揭開年金投資的面紗

1、養(yǎng)老金三支柱之年金養(yǎng)老金三支柱體系是什么？說到養(yǎng)老金，不得不提“三支柱體系”。20 世紀 80 年代，發(fā)達國家人口老齡化加劇，在此背景下，世界銀行于 1994 年發(fā)表防止老齡危機保護老年人及促進增長的政策，首次提出養(yǎng)老“三支柱體系”。所謂三支柱體系，第一支柱是指法律強制的公共養(yǎng)老金；第二支柱是指企業(yè)和個人共同繳費的職業(yè)養(yǎng)老金計劃；第三支柱是個人的養(yǎng)老儲蓄計劃，體現(xiàn)個人養(yǎng)老責任。我國目前的養(yǎng)老金三支柱體系與國際類似。具體來看，國內(nèi)養(yǎng)老金第一支柱是基本養(yǎng)老保險和社?；?，由國家、企業(yè)和個人共同繳納，屬于強制性的部分；第二支柱是企業(yè)年金和職業(yè)年金，由企業(yè)、個人共同繳納，屬于自愿性的部分；第三支柱是養(yǎng)

2、老目標基金、商業(yè)養(yǎng)老保險、符合條件的養(yǎng)老理財產(chǎn)品以及養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品等，是基于個人的經(jīng)濟能力和滿足更好生活的需求而設立，屬于自愿性的部分。圖表1： 我國養(yǎng)老金三支柱體系具體類型資金繳納是否強制第一支柱基本養(yǎng)老保險、社?；饑摇⑵髽I(yè)、個人是第二支柱企業(yè)年金、職業(yè)年金企業(yè)、個人否第三支柱養(yǎng)老目標基金、商業(yè)養(yǎng)老保險、符合條件的養(yǎng)老理財產(chǎn)品以及養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品等個人否資料來源：目前我國各部分養(yǎng)老金的規(guī)模和占比情況如下。截至 2019 年底，我國各類養(yǎng)老金規(guī)模 12.53萬億元。其中，基本養(yǎng)老金規(guī)模達 6.30 萬億，占比 50.29%；全國社?；鹨?guī)模 2.60 萬億元，占比 20.76%；企業(yè)年金和職業(yè)年

3、金規(guī)模分別為 1.80 萬億元和 0.70 萬億元，占比為 14.37%和 5.59%；養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品規(guī)模 1.10 萬億元，占比 8.78%。圖表2： 我國養(yǎng)老金的規(guī)模和占比情況企業(yè)年金14.37%職業(yè)年金5.59%基本養(yǎng)老金50.29% 養(yǎng)老目標基金0.21%養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品8.78%全國社?；?0.76%資料來源：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告（2020），全國社會保障基金理事會，人社部，伴隨中國人口老齡化問題日漸突出，基礎養(yǎng)老金缺口越來越大，我國養(yǎng)老金三支柱體系中的第二三支柱將得到國家的大力支持和發(fā)展，對資管機構而言也是巨大的發(fā)展機遇。什么是企業(yè)年金與職業(yè)年金？企業(yè)年金企業(yè)年金基金，是指根據(jù)

4、依法制定的企業(yè)年金計劃籌集的資金及其投資運營收益形成的企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金。企業(yè)年金計劃的參與主體包括，委托人、受托人、賬戶管理人、托管人和投資管理人。建立企業(yè)年金計劃的企業(yè)及其職工是委托人，與企業(yè)年金受托人簽訂受托管理合同。受托人與企業(yè)年金賬戶管理人、托管人和投資管理人分別簽訂委托管理合同。一個企業(yè)年金計劃應當僅有一個受托人、一個賬戶管理人和一個托管人，可以根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小選擇多個投資管理人。僅對于職業(yè)年金委托人代理人受托人企業(yè)年金中受托人、賬戶管理人和投資管理人可互相兼任；職業(yè)年金中賬戶管理人是代理人賬戶管理人投資管理人托管人圖表3： 年金計劃的參與主體資料來源：截止 2020 年末，企業(yè)

5、年金的法人受托機構共 13 家，包括保險 6 家、銀行 4 家、信托 2 家、養(yǎng)老金管理公司 1 家，受托管理資產(chǎn)金額合計 1.57 萬億元。圖表4： 企業(yè)年金法人受托機構企業(yè)年金基金管理機構類型受托管理資產(chǎn)金額（萬元）企業(yè)數(shù)（個）職工數(shù)（人）中國人壽養(yǎng)老保險股份有限公司保險46,723,58422,8516,325,639平安養(yǎng)老保險股份有限公司保險34,574,10127,5234,931,902中國工商銀行股份有限公司銀行17,816,0412,3092,005,597太平養(yǎng)老保險股份有限公司保險11,863,27110,0061,639,029建信養(yǎng)老金管理有限責任公司養(yǎng)老11,492

6、,1463,1731,421,550泰康養(yǎng)老保險股份有限公司保險11,023,3177,0251,480,969長江養(yǎng)老保險股份有限公司保險10,894,2618,6511,485,967中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司銀行5,913,616293657,946中國銀行股份有限公司銀行4,129,449451390,826華寶信托有限責任公司信托1,270,903328181,969股份有限公司銀行1,046,296680207,922中國人民養(yǎng)老保險有限責任公司保險74,23813014,150中信信托有限責任公司信托35,701153,274合計156,856,92483,43520,746,74

7、0資料來源：人社部，企業(yè)年金的投資管理人共 22 家，包括基金 11 家、保險 8 家、券商 2 家、養(yǎng)老金管理公司1 家，管理資產(chǎn)金額合計 2.2 萬億元，管理組合數(shù)合計 4410 個。圖表5： 企業(yè)年金投資管理人組合資產(chǎn)金額組合數(shù)單一計劃當年加權平均收益率（%）集合計劃其他計劃企業(yè)年金基金管理機構類型（萬元）（個）固收類含權類固收類含權類固收類含權類泰康資產(chǎn)管理有限責任公司保險36,313,504.157715.3211.244.9210.5310.52平安養(yǎng)老保險股份有限公司保險28,140,935.627635.5613.216.7713.355.448.75中國人壽養(yǎng)老保險股份有限公

8、司保險24,902,796.436145.1211.154.9511.91工銀瑞信基金管理有限公司基金15,727,237.642044.8110.355.9511.47太平養(yǎng)老保險股份有限公司保險12,925,640.594194.879.484.959.874.258.81華夏基金管理有限公司基金12,643,860.571785.6712.735.6414.58易方達基金管理有限公司基金11,970,762.561935.612.4913.5中信證券股份有限公司券商9,571,844.831555.2810.424.78.78長江養(yǎng)老保險股份有限公司保險9,518,836.471505.

