集中度略降大券商ROE、杠桿率齊升

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年證券市場(chǎng)顯著回暖 5 HYPERLINK l _TOC_250012 高基數(shù)下，證券行業(yè) 2020 年凈利潤(rùn)仍同比增長(zhǎng) 28% 5 HYPERLINK l _TOC_250011 日均股基交易額 8921 億元，同比大增 63% 5 HYPERLINK l _TOC_250010 IPO 募資規(guī)模同比大增 86%，債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng) 34% 5 HYPERLINK l _TOC_250009 股市呈結(jié)構(gòu)化行情，債市表現(xiàn)稍差 7上市券商 2020 年報(bào)：凈利潤(rùn)大增 36%，杠桿率、ROE 雙升 7 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效 9 HYPERLINK l _TOC_250007 投行業(yè)務(wù)：股債承銷(xiāo)規(guī)模雙雙回升，投行業(yè)務(wù)集中度保持高位 10 HYPERLINK l _TOC_250006 資管業(yè)務(wù)：規(guī)模繼續(xù)下滑，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn) 13 HYPERLINK l _TOC_250005 自營(yíng)業(yè)務(wù)：大幅增配權(quán)益、固收類(lèi)投資 14 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：預(yù)計(jì)行業(yè) 2021 年凈利潤(rùn)同比+14% 15 HYPERLINK l _TOC_250003 集中度有所回落，預(yù)計(jì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局仍向頭部集中 15 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 資本消耗加快，部分券商資本金有待補(bǔ)充 16 HYPERLINK l _TOC_250001 ROE 和杠桿齊升，券商進(jìn)入加杠桿通道 17 HYPERLINK l _TOC_250000 中性假設(shè)下預(yù)計(jì) 2021 年凈利潤(rùn)同比+14% 17圖目錄圖 1證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及杠桿率 5圖 2證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn) 5圖 32019-2020 年月度日均交易額（億元） 5圖 4每月新增投資者數(shù)量（萬(wàn)人） 5圖 52013-2020 券商 IPO 發(fā)行數(shù)量和規(guī)模 6圖 62015-2020 券商 IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率 6圖 72015-2020 券商再融資

4、發(fā)行規(guī)模（億元） 6圖 82015-2020 券商參與債券發(fā)行規(guī)模 7圖 9IPO 儲(chǔ)備情況（截至 2020 年 12 月 31 日，家） 13圖 10行業(yè)凈利潤(rùn)前 10 名集中度 16圖 11行業(yè)投資銀行收入前 10 名集中度 16表目錄表 1主要股、債指數(shù)漲跌幅 7表 22020 年上市券商經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（百萬(wàn)元） 8表 32020 年上市券商分部業(yè)務(wù)收入占比 9表 42020 年上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及傭金率（百萬(wàn)元） 10表 52020 年上市券商投行收入（百萬(wàn)元） 11表 62020 年上市券商投行業(yè)務(wù)承銷(xiāo)情況 (億元) 12表 7大型券商 2019 年、2020 股權(quán)項(xiàng)目通過(guò)率 13表 8

5、2020 年上市券商資管收入及規(guī)模（百萬(wàn)元） 14表 92020 年上市券商自營(yíng)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)(億元) 15表 10券商 2020 年風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)（%） 16表 11券商行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 18表 12上市券商估值表（2021 年 4 月 8 日） 192020 年證券市場(chǎng)顯著回暖高基數(shù)下，證券行業(yè) 2020 年凈利潤(rùn)仍同比增長(zhǎng) 28%2020 年度，證券行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近+28%。行業(yè)營(yíng)業(yè)收入 4484.79 億元，同比增長(zhǎng) 24.41%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1575.34 億元，同比增長(zhǎng) 27.98%。其中，127 家證券公司實(shí)現(xiàn)盈利。從分部收入來(lái)看，代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)、代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品、投資銀行業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出

6、，分別實(shí)現(xiàn) 47.42%/148.76%/39.26%的同比增幅。截至 2020 年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)為 8.90 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn) 2.31 萬(wàn)億元，凈資本 1.82 萬(wàn)億元，平均資本杠桿率 23.59%，平均流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率 235.89%。行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)控制處于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，風(fēng)控水平穩(wěn)定向好。 圖1 證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及杠桿率100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201520162017201820192020凈資產(chǎn)（億元，左軸）總資產(chǎn)（億元，左軸）杠桿率（右軸）310%300%290%280%270%

7、260%250%240%圖2 證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）凈利潤(rùn)（億元，左軸）凈利潤(rùn)同比（右軸）200%150%100%50%0%-50%-100% 資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，日均股基交易額 8921 億元，同比大增 63%在宏觀環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)及金融監(jiān)管邊際放松的環(huán)境下，2020 年交易量同比明顯回升，開(kāi)戶數(shù)亦有所增長(zhǎng)。2020 年累計(jì)市場(chǎng)日均股基交易額為 8921 億元，同比增長(zhǎng) 63%。由于 2015 年 4 月以來(lái)放開(kāi)一人一戶帳

