企業(yè)并購培訓(xùn)教材課件

1、第一節(jié) 企業(yè)并購概述并購的基本概念并購的種類并購的一般程序美國的并購浪潮及對中國的啟示一、并購的基本概念（掌握）1、并購的定義(M&A)兼并(merger)：兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、創(chuàng)立兼并收購(acquisition)：指企業(yè)以現(xiàn)金、債券或股票，取得另一家公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一家公司仍存續(xù)而沒有消失。形式：全面收購、控股收購、參股收購2、兼并與收購的異同相同點(diǎn)：均是通過產(chǎn)權(quán)流通來實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；均可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實(shí)現(xiàn)公司外擴(kuò)張和對市場的占有。不同點(diǎn)：結(jié)果不同兼并與收購后買

2、方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同發(fā)生的時機(jī)不同二、并購的種類（掌握）1、按并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分： 橫向并購、縱向并購、混合并購2、按并購雙方關(guān)系是否友好劃分： 善意并購、惡意并購3、按是否通過證券交易所劃分： 要約收購、協(xié)議收購4、按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分： 現(xiàn)金收購式、股權(quán)交易式、承擔(dān)債務(wù)式5、按是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分： 杠桿并購、非杠桿并購股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價之比、每股收益之比、每股凈資產(chǎn)之比換股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）x（1+加成系數(shù)） 如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊會計師的審計結(jié)果，截至1998年6月30日，清華同方每股凈

3、資產(chǎn)為3.32元/股，山東魯穎電子每股凈資產(chǎn)為2.49元/股。由于清華同方是上市公司，主營計算機(jī)和信息技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)，發(fā)展較快，未來盈利空間較大。經(jīng)過雙方討價還價，確定加成系數(shù)為35。由此確定換股比例為1.8：1，即以每1.8股魯穎電子股份換取清華同方普通股1股。 不同支付方式的比較Andrade、 Mitchell 、Stafford（2001）對美國1973-1998年間數(shù)千件并購案例進(jìn)行了研究（指標(biāo)異常收益率）結(jié)果表明：換股并購 收購公司的異常收益率為-1.5% 目標(biāo)公司的異常收益率為13% 全部公司合并在一起的異常收益率為0.6%現(xiàn)金支付 收購公司的異常收益率為0.4% 目標(biāo)公司的異常收

4、益率為20.1% 全部公司合并在一起的異常收益率為3.6%長期看，美國在1970-1989年間，利用股票融資的收購方5年的股票異?；貓鬄?24.2%，而采用現(xiàn)金支付的收購方5年的股票異?；貓髣t為18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的樣本得到了基本相同的結(jié)果 為什么？ 信號傳遞理論(Myers/Majiluf,1984) 自由現(xiàn)金流理論(Jensen,1986)杠桿收購?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購資金主要來自市場融資 資金來源：自有資金 垃圾債券 銀行貸款 2）收購目的不是一般意義上的戰(zhàn)略收購垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國1970年

5、流通量不足20億美元70年代末期，成為投資者狂熱追捧的投資工具80年代，米爾肯高度信心垃圾債券急劇膨脹如，1988年底，亨利克萊斯收購雷諾煙草公司價格250億美元，僅動用自有資金1500萬美元，其余99.94%的資金依靠垃圾債券籌得。KKR (Kohelberg Kravis Roberts 1976年創(chuàng)建) 1989年出資15億美元收購交易額達(dá)250億美元的RJR納比斯科公司 杜拉塞爾公司（電池）-食品加工巨頭克拉夫特公司的子公司 激勵管理層 -允許管理層持股5%；增大投資權(quán)限（25萬 500萬）；管理下級經(jīng)理人員的薪酬 歷經(jīng)2 次增發(fā)，1996年完全退出 3.5億美元的最初投資產(chǎn)生了42.