9、1711.564.4610.33中國國際金融股份有限公司券商8,581,002.37893.928.379.64南方基金管理股份有限公司基金8,469,793.391624.7410.919.73博時基金管理有限公司基金6,174,115.73985.6310.886.9312.95富國基金管理有限公司基金5,745,726.65786.1312.3911.83海富通基金管理有限公司基金5,426,913.47844.3910.099.15嘉實基金管理有限公司基金5,278,240.89905.8210.392.9412.92中國人民養(yǎng)老保險有限責任公司保險4,906,899.911285.2

10、11.935.0811.53招商基金管理有限公司基金3,767,590.04526.5412.594.112.19華泰資產(chǎn)管理有限公司保險2,591,587.26354.414.964.416.8建信養(yǎng)老金管理有限責任公司養(yǎng)老1,528,519.46646.2110.235.429.97國泰基金管理有限公司基金1,444,995.40427.3411.9610.07銀華基金管理股份有限公司基金1,155,928.73365.7211.8521.3新華養(yǎng)老保險股份有限公司保險77,122.3457.285.09合計216,863,854.5044105.2911.285.3311.425.179

11、.74資料來源：人社部，銀保監(jiān)會，Wind職業(yè)年金職業(yè)年金，是指機關事業(yè)單位及其工作人員在參加機關事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險的基礎上，建立的補充養(yǎng)老保險制度。職業(yè)年金計劃的參與主體包括，委托人、代理人、受托人、賬戶管理人、托管人和投資管理人。其中“代理人”為職業(yè)年金獨有，代理人是指代理委托人集中行使委托職責并負責職業(yè)年金賬戶管理業(yè)務的中央國家機關養(yǎng)老保險管理中心及省級社會保險經(jīng)辦機構。之所以有代理人是因為職業(yè)年金采取集中委托投資運營的方式管理，中央在京國家機關及所屬事業(yè)單位職業(yè)年金由中央國家機關養(yǎng)老保險管理中心集中行使委托職責，各地機關事業(yè)單位職業(yè)年金由省級社會保險經(jīng)辦機構集中行使委托職責。職業(yè)年金

12、的受托、托管和投資管理機構在具有相應企業(yè)年金管理資格的機構中選擇。企業(yè)年金和職業(yè)年金采用了類似的制度框架，相似之處很多，但仍有差別。首先，企業(yè)年金和職業(yè)年金的參與強制性不同。企業(yè)年金職工可自主選擇是否參加，職業(yè)年金機關事業(yè)單位一旦建立，則要求職工必須參加。其次，年金賬戶管理的主體不同。企業(yè)年金由專門的賬戶管理人管理，可以由投資管理人兼任，職業(yè)年金是由代理人負責職業(yè)年金賬戶管理業(yè)務。第三，業(yè)績考核的主體不同。企業(yè)年金主要考核投資管理人，職業(yè)年金主要考核受托人。第四，受托人權利不同。企業(yè)年金受托人權利較小，通常為建議權，一般由委托人指定投管人，但職業(yè)年金中各省人社局不直接干涉，受托人權利較大。我國

13、年金發(fā)展歷程我國年金發(fā)展大致分為三個階段。第一階段：2004 年至 2010 年，年金初步建立階段。2004 年，企業(yè)年金在中國出現(xiàn)并開始迅速發(fā)展，年金規(guī)模年均增速在 50%以上。這一階段，委托人和受托人對投管人的運作沒有太多干預，投管人發(fā)揮空間較大，年金絕對收益理念和投資策略還未形成，追求相對收益的思想盛行。而且由于投資范圍限制，投資以股債為主，波段交易較多，業(yè)績起伏巨大，甚至有兩年出現(xiàn)了負收益。但是年金的資金性質(zhì)決定，其保本訴求強于其他類型資金，因此此后年金參與方都開始反思應該如何做好資產(chǎn)配置。第二階段：2011 年至 2015 年，年金投資模式升級。這一階段年金市場高速發(fā)展的勢頭有所減緩

14、，年均規(guī)模增速下降到 30%，步入快速發(fā)展期。首先，年金方面的監(jiān)管政策密集出臺，年金發(fā)展更加規(guī)范。其次，投資理念逐步轉(zhuǎn)向以“絕對收益”為導向，主要表現(xiàn)是企業(yè)年金開始形成“安全墊”的投資思路。尤其是 2013 年年金投資范圍擴大，非標被納入新的投資范圍，投管人通過配置存款、信托、債權計劃、非公開公司債、PPN 等收益較高且成本計價的資產(chǎn)，為賬戶積累足夠的安全墊，防止因市值計價類資產(chǎn)波動造成賬戶收益為負，增加了投資收益的穩(wěn)定性。第三，2013 年養(yǎng)老金產(chǎn)品被引入，行業(yè)逐步開啟了組合產(chǎn)品化管理的序幕。第三階段：2016 年至今，職業(yè)年金重磅出臺。這一階段，企業(yè)年金規(guī)模增速進一步下臺階至 20%，職業(yè)

15、年金成為多方關注的焦點。首先 2015 年之后職業(yè)年金方面的政策陸續(xù)出臺，延續(xù)了企業(yè)年金的相關規(guī)定，2019 年之后職業(yè)年金開啟市場化運作，規(guī)模迅速擴張，成為市場上重要的新增力量。其次，隨著職業(yè)年金的涌入，年金投資“絕對收益”和“相對排名”的矛盾愈加突出，績效考核短期化的現(xiàn)象有增無減，而且投管人面臨的日常監(jiān)督更加精細嚴格，投資受外部指導的情況也有所增加。第三，2020 年 12 月出臺了 95 號文，擴大了年金的投資范圍，提高了權益配置的上限，對年金投管人的多資產(chǎn)投資能力提出了更高的要求。圖表6： 我國年金發(fā)展歷程年金投資模式升級（2011-2015）這一階段，高速發(fā)展的勢頭有所減緩，年均規(guī)模

