中金宏觀經(jīng)濟(jì)分析1415416096ppt

1、今年脹明年“滯”，政策易變周期難改中國(guó)*有限公司 宏觀經(jīng)濟(jì)組2008年9月1第一章國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)回顧 2全球需求過(guò)度擴(kuò)張催生全球不平衡全球需求過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致全球通脹上行;而同時(shí)在次按危機(jī)的影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩: “滯脹的風(fēng)險(xiǎn)”*3全球經(jīng)濟(jì)由失衡走向再平衡，股市牛轉(zhuǎn)熊 全球經(jīng)濟(jì)失衡推動(dòng)牛市。 美國(guó)房市泡沫破滅是本輪全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的導(dǎo)火索，促使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡?！笆Ш狻边M(jìn)入“再平衡”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至衰退，股市牛轉(zhuǎn)熊。 全球經(jīng)濟(jì)再平衡從基本面和資金面打壓資產(chǎn)價(jià)格 1）、美國(guó)消費(fèi)萎縮，拖累新興市場(chǎng)出口，降低雙方經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利，從基本面上降低資產(chǎn)價(jià)格。 2）、全球經(jīng)濟(jì)再平衡下，新興市場(chǎng)和石油輸出

2、國(guó)經(jīng)常帳戶順差縮窄，流動(dòng)性收縮，資金面打壓資產(chǎn)價(jià)格。 美國(guó)房?jī)r(jià)下跌觸發(fā)次按危機(jī)，摧毀金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致全球性信貸緊縮。全球經(jīng)濟(jì)再平衡將歷時(shí)數(shù)年，其間將伴隨資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格的回調(diào)。4 風(fēng)險(xiǎn)一：房?jī)r(jià)下跌，實(shí)際房?jī)r(jià)已跌23% 風(fēng)險(xiǎn)二：就業(yè)惡化，9月份失業(yè)率維持在6.1%的高位 風(fēng)險(xiǎn)三：信貸緊縮，隔夜LIBOR利率暴漲美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三座大山5出口是今年經(jīng)濟(jì)增速下滑主要原因資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中金公司研究部三駕馬車對(duì)GDP的貢獻(xiàn)分解6PPI與CPI走勢(shì)分歧：進(jìn)一步擠壓下游企業(yè)利潤(rùn)PPI與CPI走勢(shì)分歧導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)惡化7第二章08-09年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 8美國(guó)房?jī)r(jià)將有5-10%的調(diào)整空間美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的

3、關(guān)鍵是房?jī)r(jià)早在三月份，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為次貸危機(jī)已伴隨貝爾斯通被收購(gòu)而結(jié)束之時(shí)，我們就指出，美國(guó)房?jī)r(jià)下跌剛過(guò)半，壞消息還將陸續(xù)暴露實(shí)際房?jī)r(jià)已跌26%，還有5-10%跌幅9資料來(lái)源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部 中國(guó)出口從未與發(fā)達(dá)國(guó)家脫鉤明年出口面臨進(jìn)一步放緩壓力10在建項(xiàng)目計(jì)劃投資放緩?fù)顿Y增速也將面臨下降壓力11房地產(chǎn)走軟預(yù)示投資增速繼續(xù)下降房地產(chǎn)成交量今年顯著萎縮房?jī)r(jià)停止上漲12房?jī)r(jià)下跌的城市比重不斷上升房地產(chǎn)走軟預(yù)示投資增速繼續(xù)下降13即使考慮灰色收入，目前主要城市房?jī)r(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平高估了40%房地產(chǎn)走軟預(yù)示投資增速繼續(xù)下降14未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)面臨放緩壓力：城鎮(zhèn)居民收入及消費(fèi)性

