第七講 公司接管與收購(gòu)

1、1一、概念1、收購(gòu)與并購(gòu)收購(gòu)與并購(gòu)是指兩個(gè)或者以上的分立企業(yè)之間通過(guò)交易或者交換的方式實(shí)現(xiàn)合并的行為。收購(gòu)與并購(gòu)的法律概念復(fù)雜，相關(guān)的概念包括合并、兼并等等，其中有些概念有明確的法律定義，有些是學(xué)術(shù)界廣泛使用的，很容易混淆。 2一、概念目的首先是通過(guò)收購(gòu)和并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的實(shí)力和經(jīng)營(yíng)范圍，例如掌握銷售渠道、控制原材料來(lái)源等；其次是通過(guò)收購(gòu)和并購(gòu)進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域；第三是通過(guò)這些手段達(dá)到控制和消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的目的；第四是通過(guò)收購(gòu)，管理層取代股東，取得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。 3一、概念2、公司的接管公司接管和收購(gòu)與并購(gòu)相關(guān)但是不同的概念。公司的收購(gòu)與并購(gòu)是站在股東立場(chǎng)上的概念，是對(duì)所有權(quán)的取得。而接管是對(duì)在經(jīng)

2、營(yíng)權(quán)的取得，可以從公司的治理結(jié)構(gòu)的角度上來(lái)觀察接管問(wèn)題。接管可以看成是監(jiān)管的一種形式，并且這種監(jiān)管兼有內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管的含義。通常接管是以收購(gòu)與并購(gòu)為前提的，每一個(gè)收購(gòu)和并購(gòu)都涉及到接管問(wèn)題，也就是在收購(gòu)和并購(gòu)之后，馬上就面臨對(duì)管理層的改革問(wèn)題，即使是沒(méi)有改變，也是一個(gè)接管。 4一、概念接管的目的復(fù)雜，手法多樣，往往牽扯到復(fù)雜的利益關(guān)系，涉及的問(wèn)題也因此很復(fù)雜。在收購(gòu)和接管過(guò)程中，雙方公司的股東、管理層和職工等利益相關(guān)者之間形成了復(fù)雜的利益關(guān)系格局和互動(dòng)關(guān)系。往往形成了收購(gòu)與反收購(gòu)的對(duì)抗。在收購(gòu)中和收購(gòu)后的利益關(guān)系是各方考量的基本出發(fā)點(diǎn)，這些利益訴求不可能不在收購(gòu)與反收購(gòu)過(guò)程中表現(xiàn)出來(lái)，也不

3、可能不影響收購(gòu)與并購(gòu)的進(jìn)程。 5二、收購(gòu)的類型按照收購(gòu)的方向，可以把企業(yè)的收購(gòu)和并購(gòu)分為橫向收購(gòu)和縱向收購(gòu)。所謂橫向收購(gòu)，顧名思義，是競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)之間的互相收購(gòu)和兼并，收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致資源向少數(shù)企業(yè)集中?？v向收購(gòu)，當(dāng)然是做為上下游企業(yè)之間的收購(gòu)和并購(gòu)了。一般而言，縱向收購(gòu)?fù)婕暗皆牧瞎?yīng)和專有技術(shù)的控制等目的，也有不少收購(gòu)是生產(chǎn)企業(yè)向銷售領(lǐng)域延伸的收購(gòu)，其目的在于控制市場(chǎng)和銷售渠道。 6二、收購(gòu)的類型收購(gòu)的另外一種分類就是按照收購(gòu)的手段來(lái)區(qū)分的，一般把收購(gòu)分為：協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、杠桿收購(gòu)。相對(duì)于收購(gòu)的對(duì)抗，被稱為反收購(gòu)，也可以看成是收購(gòu)的一種特殊形態(tài)，或者看成是收購(gòu)的一種反應(yīng) 7二、收購(gòu)的類型1