16、增速下降到30%。2013年年金投資范圍擴大，非標被納入新的投資范圍，投管人形成安全墊的投資思路，通過配置收益較高且成本計價的資產(chǎn)，增加了投資收益的穩(wěn)定性。2013年養(yǎng)老金產(chǎn)品被引入，行業(yè)開啟了組合產(chǎn)品化管理的序幕。年金初步建立階段（2004-2010）2004年，企業(yè)年金在中國出現(xiàn)并開始迅速發(fā)展，年金規(guī)模年均增速在50%以上。由于投資范圍限制，投資以股債為主，波段交易較多，業(yè)績起伏巨大，甚至有兩年出現(xiàn)了負收益。職業(yè)年金重磅出臺（2016-至今）2015年職業(yè)年金方面的政策陸續(xù)出臺，2019年職業(yè)年金開啟市場化運作，規(guī)模迅速擴張。 2020年12月出臺了95號文，進一步擴大了年金的投資范圍，提

17、高了權益配置的上限，增加了NCD、ABS、國債期貨、港股等投資范圍。資料來源：人社部，銀保監(jiān)會，Wind年金發(fā)展現(xiàn)狀年金規(guī)模持續(xù)增長截至 2020 年底，全國企業(yè)年金積累基金金額達到 2.25 萬億元。從企業(yè)年金積累基金規(guī)模增長來看，2018 年是增長低點，全年增長 14.7%，2019 年規(guī)模增速回升至 21.8%，2020年規(guī)模同比增加達到 25.1%。職業(yè)年金的開啟時間較晚但規(guī)模增長較快。2019 年 2 月底，職業(yè)年金市場化投資運營起航，截至 2019 年底，職業(yè)年金規(guī)模達到 7000 億元，目前職業(yè)年金規(guī)模已經(jīng)突破 1 萬億。圖表7： 企業(yè)年金積累基金規(guī)模圖表8： 企業(yè)年金建立企業(yè)和

18、參加職工數(shù)(億元) 25,000(%)(萬 全國企業(yè)年金:積累基金全國企業(yè)年金:積累基金:同比(右)個) 全國企業(yè)年金:建立企業(yè)全國企業(yè)年金:參加職工(右)3511(萬人) 2,9003020,0002515,0002010,00015105,00050014-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03資料來源：Wind，1098765412-12 14-01 15-02 16-03 17-04 18-05 19-06 20-07資料來源：Wind，2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500企業(yè)年金建立計劃數(shù)逐年增加，以單一計劃法人

19、受托為主。截至 2020 年建立計劃數(shù)合計1752 個，其中企業(yè)年金單一計劃1為 1677 個，占比 95.7%，其中單一計劃法人受托2為 1561個，單一計劃理事會受托為 116 個，企業(yè)年金集合計劃為 58 個，其他計劃 17 個。圖表9： 企業(yè)年金建立計劃數(shù)圖表10： 企業(yè)年金建立計劃數(shù)(個) 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000全國企業(yè)年金:建立計劃數(shù):其他計劃全國企業(yè)年金:建立計劃數(shù):集合計劃全國企業(yè)年金:建立計劃數(shù):單一計劃12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12(個

20、)全國企業(yè)年金:建立計劃數(shù):單一計劃:法人受托全國企業(yè)年金:建立計劃數(shù):單一計劃:理事會1,8001,6001,4001,2001,000800600400200012-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，1企業(yè)年金單一計劃指受托人將單個委托人交付的企業(yè)年金基金，單獨進行受托管理的企業(yè)年金計劃；企業(yè)年金集合計劃指同一受托人將多個委托人交付的企業(yè)年金基金，集中進行受托管理的企業(yè)年金計劃。2法人受托模式是指由取得相應資格的金融機構擔任受托人的管理模式，例如工行受托；理事會受托模式是指由企業(yè)內(nèi)部成

21、立的年金理事會擔任受托人的管理模式，例如中石油企業(yè)年金理事會。年金投資業(yè)績從企業(yè)年金的歷史業(yè)績表現(xiàn)來看，2008 年和 2011 年出現(xiàn)負投資收益，其他年份均為正收益。2008 年至 2020 年，企業(yè)年金簡單平均投資收益為 5.1%，2019 年與 2020 年的投資收益率分別為 8.3%及 10.3%。與同為養(yǎng)老金的社?；饘Ρ?，社?；鸬耐顿Y收益整體高于企業(yè)年金，但波動也更大，社保基金 2019 年收益率為 14.1%，成立以來年均投資收益率為 8.1%。企業(yè)年金固定收益類投資收益企業(yè)年金含權類投資收益圖表11： 企業(yè)年金投資收益圖表12： 企業(yè)年金含權類與固收類投資收益(%)企業(yè)年金投

22、資收益12(%) 121086420(2)3.4-0.85.73.79.39.93.05.03.08.310.31086420101112131415161718192012-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表13： 社?；鸷推髽I(yè)年金投資收益對比(%) 20企業(yè)年金社?；?51050(5)(10)08091011121314151617181920資料來源：Wind，圖表14： 2020 年企業(yè)年金投資收益率情況表樣本組合數(shù)樣本期末資產(chǎn)金額當年加權平均收益率計劃類型組合類型（個）（

23、億元）（%）單一計劃固定收益類1,0182,313.165.29含權益類2,70016,702.7811.28合計3,71819,015.9410.5集合計劃固定收益類67905.535.33含權益類1161,000.7411.42合計1831,906.278.4其他計劃固定收益類108.075.17含權益類812.659.74合計1820.727.87全部固定收益類1,0953,226.765.3含權益類2,82417,716.1711.28合計3,91920,942.9310.3資料來源：人社部，年金重要法規(guī)匯總2004 年企業(yè)年金相關法規(guī)陸續(xù)出臺，此后又經(jīng)歷進一步規(guī)范和完善。2004 年

24、，勞社部3等部門制定了企業(yè)年金試行辦法、企業(yè)年金基金管理試行辦法以及企業(yè)年金基金管理機構資格認定暫行辦法。這些文件對于成立企業(yè)年金的條件、企業(yè)年金投資運營、企業(yè)年金參與主體等方面做出了詳細規(guī)定，為此后人社部出臺企業(yè)年金和職業(yè)年金的相關法規(guī)，奠定了基礎。2011 年，人社部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布企業(yè)年金基金管理辦法，之前的企業(yè)年金基金管理試行辦法廢止。這份法規(guī)對企業(yè)年金的參與主體、投資管理等方面做出了更詳細的規(guī)定，是此后企業(yè)年金運行管理的主要依據(jù)。2017 年，人社部和財政部發(fā)布企業(yè)年金辦法，之前的企業(yè)年金試行辦法廢止。這份文件主要規(guī)定了企業(yè)年金方案的訂立、變更和終止，企業(yè)年金基金籌集