6、2億美元的回報適合杠桿收購的企業(yè)應(yīng)滿足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流良好的經(jīng)營前景與升值空間收購者富有良好的管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)管理層有一個可行的企業(yè)經(jīng)營計劃收購前資產(chǎn)負(fù)債率特別是長期資產(chǎn)負(fù)債率較低非核心資產(chǎn)易于被變賣業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動的影響小三、并購的一般程序（了解）大致有四個階段：并購前調(diào)查研究、并購談判階段、并購實(shí)施階段、整合階段具體包括：1、目標(biāo)企業(yè)的確定（目標(biāo)企業(yè)搜尋、目標(biāo)企業(yè)調(diào)查、初步篩選）2、目標(biāo)企業(yè)的價值評估3、企業(yè)并購融資4、并購后的整合（管理挑戰(zhàn)、整合管理組織、整合資源、流程整合、責(zé)任整合）四、美國的五次并購浪潮（了解）第一次：時間：1897-1904原因：資本市場的興起、經(jīng)濟(jì)

7、基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)技術(shù)的重大革新、美國交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展深層次原因：追求規(guī)模效應(yīng)以適應(yīng)過度競爭產(chǎn)品的價格和成本戰(zhàn)特征：橫向并購第二次：時間：1916-1929年特征：縱向并購原因：經(jīng)濟(jì)增長 運(yùn)輸及廣告的普及，使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷售成為可能第三次：時間：20世紀(jì)60年代后半期特征：以混合并購為主要形式 銀行之間的同業(yè)并購增加原因：更為嚴(yán)格的反托拉斯法的限制。（1950年賽樂-基福弗法）第四次：時間：1981-1989年特征：內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重要誘因 杠桿收購背景：美國金融市場的發(fā)展，多種金融工具的創(chuàng)新為收購方市場融資提供條件第五次：時間：20世紀(jì)90年代特征：并購數(shù)量多、金額大（1987-199

8、1年，超過10億美元的并購，每年平均30起；1992-2000年，超過100億美元的，每年平均105起）負(fù)面效應(yīng)：使企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)量減少，壟斷程度不斷加劇，增加了全球經(jīng)濟(jì)動蕩的危險性；并購在增強(qiáng)發(fā)達(dá)國家的跨國公司對世界經(jīng)濟(jì)影響的同時，使發(fā)展中國家在世界經(jīng)濟(jì)體系中的從屬地位更加突出。中國上市公司并購回顧1、中國上市公司并購規(guī)模并購是從1993年開始，1997年以后逐年增加年份 數(shù)量/起 年份 數(shù)量/起 年份 數(shù)量/起1993 1 1997 33 2001 1191994 3 1998 70 2002 1681995 1 1999 84 2003 1701996 9 2000 103 200

9、4 1612、中國上市公司并購階段第一階段（1993-1996） 特征：缺乏法律制度、市場規(guī)則和統(tǒng)一的市場行為規(guī)范；現(xiàn)金支付；并購的對象主要集中在二級市場和三無概念股第二階段（1997-2004）并購數(shù)量達(dá)到908起特征：并購的主要動機(jī)利用“殼”資源；目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷；由于并購雙方所有權(quán)性質(zhì)的差異，支付方式各異；并購后一般有資產(chǎn)置換發(fā)生；轉(zhuǎn)讓的股權(quán)大部分是國有股、法人股并購的主要形式是協(xié)議收購。3、中國上市公司并購的作用培育并逐步成熟了并購市場并購方式逐步多樣化并購成為資源重新配置的重要方式 從2001年開始，上市公司并購數(shù)量已超過當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；2002年，新

10、股只發(fā)行69家，上市公司共披露172起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事項1997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購的數(shù)量對比事項 1997 1998 1999 2000 2001 2002新上市公司數(shù)量/家 196 100 95 133 70 69上市公司并購累計披露/家 33 70 84 103 119 168 4、中國上市公司并購局限性：虛假重組的危害；成為二級市場炒作的題材啟示：經(jīng)濟(jì)增長較快時期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時期，而并購是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個非常市場化的手段需要市場機(jī)制的完善需要企業(yè)自身的理性行為第二節(jié) 企業(yè)并購動機(jī)理論（理解）1、效率理論 1+12

11、管理協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論2、代理理論對企業(yè)并購動機(jī)的解釋： 1）并購可以解決和制約代理問題。解決代理問題，降低代理成本，一是組織機(jī)制方面的制度安排；二是市場機(jī)制方面的制度安排 2）并購的管理主義動機(jī) 穆勒（1969年） 3）自大假說 羅爾（1986年）3、交易費(fèi)用理論4、自由現(xiàn)金流理論過渡時期中國企業(yè)并購的特殊動機(jī)企業(yè)并購的動力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來自于政府部門并購是消除虧損的一種機(jī)制并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略是國有資產(chǎn)重組，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率的重要機(jī)制之一第三節(jié) 并購的財務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價值評估企業(yè)并購的風(fēng)險分