4、、協(xié)議收購(gòu) 協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)是收購(gòu)上市公司的兩種基本形式。所謂協(xié)議收購(gòu)是在證券交易所之外，收購(gòu)方和被收購(gòu)企業(yè)之間通過(guò)談判訂立協(xié)議，收購(gòu)股票，達(dá)到控制被收購(gòu)企業(yè)目的的收購(gòu)方式。因?yàn)閰f(xié)議收購(gòu)需要雙方的股東展開(kāi)談判，并且在協(xié)商一致的情況下，通過(guò)協(xié)議完成收購(gòu)，所以，買賣雙方股東有充分的時(shí)間協(xié)調(diào)立場(chǎng)，平衡利益關(guān)系，所以，這種收購(gòu)又被稱為善意收購(gòu)。8二、收購(gòu)的類型2、要約收購(gòu) 要約收購(gòu)是通過(guò)證券交易所，以全體股東的股份為目標(biāo)，通過(guò)不斷的購(gòu)入上市公司股票，達(dá)到一定比例后，向上市公司股東發(fā)出要約收購(gòu)?fù)ㄖ獣?shū)。從而達(dá)到控制被收購(gòu)企業(yè)的目的。要約收購(gòu)?fù)谑召?gòu)的開(kāi)始階段采取隱蔽的手段，這主要隱瞞收購(gòu)的目的，以達(dá)到

5、降低收購(gòu)成本的目的。當(dāng)達(dá)到一定的股份比例之后，法律強(qiáng)制收購(gòu)者公開(kāi)收購(gòu)意圖，并且強(qiáng)制收購(gòu)者履行必要的公開(kāi)信息和強(qiáng)制收購(gòu)的目的。 9二、收購(gòu)的類型 因?yàn)橐s收購(gòu)的這些特點(diǎn)，所以，這種收購(gòu)?fù)窃诒皇召?gòu)企業(yè)的股東和管理層不知情的情況下開(kāi)始的，通常也會(huì)遇到被收購(gòu)企業(yè)的股東和管理層的抵抗，所以，這種收購(gòu)也被稱為惡意收購(gòu)。 至今為止，在我國(guó)，要約收購(gòu)還是比較少見(jiàn)的收購(gòu)方式，2006年2月中國(guó)石化對(duì)下屬子公司的收購(gòu)是典型的要約收購(gòu)。但是是對(duì)自己的子公司的要約收購(gòu)。10二、收購(gòu)的類型 協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)有如下不同點(diǎn)，首先就是收購(gòu)的方式不同，要約收購(gòu)是在證券交易所內(nèi)進(jìn)行的，而協(xié)議收購(gòu)是在證券交易所之外進(jìn)行的，第

6、二，要約收購(gòu)?fù)ǔ＿x取股權(quán)分散的企業(yè)，而協(xié)議收購(gòu)則往往針對(duì)股權(quán)集中、有明確大股東的企業(yè)。第三，協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)的收購(gòu)態(tài)度不同，協(xié)議收購(gòu)是善意的協(xié)商，而要約收購(gòu)則無(wú)需被收購(gòu)方同意。11二、收購(gòu)的類型3、杠桿收購(gòu)（Leverage buy-out LBO） 杠桿收購(gòu)是企業(yè)資本運(yùn)作方式的一種特殊形式，它的實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即是籌集少量的自有資金，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作抵押，籌集部分資金用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。 這種收購(gòu)特點(diǎn)是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占10）融得數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以所收購(gòu)、重組的企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。12二、收購(gòu)的類型通常

7、，為了收購(gòu)一個(gè)企業(yè)，收購(gòu)方首先用少量投資設(shè)立一個(gè)殼公司，然后通過(guò)殼公司以被收購(gòu)公司的未來(lái)收益為抵押的方式向債權(quán)人募集資金，最后把募集的資金用來(lái)收購(gòu)，隨后一段時(shí)間以被收購(gòu)企業(yè)的收益或者權(quán)益來(lái)償還債務(wù)。這種做法的好處是可以以較小的資金投入進(jìn)行大規(guī)模的兼并與購(gòu)并，但是收購(gòu)的成本高，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大。13收購(gòu)企業(yè)被收購(gòu)企業(yè)殼公司債務(wù)人（投資銀行）籌集資金收購(gòu)設(shè)立償還債務(wù)14二、收購(gòu)的類型4、反收購(gòu) 被收購(gòu)企業(yè)的管理層或者股東(通常是管理層）對(duì)收購(gòu)方的收購(gòu)行為實(shí)施抵抗，稱為反收購(gòu)。反收購(gòu)的手段多樣，并且在法律和道德的允許的范圍內(nèi)不斷探索出新的手段。通常反收購(gòu)的動(dòng)力來(lái)自管理層，雖然股東也對(duì)企業(yè)充滿感情，但是除

