A股市場(chǎng)展望：走出疫情新環(huán)境中重啟轉(zhuǎn)型

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 2020 年回顧：疫情沖擊下的投資輪動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250032 新冠疫情導(dǎo)致今年一季度股市巨震，政策刺激帶動(dòng)全球市場(chǎng)反彈 5 HYPERLINK l _TOC_250031 疫情影響 A 股整體表現(xiàn)和行業(yè)輪動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250030 年內(nèi)資金面寬裕，居民與外資持續(xù)增配 6 HYPERLINK l _TOC_250029 自下而上的風(fēng)格變化：行業(yè)龍頭持續(xù)崛起 7 HYPERLINK l _TOC_250028 2021 年展望：走出疫情，重啟轉(zhuǎn)型 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250027 策略展望：從周期復(fù)蘇到趨勢(shì)主導(dǎo) 8 HYPERLINK l _TOC_250026 宏觀展望：復(fù)蘇是 2021 年全球經(jīng)濟(jì)大背景 9 HYPERLINK l _TOC_250025 結(jié)構(gòu)主線一：后疫情時(shí)代的供需新格局 10 HYPERLINK l _TOC_250024 供給格局變化：存活企業(yè)效率提升，疫情加速中國(guó)出口升級(jí) 11 HYPERLINK l _TOC_250023 需求格局變化：居民消費(fèi)轉(zhuǎn)線上，企業(yè)辦公數(shù)字化 12 HYPERLINK l _TOC_250022 “后疫情”時(shí)期新經(jīng)濟(jì)行業(yè)領(lǐng)袖有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng) 13 HYPERLINK l _TOC_250021 結(jié)構(gòu)

3、主線二：外交新形勢(shì)下加大對(duì)外開(kāi)放 14 HYPERLINK l _TOC_250020 金融市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)放，高成長(zhǎng)性的行業(yè)模范仍有望受追捧 14 HYPERLINK l _TOC_250019 外交關(guān)系面臨新形勢(shì) 16 HYPERLINK l _TOC_250018 RCEP 與中歐貿(mào)易構(gòu)建區(qū)域經(jīng)貿(mào)“外循環(huán)”機(jī)會(huì) 17 HYPERLINK l _TOC_250017 對(duì)外開(kāi)放的提升有望促進(jìn)出口對(duì) A 股業(yè)績(jī)的拉動(dòng) 18 HYPERLINK l _TOC_250016 結(jié)構(gòu)主線三：政策賦能下的轉(zhuǎn)型新動(dòng)力 19 HYPERLINK l _TOC_250015 生產(chǎn)要素市場(chǎng)化流通，要素所有制明確 19

4、 HYPERLINK l _TOC_250014 十四五規(guī)劃指引未來(lái)五年產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向 20 HYPERLINK l _TOC_250013 “雙循環(huán)”提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量 20 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利預(yù)測(cè)和指數(shù)目標(biāo) 21 HYPERLINK l _TOC_250011 預(yù)計(jì) 2021/22 年滬深 300 凈利潤(rùn)增速為 16.8%/10.2% 21 HYPERLINK l _TOC_250010 A 股整體估值已處于均值之上 22 HYPERLINK l _TOC_250009 明年貨幣政策或正?；?，但復(fù)蘇/流動(dòng)性有望支撐高于平均的市場(chǎng)估值 23 HYPERLINK

5、l _TOC_250008 2021 年滬深 300 目標(biāo)點(diǎn)位 5500 點(diǎn)，較當(dāng)前存在約 8.6%上行空間 24 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利預(yù)測(cè)的上下行風(fēng)險(xiǎn) 24 HYPERLINK l _TOC_250006 上行風(fēng)險(xiǎn) 24 HYPERLINK l _TOC_250005 下行風(fēng)險(xiǎn) 24 HYPERLINK l _TOC_250004 我們對(duì)滬深 300 指數(shù)的悲觀和樂(lè)觀情形判斷 24 HYPERLINK l _TOC_250003 一季度展望：“疫情周期”復(fù)蘇的尾端 26 HYPERLINK l _TOC_250002 一季度市場(chǎng)：偏好可選消費(fèi)和低估值周期股 2

6、6 HYPERLINK l _TOC_250001 可選消費(fèi)仍有望實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇 26 HYPERLINK l _TOC_250000 周期行業(yè)的復(fù)蘇驗(yàn)證期臨近，部分周期板塊仍有上行空間 26圖表目錄圖表 1：主要國(guó)家股市表現(xiàn) 5圖表 2：中國(guó) M2 同比增速 5圖表 3：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表 5圖表 4：2020 年新冠疫情對(duì)A 股影響 6圖表 5：2020 年A 股申萬(wàn)行業(yè)表現(xiàn) 6圖表 6：A 股融資增長(zhǎng) 7圖表 7：北上資金余額變化 7圖表 8：A 股行業(yè)龍頭表現(xiàn) 7圖表 9：居民可選消費(fèi)和醫(yī)療支出增速更快 8圖表 10：高科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出增速持續(xù)更快 8圖表 11：2021 年野村東方國(guó)際證券的策略展

7、望 9圖表 12：野村全球宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè) 9圖表 13：主要發(fā)達(dá)國(guó)家的非金融企業(yè)部門負(fù)債 10圖表 14：野村中國(guó)宏觀團(tuán)隊(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 10圖表 15：中國(guó)出口增速 12圖表 16：疫情期間中國(guó)品牌海外擴(kuò)張?zhí)崴?12圖表 17：SITC 分行業(yè)出口增速貢獻(xiàn)度 12圖表 18：SITC 機(jī)械設(shè)備出口增速 12圖表 19：電商龍頭市占率提升 13圖表 20：高端白酒銷售收入占比提升 13圖表 21：申萬(wàn)行業(yè)營(yíng)收/工業(yè)企業(yè)對(duì)應(yīng)行業(yè)營(yíng)收（按集中度變動(dòng)排名） 13圖表 22：集中度提升的科技、消費(fèi)和服務(wù)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè) 14圖表 23：Top5 公司營(yíng)收占比提升的二級(jí)行業(yè)數(shù)量 14圖表 24：北上資金年度

8、凈流入額 15圖表 25：北上資金指數(shù)成分股凈買入情況 15圖表 26：北上資金非金融指數(shù)成分股凈買入情況 15圖表 27：2020 年北上資金行業(yè)偏好 16圖表 28：拜登主要經(jīng)濟(jì)政策一覽 17圖表 29：拜登經(jīng)濟(jì)政策對(duì)亞洲的影響 17圖表 30：A 股企業(yè)海外營(yíng)收增速與其總營(yíng)收增速之差 19圖表 31：海外展業(yè)的 A 股企業(yè)與全部 A 股營(yíng)收增速差 19圖表 32：刺激政策在 A 股市場(chǎng)的著力點(diǎn) 19圖表 33：要素市場(chǎng)化改革路徑 20圖表 34：申萬(wàn)行業(yè)前三季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速 21圖表 35：滬深 300 凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè) 22圖表 36：滬深 300 非金融凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè) 22圖表