25、、賬戶管理、企業(yè)年金領取條件、管理監(jiān)督等方面內(nèi)容。職業(yè)年金法規(guī)發(fā)布主要在 2015 年之后，由于職業(yè)年金脫胎于企業(yè)年金，因此兩者有較多相似之處。2015 年國務院辦公廳發(fā)布了機關事業(yè)單位職業(yè)年金辦法，對職業(yè)年金的適用范圍、繳費規(guī)則、基金構成、賬戶管理、領取條件等相關事宜進行了明確說明。2016 年，人社部發(fā)布了職業(yè)年金基金管理暫行辦法，對職業(yè)年金的管理職責、基金投資、收益分配及費用、計劃管理及信息披露、監(jiān)督檢查等作出明確規(guī)定。2013 年，人社部發(fā)布了關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知，對養(yǎng)老金產(chǎn)品作出規(guī)定。企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品（以下簡稱“養(yǎng)老金產(chǎn)品”）本質(zhì)上是供企業(yè)年金投資的私募金融產(chǎn)品，是

26、企業(yè)年金投管人發(fā)行的，面向企業(yè)年金定向銷售的標準投資組合。養(yǎng)老金產(chǎn)品的類型包括股票型、混合型、貨幣型、固定收益型4，等。值得強調(diào)的是，2020 年 12 月人社部發(fā)布了人力資源社會保障部關于調(diào)整年金基金投資范圍的通知（人社部發(fā)【2020】95 號），這是近年來年金領域發(fā)布的最重磅法規(guī)。文件對年金基金的投資范圍、投資比例等進行了詳細規(guī)定，明確年金可間接投資港股通標的股票，權益上限由原先的 30%提高到 40%，投資范圍新增優(yōu)先股、ABS、同業(yè)存單、國債期貨等。3 勞社部：中華人民共和國勞動和社會保障部，為主管勞動和社會保障行政事務的原中華人民共和國國務院組成部門。1998 年 3 月，勞社部組建

27、，2008 年 3 月，勞社部撤銷。4 固定收益型中又包括普通、存款型、債券型、債券基金型、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品型、信托產(chǎn)品型、基礎設施債權投資計劃、特定資產(chǎn)管理計劃型、保險產(chǎn)品型、其他。圖表15： 企業(yè)年金與職業(yè)年金法規(guī)匯總分類時間發(fā)布單位法規(guī)內(nèi)容企業(yè)年金2004 年 1 月 6 日勞社部企業(yè)年金試行辦法企業(yè)年金辦法頒布后已廢止2004 年 2 月 23 日勞社部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會企業(yè)年金基金管理試行辦法企業(yè)年金基金管理辦法頒布后已廢止2004 年 12 月 24 日 勞社部企業(yè)年金基金管理機構資格認定暫行辦法2015 年被修訂2011 年 2 月 12 日人社部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會企

28、業(yè)年金基金管理辦法主要規(guī)定了企業(yè)年金的參與主體、投資范圍、比例限制、收益分配、計劃管理、信息披露、監(jiān)督檢查等內(nèi)容（與 95 號文不符的按照 95號文）2013 年 4 月 2 日人社部關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知2014 年 9 月 22 日人社部關于企業(yè)年金基金股權和優(yōu)先股投資試點的通知2015 年 4 月 30 日人社部企業(yè)年金基金管理機構資格認定暫行辦法(2015 修訂)人力資源社會保障部關于調(diào)整年金基金投資范圍的通知頒布后已廢止規(guī)定了企業(yè)年金基金投資股權和優(yōu)先股的試點范圍、投資方式、投資比例、投資收益、轉(zhuǎn)讓與退出機制以及估值核算等內(nèi)容（與 95號文不符的按照 95 號文）規(guī)定了企

29、業(yè)年金的參與主體的資格認定標準和取得程序2017 年 12 月 18 日 人社部、財政部企業(yè)年金辦法主要規(guī)定了企業(yè)年金方案的訂立、變更和終止，企業(yè)年金基金籌集，賬戶管理，企業(yè)年金領取條件，管理監(jiān)督等方面內(nèi)容職業(yè)年金2015 年 4 月 6 日國務院辦公廳國務院辦公廳關于印發(fā)機關事業(yè)單位職業(yè)年金辦法的通知主要規(guī)定了職業(yè)年金基金籌集，賬戶管理，領取條件，管理監(jiān)督等方面內(nèi)容2016 年 9 月 28 日人社部、財政部職業(yè)年金基金管理暫行辦法規(guī)定了職業(yè)年金基金的委托管理、賬戶管理、受托管理、托管、投資管理以及監(jiān)督管理等內(nèi)容（與 95 號文不符的按照 95 號文）企業(yè)年金&職業(yè)年金2020 年 12 月

30、 28 日 人社部人力資源社會保障部關于調(diào)整年金基金投資范圍的通知（人社部發(fā)【2020】95 號）關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知同時廢止。企業(yè)年金基金管理辦法第六章、人力資源社會保障部財政部關于印發(fā)職業(yè)年金基金管理暫行辦法的通知第三章、關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知以及關于企業(yè)年金基金股權和優(yōu)先股投資試點的通知中與本通知不符的內(nèi)容依照本通知相應調(diào)整。對年金基金的投資范圍進行了詳細規(guī)定，年金基金可間接投資港股通標的股票，投資范圍新增優(yōu)先股、ABS、同業(yè)存單、國債期貨等企業(yè)年金 養(yǎng)老金產(chǎn)品2013 年 3 月 19 日人社部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關問題的通知規(guī)定

31、了養(yǎng)老金產(chǎn)品定義和投資范圍，養(yǎng)老金產(chǎn)品類型和投資比例，養(yǎng)老金產(chǎn)品發(fā)行，養(yǎng)老金產(chǎn)品管理運行，投資養(yǎng)老金產(chǎn)品，養(yǎng)老金產(chǎn)品信息披露和監(jiān)管等相關問題資料來源：人社部，銀保監(jiān)會，Wind 年金是如何投資的在進行年金投資之前，需要首先明確年金的資金性質(zhì)和投資目標。年金屬于養(yǎng)老保障性質(zhì)的資金，風險偏好較低，對安全性要求較高?？傮w來看，年金投資的目標可被概括為，高度安全、適度收益和長期持續(xù)。年金資產(chǎn)配置中樞年金資產(chǎn)配置需要滿足法規(guī)規(guī)定和賬戶要求，相當于法規(guī)層面和計劃層面已為投管人做好 “戰(zhàn)略資產(chǎn)配置”，年金投資中樞基本確定。除此之外，某些投管人還會根據(jù)資產(chǎn)配置模型和各類資產(chǎn)的歷史收益、相關性、波動率等數(shù)據(jù)，進