8、非是創(chuàng)業(yè)者，一般的企業(yè)的股東對(duì)于收購(gòu)關(guān)心的就是價(jià)格問(wèn)題，所以管理層的抵抗在某種程度上也是提高收購(gòu)方成本的一種方式，也是股東所需要的一種抵抗，不過(guò)，只要是價(jià)格合理，股東沒(méi)有道理不賣手中的股份。15三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題1、收購(gòu)與接管所涉及的倫理問(wèn)題收購(gòu)和接管涉及到兩個(gè)企業(yè)的多方面利益相關(guān)者，前面已經(jīng)提到，至少涉及兩個(gè)企業(yè)的股東、管理層和職工的利益，從外部看，還涉及到競(jìng)爭(zhēng)者、用戶和政府的關(guān)系問(wèn)題，所以，從法律上，很多國(guó)家，即使是純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家如美國(guó)，都對(duì)收購(gòu)和并購(gòu)有事先或者事后的控制程序，更不用說(shuō)有非常完善的法律體系了。從倫理的角度看，企業(yè)的收購(gòu)和接管改變了各個(gè)利益相關(guān)者的利益格局，所以

9、會(huì)引起復(fù)雜的倫理問(wèn)題，就一般的倫理問(wèn)題而言，收購(gòu)和接管主要涉及以下一些基本的問(wèn)題：16三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題1）收購(gòu)與接管對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響收購(gòu)并購(gòu)必然對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，尤其是橫向收購(gòu)，導(dǎo)致在一個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量減少，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者和競(jìng)爭(zhēng)格局的影響就是行業(yè)內(nèi)各企業(yè)和反壟斷當(dāng)局所關(guān)注的問(wèn)題。在有嚴(yán)格法律和規(guī)制程序的國(guó)家，收購(gòu)雙方需要認(rèn)真評(píng)估通過(guò)程序認(rèn)可的可能性和現(xiàn)實(shí)性。在我國(guó)反壟斷法提供了相應(yīng)的法律依據(jù)。在這個(gè)領(lǐng)域中，倫理是以法律為準(zhǔn)則來(lái)判定的。但是，我們通過(guò)理論的分析可以知道，兩個(gè)在市場(chǎng)中占優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)之間的兼并合并是可以通過(guò)提高市場(chǎng)控制能力來(lái)影響消費(fèi)者利益的，所以，消費(fèi)者

10、有權(quán)利對(duì)此提出置疑。同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)者也可以根據(jù)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法提出置疑。 17三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題2）收購(gòu)與接管對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)的員工和管理層的影響 相比之下，非國(guó)有企業(yè)之間的收購(gòu)與并購(gòu)是股東之間的一種交易，雖然在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理層往往可以參與收購(gòu)談判，但是，最終決定權(quán)依然是在董事會(huì)和股東手中。而一旦收購(gòu)發(fā)生，被收購(gòu)企業(yè)的管理層和員工的利益會(huì)按照新的股東的利益加以調(diào)整，這就難免影響這部分人的利益，例如，新的董事會(huì)選出后，也許會(huì)對(duì)管理層做或大或小的調(diào)整，一部分人會(huì)失去崗位或者失去原來(lái)的權(quán)力。另外，根據(jù)新的格局，一部分員工會(huì)被調(diào)離崗位甚至被辭退，這些問(wèn)題就會(huì)提出所謂的損害的補(bǔ)償問(wèn)題。

11、這些問(wèn)題往往是在雙方股東談判中被忽視的問(wèn)題。 18三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題3）收購(gòu)與接管對(duì)于目標(biāo)公司股東的影響 實(shí)際上，一項(xiàng)收購(gòu)的完成，不僅對(duì)目標(biāo)公司員工和管理層產(chǎn)生影響，也對(duì)小股東或者非控制股東產(chǎn)生影響。收購(gòu)和并購(gòu)意味著控制股東的變換，這樣，非控制股東的利益在轉(zhuǎn)移中也可能受到多方面的影響，例如，非控制股東可能不適應(yīng)或者不同意新的控制股東的經(jīng)營(yíng)方針和方式。再例如，非控制股東可能不適應(yīng)新的控制股東的處世方式。 19三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題4）收購(gòu)中管理層和股東的關(guān)系 前面曾經(jīng)提到過(guò)，反收購(gòu)的動(dòng)力往往來(lái)自管理層，但是，公司的所有權(quán)屬于股東，因此，在收購(gòu)和反收購(gòu)過(guò)程中，不僅是雙方股東的博弈，

