2022年博匯紙業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、2022年博匯紙業(yè)開(kāi)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈分析.博匯紙業(yè)：白紙板龍頭穩(wěn)步開(kāi)展白紙板龍頭多維度拓展公司為白紙板行業(yè)龍頭。公司創(chuàng)立于1994年，專(zhuān)注于漿 紙一體化的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，公司為白紙板行業(yè)龍頭，主 營(yíng)產(chǎn)品為白紙板、瓦楞紙、箱板紙、石膏護(hù)面紙等，2021年 機(jī)制紙產(chǎn)銷(xiāo)量超310萬(wàn)噸。20制年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入162.8 億元，同比增長(zhǎng)16.4%,凈利潤(rùn)17.1億元，同比增長(zhǎng)104.5%, 近兩年凈利潤(rùn)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司現(xiàn)有機(jī)制紙產(chǎn)能330 萬(wàn)噸,漿產(chǎn)能80萬(wàn)噸。圖表1.公司近兩年收入與凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)（單位：億元）資料來(lái)源:公司公告,中銀證券20172018201920202021銷(xiāo)售收入89.5

2、83.497.4139.8162.8yoy14.9%-6.9%16.8%43.6%16.4%凈利潤(rùn)8.62.61.38.317.1yoy325.3%-70.1%-47.7%523.5%104.5%公司以白紙板為核心產(chǎn)品，其他紙種為輔。公司以白紙 板為核心品類(lèi)，同步開(kāi)展文化紙、瓦楞紙、箱板紙、石膏護(hù) 面紙等產(chǎn)品，多紙種產(chǎn)品矩陣降低了單個(gè)紙種周期波動(dòng)帶來(lái)的 影響，并可以滿足更多需求。公司白紙板業(yè)務(wù)包括白卡紙 （占比超80%）以及白板紙。2021年，白紙板收入規(guī)模為125.1億元，占比77.2%；文化紙收入規(guī)模為15.7億元，占比 司凈利率為4.4%,同比下降15.6pct,環(huán)比提升9.3pct,主

3、要 系白紙板價(jià)格企穩(wěn)回升，未來(lái)有較大修復(fù)空間。公司資本結(jié)構(gòu) 穩(wěn)定，ROE亦保持提升趨勢(shì)，2021年為25.6%,同比提升 10.9pcto資產(chǎn)負(fù)債率改善，運(yùn)營(yíng)效率提升資產(chǎn)負(fù)債率逐步改善，運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升。2021年末公 司資產(chǎn)負(fù)債率為63.5%,下降主因公司歸還局部長(zhǎng)期借款， 近四年看資產(chǎn)負(fù)債率逐步改善。從庫(kù)存情況看，近兩年公司存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相較之前有明顯改善。2021年原材料周轉(zhuǎn)天數(shù)同 比提升約9天，主因公司加大了原材料儲(chǔ)藏力度。2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為14天，同比減少約7天，呈 現(xiàn)改善趨勢(shì)，反映出公司加強(qiáng)了應(yīng)收賬款管理。近三年看， 預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，反映出公司加大原材料儲(chǔ)藏力度以應(yīng)

4、 對(duì)上游木漿等價(jià)格上漲帶來(lái)的沖擊。公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 總體穩(wěn)定。綜合來(lái)看，公司近兩年加大了原材料儲(chǔ)藏力度， 運(yùn)營(yíng)效率整體保持穩(wěn)健提升。.博匯紙業(yè)：大股東金光紙業(yè)擁有林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈 優(yōu)勢(shì)APP （中國(guó)）背靠金光集團(tuán)，擁有林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈APP （中國(guó)）為林漿紙一體化造紙龍頭。金光集團(tuán)由印 尼知名華人黃奕聰先生于1938年創(chuàng)立，產(chǎn)業(yè)覆蓋制漿造紙業(yè)、金融業(yè)、農(nóng)業(yè)及食品加工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等。1972年金光集團(tuán) 創(chuàng)立APP （Asia Pulp & Paper）,產(chǎn)品橫跨林、漿、工業(yè)用紙、 文化用紙、生活用紙以及紙制品，并于1992年進(jìn)入中國(guó)，于 1999年設(shè)立金光紙業(yè)（中國(guó)）投資，即APP （中 國(guó)）