4、支出放緩15 中國(guó)經(jīng)濟(jì)08年面臨的困難是通貨膨脹和外需走弱拖累出口。 進(jìn)入08年后期和09年，通貨膨脹見(jiàn)頂回落，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退將使出口增速繼續(xù)下滑，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一主要?jiǎng)恿Ψ康禺a(chǎn)將出現(xiàn)明顯回落。 預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全國(guó)平均房?jī)r(jià)下跌1520%，房地產(chǎn)投資增速也將大幅下滑。在沒(méi)有政策調(diào)整的情況下，我們下調(diào)了09年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹預(yù)期，預(yù)計(jì)08年和09年GDP增速降至10%和7.3%。而通貨膨脹08和09年分別為6.5%和23%。今年脹，明年滯16今年脹，明年滯17軟著陸，硬著陸原材料生產(chǎn)和企業(yè)利潤(rùn)的周期性變化幅度遠(yuǎn)大于GDP：中國(guó)盡管GDP增速的回落看來(lái)更像“軟著陸”，但是出口、投資、企業(yè)利潤(rùn)、大宗

5、商品需求都將“硬著陸”。 182009年難言見(jiàn)底 縱觀全球房?jī)r(jià)，美國(guó)將繼續(xù)下跌，歐洲和中國(guó)剛開(kāi)始跌。美歐失業(yè)率將持續(xù)攀升。 與以往發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)衰退相比，本次衰退伴隨著金融機(jī)構(gòu)癱瘓和信貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)血液凝固，從心臟（美國(guó)）開(kāi)始。 歷史地看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去三十年的數(shù)次周期性下滑過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速至少連續(xù)三年下降。本次周期2007年見(jiàn)頂，2010年前難以見(jiàn)底。 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的先決條件：出口驅(qū)動(dòng)、投資拉動(dòng)；重要指標(biāo)：房?jī)r(jià)。192009年難言見(jiàn)底中、日過(guò)去三十年的各經(jīng)濟(jì)下行周期中經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常持續(xù)三年以上20第三章政策展望 21反周期政策組合：貨幣略有放松，財(cái)政結(jié)構(gòu)擴(kuò)張貨幣政策放松:未來(lái)12個(gè)月內(nèi)基準(zhǔn)貸款利

6、率和存款利率分別將下調(diào)108-162個(gè)基點(diǎn)以及54-108個(gè)基點(diǎn)；存款準(zhǔn)備金率將下調(diào)400-600個(gè)基點(diǎn)；人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率升值將放緩至2-3%，對(duì)美元的匯率取決于美元自身走勢(shì)財(cái)政政策擴(kuò)張:稅收方面 繼續(xù)調(diào)整個(gè)人所得稅起征點(diǎn)（從2000元調(diào)整到3000-4000元)，將使得稅收減少500-800億增值稅在全國(guó)范圍由生產(chǎn)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)型，相當(dāng)于使得稅收減少1500-2000億降低房地產(chǎn)流通環(huán)節(jié)稅負(fù)支出方面 加大發(fā)債力度以加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，特別是鐵路和城市公共交通（地鐵）加大農(nóng)業(yè)投入以鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)促進(jìn)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)一步提高教育和醫(yī)療支出，改善社會(huì)保障22反周期政策組合：貨幣略有放松，財(cái)

7、政結(jié)構(gòu)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)貨幣流通速度下降 經(jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)貸款大幅放緩 23但政策力度和效果有限財(cái)政收入增速已大幅放緩24總結(jié) 外部經(jīng)濟(jì)正在惡化，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)2010年前 難以見(jiàn)底。短期內(nèi)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿過(guò)程將繼續(xù)壓制資產(chǎn)價(jià)格。新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。全球流動(dòng)性下降。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年脹，通脹達(dá)到6.5%；明年“滯”，增速降至8%以下。今年經(jīng)濟(jì)增速下降主要受出口影響，明年更多受投資尤其是房地產(chǎn)投資影響。企業(yè)利潤(rùn)將進(jìn)一步下滑。大宗商品需求回落。 全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷再平衡過(guò)程，在此期間資本市場(chǎng)整體處于熊市。這一過(guò)程至少將持續(xù)到2010年。這一調(diào)整過(guò)程的初期將伴隨大宗商品價(jià)格的回調(diào)，但是股價(jià)往往隨之