9、 37：滬深 300 與創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）變化 22圖表 38：滬深 300 E/P 與國(guó)債到期收益率之差縮小 23圖表 39：創(chuàng)業(yè)板估值較滬深 300 估值上升 23圖表 40：滬深 300 靜態(tài) PE 23圖表 41：滬深 300 動(dòng)態(tài) PE 23圖表 42：盈利預(yù)測(cè)情形分析 25圖表 43：國(guó)內(nèi)供需缺口 26圖表 44：規(guī)模以上社零中可選與必選消費(fèi)的增速 26圖表 45：LME 銅和鋁價(jià)格 27圖表 46：CRB 大宗商品指數(shù)與布倫特原油 272020 年回顧：疫情沖擊下的投資輪動(dòng)新冠疫情導(dǎo)致今年一季度股市巨震，政策刺激帶動(dòng)全球市場(chǎng)反彈2020 年初在新冠疫情沖擊之下，MSCI 全球

10、及新興市場(chǎng)指數(shù)曾一度下跌超過(guò) 30%。隨著各國(guó)加大疫情防控并采取了不同程度的貨幣和財(cái)政刺激措施，全球市場(chǎng)之后開(kāi)啟了反彈行情。但由于疫情防控進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不一，各國(guó)股市表現(xiàn)分化較大，截止 12 月 4 日，標(biāo)普 500 年內(nèi)累計(jì)上漲 14.5%，德國(guó) DAX 也累計(jì)微漲 0.38%，但同期英國(guó)富時(shí) 100 和法國(guó) CAC40 仍累計(jì)下跌 13.2%和6.2%。得益于中國(guó)對(duì)疫情的成功控制和順利復(fù)工復(fù)產(chǎn)所帶來(lái)的基本面優(yōu)勢(shì)，截止 12 月 4 日，滬深 300 已累計(jì)上漲 23.7%，在全球市場(chǎng)中名列前茅。圖表 1：主要國(guó)家股市表現(xiàn)%滬深300標(biāo)普500日經(jīng)225歐洲STOXX600(以歐元計(jì))德國(guó)D

11、AX3020100-10-20-30-402020-012020-02 2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券圖表 2：中國(guó) M2 同比增速圖表 3：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表%萬(wàn)億美元美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)128001170010600950084002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102019-092019-102019-112019-

12、122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-117300資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：FRED、野村東方國(guó)際證券疫情影響 A 股整體表現(xiàn)和行業(yè)輪動(dòng)疫情的影響貫穿全年，同時(shí)也驅(qū)動(dòng)了 A 股年內(nèi)的行業(yè)輪動(dòng)。春節(jié)后央行啟動(dòng)貨幣投放，A 股整體受增量流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)而反彈。期間的領(lǐng)漲行業(yè)多為基本面受益于防疫措施，或受疫情影響較小的行業(yè)（如醫(yī)療保健、食品飲料和科技 等）。下半年經(jīng)濟(jì)逐漸重啟，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇趨勢(shì)和節(jié)奏，部分偏周期的板塊（包括汽車、家電等）表現(xiàn)更佳。圖表 4：2020

13、年新冠疫情對(duì) A 股影響創(chuàng)業(yè)板指滬深3002月3日中國(guó)人民銀行啟動(dòng)流動(dòng)性投放11月7日美國(guó)大選結(jié)果落地全球經(jīng)濟(jì)逐漸重啟，中國(guó)率先走出疫情后，中國(guó)人民銀行貨幣政策轉(zhuǎn)向平穩(wěn)%新冠疫情沖擊之下，全球央行實(shí)施大量流動(dòng)性投放1月23日武漢因新冠疫情封城706050新冠疫情海外蔓延403020100-10-202020-012020-02 2020-032020-04 2020-052020-06 2020-072020-082020-09 2020-102020-11 2020-12資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券圖表 5：2020 年 A 股申萬(wàn)行業(yè)表現(xiàn)%上半年漲幅下半年至今50403020100

14、-10-20-30資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券；注：下半年截止 2020 年 12 月 4 日年內(nèi)資金面寬裕，居民與外資持續(xù)增配A 股相對(duì)海外市場(chǎng)更佳的基本面復(fù)蘇吸引了外資持續(xù)增配。截止 12 月 4 日，北上資金余額達(dá) 11647.7 億元，較去年末增長(zhǎng) 1712.9 億元。然而，外資青睞的消費(fèi)醫(yī)藥等行業(yè)龍頭的估值在經(jīng)歷了過(guò)去三年上漲后已偏高，從而顯著影響了外資的流入速度，1712.9 億元的增量較去年同期 2888.7 億元有所降低。此外，國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者仍在持續(xù)加大對(duì)A 股的配置力度。伴隨房地產(chǎn)和非標(biāo)等資產(chǎn)的政策嚴(yán)控，居民的資產(chǎn)配置近期持續(xù)轉(zhuǎn)向股票。元融資余額融資買入額/A股成交額

15、（右軸）圖表 6：A 股融資增長(zhǎng)萬(wàn)億圖表 7：北上資金余額變化陸股通余額%萬(wàn)億元%1.501.451.401.351.301.251.201.151.101.052019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-071.00131.20121.15111.10101.05981.0070.952020-082020-092020-102020-1160.90陸股通成交額/A股成交額（右軸） 181614121082020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11

16、62019-122020-012020-02資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券自下而上的風(fēng)格變化：行業(yè)龍頭持續(xù)崛起在申萬(wàn) 28 個(gè)行業(yè)中，2020 年初至今有 18 個(gè)行業(yè)的市值前五大的公司跑贏行業(yè)表現(xiàn)，輕工、傳媒、計(jì)算機(jī)、汽車和醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)尤其突出。市場(chǎng)對(duì)行業(yè)龍頭的青睞程度在疫情后有增無(wú)減。其中固然有疫情期間市場(chǎng)避險(xiǎn)需求升溫的原因，但龍頭基本面優(yōu)于行業(yè)水平是更重要的驅(qū)動(dòng)因素。文化娛樂(lè)、汽車家電、家居設(shè)計(jì)等可選消費(fèi)行業(yè)，計(jì)算機(jī)等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)和醫(yī)藥生物行業(yè)等的龍頭企業(yè)均得到偏愛(ài)。圖表 8：A 股行業(yè)龍頭表現(xiàn)%2019年底市值前五漲幅均值行業(yè)漲幅8070605

17、0403020100-10-20資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券2021 年展望：走出疫情，重啟轉(zhuǎn)型策略展望：從周期復(fù)蘇到趨勢(shì)主導(dǎo)我們對(duì) 2021 年的A 股市場(chǎng)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的觀點(diǎn)。基于 2021 年滬深 300 凈利潤(rùn)增速 16.8%的預(yù)測(cè)，我們給予年末目標(biāo)點(diǎn)位 5500 點(diǎn)，對(duì)應(yīng)約 8.6%的上行空間。A 股在經(jīng)歷 2019-20 年的上漲后，估值已處于長(zhǎng)期均值之上，且貨幣政策預(yù)計(jì)將在 2021 年逐漸回歸正?；?，或?qū)⒅萍s市場(chǎng)估值的上行空間，但在居民投資和外資持續(xù)流入的背景下，A 股有望較其他人民幣資產(chǎn)享有更好的流動(dòng)性。雖然在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下周期股可能更受市場(chǎng)偏愛(ài)，但考慮到中國(guó)“后疫 情”

18、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入后端，周期板塊難以有持續(xù)性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。而從疫情前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)中的居民可選消費(fèi)和醫(yī)療服務(wù)開(kāi)支增速較整體消費(fèi)支出增速更快，同時(shí)制造業(yè)高端化不斷推進(jìn)，我們認(rèn)為這些趨勢(shì)將重拾升勢(shì)。疫情沖擊和政策應(yīng)對(duì)增加了新的長(zhǎng)期影響因素，很大程度上強(qiáng)化了中國(guó)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)這些領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)龍頭有望實(shí)現(xiàn)超額收益。圖表 9：居民可選消費(fèi)和醫(yī)療支出增速更快%城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出教育文化娛樂(lè)服務(wù)圖表 10：高科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出增速持續(xù)更快%工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比151050-5-10-15醫(yī)療保健15工業(yè)增加值:累計(jì)同比1050-5-10-15-20-20過(guò)去五年平均2020年前三季

