金融衍生品監(jiān)管與金融危機(jī)專題課件

1、 金融衍生品的監(jiān)管 與金融危機(jī)蘭州商學(xué)院法學(xué)院馬洪雨 重讀著名金融史學(xué)家金德爾伯格金融危機(jī)史，這次美國(guó)的金融危機(jī)與典型危機(jī)確實(shí)沒(méi)有多大差別，唯一的差別在于投機(jī)對(duì)象的不同。這次金融危機(jī)的投機(jī)對(duì)象是以次級(jí)住房抵押貸款為基礎(chǔ)的債券及其衍生品 。 主要內(nèi)容 一、金融危機(jī)的回顧與描述 1、從次貸危機(jī)至金融危機(jī)的回顧 2、危機(jī)的背景與原因分析 二、金融衍生品的介紹 1、金融衍生品的含義與分類 2、與金融危機(jī)密切相關(guān)的金融衍生品 三、金融衍生品的監(jiān)管 1、危機(jī)之前美國(guó)金融衍生品的監(jiān)管 2、危機(jī)之后美國(guó)金融衍生品的監(jiān)管改革 四、中國(guó)金融衍生品交易現(xiàn)狀與監(jiān)管 一、金融危機(jī)（ Financial Crises）的

2、回顧與描述1、次貸危機(jī)至金融危機(jī)大事記（美國(guó)） 次貸危機(jī) (Subprime Mortgage Crises)的進(jìn)程2007年4月2日美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融(New Century Financial Corp)宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、裁減54%的員工 2007年8月6日美國(guó)第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)美國(guó)住房抵押貸款投資公司American Home Mortgage 正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。2007年8月8日，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登Bear Stearns Cos.宣布旗下兩支基金倒閉 花旗集團(tuán)(Citigroup Inc.)宣布，7月份次貸引起的損失達(dá)7億美元 2007年8月16日，全

3、美最大商業(yè)抵押貸款公司 Countrywide股價(jià)暴跌，面臨破產(chǎn)，美次貸危機(jī)惡 化， 亞太股市遭遇9.11以來(lái)最嚴(yán)重下跌 2007年11月28日，美國(guó)房市指標(biāo)全面惡化2008年1月4日，美國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者信貸違約現(xiàn)象加劇，逾期還款率升至2001年以來(lái)最高2008年3月14日，美國(guó)第五大投行貝爾斯登向摩根大通JPMorgan Chase和美聯(lián)儲(chǔ)尋求緊急融資，16日以兩億三千六百萬(wàn)美元清倉(cāng)價(jià)售予摩根大通銀行 2008年4月10日，美國(guó)第一大投資銀行高盛Goldman Sachs Group Inc.再次宣布裁員2008年4月17日，美國(guó)第三大投資銀行美林Merrill lynchCo.

4、第一季淨(jìng)虧損達(dá)19.6億美元，且連續(xù)第三季虧損。2008年9月7日，美國(guó)政府宣布接管美國(guó)兩大住房貸款證券化經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)房利美（Fannie Mae） 和房地美（Freddie Mac），并為各自注入一千億美元 。 金融危機(jī)開始的標(biāo)志2008年9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟Lehman Brothers Holdings Inc.在政府拒絕援助后，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 同一天，陷入經(jīng)營(yíng)困境的美林公司，同意以五百億美元價(jià)格由美國(guó)第一大零售銀行美國(guó)銀行收購(gòu)。 2008年9月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向全球最大的保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（）提供850億美元緊急貸款。美國(guó)政府將持有該集團(tuán)近80股份

5、。2008年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布高盛公司與摩根士丹利公司（美第二大投行）Morgan Stanley轉(zhuǎn)變成銀行控股公司，并受到更多監(jiān)管。高盛與摩根士丹利是華爾街的最后兩家獨(dú)立投資公司。 危機(jī)的加劇2008年9月26日，美國(guó)最大的儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)和美國(guó)第二大選擇性浮動(dòng)利率抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)華盛頓互惠銀行Washington Mutual倒閉，這是美國(guó)最大的一宗銀行倒閉案。該消息一傳出，美國(guó)第六大銀行和第一大選擇性浮動(dòng)利率抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)美聯(lián)銀行（Wachovia）股價(jià)暴跌，被富國(guó)銀行收購(gòu)。2008年以來(lái)美國(guó)已有21家銀行在危機(jī)升級(jí)后倒閉該危機(jī)橫掃美國(guó)，蔓延全球，成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 危機(jī)中的核心要素 知其