12、析企業(yè)并購對收益、估價的財務(wù)分析一、目標(biāo)企業(yè)的價值評估定義意義方法定義：并購雙方根據(jù)各方面因素，對目標(biāo)公司做出的價值判斷。理性公正的估算目標(biāo)公司價值對于購并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公司的立場： a可以了解目前市場條件下，目標(biāo)公司價值的可能區(qū)間，使股東理性的認(rèn)識與了解公司的價值，作為是否繼續(xù)經(jīng)營或出售的決定。 b在出售協(xié)商談判過程中，依此價值作為與收購公司進(jìn)行價格協(xié)商。 c作為確定可接受的成交價格，維護(hù)股東的權(quán)益。 （2）收購公司的立場： a合理公正的目標(biāo)公司價值評估，進(jìn)行雙方價格協(xié)商的基礎(chǔ)。 b增加對目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)的了解與協(xié)商談判過程中議價的能力。 c有助于對于收購合并后的成長機(jī)會分析與掌握。

13、d根據(jù)預(yù)期收購價格與目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量，決定融資方案。 并購估值方法大約有四類：資產(chǎn)價值評估法 (asset based approach) - 通過對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價確定其價值的方法。2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF) - 即將企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流全部折算到當(dāng)前的價值的方法。3.收益評估法 (PE)- 根據(jù)目標(biāo)公司的收益和市盈率（PE比率）確定其價值的方法，也稱為市盈率法。4.股票市場價值法-是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價格來估算企業(yè)價值的方法。1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的每項資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，以凈資產(chǎn)來估算目標(biāo)企業(yè)的方法。資產(chǎn)估價方法賬面價值、重置成本、現(xiàn)行市價（清算價

14、值）、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值適用原則：并購方應(yīng)根據(jù)并購動機(jī)選擇相應(yīng)的估價方法。1）賬面價值法 方法： 優(yōu)點(diǎn)：簡單易行，加快交易速度，減少交易成本 缺點(diǎn)：沒有考慮資產(chǎn)的市價波動和未來收益狀況 適用：資產(chǎn)市價波動不大的情況1997年，全美500家大公司微軟公司的資產(chǎn)賬面價值居165位 相當(dāng)于通用（13位）6.28%；股票市值卻位居第2，為通用汽車（第40位）的3.7倍可口可樂公司資產(chǎn)賬面價值（148位）為通用的7.4%，股票市值是其3.4倍2）重置成本法 方法： 缺點(diǎn)：立足于現(xiàn)在，不考慮資產(chǎn)的未來收益狀況 適用：并購企業(yè)以獲得資產(chǎn)為動機(jī)的并購行為 3）現(xiàn)行市價法（清算價值法） 方法： 適用：目標(biāo)企業(yè)已失

15、去增值能力 4）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法方法：資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)價值的現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：考慮了資產(chǎn)的未來收益狀況缺點(diǎn)：未來現(xiàn)金流量較難確定小結(jié)：資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法只考慮資產(chǎn)創(chuàng)造價值的能力，沒有考慮目標(biāo)企業(yè)的管理水平、職工素質(zhì)等無形因素對企業(yè)價值的影響2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來“自由現(xiàn)金流量”的折現(xiàn)值估算企業(yè)價值。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)為了維持經(jīng)營，進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)的投資之后，可以用于向所有投資者進(jìn)行分配和支付的現(xiàn)金。 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測準(zhǔn)確與否是關(guān)鍵2）步驟：并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測 折現(xiàn)率的估計預(yù)測期的估計資本成本的估算股權(quán)資本成本的估算 （最常用方法有股利

16、增長模型、資本資產(chǎn)定價模型）債務(wù)資本成本的估算加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價模型）資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是最成熟的風(fēng)險度量模型。該模型用方差來度量不可分散風(fēng)險,并將風(fēng)險與預(yù)期收益聯(lián)系起來資本資產(chǎn)定價模型中,關(guān)鍵是要確定： 無風(fēng)險利率、計算風(fēng)險溢價以及值目標(biāo)公司的估價自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型 公司自由現(xiàn)金流量二階段模型 自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo) 目標(biāo)公司的估價自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響；需要運(yùn)用