12、也是被收購(gòu)企業(yè)中管理層和股東之間的博弈。因?yàn)楣蓶|和管理層的利益不一致，管理層可能阻止對(duì)股東有利的收購(gòu)行為，所以，建立在收購(gòu)過(guò)程中股東與管理層的責(zé)任機(jī)制和權(quán)力運(yùn)用模式是每一個(gè)企業(yè)必須考慮的問(wèn)題。20三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題2、要約收購(gòu)的倫理問(wèn)題 要約收購(gòu)所涉及的最主要問(wèn)題就是控制股東和非控制股東之間的關(guān)系問(wèn)題。在要約收購(gòu)?fù)瓿芍?，控制?quán)從原來(lái)的控制股東手中轉(zhuǎn)移到新的控制股東手中，這樣，原來(lái)的非控制股東對(duì)企業(yè)的熟悉感喪失，對(duì)企業(yè)的發(fā)言權(quán)和經(jīng)營(yíng)方針的認(rèn)可也會(huì)受到影響。控制股東可以用比較高的價(jià)格購(gòu)買原來(lái)的控制股東的股份，一旦掌握企業(yè)的控制權(quán)，就可以通過(guò)各種手段迫使非控股股東以較低的價(jià)格讓渡股份。這

13、種做法被稱為“兩極收購(gòu)”，這樣非控股股東的利益就會(huì)受到實(shí)質(zhì)或者是非實(shí)質(zhì)的影響。 21三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題 所以，從二戰(zhàn)以后，英國(guó)開(kāi)始探索在要約收購(gòu)之后對(duì)非控制股東的保護(hù)問(wèn)題。強(qiáng)制要約收購(gòu)就是一種對(duì)中小股東保護(hù)措施的一種做法。這種做法源于英國(guó)二戰(zhàn)后制定的城市法典。這個(gè)規(guī)定主要是建立在大小股東權(quán)利平等和平衡的基礎(chǔ)之上的。法典規(guī)定，收購(gòu)者要公開(kāi)全部信息，包括要約時(shí)間、要約人身份和掌握的受要約人的股份情況等等。為了保護(hù)中小股東不受掠奪性收購(gòu)的影響，城市法典規(guī)定了強(qiáng)制性要約收購(gòu)，也就是收購(gòu)目標(biāo)公司的股份達(dá)到一定點(diǎn)時(shí)，就觸發(fā)了強(qiáng)制收購(gòu)條款，收購(gòu)人發(fā)出全面要約收購(gòu)條款，必須以一個(gè)合理的價(jià)格收購(gòu)所有股

14、東的股份。22三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題1）企業(yè)襲擊（corporate raid） 企業(yè)襲擊（corporate raid）是一種特殊的收購(gòu)行為，在美國(guó)八十年代一度流行，這種敵意收購(gòu)是以消滅對(duì)手為目標(biāo)的一種行為，也就是在收購(gòu)之后，立即把被收購(gòu)企業(yè)解散或者出售財(cái)產(chǎn)。這樣，被收購(gòu)的公司事實(shí)上就消失了。23三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題 這種行為往往發(fā)生在目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)被低估的情況下。這樣，收購(gòu)和出售就對(duì)收購(gòu)者是有利可圖的行為。例如，一家公司具有一塊兒土地，因?yàn)楦鞣N原因，這塊土地價(jià)值被低估了，這樣，在企業(yè)襲擊者對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)后，重新對(duì)資產(chǎn)估值，然后出售，就會(huì)獲得贏利。所以，企業(yè)襲擊往往發(fā)生在目標(biāo)公

15、司經(jīng)營(yíng)良好的情況下。這也是引起廣泛爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因。24三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題作為要素收購(gòu)的一種特殊行為，繼而發(fā)生的是目標(biāo)公司的解體和消失，所以，這種襲擊的危害是多重的，包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)運(yùn)行，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度看，一個(gè)運(yùn)行良好企業(yè)的消失會(huì)減弱競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，而一個(gè)企業(yè)的解體則會(huì)造成失業(yè)，給社會(huì)造成直接和間接的壓力。25三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題2）綠色敲詐（greenmail） 是一種公司收購(gòu)的策略，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)是公司投資策略。就是一個(gè)投資者向目標(biāo)公司展開(kāi)敵意收購(gòu)，迫使目標(biāo)公司向投資者溢價(jià)支付回購(gòu)股份費(fèi)用以終止收購(gòu)行為，這被稱為綠色敲詐。 文獻(xiàn)中把溢價(jià)支付的行為也稱為綠色敲詐。這樣，實(shí)施綠

