海外大類資產(chǎn)配置展望后疫情時期的共振與分化

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、2021 年全球經(jīng)濟前景：共振與分化并存 5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、主要經(jīng)濟體經(jīng)濟前景分析 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）美國經(jīng)濟：家庭與企業(yè)的債務杠桿接力 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）歐元區(qū)經(jīng)濟：財政刺激效用有限，貨幣寬松政策加碼 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）中國經(jīng)濟：尋找外部需求和內(nèi)部債務穩(wěn)定的平衡點 11 HYPERLINK l _TOC_250015 三、大類資產(chǎn)交易/配置展望 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 （一）固定收益資產(chǎn)：美債、德債以及北美公司債 12 HYPERLINK l _TOC_250013 1、美債: 跨境套利機制能否啟動？ 13 HYPERLINK l _TOC_250012 2、德債: 受益于歐元有效匯率走高 15 HYPERLINK l _TOC_250011 3、北美公司債: 投資級到期高峰來臨，久期需求驅動整體回報 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）外匯市場：美元、歐元以及人民幣 16 HYPERLINK l _TOC_250009 1、美元: 回歸長債利差驅動 17 HYPERLINK l _TOC_250008 2、歐元:

3、 歐洲央行尋求壓低歐元匯率 17 HYPERLINK l _TOC_250007 3、人民幣: 重回雙向波動的可能性增大 18 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）大宗商品：原油、黃金以及白銀 19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、原油: 庫存去化加快，供給擴張壓力回升 20 HYPERLINK l _TOC_250004 2、黃金: 受益于負利率債券規(guī)模走高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 3、白銀: 現(xiàn)貨去庫存，金銀價格比繼續(xù)下行 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）權益資產(chǎn)：美股、新興市場股市 23 HY

4、PERLINK l _TOC_250001 1、美股: 權益風險溢價（ERP）和每股盈利（EPS）雙升 23 HYPERLINK l _TOC_250000 2、新興市場股市：人民幣趨勢是關鍵 23圖表目錄圖表 1美國信用環(huán)境回到本輪衰退之前用了 6 個月，不及此前所用時間的十分之一. 5圖表 2美國和中歐的信用環(huán)境分化不斷拉大 5圖表 3有效匯率過高導致信用環(huán)境收緊是 2021 年中國和歐元區(qū)面臨的共同問題 6圖表 4原油價格下跌引起北美信用利差走闊和美股波動率上行 7圖表 5新冠疫情促使美國實施遠超 2008 年的財政和貨幣刺激措施 7圖表 6跨部門資產(chǎn)負債表顯示，美國家庭部門的盈余相當于

5、 GDP 的 11% 8圖表 7過去四十年美國經(jīng)歷了三輪明顯的私人部門杠桿接力 9圖表 8新冠疫情沖擊推高南歐國家的政府債務杠桿 9圖表 9歐洲央行加速擴表，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊 10圖表 10金融危機以后，美元貶值不再能推高歐元區(qū)商業(yè)銀行杠桿 11圖表 11中國家庭與非金融企業(yè)杠桿持續(xù)上升 11圖表 12中國實際利率和有效匯率雙雙走高 12圖表 13全球固收資產(chǎn)回報創(chuàng)下 2007 年以來最高水平 13圖表 14海外主要央行繼續(xù)加速擴表，10 年期美債利率反彈或難以持續(xù) 13圖表 15匯率對沖以后的 10 年期美債回報高于歐洲和日本的同期限國債 14圖表 16超長期美債期貨投機凈持倉仍處于比

6、較擁擠的水平 14圖表 17截至 2020 年三季度北美公司債發(fā)行量（十億） 15圖表 18北美公司債平均到期期限（年） 15圖表 19北美公司債市場信用利差持續(xù)下行 16圖表 20美國相對歐洲極度寬松的信用環(huán)境是美元貶值的主因 16圖表 2110 年期美歐利差走闊將限制美元下行空間 17圖表 22歐元匯率過高將持續(xù)壓低歐元區(qū)通脹水平 18圖表 23歐洲央行提高擴表速度可以有力的壓低歐元 18圖表 24中美短端利率互換利差對人民幣匯率有穩(wěn)定的指引作用 19圖表 25黃金與工業(yè)品價格比沖高回落，企業(yè)庫存行為快速轉向 20圖表 26海上浮油庫存和美國能源部原油庫存明顯下降 20圖表 27美國不同產(chǎn)