5、。目前，APP （中國(guó)）旗下?lián)碛辛謩?wù)事業(yè)部、紙漿事業(yè) 部、大紙事業(yè)部、生活用紙事業(yè)部等，2021年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售 收入972.7億元，同比增長(zhǎng)31.8%,歸母凈利潤(rùn)45.8億元， 同比減少-9.3%。不含博匯紙業(yè)口徑下公司現(xiàn)有機(jī)制紙產(chǎn)能超 930萬(wàn)噸，紙漿產(chǎn)能超255萬(wàn)噸，人工林面積超26.7萬(wàn)公頃。圖表42.公司收入規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)（單位：億元）資料來(lái)源:萬(wàn)得,中銀證券20172018201920202021銷(xiāo)售收入552.9589.5651.1737.9972.7yoy16.7%6.6%10.5%13.3%31.8%凈利潤(rùn)21.019.433.450.545.8yoy-0.4%-7.5%72

6、.0%51.5%-9.3%股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。金光紙業(yè)（中國(guó)）投資成 立于1999年，實(shí)控人為黃志源先生。黃志源及其家族成員于 境外通過(guò)協(xié)議安排實(shí)際控制First Golden Pulp& Paper Limited, 并通過(guò)其持有Golden Pulp & Paper Limited 100%的股權(quán)。截至 2022年4月，Golden Pulp & Paper Limited間接持有金光紙業(yè) （中國(guó)）投資59.4%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。APP （中國(guó)）構(gòu)建多元漿紙矩陣。公司擁有文化紙、工 業(yè)用紙、生活紙、紙漿等產(chǎn)品，在收購(gòu)博匯紙業(yè)后公司工業(yè) 用紙（白紙板）成為收入占比最大的產(chǎn)品。2021年

7、末，工業(yè) 用紙收入規(guī)模為364.4億元，占比37.5%,在收購(gòu)博匯紙業(yè)后 占比明顯提升；文化用紙收入規(guī)模為244.3億元，占比25.1%； 生活用紙收入規(guī)模為98.4億元，占比10.1%。公司各產(chǎn)品收 入較為均衡，已形成多元漿紙共同開(kāi)展態(tài)勢(shì)。大股東金光紙業(yè)多年深耕鑄就林漿紙一體化龍頭公司大股東金光紙業(yè)在中國(guó)約30年開(kāi)展歷程主要可以分 為三個(gè)階段。第一階段(1992-2004)初創(chuàng)布局期：1992年金光集團(tuán) APP與其他公司共同出資建立了國(guó)內(nèi)第一家工廠寧波中 華紙業(yè)，并于1995年開(kāi)始在國(guó)內(nèi)種植人工林，構(gòu)建 林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈。在開(kāi)展初期公司圍繞江浙地區(qū)開(kāi)展，在蘇州、 昆山、寧波等地興建工廠并確立了多

8、紙種開(kāi)展戰(zhàn)略，拓展文化 用紙、工業(yè)用紙和生活用紙等產(chǎn)能。期間受益于全國(guó)在校學(xué)生 數(shù)的提升、人口與GDP快速增長(zhǎng)，機(jī)制紙需求上行，公司收 入規(guī)模在2004年實(shí)現(xiàn)約200億元。第二階段(2004-2017)林漿紙一體化擴(kuò)張期：2005年 APP (中國(guó))第一家紙漿生產(chǎn)廠海南金海漿紙業(yè)有限公 司正式投產(chǎn)，林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)鏈初具雛形。此外公司為擴(kuò)張 產(chǎn)能與地域在廣西、廣東等地投建產(chǎn)能，產(chǎn)能覆蓋范圍大幅 提升。在產(chǎn)能快速擴(kuò)張以及林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈支撐的背景下，公司收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2017年公司實(shí)現(xiàn)收入552.9億元，同比增 長(zhǎng)16.7%,已成為我國(guó)造紙龍頭之一。第三階段（2018至今）收購(gòu)博匯，多紙種共驅(qū)成