6、然，知其所以然五W原則 Who Where When What Why危機(jī)中主體：房屋抵押貸款借款者、房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu) （商業(yè)機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)兩房）、投資銀行（包括旗下基金公司）、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)危機(jī)中的交易對(duì)象：次級(jí)抵押貸款和次級(jí)債（以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的各種金融衍生品）(MBSCMOCDOCDS) 危機(jī)的原因 了解危機(jī)中的主體關(guān)系 美國(guó)住房貸款模式介紹美國(guó)設(shè)有專業(yè)的政府房貸機(jī)構(gòu)房地美和房利美。美國(guó)這一貸款模式的形成與美國(guó)30年代的危機(jī)以及20世紀(jì)80年代開始盛行的資產(chǎn)證券化風(fēng)潮密不可分。 美國(guó)政府住房金融體系構(gòu)架聯(lián)邦住房與城市發(fā)展部（HUD）（政策的制定）聯(lián)邦住房管理局(FHA)（住房標(biāo)

7、準(zhǔn)制定，中低收入階層提供按揭擔(dān)保）隸屬HUD吉利美GNMA也隸屬HUD，但不屬于FHA房利美（Fannie Mae ）、房地美（Freddie Mac）和 VA退伍軍人局也屬于政府性住房金融系統(tǒng) 專門的房貸機(jī)構(gòu)（各商業(yè)抵押貸款公司）包括：新世紀(jì)金融公司、美國(guó)住房抵押貸款投資公司、Countrywide、華盛頓互惠銀行、美聯(lián)銀行 發(fā)放貸款 將貸款賣給兩房和一些大銀行 以貸款為基礎(chǔ)發(fā)行次級(jí)債券（MBS CMO）投資銀行等再以MBS為基礎(chǔ)制作次貸衍生品（CDO） 保險(xiǎn)公司再對(duì)衍生品增加信用 衍生產(chǎn)品最終賣給全球投資者 美國(guó)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的三大機(jī)構(gòu)分別是房利美（Fannie Mae ）、房地美（

8、福利美Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）。 房利美：1938年美國(guó)國(guó)會(huì)設(shè)立聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(Federal National Mortgage Association，F(xiàn)NMA)，隸屬于聯(lián)邦住房管理局(Federal Housing Administration，F(xiàn)HA)，屬于政府發(fā)起實(shí)體(Governmet Sponsored Entities，GSEs)性質(zhì)的特殊機(jī)構(gòu)(SPV) ，1954年變?yōu)樗饺顺止傻墓?，其主要業(yè)務(wù)就是購(gòu)買住房抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，發(fā)行住房抵押支持證券MBS ，還對(duì)住房貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款證券品種提供擔(dān)保。 1981年房利美發(fā)行了第一

9、支抵押貸款支持證券MBS房利美是世界上最大的非銀行類金融機(jī)構(gòu)。其發(fā)行的債券信譽(yù)和規(guī)模僅次于美國(guó)財(cái)政部的國(guó)債 作用堪稱“第二美聯(lián)儲(chǔ)”。1968年，根據(jù)住房和城鎮(zhèn)開發(fā)法，房利美進(jìn)行分拆，一部分成為私有股份制公司，保留使用房利美的名稱，另一部分成為一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，即GNMA-吉利美，作為聯(lián)邦住房與城市發(fā)展部（HUD）的一部分。吉利美并不直接購(gòu)買抵押貸款或發(fā)行按揭支持證券，它只為FHA美國(guó)聯(lián)邦住房局和VA退伍軍人局貸款支持證券提供按時(shí)還本付息擔(dān)保。美國(guó)政府全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)(Government National Mortgage Association，GNMA)，即Ginnie Mae吉利美聯(lián)邦住宅貸

10、款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC)，常稱為Freddie Mac房地美，也稱福利美）1970年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)緊急住房金融法(Emergency Home Finance Act)。此法案授權(quán)成立房地美，從此房利美和房地美構(gòu)成MBS發(fā)行的雙寡頭 1983年，房地美創(chuàng)造了第一份抵押貸款擔(dān)保證券 (Collateralized Mortgage Obligation，CMO)。房地美是僅次于房利美的第二大房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。兩房的主要目標(biāo)都是建立美國(guó)住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)。 兩房的作用美國(guó)銀行系統(tǒng)所發(fā)放的萬(wàn)億美元的房地產(chǎn)貸款中的大

11、部分，都轉(zhuǎn)賣給了這兩家公司。 美國(guó)有60%的銀行持有這兩家公司債券的資金超過(guò)銀行資產(chǎn)的50%。 截止2008年6月底，美國(guó)住房抵押貸款的規(guī)模約為12萬(wàn)億元，兩房持有其中約5.3萬(wàn)億元的抵押貸款債權(quán)，占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的44%美國(guó)兩大房貸融資機(jī)構(gòu)房利美和房地美由于有美政府支持，其債權(quán)人中有不少是外國(guó)央行和大銀行。兩房最大的債權(quán)人是中國(guó)。 危機(jī)的濃縮線索 沿著事件發(fā)展的軌道，不難看出此次危機(jī)的導(dǎo)火索是房地產(chǎn)次級(jí)貸款市場(chǎng)，借款人違約率上升使得次級(jí)貸款回收率下降，次貸住房抵押貸款機(jī)構(gòu)虧損甚至破產(chǎn)，基于次級(jí)貸款的規(guī)模龐大的次級(jí)債將危機(jī)迅速擴(kuò)展至金融體系，商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司都被卷入到危機(jī)之中，資本市