17、大量的假設(shè)，而且預(yù)測未來現(xiàn)金流量和選擇貼現(xiàn)率較困難。 3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計收益和市盈率確定其價值的方法。在市盈率法下，目標(biāo)公司的價值等于估計的凈收益與某一標(biāo)準(zhǔn)的市盈率的乘積，即：目標(biāo)公司的價值估計凈收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率估計凈收益的確定方法：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后凈利；目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后凈利的平均值；以與并購方相同的資本收益率計算的稅后凈利。 標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：目標(biāo)公司并購時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。兩公司2005年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指

18、標(biāo)如下：指標(biāo) 丙公司丁公司稅后利潤271.852.8其他指標(biāo)資本收益率20%16.67%利潤增長率25%18%近三年平均稅后利潤18036市盈率2015（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤作為股價收益指標(biāo)：丁公司的價值=52.8*20=1056（萬元）（2）選用目標(biāo)公司近三年稅后利潤均值作為股價收益指標(biāo)：丁公司的價值=36*20=720（萬元）（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購后能夠獲得與并購方相同的（長期)資本收益率,以此計算出的目標(biāo)企業(yè)在并購后的利潤為估價收益指標(biāo)：并購后丁公司的資本收益=（150+450）*20%=120萬元 減：利息=150*8%=12萬元稅前利潤=108萬元 減：所得稅=108

19、*40%=43.2萬元稅后利潤=64.8萬元丁公司的價值=64.8*20=1296萬元小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。4、股票市場價值法股票市場價值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場價格來估算企業(yè)價值的方法。上市公司市場價值=每股價格*發(fā)行在外的普通股股數(shù)前提：有效的資本市場、所有股份流通案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價值評估案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場側(cè)重于美洲大陸。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激

20、烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒 奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ),著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益,而長期來看,采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評估

21、難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問,希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。價值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值,首先否定了賬面價值法；股票市場上的價格受眾多因素影響,往往具有短期波動性,難以合理反映公司的內(nèi)在價值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公司價值時不用股票市場價格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價值均高于清算價值,清算價值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司進(jìn)行價值評估對兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價，計算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值,

22、得出兩個公司的實(shí)際價值分別為:奔馳公司1 100.10億馬克,克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。換股合并1.確定總股本數(shù)在公司價值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計算每股價值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時采用聯(lián)合經(jīng)營法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷對凈利潤的影響, 進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營法進(jìn)行會計處理,以避免賬面價值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下,為鼓勵更多的奔馳公司股東接

23、受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過雙方討價還價,確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。案例啟示雖然后來的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時所采用的換股合并法仍然不失為一個經(jīng)典財務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉換股并購的操作流程2.了解并購中如何確定公司價值二、公司并購的風(fēng)險分析營運(yùn)風(fēng)險融資風(fēng)險法律風(fēng)險反收購風(fēng)險安置被收購企業(yè)員工風(fēng)險資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型集團(tuán)公司得悉一個確切消息：有甲工廠擬轉(zhuǎn)讓其全部股權(quán)，開價100萬元,采取現(xiàn)金支付方式。甲工廠提供的其他資料如下：截止2008年12月31日，賬面資產(chǎn)5000萬

24、元，銀行負(fù)債3000萬元、其他應(yīng)付款（累欠員工公司福利）500萬元。甲工廠原系一家藥品生產(chǎn)企業(yè)，所稱轉(zhuǎn)讓原因是：廠房設(shè)備老化，產(chǎn)品缺乏銷路，連續(xù)數(shù)年虧損，拖欠全廠500名員工近一年的工資福利500萬元。問題：1在企業(yè)集團(tuán)并購的過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有哪些？2結(jié)合本案例，指出若收購甲工廠，KK集團(tuán)公司可能遭遇的風(fēng)險或陷阱。3對于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營型（主并）企業(yè),并購的戰(zhàn)略目標(biāo)何在？在目標(biāo)公司搜尋與抉擇上應(yīng)確立怎樣的標(biāo)準(zhǔn)？4單純從獲取資本利得的角度，你認(rèn)為該工廠是否值得購買？為什么？要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個并購過程中，需要解決的關(guān)鍵問題有：并購目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、目標(biāo)公司價值評估、并購