9、長(zhǎng):2020年金光紙業(yè)完成了對(duì)博匯紙業(yè)的收購(gòu)，工業(yè)用紙產(chǎn)能大幅提升，龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，截至2021年末，APP （中國(guó)） 擁有白卡紙產(chǎn)能約620萬(wàn)噸，產(chǎn)能市占率提升至約48.9%。除 工業(yè)用紙外，文化用紙、生活用紙和紙漿亦保持穩(wěn)健開(kāi)展態(tài)勢(shì)。 2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收972.7億元，其中工業(yè)用紙、文化用紙、 生活用紙和紙漿占比分別為37.5%、25.1%、10.1%和14.8%, 各紙種占比擬為均衡，共同驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。金光紙業(yè)林漿紙一體化布局，漿紙產(chǎn)能多點(diǎn)分布公司構(gòu)建林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈提升綜合實(shí)力。公司生產(chǎn)基地從 江浙開(kāi)始布局，逐步拓展至沿海各省市，目前有林務(wù)、紙漿、 大紙、生活用紙四大事業(yè)部，公司通

10、過(guò)林漿紙一體化布局提升 綜合實(shí)力，現(xiàn)有漿產(chǎn)能約375萬(wàn)噸，機(jī)制紙產(chǎn)能約1262萬(wàn)噸。1）林地：APP （中國(guó)）林務(wù)事業(yè)部下轄17家林業(yè)公司及2家大型苗及2家大型苗自1995年起陸續(xù)在我國(guó)廣東、海南、廣西、云南、河南、江西等省區(qū)種植人工林面積26.74萬(wàn)公頃，根據(jù) 我們估算約能提供約400萬(wàn)立方米木材以及多種工業(yè)原料、 燃料等。2）紙漿：公司在海南與廣西有兩家紙漿生產(chǎn)基地，可合 計(jì)年產(chǎn)木漿約255萬(wàn)噸，在收購(gòu)博匯紙業(yè)后，公司總計(jì)擁有 漿產(chǎn)能約375萬(wàn)噸。3）機(jī)制紙：公司在沿海各省市擁有多個(gè)生產(chǎn)基地，拓展 各紙種產(chǎn)能，包括文化用紙、工業(yè)用紙、生活用紙、其他紙 制品等，在收購(gòu)博匯紙業(yè)后工業(yè)用紙產(chǎn)能大

11、幅提升，現(xiàn)有工業(yè) 用紙產(chǎn)能超645萬(wàn)噸，文化用紙產(chǎn)能約417萬(wàn)噸，生活用紙產(chǎn) 能約137萬(wàn)噸，其他紙制品約63萬(wàn)噸。.博匯紙業(yè)：股東持續(xù)賦能，白紙板有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升金光紙業(yè)持續(xù)賦能，提升公司綜合經(jīng)營(yíng)效率公司與APP （中國(guó)）攜手成為國(guó)內(nèi)最大紙漿系集團(tuán)。在 APP （中國(guó)）收購(gòu)公司后，APP （中國(guó)）成為紙漿系最大集團(tuán)。 現(xiàn)共有漿產(chǎn)能約335萬(wàn)噸，機(jī)制紙產(chǎn)能約1262萬(wàn)噸。金光紙業(yè)持續(xù)賦能，提升公司綜合經(jīng)營(yíng)效率。公司有望 依托金光紙業(yè)多元優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步降本增效。在產(chǎn)能布局方面， 公司產(chǎn)能主要集中在江蘇與山東，金光紙業(yè)成為大股東后集團(tuán) 產(chǎn)能分布遍布沿海地區(qū)，包括廣西、海南、廣東以及浙江等 省份，多區(qū)域

12、產(chǎn)能布局有望幫助公司合理分配訂單，提升綜 合運(yùn)輸效率，并有望依托金光紙業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶群體擴(kuò)大訂單來(lái)源。 同時(shí)，金光紙業(yè)在海外亦有產(chǎn)能布局與客戶基礎(chǔ)，公司有望憑借金光紙業(yè)在海外的開(kāi)展基礎(chǔ)更好地調(diào)整內(nèi)外銷(xiāo)銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)， 優(yōu)化資源分配。在產(chǎn)品方面，公司積極加大“以白代灰”、“以紙代塑”等 產(chǎn)品研發(fā)投入，有望優(yōu)享政策變化帶來(lái)的開(kāi)展機(jī)遇。在原材 料方面，公司依托金光紙業(yè)紙漿產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，公司有望擁有更為 穩(wěn)定的原材料來(lái)源。此外，金光紙業(yè)深耕造紙領(lǐng)域，擁有較 深厚的造紙產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)積累，有望協(xié)助公司提升生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) 效率，進(jìn)一步降本增效。綜合來(lái)看，依靠金光紙業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)、 客戶資源、經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，公司有望持續(xù)提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