32、一步確定投資中樞。年金法規(guī)規(guī)定95 號文對年金投資范圍和投資比例進行了詳細要求。年金投資范圍廣泛，大致來說包括權益類以及固收類，固收類中包含純債、轉(zhuǎn)債、ABS、國債期貨、非標資產(chǎn)、存款、外部基金等等。對投資比例的要求包括：1）流動性資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不得低于 5%；2）固收類資產(chǎn)（不包含流動性資產(chǎn)）比例不得高于 135%；3）債券正回購不得高于 40%；4）權益類資產(chǎn)不得高于 40%，其中港股通不得高于 20%，投資單只股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品比例不高于凈資產(chǎn)的 10%；5）信托和債權計劃以及信托養(yǎng)老金、債權計劃養(yǎng)老金合計占比不高于 30%； 6）信托和信托型養(yǎng)老金合計占比不高于 10%。具體規(guī)定對象要

33、求圖表16： 人社部發(fā)【2020】95 號文主要內(nèi)容投資范圍年金基金境內(nèi)投資銀行存款，標準化債權類資產(chǎn)（具體包括，國債，中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，政策性、開發(fā)性銀行債券，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、（超）短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務融資工具、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券。上述資產(chǎn)發(fā)行方式包括公開發(fā)行和非公開發(fā)行），債券回購，信托產(chǎn)品，債權投資計劃，公開募集證券投資基金，股票，股指期貨，國債期貨，養(yǎng)老金產(chǎn)品比例限制年金以投資組合為單位，按照公允價值計算（四）：通過股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金，投資內(nèi)地與

34、香港股票市場交易互聯(lián)互通機制下允許買賣的香港聯(lián)合交易所上市股票境外投資流動性投資一年期以內(nèi)（含）的銀行存款、中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，剩余期限在一年期以內(nèi)（含）的國債，剩余期限在一年期以內(nèi)（含）的政策性、開發(fā)性銀行債券，債券回購，貨幣市場基金，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品等流動性資產(chǎn)的比例，合計不得低于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 5%。清算備付金、證券清算款以及一級市場證券申購資金視為流動性資產(chǎn)。投資一年期以上的銀行存款，標準化債權類資產(chǎn)，信托產(chǎn)品，債權投資計劃，債券基金，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品等固定收益類資產(chǎn)的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 135%。已計入流動性資產(chǎn)的不再重

35、復計入固定收益類資產(chǎn)。固收類資產(chǎn)投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品（含股票專項型養(yǎng)老金產(chǎn)品）等權益類資產(chǎn)的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 40%。其中，投資港股通標的產(chǎn)品的比例，不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 20%；投資單只股票專項型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 10%。權益類資產(chǎn)債券正回購債券正回購的資金余額在每個交易日均不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 40%。信托和債權計劃 投資信托產(chǎn)品、債權投資計劃，以及信托產(chǎn)品型、債權投資計劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 30%。其中，投資信托產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品型養(yǎng)

36、老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 10%。專門投資組合是指將 80%以上非現(xiàn)金資產(chǎn)投資于銀行存款、信托產(chǎn)品、債權投資計劃或者存款型、信托產(chǎn)品型、債權投資計劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品中的一類產(chǎn)品而專門設立的投資組合。專門投資組合可以不受 5%流動性限制。投資信托產(chǎn)品、債權投資計劃或信托產(chǎn)品型、債權投資計劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品的專門投資組合，可以不受 30%和10%規(guī)定的限制。例外五、單個投資組合的年金，按照公允價值計算（五）：股票、標準化債權類資產(chǎn)、單只證券投資基金投資一家企業(yè)所發(fā)行的股票，單期發(fā)行的同一品種標準化債權類資產(chǎn)，單只證券投資基金，分別不得超過上述證券發(fā)行量、該基金份額（基金產(chǎn)品份

37、額數(shù)以最近一次公告或者發(fā)行人正式說明為準）的 5%，也分別不得超過該投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 10%。其中，投資資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)的比例不得超過該只證券發(fā)行量的 10%。對于受托直投組合 法人受托機構可以設立受托直投組合，將部分或全部受托管理的年金計劃基金資產(chǎn)，直接分配給一個或多個養(yǎng)老金產(chǎn)品。單個受托直投組合配置本公司發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于受托直投組合資產(chǎn)凈值的 40%。六、單個計劃的年金，按照公允價值計算（六）：信托、債權計劃投資單期信托產(chǎn)品、債權投資計劃，分別不得超過該期信托產(chǎn)品、債權投資計劃資產(chǎn)管理規(guī)模的 20%。投資信托產(chǎn)品、債權投資計劃的專門投資組合，可以不受

38、此規(guī)定的限制。-需符合四投資對象港股通標的股票的股票型養(yǎng)老金（一）名稱中應含有“港股”字樣，且應有 80%以上的權益類資產(chǎn)投資于港股通標的股票。（二）投資管理人應當配備不少于 2 名具有 5 年以上投資管理經(jīng)驗且具有 2 年以上香港股票市場投資管理相關經(jīng)驗的人員，其中至少應包括 1 名投資經(jīng)理。優(yōu)先股（一）證券投資組合及混合型、股票型（含股票專項型）養(yǎng)老金產(chǎn)品可投資優(yōu)先股。（二）優(yōu)先股發(fā)行主體信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構評定的 AAA 級，且優(yōu)先股信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構評定的 AA+級。（三）優(yōu)先股發(fā)行主體公司章程或優(yōu)先股募集說明書中應當包含明確的分紅條款。同業(yè)存單發(fā)行主體信用等級應

39、不低于國內(nèi)信用評級機構評定的 AAA 級。永續(xù)債（一）永續(xù)債及發(fā)行主體的信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構評定的 AA+級；其中，非公開募集的永續(xù)債可無債項評級，但其發(fā)行主體的信用等級需具有國內(nèi)信用評級機構評定的 AAA 級。（二）有明確約定的利率和付息頻率，有利率跳升條款；其中，商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債可無利率跳升條款，但發(fā)行主體的信用等級需具有國內(nèi)信用評級機構評定的 AAA 級。資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)（一）在銀行間債券市場或者證券交易所市場掛牌交易。（二）限于產(chǎn)品評級為國內(nèi)信用評級機構評定的 AAA 級資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的優(yōu)先級份額信托產(chǎn)品（一）限于集合資金信托計劃和為年金基金設計、發(fā)