12、場(chǎng)急劇逆轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力甚至倒退。最終從次貸危機(jī)演化為金融危機(jī)，直至經(jīng)濟(jì)危機(jī) 次貸危機(jī)的交易對(duì)象1、次級(jí)抵押貸款（subprime mortgage loan） 即次級(jí)按揭貸款次級(jí)（subprime） 是相對(duì)于優(yōu)質(zhì)（Prime）抵押貸款而言的。 根據(jù)貸款人信用等級(jí)不同，美國(guó)房地產(chǎn)貸款系統(tǒng)里面分為三類：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)（Prime）、可選擇優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(Alt-A)、次級(jí)貸款市場(chǎng)(Subprime)。出問(wèn)題的就是美國(guó)的第三類市場(chǎng)。次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源有兩個(gè)：1、脆弱的貸款質(zhì)量2、高利率與特殊的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源1、脆弱的貸款質(zhì)量 第三類貸款市場(chǎng)的借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群，

13、他們被稱為ninjna，意為既無(wú)收入(no income)、又無(wú)工作(no job)、更無(wú)財(cái)產(chǎn)(no asset)的人。 因此次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也天然地更大：瑞銀國(guó)際（UBS）的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率高達(dá)10.5，是優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)的7倍。 2、高利率與特殊的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 在美國(guó)，抵押貸款有固定利率（Fixed rate mortgages, FRM）與浮動(dòng)利率貸款（Adjustable rate mortgagees, ARM ）之分。2006年新增次級(jí)抵押貸款，90%為浮動(dòng)利率抵押貸款。ARM一般是按照固定/混合浮動(dòng)利率(Hybrid ARM)的方式

14、進(jìn)行，即貸款發(fā)放初期，按照事先商定的、顯著低于市場(chǎng)水平的固定利率發(fā)放貸款；固定利率期（一般為2-3年）結(jié)束后，按市場(chǎng)利率浮動(dòng)。一般是“2/28”，“3/27”模式。在浮動(dòng)利率抵押貸款基礎(chǔ)上，還有三種變形抵押貸款產(chǎn)品 （1）僅付利息抵押貸款（Interest Only） （2）負(fù)攤銷抵押貸款（Negative amortization） （3）選擇性浮動(dòng)利率抵押貸款（Option ARM） 次級(jí)債1、房利美、房地美和其他大銀行發(fā)行的次級(jí)貸款證券化后的債券（MBS）2、投資銀行從房利美、房地美和其他大銀行處買入次級(jí)貸款證券化后的債券（MBS），又以此為基礎(chǔ)發(fā)行新的債券(CDO等)，一部分自己持有，

15、一部分出售給投資者獲得買賣價(jià)差收益。 這些由次級(jí)貸款衍生出來(lái)的債券，包括兩房、商業(yè)銀行發(fā)行的和投資銀行發(fā)行的在內(nèi)，我們都稱之為次級(jí)債。 這樣一來(lái)，次級(jí)貸款市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大，不僅僅包含了次級(jí)貸款本身，還包括了市場(chǎng)上其他的與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品。市場(chǎng)參與者也由房貸機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行擴(kuò)展到投資銀行和次級(jí)債的投資者。 （二）次級(jí)貸款為什么大行其道？ 次貸違約為何集中于2007年？ 次貸危機(jī)又怎樣轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)？ 危機(jī)的背景及原因分析 三個(gè)原因?qū)е挛C(jī)的爆發(fā)和升級(jí)： 1、低利率政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，高額利潤(rùn)誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)信貸標(biāo)準(zhǔn)放松 2、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)成為危機(jī)的導(dǎo)火索，利率上調(diào)導(dǎo)致次貸利率重置機(jī)制啟動(dòng)和房地產(chǎn)

16、市場(chǎng)的逆轉(zhuǎn) 3、金融過(guò)度創(chuàng)新和金融監(jiān)管的缺失，使次貸危機(jī)升級(jí)為金融危機(jī) 3、金融過(guò)度創(chuàng)新和金融監(jiān)管的缺失，使次貸危機(jī)升級(jí)為金融危機(jī)次級(jí)貸款無(wú)法按期償付，為什么最終會(huì)演變?yōu)榇钨J危機(jī)？2008年中國(guó)深圳也出現(xiàn)了房屋斷供風(fēng)波，為何沒(méi)有演變成危機(jī)？（1）資產(chǎn)證券化至金融衍生品 20世紀(jì)80年代開始至今，兩房在80年代初就推出了MBS。投資銀行在此基礎(chǔ)上再次創(chuàng)新，推出更為復(fù)雜的金融衍生品。將風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)上傳遞并強(qiáng)化。 次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)圖（2）金融監(jiān)管的缺失是危機(jī)發(fā)生并升級(jí)的又一重要原因 二、金融衍生品的介紹 （一） 金融衍生品的含義與分類 （二）與金融危機(jī)密切相關(guān)的金融衍生品 (一)衍生金融工具