13、集團(tuán)市占率提升，公司有望持續(xù)收益公司議價(jià)能力有望持續(xù)提升。金光集團(tuán)成為公司大股東 后，行業(yè)市占率進(jìn)一步提升，金光紙業(yè)與博匯紙業(yè)2021年白 卡紙產(chǎn)能總計(jì)超550萬(wàn)噸，產(chǎn)量總計(jì)約575.8萬(wàn)噸，市占率合 計(jì)約65.4%。隨著市占率持續(xù)提升，規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)， 公司對(duì)上下游的議價(jià)能力有望同時(shí)提升。在原材料方面，公司 除自主生產(chǎn)紙漿外另需外購(gòu)局部紙漿，議價(jià)能力的提升有望幫 助公司降低原材料本錢(qián)并更好地鎖定價(jià)格，降低原材料波動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)。在銷(xiāo)售方面，公司有望進(jìn)一步加大對(duì)下游包裝廠的議價(jià) 權(quán)，自2020下半年開(kāi)始行業(yè)原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅提升，公司 在2021到2022年進(jìn)行屢次提價(jià)，較好地轉(zhuǎn)嫁了本錢(qián)。我們認(rèn)

14、為公司議價(jià)能力的提升有望更好地將原材料價(jià)格向下游傳導(dǎo), 并提高行業(yè)白卡紙價(jià)格穩(wěn)定性，減少自身利潤(rùn)波動(dòng)。同時(shí)集 團(tuán)規(guī)模的提升有望與下游客戶形成更深度的綁定，公司有望從 多維度收益。白卡紙價(jià)格處于上升通道，銷(xiāo)量有望穩(wěn)健提升紙漿價(jià)格呈上升趨勢(shì)。我國(guó)紙漿以進(jìn)口為主要來(lái)源， 2021年我國(guó)紙漿年消費(fèi)量為3565.6萬(wàn)噸，產(chǎn)量為1202.5萬(wàn)噸, 進(jìn)口量為2370.3萬(wàn)噸，出口量為7.2萬(wàn)噸。生產(chǎn)一噸白卡紙約 需0.1噸針葉漿，0.4噸化機(jī)漿和0.3噸闊葉漿，自去年Q4以 來(lái)木漿價(jià)格呈上升趨勢(shì)。2022年4月針葉漿/闊葉漿/化機(jī)漿單 噸價(jià)格分別為7110.1/6033.2/5459.9元，同比- 0.3%

15、/+11.6%/+20.5%,環(huán)比+1.6%/-1.1%/+3.2%,紙漿價(jià)格提 升主要由于供給側(cè)受極端天氣、地緣政治、運(yùn)力堵塞以及計(jì) 劃外的停機(jī)檢修等多因素?cái)_動(dòng)，南美、北美、俄羅斯等多個(gè) 主要的紙漿貿(mào)易流出國(guó)的供應(yīng)鏈大幅縮減。目前歐洲木漿港口 庫(kù)存呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2022年3月歐洲木漿港口庫(kù)存為H0.8 萬(wàn)噸，同比下降20.2%,環(huán)比下降3.8%。綜合來(lái)看，紙漿供 應(yīng)鏈擾動(dòng)預(yù)計(jì)在短期內(nèi)對(duì)紙漿價(jià)格形成較大支撐。圖表52.歐洲木漿港口庫(kù)存近期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（單位：萬(wàn)噸）220平婷仙 秋. 短 了 *、小* x、婷 y、婷、婷 x v Q 種.婷M M 校 M 谷料種 校校檢校?？瓶瓶瓶瓶? 5樹(shù) 資

16、料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊,中銀證券激河）白卡紙價(jià)格筑底，有望重回上升通道。在上游紙漿價(jià)格 上漲的推動(dòng)下，白卡紙價(jià)格亦呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，去年Q4以來(lái)行 業(yè)內(nèi)公司發(fā)布屢次提價(jià)函，2022年4月白卡紙平均價(jià)格為 6428元/噸，環(huán)比提升1.2%。白卡紙價(jià)格提升幅度相較原材 料較小，主要系疫情反復(fù)致使下游消費(fèi)需求承壓。2022Q1白 卡紙消費(fèi)量為177.7萬(wàn)噸，同比下降26.1%。我們認(rèn)為白卡紙 價(jià)格筑底，并有望重回上升通道，一方面白卡紙下游需求以 藥品、餐飲、化妝品等高頻消費(fèi)品為主，且體積較小，適合線 上消費(fèi)場(chǎng)景，受疫情影響相對(duì)較小。另一方面在我國(guó)嚴(yán)控疫 情措施下，疫情有望得到較好管控，下游需求有望轉(zhuǎn)暖，202