25、的資金融通、并購一體化整合、并購陷阱的防范。2、KK集團(tuán)公司收購甲工廠，可能遭遇的風(fēng)險或陷阱主要來自于信息錯誤，包括所披露的財務(wù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性與全面性，其中也包括是否存在或有負(fù)債等。 3、并購戰(zhàn)略目標(biāo)：對于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給集團(tuán)帶來長期利益的朝陽行業(yè)，而更多的則是為了收購后與企業(yè)集團(tuán)原有資源進(jìn)行“整合”謀求更大的資源聚合優(yōu)勢，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場競爭空間，推動戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。搜尋與抉擇標(biāo)準(zhǔn)：一是戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)，即要求目標(biāo)公司在生產(chǎn)、銷售、技術(shù)等方面必須與主并企業(yè)存在著廣泛的

26、協(xié)同互補(bǔ)性。二是財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，包括目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)與價格上限，前者取決于主并企業(yè)的管理與控制能力，后者與主并企業(yè)的財務(wù)資源的承荷或支持能力密切相關(guān)。 4、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價值大于甲企業(yè)出價100萬元。具體可從以下方面分析：收購一家公司首先所得到的既非資產(chǎn)、也非股權(quán)，而必須首先背負(fù)著所有的負(fù)債,此外還包括員工的安置費(fèi)甚至或有負(fù)債等。對于所取得的資產(chǎn),也必須對其質(zhì)量,特別是變現(xiàn)能力加以慎重考察，因?yàn)椴⒎撬械馁Y產(chǎn)項目均具有實(shí)在的變現(xiàn)能力或變現(xiàn)價值，而變現(xiàn)能力的高低與賬面價值并無多大的關(guān)系。就本案例案中的甲工廠而言,表面上看來似乎很合算,存在著1400(1500100)萬元的賬面上的“資本利得

27、”，但結(jié)合該企業(yè)出售的原因分析，由于其設(shè)備等均相當(dāng)老化，5000萬元賬面資產(chǎn)的變現(xiàn)價值勢必大打折扣,以至可能遠(yuǎn)低于3500萬元的負(fù)債,加上須承擔(dān)的員工安置費(fèi)等,購買甲工廠所謂的1400萬元的“資本利得”可能是一個根本不存在的“餡餅”而已，甚至甲工廠的價值為負(fù)值。 三、并購對公司收益與股票價格的影響股票收購 -節(jié)省現(xiàn)金、獲得控制權(quán)1.換股比例的確定是關(guān)鍵，分析對每股收益影響例：A公司計劃以發(fā)行股票的方式收購B公司的全部股權(quán)，收購時雙方資料如下：項目 A公司 B公司稅后利潤（萬元) 3000 750 普通股票股數(shù)(萬股） 1000 300每股收益（元/股） 3 2.5每股市價（元/股） 60 30

28、市盈率（倍） 20 12假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購公司收購市價不變 30405054稅后利潤3750375037503750股票交換率0.50.66670.83330.9須增發(fā)股票數(shù)150200250270總股數(shù)1150120012501270每股收益EPS原公司股東的EPS3.2611.633.1252.08332.52.9532.657每股市價60606060市盈率18.419.22020.32每股作價項目購并對每股收益的影響設(shè)并購方為A公司 目標(biāo)公司為B公司 財務(wù)數(shù)據(jù)如下（元 ） A公司 B公司 稅后利潤 10000000 2500000 股份數(shù) 2500000 1000000

29、每股收益 4 2.5 每股市場價格64 30市盈率 16 12 股票市場價值160000000 30000000 （1）假設(shè)A公司以每股35元換股B公司股票 案 例 股票交換比率為35/64=0.547；在此比例下，A公司需發(fā)行新股數(shù)量為： 0.5471000000=547000（股） 并購后，雙方稅后收益合計12500000（元），公司股票數(shù)為3047000股，每股稅后利潤4.100元（12500000/3047000） 因此，從以上分析可以得出： 購并后每股利潤上升0.10元，A公司股東得益B公司購并后每股稅后利潤為： 2.24元（0.5474.10）相對于原來的2.50元，B公司股東顯然