8、下降。 政策展望：貨幣和財(cái)政政策有所放松，但作用有限。 財(cái)政政策“結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張”將在稅收與支出方面雙管齊下：出口退稅率乃至個(gè)人所得稅負(fù)可能有所調(diào)整，增值稅轉(zhuǎn)型可以推廣；對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施（包括鐵路和城市公交）、社會(huì)保障以及農(nóng)業(yè)的支出將進(jìn)一步加大。這些既可緩沖經(jīng)濟(jì)下滑，又有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但是財(cái)政政策作用不宜高估。 貨幣政策放松，包括利率和存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，匯率升值放緩。但不能對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大效果，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行之時(shí)銀行面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)放貸更為謹(jǐn)慎，且貸款需求已出現(xiàn)了明顯的萎縮。 土地改革有利農(nóng)村消費(fèi)和城市化。25策略大周期 小波段 四季度A股投資策略中國(guó)*有限公司 2008年9月15 日26第一章 估值底部還

9、有多遠(yuǎn)？第二章 內(nèi)需的支撐：房地產(chǎn)！房地產(chǎn)！第三章 期待政策預(yù)期下的股市波段？第四章 盈利下滑趨勢(shì)進(jìn)一步明確第五章 投資建議目錄 27第一章估值底部還有多遠(yuǎn)？28年初以來(lái)行業(yè)普跌年初以來(lái)，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)下跌幅度均超過(guò)60%。行業(yè)普跌，跌幅差異性不大，行業(yè)配置的意義有限。行業(yè)配置效果不佳原因在于，年初時(shí)各行業(yè)普遍存在嚴(yán)重估值泡沫，程度差異不大。因此，在估值下降過(guò)程中，大多板塊回落幅度大同小異。29與國(guó)際市場(chǎng)估值基本接近經(jīng)歷年初以來(lái)股價(jià)大幅下跌，A股市場(chǎng)平均靜態(tài)市盈率已近16倍，接近國(guó)際市場(chǎng)估值水平，泡沫擠壓過(guò)程明顯。30滬深300指數(shù)歷史估值區(qū)間31行業(yè)PE、PB歷史比較32以鋼鐵行業(yè)

10、為例看離估值底部還有多遠(yuǎn)？鋼鐵行業(yè)上次盈利低點(diǎn)出現(xiàn)在06年1季度，鋼價(jià)見(jiàn)底，估值底部對(duì)應(yīng)市盈率5倍以下，市凈率1倍以下。當(dāng)前鋼價(jià)仍對(duì)應(yīng)于05年中的水平，處于行業(yè)從高點(diǎn)回落伊始之時(shí)，如果投資增速下半年及明年持續(xù)回落，則鋼鐵等相關(guān)投資品行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩將顯現(xiàn)，需求和鋼價(jià)雙雙回落料難以避免。當(dāng)前對(duì)應(yīng)的估值相對(duì)于歷史低點(diǎn)仍有20%左右的下降空間。33估值底部還有多遠(yuǎn)？以05年盈利低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的股市低點(diǎn)為悲觀情景參考，估值上尚有20%左右的下行空間。從A-H溢價(jià)率來(lái)看，尚有17%的溢價(jià)水平。未來(lái)行業(yè)周期性底部出現(xiàn)的情況下，傳統(tǒng)的市盈率估值方法已不適用，從市凈率的角度出發(fā)尋求合理的估值水平更合適。以鋼鐵等周期性明

11、顯的行業(yè)為例，看離盈利低點(diǎn)出現(xiàn)的估值底部亦有20%左右的距離。34第二章內(nèi)需的支撐：房地產(chǎn)！房地產(chǎn)！35中國(guó)消費(fèi)和投資近年增長(zhǎng)較快最終消費(fèi)和資本形成增速都在歷史平均之上36內(nèi)需若不能維持，09年中國(guó)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)底凈出口對(duì)增長(zhǎng)的正貢獻(xiàn)逐漸消失。如果內(nèi)需（消費(fèi)和投資）增速下降，09年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將顯著下滑37房地產(chǎn)是投資的支柱38房地產(chǎn)投資增速開(kāi)始下降制造業(yè)投資增長(zhǎng)已受出口影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速近月大幅下滑39房地產(chǎn)投資增速開(kāi)始下降商品房銷售、新開(kāi)工、在建、竣工面積增速放緩顯著40銷售低迷下，0910年開(kāi)發(fā)投資增速將大幅放緩資金層面：銷售不景氣（銷售額下降15%）下今年投資額增速將下滑至17%41銷售低