17、2 年4月白卡紙行業(yè)開(kāi)工率為78.5%,同比增加6.2pct,環(huán)比提 升0.7pct,保持穩(wěn)健提升趨勢(shì)，顯示下游需求逐步恢復(fù)，待疫情影響進(jìn)一步減弱，預(yù)計(jì)需求將迎來(lái)較大幅回升，對(duì)白卡紙價(jià) 格形成較強(qiáng)支撐。中長(zhǎng)期來(lái)看，限塑令疊加白板紙?zhí)娲嵘卓埿枨?且下游消費(fèi)品景氣度較高，有望帶動(dòng)白卡紙消費(fèi)量持續(xù)提升, 供給端產(chǎn)能投放等短期擾動(dòng)不改白卡紙行業(yè)長(zhǎng)期景氣趨勢(shì)。綜 合來(lái)看，預(yù)計(jì)白卡紙價(jià)格將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。強(qiáng)議價(jià)能力+本錢(qián)控制，未來(lái)盈利能力有望持續(xù)提升。從 歷史情況看，公司白卡紙價(jià)格普遍略高于行業(yè)平均水平，顯 示出公司較強(qiáng)的議價(jià)能力。且在2020下半年開(kāi)始的上行周期 中，公司白卡紙出廠價(jià)格跟隨木漿價(jià)

18、格上升，顯示出良好的 本錢(qián)傳導(dǎo)。從本錢(qián)端看，2021年木漿平均價(jià)格大幅提升36.0% 至6305元/噸，但公司白卡紙單噸本錢(qián)整體穩(wěn)定，其中單噸白 卡紙所耗原材料下降6.9%至2385元/噸，主要得益于公司漿 紙一體化布局，且積極儲(chǔ)藏原材料，較好地控制了本錢(qián)。強(qiáng)議 價(jià)能力疊加本錢(qián)控制使得公司的盈利水平在周期上行階段有 較大幅提升。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為中短期內(nèi)上游紙漿價(jià)格走高以及限 塑令等帶來(lái)的白卡紙?zhí)鎿Q需求對(duì)紙價(jià)形成一定拉動(dòng)，疫情反 復(fù)導(dǎo)致的下游需求承壓疊加2022-2023年行業(yè)新增產(chǎn)能投放可 能對(duì)白卡紙價(jià)格形成一定擾動(dòng)，但是從長(zhǎng)期來(lái)看下游行業(yè)高 景氣度疊加公司在行業(yè)定價(jià)權(quán)持續(xù)提升，白卡紙價(jià)格擁

19、有較大支撐。同時(shí)隨著公司依托金光紙業(yè)進(jìn)一步完善林漿紙一體化產(chǎn) 業(yè)鏈并提高經(jīng)營(yíng)效率，本錢(qián)端優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大。我們看好 公司盈利能力的持續(xù)提升。圖表54,2020下半年開(kāi)始公司白卡紙出廠價(jià)格隨著跟隨木漿價(jià)格上漲（單位：元/噸）120CX）1OOOO800060004000 2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01公司白卡紙出廠價(jià)格行業(yè)平均價(jià)格木漿價(jià)格資料來(lái)源:公司公告,中銀證券高產(chǎn)能利用率+積極擴(kuò)建產(chǎn)能，白紙板銷(xiāo)量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。 公司近兩年白紙板產(chǎn)能利用率維持在較高水平，2021年白紙

