并購理論國內(nèi)外研究

1、僅供個(gè)人參考并購理論國內(nèi)外研究1引言從19世紀(jì)末英、美等西方國家發(fā)生的第一次企業(yè)并購高潮算起，歷經(jīng)五次企業(yè)并購高潮，至今已有近百年的歷史。企業(yè)并購理論也成為目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)最活躍的研究領(lǐng)域之一，在該領(lǐng)域的研究主要集中在并購動(dòng)因研究和并購績效研究兩方面，兩者共同成為理解企業(yè)并購經(jīng)濟(jì)合理性和制定公共政策的基礎(chǔ)。本文總結(jié)了國內(nèi)和國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購動(dòng)因理論的研究，并對(duì)兩者的動(dòng)因理論進(jìn)行了比較。相對(duì)于國外發(fā)達(dá)國家的理論，我國的并購動(dòng)因具有濃厚的中國特色，但另一方面，表明國外關(guān)于并購動(dòng)因所提出的理論已逐漸適合中國的企業(yè)。2國內(nèi)學(xué)者對(duì)并購理論的研究由于在我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中所發(fā)生的企業(yè)并購，是在特殊的社會(huì)

2、經(jīng)濟(jì)背景下形成的，因而我國的企業(yè)并購及其理論早期帶有鮮明的中國特色。要理解中國的企業(yè)并購動(dòng)因，應(yīng)先了解中國企業(yè)的并購歷史。嚴(yán)格來說，自1949年新中國成立至20世紀(jì)80年代以前的中國并不存在真正意義上的企業(yè)并購。真正意義上的企業(yè)并購應(yīng)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制條件下，兩個(gè)或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場(chǎng)合約的形式合并為一個(gè)企業(yè)的行為。依據(jù)這一定義，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)并購可以看成不同的兩組市場(chǎng)合約的對(duì)接和疊加過程。然而，在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，“企業(yè)產(chǎn)權(quán)起源和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是因戰(zhàn)時(shí)的動(dòng)員經(jīng)濟(jì)體制和1949年新中國成立初期的產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)體制對(duì)私人工商業(yè)的私有產(chǎn)權(quán)的剝奪、贖買和分封的結(jié)果

3、”。因此，研究改革開放以后國內(nèi)企業(yè)的并購動(dòng)因?qū)⒏哂鞋F(xiàn)實(shí)的意義。我國企業(yè)并購的過程分為起步階段（1984-1987）、第一次并購高潮（1988-1989）、低落階段（1989下半年-1992年初）、第二次并購高潮（1992至今）。由此可以的出我國企業(yè)并購動(dòng)因有如下：2.1消費(fèi)虧損理論該理論該理論認(rèn)為企業(yè)并購是消除虧損的一種機(jī)制。由于我國經(jīng)濟(jì)高速增長的同時(shí)卻受著長期的、涉及面廣的、規(guī)模龐大且不斷膨脹的企業(yè)虧損問題的困擾，并購是消滅虧損企業(yè)的一個(gè)有效辦法。同時(shí)，由于傳統(tǒng)的行政方法和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼方式未不得用于商業(yè)用途僅供個(gè)人參考能觸動(dòng)企業(yè)的制度和機(jī)制，大量虧損企業(yè)無效占用社會(huì)資源。為了實(shí)現(xiàn)資源向高效率部

4、門的轉(zhuǎn)移，提高資源的使用效率，政府引入企業(yè)并購機(jī)制。目的在于：第一，通過企業(yè)并購機(jī)制加大虧損企業(yè)的經(jīng)營壓力，使其努力提高經(jīng)營效率;第二，通過企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)的合理流動(dòng)；第三，也是最直接的目的，就是以好帶差，通過并購帶動(dòng)劣勢(shì)企業(yè)的發(fā)展。2.2破產(chǎn)替代理論該理論認(rèn)為并購是一種破產(chǎn)替代的機(jī)制，由于我國承受不了大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)，特別是大型國有企業(yè)的破產(chǎn)，對(duì)于大多數(shù)虧損企業(yè)，通過并購以好帶動(dòng)差，帶動(dòng)劣勢(shì)企業(yè)的發(fā)展。仍然要從改革和穩(wěn)定的大局出發(fā)，給予救助，而不是輕易讓其破產(chǎn)。用并購替代破產(chǎn)的好處主要表現(xiàn)在：由于破產(chǎn)涉及銀行、企業(yè)及職工的相關(guān)利益，很難妥善解決，特別是在中國社會(huì)保障體系尚不健全的情