17、（derivative fin financial instruments）1、定義：又稱派生金融工具、金融衍生產(chǎn)品等，顧名思義，是與原生金融工具相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，金融衍生品是一種金融合約，其價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)一般為股票、利率、匯率和商品。 國(guó)際互換和衍生協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）將金融衍生品描述為：“旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定。”2、分類：（1）根據(jù)產(chǎn)品內(nèi)容不同各種遠(yuǎn)期協(xié)議(forward agreement)、金融期貨(fin

18、ancial futures) 、金融期權(quán)(financial options) 、金融互換(financial swaps)、信用衍生產(chǎn)品(credit derivatives)其中信用衍生品的典型產(chǎn)品是信用違約互換（CDS Credit Default Swap）北京大學(xué)劉燕：解密中信泰富外匯遠(yuǎn)期合約 撞上了所有法律紅線2009-04-17 法制日?qǐng)?bào) （2）根據(jù)交易場(chǎng)所不同 分為交易所交易的金融衍生品和場(chǎng)外金融衍生品/柜臺(tái)(OTC)金融衍生品。 此次金融危機(jī)出問(wèn)題的就是場(chǎng)外金融衍生品場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)70年代初，在當(dāng)時(shí)西方各國(guó)放松外匯管制、允許匯率自由浮動(dòng)的背景下出現(xiàn)了外匯遠(yuǎn)

19、期交易，由于參與者主要為國(guó)際性大銀行，這個(gè)市場(chǎng)也被稱為銀行間市場(chǎng)，并在后來(lái)成為更多其他場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易場(chǎng)所。80年代起，商業(yè)銀行和投資銀行將各種定制的衍生品合約作為管理金融風(fēng)險(xiǎn)的工具出售給客戶 場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約內(nèi)容由交易雙方協(xié)商決定以滿足交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的特定需求。相比之下，交易所市場(chǎng)提供的則是期貨和期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約，具有較好的流動(dòng)性、價(jià)格透明度和較低的信用風(fēng)險(xiǎn) 截至2007年末，全球場(chǎng)外衍生品合約名義本金余額為596萬(wàn)億美元，市場(chǎng)價(jià)值達(dá)14萬(wàn)億美元，交易所衍生品合約(不含商品衍生品)名義本金余額僅為81萬(wàn)億美元，不到場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模的14%。場(chǎng)外衍生品合約品種非常

20、豐富，標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋利率、外匯、股權(quán)、商品以及信用五大類。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上看：金融衍生品是交易的主流 。 3、金融衍生品的本質(zhì) 貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)宋鴻兵認(rèn)為： 金融衍生品和美元一樣，是一種債務(wù)。他們是債務(wù)的打包、債務(wù)的集合、債務(wù)的集裝箱，債務(wù)的倉(cāng)庫(kù)、債務(wù)的喜馬拉雅山。這些債務(wù)被當(dāng)做資產(chǎn)充斥著對(duì)沖基金的投資組合，也放在了保險(xiǎn)公司和退休基金的賬戶上。這些債務(wù)被交易著、延期著，這是一個(gè)債務(wù)的盛宴，也是一個(gè)賭博的盛宴。（二）與金融危機(jī)密切相關(guān)的金融 衍生品MBS （Mortgage Backed Securities）抵押貸款支持證券（按揭支持證券）CMO（Collateralized Mortgage Obliga

21、tions ）抵押貸款擔(dān)保證券CDO （Collateralized Debt Obligation）擔(dān)保債務(wù)憑證CDS（Credit Default Swap）信用違約互換MBS抵押貸款支持證券（按揭支持證券）房利美、房地美和其他大銀行買入住房抵押貸款后并不是就坐等借款人償還貸款，而是把這些抵押貸款集中為一個(gè)資產(chǎn)池（Asset Pool），以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行定期還本付息的債券（MBS）。 購(gòu)房者定期繳納的月供成為償付MBS本息的基礎(chǔ)。通過(guò)一系列信用增級(jí)（Credit Enhancement）措施，MBS往往能夠得到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的較高評(píng)級(jí)，從而容易獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞。美國(guó)市場(chǎng)