12、迷下，0910年開(kāi)發(fā)投資增速將大幅放緩房地產(chǎn)供需動(dòng)態(tài)模型顯示開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)將在0910年大幅放緩42銷售低迷下，0910房開(kāi)發(fā)投資增速將大幅放緩0910年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)43相關(guān)投資品行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩將顯現(xiàn)上游產(chǎn)品供需平衡十分脆弱44收入增速下降對(duì)實(shí)際消費(fèi)支出的影響已經(jīng)顯現(xiàn)除房地產(chǎn)的影響之外，收入放緩對(duì)消費(fèi)開(kāi)支已經(jīng)產(chǎn)生影響45第三章期待政策預(yù)期下的股市波段？46前期貨幣緊縮和中性財(cái)政政策給未來(lái)政策帶來(lái)空間47政策預(yù)期市場(chǎng)在預(yù)期哪些政策變化？48對(duì)四季度政策過(guò)多的期盼可能帶來(lái)失望總體而言，在經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的推動(dòng)取決于市場(chǎng)感受到的政府保增長(zhǎng)的決心。微調(diào)式的政策變動(dòng)影響較小。重要政策決定期

13、：十七屆三中全會(huì)（08年10月），中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（08年11月)，“兩會(huì)”（09年3月）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然處在高位（08年后兩個(gè)季度GDP增速保持在9%以上）；CPI雖然回落，但PPI增速目前高達(dá)10，通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在。保增長(zhǎng)和控通脹的選取目前十分困難。政策協(xié)調(diào)過(guò)程可能使政策反應(yīng)比預(yù)期晚。從別國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，最近許多國(guó)家和地區(qū)（英國(guó)、日本、臺(tái)灣、韓國(guó)等）陸續(xù)推出財(cái)政刺激方案，但股市反應(yīng)較弱。49第四章盈利下滑趨勢(shì)進(jìn)一步明確50盈利預(yù)測(cè)及結(jié)構(gòu)由于石油石化和電力行業(yè)受國(guó)家能源政策調(diào)整波動(dòng)較大，難以準(zhǔn)確給出未來(lái)盈利增速，如果剔除石油石化和電力行業(yè)，中金公司最新對(duì)08年和09年盈利預(yù)測(cè)增速分別為28%

14、和14.2%，與上半年42%的增速相比，呈明顯回落的趨勢(shì)，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)。51盈利下滑趨勢(shì)進(jìn)一步明確從08年以來(lái)的盈利增長(zhǎng)的因素分析來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)基本穩(wěn)定，但下半年投資和消費(fèi)將面臨明顯回落的風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)銷售增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將明顯放緩。毛利率下降（也包括資源價(jià)格扭曲）和費(fèi)用上升是導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑的主要原因。需求放緩壓力，CPI和PPI倒掛，資源價(jià)格推進(jìn)兩難之下，毛利率壓力未來(lái)將繼續(xù)惡化。投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。營(yíng)業(yè)外收支上升（主要是財(cái)政補(bǔ)貼）以及有效稅率降低一定程度上延緩了上半年企業(yè)盈利放緩的速度。如果明年這些一次性因素減弱，盈利放緩趨勢(shì)將更加

