián)合杠桿反映公司綜合利用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿給普通股每股收益帶來的影響。聯(lián)合杠桿系數(shù)是每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。DTL：聯(lián)合杠桿；EPS：普通股每股收益的變動額； EPS：變動前普通股每股收益； S：銷售額的變動量；S：變動前的銷售額。例：A公司本年度銷售額為100萬元，變動成本率為40%，固定成本總額為30萬元；資

34、本總額為100萬元，其中負(fù)債40萬元，利率為15%；優(yōu)先股20萬元，股利率為12%；普通股40萬元；所得稅稅率為40%。問A公司的DTL為多少？如果預(yù)計明年將實現(xiàn)銷售收入150萬元，則每股收益的變動率是多少？（3，150%）聯(lián)合杠桿的意義：它能估計出銷售變動對每股收益造成的影響。如DTL=3，說明銷售每增長（減少）1倍，就會使每股收益增長3倍；它表明經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿之間的關(guān)系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有不同的組合。資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)是達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),就是使債務(wù)資本和權(quán)益資本保持合理的比例關(guān)系,從而達到公司價值最大化的目標(biāo)。一個公司的債務(wù)資本是公司外部債權(quán)

35、人對公司的投資，企業(yè)使用債權(quán)人的投資進行經(jīng)營舉債經(jīng)營。通過舉債經(jīng)營，為公司和股東創(chuàng)造更大的經(jīng)濟利益，被認(rèn)為是最明智的舉動。舉債經(jīng)營給公司和股東帶來的利益1、適度負(fù)債能降低綜合資本成本。債務(wù)資本對公司的要求是定期還本付息，所以債權(quán)人的風(fēng)險較小。根據(jù)風(fēng)險均衡的原則，債權(quán)人的收益較低，從公司的角度看，則是籌資成本較低，故債務(wù)資本成本一般低于權(quán)益資本成本。又由于債務(wù)利息可在稅前扣除，可以起到抵稅的作用，所以債務(wù)資本成本明顯低于權(quán)益資本成本。2、適度負(fù)債能夠使公司獲得財務(wù)杠桿利益。債務(wù)資本利息一般相對固定，當(dāng)息前稅前利潤率高于債務(wù)利率時，隨著息稅前利潤的增加，每元利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會減少，這能給普通

36、股帶來更多的收益，公司就能獲得財務(wù)杠桿利益。3、債務(wù)資本可以減少貨幣貶值的損失。如果發(fā)生通貨膨脹，則利用舉債進行擴大再生產(chǎn)比利用權(quán)益資本更為有利，可以減少通貨膨脹造成的貨幣購買力下降的損失。如同其他許多經(jīng)濟手段一樣，負(fù)債經(jīng)營是一把雙刃劍。一方面，公司使用債務(wù)資本，可以降低公司綜合資本成本，并可以獲得適度負(fù)債所帶來的財務(wù)杠桿利益；另一方面。債務(wù)資本會加大公司的財務(wù)風(fēng)險，在過度負(fù)債的情況下，會降低公司的信用程度，出現(xiàn)融資困難，從而使公司股價下跌，公司總價值下降。所以要適度負(fù)債。影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素在公司理財實務(wù)中，要準(zhǔn)確地計算出最佳資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債率十分困難，因此，理財人員在定量分析的同時必須進

37、行定性分析，要綜合考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，采用定量與定性相結(jié)合的方法，合理確定公司的資本結(jié)構(gòu)。1、公司所處行業(yè)。不同行業(yè)的公司的資本結(jié)構(gòu)會與很大差異，如金融業(yè)中的商業(yè)銀行，其資產(chǎn)負(fù)債率一般在95%以上，而其他行業(yè)的負(fù)債率較低，如上市公司中食品飲料行業(yè)2001年的資產(chǎn)負(fù)債率是39.54%，紡織、服裝、皮毛行業(yè)2001年的資產(chǎn)負(fù)債率是41.84%。因此要考慮行業(yè)背景。2、公司大股東和管理當(dāng)局的態(tài)度公司實質(zhì)上為大股東所控制，資本結(jié)構(gòu)決策在一定程度上取決于大股東的控制權(quán)是否受到威脅，如果股權(quán)分散，公司可能采用更多的權(quán)益資本融資以分散風(fēng)險。如果股權(quán)集中，為防止股權(quán)稀釋，公司一般傾向于負(fù)債融資。從公司

38、管理當(dāng)局看，負(fù)債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越大，一旦債務(wù)引起財務(wù)危機，則其利益將會受到重大影響，因此，穩(wěn)健的管理當(dāng)局會選擇低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)。如果偏好風(fēng)險，則會盡量地通過負(fù)債融資，提高負(fù)債比例。3、公司的財務(wù)狀況和信用等級公司能否以債務(wù)方式籌資和籌資多少，不僅取決于公司大股東和管理當(dāng)局的態(tài)度，而且取決于公司的財務(wù)狀況、信用等級和債權(quán)人的態(tài)度。如果財務(wù)狀況好、信用等級高，則比較容易獲得債務(wù)資本；財務(wù)狀況欠佳、信用等級不高，債權(quán)人投資風(fēng)險大，公司獲得債務(wù)資本比較困難，而且融資成本會比較高。4、公司的盈利能力如果公司的息前稅前利潤率低于債務(wù)資本成本，則提高負(fù)債比例會使公司遭受財務(wù)杠桿損失。因此公司必須將其盈利能