16、色敲詐的人就被稱為綠色敲詐者（greenmailer greenmail practitioner）。這種情況的出現(xiàn)是因?yàn)閿骋夤鹃_(kāi)始對(duì)目標(biāo)公司展開(kāi)了收購(gòu)行為，目標(biāo)公司的股東或者管理層為了反收購(gòu)或者反接管，就需要通過(guò)支付贖金的方式來(lái)阻止對(duì)方的敵意收購(gòu)行為，保住對(duì)公司的控制權(quán)。 26三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題關(guān)于這種行為的性質(zhì)，有一些不充分的討論，從市場(chǎng)投資角度看，這種行為往往有很好的收益，但是卻引起廣泛的厭惡，被認(rèn)為是一種敲詐，但是，這種行為并不違法 。27三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題 綠色敲詐的存在往往是因?yàn)樯鲜泄镜氖兄当坏凸懒?，或者是一間公司在稍加改進(jìn)后就有很大的升值空間，在這種情況下

17、，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)所謂的企業(yè)襲擊者，所以，這種行為可以看成是企業(yè)襲擊的一個(gè)組成部分。這些人展開(kāi)對(duì)公司的敵意收購(gòu)，如果被收購(gòu)公司的股東或者管理者不愿意這種局面的發(fā)生或者延續(xù)，就會(huì)以很高的價(jià)格將被收購(gòu)的股份買回，這樣就使收購(gòu)者達(dá)到了其投資的目的。 28三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題3）金色降落傘（golden parachutes） 金色降落傘是指企業(yè)的高級(jí)管理人員在因?yàn)槠髽I(yè)重組、董事會(huì)變動(dòng)或者其它原因?qū)е卤晦o退時(shí)可以獲得高額賠償?shù)恼?。這種賠償可以補(bǔ)償金、股權(quán)或者期權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。這種政策當(dāng)然也可以作為一種反收購(gòu)策略。一般金色降落傘只是給與公司的高級(jí)管理人員。 29三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題 作為一

18、種反收購(gòu)策略，這種做法可以喝退一般的敵意收購(gòu)，因?yàn)檫@種金色降落傘大大抬高了收購(gòu)成本。不過(guò)，金色降落傘的最大爭(zhēng)議是關(guān)于高額補(bǔ)償是不是侵犯了股東利益。作為一種激勵(lì)機(jī)制，期權(quán)或者高額工資以及在職消費(fèi)，所有這些是可以為股東所接受，但是金色降落傘一般認(rèn)為是高級(jí)管理人員的一種自我保護(hù)措施，而這個(gè)措施必然侵蝕股東的利益。不僅可以阻止對(duì)股東有利的收購(gòu)，而且即使是平時(shí)的辭退也需要付出高額的補(bǔ)償，這對(duì)股東不公平。30三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題4）白衣騎士 在公司被面臨被敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司尋找友好的企業(yè)或者人士來(lái)幫助進(jìn)行關(guān)鍵資產(chǎn)甚至全部資產(chǎn)的接管。這個(gè)被邀請(qǐng)加以收購(gòu)的友好公司就被稱為白衣騎士。31三、收購(gòu)與接管

19、的一般倫理問(wèn)題5）毒丸計(jì)劃（poison pill） 采取自殺式的方式防止被接管或者被收購(gòu)局面的出現(xiàn)。這種做法是1982年美國(guó)的一個(gè)律師Marty Lipton發(fā)明的，主要是通過(guò)抬高收購(gòu)成本的方式阻止舉牌方的意圖。隨后在敵意收購(gòu)普遍進(jìn)行的八十年代得以流行。具體做法有很多種，并且還不斷的有新的做法被開(kāi)發(fā)出來(lái)。但是，其道理都是在向現(xiàn)有股東發(fā)行有關(guān)債券或者股票，一旦公司遇到敵意收購(gòu)，則相關(guān)機(jī)制啟動(dòng)，公司的債務(wù)或者股權(quán)膨脹的導(dǎo)致敵意收購(gòu)方不得不放棄其意圖。 32三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題 對(duì)于這種做法，目前有很多爭(zhēng)論，近年來(lái)，股東會(huì)通常不批準(zhǔn)這種毒丸計(jì)劃。因?yàn)檫@種毒丸計(jì)劃往往是管理層為了捍衛(wèi)自己的權(quán)