8、戶限制，我們使用每周新增投資者數(shù)量作為潛在市場(chǎng)交易活躍度的指標(biāo)。截止 2020 年 12 月，2020 年平均每月新增投資者 150 萬(wàn)人，較2019 年平均每月新增投資者 106.65 萬(wàn)人上升 41%。圖3 2019-2020 年月度日均交易額（億元）圖4 每月新增投資者數(shù)量（萬(wàn)人）160001400012000100008000600040002000001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月200001500010000500003002502001501005002019 2020資料來(lái)源：Wind，期末投資者數(shù)量（萬(wàn)人，左軸）新

9、增投資者數(shù)（萬(wàn)人，右軸）資料來(lái)源：中登公司， 注：2019 年 2 月 22 日后，中登公司不披露每周新開(kāi)戶數(shù)數(shù)據(jù)，僅披露月度數(shù)據(jù)，因此 2019 年 2 月后數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)IPO 募資規(guī)模同比大增 86%，債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng) 34%IPO 發(fā)行節(jié)奏加快，平均募資規(guī)模有所上升。2020 年以來(lái)，IPO 發(fā)行速度有所增快，平均每月發(fā)行數(shù)量約 33 家，相比 2019 年平均每月近 17 家 IPO 的發(fā)行數(shù)大幅上升。2020年，共發(fā)行 396 家 IPO，募資規(guī)模達(dá) 4700 億元，同比+86%。2020 年平均每家募資規(guī)模 11.87 億元，較 2019 年平均募資規(guī)模的 12.48 億元下

10、降 5%。注冊(cè)制下，IPO 通過(guò)率顯著好轉(zhuǎn)。自 2017 年 10 月中旬，IPO 被否率明顯提高，2017年四季度被否率為 37.08%，而 2017 年前三季度僅為 13.42%。由于審核加強(qiáng)，券商對(duì)于 IPO 材料的提交也變得更加謹(jǐn)慎，19 年以來(lái)通過(guò)率顯著好轉(zhuǎn)。此外，科創(chuàng)板注冊(cè)制的推出也進(jìn)一步改善 IPO 的整體通過(guò)率。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年共 634 家企業(yè)上會(huì)審核，僅 9 家未過(guò)會(huì)。圖5 2013-2020 券商 IPO 發(fā)行數(shù)量和規(guī)模圖6 2015-2020 券商 IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率 200015001000500020312410522013 2014 20

11、15 2016 2017 2018 2019 2020首發(fā)募集資金（億元，左軸）首發(fā)家數(shù)（家，右軸）2505000450043850045035%400039640030%350035025%3000250022322730020%20015010050015%10%5%0%201520162017201820192020首發(fā)并購(gòu)重組可轉(zhuǎn)債 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，再融資新規(guī)多方面放松，2020 年增發(fā)規(guī)?；嘏?。2020 年 2 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改的決定、關(guān)于修改的決定、關(guān)于修改的決定，新規(guī)進(jìn)一步放寬再融資發(fā)行，直接拓寬了創(chuàng)業(yè)板再融資業(yè)務(wù)的覆蓋面。再融資尤其是增發(fā)市場(chǎng)在經(jīng)歷了

12、幾年的疲軟后，上半年受益于再融資新規(guī)的放松，發(fā)行規(guī)模有所回暖。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年增發(fā)募集資金 8341 億元，同比上升 21%；配股 513 億元，同比上升 283%。優(yōu)先股和可交換債分別同比減少 93%及 45%。圖7 2015-2020 券商再融資發(fā)行規(guī)模（億元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-201520162017201820192020增發(fā) 配股 優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)債 可交換債資料來(lái)源：Wind，發(fā)行利率有所回落，同時(shí)續(xù)期需求旺盛，債券發(fā)行繼續(xù)增長(zhǎng)。2020 年，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為 9.82 萬(wàn)億元，

13、同比上升 34%。其中企業(yè)債、公司債、金融債券和 ABS分別同比增長(zhǎng) 9%、32%、42%和 21%。圖8 2015-2020 券商參與債券發(fā)行規(guī)模100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-20152016201720182019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%企業(yè)債(億元，左軸)公司債券（億元，左軸)短融中票（億元，左軸)金融債券（億元，左軸)資產(chǎn)支持證券（億元，左軸)定向工具（億元，左軸)其他（億元，左軸)發(fā)行總規(guī)模同比增速(, 右軸)資料來(lái)源：Wind，股市呈結(jié)構(gòu)

14、化行情，債市表現(xiàn)稍差股市呈結(jié)構(gòu)化行情，創(chuàng)業(yè)板上證 65%；債市同比表現(xiàn)稍差。2020 年滬深 300 指數(shù)累計(jì)上漲 27.21%，2019 年上漲 36.07%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 2020 年上漲 64.98%，2019 年上漲 43.79%；上證綜指 2020 年上漲 13.87%，2019 年上漲 22.30%；中債總?cè)珒r(jià)值數(shù)2020 年下跌 0.16 %，2019 年上漲 1.10%。表 1 主要股、債指數(shù)漲跌幅日期滬深 300 指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證綜指中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)2019 年36.07%43.79%22.30%1.10%2020 年27.21%64.96%13.87%-0.16%資料來(lái)源：Wi