39、力與資本成本進行比較，盈利能力強的公司可提高負(fù)債比率以獲得更大的財務(wù)杠桿利益；盈利能力差的公司則應(yīng)降低負(fù)債比例以降低財務(wù)風(fēng)險。5、公司所處發(fā)展周期。在公司初創(chuàng)期，經(jīng)營風(fēng)險高，為了將總風(fēng)險控制在一定水平上，就必須降低財務(wù)風(fēng)險，將負(fù)債控制在較低水平上；在公司發(fā)展的成熟階段，產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險低，則可適當(dāng)提高負(fù)債比例，發(fā)揮杠桿效應(yīng)；在衰退期，產(chǎn)品市場占有率下降，經(jīng)營風(fēng)險較高，則應(yīng)逐步降低負(fù)債比例，保證經(jīng)營現(xiàn)金流量能夠償付到期債務(wù)，避免破產(chǎn)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，所以資本結(jié)構(gòu)可以用負(fù)債比率來反映。負(fù)債比例是否合理，直接關(guān)系到公司資本

40、成本、股票市價和公司總價值，所以負(fù)債比率是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的核心問題。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是在一定時期內(nèi)能使公司綜合資本成本最低和企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。理論上，任何企業(yè)都應(yīng)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但是在實務(wù)中很難準(zhǔn)確地確定這一最佳時點。而各種資本結(jié)構(gòu)理論也只是提供了對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進行分析研究的基本思路和框架。在實際工作中，不能僅僅依據(jù)純理論模型進行分析，而必須充分考慮企業(yè)實際情況和所處的客觀經(jīng)濟環(huán)境，在認(rèn)真分析研究印象企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的各種因素基礎(chǔ)上，進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策。根據(jù)現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。衡量一個公司資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)，一般使用兩個標(biāo)準(zhǔn)：綜合資本成本最低；公司

41、總價值最大。（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇1綜合資本成本比較法 綜合資本成本比較法是對若干個備選的可行性資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案，分別計算出它們的綜合資本成本，并相互比較，選擇綜合資本成本最低的方案。這種方法主要是用于公司初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，或公司追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。藍天公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要擬籌集100萬元長期資本，可采用的籌資方式有三種：向銀行借款、發(fā)行公司債券或發(fā)行普通股。不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本方案向銀行借款(%)發(fā)行債券(%)發(fā)行普通股(%)綜合資本成本(%)140402023040303203050個別資本成本81012不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本方案向銀行借款(%)發(fā)行債券(%)

42、發(fā)行普通股(%)綜合資本成本(%)14040209.6230403010320305010.6個別資本成本81012以綜合資本成本比較法確定資本結(jié)構(gòu)，其缺點可能會放棄可行的投資方案，不能達到公司價值最大化的目標(biāo)。2、每股收益分析法每股收益分析法是利用每股收益的無差別點進行公司資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股收益無差別點是普通股每股收益不受融資方式影響的銷售水平。融資方式可分為權(quán)益融資方式和債權(quán)融資方式。當(dāng)預(yù)計銷售水平超過每股收益無差別點狀態(tài)下的銷售水平時，采用負(fù)債融資可以獲得比采用股權(quán)融資更大的每股收益；相反，當(dāng)預(yù)計銷售水平低于每股收益無差別點狀態(tài)下的銷售水平時，采用股權(quán)融資可以獲得比采用負(fù)債融資更大

43、的每股收益。每股收益無差別點既可用息前稅前利潤來表示，也可用產(chǎn)品銷售收入來表示。根據(jù)每股收益無差別點，可以判斷在什么樣的銷售水平適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。從股東角度看，資本結(jié)構(gòu)是否合理可以用每股收益（EPS）最大的標(biāo)準(zhǔn)來衡量。凡能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)都是合理的，因此尋找最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是確定能使普通股每股收益達到最大的負(fù)債比例。計算公式（前提：變動成本率和固定經(jīng)營成本固定） EPS1=EPS2N1PTI1EBITEPS-=)1()(N2PTI2EBIT-)1()(=N1PTI1FVCSEPS-=)1( )(N2PTI1FVCS-=)1(2)(銷售額或息稅前利潤0每股收益?zhèn)▌?wù)）股票所謂每股收益