20、力而采取的，可是，很多接管和收購(gòu)對(duì)于股東是有益的，毒丸計(jì)劃會(huì)毀掉這些對(duì)股東有利的收購(gòu)行為。另外，毒丸計(jì)劃也可以被利用：一家有收購(gòu)企圖的公司首先采取散布謠言的方式來(lái)使目標(biāo)公司啟動(dòng)毒丸計(jì)劃，隨后，因?yàn)槎就栌?jì)劃對(duì)于目標(biāo)公司的形象和經(jīng)營(yíng)的損害，導(dǎo)致了目標(biāo)公司的市值下降，然后，就可以以比較低的價(jià)格收購(gòu)這件目標(biāo)公司。33三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題3、杠桿收購(gòu)所引發(fā)的倫理問(wèn)題 杠桿收購(gòu)比協(xié)議收購(gòu)復(fù)雜，從所引發(fā)的后果看，比強(qiáng)制要約收購(gòu)也復(fù)雜。杠桿收購(gòu)涉及或者引發(fā)的主要問(wèn)題是如下幾點(diǎn)： 首先，杠桿收購(gòu)方包括了收購(gòu)者以及公司借貸人，這些人或者公司作為投資者，主要是對(duì)許諾的高回報(bào)所吸引，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人的承諾，收

21、購(gòu)者往往會(huì)在接管后采取一系列措施，包括裁員、出售資產(chǎn)、分拆上市等，利用籌集來(lái)的資金進(jìn)行還貸。這樣，必然導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)的支持方雙方的風(fēng)險(xiǎn)。34三、收購(gòu)與接管的一般倫理問(wèn)題 其次，被收購(gòu)企業(yè)的管理層和職工的安置會(huì)因?yàn)槭召?gòu)受到影響，這是其它收購(gòu)過(guò)程中廣泛存在的現(xiàn)象。 另外，更為嚴(yán)重的是垃圾債券問(wèn)題，公司在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)發(fā)行的債券是風(fēng)險(xiǎn)極大的，一旦公司經(jīng)營(yíng)失敗，事實(shí)上是由這些債券的持有人承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就又把風(fēng)險(xiǎn)推向了社會(huì)。35案例討論褚時(shí)健案例褚時(shí)健是云南紅塔集團(tuán)的總經(jīng)理，1979年擔(dān)任云南玉溪煙廠廠長(zhǎng)，在位十八年，為國(guó)家上繳利稅八百萬(wàn)，加上把紅塔商標(biāo)的品牌價(jià)值提升到近四百億，為國(guó)家貢獻(xiàn)的利

22、稅在一千三四百萬(wàn)。1997年被舉報(bào)貪污，被發(fā)現(xiàn)私分公款170萬(wàn)美元，1999年被判無(wú)期徒刑。成為當(dāng)時(shí)轟動(dòng)一時(shí)的案件，人們認(rèn)為褚時(shí)健身上出現(xiàn)的問(wèn)題包含了很復(fù)雜的含義，但是焦點(diǎn)是集中在對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的激勵(lì)和他們的貢獻(xiàn)嚴(yán)重不足這一問(wèn)題上。根據(jù)這個(gè)問(wèn)題，隨后國(guó)家有關(guān)部門(mén)采取措施，加大了對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的激勵(lì)力度。褚時(shí)健被看成是不合理制度的犧牲品，因此，社會(huì)對(duì)他抱有廣泛的同情。 36可以說(shuō)，褚時(shí)健影響了此后的國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程。隨后的國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)先是大幅度提高工資，后就是普遍實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)。在這個(gè)過(guò)程中也有不少國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)跌倒，但是如鄭俊懷則是因?yàn)镸BO問(wèn)題。但是更大量的是成功的獲得了企業(yè)的控制權(quán)。