15、明確。52現(xiàn)金流惡化將進(jìn)一步影響企業(yè)的未來(lái)盈利能力金融、石油石化和電力、房地產(chǎn)行業(yè)最為顯著。利潤(rùn)下滑因素之外，企業(yè)現(xiàn)金流下降最主要的原因是來(lái)自于企業(yè)產(chǎn)品銷售壓力上升導(dǎo)致新增存貨增加，存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)明顯下降。企業(yè)資金回籠速度變慢也導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降。作為衡量公司從置備存貨支出現(xiàn)金到銷售貨物收回現(xiàn)金所需時(shí)間的財(cái)務(wù)指標(biāo)，整體的資金周轉(zhuǎn)周期從去年同期的51.1天升至57.5天，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)變慢，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求增加，利潤(rùn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流的難度增加。企業(yè)現(xiàn)金流的吃緊加大了企業(yè)收入增長(zhǎng)質(zhì)量下降和資產(chǎn)質(zhì)量減值惡化的風(fēng)險(xiǎn)，也是企業(yè)業(yè)績(jī)放緩或者滑坡的預(yù)警。53第五章投資建議 54謹(jǐn)慎對(duì)待四季度，保持低倉(cāng)位，觀

16、察政策下半年及明年宏觀經(jīng)濟(jì)受外需和內(nèi)需（以房地產(chǎn)投資為代表）均難有起色，企業(yè)盈利下滑趨勢(shì)進(jìn)一步明確，估值上亦離歷史底部有20%左右的空間，股市不具備反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。因此，保持低倉(cāng)位和足夠的靈活性，配置防御性行業(yè)是我們的基調(diào)。宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向亦難改宏觀向下的趨勢(shì)，但對(duì)股市而言，如果政府保增長(zhǎng)的決心超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的情況下，股市會(huì)給予正面的反應(yīng)。因此，關(guān)注政府政策取向的變化。55行業(yè)配置建議基本配置防御性交通基礎(chǔ)設(shè)施板塊（鐵路、高速、機(jī)場(chǎng)、港口）、 消費(fèi)必需品（食品飲料、醫(yī)藥）等關(guān)注受政策影響板塊金融、地產(chǎn)、機(jī)械裝備、石油石化及電力等精挑周期性個(gè)股周期性板塊選基本面強(qiáng)的個(gè)股為主56行業(yè)配置建議57總結(jié)外需

17、環(huán)境惡化超過(guò)預(yù)期，以房地產(chǎn)為代表的內(nèi)需在房?jī)r(jià)回落和房地產(chǎn)銷量恢復(fù)之前難有轉(zhuǎn)機(jī)，因此，宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期趨勢(shì)已成。繼續(xù)放松貨幣政策、積極的財(cái)政支出計(jì)劃、甚至房地產(chǎn)調(diào)控政策松動(dòng)等措施，有機(jī)會(huì)比我們預(yù)計(jì)的時(shí)間更早做出。如果政府保增長(zhǎng)的決心超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的情況下，股市會(huì)給予正面的反應(yīng)。投資者應(yīng)關(guān)注政府政策取向的變化?？赡軒Ыo房地產(chǎn)、金融等行業(yè)的短期的交易機(jī)會(huì)，但在時(shí)點(diǎn)上較難把握。中長(zhǎng)期來(lái)看，由于政府出臺(tái)刺激政策并不能改變經(jīng)濟(jì)周期下行的趨勢(shì)（政府調(diào)控作用只能是平滑周期）。因此，我們還是建議投資者控制倉(cāng)位，保持靈活性，在經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來(lái)的股市階段性上漲中減持，而在宏觀數(shù)據(jù)或企業(yè)業(yè)績(jī)走弱帶來(lái)的進(jìn)一步下跌中增持。

18、資產(chǎn)配置上繼續(xù)偏好盈利確定性高，現(xiàn)金流充裕能提供較高分紅收益率，估值達(dá)到或者接近歷史底部的行業(yè)和個(gè)股，例如交通基礎(chǔ)設(shè)施和消費(fèi)必需品板塊；回避風(fēng)險(xiǎn)更高的投資品和可選消費(fèi)品板塊。58地產(chǎn)板塊：長(zhǎng)期投資價(jià)值將現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整至少持續(xù)至09年底，房?jī)r(jià)回落及銷售萎縮可能對(duì)地產(chǎn)企業(yè)盈利帶來(lái)持續(xù)的負(fù)面壓力，盈利預(yù)測(cè)仍有下調(diào)的可能性。但是投資的下行有助于釋放未來(lái)的供給風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)有利。行業(yè)整體估值上已近歷史底部：股價(jià)對(duì)NAV有較大幅度的折扣，很大程度上反映了市場(chǎng)的不利預(yù)期。與海外市場(chǎng)比較幾無(wú)溢價(jià)。許多個(gè)股長(zhǎng)期投資價(jià)值已現(xiàn)：市凈率接近或者低于1倍；另外龍頭企業(yè)將通過(guò)降價(jià)加速資金回籠，利用資金優(yōu)勢(shì)在行業(yè)