5、況下，破產(chǎn)引起的社會(huì)動(dòng)蕩較大，因而企業(yè)破產(chǎn)在實(shí)際操作中舉步維艱，比較而言，并購則一攬子解決被并購企業(yè)的債務(wù)，職工安置及與職工安置相關(guān)的醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等問題，社會(huì)動(dòng)蕩可以盡量減少；同時(shí)，企業(yè)并購相對(duì)于破產(chǎn)而言，國有資產(chǎn)受損失的可能性和程度都更小一些，能平穩(wěn)地為生產(chǎn)要素的流動(dòng)提供一條有效的途徑。2.3強(qiáng)壯民族工業(yè)理論該理論認(rèn)為中國民族工業(yè)目前面臨前所未有的國際競(jìng)爭挑戰(zhàn)。外資以資本實(shí)力上的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)對(duì)我國民族工業(yè)展開攻勢(shì)，爭取市場(chǎng)份額，己經(jīng)形成大范圍占領(lǐng)我國國內(nèi)市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)。面對(duì)大敵當(dāng)前的危險(xiǎn)局勢(shì)，我國必須扶持大型企業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)行業(yè)有效整合，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高低效率資產(chǎn)的運(yùn)行質(zhì)量，最終提升大型企

6、業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭力是提高政府政績的重要表現(xiàn)。在不違反相關(guān)法律法規(guī)的前提下，政府樂于為國內(nèi)規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)提供發(fā)展的機(jī)會(huì)，使其在參與國際競(jìng)爭時(shí)更有競(jìng)爭力。2.4資源優(yōu)化配置理論該理論認(rèn)為，通過并購可以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)在不同所有制、不同地區(qū)之間、不同產(chǎn)業(yè)之間的流動(dòng)，有利于盤活國有資產(chǎn)存量，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高資源的使用效率。經(jīng)濟(jì)增長方式就其源泉來看，一是靠增量，二是靠存量。存量調(diào)整不得用于商業(yè)用途僅供個(gè)人參考雖然比增量調(diào)整更困難，但是它的影響力卻是增量調(diào)整無法比擬的。特別是在一國的國民經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展到一定水平時(shí)，如何充分發(fā)揮存量資產(chǎn)的效益就成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要問題。在實(shí)踐中，隨著并購的逐步展開，越來越

7、多的地方開始把企業(yè)并購作為提高國有存量資產(chǎn)運(yùn)行效率、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要措施，而不再是單純地為了消除虧損企業(yè)。2.5對(duì)于國內(nèi)研究的評(píng)價(jià)在中國向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過度時(shí)期的由此可見，我國的并購理論大都是出于政府主導(dǎo)下形成的。我國企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)不僅僅來自企業(yè)本身，而且來自政府部門，甚至有時(shí)政府部門的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于企業(yè)本身。如我國有的企業(yè)并購的原始動(dòng)機(jī)就是為了迎合主管部門解決長期存在的虧損企業(yè)問題、解決財(cái)政的沉重負(fù)擔(dān)和支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展等要求。另外有的企業(yè)并購動(dòng)機(jī)受資本市場(chǎng)限制，買殼上市成為部分企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)。因此，政府的推動(dòng)在中國企業(yè)并購中起了相當(dāng)大的作用。但是企業(yè)的目標(biāo)最終是企業(yè)價(jià)值最大化，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)一步加

8、深，我國企業(yè)的行為也日益走向規(guī)范，在并購行為上也越來越多的考慮一些關(guān)于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略問題。為了能夠更好配置稀缺資源，應(yīng)該通過市場(chǎng)手段來企業(yè)資源的重組。3國外學(xué)者對(duì)并購動(dòng)因理論的研究企業(yè)并購動(dòng)因理論一般涉及到四種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：新古典綜合派理論、協(xié)同效應(yīng)假說、委托代理理論以及新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于并購的理論，下面將分別加以綜述。3.1新古典綜合派有關(guān)并購動(dòng)因的理論新古典綜合派有關(guān)并購動(dòng)因的理論主要有規(guī)模效益理論、市場(chǎng)力假說及稅賦效應(yīng)理論。規(guī)模效益理論是指在一特定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品絕對(duì)量增加時(shí)，其單位成本下降，即擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄杀?，從而提高利潤水平。并購可以在兩個(gè)層次上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)模效益，即產(chǎn)