22、上的MBS就自然地分為政府支持機(jī)構(gòu)（房利美、房地美）發(fā)行和非政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行兩大類。美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，政府支持機(jī)構(gòu)在MBS的發(fā)行上一直居于主導(dǎo)地位，雖然非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行額逐年增加，但始終未能超越政府機(jī)構(gòu)。房利美、吉利美、房地美三家政府性公司在MBS市場(chǎng)占有接近90的份額。最簡(jiǎn)單的MBS形式為過(guò)手MBS，這種證券按照投資者購(gòu)買的份額，將抵押貸款資產(chǎn)池所產(chǎn)生的本金與利息收入原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)手（pass through）給給MBS的投資者。過(guò)手MBS按照抵押貸款池中貸款的不同類別又可以分為住宅抵押貸款擔(dān)保證券（RMBS）和商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保證券（CMBS）。 在過(guò)手MBS中，投資者購(gòu)買的M

23、BS不存在級(jí)別和償付順序的差異，若資產(chǎn)池中的貸款出現(xiàn)違約，所有投資者都承受損失。 持有抵押貸款債權(quán)的主要風(fēng)險(xiǎn)包括違約風(fēng)險(xiǎn)（購(gòu)房者不能按時(shí)支付月供）、利率風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)利率上升造成抵押貸款債權(quán)的價(jià)值下降）和提前償還風(fēng)險(xiǎn)（購(gòu)房者提前償還所有本金）。 當(dāng)前美國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模約為17萬(wàn)億美元，其中住宅抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為10萬(wàn)億美元，而抵押貸款證券化市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到約6萬(wàn)億美元。在這6萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券中，大約67獲得了政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)（兩房）的擔(dān)保，因此屬于優(yōu)質(zhì)債券，大約14屬于次級(jí)債券，11屬于AltA債券，8屬于巨型抵押貸款債券。 CMO抵押貸款擔(dān)保證券 MBS構(gòu)造不能滿足不同投資者的

24、風(fēng)險(xiǎn)收益需要，因此，分層技術(shù)被引入MBS構(gòu)造過(guò)程中。把資產(chǎn)池中的抵押貸款按照償付順序、違約率的不同將資產(chǎn)池中的抵押貸款分為不同的等級(jí)，分別為優(yōu)先級(jí)、夾層級(jí)、次級(jí)和權(quán)益級(jí)，借款人資信最好、最有可能償還的抵押貸款劃分入優(yōu)先級(jí)，權(quán)益級(jí)內(nèi)的抵押貸款基本上都是沒(méi)有可能收回的貸款了。從優(yōu)先級(jí)到權(quán)益級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)遞增，收益也逐級(jí)遞增。然后，將每一等級(jí)作為獨(dú)立的部分出售，從而產(chǎn)生了抵押貸款擔(dān)保證券（CMO） CMO的風(fēng)險(xiǎn)收益在CMO結(jié)構(gòu)中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級(jí)別最低的債券將先承擔(dān)損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級(jí)的債券也可能受到波及。因此，在CMO的各檔級(jí)證券中，檔級(jí)越優(yōu)先的，期限越短，風(fēng)險(xiǎn)越小

25、，但收益也越??；檔級(jí)越次的，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，但收益也越大。所有投資于同一級(jí)別CMO債券的投資人，平均分擔(dān)該級(jí)債券的損失。 CMO的信用評(píng)級(jí)CMO的構(gòu)造過(guò)程中有一個(gè)非常重要的因素，就是信用評(píng)級(jí)CMO定價(jià)的基礎(chǔ)。獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等，運(yùn)用數(shù)學(xué)工具和復(fù)雜的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)定CMO各層級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)，用一套指標(biāo)體系來(lái)表示各層級(jí)債券獲得的評(píng)級(jí)水平，例如優(yōu)先級(jí)債券獲得的評(píng)級(jí)為AAA，次級(jí)債券獲得的評(píng)級(jí)為BBB。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為發(fā)行人確定債券價(jià)格、投資者做出投資決策和政府部門的監(jiān)管提供幫助和支持。 除了上述的過(guò)手MBS和CMO，市場(chǎng)上交易的還有分割的MBS。資產(chǎn)池中的抵押貸款帶來(lái)的現(xiàn)金流可以分為

26、兩部分，一部分用于本金的償還，一部分用于利息的償還。將這兩部分現(xiàn)金流分割，形成以利息收入為擔(dān)保的抵押貸款擔(dān)保債券（IO Interest Obligation）和以本金償還收入為擔(dān)保的抵押貸款擔(dān)保債券（PO Principal Obligation ），則稱之為分割的MBS。 CDO擔(dān)保債務(wù)憑證次級(jí)貸款衍生品創(chuàng)造的鏈條并沒(méi)有在MBS處終止，雷曼兄弟、美林公司等投資銀行從房利美、房地美和其他大銀行購(gòu)買MBS，又以MBS為擔(dān)保發(fā)行新的債券，從衍生產(chǎn)品再制造衍生產(chǎn)品，稱之為擔(dān)保債務(wù)憑證CDO。 CDO與MBS的主要區(qū)別是：CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)已經(jīng)不再是次貸，而是MBS和其他債券，如其他資產(chǎn)支持債券和各