7、油區(qū)的平均盈虧平衡油價大致處于 48-54 美元 21圖表 28過去 5 年負利率債券名義規(guī)模帶動黃金上漲 22圖表 29過去十年里白銀現(xiàn)貨庫存和投資需求同步走高 22圖表 30標普 500 指數(shù)的權益風險溢價（ERP）和每股盈利（EPS）或同時回升 23圖表 31新興市場股票ETF 總資產(chǎn)大漲，新興市場股市回報走高 24圖表 32人民幣匯率決定了新興市場股市與美股的相對回報大小 24一、2021 年全球經(jīng)濟前景：共振與分化并存2020 年新冠疫情以疾風驟雨的方式，讓全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一場“非典型”的沖擊：對于各國企業(yè)產(chǎn)出和家庭消費形成暫時的抑制，但是私人部門并未遭遇嚴重信用緊縮。財政政策與貨幣政

8、策有效協(xié)調(diào)，切斷了供給/需求沖擊向債務杠桿傳導的渠道，由此形成金融市場估值和經(jīng)濟基本面的持續(xù)背離。受疫情干擾的全球供應鏈和大宗商品產(chǎn)出，給企業(yè)創(chuàng)造了快速去庫存的窗口；大規(guī)模財政刺激和疫情封鎖措施，又給了家庭快速累積儲蓄的機會；補庫存和消費反彈讓市場預期金融市場高估值，被經(jīng)濟強勁反彈所消化。圖表 1美國信用環(huán)境回到本輪衰退之前用了 6 個月，不及此前所用時間的十分之一資料來源：Bloomberg, 2021 年的全球經(jīng)濟有兩個關鍵詞：共振和分化。一方面是被疫情壓抑的私人部門需求釋放，催生共振式的經(jīng)濟上行，經(jīng)濟增長差異收窄。中國經(jīng)濟增長進一步加速，美歐等其他國家緊隨其后。國際貨幣基金組織（IMF）

9、預期 2021 年中國經(jīng)濟增長 8.2%，美國經(jīng)濟增長 3.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟增長 5.2%。整體發(fā)達經(jīng)濟體增長 3.9%，發(fā)展中經(jīng)濟體增長 6%。另一方面是美國和非美經(jīng)濟體的信用環(huán)境分化，美歐金融環(huán)境指數(shù)（Financial Condition圖表 2美國和中歐的信用環(huán)境分化不斷拉大資料來源： Bloomberg, index）之差跌至 20 年低點。美國財政與貨幣刺激，加上美元貶值，營造寬松的信用環(huán)境；但是非美經(jīng)濟體的美元批發(fā)融資或外匯占款沒有增長，金融體系加杠桿的空間受限，其結果是有效匯率和實際利率走高，信用環(huán)境收緊打壓通脹預期、削弱債務杠桿穩(wěn)定。歐元區(qū)調(diào)和物價指數(shù)同比（HICP）跌破零、

10、中國國企債券違約量上升就是最典型的體現(xiàn)。圖表 3有效匯率過高導致信用環(huán)境收緊是 2021 年中國和歐元區(qū)面臨的共同問題資料來源：Bloomberg, 全球經(jīng)濟共振式上行利好權益資產(chǎn)，信用環(huán)境分化使得權益資產(chǎn)回報的底層邏輯有所差異。高增長與寬信用疊加，權益資產(chǎn)回報受企業(yè)業(yè)績驅動；高增長與緊信用疊加，權益資產(chǎn)回報除了企業(yè)業(yè)績，更需要流動性的支持。從當前資產(chǎn)估值環(huán)境來看，美國處于“低利率、低匯率和高估值”，歐元區(qū)處于“低利率、高匯率和高估值”，中國處于“高利率、高匯率和低估值”。2021 年美國的資產(chǎn)估值變化是利率，因為產(chǎn)出缺口收縮速度快于以往；歐洲的資產(chǎn)估值變化是匯率，因為名義價格疲軟無法拉低實際