19、資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券疫情之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策出現(xiàn)了三個(gè)持久性的變化：1）疫情導(dǎo)致的供需新格局；2）外交新形勢(shì)下中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的擴(kuò)大；3）“十四五”政策賦能下轉(zhuǎn)型的新動(dòng)力。這三個(gè)因素將從成長(zhǎng)性、流動(dòng)性和確定性三個(gè)角度，驅(qū)動(dòng)具備國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)品牌溢價(jià)的、符合外資配置偏好的和“十四五”期間政策扶持方向的行業(yè)龍頭，在資本市場(chǎng)收獲超額收益。基于上述三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化，我們?cè)趫D表 11 整理了相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。其中，醫(yī)藥、科技和可選消費(fèi)行業(yè)有望受到三者共振，建議投資者關(guān)注其中已初步建立自身壁壘、具備較強(qiáng)成長(zhǎng)性且具備較突出的技術(shù)/成本/品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭公司。

20、尤其推薦的是，醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域中的 CXO、IVD；非水新能源領(lǐng)域的光伏設(shè)備和儲(chǔ)能設(shè)備；新基建領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)安全；以及符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的可選消費(fèi)品如新能源車、消費(fèi)電子、智能家居和在線娛樂(lè)。圖表 11：2021 年野村東方國(guó)際證券的策略展望食品飲料對(duì)外開(kāi)放新形勢(shì)-外資持續(xù)流入中國(guó)并結(jié)構(gòu)性改善A股資金面房地產(chǎn)傳統(tǒng)基建醫(yī)藥醫(yī)療化工休閑娛樂(lè)金融-對(duì)外開(kāi)放政策促一帶一路和人民幣國(guó)際化提速 新能源消費(fèi)電子網(wǎng)絡(luò)安全和安防 智能家居新基建供需新格局-供給端存活企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量提升且出口升級(jí)-需求端線上消費(fèi)及居家辦公流行新零售軍工新能源車國(guó)產(chǎn)軟件半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)轉(zhuǎn)型新動(dòng)力-十四五時(shí)期新產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、要素市場(chǎng)化和雙循環(huán)戰(zhàn)略提供轉(zhuǎn)型動(dòng)

21、能資料來(lái)源：野村東方國(guó)際證券宏觀展望：復(fù)蘇是 2021 年全球經(jīng)濟(jì)大背景預(yù)計(jì) 2021 年全球經(jīng)濟(jì)仍將以復(fù)蘇為主。根據(jù)野村全球宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，2020年全球經(jīng)濟(jì)將下挫 3.7%。其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈動(dòng)能強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)僅將錄得 3.6%的負(fù)增長(zhǎng)，而歐洲多國(guó)由于第二波疫情導(dǎo)致再次封城，短期經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。基于明年實(shí)現(xiàn)疫苗廣泛接種的假設(shè)，預(yù)計(jì) 2021 年全球?qū)?shí)現(xiàn) 5.6%的增長(zhǎng)，基本抹平疫情沖擊的影響。在供需兩側(cè)同時(shí)修復(fù)與低基數(shù)的作用下，復(fù)蘇將成為 2021 年全球經(jīng)濟(jì)的主線。同時(shí)，由于大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在較長(zhǎng)時(shí)間低于疫情前的水平，而且失業(yè)率高企，我們預(yù)計(jì)全球主要央行都將維持十分寬松的低利率環(huán)境以

22、鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。圖表 12：野村全球宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)實(shí)際GDP (%20202021同比)20222020CPI (% 同比)20212022政策利率 (%20202021同比)2022全球-3.75.63.92.21.92.0中國(guó)2.19.05.32.61.01.62.22.22.5美國(guó)-3.62.83.51.22.01.50.10.10.1日本-5.32.63.00.0-0.30.5-0.1-0.1-0.1歐元區(qū)-6.65.02.60.30.71.1-0.6-0.6-0.6資料來(lái)源：野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國(guó)際證券盡管如此，投資者仍然需要關(guān)注未來(lái)各種潛在風(fēng)險(xiǎn)。在今年的大規(guī)模政策刺激之下，各

23、國(guó)政府和央行的新刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際影響可能會(huì)減小。低于預(yù)期的緩慢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能將給債務(wù)高企的政府和私營(yíng)部門帶來(lái)壓力。我們建議投資者關(guān)注這些國(guó)際性尾部金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是債務(wù)危機(jī)的可能性和新興市場(chǎng)危機(jī)的可能性（詳見(jiàn)報(bào)告后疫情時(shí)期 關(guān)注國(guó)際性尾部風(fēng)險(xiǎn)，2020 年 9 月 17日）。債務(wù)危機(jī)方面，我們更擔(dān)憂全球信用債市場(chǎng)。鑒于各國(guó)央行已通過(guò)購(gòu)買國(guó)債實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化，我們認(rèn)為主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性不大。但是在疫情沖擊和低利率環(huán)境下，歐美企業(yè)債務(wù)規(guī)模高企，美國(guó)、日本和德法意西四國(guó)的非金融企業(yè)部門貸款和債券規(guī)模分別較年初增長(zhǎng)了 11%、8%和 5%。若出現(xiàn)基本面長(zhǎng)時(shí)間得不到改善的極端情況，企業(yè)

24、可能因現(xiàn)金流斷裂而出現(xiàn)違約，并可能傳導(dǎo)至上下游，產(chǎn)生信用債違約的連鎖反應(yīng)。圖表 13：主要發(fā)達(dá)國(guó)家的非金融企業(yè)部門負(fù)債十億美元美國(guó)日本（右軸）意法德西（右軸）11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000十億美元75007000650060005500500045004000資料來(lái)源：FRED、BOJ、ECB、野村東方國(guó)際證券與海外國(guó)家相比，中國(guó)在今年成功實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工后，抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。野村中國(guó)宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)在今年的低基數(shù)效應(yīng)下，2021 年中國(guó) GDP 增速將達(dá) 9.0%。我們預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將存在如下特征：1

25、）基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致 GDP 同比增速前高后低；2）貨幣和信貸增速有一定回落；3）消費(fèi)和投資反彈；4）通脹溫和；5）人民幣升值。圖表 14：野村中國(guó)宏觀團(tuán)隊(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)同比（%）2019年2020年2021年一季度2021年二季度2021年三季度2021年四季度2021年實(shí)際GDP6.12.119.07.96.45.39.0CPI2.92.60.11.21.01.61.0社零（名義）8.0-3.839.717.812.27.817.7固定資產(chǎn)投資（累計(jì)）5.43.227.912.89.98.48.4工業(yè)增加值5.72.522.57.05.45.09.1出口（美元計(jì)）0.53.720.05.02.0