19、低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候加快行業(yè)整合的步伐。59等待還是介入？-房地產(chǎn)板塊四季度策略中國(guó)*有限公司 2008年9月行業(yè)60四季度是價(jià)值投資者介入良機(jī)1、此輪行業(yè)調(diào)整為23年中期調(diào)整而非大調(diào)整2、地產(chǎn)股票調(diào)整周期要短于行業(yè)調(diào)整周期3、絕對(duì)價(jià)值顯現(xiàn)4、政策可能在四季度轉(zhuǎn)變投資建議投資建議：買入并持有龍頭企業(yè)+折讓大+資金壓力小投資時(shí)機(jī)：價(jià)值投資者介入持有；趨勢(shì)投資者等待政策松動(dòng)股票選擇：金地集團(tuán)/招商地產(chǎn)/保利地產(chǎn)/金融街/浦東金橋風(fēng)險(xiǎn)提示若09年GDP低于8%，則地產(chǎn)行業(yè)可能進(jìn)入大周期調(diào)整地方政府迫于財(cái)政壓力增加土地供應(yīng)我們的結(jié)論61此輪調(diào)整為23年中期調(diào)整地產(chǎn)調(diào)整大周期發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期；預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)保持

20、小幅下降，此輪地產(chǎn)約為2-3年的中期調(diào)整；房地產(chǎn)行業(yè)資金的特點(diǎn)導(dǎo)致了房?jī)r(jià)跌幅可能比想象的要小，而成交量的萎縮期要比想象的時(shí)間長(zhǎng)。（如：上海2005年，房?jī)r(jià)環(huán)比下降、同比未降） 全國(guó)性房?jī)r(jià)泡沫不明顯，一二線城市泡沫20%-50%土地購(gòu)置及投資增速下降帶來(lái)2010年供給增速放緩62經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)走勢(shì)正相關(guān) 行業(yè)展望此輪調(diào)整為23年中期調(diào)整63此輪調(diào)整為23年中期調(diào)整房?jī)r(jià)的走勢(shì)與貨幣供應(yīng)量正相關(guān) 行業(yè)展望64房?jī)r(jià)調(diào)整全國(guó)性泡沫不明顯，北京/深圳/上海07年泡沫積累較大 從房?jī)r(jià)收入比和租金收益率來(lái)看，主要城市房?jī)r(jià)水平平均高估20%50% 來(lái)源: 調(diào)研數(shù)據(jù); 中金公司研究部此輪調(diào)整為23年中期調(diào)整65此

21、輪調(diào)整為23年中期調(diào)整租金收益率顯示主要城市房?jī)r(jià)貴30% 房?jī)r(jià)調(diào)整按照國(guó)際比較4%5%的租金水平，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)相對(duì)于租金來(lái)說(shuō)高30%，要么通過(guò)房?jī)r(jià)的下跌30%，要么通過(guò)租金上漲30%來(lái)實(shí)現(xiàn)平衡，而按照租金過(guò)去的漲幅，如果房?jī)r(jià)不漲不跌，需要三年時(shí)間。 房?jī)r(jià)年均漲幅21%，租金年均漲7%，房?jī)r(jià)上漲速度快于租金上漲速度30%，房?jī)r(jià)貴30%。66此輪調(diào)整為23年中期調(diào)整全國(guó)來(lái)看，房?jī)r(jià)泡沫不明顯（續(xù)） 未來(lái)市場(chǎng)需求增量主要來(lái)自于三四線城市 全國(guó)來(lái)看潛在需求十分巨大，主要城市市場(chǎng)將進(jìn)入平穩(wěn)期 房?jī)r(jià)調(diào)整67此輪調(diào)整為23年中期調(diào)整資金緊縮下，未來(lái)供給將受影響資金鏈信貸緊縮將抑制新開(kāi)工面積增速 資金緊縮下,土