11、利率，對沖高企的歐元有效匯率。歐洲央行直接打壓歐元就成為必然。中國的資產(chǎn)估值變化是利率，雖然產(chǎn)出替代效應拉動外需，基本面支撐人民幣有效匯率走強；但是貿(mào)易順差增長沒有推高外匯占款規(guī)模，實際利率升至 10 年以來最高水平。上半年出口韌性強，CPI 同比走高，實際利率回落；下半年出口韌性減弱，內(nèi)需對經(jīng)濟增長的邊際貢獻增加。如果 CPI 同比走低，中國央行可能需要調(diào)整“緊貨幣”的力度，引導長債利率下行，拉低實際利率。二、主要經(jīng)濟體經(jīng)濟前景分析（一）美國經(jīng)濟：家庭與企業(yè)的債務杠桿接力2020 年新冠疫情對于美國經(jīng)濟的沖擊主要是兩方面：一是疫情爆發(fā)初期，國際油價暴跌，能源部門脆弱的資產(chǎn)負債表推升北美信用利

12、差、美股波動率VIX 指數(shù)。VIX 指數(shù)上升引發(fā)美元流動性短缺，美股大幅調(diào)整；二是新冠確診病例激增以后，大規(guī)模經(jīng)濟封鎖措施引起消費與產(chǎn)出收縮。失業(yè)率快速走高，GDP 增速大幅下降，美國有史以來最長的經(jīng)濟擴張周期結束。為了應對流動性短缺導致的金融市場拋售，美聯(lián)儲耗盡了降息空間；經(jīng)濟封鎖之下，應對實體經(jīng)濟萎縮需要美國財政政策發(fā)力，所以美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和美國財政赤字交替擴大。過去兩個季度美元指數(shù)下跌超過 6%，證明美聯(lián)儲消除了美元流動性短缺，這也成為全球股市反彈的主要動力。2020 年美國經(jīng)濟增長沒有轉正，顯示美國財政政策未能彌補私人部門需求不足，部分原因是供給管理的政策思路，限制了財政政策推升短期

13、需求的能力；還有部分原因是美國疫情得不到有效控制，新冠確診病例和死亡病例出現(xiàn)第二個高峰。圖表 4原油價格下跌引起北美信用利差走闊和美股波動率上行資料來源：Bloomberg, 2021 年的美國經(jīng)濟前景可以從外部刺激和內(nèi)生增長兩個視角分析：外部刺激是新冠疫苗和拜登政府的財政政策，這些足以提升短期的名義 GDP 和 CPI 同比增速，也正反映到受益于經(jīng)濟重啟的行業(yè)和清潔能源相關標的。內(nèi)生增長視角是美國寬松信用環(huán)境有助于加快家庭和企業(yè)之間的杠桿接力，產(chǎn)出缺口的收縮速度也快于以往的經(jīng)濟衰退時期。這些并未反映到美國經(jīng)濟復蘇路徑的定價中。2020 年美國經(jīng)濟衰退完全不同于 2008 年，2020年的美元

14、流動性危機十分溫和，家庭部門和金融體系的債務杠桿也很穩(wěn)定，不存在去杠桿導致總需求和信用環(huán)境收緊的問題。圖表 5新冠疫情促使美國實施遠超 2008 年的財政和貨幣刺激措施資料來源：Bloomberg, 以私人部門總負債與總資產(chǎn)之比為基準，1980 年以后出現(xiàn)了三輪明顯的債務杠桿接力，每一輪接力都是經(jīng)濟衰退以后。1980-2000 年企業(yè)債務杠桿從 38%升至 60%，家庭債務杠桿基本持平于 12%左右；2001-2008 年企業(yè)債務杠桿從 57%降至 50%，家庭債務杠桿從 14%升至 19%；2009-2020 年企業(yè)債務杠桿從 50%升至 66%，家庭債務杠桿從 19%降至 11%，創(chuàng)下 1

15、983 年以來最低水平。同時跨部門的資金流量也顯示，家庭與企業(yè)之間傾向進行債務杠桿接力。截止 2020 年三季度末，家庭部門處于資金出借方，所累積的盈余相當于美國 GDP 的 10.9%；企業(yè)部門（金融企業(yè)+非金融企業(yè)）從資金拆入方變成資金出借方，所累積的盈余相當于美國 GDP 的 0.5%；政府部門處于資金拆入方，所累積的赤字相當于美國 GDP 的 10.6%。政府部門非金融公司家庭部門圖表 6跨部門資產(chǎn)負債表顯示，美國家庭部門的盈余相當于 GDP 的 11%13.0%8.0%3.0%-2.0%-7.0%-12.0%1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 199