26、5.07.0M28.710.510.09.49.08.88.8社會(huì)融資規(guī)模10.713.713.012.311.811.511.5兌美元匯率（元）6.976.486.306.286.266.256.25資料來(lái)源：野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國(guó)際證券結(jié)構(gòu)主線一：后疫情時(shí)代的供需新格局在供給端，新冠疫情導(dǎo)致了眾多行業(yè)中的弱小企業(yè)清退，在龍頭企業(yè)市占率被動(dòng)提升的同時(shí)，也倒逼存活企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)質(zhì)量。此外，中國(guó)更成功的復(fù)產(chǎn)復(fù)工以及海外的生產(chǎn)下滑使得大量海外訂單轉(zhuǎn)移到中國(guó)企業(yè)，推動(dòng)中國(guó)出口增速回升，同時(shí)使更多海外消費(fèi)者有機(jī)會(huì)體驗(yàn)到了中國(guó)品牌的產(chǎn)品，加速了中國(guó)出口商品向品牌化和高端化的升級(jí)。在需求端，居民

27、線上消費(fèi)和在家辦公的廣泛應(yīng)用推動(dòng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和線上經(jīng)濟(jì)的提速，為中國(guó)原有的消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程增加了一些新特征。疫情后雖然部分消費(fèi)回流線下，但新消費(fèi)模式下消費(fèi)者的留存現(xiàn)象等加快了相關(guān)零售、計(jì)算機(jī)和電子等行業(yè)的發(fā)展，并強(qiáng)化了消費(fèi)者的品牌意識(shí)，利好消費(fèi)、科技和醫(yī)藥等領(lǐng)域中具備品牌效應(yīng)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)進(jìn)一步崛起。綜合疫情前的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)和疫情帶來(lái)的特殊影響，我們認(rèn)為以下行業(yè)的供需端將受到疫情遺留的中長(zhǎng)期影響，同時(shí)行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)更為明顯：可選消費(fèi)、食品飲料、新能源、醫(yī)療、新零售、網(wǎng)絡(luò)安全和在線辦公、以及房地產(chǎn)、基建、化工行業(yè)。供給格局變化：存活企業(yè)效率提升，疫情加速中國(guó)出口升級(jí)在經(jīng)歷疫情期間供應(yīng)鏈和資

28、金鏈的雙重“壓力測(cè)試”后，截止今年 9 月，工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)數(shù)量占比從去年同期的 18.9%大幅增加至 22.0%。1-10 月以可比口徑計(jì)算的社零總額累計(jì)增速較絕對(duì)值的同比增速快 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。與2018 年情況類似，這可能意味著部分統(tǒng)計(jì)樣本的營(yíng)收低于要求或已破產(chǎn)。上半年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力和破產(chǎn)清算被動(dòng)提高了行業(yè)頭部公司的市占率。即使在疫情的沖擊之下，2020 年三季度 A 股非金融非兩油企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期仍較去年同期下降了 1.4 天至 123.3 天，說(shuō)明企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)拉長(zhǎng)應(yīng)付賬款周期。在經(jīng)歷了疫情的沖擊之后，存活企業(yè)也開(kāi)始更加看重企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量，且資金利用效率的重要性出現(xiàn)明顯提升。新冠疫

29、情推動(dòng)了中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的變化，使得更高附加值的出口商品在今年獲得了更快增長(zhǎng)。今年前十月人民幣計(jì)價(jià)的出口累計(jì)同比增速為 2.4%，分 SITC 行業(yè)來(lái)看，機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備和按原材料分類的制成品對(duì)出口的貢獻(xiàn)最大，分別為出口增速貢獻(xiàn)了 1.5 和 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。原料制成品主要受到疫情驅(qū)動(dòng)下醫(yī)療物資出口增速擴(kuò)張的帶動(dòng)（紡織品出口同比增 52.6%），而機(jī)械設(shè)備出口增速最快的三項(xiàng)依次為電力機(jī)械（同比增 21.8%）、數(shù)據(jù)處理設(shè)備（同比增 20.0%）和通信設(shè)備（同比增 14.9%），這三項(xiàng)今年的出口增速均顯著快過(guò)疫情之前。新冠疫情降低了中國(guó)品牌出口的難度。疫情驅(qū)動(dòng)更多海外訂單流入中國(guó)企業(yè)，海外消費(fèi)者也有

30、機(jī)會(huì)嘗試此前沒(méi)有接觸過(guò)的中國(guó)商品。雖然隨著明年海外供應(yīng)商復(fù)產(chǎn)，這一趨勢(shì)可能會(huì)放緩，但中國(guó)出口的三個(gè)結(jié)構(gòu)性升級(jí)的機(jī)會(huì)卻因疫情而提速：1）品牌化。中國(guó)品牌的小家電、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)和手游等商品獲得了更多“宅家期間”海外消費(fèi)者的嘗試。2）高端化。蘋果和特斯拉等供應(yīng)鏈中一系列優(yōu)秀中國(guó)制造商已具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，預(yù)示著中國(guó)電子、計(jì)算機(jī)和電氣設(shè)備等上游制造企業(yè)的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。3）智能化。語(yǔ)音控制、居家機(jī)器人、電動(dòng)牙刷等智慧家居中國(guó)小家電的全球普及帶來(lái)新的消費(fèi)品結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。圖表 15：中國(guó)出口增速圖表 16：疫情期間中國(guó)品牌海外擴(kuò)張?zhí)崴?出口金額:人民幣:累計(jì)同比進(jìn)口金額:人民幣:累計(jì)同比1050%小米海外營(yíng)收占比億人T

31、iktok日活躍用戶數(shù)（右軸）55850456-5-10-15-2040435302252020172018201902020Q3資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券圖表 17：SITC 分行業(yè)出口增速貢獻(xiàn)度pp前三季度出口增速貢獻(xiàn)度210-1資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券圖表 18：SITC 機(jī)械設(shè)備出口增速%今年前三季度2019年 2520151050-5-10-15資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券需求格局變化：居民消費(fèi)轉(zhuǎn)線上，企業(yè)辦公數(shù)字化今年 1-10 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比增速為-5.9%，但網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額累計(jì)同比增速實(shí)現(xiàn)了

32、 10.9%的正增長(zhǎng)。疫情期間受防疫工作的影 響，居民網(wǎng)上消費(fèi)額大幅攀升，網(wǎng)購(gòu)、新零售買菜和拼團(tuán)等新消費(fèi)模式快速擴(kuò)張。疫情結(jié)束后，雖然部分居民可能會(huì)回歸傳統(tǒng)的消費(fèi)模式，但上述新消費(fèi)模式仍將有大量消費(fèi)者留存。此外，在上半年社交隔離政策的影響下，部分行業(yè)啟動(dòng)大范圍且長(zhǎng)時(shí)間的遠(yuǎn)程辦公，實(shí)際節(jié)約了公司運(yùn)營(yíng)成本，居家辦公軟件也在疫情期間得以普及。即使疫情結(jié)束，遠(yuǎn)程辦公的中長(zhǎng)期滲透率也將得到很大的提高。相關(guān)的軟件和計(jì)算機(jī)行業(yè)有望獲得更好的成長(zhǎng)性。此外，具備品牌溢價(jià)的消費(fèi)行業(yè)企業(yè)也有望受到消費(fèi)者更多的追捧并實(shí)現(xiàn)更高的市占率，從而獲得超過(guò)行業(yè)水平的成長(zhǎng)性。例如，電商和白酒等行業(yè)均在疫情期間出現(xiàn)了行業(yè)集中度的進(jìn)

33、一步提升。圖表 19：電商龍頭市占率提升圖表 20：高端白酒銷售收入占比提升萬(wàn)億元網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額收入Top3電商收入Top3電商占比（右軸）12108642%高端白酒銷售占比（茅臺(tái)+五糧液+瀘州老窖）121716101581461341211202016201720182019102020Q302017-092018-092019-092020-09資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券“后疫情”時(shí)期新經(jīng)濟(jì)行業(yè)領(lǐng)袖有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)若將A 股上市公司視作中國(guó)各行業(yè)的龍頭，將申萬(wàn) 12 個(gè)工業(yè)行業(yè)和可對(duì)照工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收增速進(jìn)行比較，除化工外，今年以來(lái) 11