27、種公司債。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：這樣一來(lái)，MBS的發(fā)行人獲得借款人本金和利息的支付，將其轉(zhuǎn)移支付給購(gòu)買了MBS的投資銀行，投資銀行又將其轉(zhuǎn)移支付給CDO的購(gòu)買者。 CDOCDO產(chǎn)品的核心是一個(gè)分級(jí)（Tranches）的概念，CDO被劃分為不同段或等級(jí)：優(yōu)先級(jí)(Senior Tranches)、中間級(jí)(Mezzanine Tranches)、股權(quán)級(jí)(Equity Tranches或Junior Tranches)?，F(xiàn)金收入流首先全部?jī)敻秲?yōu)先級(jí)CDO投資者，如果有富余，則將償付給中間級(jí)CDO投資者，最后的償付對(duì)象是股權(quán)級(jí)CDO投資者。如有損失，首先要由股權(quán)級(jí)所有者來(lái)承擔(dān)。 CDO的合成衍生品由于股權(quán)級(jí)CDO投

28、資的風(fēng)險(xiǎn)最大，因而其收益率最高；而優(yōu)先級(jí)CDO投資的風(fēng)險(xiǎn)最小，因而其收益率也最低。不僅如此，中間級(jí)的CDO又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此以外，CDO不僅可以以MBS為擔(dān)保，還可以以其他的CDO為擔(dān)保，意思是投行可以互相購(gòu)買CDO，并以此為擔(dān)保發(fā)行新的CDO，由此出現(xiàn)了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次級(jí)貸款衍生產(chǎn)品的鏈條又向前延伸了一節(jié) CDO的購(gòu)買者優(yōu)先級(jí)CDO的購(gòu)買方包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的機(jī)構(gòu)投資者。而投資銀行和對(duì)沖基金等追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)構(gòu)投資者，則重倉(cāng)持有中間級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO。次級(jí)債產(chǎn)品MBS在抵押貸款證券化產(chǎn)品中占有約

29、14的比重，通過(guò)發(fā)行CDO，次級(jí)貸款者的違約風(fēng)險(xiǎn)就由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上的投資者。 CDS信用違約互換屬于信用衍生品，由美國(guó)AIG集團(tuán)的及公司開發(fā)的一個(gè)產(chǎn)品。屬于場(chǎng)外信用衍生品實(shí)際上是保險(xiǎn)公司對(duì)CDO等衍生品的信用擔(dān)保。在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定的費(fèi)用，可以視為是一種保險(xiǎn)費(fèi)的支付。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，則CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出；而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補(bǔ)償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價(jià)值之間的差額，或者以債券面值購(gòu)買CDS買方所持債券。對(duì)比：CDS與擔(dān)保合同（因果關(guān)系、時(shí)間） 次貸衍生品圖示 保險(xiǎn)公司 CDS 第四階段創(chuàng)新

30、投行、證券公司 合成CDO證券 第三階段創(chuàng)新 投行、基金 傳統(tǒng)CDO 第二階段創(chuàng)新 兩房、商業(yè)銀行 MBS/CMO 第一階段創(chuàng)新 包含次級(jí)抵押貸款的資產(chǎn)池 基礎(chǔ)資產(chǎn) 到底什么是金融衍生品呢？紅樓夢(mèng)里的劉姥姥進(jìn)大觀園吃的一道菜“茄鲞” 貝爾斯登、雷曼兄弟和美林從華爾街消失就如投資大師巴菲特所說(shuō)，美國(guó)的次貸危機(jī)是華爾街釀造的一杯毒酒，不僅自己喝還讓別人喝。創(chuàng)造性地毀滅自己！約瑟夫.熊彼特次貸衍生品銷往全球。 三、金融衍生品的監(jiān)管金融衍生品幾乎沒(méi)有受到美國(guó)政府的監(jiān)管，當(dāng)對(duì)沖基金經(jīng)理索羅斯認(rèn)為沒(méi)有監(jiān)督的金融衍生品會(huì)破壞美國(guó)金融市場(chǎng)，希望美國(guó)政府加以監(jiān)管，他遭到時(shí)任美國(guó)FED主席的格林斯潘反對(duì)，格林斯潘

31、認(rèn)為這些產(chǎn)品應(yīng)該由市場(chǎng)自己決定。格林斯潘在2008年10月23日美國(guó)眾議院召集的聽證會(huì)上認(rèn)錯(cuò)。2007年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主之一的?？死?馬斯金教授曾表示：美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的主要責(zé)任在政府的監(jiān)管失誤。（一）危機(jī)前的監(jiān)管制度 1、美國(guó)金融監(jiān)管體制簡(jiǎn)介美國(guó)的金融體系由中央銀行（美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系）、商業(yè)銀行、專業(yè)性商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行、信貸公會(huì)）、政策性金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)（包括保險(xiǎn)公司、投資基金、金融信托、金融公司），以及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)組成。 美國(guó)整個(gè)金融監(jiān)管體制是一種雙層多頭監(jiān)管體制。美聯(lián)儲(chǔ)（FRE Federal Reserve）主要負(fù)責(zé)監(jiān)管