16、3 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Fred, 家庭部門債務杠桿率處于近 40 年低點，又累積了相當于美國 GDP 十分之一的儲蓄，說明美國經(jīng)濟總需求存在巨大的釋放空間?，F(xiàn)在主要的問題是疫情防控措施沖擊了供給端。圣路易斯聯(lián)儲的研究顯示今年 3 月和 4 月私人部門工時分別下降 2%和 16.26%，其中三分之二是因為疫情防控導致勞動力供給減少。失業(yè)率上升并非是企業(yè)雇傭需求下降。一旦新冠疫苗大面積應用，消除勞動力供給的壓力：一方面是企業(yè)產(chǎn)能利用率上升，產(chǎn)出缺口繼續(xù)向零靠攏；另一方面是失業(yè)率更

17、快地恢復到疫情之前水平，家庭儲蓄轉化成消費需求。圖表 7過去四十年美國經(jīng)歷了三輪明顯的私人部門杠桿接力非金融企業(yè)債務杠桿家庭債務杠桿，右軸70%65%60%55%20%19%18%17%16%50%45%40%35%15%14%13%12%11%30%1979198119841987199019921995199820012003200620092012201420172020資料來源：Fred, 10%（二）歐元區(qū)經(jīng)濟：財政刺激效用有限，貨幣寬松政策加碼2020 年新冠疫情主要影響歐元區(qū)的實體經(jīng)濟，并未引起歐元流動性短缺。歐元區(qū)主要經(jīng)濟體采取嚴格的疫情防控措施，這些措施令歐元區(qū)經(jīng)濟活動減弱，

18、尤其是服務業(yè)萎縮和企業(yè)產(chǎn)出下降直接推高了失業(yè)率，GDP 同比增速連續(xù)三個季度為負。除了疫情之外，歐元區(qū)還面臨歐元過快升值的壓力，歐元有效匯率升至 10 年高點，削弱了潛在財政刺激對通脹的支撐，歐洲央行“寬貨幣”政策難以向“寬信用”傳導。圖表 8新冠疫情沖擊推高南歐國家的政府債務杠桿資料來源：Bloomberg, 美聯(lián)儲擴表是基于美元流動性需求和美國財政刺激。歐洲央行擴表則是維護歐元區(qū)各國 政府、特別是南歐國家的政府債務穩(wěn)定。疫情防控導致二季度歐元區(qū)GDP 同比降至-14.7%，歐元區(qū)政府債務/GDP 比重從 86%升至 95%。南歐國家的政府債務杠桿升幅尤其明顯：二 季度希臘政府債務/GDP

19、比重從 176%升至 187%；意大利政府債務/GDP 比重更是從 137% 升至 149%；西班牙政府債務/GDP 比重從 99%升至 110%。穩(wěn)定政府債務杠桿的具體措 施是引入抗疫緊急購債計劃（PEPP），支持歐元區(qū)總額 7500 億歐元的財政刺激。整個 7500 億歐元財政刺激中，5000 億歐元是撥款，2500 億歐元是借款；主要投向西班牙、意大利和希臘。歐元區(qū)的財政刺激不同于美國，后者是政府部門向私人部門轉移支付；前者更像是北歐幫助南歐滾動政府部門債務。疫情防控沖擊之下，歐元區(qū)家庭部門沒有獲得額外的財政支持。儲蓄率抬升是增加現(xiàn)金和儲蓄的結果。二季度歐元區(qū)家庭消費支出同比降至-16%

20、，三季度僅僅反彈至-4.6%，遠遠不及同期美國個人消費開支的表現(xiàn)。企業(yè)部門產(chǎn)出也受到新冠疫情的拖累，主要體現(xiàn)在三個方面：供應鏈中斷拉低全要素生產(chǎn)率（TFP）、疫情高度不確定性讓企業(yè)削減投資（Capital Stock）以及勞動力供給減少。國際貨幣基金組織（IMF）預計 2020 年歐元區(qū)產(chǎn)出缺口占 GDP 比重為-5%，低于 2013年歐債危機時期的-3.2%和 2008 年金融危機時期的-2.8%。圖表 9歐洲央行加速擴表，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊資料來源：Bloomberg, 家庭消費與企業(yè)產(chǎn)出低迷意味著歐元區(qū)內(nèi)需不足，名義物價持續(xù)回落。3 月至 12 月歐元區(qū)調(diào)和消費物價指數(shù)（HICP）同