20、 板產(chǎn)能利用率為105.0%,顯示良好的訂單需求，預(yù)計(jì)未來(lái)將 維持。同時(shí)公司于2019年投建的45萬(wàn)噸高檔信息紙工程仍處 于在建過(guò)程，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后文化紙銷(xiāo)量亦保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司于2021年2月擬用38.3億元在江蘇鹽城投建三期年 產(chǎn)100萬(wàn)噸高檔包裝紙板及其配套工程，預(yù)計(jì)將于2023年下 半年投產(chǎn)，該產(chǎn)能投產(chǎn)后預(yù)計(jì)白紙板產(chǎn)能將達(dá)315萬(wàn)噸。我們 預(yù)計(jì)產(chǎn)能爬坡時(shí)間為兩年，2023-2024年預(yù)計(jì)新建產(chǎn)能將分別 增加白紙板產(chǎn)量約20、60萬(wàn)噸，白紙板銷(xiāo)量有望維持穩(wěn)健增9.8%；石膏護(hù)面紙收入規(guī)模為5.2億元，占比3.2%；箱板紙 收入規(guī)模為15.9億元，占比9.8%；瓦楞紙收入規(guī)模為0.1億 元。公

21、司形成多紙種開(kāi)展態(tài)勢(shì)，文化紙與箱板紙近年占比逐 步提升。白卡紙為木漿系產(chǎn)品，下游主要需求為消費(fèi)品包裝。白 紙板分為白卡紙與白板紙，其中白卡紙主要原料為木漿，白 板紙主要原料為廢紙漿，受禁廢令影響，公司進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)， 生產(chǎn)銷(xiāo)售木漿系白板紙產(chǎn)品，主要作用為替代白板紙。白卡 紙是完全用漂白化學(xué)制漿制造并充分施膠的單層或多層結(jié)合 的紙，適用于印刷和產(chǎn)品的包裝，一噸白卡紙約消耗0.7-0.8 噸木漿。白卡紙具有質(zhì)量高、韌性好等特點(diǎn)，廣泛運(yùn)用于大 眾消費(fèi)品的包裝，包括藥品包裝（約占28%）,卷煙包裝 （約占11%）,食飲包裝（約占11%）等。隨著我國(guó)消費(fèi)行 業(yè)穩(wěn)步開(kāi)展，白卡紙有較好開(kāi)展前景。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，

22、管理層經(jīng)驗(yàn)豐富金光紙業(yè)為大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。博匯紙業(yè)創(chuàng)始人楊 延良出生于1948年，于1994年成立公司，經(jīng)過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)公 司規(guī)模逐漸壯大。金光紙業(yè)（APP）旗下子公司寧波亞洲紙管 紙箱自2019年4月開(kāi)始，經(jīng)過(guò)數(shù)次舉牌累計(jì)持有博 匯紙業(yè)20%的股份。此外，金光紙業(yè)（APP）于2020年10月長(zhǎng)。綜合來(lái)看，未來(lái)公司白紙板業(yè)務(wù)有望呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì), 驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)上升。完成對(duì)山東博匯集團(tuán)的收購(gòu)，總計(jì)持有公司48.84%的股份， 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司高管擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。金光紙業(yè)成為公司大股東 后，公司管理層迎來(lái)更新。董事長(zhǎng)龔神佑先生2009年起即擔(dān) 任金光紙業(yè)（中國(guó)）投資公司投資總監(jiān)，總經(jīng)理林新陽(yáng)先

23、生歷 任玖龍紙業(yè)（東莞）總經(jīng)理，金光紙業(yè)（中國(guó)）投 資總裁特別助理，金華盛紙業(yè)（蘇州工業(yè)園區(qū)）有 限公司總經(jīng)理，現(xiàn)任山東省造紙協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，管理層在造紙行 業(yè)具備豐富的經(jīng)驗(yàn)及資源。管理層在上任后繼續(xù)充分發(fā)揮公 司在規(guī)模、技術(shù)、設(shè)備、產(chǎn)品及管理資源等方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí) 優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，有望持續(xù)提升公司綜合實(shí)力。整合后龍頭效應(yīng)擴(kuò)大，公司開(kāi)展步入新階段博匯紙業(yè)二十多年的開(kāi)展主要可以分為初創(chuàng)開(kāi)展期，多 紙種產(chǎn)能擴(kuò)張期和整合發(fā)力期。第一階段（1994-2003）初創(chuàng)開(kāi)展期：公司創(chuàng)立于1994 年，名稱(chēng)為桓臺(tái)萬(wàn)飛股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷(xiāo)售 霓虹燈、配電箱和日光燈架等產(chǎn)品。在1996年完成對(duì)淄博博 匯實(shí)業(yè)的定向增