44、的無差別點，EPS Indifference Point指每股收益不受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤。 【例518】某公司原有資本1 000萬元，其中普通股400萬股（面值1元，400萬股），留存收益200萬元，銀行借款400萬元，年利率10?，F(xiàn)準(zhǔn)備擴大經(jīng)營，增資600萬元，籌資方案有兩種：A方案：全部發(fā)行普通股。增發(fā)400萬股普通股，每股面值1元，發(fā)行價1.5元。B方案：全部發(fā)行債券。發(fā)行600萬元債券，年利率15。根據(jù)測算，追加籌資后銷售額可望達到700萬元，變動成本率為40，固定成本為80萬元，所得稅稅率為30。請問該公司應(yīng)選擇哪一個方案？如果預(yù)計銷售額將達到400萬元，則應(yīng)選擇哪一

45、個方案？如果預(yù)計銷售額將達到500萬元，則應(yīng)選擇哪一個方案？本章主要知識點1.資本成本及其作用。2.資本成本指標(biāo)的計算。3.財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿。4.影響資本結(jié)構(gòu)的因素。5.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理解。6.自有資本與借入資本比例結(jié)構(gòu)分析。7.長期資本與短期資本比例結(jié)構(gòu)分析。8.自有資本構(gòu)成比例分析。 思考題1.站在公司理財者、投資者、債權(quán)人的不同立場上，如何理解負(fù)債經(jīng)營的利弊？2.在籌資和投資活動中，如何運用資本成本指標(biāo)？3.你若經(jīng)營一家公司，如何理解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？ 重點概念1.資本成本：公司取得并使用資本所應(yīng)負(fù)擔(dān)的成本。2.資本結(jié)構(gòu)：公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。3.財務(wù)風(fēng)險：公司資本結(jié)構(gòu)不同而影響

46、公司支付本息的能力所產(chǎn)生的風(fēng)險。4.財務(wù)杠桿：公司在作出資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用程度。5.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：公司在一定時期內(nèi)，使其加權(quán)平均資本成本最低、公司價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。 返回目錄書頁（第14講）考場作文開拓文路能力分解層次(網(wǎng)友來稿)江蘇省鎮(zhèn)江中學(xué) 陳乃香說明：本系列稿共24講，20XX年1月6日開始在資源上連載【要義解說】文章主旨確立以后，就應(yīng)該恰當(dāng)?shù)胤纸鈱哟?，使幾個層次構(gòu)成一個有機的整體，形成一篇完整的文章。如何分解層次主要取決于表現(xiàn)主旨的需要?！静呗越庾x】一般說來，記人敘事的文章常按時間順序分解層次，寫景狀物的文章常按時間順序、空間順序分解層次；說明文根據(jù)說明對象的特點，可按

47、時間順序、空間順序或邏輯順序分解層次；議論文主要根據(jù)“提出問題分析問題解決問題”順序來分解層次。當(dāng)然，分解層次不是一層不變的固定模式，而應(yīng)該富于變化。文章的層次，也常常有些外在的形式：1小標(biāo)題式。即圍繞話題把一篇文章劃分為幾個相對獨立的部分，再給它們加上一個簡潔、恰當(dāng)?shù)男?biāo)題。如世界改變了模樣四個小標(biāo)題：壽命變“長”了、世界變“小”了、勞動變“輕”了、文明變“綠”了。 2序號式。序號式作文與小標(biāo)題作文有相同的特點。序號可以是“一、二、三”，可以是“A、B、C”，也可以是“甲、乙、丙”從全文看，序號式干凈、明快；但從題目上看，卻看不出文章內(nèi)容，只是標(biāo)明了層次與部分。有時序號式作文，也適用于敘述性

48、文章，為故事情節(jié)的展開，提供了明晰的層次。 3總分式。如高考佳作人生也是一張答卷。開頭：“人生就是一張答卷。它上面有選擇題、填空題、判斷題和問答題，但它又不同于一般的答卷。一般的答卷用手來書寫，人生的答卷卻要用行動來書寫?！敝黧w部分每段首句分別為：選擇題是對人生進行正確的取舍，填空題是充實自己的人生，判斷題是表明自己的人生態(tài)度，問答題是考驗自己解決問題的能力。這份“試卷”設(shè)計得合理而且實在，每個人的人生都是不同的，這就意味著這份人生試卷的“答案是豐富多彩的”。分解層次，應(yīng)追求作文美學(xué)的三個價值取向：一要勻稱美。什么材料在前，什么材料在后，要合理安排；什么材料詳寫，什么材料略寫，要通盤考慮。自然段是構(gòu)成文章的基本單位，恰當(dāng)劃分自然段，自然就成為分解層次的基本要求。該分段處就分段，不要老是開頭、正文、結(jié)尾“三段式”，這種老套的層次顯得呆板。二要波瀾美。文章內(nèi)容應(yīng)該有張有弛，有起有伏，如波如瀾。只有這樣才能使文章起伏錯落，一波三折，吸引讀者。三要圓合美。文章的開頭與結(jié)尾要遙相照應(yīng)，把開頭描寫的事物或提出的問題，在結(jié)尾處用各種方式加以深化或回答，給人首尾圓合的感覺?！纠慕馄省?話題：忙忙，不亦樂乎 忙，是人生中一個個步驟，每個人所