21、比從 0.7%下行至-0.3%，歐元區(qū)實際利率從-2.1%升至-0.3%。再加上美元貶值，把歐元有效匯率升從 117 推高到 122，達到 10 年以來高點。實際利率和有效匯率雙雙走高，歐洲央行擴表沒能讓歐元區(qū)信用環(huán)境更寬松；3 月至 9 月該行總資產(chǎn)同比從 0 提高至 40%，高盛歐元區(qū)金融現(xiàn)狀指數(shù)（FCI index）同比維持在 0.6%-0.7%，顯示企業(yè)的信用環(huán)境并未改善，反而有所收緊。所以 12 月歐洲央行加碼寬松，提高抗疫緊急購債計劃（PEPP）的規(guī)模。弱美元環(huán)境中，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊。歐洲央行無法退出貨幣寬松政策，還要擴大資產(chǎn)購買規(guī)模。其中的核心原因是美元匯率和離岸美元流動性

22、供給脫鉤。受到金融監(jiān)管的約束，美元貶值不再促使美國商業(yè)銀行和貨幣市場基金增加離岸美元供給。歐洲商業(yè)銀行不能再像 2004-2010 年借入短期美元負債，提高杠桿買入歐元區(qū)各國政府國債、向私人部門發(fā)放信貸。歐元區(qū)私人部門加杠桿受限，名義價格下行推高實際利率。為了獲得更寬松的信用環(huán)境，歐洲央行只有通過加碼貨幣寬松，壓低歐元匯率。圖表 10金融危機以后，美元貶值不再能推高歐元區(qū)商業(yè)銀行杠桿資料來源：Bloomberg, （三）中國經(jīng)濟：尋找外部需求和內(nèi)部債務穩(wěn)定的平衡點2020 年新冠疫情對中國經(jīng)濟的沖擊，無論是程度上，還是持續(xù)時間上都小于美國和歐洲。中國執(zhí)行了全球最嚴格的疫情防控措施，也率先從疫情

23、沖擊中走出來：2 月份中國經(jīng)濟活動相當于正常水平的 20%，5 月份中國經(jīng)濟活動回到正常水平的 90%。中國沒有經(jīng)歷類似美歐的供給與需求交替收縮，家庭和企業(yè)的需求遠遠好于海外，背后是私人部門加杠桿：2020 年中國宏觀杠桿率從 245.4%升至 270%，12 個月之內(nèi)上漲超過 25%，創(chuàng)下 2009 年以來最大年度漲幅。其中非金融企業(yè)債務杠桿從 151%升至 164%，家庭部門債務杠桿從 56%升至 64%。如果以銀行信貸占 GDP 比重衡量，非金融企業(yè)債務杠桿從 96.7%升至 115%，家庭部門債務杠桿從 55.5%升至 67%。圖表 11中國家庭與非金融企業(yè)杠桿持續(xù)上升資料來源：Blo

24、omberg, 2021 年的中國經(jīng)濟前景可以從三方面分析：一是經(jīng)濟增長繼續(xù)加快，通脹水平溫和。疫情對經(jīng)濟運行的影響消散，加上基數(shù)效應，全年 GDP 同比增長將達到 8%-9%，大概率呈現(xiàn)“前高后低”的節(jié)奏：一季度 GDP 同比增速升至兩位數(shù)，之后逐個季度下降。豬肉價格持續(xù)下行，抑制整體 CPI 升幅；非食品類價格隨著內(nèi)需恢復有所反彈，但不足以抵消食品類價格疲軟的壓力，全年CPI 中樞在 1.5%。二是信用環(huán)境收緊，微觀債務杠桿的壓力不斷累積，削弱金融市場的基本面支撐。產(chǎn)出替代令中國對外出口超預期，但是貿(mào)易順差增加并未帶來外匯占款規(guī)模擴大。央行退出“寬貨幣”政策沒有足夠緩沖措施，實際利率和有效

25、匯率雙升不利于經(jīng)濟復蘇動力的釋放，也對非貿(mào)易部門的債務杠桿形成壓力。三是疫苗大面積應用以后，海外大環(huán)境的潛在變化。一方面是美歐產(chǎn)出缺口收縮，產(chǎn)出替代效應減弱。中國外部需求從抗疫和居家辦公相關商品，切換到更大范圍的商品需求；另一方面是中美經(jīng)濟增長差異收斂，兩國 10 年期國債利差或轉向下行，國內(nèi)私人部門的海外資產(chǎn)配置需求和外資流向的變化。2021 年經(jīng)濟基本面向好已經(jīng)成為一致預期，信用環(huán)境也備受金融市場關注。我們認為后者是決定未來大類資產(chǎn)配置，特別是股債配置的關鍵所在?？梢杂脤嶋H利率和有效匯率兩個維度觀察：2020 年中國實際利率從-1.3%升至 3.7%，為 2008 年以來最大年度升幅；離岸