34、個(gè)行業(yè)的集中度均明顯提升。在上半年遭受疫情的沖擊之后，A 股上市公司的市占率曾因行業(yè)尾部企業(yè)退出而被動(dòng)提升，這一現(xiàn)象主要發(fā)生在下游消費(fèi)行業(yè)和部分中游制造業(yè)。在疫情影響逐漸褪去的下半年，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度提升的現(xiàn)象依然持續(xù)，只是其變化斜率放緩，說(shuō)明在復(fù)蘇期龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃钥爝^(guò)行業(yè)平均水平。汽車、家電和白酒行業(yè)對(duì)應(yīng)的A 股上市公司前三季度營(yíng)收增速分別為0.5%、-3.1%和 9.7%，明顯快過(guò)對(duì)應(yīng)行業(yè)的限額以上社零增速（-6.3%/-申萬(wàn)行業(yè)（%）2017201820192020 前三季今年前三季集中度同比變動(dòng)（pp）有色金屬22.527.228.4356.8%/1.2%）。可選消費(fèi)行業(yè)的集中度提

35、升可能較必需消費(fèi)品更明顯。圖表 21：申萬(wàn)行業(yè)營(yíng)收/工業(yè)企業(yè)對(duì)應(yīng)行業(yè)營(yíng)收（按集中度變動(dòng)排名）醫(yī)藥生物41.759.97276.25.6電氣設(shè)備10.213.515.117.33.5食品飲料21.631.936.640.42.7輕工制造12.617.118.120.12汽車28.931.432.332.91.3公用事業(yè)8.18.99.6101.1鋼鐵17.321.421.8220.6紡織服裝7.410.314.311.20.5電子/通信/計(jì)算機(jī)19.930.531.731.80.4化工23.631.933.931.3-3.0注：由于采掘行業(yè) A 股上市公司營(yíng)收大于工業(yè)企業(yè)中采掘行業(yè)營(yíng)收，故圖表中

36、略去采掘行業(yè)資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券疫情加速了 A 股行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向龍頭集中的趨勢(shì)，特別是在消費(fèi)服務(wù)和先進(jìn)制造領(lǐng)域。申萬(wàn) 104 個(gè)二級(jí)行業(yè)中，今年三季度單季行業(yè)前五營(yíng)收規(guī)模的公司營(yíng)收金額占全行業(yè)金額之比出現(xiàn)提升的共有 43 個(gè)，較疫情前更多。圖表 22：集中度提升的科技、消費(fèi)和服務(wù)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)pp圖表 23：Top5 公司營(yíng)收占比提升的二級(jí)行業(yè)數(shù)量物流旅游綜合一般零售飲料制造電氣自動(dòng)化設(shè)備化學(xué)纖維專用設(shè)備中藥專業(yè)工程橡膠醫(yī)療服務(wù)半導(dǎo)體通信設(shè)備高低壓設(shè)備食品加工 視聽(tīng)器材 家用輕工 光學(xué)光電子012345家數(shù)433821504540353025201510502014-19年201

37、7-19年今年三季度注：此處為 2019 年底各行業(yè)營(yíng)收前五公司的 2020 年三季度營(yíng)收占同期全行業(yè)營(yíng)收之比與其 2019 年三季度營(yíng)收占全行業(yè)同期營(yíng)收之比的差值資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券疫情對(duì)行業(yè)集中度提升的影響已經(jīng)從疫情期間的短期影響（尾部企業(yè)退出使得行業(yè)龍頭市占率被動(dòng)提升）轉(zhuǎn)變?yōu)橐咔橄撕笾袊?guó)經(jīng)濟(jì)所受的中長(zhǎng)期影響（催化消費(fèi)者品牌認(rèn)知度的提升）。尤其是，消費(fèi)行業(yè)和部分制造業(yè)集中度提升的趨勢(shì)受疫情影響而明顯強(qiáng)化。結(jié)構(gòu)主線二：外交新形勢(shì)下加大對(duì)外開(kāi)放中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放、人民幣國(guó)際化的推進(jìn)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)有望持續(xù)吸引外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。在 2014

38、 年至今的持續(xù)凈流入之后，外資對(duì)A 股的配置額已達(dá) 2.7 萬(wàn)億元人民幣（截至 2020 年 9 月底）。從全球角度來(lái)看，今年 A股的基本面修復(fù)最快。在海外市場(chǎng)流動(dòng)性較寬裕的背景下，疫情影響逐漸散去后，預(yù)計(jì)明年外資流入 A 股的速度將重新加速。外資對(duì) A 股的配置偏好較為穩(wěn)定，近年來(lái)一直較偏愛(ài)金融、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、消費(fèi)、化工和新能源等行業(yè)中的大市值公司，因此這些行業(yè)有望獲得更多的資金面支持。此外，我們認(rèn)為美國(guó)新總統(tǒng)拜登上臺(tái)帶來(lái)的新執(zhí)政思路與貿(mào)易關(guān)系變化值得關(guān)注。RCEP 等區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作協(xié)議的簽署也將有助于中國(guó)對(duì)外開(kāi)放政策的施行，并通過(guò)出口的總量提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善A 股上市公司的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。金

39、融市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)放，高成長(zhǎng)性的行業(yè)模范仍有望受追捧全球流動(dòng)性充裕、中美外交新形勢(shì)和疫情后國(guó)際區(qū)域關(guān)系的變化可能會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資金流向產(chǎn)生新的影響。相較特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期，拜登上任或讓中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈遭受針對(duì)性打擊的概率下降。對(duì)于全球資本而言，投資中國(guó)具備全球競(jìng)爭(zhēng)能力的優(yōu)質(zhì)公司的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)可能將顯著下降。從總量上來(lái)看，主要受疫情的影響，2020 年至今北上資金累計(jì)增加 1712.9億元，較 2019 年（3517.5 億元）明顯減少。除今年因疫情影響降低了流入速度外（余額僅增加 17.2%），自 2014 年起北上資金的年均流入規(guī)模增速約為 74.3%。若考慮到中國(guó)相對(duì)更強(qiáng)的基本面和今年海外央行大量投放貨

40、幣的因素，預(yù)計(jì)明年流入A 股的境外資金量級(jí)可能將顯著高于今年。此外，若科創(chuàng)板被納入陸股通標(biāo)的，外資流入量可能將獲得更大的提升。圖表 24：北上資金年度凈流入額億元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020至今資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券2020 年互聯(lián)互通北上資金對(duì)龍頭公司的偏好顯著增加，不論在金融或非金融行業(yè)，我們均看到今年北上資金對(duì)中證 100 成分股的增配超過(guò)對(duì)中證 1000成分股的凈買入量。圖表 25：北上資金指數(shù)成分股凈買入情況圖表 26：北上資金非金融指數(shù)成分股凈買入情況億元2019年202

41、0至今40003500300025002000150010005000全部陸股通中證100中證1000資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券億元2019年2020至今40003500300025002000150010005000全部陸股通中證100非金融中證1000非金融資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券相比 2019 年，今年北上資金除了持續(xù)看好醫(yī)藥和家電等行業(yè)外，對(duì)非銀和房地產(chǎn)等行業(yè)的流入速度明顯放緩，取而代之的是對(duì)于電子、電氣設(shè)備和計(jì)算機(jī)等科技成長(zhǎng)股以及汽車等可選消費(fèi)的更多增配。對(duì)于上述行業(yè)，北上資金顯著更加傾向配置行業(yè)龍頭。我們以申萬(wàn)行業(yè)陸股通標(biāo)的市值前五大的公司作為樣本，2020