15、nd，上市券商 2020 年報(bào)：凈利潤(rùn)大增 36%，杠桿率、ROE雙升25 家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 30%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 36%，略高于全行業(yè)平均。2020 年 25 家已披露年報(bào)的上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4357 億元，同比增長(zhǎng) 30%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1261 億元，同比增長(zhǎng) 36%。25 家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比均正增長(zhǎng)，其中紅塔證券（+170%）、浙商證券（+88%）、（+71%）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)較多。 25 家上市券商凈利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)，其中光大證券（+311%）、興業(yè)證券（+127%）、華林證券（+84%）凈利潤(rùn)增幅較多。大型券商積極加杠桿，ROE、杠桿率均較大提升。25 家上

16、市券商 2020 年平均 ROE為 8.76%，較 2019 年大幅提升 2 個(gè)百分點(diǎn)；其中、華林證券、中金公司 ROE居前，分別為 18.18%、14.33%、13.52%。我們認(rèn)為 2020 年 ROE 大幅提升主要是由于：1）受益于市場(chǎng)環(huán)境良好，輕資產(chǎn)類(lèi)業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)、代銷(xiāo)、投行業(yè)務(wù)等大幅增長(zhǎng)；2）券商杠桿有所提升，杠桿率由 2019 年的 3.48 倍提升至 3.57 倍，大型券商加杠桿更為積極，Top10 券商杠桿率由 2019 年的 4 倍提升至 4.4 倍。表 2 2020 年上市券商經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入同比凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比2020 年 ROE2019 年 ROE202

17、0 年杠桿率2019 年杠桿率中信證券5438326%1490222%8.43%7.76%4.684.14國(guó)泰君安3520018%1112229%8.54%6.75%4.363.46海通證券3822011%1087514%7.88%7.81%3.824.36華泰證券3144526%1082220%8.61%7.94%4.503.85廣發(fā)證券291 328%1003833%10.60%8.48%3.613.452335171%950973%18.18%11.51%4.384.082427830%949230%10.85%9.51%3.923.762940920%776635%9.05%7.41%

18、4.453.74中國(guó)銀河2374939%724439%9.84%7.64%4.283.32中金公司2366050%720770%3.52%9.64%6.306.14國(guó)信證券1878433%661635%10.61%9.46%3.003.17興業(yè)證券1758023%4003127%11.07%5.25%3.623.95東方證券2313421%272312%4.85%4.61%3.734.13光大證券1586658%2334311%4.74%1.20%3.223.35國(guó)金證券606339%186343%8.63%6.48%2.28.76浙商證券1063788%162768%9.78%6.75%3.

19、893.66紅塔證券5585170%141369%10.21%6.78%2.393.17國(guó)元證券452942%137050%5.28%3.66%2.272.68華安證券33574%126814%9.05%8.63%2.992.93中銀國(guó)際324412%88311%6.15%6.44%2.442.68第一創(chuàng)業(yè)312021%8135 %7.31%5.83%2.343.16華林證券149047%81284%14.33%8.69%2.942.06國(guó)海證券448226%72549%4.06%3.54%3.193.90國(guó)聯(lián)證券187616%58813%6.41%6.64%3.482.50310331%10

20、479%0.93%0.59%3.133.59合計(jì)43569630%12612236%8.76%6.76%3.573.48資料來(lái)源：Wind, 注：包含已披露業(yè)績(jī)快報(bào)的長(zhǎng)江證券、財(cái)通證券、西部證券、南京證券經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)好，收入占比顯著提升。2020 年經(jīng)紀(jì)/投行/資管/利息/自營(yíng)/其他收入分別占比 21%/11%/8%/10%/28%/22%；2019 年分別為 18%/10%/8%/10%/31%/23%，整體收入結(jié)構(gòu)變化不大。2020 年市場(chǎng)交易更為活躍，且指數(shù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)仍貢獻(xiàn)主要收入。此外各大券商積極拓展其他類(lèi)型業(yè)務(wù)，如國(guó)際業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)等，其他業(yè)務(wù)收入占比

21、亦較高，但考慮到期貨業(yè)務(wù)支出也較大，我們認(rèn)為其他業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較低。表 3 2020 年上市券商分部業(yè)務(wù)收入占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入投行收入資管收入利息收入投資凈收益其他中信證券21%13%15%5%33%14%國(guó)泰君安24%11%4%16%26%19%海通證券14%13%9%13%29%23%華泰證券21%12%9%8%32%18%廣發(fā)證券23%2%23%15%23%15%21%25%4%6%378%28%9%5%11%28%20%19%5%4%12%22%37%中國(guó)銀河29%4%2%18%20%26%中金公司19%25%5%-5%56%-1%國(guó)信證券34%10%1%17%24%14%興業(yè)證券16%