26、人民幣有效匯率從 98.7 上漲至 105.3，也創(chuàng)下 2013 年以來最大年度升幅；兩者一起升高意味著國內(nèi)信用環(huán)境被動收緊。中國面臨和歐元區(qū)一樣的問題：美元貶值沒有產(chǎn)生被動信用寬松。弱美元推動中國信用環(huán)境寬松的路徑有兩個：一是弱美元刺激國內(nèi)企業(yè)結匯和海外資本凈流入，外匯占款被動投放，商業(yè)銀行的超儲率升高，拉低長債利率；二是弱美元推高大宗商品價格，輸入型通脹推高 CPI 和 PPI 同比增速。兩個路徑 2014 年之前十分通暢，2017 年有所收窄，2020 年則全部被抑制。圖表 12中國實際利率和有效匯率雙雙走高資料來源：Bloomberg, 本輪美元走弱，中國外匯占款規(guī)模增長停滯。央行主動

27、“緊貨幣”對應主動“緊信用”。為了緩解信用收緊，對下半年內(nèi)需支撐經(jīng)濟增長的壓力，需要實際利率或者有效匯率下行。中國央行不太可能直接干預人民幣匯率，因為外部需求還沒有明顯減弱，而且不利于人民幣國際化；更可能是引導國內(nèi)實際利率下行。如果 CPI 同比抬升緩慢，中國央行可能調(diào)整“緊貨幣”的力度，從而使得長債利率走低。三、大類資產(chǎn)交易/配置展望（一）固定收益資產(chǎn)：美債、德債以及北美公司債新冠疫情沖擊下，全球主要央行大幅擴表，海外長債利率下行，信用利差也是沖高回落。巴克萊全球綜合指數(shù)（Barclays Global Aggregate Index）上漲 9.2%，全球固定收益資產(chǎn)回報創(chuàng)下 2007 年以

28、來最高水平。2021 年經(jīng)濟同步復蘇、信用環(huán)境分化的環(huán)境仍然有利圖表 13全球固收資產(chǎn)回報創(chuàng)下 2007 年以來最高水平資料來源：Bloomberg, 于固定收益資產(chǎn)獲取良好回報。一方面是 2020 年美國采取大規(guī)模財政刺激與貨幣寬松，其產(chǎn)生的通脹壓力集中于本國服務消費；而非像 2009 年中國主導財政刺激與寬松時期，通脹壓力集中于商品消費；全球名義價格上行空間有限。另一方面是美國和歐元區(qū)信用環(huán)境分化。為了壓低歐元有效匯率，歐洲央行加碼貨幣寬松政策，歐元區(qū)長債利率走低，通過長期投資者的久期需求外溢到美國乃至新興市場的固收資產(chǎn)。1、美債: 跨境套利機制能否啟動？2020 年下半年美國產(chǎn)出缺口快速

29、收縮、加上新冠疫苗問世，通脹預期上行推動 10 年期美債利率反彈 27 個基點，逼近 1%整數(shù)關口。2021 年美國經(jīng)濟復蘇提速，長端美債利率或繼續(xù)上行。潛在上行的目標是 1.3-1.5%，只是難以守穩(wěn)。主要原因是美債需求十分多元，既要看到美國經(jīng)濟向好，本地私人投資者拋債買股；也要看到海外通縮壓力增大，圖表 14海外主要央行繼續(xù)加速擴表，10 年期美債利率反彈或難以持續(xù)資料來源：Bloomberg., 歐元央行寬松刺激海外的美債需求。2014 年以后非美央行寬松的外溢取代新興市場貿(mào)易順差回流，逐步成為美債海外需求最大的增量來源。2019 年美聯(lián)儲前主席艾倫格林斯潘（Alan Greenspan

30、）在闡述美債收益率可能跌破零的觀點時，提到全球債券市場內(nèi)在的套利機制正推動 10 年期美債利率下行，向下跌破零沒有任何障礙。圖表 15匯率對沖以后的 10 年期美債回報高于歐洲和日本的同期限國債資料來源：Bloomberg, 從資產(chǎn)配置層面來看，判斷海外美債需求的關鍵指標是：匯率對沖以后的 10 年期美債回報。截止 2020 年 12 月 31 日，歐元對沖以后的 10 年期美債回報為 9 個基點，比歐元區(qū)10 年期國債利率高 66 個基點；日元對沖以后的美債回報為 42 個基點，比日本 10 年期國債利率高 40 個基點。對于歐洲和日本投資者來說，買入 10 年期美債的無風險回報遠高于買入本