23、成為了所有者。褚時(shí)健似乎發(fā)揮了比當(dāng)紅塔集團(tuán)老總時(shí)更大的作用。 37四、管理層收購(gòu)的法律和倫理MBO的進(jìn)展情況我國(guó)的MBO開(kāi)始于九十年代，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家在產(chǎn)權(quán)理論的指導(dǎo)下制定了計(jì)劃，并且在政府的指導(dǎo)甚至是強(qiáng)令之下展開(kāi)的。據(jù)有些資料披露，我國(guó)二十萬(wàn)國(guó)有企業(yè)中，地縣級(jí)的國(guó)有企業(yè)有十六萬(wàn)個(gè)，從山東諸城九十年代初期的售賣國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)開(kāi)始，很快我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革就進(jìn)入了以MBO為主導(dǎo)形式的私有化階段，到2001年，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)數(shù)量減少了63000家，只剩下了14萬(wàn)家。而一年以后，地縣級(jí)國(guó)有企業(yè)基本上通過(guò)MBO的方式轉(zhuǎn)入了私人手中。大型企業(yè)的MBO也在推進(jìn)中。2004年發(fā)生了朗咸平質(zhì)問(wèn)MBO的問(wèn)題，爭(zhēng)論隨之而

24、起。 38四、管理層收購(gòu)的法律和倫理 管理層收購(gòu)，嚴(yán)格的說(shuō)，是LBO的一種特殊形式，管理層收購(gòu)確實(shí)是國(guó)際上一種比較流行的做法。這個(gè)問(wèn)題在我國(guó)引起了巨大的爭(zhēng)議，爭(zhēng)議主要來(lái)源于以下幾個(gè)問(wèn)題。 第一、MBO的價(jià)格是不是合理。MBO實(shí)施之前，管理層可以利用自己掌握管理權(quán)的優(yōu)勢(shì)，隱瞞信息，從而以低于競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)購(gòu)買企業(yè)，如果是國(guó)有企業(yè)，就會(huì)發(fā)生國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)流失的問(wèn)題。 39四、管理層收購(gòu)的法律和倫理第二、MBO的資金從哪里來(lái)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的管理者的收入雖然很高，但是，面對(duì)動(dòng)輒上億上十億的國(guó)有資產(chǎn)，管理者如何籌集這部分規(guī)模巨大的資金一向是一個(gè)問(wèn)題，從我們上面了解的情況看，如果金融市場(chǎng)足夠發(fā)達(dá)，則可

25、以通過(guò)發(fā)行垃圾債券來(lái)解決這些問(wèn)題，但是，我國(guó)并沒(méi)有這樣成熟的市場(chǎng)，所以很多大中型國(guó)有企業(yè)的MBO中廣泛存在著不規(guī)范操作，很多操作都可以定性為犯罪，這也是伊利事件的導(dǎo)火索。 40四、管理層收購(gòu)的法律和倫理第三、MBO中員工的利益是不是得到了保證。大量的下崗問(wèn)題當(dāng)然不是因?yàn)镸BO誘發(fā)的，但是，在一定程度上，MBO更加惡化了這個(gè)問(wèn)題卻也是一個(gè)實(shí)情。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革是在缺乏來(lái)自職工這個(gè)弱勢(shì)群體的監(jiān)督下展開(kāi)的。41四、管理層收購(gòu)的法律和倫理贊成和反對(duì)的理由分別如下：贊成的理由冰棍理論就是說(shuō)國(guó)有企業(yè)是一個(gè)冰棍，如果在好的時(shí)候不趕快處理，將來(lái)就可能化為烏有。因此應(yīng)該趕快趁好的時(shí)候處理。激勵(lì)機(jī)制和公平從褚時(shí)

26、健事件中得出了結(jié)論，認(rèn)為做的好的國(guó)有企業(yè)如果對(duì)管理者不實(shí)施有效的獎(jiǎng)勵(lì)，是不公平的，而獎(jiǎng)勵(lì)中，股權(quán)是最好的獎(jiǎng)勵(lì)。這樣做對(duì)成功的管理者是公平的。42四、管理層收購(gòu)的法律和倫理善待論這是張維迎先生提出的一個(gè)理論，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的經(jīng)理人把國(guó)有企業(yè)搞好了，所以要善待這些人。這是一個(gè)社會(huì)鼓勵(lì)什么人的大是大非的問(wèn)題。43四、管理層收購(gòu)的法律和倫理反對(duì)MBO的言論：MBO對(duì)員工不公平MBO會(huì)造成對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的大規(guī)模侵害這當(dāng)然是指在中國(guó)這個(gè)特有的條件下。楊帆就持這種看法，他在一次發(fā)言中提出了這個(gè)問(wèn)題：MBO式的分配國(guó)有資產(chǎn)，會(huì)演變成按照權(quán)力的系統(tǒng)性瓜分，而且不止于國(guó)有資產(chǎn)，會(huì)擴(kuò)大到私有財(cái)產(chǎn)。所以不能開(kāi)這個(gè)口子。 4