32、州注冊(cè)的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)員銀行，1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法經(jīng)國(guó)會(huì)和總統(tǒng)批準(zhǔn)后，美聯(lián)儲(chǔ)又增加了作為金融控股公司傘式監(jiān)管者的職能。美聯(lián)儲(chǔ)成了能同時(shí)監(jiān)管銀行、證券和保險(xiǎn)行業(yè)的唯一一家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FederalDepositInsurance Corporation，F(xiàn)DIC）負(fù)責(zé)監(jiān)管所有州注冊(cè)的非聯(lián)儲(chǔ)會(huì)員銀行。貨幣監(jiān)理署（OfficeoftheComptrolleroftheCurrency，OCC）負(fù)責(zé)監(jiān)管所有在聯(lián)邦注冊(cè)的國(guó)民銀行和外國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)。儲(chǔ)貸監(jiān)理署（the Office of the ThriftSupervision，OTS）負(fù)責(zé)監(jiān)管所有屬于儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)基金的聯(lián)邦和州注冊(cè)的儲(chǔ)貸機(jī)

33、構(gòu)。國(guó)家信用社管理局（the National Credit UnionAdministration，NCUA）負(fù)責(zé)監(jiān)管所有參加聯(lián)邦保險(xiǎn)的信用社。貨幣監(jiān)理署和儲(chǔ)貸監(jiān)理署在行政上隸屬財(cái)政部州監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)無(wú)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)的州銀行涉及證券發(fā)行等方面、投資基金、投資銀行等由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC Securities Exchange Committee）負(fù)責(zé)監(jiān)管商品期貨交易委員會(huì)(Commodity Future Trading Commission. CFTC)監(jiān)管商品和期貨行業(yè)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管在維持聯(lián)邦政府和州政府雙重監(jiān)管的同時(shí)，強(qiáng)化了全國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理協(xié)會(huì)對(duì)全國(guó)保險(xiǎn)代理商和經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)的

34、管理職能；2、美國(guó)衍生品監(jiān)管的現(xiàn)狀（1）政府監(jiān)管整個(gè)監(jiān)管體系中處于核心地位 在美國(guó)，商業(yè)銀行和投資銀行作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要參與者通常受到1至3個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性所展開的審慎監(jiān)管，其中以財(cái)政部貨幣監(jiān)理署(OCC)對(duì)國(guó)民銀行的審慎監(jiān)管最具代表性。 70年代金融衍生品的快速發(fā)展促使國(guó)會(huì)于1974年對(duì)商品交易法CEA進(jìn)行了重大修訂，成立商品期貨交易委員會(huì)(Commodity Future Trading Commission. CFTC)行使對(duì)期貨和期權(quán)交易的唯一管轄權(quán)。但SEC也對(duì)金融衍生品有一定的監(jiān)管權(quán)。 2000年12月，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布商品期貨現(xiàn)代化法(Commodity Futures

35、 Modernization Act of 2000)，以廣泛且具有彈性的“核心原則”(Core Principle)取代原有“一體適用”(One size fit all)的監(jiān)管法規(guī)，解除了對(duì)包括視為華爾街“毒丸” 的CDS在內(nèi)的金融衍生品的法律監(jiān)管。監(jiān)管責(zé)任全部落到了華爾街投資銀行等內(nèi)部治理的肩上。（2）自律管理行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的約束 國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)作為全球最大的金融交易協(xié)會(huì)，其830家成員來(lái)自全球56個(gè)國(guó)家，代表了當(dāng)今場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要參與者。 ISDA最重要的作用

36、體現(xiàn)在制訂場(chǎng)外衍生品交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并為合約條款提供了法律定義。 （3）國(guó)際合作巴塞爾委員會(huì)對(duì)衍生品監(jiān)管的觀點(diǎn) 巴塞爾委員會(huì)(Basel Committee on Banking Supervision)作為銀行監(jiān)管的國(guó)際合作組織，其成員由西方13個(gè)國(guó)家的央行和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成。它沒(méi)有超越國(guó)界的監(jiān)管權(quán)力，其文件也不具備法律效力，但它發(fā)布的一系列指引和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)反映了成員國(guó)在銀行監(jiān)管上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和共識(shí)，在促進(jìn)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的交流，提高監(jiān)管水平方面發(fā)揮了重要作用。對(duì)于金融衍生品交易的監(jiān)管，巴塞爾委員會(huì)的關(guān)注重點(diǎn)在資本充足率、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露三個(gè)方面。 3、衍生品監(jiān)管存在的問(wèn)題（1）缺乏對(duì)投資銀