24、資后主營(yíng)業(yè)務(wù)變?yōu)樯a(chǎn)和銷(xiāo)售各類(lèi) 文化紙，并于同年更名為山東博匯實(shí)業(yè)股份。公司以 文化紙為主要產(chǎn)品，在開(kāi)展初期擁有文化紙產(chǎn)能15萬(wàn)噸。為 豐富產(chǎn)品種類(lèi)，平緩單個(gè)產(chǎn)品周期波動(dòng)，公司于2002年8月收購(gòu)大華紙業(yè)，大華紙業(yè)擁有13萬(wàn)噸包裝紙產(chǎn)能，公司以此 確立了多品種共同開(kāi)展的戰(zhàn)略。期間受益于全國(guó)在校學(xué)生數(shù) 的提升，文化紙需求上行，公司收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2003年 公司實(shí)現(xiàn)收入9.6億元，2001-2003年復(fù)合增速為41.7%。第二階段（2004-2019）多紙種產(chǎn)能擴(kuò)張期:為進(jìn)一步擴(kuò) 大產(chǎn)能，提升綜合實(shí)力，2004年公司于上海證券交易所上市, 募集資金擴(kuò)建產(chǎn)能，并加大白紙板產(chǎn)能建設(shè)投入，確立以白紙

25、 板為核心產(chǎn)品。2010年公司投建江蘇博匯紙業(yè)，構(gòu) 建多元產(chǎn)能布局。截至2019年末，公司共有機(jī)制紙產(chǎn)能330 萬(wàn)噸，其中白紙板產(chǎn)能215萬(wàn)噸，文化紙與瓦楞紙合計(jì)50萬(wàn) 噸，石膏護(hù)面紙15萬(wàn)噸，箱板紙50萬(wàn)噸，瓦楞紙50萬(wàn)噸。 期間受益于下游藥品、煙草等行業(yè)快速開(kāi)展，公司收入規(guī)模穩(wěn) 健增長(zhǎng)，2019年公司收入規(guī)模達(dá)97.4億元，其中白紙板收入 78.8億元,占比81.4%。第三階段（2020至今）整和發(fā)力期：2020年10月金光 紙業(yè)（APP）完成了對(duì)公司的收購(gòu)，金光集團(tuán)為世界最大制 漿造紙企業(yè)之一，在收購(gòu)博匯紙業(yè)后中國(guó)區(qū)總產(chǎn)能超1500萬(wàn) 噸，龍頭效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)管理層在保持公司原有經(jīng)營(yíng)

26、 優(yōu)勢(shì)前提下進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率，綜合來(lái) 看公司步入開(kāi)展新階段。2021年公司實(shí)現(xiàn)收入162.8億元，同比增長(zhǎng)16.4%,凈利潤(rùn)17.1億元，同比增長(zhǎng)104.5%,凈利 率有較大幅提升。圖表7.整合后龍頭效應(yīng)擴(kuò)大，公司開(kāi)展步入新階段創(chuàng)立桓臺(tái)萬(wàn)飛 收購(gòu)大華紙業(yè)，15萬(wàn)噸乙青江蘇博匯75萬(wàn)公司更名為山東博匯 于上海證券投建江蘇博匯江蘇博匯二期7545萬(wàn)噸高檔信息紙以實(shí)業(yè)股份 交易所上市紙業(yè)萬(wàn)噸白卡紙投產(chǎn)及100萬(wàn)噸白卡紙預(yù)計(jì)在未來(lái)投產(chǎn)p 初創(chuàng)開(kāi)展期 多紙種產(chǎn)能擴(kuò)張期 卡 整合發(fā)力期 資料來(lái)源:公司公告,中銀證券產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，同步開(kāi)展?jié){產(chǎn)能降低本錢(qián)公司造紙產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。公司產(chǎn)能基地位