22、8%1%7%27%42%東方證券11%7%11%3%22%45%光大證券23%13%9%13%14%27%國(guó)金證券27%27%2%16%23%浙商證券14%10%3%6%14%54%紅塔證券4%3%2%-5%45%50%國(guó)元證券22%14%2%34%19%10%華安證券30%5%9%20%33%3%30%9%25%28%4%4%第一創(chuàng)業(yè)13%14%22%4%31%15%華林證券30%9%3%23%30%5%國(guó)海證券18%9%8%9%33%23%國(guó)聯(lián)證券28%15%4%16%36%1%25%7%2%3%16%47%2020 年合計(jì)21%11%8%10%28%22%2019 年合計(jì)18%10%8%

23、10%31%23%資料來(lái)源：Wind, 注：其他收入中含有期貨收入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效經(jīng)紀(jì)收入增長(zhǎng) 55%，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入增長(zhǎng) 112%，代銷(xiāo)收入增長(zhǎng)顯著高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。2020 年 25 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì) 915 億元，同比增長(zhǎng) 55%。中大型券商已逐步減少對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴(lài)，開(kāi)展費(fèi)率更高的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)以緩解傭金率下行的壓力。2020 年上市券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入 87 億元，同比大幅增長(zhǎng) 112%，占經(jīng)紀(jì)收入的 10%，占比同比增加 3 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為仍有較大提升空間。表 4 2020 年上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

24、及傭金率（百萬(wàn)元）紀(jì)收入比例中信證券1125752%6.9%196517%0.025%國(guó)泰君安843350%5.0%4397%0.037中國(guó)銀河692152%4156%招商證券672068%4.4%6279%0.034%廣發(fā)證券657257%4.2%1442%0.035%華泰證券646057%8.3%4988%0.018%國(guó)信證券642457%70811%申萬(wàn)宏源567049%2214%海通證券520846%4.0%1232%0.026%中信建投483670%3.1%54111%0.034%中金公司461055%2.1%77617%0.020%光大證券365646%66118%興業(yè)證券2778

25、78%45716%東方證券262170%1.0%39015%0.050%國(guó)金證券165145%1.4%20212%0.028%浙商證券146964%23116%國(guó)元證券101148%0.5%495%0.045%華安證券100642%0.6%202%0.037%中銀證券95960%0.4%89%0.058%國(guó)海證券82251%0.4%364%0.037%中原證券79153%0.5%527%0.036%國(guó)聯(lián)證券52646%0.5%296%0.023%華林證券45276%0.4%174%0.031%第一創(chuàng)業(yè)41845%184%紅塔證券24646%31%合計(jì)9151555%870910%經(jīng)紀(jì)收入經(jīng)紀(jì)收

26、入同比股基交易份額代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入代銷(xiāo)金融產(chǎn)品占經(jīng)傭金率資料來(lái)源：各家公司 2020 年年報(bào), Wind, 投行業(yè)務(wù)：股債承銷(xiāo)規(guī)模雙雙回升，投行業(yè)務(wù)集中度保持高位股債承銷(xiāo)規(guī)模雙雙回升，投行收入同比增長(zhǎng) 45%。2020 年 25 家上市券商實(shí)現(xiàn)投行收入 484 億元，同比增長(zhǎng) 45%。22 家券商投行收入同比有所增長(zhǎng)，浙商證券（+227%）、紅塔證券（+120%）、中國(guó)銀河（+98%）投行收入同比增幅較高；廣發(fā)證券（-55%）、華安證券（-20%）、（-16%）同比下滑。財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入及占投行收入比均有所下滑，預(yù)計(jì)并購(gòu)重組新規(guī)后，需求有望進(jìn)一步被激發(fā)。2020 年上市券商實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入 49

27、億元，同比下滑 17%，占投行收入的 10%，同比減少 9 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為受疫情影響、以及股債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)較為火爆等因素，并購(gòu)重組收入及占比均小幅下滑。但隨著并購(gòu)重組新規(guī)放開(kāi)配套融資、科創(chuàng)板并購(gòu)重組，以及再融資新規(guī)在定價(jià)、鎖定期、減持等方面的加持，我們預(yù)期上市公司并購(gòu)重組需求將進(jìn)一步被激發(fā)。表 5 2020 年上市券商投行收入（百萬(wàn)元）投行收入同比財(cái)務(wù)顧問(wèn)凈收入同比財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入占比中信證券688254%751-17%11%中金公司595640%86628%15%585759%492-15%8%海通證券493943%477-40%10%國(guó)泰君安373544%296-9%8%華泰證券364487%