30、不會接受并股。 (支付給B公司的市盈率為64/4.1=15.6)(2)考慮到B公司股東利益，換股價提高至每股45元.換股比率為45/64=0.703（股）；A公司需發(fā)行新股0.7301000000=703000股每股稅后利潤3.90元 12500000/（2500000+703000）B公司股東購并后每股稅后利潤為： 0.7033.9=2.74(元) 并購前并購后 A公司 4 3.9 B公司 2.5 2.74 (支付給B公司的市盈率為64/3.9=16.4)收購帶來的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)增加未來收益 060250500稅后利潤3750381040004250總股數(shù)1270127012701270每

31、股收益2.95333.153.346增加（萬元）收益2.并購對股票市場價值的影響 股票市價的交換比率成為談判重點(diǎn)。 股價交換比率=對被收購公司每股作價/被收購公司每股市價股票交換率0.50.67770.8333對B公司每股作價304050股價交換率11.3331.667收購后總收益375037503750收購后股票總數(shù)115012001250每股收益3.2613.1253市盈率202020每股市價65.2262.560第四節(jié) 并購的稅收、會計、反壟斷問題在并購過程中不僅要關(guān)注目標(biāo)公司，還要考慮相關(guān)法律法規(guī)的約束，如稅收法規(guī)、會計制度的法律法規(guī)、有關(guān)反壟斷的法規(guī)等，環(huán)境保護(hù)、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面。

32、一、并購過程中的稅收問題1、并購方式對納稅的影響1）橫向并購 經(jīng)營范圍一般不發(fā)生變化，不存在應(yīng)納稅種的增減2）縱向并購 并購企業(yè)延伸到其他領(lǐng)域3）混合并購 情況類似2、支付方式對納稅的影響完全換股方式：只要被并公司沒有收取收購方公司的現(xiàn)金，就是免稅合并股票加現(xiàn)金：股票換取到的現(xiàn)金視為股票出售的收入3、營業(yè)稅問題轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)是整體轉(zhuǎn)讓企業(yè)資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的行為，其轉(zhuǎn)讓價格不僅僅是由資產(chǎn)價值決定的。所以，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓與企業(yè)銷售不動產(chǎn)、銷售貨物及轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)的行為是完全不同，既不屬于營業(yè)稅征收范圍，也不屬于增值稅征收范圍。因此，轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)既不繳納營業(yè)稅，也不繳納增值稅 如：營業(yè)范圍相同的甲乙公司

33、，甲若用現(xiàn)金購買乙公司的全部資產(chǎn)，乙公司需就交易中涉及的不動產(chǎn)銷售繳納營業(yè)稅及相關(guān)附加；若是吸收合并，乙公司全部的資產(chǎn)、負(fù)債轉(zhuǎn)移到甲公司帳下，甲公司仍可獲得乙公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，乙公司則無須繳納營業(yè)稅及附加二、并購過程的會計問題同一控制下的企業(yè)合并，是指在同一方控制下，一個企業(yè)獲得另一個或多個企業(yè)的股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是參與合并的各方，在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暫時性的。例如：母公司將全資子公司的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至母公司并注銷子公司；母公司將其擁有的對一個子公司的權(quán)益轉(zhuǎn)移至另一子公司等。一般情況下，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各子公司之間、母子公司之間的合并屬于同一控制下的企業(yè)合并。從廣義上來講,同屬國家國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門管理的國有企業(yè)之間的購并均屬于同一控制下的企業(yè)合并。非控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個企業(yè)購買另一個或多個企業(yè)股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。參與合并的各方，在合并前后均不屬于同一方或多方最終控制。非控制下企業(yè)合并具有以下特點(diǎn)：（1）是非關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間進(jìn)行的合并；（2）以市價為基礎(chǔ)，交易對價相對公平合理。同一控制下的企業(yè)合并 總體原則：采用類似權(quán)益結(jié)合法的處理方法：即對于被合并方的資產(chǎn)、負(fù)債按照原賬面價值確認(rèn)，不按公允價值進(jìn)行調(diào)整，不形成商譽(yù)，合并對價與合并中取得的凈資產(chǎn)份額的差額調(diào)整權(quán)益項目。非控制下的企業(yè)合并總體原則：視同一個企業(yè)購