42、年北上資金買入的醫(yī)藥、電子、家電、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、機(jī)械和汽車行業(yè)中，前五大市值公司的買入占比依次為 96.0%、44.6%、180.3%、 91.5%、52.6%、52.6%和 91.0%。在申萬(wàn) 28 個(gè)行業(yè)中，2020 年有 17 個(gè)行業(yè)前五大市值公司的北上資金買入占比較 2019 年上升，其中有 16 個(gè)行業(yè)的大公司買入占比甚至超過(guò) 50%，包括消費(fèi)相關(guān)的汽車家電、手游和網(wǎng)上娛樂(lè)相關(guān)的傳媒、家居制造的輕工、醫(yī)藥生物以及新能源車上游與光伏制造相關(guān)的電氣設(shè)備等。這顯示出北上資金對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域和具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、且具備高成長(zhǎng)性的A 股龍頭上市公司的高度青睞。圖表 27：2020 年北上資金行業(yè)偏好

43、億元2020至今凈買入額2020至今前5大市值公司凈買入額 4003002001000-100-200-300注：數(shù)據(jù)截止 2020 年 12 月 3 日資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券外交關(guān)系面臨新形勢(shì)美國(guó)下任總統(tǒng)拜登的基建投資和新能源政策短期將有利于我國(guó)通信及新能源設(shè)備及產(chǎn)品出口，但我們預(yù)計(jì)拜登對(duì)華政策預(yù)計(jì)仍將保持較強(qiáng)硬的態(tài)度，經(jīng)濟(jì)和政治領(lǐng)域的中美摩擦風(fēng)險(xiǎn)依然存在。拜登和民主黨的執(zhí)政風(fēng)格預(yù)計(jì)將與特朗普時(shí)期出現(xiàn)較大差別。相比特朗普的單邊外交主義和在產(chǎn)業(yè)鏈非常有針對(duì)性制造爭(zhēng)端的方式，我們預(yù)計(jì)民主黨將更注重多邊主義。在這一影響下，單個(gè)公司遭供應(yīng)鏈禁令和技術(shù)封鎖的可能性將下降，但同時(shí)中美貿(mào)易關(guān)

44、系仍存在諸多不確定性。新形勢(shì)下的全球經(jīng)貿(mào)伙伴關(guān)系也可能對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生較大的影響。就資本市場(chǎng)而言，單個(gè)公司或產(chǎn)業(yè)鏈遭針對(duì)性海外政策影響的可能性降低，有助于提升外資配置 A 股的偏好。 拜登的經(jīng)濟(jì)政策：基建與加稅根據(jù)目前公布的施政綱領(lǐng)，我們認(rèn)為拜登經(jīng)濟(jì)政策的兩條主線分別是基建和加稅?；ê屯顿Y方面，拜登表示將推出大約 2 萬(wàn)億美元規(guī)模的投資計(jì)劃，其中 1.5 萬(wàn)億美元用于建設(shè)橋梁、道路和 5G 網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施，另外 4000 億美元?jiǎng)t將用于清潔能源相關(guān)設(shè)施設(shè)備投資。與特朗普一樣，拜登在產(chǎn)業(yè)政策方面將振興美國(guó)制造作為重中之重，其中包括 4000 億美元的政府購(gòu)買計(jì)劃和 3000億美元的研發(fā)計(jì)劃，旨

45、在提高美國(guó)在新能源、通信和 AI 等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。因 此，盡管在政策實(shí)施初期中國(guó)及亞洲的相關(guān)產(chǎn)業(yè)出口可能得到提振，但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著美國(guó)在這些領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)加大，中國(guó)和亞洲的相關(guān)產(chǎn)業(yè)甚至有可能受到負(fù)面影響。在稅收方面，拜登表示將大幅上調(diào)企業(yè)所得稅和高收入人群工資稅（Social Security Payroll tax），并將對(duì)美國(guó)公司的海外營(yíng)業(yè)收入征稅。這將直接影響美國(guó)公司盈利水平，特別是蘋果和谷歌等大型跨國(guó)公司，從而對(duì)美國(guó)股市的科技板塊造成一定負(fù)面作用，有可能溢出影響到 A 股。圖表 28：拜登主要經(jīng)濟(jì)政策一覽主要政策政策細(xì)則基建及清潔能源投資（2萬(wàn)億美元）基礎(chǔ)設(shè)施：1.5萬(wàn)億美元用于投資道

46、路、橋梁、電網(wǎng)、水利系統(tǒng)、5G寬帶、高鐵、智能農(nóng)業(yè)（振興美國(guó)制造）清潔能源聯(lián)邦政府投入4000億美元用于購(gòu)買電池和電動(dòng)車等汽車建立全部使用美國(guó)國(guó)產(chǎn)零件的汽車產(chǎn)業(yè)鏈（包括電動(dòng)車制造以及50萬(wàn)座電動(dòng)車充電樁）產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策Buy American（優(yōu)先購(gòu)買美國(guó)貨） 4000億美元購(gòu)買計(jì)劃：美國(guó)制造產(chǎn)品（包括電動(dòng)車、建材、醫(yī)療器械和藥品、電信和AI相關(guān)產(chǎn)品）Innovate in America（美國(guó)創(chuàng)新）3000億美元R&D計(jì)劃：新能源電池科技、輕型材料、5G、AISupply America （本地供應(yīng)）將關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈回遷（醫(yī)療器械、半導(dǎo)體和ICT）、對(duì)稀土依賴程度的評(píng)估、與戰(zhàn)略伙伴協(xié)同降低對(duì)中國(guó)

47、的依賴貿(mào)易政策對(duì)國(guó)際貿(mào)易中實(shí)施不公平競(jìng)爭(zhēng)（外匯操縱、傾銷及補(bǔ)貼）的國(guó)家進(jìn)行制裁稅收政策個(gè)人所得稅對(duì)40萬(wàn)美元以上收入征收12.4%的社會(huì)保障工資稅（預(yù)計(jì)規(guī)模3350億美元）上調(diào)企業(yè)所得稅7個(gè)百分點(diǎn)至28%（預(yù)計(jì)規(guī)模5050億美企業(yè)所得稅元）；對(duì)國(guó)內(nèi)和海外收入征收15%的最低稅率；將海外子公司海外收入最低稅率從10.5%上調(diào)至21%資料來(lái)源：野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國(guó)際證券 拜登的貿(mào)易政策：回歸多邊主義與特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期奉行的單邊主義不同，預(yù)計(jì)拜登在貿(mào)易政策方面將回歸多邊主義。美國(guó)將強(qiáng)化與歐洲和亞洲（日韓）盟友間的關(guān)系，并將加強(qiáng)其在國(guó)際問(wèn)題上的話語(yǔ)權(quán)。預(yù)計(jì)拜登對(duì)華的貿(mào)易政策將主要將針對(duì)其所謂的國(guó)家安