27、4四、管理層收購(gòu)的法律和倫理掌勺的大師傅瓜分大鍋飯國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者就好像是廚房掌勺的大師傅，因?yàn)檎粕祝哉莆罩峙滹埐说臋?quán)力，但是一個(gè)掌勺的大師傅不是飯菜的主人，這個(gè)比喻很適合國(guó)有企業(yè)的管理者，這些人因?yàn)楦鞣N原因掌握了企業(yè)的運(yùn)作權(quán)力，但是他們并不是國(guó)有企業(yè)的主人，所以他們不能近水樓臺(tái)先得月的瓜分國(guó)有資產(chǎn).關(guān)于這個(gè)問(wèn)題郎咸平提出了女傭說(shuō),認(rèn)為一個(gè)國(guó)有企業(yè)管理者就好象是一個(gè)家的女傭,女傭不能因?yàn)榘堰@個(gè)家收拾的干凈就向主人提出要做這個(gè)家的主人 45五、理論和論說(shuō)角度1、權(quán)利理論 例如在MBO中管理者的權(quán)利、員工的權(quán)利，民意機(jī)關(guān)的權(quán)力和權(quán)利等等是怎么樣分配的？行使的機(jī)制？財(cái)產(chǎn)權(quán)是不是得到了保護(hù)和落實(shí)

28、？是不是受到了侵犯？所有權(quán)的轉(zhuǎn)移和勞工的民主權(quán)是不是應(yīng)該同樣重要？這些問(wèn)題都是權(quán)利理論所要追問(wèn)的。46五、理論和論說(shuō)角度2、正義理論 按照羅爾斯的正義論，我們可以問(wèn)：機(jī)會(huì)、收入、財(cái)富和自由等是不是公平的分配了。在差別利益存在的情況下，最少收益的群體是不是在這個(gè)改革中受到了損害。按照羅爾斯的理論，一個(gè)正義的制度的安排中，自由對(duì)于收入的改進(jìn)具有優(yōu)先性，在不得已的差別情況下，最少受益的群體的利益應(yīng)該受到保護(hù)，也就是公平對(duì)于效率的優(yōu)先。 47五、理論和論說(shuō)角度 有了這兩個(gè)優(yōu)先的原則，我們可以觀察國(guó)有企業(yè)的MBO情況。首先，在MBO過(guò)程中，企業(yè)的干部和員工在機(jī)會(huì)上并不處于平等的狀況，職工的選擇權(quán)受到了限

29、制，而這種限制卻沒(méi)有明確的理由。根據(jù)羅爾斯的第二差別原則，在MBO情況下，員工的利益可能因?yàn)镸BO之后企業(yè)的重新整合導(dǎo)致收入下降、下崗和其它的不利因素。這樣雖然企業(yè)的效益可以改善，甚至總的效益也有改善，但是，這樣明顯違反公平的原則。 48五、理論和論說(shuō)角度 關(guān)于這一點(diǎn)，可以從兩個(gè)角度觀察，首先是關(guān)于鏈?zhǔn)铰?lián)系。我們按照羅爾斯正義論分析問(wèn)題的時(shí)候，最感困惑的就是所謂的鏈?zhǔn)铰?lián)系的問(wèn)題，也就是說(shuō)，當(dāng)最弱勢(shì)群體的狀況改善之后，其他群體的狀況能不能改善，如果弱勢(shì)群體的微小改善要以強(qiáng)勢(shì)群體的巨大損失為代價(jià)，這種改善是不是符合正義原則？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，羅爾斯是通過(guò)這兩種方式來(lái)分析的，首先是羅爾斯通過(guò)原初狀態(tài)確立了公平對(duì)于效率的優(yōu)先的原則，也就是根據(jù)辭典式原則，弱勢(shì)群體的地位改善是任何一項(xiàng)變動(dòng)的前提。 49五、理論和論說(shuō)角度 和功利主義相比，羅爾斯的正義論事前就確立了某種制度的理想，相比之下，正義論更不能容忍不平等。雖然羅爾斯沒(méi)有明確指出，但是，對(duì)于正義論而言，效率有兩種，一種是正義的效率，另一個(gè)是破化公平正義的效率，后者是不可取的。不過(guò)，羅爾斯也通過(guò)鏈?zhǔn)铰?lián)系