40、行的單一資金信托。（二）基礎資產(chǎn)限于非標準化債權類資產(chǎn)。（三）投資相關合同應當包含固定頻率的信托利益分配表述及明確的“受益權轉(zhuǎn)讓”條款。（四）信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構評定的 AA+級或者相當于 AA+級的信用級別。但符合下列條件之一的，可以豁免外部信用評級：1償債主體上個會計年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于 150 億元人民幣，或最近三年連續(xù)盈利且年營業(yè)收入不低于 200 億元人民幣；2提供無條件不可撤銷連帶責任保證擔保的擔保人，擔保人上個會計年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于 150 億元人民幣，或最近三年連續(xù)盈利且年營業(yè)收入不低于 200 億元人民幣。（五）安排投資項目擔保機制，但符合上述第四款

41、1 條規(guī)定且在風險可控的前提下可以豁免信用增級安排。（六）發(fā)行信托產(chǎn)品的信托公司應當具有完善的公司治理、良好的市場信譽和穩(wěn)定的投資業(yè)績，上個會計年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于 100 億元人民幣；近一年公司及高級管理人員未發(fā)生重大違法違規(guī)行為。債權投資計劃（一）履行完畢相關監(jiān)管機構規(guī)定的所有合法程序。（二）投資合同應當包含明確的“受益權轉(zhuǎn)讓”條款。（三）信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構評定的 A 級或者相當于 A 級的信用級別。（四）投資品種限于銀保監(jiān)會認可的信用增級為保證擔保方式和免于信用增級的情況。（一）根據(jù)風險管理的原則，只能以套期保值為目的。（二）任一投資組合或者養(yǎng)老金產(chǎn)品在任何交易日日終，

42、所持有的賣出股指期貨或者國債期貨合約價值，不得超過其對沖標的的賬面價值。（三）投資組合、養(yǎng)老金產(chǎn)品不得買入股指期貨或者國債期貨套期保值。股指期貨、國債期貨（五）發(fā)行債權投資計劃的公司應當具有完善的公司治理、良好的市場信譽和穩(wěn)定的投資業(yè)績，上個會計年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于 2 億元人民幣。資料來源：人社部，Wind年金賬戶投資指引規(guī)定在法規(guī)規(guī)定的基礎上，年金計劃會根據(jù)自身收益要求和風險偏好，確定投資指引，并會對倉位、債券資質(zhì)、久期等方面給出更多的要求。具體的投資指引往往差異較大，我們以 A 和 B企業(yè)為例，其中 A 企業(yè)的風險偏好較低，具體可參考下圖。對比來說，A 對各類資產(chǎn)的比例、固收類資產(chǎn)

43、的信用資質(zhì)及期限做了更嚴格的規(guī)定。例如 A 要求永續(xù)債的投資比例不超過 10%而 B 沒有對永續(xù)債的投資比例進行限制；再例如 A 要求投資的 PPN 和非公開公司債的主體必須為 AAA 且期限不超過 3 年，而 B 僅要求主體評級不低于AA+且期限不超過 5 年。投資范圍（部分）約束條件比例要求流動性固收類產(chǎn)品債券組合綜合久期不超過 6 年，包括貨幣市場投資和先進，不包括5%135%可轉(zhuǎn)債其中：銀行定期存款和協(xié)議存款（一年40%以上）國債、地方債、金融債金融債久期不超過 10 年20%企業(yè)（公司）債、中票主體債項 AAA，久期不超過 7 年短融（含超短融）主體債項 AAA永續(xù)債主體債項 AAA

44、，有明確的利率跳升機制10%城投債主體債項 AAA，城投債可投池，久期不超過 2 年20%可轉(zhuǎn)債主體 AA+及以上5%另類資產(chǎn)包括商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債權計劃、特定資產(chǎn)管理計劃、30%其他信托期限不超過 3 年，其他限制略10%債權計劃期限不超過 7 年，其他限制略PPN、非公開主體 AAA，期限不超過 3 年15%債券基金久期不超過 6 年20%其他略權益類資產(chǎn)融資回購略權益配置基準40%資料來源：華泰研究圖表17： A 企業(yè)投資指引（簡化）圖表18： B 企業(yè)投資指引（簡化）投資范圍（部分）約束條件比例要求流動性固收類產(chǎn)品5%135%其中：銀行定期存款和協(xié)議存款（一年以上）國債、地

45、方債、金融債金融債 AA 級及以上企業(yè)（公司）債、中票AA 級及以上短融（含超短融）A-1 級及以上（發(fā)債主體 AA 級及以上）可轉(zhuǎn)債AA 級及以上10%另類資產(chǎn)包括商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債權計劃、特定資產(chǎn)管理計劃、其他30%信托略10%債權計劃略PPN、非公開發(fā)行主體或債項評級原則上為 AA+(含 AA+)以上同時期限在 5 年以內(nèi)（含）30%債券基金其他權益類資產(chǎn)融資回購略20%40%資料來源：建立年金賬戶投資中樞由于年金在法規(guī)和計劃層面已為投管人做好“戰(zhàn)略資產(chǎn)配置”，因此投資中樞已經(jīng)基本確定。除此之外，某些投管人，尤其是大型保險機構有做資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)，還會根據(jù)資產(chǎn)配置模型和資產(chǎn)的歷

46、史數(shù)據(jù)，進一步確定投資中樞。從法規(guī)層面來看，年金流動性資產(chǎn)占比不少于 5%；權益資產(chǎn)上限為 40%，投資中樞約 20%；成本計價類資產(chǎn)中的信托和債權計劃盡量打滿，即信托接近 10%，債權計劃+信托接近 30%，主要考慮到這類資產(chǎn)收益較高且以成本計價，是為組合積累安全墊的最佳選擇；此外也會 根據(jù)市場情況，配置存款、PPN、非公開公司債等成本計價類資產(chǎn)，成本計價類資產(chǎn)的中 樞大致在 40%50%。剩余倉位可配置市值計價類的固收資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)。少數(shù)投管人會根據(jù)國際通行的資產(chǎn)配置模型進行量化測算和壓力測試，以確定資產(chǎn)配置的中樞。具體的方法是：首先，根據(jù)產(chǎn)品的風險預算和收益預算，基于中長期市場數(shù)據(jù)的量