48、全、科技和人權(quán)問(wèn)題。因此，雖然拜登或?qū)⒔档完P(guān)稅政策在貿(mào)易談判中的作用，但可能聯(lián)合其盟友對(duì)特定國(guó)家實(shí)施出口限制和制裁等政策。圖表 29：拜登經(jīng)濟(jì)政策對(duì)亞洲的影響對(duì)亞洲的影響拜登獲勝對(duì)亞洲的短期提振效應(yīng)大于中長(zhǎng)期貿(mào)易政策的不確定性將減?。?拜登傾向于通過(guò)多邊磋商解決貿(mào)易沖突而非單方面加征關(guān)稅美國(guó)財(cái)政刺激的溢出效應(yīng)： 拜登的財(cái)政政策為凈寬松，因此將提振美國(guó)總需求并對(duì)亞洲產(chǎn)生正溢出效應(yīng)推廣清潔能源刺激亞洲出口： 拜登計(jì)劃將投入4000億美元推廣清潔能源，預(yù)計(jì)韓國(guó)、中國(guó)和日本將為最大受益者油價(jià)趨于穩(wěn)定，美元或?qū)⒆呷跻泼裾叻潘少Q(mào)易和外交政策使地區(qū)關(guān)系緩和： 亞太地區(qū)關(guān)系將趨于平穩(wěn)，美國(guó)盟友的韓國(guó)和日本將

49、顯著受益美國(guó)及美國(guó)盟友的產(chǎn)業(yè)鏈還將繼續(xù)從中國(guó)向外轉(zhuǎn)移： 越南和臺(tái)灣料將受益中美摩擦將持續(xù)： 拜登或不會(huì)立刻撤銷美國(guó)對(duì)華關(guān)稅；并更可能將人權(quán)、國(guó)家安全和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等問(wèn)題作為政策重點(diǎn)；拜登或?qū)⒓哟髮?duì)華科技企業(yè)的制裁美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)： 拜登政策預(yù)計(jì)顯示出較溫和的保護(hù)主義，因此美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張對(duì)亞洲的溢出效應(yīng)將低于從前高科技領(lǐng)域美國(guó)對(duì)東北亞產(chǎn)業(yè)的威脅： 拜登3000億美元的R&D計(jì)劃或增強(qiáng)美國(guó)在新能源電池、輕型材料、5G和AI等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)東北亞國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈造成威脅美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)： 最低工資上調(diào)、加強(qiáng)工人的議價(jià)能力、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枰约懊缆?lián)儲(chǔ)寬松可能使美國(guó)中期通脹壓力上升，導(dǎo)致亞洲財(cái)政狀況趨緊地緣政治再平

50、衡資料來(lái)源：野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國(guó)際證券RCEP 與中歐貿(mào)易構(gòu)建區(qū)域經(jīng)貿(mào)“外循環(huán)”機(jī)會(huì)亞太十五國(guó)在近期簽署了區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定，其中包括上游資源出口強(qiáng)國(guó)澳大利亞和新西蘭、中間零部件生產(chǎn)加工強(qiáng)國(guó)日本和韓國(guó)、下游制造組裝強(qiáng)國(guó)中國(guó)和具備勞動(dòng)力性價(jià)比和消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力的東盟十國(guó)。若后續(xù)中國(guó)和歐洲貿(mào)易協(xié)定得以簽署，中國(guó)打造“國(guó)際大循環(huán)”的政策目標(biāo)將獲得進(jìn)一步推進(jìn)（詳見(jiàn)報(bào)告RCEP 的短期與遠(yuǎn)期紅利，2020 年 11 月 17 日）。從貿(mào)易總量來(lái)看，RCEP 的 15 個(gè)國(guó)家占 2018 年全球貿(mào)易總額的 25.5%，占全球約三分之一的人口，以及全球 29.5%的 GDP 總額。同時(shí)從RCEP

51、國(guó)家的貿(mào)易結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)占比約四成，雖然 RCEP 為東盟國(guó)家主導(dǎo)的協(xié)議，但從貿(mào)易量級(jí)來(lái)看，中國(guó)具備較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。我們認(rèn)為RCEP 將在中長(zhǎng)期存在以下影響： 東亞商品全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升RCEP 有望直接提升東亞國(guó)家商品的全球競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。RCEP15 國(guó)涵蓋了從原材料、精密中間部件、制造業(yè)總裝和具有性價(jià)比的勞動(dòng)力的各類國(guó)家，互補(bǔ)性極強(qiáng)，同時(shí)占據(jù)全球約三分之一的消費(fèi)市場(chǎng)。RCEP 對(duì)于關(guān)稅的減免將降低生產(chǎn)成本，并有望提升東亞商品的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。伴隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與轉(zhuǎn)型，近年來(lái)紡織、裝備制造等行業(yè) 中，人力資源較為密集的生產(chǎn)線均已陸續(xù)出現(xiàn)向東盟國(guó)家遷移的現(xiàn)象，同時(shí)部分行業(yè)仍依賴日韓出口精密中間部件

52、，RCEP 的簽署有利于這些領(lǐng)域的公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的便利與經(jīng)營(yíng)成本的壓低。 人民幣國(guó)際化與一帶一路的突圍從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，RCEP 若能通過(guò)中國(guó)貿(mào)易量擔(dān)保，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程與一帶一路建設(shè)的產(chǎn)能輸出，將有望成為構(gòu)建“雙循環(huán)”政策的基石。以 SWIFT數(shù)據(jù)來(lái)看，截止今年 9 月，人民幣的國(guó)際支付比例仍只有 1.97%，較美元（38.5%）存在懸殊差距。若 RCEP 能有效提升人民幣結(jié)算貿(mào)易在亞太地區(qū)的占比，那么這將有利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，以及中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)和對(duì)外開(kāi)放。疫情后全球新外交環(huán)境、拜登上臺(tái)后中美關(guān)系的演化等都將可能對(duì)中國(guó)的外交和經(jīng)貿(mào)產(chǎn)生不確定性。從 2015 年至今一帶一路的推進(jìn)

53、過(guò)程中，我們也可以看到，雖然國(guó)內(nèi)兩優(yōu)貸款等政策有助于激發(fā)企業(yè)對(duì)一帶一路沿線國(guó)家的建設(shè)熱情，但對(duì)外產(chǎn)能輸出規(guī)劃的推行更多需仰仗本地需求的助推。若RCEP 進(jìn)展順利，一帶一路存在招引外資參與的可能性，或?qū)⒆優(yōu)橹袊?guó)主導(dǎo)、多國(guó)（或本地國(guó)家）參與的形式，并使得一帶一路提速。對(duì)外開(kāi)放的提升有望促進(jìn)出口對(duì) A 股業(yè)績(jī)的拉動(dòng)2015-20 年持續(xù)披露海外業(yè)務(wù)收入的 A 股公司共 1407 家。伴隨 2018 年中美開(kāi)始出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，2018-19 年間這些A 股上市公司的海外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入增速較其總營(yíng)業(yè)收入增速的差值由正轉(zhuǎn)負(fù)，期間海外業(yè)務(wù)增速低于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速。此外，2016-19 年期間這 1407 家企業(yè)的總

54、營(yíng)業(yè)收入增速也低于全部A 股（可比口徑）的增速，出口的低迷影響到這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，并使得其成長(zhǎng)性落后于A 股平均水平。但今年上半年起，在海外制造商停工和大量財(cái)政補(bǔ)貼提高歐美消費(fèi)者購(gòu)買力的雙向推動(dòng)下，A 股企業(yè)的海外營(yíng)收增速快速回升，2020 年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 2.2%，明顯高于同期的全 A 增速（-1.8%）。圖表 30：A 股企業(yè)海外營(yíng)收增速與其總營(yíng)收增速之差%海外業(yè)務(wù)增速-營(yíng)收增速15圖表 31：海外展業(yè)的 A 股企業(yè)與全部 A 股營(yíng)收增速差披露海外業(yè)務(wù)收入的A股公司營(yíng)收增速與全部A股營(yíng)收增速之差% 1010505-50-10-5-15-10 注：此處為 A 股海外展業(yè)公司的海外營(yíng)收