37、行的流動(dòng)性和資本金的有效約束（2）缺乏對(duì)房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、住房貸款公司）和抵押貸款經(jīng)銷商的有效監(jiān)管的監(jiān)管（3）缺乏對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的監(jiān)管（4）金融監(jiān)管部門之間缺乏協(xié)調(diào)，導(dǎo)致金融監(jiān)管失效 （二）危機(jī)后金融監(jiān)管體制改革 “金融大爆炸”美國(guó)版 三個(gè)重要文件：1、布什政府領(lǐng)導(dǎo)下的財(cái)政部張保爾森在2008年3月發(fā)布了現(xiàn)代金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)皮書（以下簡(jiǎn)稱藍(lán)皮書）2、奧巴馬政府領(lǐng)導(dǎo)下的財(cái)政部則在2009年3月制定了金融改革框架（以下簡(jiǎn)稱框架）3、 2009年6月17日，奧巴馬公布了美國(guó)聯(lián)邦政府制定的“金融白皮書”金融監(jiān)管改革：一個(gè)全新的基礎(chǔ)一一美國(guó)金融監(jiān)管體制的重構(gòu)/initiatives/regulato

38、ryreform/1現(xiàn)代金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)皮書以目標(biāo)監(jiān)管模式（objectives-based）為最優(yōu)監(jiān)管框架，提出了一系列短期、中期和長(zhǎng)期的監(jiān)管改革建議，以改善美國(guó)金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)。短期建議：1、擴(kuò)大總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組（Presidents Working Group on Financial Markets“PWG”）的協(xié)調(diào)職能。2、成立按揭發(fā)放委員會(huì)（Mortgage Origination Commission, “MOC” ）3、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)非存款機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的過(guò)程應(yīng)透明、謹(jǐn)慎并附有條件 中期建議1、取消儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)憲章（federal savings association charter）

39、2、確定州注冊(cè)銀行的聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)關(guān) 3、由美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)督支付與結(jié)算體系 4、設(shè)立聯(lián)邦保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)關(guān) 5、合并期貨與證券監(jiān)管 長(zhǎng)期最優(yōu)監(jiān)管框架：基于目標(biāo)監(jiān)管的改革金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)分別是市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管機(jī)關(guān)、審慎金融監(jiān)管機(jī)關(guān)和商業(yè)行為監(jiān)管機(jī)關(guān) 2 金融改革框架 時(shí)隔一年，新任財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納重新對(duì)美國(guó)金融監(jiān)管框架提出了改革，并且第一次對(duì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范進(jìn)行了具體建議。保守 全面的整體改革四個(gè)方面的改革關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 、保護(hù)投資者或消費(fèi)者利益 、消除監(jiān)管結(jié)構(gòu)中的漏洞 、促進(jìn)金融監(jiān)管的國(guó)際合作 首次對(duì)信用違約互換（CDS）和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管 3 金融監(jiān)管改革：一個(gè)全新的基 礎(chǔ)美國(guó)金融監(jiān)管體制的重構(gòu) 包括五

40、個(gè)方面： 1、促進(jìn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健監(jiān)管 2、對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)施全面監(jiān)管 3、保護(hù)消費(fèi)者和投資者，防止其遭受金融濫用 4、向政府提供其管理金融危機(jī)所需的工具 5、提高國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并改進(jìn)國(guó)際合作 其中重要的改革措施包括：1、建立金融服務(wù)監(jiān)督委員會(huì)(Financial Service oversight council)2、將美聯(lián)儲(chǔ)打造成為“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者”，監(jiān)管金融控股公司”；3、提高所有銀行和銀行持股公司（BHC）的資本金水平和其他審慎標(biāo)準(zhǔn) 4、消除銀行監(jiān)管中的漏洞 ：提議建立全國(guó)銀行監(jiān)理會(huì)（National Bank Supervisor，NBS，取消儲(chǔ)貸監(jiān)理署 (OTS) 5、加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管，明確SEC對(duì)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管職責(zé)，SEC和CFTC統(tǒng)一對(duì)期貨和證券的監(jiān)管，包括對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和CDS監(jiān)管6、建立一個(gè)全新的消費(fèi)者金融保護(hù)機(jī)構(gòu)（CFPA）金融消費(fèi)者協(xié)調(diào)委員會(huì) 7、對(duì)于破產(chǎn)的銀行持股公司（包括金融持股公司），建立一種破產(chǎn)解決機(jī)制 三、我國(guó)金融衍生品的交易與監(jiān)管現(xiàn)狀中國(guó)金融期貨交易所是由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上交所和深交所共同發(fā)起設(shè)立的金融期貨交易所。于2006年9月8日在上海成立