28、421-17%12%214618%200-30%9%光大證券198744%101-21%5%國(guó)信證券189233%82-38%4%國(guó)金證券166685%71-51%4%東方證券158251%126-9%8%142423%238-12%17%興業(yè)證券137985%66-38%5%浙商證券1026227%10894%11%中國(guó)銀河95098%76-14%8%廣發(fā)證券649-55%73-52%11%國(guó)元證券62256%73-4%12%第一創(chuàng)業(yè)4478%3818%8%國(guó)海證券42218%40-56%10%30541%5237%17%國(guó)聯(lián)證券27512%75-0.3%27%207-16%72-34%35

29、%紅塔證券155120%15-49%10%華安證券152-20%34-43%22%華林證券13144%25-58%19%合計(jì)4842945%4868-17%10%資料來(lái)源：Wind，各家公司 2020 年年報(bào)，投行業(yè)務(wù)集中度維持高位。從 2020 年完成承銷(xiāo)項(xiàng)目金額來(lái)看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，股債承銷(xiāo)規(guī)模均大幅領(lǐng)先同業(yè)。前五大券商，中信證券、國(guó)泰君安、中金公司、海通證券合計(jì)完成 50576億元，行業(yè)占比 44%，與 2019 年前五大券商占比基本持平，投行集中度仍維持高位。其中 IPO 承銷(xiāo)方面，隨著科創(chuàng)板開(kāi)板，擁有優(yōu)質(zhì)上市資源的券商 2020

30、年完成 IPO 承銷(xiāo)數(shù)量及金額均領(lǐng)先同業(yè)。表 6 2020 年上市券商投行業(yè)務(wù)承銷(xiāo)情況 (億元)合計(jì)首發(fā)增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債債券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)名稱(chēng)金額金額市場(chǎng)份額金額市場(chǎng)份額金額市場(chǎng)份額金額市場(chǎng)份額金額市場(chǎng)份額金額市場(chǎng)份額中信證券156364519.55%23136.89%8344.30%44416.25%11824.70%1257712.73%1304184017.77%579.06%30511.17%377.87%1086310.99%國(guó)泰君安82532174.59%203.19%2010.68%54019.77%7716.07%69837.07%中金公司801950010.58%1354.93

31、%71.39%66486.73%海通證券562760812.86%20.37%41.78%469.74%47064.76%45111433.02%182.83%1174.28%418.61%39463.99%光大證券43041082.28%105.34%210.76%357.41%40994.15%華泰證券368936893.73%國(guó)信證券2351861.82%30.54%84.27%943.45%20132.04%162316231.64%中國(guó)銀河1599731.54%203.13%70.25%255.25%11951.21%興業(yè)證券1455891.89%477.45%200.74%1294

32、1.31%天風(fēng)證券144390.20%140.50%71.47%13331.35%東方證券117811781.19%浙商證券1175410.87%632.32%10081.02%國(guó)金證券11391723.64%91.41%8730.88%廣發(fā)證券1082440.94%10381.05%東吳證券1058541.13%50.19%9120.92%東興證券967942.00%94.99%451.66%7630.77%697210.44%40.15%5110.52%安信證券629561.19%1134.12%4040.41%財(cái)通證券621310.65%140.52%51.05%5620.57%5812

33、0.04%80.30%5560.56%江海證券40040.71%4000.41%國(guó)海證券35240.09%3410.35%國(guó)元證券331521.09%401.48%51.03%2170.22%284304.78%60.22%2290.23%25860.93%140.52%1530.16%南京證券215120.26%304.78%1670.17%2021970.20%西部證券199581.22%80.29%1330.13%太平洋1711670.17%國(guó)盛證券16880.29%1600.16%華林證券129130.27%100.37%1060.11%華安證券11680.18%60.24%1010.

34、10%第一創(chuàng)業(yè)74740.08%中金財(cái)富65650.07%華鑫證券27270.03%華興證券21210.76%0-方正證券20200.02%山西證券18180.02%國(guó)聯(lián)證券770.01%華寶證券10.00%上市券商合計(jì)83739378680%46875%13070%215079%40385%7135972%top 5 合計(jì)50576261655%31050%10355%147254%28560%4177642%資料來(lái)源：各家公司 2020 年年報(bào), Wind, 圖9 IPO 儲(chǔ)備情況（截至 2020 年 12 月 31 日，家）250200150100500創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板中小企業(yè)板主板其他資料

35、來(lái)源：Wind，表 7 大型券商 2019 年、2020 股權(quán)項(xiàng)目通過(guò)率IPO 通過(guò)率2020并購(gòu)重組通過(guò)率配股通過(guò)率IPO 通過(guò)率2019并購(gòu)重組通過(guò)率配股通過(guò)率中信證券100%100%100%90%80%98%86%100%96%92%華泰證券95%91%100%89%81%100%廣發(fā)證券100%85%中金公司92%75%94%100%88%100%100%100%67%海通證券98%83%60%100%100%國(guó)泰君安100%100%91%75%100%光大證券94%92%國(guó)信證券91%0%100%92%75%資料來(lái)源：Wind，資管業(yè)務(wù)：規(guī)模繼續(xù)下滑，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)2020 年