31、幣計價同期限國債。美債無風險回報走高的原因，主要是美聯(lián)儲通過央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）向海外央行提供短期美元流動性，拉低了離岸美元對沖成本。圖表 16超長期美債期貨投機凈持倉仍處于比較擁擠的水平資料來源：Bloomberg, 從交易層面來看，美債利率曲線陡峭化成為 2021 年海外債市相對一致的押注。美聯(lián)儲引入平均通脹目標制（Average-Inflation Targeting），排除了短期聯(lián)邦基金利率進入負值的可能性。押注利率曲線陡峭化就變成了做空長期美債，30 年期美債和各期限美債利差都升至 2017 年以來最高水平。不過交易持倉數(shù)據(jù)顯示，

32、未來美債利率曲線陡峭化的空間或將受限。CFTC 持倉數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月超長期美債投機凈空頭持倉觸及 26 萬份，8周以后這個數(shù)字降至 17 萬份。即便如此仍然比 2011-2017 年極端凈空持倉規(guī)模多 10 萬份。2、德債: 受益于歐元有效匯率走高歐元區(qū)財政刺激沒有向家庭部門轉移支付，美元貶值也沒有促使歐洲商業(yè)銀行加杠桿；通脹水平跌至負值推高實際利率，只有歐元有效匯率走弱才能讓信用環(huán)境更寬松。歐洲央行壓低歐元的方法有兩種：一是擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，推高歐洲央行與美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模之比，正如 2020 年 12 月已經(jīng)采取的措施；二是繼續(xù)降息，加深歐元區(qū)負利率。 Paris, M

33、. D., Kok, C., & Rottner, M. (2020) 的研究結論是，歐元區(qū)的利率下限（反轉利率）位于-1%，這意味著歐洲央行還有 75 個基點的降息空間。無論歐洲央行采取哪種方法，在負凸性（Negative Convexity）的驅動下，歐洲機構投資者的久期需求都會再度放大，以 10 年期德債為基準的歐元區(qū)長債利率或加速下行。3、北美公司債: 投資級到期高峰來臨，久期需求驅動整體回報新冠疫情嚴重沖擊美國企業(yè)的現(xiàn)金流和營收，外部融資需求激增，疊加到期高峰，2020年北美公司債發(fā)行量觸及 5 年最高。證券業(yè)與金融市場協(xié)會（SIFMA）的數(shù)據(jù)顯示，前三季度北美公司債發(fā)行總量達到 1

34、.9 萬億美元，超過 2019 年全年的 1.4 萬億美元；從發(fā)行結構上看，77.2%是投資級，15.8%是高收益?zhèn)?%是私募債；從發(fā)行人行業(yè)來看，金融行業(yè)占比 32.7%，能源&電力部門占 13.5%，工業(yè)部門占 10.2%；從發(fā)行期限來看，美國公司債平均期限拉長至 18.1 年，2019 年為 17 年。圖表 17截至 2020 年三季度北美公司債發(fā)行量（十億） 圖表 18北美公司債平均到期期限（年）資料來源：SIFMA, 資料來源：SIFMA, 2021 年北美投資級公司債到期量為 7170 億美元，高收益?zhèn)狡诹?1040 億美元。過去五年北美公司債平均發(fā)行期限為 17 年，投資級債

35、券到期高峰意味著久期供給下降是確定的，久期需求成為決定北美公司債回報的主要邊際因素。決定久期需求邊際變化的一個重要 指標就是 10 年期美債利率，如果后者溫和上行/沖高回落，那么投資級公司債的回報傾 向好于高收益?zhèn)?，反之則高收益?zhèn)貓蟾?。目前北美投資級信用利差（OAS）回落至 1%附近，高收益級信用利差（OAS）回落至 3.6%；由于投資級公司債處于長久期、低利 差的狀態(tài)，對于 10 年期美債利率的敏感度也更高。圖表 19北美公司債市場信用利差持續(xù)下行資料來源：Bloomberg, 考慮到歐洲央行和日本央行的貨幣寬松壓力，海外投資者美債需求上升。長端美債利率上行空間有限，2021 年投資級公