22、地購(gòu)置和開(kāi)發(fā)面積雙雙回落68周期分析行業(yè)長(zhǎng)周期，股票短周期 香港金融危機(jī)期房?jī)r(jià)/房地產(chǎn)股票走勢(shì) 日本地產(chǎn)泡沫破滅期地價(jià)/房地產(chǎn)股票表現(xiàn) 股票周期與行業(yè)周期 在房地產(chǎn)下降周期，地產(chǎn)股票大幅下調(diào)，先于行業(yè)見(jiàn)底；隨之底部盤整或反彈；而后先于行業(yè)啟動(dòng)69政策有望在四季度轉(zhuǎn)變政策演變 四季度從緊政策放松的概率較大從抑制通貨膨脹轉(zhuǎn)向保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)防止房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大跌緩解地方政府財(cái)政長(zhǎng)期緊縮趨勢(shì)維持 改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期的過(guò)程，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)沖擊有限 打擊囤地是增加供給的有效措施 稅收政策短期效果明顯70絕對(duì)價(jià)值顯現(xiàn) 投資建議經(jīng)過(guò)大幅度調(diào)整，A股地產(chǎn)估值低于世界國(guó)際平均水平 71絕對(duì)價(jià)值顯現(xiàn) 投資建議目前股

23、價(jià)隱含房?jī)r(jià)跌幅NAV計(jì)算假設(shè)，今年房?jī)r(jià)跌10%，09年跌5%，以后每年漲幅5%：目前股價(jià)對(duì)NAV折讓30-50%，反映了房?jī)r(jià)跌20%-40%72絕對(duì)價(jià)值顯現(xiàn) 投資建議香港97年金融危機(jī)時(shí)期股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值折/溢價(jià) 73投資建議每平米土地儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)企業(yè)價(jià)值絕對(duì)價(jià)值顯現(xiàn) 74投資品種選擇選擇龍頭企業(yè)并長(zhǎng)期持有選擇前期跌幅較大，對(duì)凈資產(chǎn)折讓深的公司持有類公司的長(zhǎng)期價(jià)值投資顯現(xiàn) 擁有早期土地儲(chǔ)備的公司也是選擇之一投資時(shí)機(jī)的選擇 價(jià)值投資者可以現(xiàn)在介入長(zhǎng)期持有；趨勢(shì)投資者可以在政策出臺(tái)及行業(yè)企穩(wěn)回升階段進(jìn)入。 股票選擇超跌：金地集團(tuán)/招商地產(chǎn)園區(qū)持有類：金融街/浦東金橋國(guó)企龍頭：保利地產(chǎn)怎樣投資地產(chǎn)股票？ 投資建議75風(fēng)險(xiǎn)提示若09年GDP低于8%，則地產(chǎn)行業(yè)可能進(jìn)入大周期調(diào)整地方政府迫于財(cái)政壓力增加土地供應(yīng)投資建議怎樣投資地產(chǎn)股票？（續(xù)） 76中金重點(diǎn)覆蓋公司估值比較 投資建議7778銀行板塊：近慮尚有限，政策面影響喜憂參半宏觀經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)雖已現(xiàn)，但下半年GDP增速保持在9以上，威脅銀行盈利能力的幾個(gè)因素：凈息差大幅縮小、資產(chǎn)不良率顯著上升等同時(shí)發(fā)生的可能性很小。估值下行風(fēng)險(xiǎn)有限：部分銀行已經(jīng)接近底部水平，即便在非常悲觀的宏觀假設(shè)（GDP7%，房?jī)r(jià)下跌30%）下，部分銀行下跌空間已經(jīng)有限了。未來(lái)政府宏觀調(diào)