47、化統(tǒng)計分析，參考常用的資產(chǎn)配置模型確定各類資產(chǎn)的合理配置中樞。其次，配比確定之后可以做一個壓力測試，包括它的收益率、回撤和波動率是否可以滿足賬戶的投資要求，如果通過測試，就可以確定這個產(chǎn)品的中樞設置在何處。由于這一方法需要對大類資產(chǎn)的未來收益進行預測，但是過去的收益率并不能代表未來，因此實際投資結果可能與模型預測產(chǎn)生偏差。尋找結構性機會優(yōu)化組合收益在確立了組合的中性倉位之后，投資經(jīng)理會根據(jù)對宏觀環(huán)境、股市、債券的判斷，以及對各類資產(chǎn)性價比的比較，適度偏離中性的倉位、久期和杠桿水平。例如，如果我們對未來的宏觀經(jīng)濟比較悲觀，進而看好未來長利率債的表現(xiàn)，我們就會拉長久期從而對中性久期水平產(chǎn)生偏離。再

48、比如，對于大類資產(chǎn)之間的性價比，如果對于未來我們認為股票的性價比高于債券，則會適度提高股票的倉位，降低債券的占比，適度偏離資產(chǎn)配置的中性倉位。還比如，在固定收益類資產(chǎn)中，若對未來債券市場的機會感到悲觀，會適度提高成本計價類資產(chǎn)的占比，降低市值計價類資產(chǎn)的占比，從而起到更好的抵御債券市場下跌的效果。圖表19： 配置優(yōu)化邏輯 債券投資經(jīng)理 股票投資經(jīng)理 成本計價類資產(chǎn)是年金投資的安全墊，主要包括定期存款、協(xié)議存款、信托計劃、債權計固收劃、非公開公司債、PPN等成本計價股票、股指期貨股債占比股票策略等信用債為主：城投-產(chǎn)業(yè)，永續(xù)-非永續(xù)，CP-NCD，ABS-信用債等利率債為輔固收類資產(chǎn)內(nèi)部各類資產(chǎn)

49、占比固收 久期、杠桿市值計價市場觀點可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債性價比債轉(zhuǎn)債行業(yè)分布等應以套保國債期貨公募基金優(yōu)勢為借助外部投研，繞開為目的等指標限制，增加權益暴露，特殊投資安排（如打新）等資料來源：自下而上擇券獲取阿爾法在做好資產(chǎn)配置的基礎上，最后一步就是通過選擇性價比較高的具體標的，完成配置，這是獲取阿爾法的過程。這一過程涉及很多具體的東西，既是投資經(jīng)理投資能力的體現(xiàn)，也是機構資產(chǎn)獲取能力的體現(xiàn)。例如信用債投資，具體配置哪個行業(yè)、什么資質(zhì)（外部評級對資質(zhì)的劃分模糊，需要機構內(nèi)部評級和投資經(jīng)理自身判斷決定選擇何種資質(zhì)的債券）、哪只個券、什么時點進入，都是對投資經(jīng)理投資能力的考察。再例如，對于非標這一重要資產(chǎn)類別

50、，基金和券商類投管人的獲取能力無法與保險類投管人相提并論，因此有時候雖然有配置的想法，但卻無力獲取性價比較高的非標資產(chǎn)。年金管理存在的問題與優(yōu)化方法年金投資并非外界所想，只需獲得穩(wěn)定收益即可，從實際投資操作看，年金投資的復雜程度，并不亞于各類公募基金產(chǎn)品。實際上，年金在投資過程中存在諸多痛點難點，有些可能可以通過投資端的努力加以優(yōu)化，但其他則需要年金管理的其他參與方合力解決。年金考核問題年金管理中存在比較嚴重的“委托-代理問題”。在企業(yè)年金中，存在企業(yè)職工與委托人、委托人與受托人、受托人與投資管理人多層委托-代理關系，職業(yè)年金中的委托-代理關系則更加復雜。委托-代理關系帶來道德風險，因此參與方

51、試圖通過加強控制、多重排名、頻繁考核等手段降低道德風險，但副作用較大，并帶來諸多問題。第一，年金考核中“絕對收益”與“相對排名”既要又要的矛盾非常突出。年金在進行考核時， “既要絕對收益、又要相對排名”的特征非常明顯。而且，在實際執(zhí)行過程中的目標設定也比較隨意，表現(xiàn)為“熊市要絕對收益、牛市要相對收益”。年金考核要絕對收益還是相對排名之間的矛盾實際上反映的是長期目標的缺失與短期目標的混亂。年金本應該以長期投資為理念，以獲取絕對收益為投資目標。但現(xiàn)階段年金業(yè)務大發(fā)展的時間不長，年金投管還是一片藍海，各機構都想分一杯羹。這一背景下，委托人或受托人在選擇投管人、增減資金時，會把短期排名作為重要因素進行

52、考量，因此投管人也必須關注短期排名。這導致投管人較難貫徹自己的長期投資規(guī)劃，也對長期絕對收益目標造成干擾。而且這一問題隨著職業(yè)年金的發(fā)展有加重趨勢。2019 年職業(yè)年金起步后，受托人考核短期化傾向突出，不僅每季度排名，甚至每月、每周對投管人業(yè)績進行排名，而且排名不僅局限在各投管人之間，而是在省與省之間、省內(nèi)各計劃之間、受托人之間、投管人之間進行全方位的排名考核。重視短期相對排名導致職業(yè)年金公募化、追求相對收益的運作特征十分明顯。諷刺的是，在職業(yè)年金的帶動下，企業(yè)年金對排名的考核也更加重視。第二，考核短期化帶來轉(zhuǎn)換成本上升。在 2005 年企業(yè)年金業(yè)務剛開始時，年金管理機構普遍認為企業(yè)年金是長期

53、業(yè)務，很多委托人簽訂的是無期限企業(yè)年金合同。但是其后委托人逐漸縮短合同年限，當前行業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)實操作模式是，受托人與投管人簽訂的合同大多不超過 3 年，實際操作中以當年的收益率為主進行考核，決定增量資金如何分配，以及存量資金如何再分配。更有甚者，受托人與投管人簽訂的合同期只有 1 年，如收益情況不滿足絕對收益或相對排名的要求，則不繼續(xù)簽訂合同。受到考核短期化的影響，年金投資管理機構變更頻繁，一般會調(diào)減管理資產(chǎn)規(guī)?；蛉∠顿Y管理資格。但是這種操作會帶來一定的轉(zhuǎn)換成本。例如，新的年金投管人的投資理念往往與之前不合，因此一般也會要求先變現(xiàn)后承接，或承接后先變現(xiàn)。由于賬戶內(nèi)某些債券、非標流動性相對受限，