36、 25 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管收入 349 億元，同比增長(zhǎng) 28%，資管收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于券商參股、控股的基金公司管理規(guī)模的增長(zhǎng)。券商資管仍處于轉(zhuǎn)型期，資管規(guī)模繼續(xù)下滑，2020 年 23 家披露規(guī)模的上市券商資管規(guī)模合計(jì) 6.5 萬(wàn)億元，同比下滑 7%。有披露主動(dòng)管理數(shù)據(jù)的 8 家上市券商平均主動(dòng)管理占比 71%。我們認(rèn)為在通道業(yè)務(wù)被動(dòng)及主動(dòng)壓縮下，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整將更為明顯，主動(dòng)管理型資管規(guī)模占比有望繼續(xù)增長(zhǎng)。表 8 2020 年上市券商資管收入及規(guī)模（百萬(wàn)元）（億元）（億元）中信證券800640%13664-2%1052677%廣發(fā)證券659869%30402%海通證券337

37、241%2444-5%170770%華泰證券29807%4849-18%264755%東方證券246537%298534%國(guó)泰君安1545-7%5258-25%361969%光大證券149721%2336-4%174275%申萬(wàn)宏源1265-2%招商證券114310%5419-21%中金公司113651%512972%中信建投88712%4903-10%336769%中銀國(guó)際82513%5 18-15%第一創(chuàng)業(yè)687-8%722-55%中國(guó)銀河592-7%1526-28%浙商證券33927%1315-6%83964%國(guó)海證券33914%10404%華安證券311175%645國(guó)信證券27617

38、%1462-9%興業(yè)證券140-53%575-8%紅塔證券13651%594國(guó)金證券11418%857-17%國(guó)元證券83-30%534-21國(guó)聯(lián)證券7210%380-2%35092%華林證券49-39%314-50%中原證券47-27%63-17%合計(jì)3490428%64527-7%資管業(yè)務(wù)收入收入同比受托資產(chǎn)管理規(guī)模規(guī)模同比主動(dòng)管理資管規(guī)模主動(dòng)管理占比資料來(lái)源：Wind，各家公司 2020 年年報(bào)，自營(yíng)業(yè)務(wù)：大幅增配權(quán)益、固收類(lèi)投資2020 年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，固收市場(chǎng)具結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，投資凈收益同比增長(zhǎng) 18%，權(quán)益、債券類(lèi)投資雙增配。2020 年 25 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資凈收益 123

39、2 億元，同比增長(zhǎng) 18%。2020 年市場(chǎng)并未受疫情影響，權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板等指數(shù)上漲較多，權(quán)益類(lèi)投資倉(cāng)位亦有所提升；固收市場(chǎng)仍有一定結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；上市券商權(quán)益類(lèi)及固收類(lèi)投資均有所增配。2020 年 25 家上市券商自營(yíng)持倉(cāng)規(guī)模合計(jì) 2.7 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 20%；其中債券類(lèi) 2.4 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 19%，規(guī)模占比 87%；權(quán)益類(lèi)規(guī)模 3597億元，同比增長(zhǎng) 28%，規(guī)模占比 13%。表 9 2020 年上市券商自營(yíng)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)(億元)2020 年2019 年權(quán)益類(lèi)權(quán)益類(lèi)占比債券類(lèi)債券類(lèi)占比合計(jì)權(quán)益類(lèi)權(quán)益類(lèi)占比債券類(lèi)債券類(lèi)占比合計(jì)國(guó)泰君安35713%233687%26923591

40、8%167382%2032中信證券67521%251979%319345914%274886%3208海通證券25318%114382%139625119%109781%1347中國(guó)銀河19712%144388%164112712%95588%1082華泰證券33914%201586%235437217%177383%214534914%206386%241216710%155890%17241288%153992%1667898%105992%1147廣發(fā)證券22913%158387%181216810%152590%1693國(guó)信證券17513%117587%135012115%66585%

41、7861869%187591%20611589%160591%1763中金公司21314%129886%151012913%83387%962光大證券10213%67387%7757910%71390%792東方證券1269%123791%13631209%116991%1289興業(yè)證券10217%48283%5848614%51986%605國(guó)元證券217%28293%30273%26497%271國(guó)金證券3815%21285%2504020%15780%198浙商證券125%22995%241157%19793%212國(guó)海證券206%32694%34682%36598%373紅塔證券221

42、1%17089%192114%23996%250中銀國(guó)際66%9994%10555%8795%92第一創(chuàng)業(yè)139%13891%15164%14296%14842%22998%23374%16196%168國(guó)聯(lián)證券1910%16090%17869%6591%71華安證券84%17996%18795%17495%183華林證券66%10594%11111%6499%65合計(jì)359713%2350987%27106280112%1980688%22607資料來(lái)源：Wind， 注：權(quán)益類(lèi)投資包含對(duì)沖頭寸，非純方向型投資投資建議：預(yù)計(jì)行業(yè) 2021 年凈利潤(rùn)同比+14%集中度有所回落，預(yù)計(jì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局仍