55、增速與這些公司總營(yíng)收增速之差資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券-20 注：此處為 A 股海外展業(yè)公司的總營(yíng)收與 A 股整體營(yíng)收增速之差資料來(lái)源：Wind、野村東方國(guó)際證券結(jié)構(gòu)主線三：政策賦能下的轉(zhuǎn)型新動(dòng)力與前兩條主線相比，政策主線偏重更長(zhǎng)期影響，而且所覆蓋的轉(zhuǎn)型方向相較其他行業(yè)具備更高的政策扶持的確定性。我們梳理了十四五期間最重要的三個(gè)政策方向：要素市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和雙循環(huán)戰(zhàn)略，其中，我們認(rèn)為可選消費(fèi)、科技國(guó)產(chǎn)替代、消費(fèi)升級(jí)、新能源車、老齡化（醫(yī)療服務(wù)）、軍工國(guó)安和數(shù)字中國(guó)下的新基建將獲得三個(gè)政策共振。圖表 32：刺激政策在 A 股市場(chǎng)的著力點(diǎn)要素市場(chǎng)化-打通要素流通限制金融傳統(tǒng)基建 房地產(chǎn)

56、鋼鐵必需消費(fèi)-國(guó)家安糧食安全稀土等資源品-促進(jìn)存量經(jīng)濟(jì)體制改革雙循環(huán)-國(guó)內(nèi)大循環(huán)-國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)十四五-科技領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)扶持-消費(fèi)升級(jí)高技術(shù)原材料智能制造全與軍工科技國(guó)產(chǎn)替代醫(yī)藥醫(yī)療新基建軍工國(guó)安消費(fèi)升級(jí)新能源車資料來(lái)源：野村東方國(guó)際證券生產(chǎn)要素市場(chǎng)化流通，要素所有制明確今年 5 月發(fā)布的關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)與雙循環(huán)政策同時(shí)成為十四五規(guī)劃的重要方向（詳見(jiàn)報(bào)告擴(kuò)大開(kāi)放與機(jī)制改革助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，2020 年 5 月 6 日）。從資本市場(chǎng)的角度看，我們認(rèn)為意見(jiàn)中有關(guān)宏觀治理體系、國(guó)企改 革、土地要素市場(chǎng)化、社保體系完善、金融改革及對(duì)外開(kāi)放擴(kuò)大六個(gè)方面的內(nèi)容對(duì)A 股將直接產(chǎn)生較大影響

57、。其中國(guó)企改革、土地要素市場(chǎng)化和金融改革將有望催化對(duì)應(yīng)主題投資并強(qiáng)化A 股當(dāng)前偏好龍頭企業(yè)的投資風(fēng)格。要素市場(chǎng)化政策將對(duì)存量經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。政策對(duì)于國(guó)企改革、金融和土地要素的制度改革等領(lǐng)域的規(guī)劃指引預(yù)計(jì)將激活存量經(jīng)濟(jì)，并為 A 股帶來(lái)諸多投資機(jī)會(huì)。其中，今年落地的國(guó)企改革三年規(guī)劃可能最快得到 A 股市場(chǎng)的呼應(yīng)。我們建議依照改革難易程度和改革紅利的潛在規(guī)模，依次配置混改、資產(chǎn)注入和壟斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)改革開(kāi)放三個(gè)主題。其中，混改建議關(guān)注前期混改試點(diǎn)央企的投資機(jī)會(huì)；資產(chǎn)注入建議關(guān)注軍工院所改制、以及國(guó)家大基金對(duì)于政策扶持的科技領(lǐng)域注資機(jī)會(huì)；壟斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的改革與放開(kāi)推進(jìn)進(jìn)度預(yù)計(jì)較慢，可觀察后續(xù)細(xì)則

58、文件的出臺(tái)。圖表 33：要素市場(chǎng)化改革路徑清理并規(guī)范地方融資平臺(tái)宏觀治理體系變革社保體系完善混改細(xì)則落地，探索國(guó)有股劃轉(zhuǎn)為優(yōu)先股國(guó)企改革要素市場(chǎng)化改革方向土地要素市場(chǎng)化金融改革對(duì)外開(kāi)放央地財(cái)稅改革制度對(duì)接完善資本市場(chǎng)制度改革一帶一路與自貿(mào)區(qū)促進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)放宅基地改革布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整土地用途轉(zhuǎn)換自然壟斷行業(yè)逐步放開(kāi)低效用地再開(kāi)發(fā)多支柱保障體系建設(shè)推動(dòng)全國(guó)統(tǒng)籌資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、野村東方國(guó)際證券十四五規(guī)劃指引未來(lái)五年產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向我們認(rèn)為，淡化增長(zhǎng)目標(biāo)、尋找轉(zhuǎn)型確定性是十四五公報(bào)在規(guī)劃結(jié)構(gòu)上展現(xiàn)出的主要特征。野村中國(guó)宏觀團(tuán)隊(duì)在假設(shè)人口增速為零的前提下，按照 2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)推算，結(jié)果顯示 2021-

59、35 年年均 GDP 增速需達(dá)到 4.7%，較十三五期間（年均增速：6.6%）顯著下降（詳見(jiàn)報(bào)告十四五規(guī)劃：在壓力下尋找新機(jī)遇，2020 年 11 月 1 日）。分內(nèi)容來(lái)看，我們總結(jié)了對(duì)資本市場(chǎng)可能會(huì)有較大影響的六個(gè)要點(diǎn)：1）相比發(fā)展的速度，發(fā)展的質(zhì)量更受關(guān)注；2）創(chuàng)新發(fā)展的思路出現(xiàn)重大變化；3）強(qiáng)調(diào)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，對(duì)資本市場(chǎng)的重視程度有所下降；4）對(duì)環(huán)保和對(duì)外開(kāi)放的關(guān)注有所減少；5）對(duì)老齡化問(wèn)題重視度提升，強(qiáng)調(diào)文化自信；6）對(duì)國(guó)家安全的重視度大幅提升?！半p循環(huán)”提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量“雙循環(huán)”戰(zhàn)略有三大實(shí)現(xiàn)路徑：加大對(duì)高端制造業(yè)的資金投入、降低對(duì)食品和能源的進(jìn)口依賴、減緩對(duì)海外貸款和投資（詳見(jiàn)報(bào)告中

60、國(guó)“雙循環(huán)”戰(zhàn)略：從蓋房到造芯，2020 年 10 月 29 日）。我們認(rèn)為“雙循環(huán)”實(shí)現(xiàn)的方向?qū)@四個(gè)領(lǐng)域：1）上游資源自主可控；2）中游關(guān)鍵領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代；3）下游高端消費(fèi)回流；和 4）服務(wù)業(yè)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。伴隨十四五期間的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展，這四點(diǎn)將為 A 股投資者所預(yù)期的諸多中長(zhǎng)期發(fā)展“賽道”保駕護(hù)航。盈利預(yù)測(cè)和指數(shù)目標(biāo)預(yù)計(jì) 2021/22 年滬深 300 凈利潤(rùn)增速為 16.8%/10.2%雖然上半年疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的沖擊，但由于較早進(jìn)入恢復(fù)期，A股上市公司的盈利反彈力度強(qiáng)勁。2020 年前三季度滬深 300 的累計(jì)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-1.1%和-4.4%（上半年：-3