54、短期內(nèi)處置可能需要降價拋售。第三，年金考核追求“絕對安全”與長期投資收益之間存在矛盾。在近年來信用事件頻發(fā)的大背景下，委托人或受托人對組合安全性的考察不僅局限于組合每年的收益率不虧損、中間的回撤可控，還會對組合內(nèi)的個券進行指導或者強制要求，要求組合內(nèi)債券不發(fā)生違約。此外，投管人也會出于對自身聲譽等考慮，也會刻意追求投資不出現(xiàn)違約。在這一目的下，對有可能出現(xiàn)違約債券的處理過于簡單粗暴，可能會出現(xiàn)不顧債券違約后回收率，大幅折價賣出的情況，到頭來還是損害了委托人的利益。第四，年金作為長期資金的優(yōu)勢難以發(fā)揮，甚至追漲殺跌助推市場波動。國外的養(yǎng)老金通常是 DB（defined benefit）型，一般會

55、設定預期收益率，以滿足資產(chǎn)負債匹配的精算假設需求，因而養(yǎng)老金投資具備長期投資目標，并根據(jù)這一目標設定風險限額，進行投資管理。但是國內(nèi)的養(yǎng)老金可看作是 DC（defined contribution）型，養(yǎng)老金管理不存在資產(chǎn)負債匹配壓力，這也導致了參與方缺乏合理的長期投資目標，不利于資產(chǎn)長期增值。在年金投資實踐中，絕對收益目標一般設定為存款基準利率加點或通脹率加點，但是這存在兩個問題，一是投資目標的設定是否合理，例如存款基準利率已經(jīng)多年不變；二是近年來相對排名的盛行淡化了絕對收益的考核。第五，國內(nèi)年金的投資目標錨定方式，未能體現(xiàn)年金作為長期資金的風險收益特征，也導致年金的長期優(yōu)勢無法充分發(fā)揮。這

56、就導致，養(yǎng)老金的長期資金提供者地位和資本市場穩(wěn)定器的地位體現(xiàn)不足，反而成為了追漲殺跌的機構，進一步助推了國內(nèi)資本市場的波動。組合管理問題第一，年金組合平均規(guī)模小，呈碎片化狀態(tài)。企業(yè)年金市場過度分割，年金組合平均規(guī)模過小，呈碎片化，該問題由來已久。從數(shù)據(jù)來看，截至 2020 年末，企業(yè)年金市場實際運作規(guī)模 2.21 萬億，組合數(shù)量 3919 個，其中單一計劃組合 3718 個，平均規(guī)模 5.11 億，集合計劃組合 183 個，平均規(guī)模 10.42 億，其他計劃 18 個，平均規(guī)模 1.15 億。具體到投管人而言，每個投管人平均管理組合 200 個，其中保險資管管理的年金組合甚至超過了 700 個

57、。職業(yè)年金的投資管理也存在同樣的問題，截至 2019 年末，共設立職業(yè)年金組合 1193 個，平均規(guī)模 5.87 億元。組合進行投資管理是存在最優(yōu)管理規(guī)模的，若組合規(guī)模過小，在組合層面做債券投資時就會受到諸多限制。從實操角度來講，單個年金組合的管理規(guī)模在 10 億以上是比較理想的，組合規(guī)模過小會帶來諸多問題，例如投資集中度限制之下規(guī)模較小的的組合投資單只債券的規(guī)模最多不到 1000 億元，達不到市場通行的最小交易單位，帶來投資難度的增加。再例如，對于規(guī)模較小的組合，通常采用養(yǎng)老金產(chǎn)品化方式運作，但這也會帶來很多問題，包括雙層流動性扣除，調(diào)倉靈活度下降等等。第二，組合過多與投資經(jīng)理少之間也存在矛

58、盾。這一問題實際是上一問題的延伸，組合過度碎片化導致組合數(shù)量過多，與投資經(jīng)理人數(shù)不匹配。截至 2019 年末，企業(yè)年金與職業(yè)年金合計達到 5112 個組合，投資管理人一共 22 家，意味著每個投資管理人平均管理 232 個組合，其中最多的投管人管理了 851 個投資組合。大量投資組合造成了一個投資經(jīng)理需要管理幾十個組合的現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)非常普遍，這也為投資經(jīng)理或 IT 系統(tǒng)支持帶來了不小的挑戰(zhàn)。圖表20： 投資管理人管理組合數(shù)（個）職業(yè)年金組合數(shù)企業(yè)年金組合數(shù)9008007006005004003002001000泰 平 國康 安 壽太 工 易 南平 銀 方 方達華 中 長夏 信 江人 中 博保 金

59、 時富 海 建 嘉國 富 信 實通招 華 國 銀 新商 泰 泰 華 華資料來源：人社部，第三，組合管理與品種投資的矛盾。由于絕大多數(shù)年金組合是含權組合，因此一般情況下，一個組合會配備一位股票投資經(jīng)理加一位固收投資經(jīng)理，分別負責組合權益的投資和固收的投資。這樣做會造成幾個問題，一是，組合層面投資業(yè)績的主責任人缺失，形成了組合業(yè)績?nèi)巳擞胸煟珶o人負主要責任的情況，很多責任難以理清，也容易造成股債之間的扯皮現(xiàn)象。此外在進行組合管理時，機構內(nèi)部投決會、投資總監(jiān)、組合投資經(jīng)理，均可以影響組合的大類資產(chǎn)配置，因此沒有單獨個人對組合的大類資產(chǎn)配置和由此產(chǎn)生的業(yè)績優(yōu)劣負責。這一點也直接影響了受托人資產(chǎn)配置職能

60、的有效行使。與此形成對比的是，社?；鸩扇☆悇e資產(chǎn)發(fā)包運作模式，從而保證了自身在資產(chǎn)配置方面絕對職能的行使。優(yōu)化年金投資管理年金投資的痛點難點，有一些是可以通過投資管理人自己去克服的，但是還有很多需要年金管理的其他參與方，主要包括委托人、受托人等，合力解決。此外，社?；鹪陴B(yǎng)老金管理和投資方面積累了大量經(jīng)驗，值得年金投資的各參與方學習。第一，把“絕對收益”當作年金投資的出發(fā)點和落腳點。盡管年金投資可以設置多個目標，但是必須做到層次分明，有明確的優(yōu)先級，不可以左顧右盼、頻繁變換投資目標。對于委托人來說，委托人應該適當改變其管理行為，賦予投管人相對明確的考核目標。一般來說“絕對收益”應該是年金投資