43、向頭部集中集中度有所回落，普漲環(huán)境下大券商優(yōu)勢(shì)并不顯著。近年來(lái)凈利潤(rùn)前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤(rùn)占比從 14 年的 46%增長(zhǎng)至 18 年的 72%。然而由于自營(yíng)收入占比顯著增加，在普漲環(huán)境下大券商的資源優(yōu)勢(shì)并未體現(xiàn)，2019 年以來(lái)行業(yè)集中度不升反降，2020 年前三季度前十券商集中度回落下降至 40%。但我們長(zhǎng)期仍看好大型券商，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加強(qiáng)，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點(diǎn)的背景下，大券商憑借自身底蘊(yùn)及資源優(yōu)勢(shì)，形成馬太效應(yīng)。大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實(shí)力更強(qiáng)、業(yè)務(wù)布局更綜合化，在監(jiān)管加強(qiáng)和市場(chǎng)行情波動(dòng)加大的狀況下，公司優(yōu)勢(shì)更能體現(xiàn)，市場(chǎng)份

44、額有望不斷提升。尤其是在目前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制全面試點(diǎn)背景下，投行收入集中度預(yù)計(jì)有望持續(xù)提升。從 2016 年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，券商投行收入前十名的集中長(zhǎng)期高于 40%，近年來(lái)在凈利潤(rùn)集中度逐步下滑的環(huán)境下，投行收入集中度仍保持在較高水平。圖10 行業(yè)凈利潤(rùn)前 10 名集中度52%54%53%46%47%50%1,2001,000800600400200-72%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖11 行業(yè)投資銀行收入前 10 名集中度46%46%45%45%42%35030025020015010050-20162017201820192020H147%46%45%44%4

45、3%42%41%40%39%201420152016201720182019 2020H1凈利潤(rùn)前10名總和（億元，左軸）凈利潤(rùn)前10名集中度（右軸）投行收入前10名總和（億元，左軸）投行收入前10名集中度（ 右軸）資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 注:協(xié)會(huì)排名數(shù)據(jù)使用母公司口徑資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 注:協(xié)會(huì)排名數(shù)據(jù)使用母公司口徑資本消耗加快，部分券商資本金有待補(bǔ)充由于 2020 年市場(chǎng)環(huán)境良好，資本消耗類(lèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，各家券商資本消耗加快。2020 年多家大型券商紛紛通過(guò)加杠桿等方式補(bǔ)充資本，大型券商杠桿由 2019 年的 4 倍提升至 2020 年的 4.4 倍。然而從

46、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的角度看，仍有多家券商風(fēng)控指標(biāo)接近底線（表中灰色標(biāo)注），可能需要通過(guò)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式補(bǔ)充資本金，其中中信證券、東方證券等已公告配股計(jì)劃。表 10券商 2020 年風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)（%）風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率資本杠桿率流動(dòng)性覆蓋率凈穩(wěn)定資金率中信證券154.9614.95141.83124.15國(guó)泰君安239.6124.28210.95140.17海通證券344.4526.03208.11157.16華泰證券236.6821.08230.31 130.22廣發(fā)證券197.6218.24206.96179.15309.2920.16215.93156.82225.9617.38278.4

47、5144.18163.7016.06205.07133.71中國(guó)銀河251.0918.12280.88133.56中金公司162.87國(guó)信證券303.5022.79298.11166.34興業(yè)證券231.5119.17169.15 132.50東方證券229.94 11.95245.56151.06光大證券282.9126.24209.17164.25國(guó)金證券359.0437.48261.09149.43浙商證券323.4021.50254.73141.03紅塔證券197.5832.24509.54165.35國(guó)元證券350.5631.11375.92158.98華安證券202.7123.78

48、398.18163.32中銀國(guó)際302.2443.02305.08285.00第一創(chuàng)業(yè)308.6329.43354.24176.70華林證券298.0625.92257.86206.14國(guó)海證券223.9723.81156.35 149.87國(guó)聯(lián)證券280.5223.48322.37165.38298.0321.39169.52169.30資料來(lái)源：Wind，注：按照證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率不低于 100%，資本杠桿率不低于 8%。ROE 和杠桿齊升，券商進(jìn)入加杠桿通道境內(nèi)券商杠桿率一直以來(lái)均處于較低水平。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2008-2020 年

49、前三季度境內(nèi)券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為 2.9 倍；相比之下，美國(guó)投行的杠桿率普遍超過(guò) 15 倍，金融危機(jī)前更是高達(dá) 30 倍左右；日本近五年杠桿率也將近 20倍。究其原因，我們認(rèn)為偏低的杠桿率與資金成本、負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等有關(guān)。從業(yè)務(wù)模式上來(lái)看，券商杠桿倍數(shù)低既有政策約束、又有業(yè)務(wù)約束。我們認(rèn)為美國(guó)得以大幅加杠桿一方面是由于可以通過(guò)客戶抵押物的反復(fù)抵押，創(chuàng)造大量流動(dòng)性，以達(dá)到最終擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的目的；另一方面，美國(guó)機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)等需要投行利用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶。而境內(nèi)券商，雖然資本中介自 2012 年以來(lái)，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，但沒(méi)有很好的回購(gòu)市場(chǎng)；同時(shí)做市市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，對(duì)資本金的