9、量的提高和單位成本的降低。并購給企業(yè)帶來的內(nèi)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)在于:通過并購可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和周整：橫向并購可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品單一化生產(chǎn)，降低多種經(jīng)營帶來的不適應(yīng)；縱向并購，將各生產(chǎn)流程納入同一企業(yè)，節(jié)省交易成本。并購的外在規(guī)模經(jīng)濟(jì)在于：并購增強(qiáng)了企業(yè)整體實(shí)力，鞏固不得用于商業(yè)用途僅供個(gè)人參考了市場(chǎng)占有率，能提供全面的專業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)，更好的滿足不同市場(chǎng)的需要。市場(chǎng)力假說將企業(yè)并購的動(dòng)因歸結(jié)于并購能夠提高市場(chǎng)占有率。由于市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)手的減少，優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以增加對(duì)市場(chǎng)的控制能力。但市場(chǎng)占有率的提高并不意味著規(guī)模效益的達(dá)成，只有在橫向或縱向并購中，優(yōu)勢(shì)企業(yè)既增加了市場(chǎng)占有率，又達(dá)成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這一假說才能夠成立。稅賦

10、效應(yīng)理論認(rèn)為并購是由于一個(gè)企業(yè)有過多的賬面盈余，因而必須承擔(dān)高額稅收，為減輕稅收負(fù)擔(dān)而采取的行為。被兼并企業(yè)往往由于稅收負(fù)擔(dān)過重?zé)o法持續(xù)經(jīng)營而出售。由于虧損可以在若干年內(nèi)稅前彌補(bǔ)，一個(gè)有高額盈余的企業(yè)并購一個(gè)虧損企業(yè)，無疑會(huì)帶來稅收的好處。3.2協(xié)同效應(yīng)該假說由Weston提出的協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購對(duì)整個(gè)社會(huì)而言是有益的，這主要通過協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上。所謂協(xié)同效應(yīng)，是指兩個(gè)公司實(shí)施并購后的產(chǎn)出比并購前兩個(gè)公司產(chǎn)出之和要大，即2+24。對(duì)于并購公司而言,2+24的效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)等方面，該假說主要為企業(yè)間的橫向并購提供了理論基礎(chǔ)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要

11、來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)通過并購方式可以擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)范圍，從而降低生產(chǎn)成本。該理論的假設(shè)前提是，在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在企業(yè)并購活動(dòng)之前，公司的經(jīng)營水平和經(jīng)營規(guī)模都達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。范圍經(jīng)濟(jì)指企業(yè)能夠利用現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)以較低的成本生產(chǎn)相關(guān)的附加產(chǎn)品。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的來源主要是可以取得較低成本的內(nèi)部融資和外部融資例如，合并公司的舉債能力可能大于合并前各個(gè)公司之和，從而可帶來稅收上的節(jié)約，或者舉債成本更低，從而可帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用上的節(jié)約。該理論隱含的假設(shè)前提是，企業(yè)并購活動(dòng)產(chǎn)生的稅收減免大于并購成本，但是這種情況只有在特定的條件下才會(huì)出現(xiàn)。管理協(xié)同效應(yīng)主

12、要來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來效率的改善假設(shè)兩個(gè)公司的管理效率不同，在高管理效率公司并購另一個(gè)公司之后，通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以改善低效率公司的管理效率以創(chuàng)造價(jià)值。3.3委托代理理論代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與股東兩者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者（決策或控制代理人）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）之間的合約不可能無代價(jià)地簽訂和執(zhí)行，由此而產(chǎn)生了代理成本。該理論對(duì)企業(yè)并購動(dòng)因的解釋可歸納為以下三點(diǎn)不得用于商業(yè)用途僅供個(gè)人參考3.3.1代理成本并購可以降低代理成本公司的代理問題可經(jīng)由適當(dāng)?shù)慕M織設(shè)計(jì)解決，即當(dāng)公司的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離時(shí)，決策的擬定和執(zhí)行與決策的評(píng)估和控制應(yīng)加以分離，