27、于山東淄博與 江蘇鹽城，公司自成立以來(lái)積極擴(kuò)建產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)快速開(kāi)展。截 止2021年末，公司共有紙產(chǎn)能330萬(wàn)噸，其中白紙板產(chǎn)能 215萬(wàn)噸，文化紙和瓦楞紙產(chǎn)能總計(jì)50萬(wàn)噸，石膏護(hù)面紙產(chǎn) 能15萬(wàn)噸，箱板紙產(chǎn)能50萬(wàn)噸。此外，公司于2019年投資 17.2億元建設(shè)年產(chǎn)45萬(wàn)噸高檔信息用紙工程，目前仍處于在 建狀態(tài)。同時(shí)公司于2021年2月擬用38.3億元在江蘇鹽城投 建三期年產(chǎn)100萬(wàn)噸高檔包裝紙板及其配套工程，為后續(xù)白紙 板穩(wěn)健增長(zhǎng)進(jìn)一步提供增量，公司機(jī)制紙產(chǎn)能保持穩(wěn)步擴(kuò)張 態(tài)勢(shì)。公司同步拓展?jié){產(chǎn)能降低本錢(qián)。為順應(yīng)行業(yè)漿紙一體化 趨勢(shì)，降低生產(chǎn)本錢(qián)，公司持續(xù)拓建紙漿產(chǎn)能降低生產(chǎn)本錢(qián)。 截至202

28、1年末，公司漿設(shè)計(jì)產(chǎn)能約80萬(wàn)噸，化機(jī)漿自給率超90% o原材料本錢(qián)占比擬大，能源價(jià)格高位運(yùn)行原材料占比擬大。公司營(yíng)業(yè)本錢(qián)組成局部主要有原材料、 折舊、人工本錢(qián)、能源等，其中原材料是本錢(qián)的主要成分， 公司主要原材料為針葉漿、闊葉漿等。2020年前原材料占比 約為75%,自2020年開(kāi)始，會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么發(fā)生變化，運(yùn)輸費(fèi)用轉(zhuǎn) 至營(yíng)業(yè)本錢(qián)中，致使其他制造費(fèi)用占比大幅提升，2020年其 他制造費(fèi)用占比7.9%,同比提升6.3pct。原材料占比下降 6.1pct至67.9%。2021年動(dòng)力煤等能源本錢(qián)出現(xiàn)大幅提升， 能源動(dòng)力本錢(qián)占比提升6.1pct至23.2%,運(yùn)輸費(fèi)用占比亦有小 幅提升，原材料占比進(jìn)一步下

29、降。綜合來(lái)看，在現(xiàn)有營(yíng)業(yè)成 本結(jié)構(gòu)下，公司原材料占比穩(wěn)定在約65%。圖表10.木漿價(jià)格處于高位（單位：元/噸）3000 沖 Fton 川，1彳 31214“ 2Q1KA皿1 年 10月3)22411133年“M*t t資料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊,中銀證券多紙種共驅(qū)收入增長(zhǎng)，靜待盈利水平回升多紙種共同發(fā)力，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162.8億 元，同比增長(zhǎng)16.4%。2017-2018年公司銷(xiāo)售收入整體保持平 穩(wěn)，主要系下游需求相對(duì)疲弱，白紙板價(jià)格在供給側(cè)改革后呈 現(xiàn)沖高回落態(tài)勢(shì)。2019年公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要系白紙板 新增產(chǎn)能投產(chǎn)，開(kāi)工率上升，2019年公司白紙板銷(xiāo)量

30、為175.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31.3%O 2020-2021年公司收入迎來(lái)大幅提升, 主要系公司在2018年與2019年投產(chǎn)的150萬(wàn)噸白紙板產(chǎn)能爬 坡，同時(shí)在紙漿價(jià)格快速上升的推動(dòng)下，白紙板價(jià)格大幅上升, 白紙板單噸收入從2019年4481元提升至2021年5554元。此外，在新增產(chǎn)能推動(dòng)下文化紙與箱板紙銷(xiāo)量亦迎來(lái)快速增 長(zhǎng)。綜合來(lái)看公司收入規(guī)模保持快速增長(zhǎng)，隨著后續(xù)鹽城100 萬(wàn)噸白紙板產(chǎn)能投產(chǎn)，白紙板產(chǎn)量有望維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。短期盈利承壓，期待后續(xù)盈利水平持續(xù)恢復(fù)近兩年毛利率大幅提升。公司2017-2019年毛利率有所 下滑，主要系供給端行業(yè)內(nèi)白紙板產(chǎn)能集中投放以及經(jīng)濟(jì)下 行壓力帶來(lái)的需求端疲弱共同導(dǎo)致白卡紙價(jià)格下降，期間白紙 板單噸收入從2017年51