50、消耗也較為有限。因此在當(dāng)前通道業(yè)務(wù)和簡(jiǎn)單的資本中介為主的業(yè)務(wù)模式下，券商杠桿倍數(shù)較難有效提升。從負(fù)債端來(lái)看，類(lèi)比美國(guó)主要投行，券商整體的加杠桿成本較高。2014-2019H1期間，境內(nèi)短/長(zhǎng)期發(fā)債成本在 4%左右，回購(gòu)利率也在 3-4%。而高盛近 5 年的平均融資成本在 1.15%，成本區(qū)間在 0.75%-1.95%。2018 年平均融資成本 1.95%，其中：抵押類(lèi)融資成本（回購(gòu)及融入證券）在 1.96%，長(zhǎng)期無(wú)抵押發(fā)債成本在 2.35%，短期無(wú)抵押借款成本在 1.21%，交易型金融負(fù)債在 1.88%。券商杠桿提升的途徑包括：1）更加多樣化的無(wú)抵押融資，降低資金成本。2）建立更加成熟的衍生品

51、市場(chǎng)，通過(guò)結(jié)構(gòu)融資最終降低資金成本。3）發(fā)展成熟的回購(gòu)市場(chǎng)， 拓寬短期融資渠道，降低回購(gòu)市場(chǎng)資金成本。4）加速衍生品和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的布局。 從近期監(jiān)管放開(kāi)部分券商短期融資券額度上限、允許券商發(fā)行金融債等政策來(lái)看，券商相較以前更容易獲得較低成本的資金，長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為或有利于券商降低資金成本。國(guó)內(nèi)券商的資產(chǎn)利用率處于較低水平，未能反映行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)展多層次資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)有助于提升 ROE。在券商的業(yè)務(wù)分類(lèi)之中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來(lái)實(shí)現(xiàn)收益；而自營(yíng)業(yè)務(wù)和資本中介類(lèi)業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張。在上一輪的券商創(chuàng)新周期之中，由于傭金率的下滑和

52、去通道政策的影響，經(jīng)紀(jì)和通道業(yè)務(wù)占比下降；而資本中介業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，成為券商一大核心利潤(rùn)點(diǎn)。而實(shí)際從資本使用率角度來(lái)看，隨著券商資本中介規(guī)模近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，很多券商為了沖規(guī)模而逐步壓低利率；而券商的融資成本相對(duì)于銀行等其他金融機(jī)構(gòu)卻較高，使得券商的息差逐步收窄，單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒(méi)有拉動(dòng)券商 ROE 的提升。而券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)、專(zhuān)業(yè)化投行服務(wù)等方面。監(jiān)管也已發(fā)布相關(guān)政策，鼓勵(lì)并規(guī)范新的業(yè)務(wù)點(diǎn)，諸如場(chǎng)外期權(quán)（關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知）、跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)等，為開(kāi)展多層次資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)在有效利用自身資本，開(kāi)展多層次資本市場(chǎng)業(yè)

53、務(wù)，通過(guò)提升資本使用效果+合理加杠桿帶動(dòng) ROE 提升。強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭券商持續(xù)受益。監(jiān)管積極支持各類(lèi)國(guó)有資本通過(guò)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等方式注資證券公司，國(guó)內(nèi)龍頭券商有望進(jìn)一步做強(qiáng)做大，向海外成熟市場(chǎng)靠攏，打造航母級(jí)頭部券商。我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)集中度仍將進(jìn)一步提升。豐富證券公司服務(wù)功能，完善券商綜合服務(wù)能力。推動(dòng)衍生品、場(chǎng)外期權(quán)、跨境衍生品及結(jié)售匯等業(yè)務(wù)試點(diǎn)，進(jìn)一步完善、深化券商資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和面向客戶的綜合服務(wù)能力。在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，依靠傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、通道業(yè)務(wù)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，我們預(yù)計(jì)未來(lái)大券商憑借強(qiáng)大的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢(shì)、新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)等，更容易脫穎而出。中性假設(shè)下預(yù)計(jì) 2021 年凈利潤(rùn)同比+14%中性假設(shè)下預(yù)計(jì)行業(yè)凈利潤(rùn)同比+14%。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)凈利潤(rùn)將同比+14%，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 23%，投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 42%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 10%，資管同比增長(zhǎng) 20%，自營(yíng)同比增長(zhǎng) 15%。表 11券商行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(億元）20192020E2021E 悲觀2021E 中性2021E 樂(lè)觀經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額5484892180001000011000增速3