13、前者是代理人的職權(quán)，后者歸所有者管理，這是通過內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)來控制代理問題。而Manne（1965）認(rèn)為收購事實(shí)上可以提供一種控制代理問題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時(shí)，收購或代理權(quán)的競(jìng)爭可以降低代理成本。另一方面，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流支出方面的沖突聯(lián)系在一起的代理成本是并購活動(dòng)的一個(gè)主要原因。3.3.2經(jīng)理主義經(jīng)理主義Mueller（1969）提出的經(jīng)理主義假說認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過收購使公司規(guī)模擴(kuò)大，而忽視公司的實(shí)際投資收益率。但Lewellen和Huntsman（1970）的實(shí)

14、證分析表明，代理人的報(bào)酬與企業(yè)利潤率相關(guān)而與銷售水平無關(guān)，此結(jié)果與Muller的假設(shè)相反。持反對(duì)意見者則認(rèn)為收購本身實(shí)際就是代理問題的表現(xiàn)形式，因?yàn)楣竟芾韺涌赡軙?huì)為了其自身利益而做出損害股東利益的并購決策。3.3.3自大假說自大假說Roll（1986）提出的自大假說認(rèn)為，并購企業(yè)決策者過多地關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來價(jià)值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產(chǎn)生的負(fù)面協(xié)同作用，而并購企業(yè)的過高估價(jià)來自于自大他們的過度自信。這一理論的提出，從一個(gè)側(cè)面增加了人們對(duì)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)。這意味著企業(yè)管理者的意圖是增加企業(yè)的資產(chǎn)，但其決策違背了股東的利益,并購價(jià)格過高。3.4新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于并購的理論新制度經(jīng)

15、濟(jì)學(xué)認(rèn)為并購的動(dòng)因在于對(duì)并購后公司潛在效率的追求，包括節(jié)約交易費(fèi)用、效率最優(yōu)化等。Coase提出的交易費(fèi)用理論為理解公司并購提供了一個(gè)較有解釋力的基礎(chǔ)。交易費(fèi)用理論認(rèn)為推動(dòng)企業(yè)兼并有兩種基本力量：一是技術(shù)關(guān)聯(lián)性決定的兼并，二是存在壟斷和寡頭的兼并，即“技術(shù)決定論”和“市場(chǎng)缺陷論”。商品經(jīng)濟(jì)的交易方式分為兩種：一種是交易市場(chǎng)的交易，一種是企業(yè)內(nèi)部交易。市場(chǎng)交易發(fā)生在企業(yè)之間，由市場(chǎng)來調(diào)節(jié)、控制，這種交易存在很大的不得用于商業(yè)用途僅供個(gè)人參考不確定性，風(fēng)險(xiǎn)大，費(fèi)用也高。因此，通過縱向兼并能夠?qū)⑸嫌萎a(chǎn)品和下游產(chǎn)品納人同一企業(yè)組織結(jié)構(gòu)內(nèi)，可降低市場(chǎng)交易費(fèi)用，達(dá)到最終降低成本的目的。Williamsio

16、n進(jìn)一步發(fā)展了Coase的理論，深入研究了企業(yè)“縱向一體化”問題，認(rèn)為縱向一體化有效地削弱了人的機(jī)會(huì)主義和有限理性，克服了環(huán)境的不確定性。3.5對(duì)國外并購理論的評(píng)價(jià)國外企業(yè)的并購?fù)ㄟ^市場(chǎng)來完成，企業(yè)都從自身利益出發(fā)，通過并購來重組企業(yè)資源來獲得經(jīng)驗(yàn)共享和互補(bǔ)效應(yīng)，獲得規(guī)模效應(yīng)，降低進(jìn)入新行業(yè)、新市場(chǎng)的障礙；包括避稅因素，籌資因素，投機(jī)因素，企業(yè)增值因素，財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)因素。將會(huì)使更多的企業(yè)重視自身的長遠(yuǎn)展。參考文獻(xiàn)1.Berkovitch,narayananMotivesforTakeovers:AnEmpiricalInvestigationJ.JournalofFinancialandQua

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