36、司債依然有正回報。不過最低贖回收益率（Yield to Worst）降至 2%，投資級公司債的正回報或只有 3%-4%，低于之前 20 年的均值 5.9%。高收益?zhèn)鶕碛懈玫陌踩呺H，但是也要面對原油市場的高度不確定性。至少 2021 年上半年風險與回報比并不明顯占優(yōu)，下半年原油閑置產(chǎn)能被消化，高收益?zhèn)幕貓蟾鼮榇_定。（二）外匯市場：美元、歐元以及人民幣2020 年 3 月美元流動性危機之后，美聯(lián)儲通過資產(chǎn)購買和央行美元流動性互換，向在岸和離岸注入美元流動性。既阻止了國內(nèi)信用利差上升沖擊企業(yè)債務杠桿，也避免了離岸美元短缺引起跨境信貸減少，海外美元信用收縮。美聯(lián)儲向全球經(jīng)濟注入流動性的過程中，美

37、國的信用環(huán)境比其他經(jīng)濟體寬松，這是美元貶值的主因。不過美元貶值的外溢效應也十分不均衡，包括歐元區(qū)和中國等經(jīng)濟體獲得持續(xù)資本流入，但是歐元區(qū)商業(yè)銀行圖表 20美國相對歐洲極度寬松的信用環(huán)境是美元貶值的主因資料來源：Bloomberg, 的美元批發(fā)融資、中國的外匯占款沒有增長，大宗商品價格上漲的輸入性通脹也不明顯。由此導致的是其他國家難以長時間和美國保持貨幣政策差異，這是 2021 年外匯市場的主線。1、美元: 回歸長債利差驅動新冠疫情持續(xù)拖累美國經(jīng)濟復蘇，放大了美聯(lián)儲擴表對于美元的利空。過去 12 個月 ICE美元指數(shù)下跌 6.7%，創(chuàng)下 2017 年以來最大年度跌幅 。不過美元并不是全面走弱，

38、以美聯(lián)儲編制的貿(mào)易加權匯率為基準，去年美元相對發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易加權匯率下跌 5%，但是美元相對新興經(jīng)濟體的貿(mào)易加權匯率基本持平，只是回吐了年初的升值。美元貿(mào)易加權匯率的分化，暗示本輪美元貶值首先是跨境資本流向改變，其次才是美國“雙赤字”擴大。圖表 2110 年期美歐利差走闊將限制美元下行空間資料來源：Bloomberg, 在疫苗大面積應用的背景下，疫情防控差異對美元的壓力將減弱。2021 年的美元走勢預計將回歸經(jīng)濟基本面。除了美國自身的內(nèi)生增長以外，美國和歐洲的經(jīng)濟基本面差異也很重要，這可以用 10 年期美德利差衡量。2019 年 10 年期美德利差從 240 個基點跌至 200個基點，顯示美

39、國和歐洲的經(jīng)濟基本面差異收窄，2020 年美元指數(shù)持續(xù)走弱；2020 年下半年 10 年期美德利差從 106 個基點擴大至 148 個基點，表明美國和歐洲的經(jīng)濟基本面差異拉大，2021 年美元指數(shù)可能慣性下跌以后重拾升勢，關鍵的趨勢切換窗口是 4 月和 9月。2、歐元: 歐洲央行尋求壓低歐元匯率2020 年 5 月至 8 月歐元兌美元升值 10%，歐元有效匯率升至 121，創(chuàng)下 10 年以來最高水平。9 月歐洲央行議息聲明中時隔 3 年再次提及歐元匯率。包括行長拉加德（Christine Lagarde）在內(nèi)的多位貨幣政策委員都表示，歐元升值部分抵消了歐元區(qū)財政刺激對通脹預期的支撐，該行準備采

40、取措施消除匯率升值對通脹預期的負面影響。12 月份歐洲央行宣布擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，把抗疫緊急購債計劃（PEPP）上限提高了 5000 億歐元。圖表 22歐元匯率過高將持續(xù)壓低歐元區(qū)通脹水平資料來源：Bloomberg, 歐洲央行預期 2021 年歐元區(qū)調(diào)和物價指數(shù)同比反彈至 1%，2023 年進一步升至 1.3%，遠低于 2%的通脹目標。直接干預歐元匯率的可能性在增加，這也是決定歐元中期趨勢的關鍵。潛在觸發(fā)干預的場景是2021 年一季度歐元兌美元升破1.25。潛在的干預手段有兩種：一是歐洲央行官員發(fā)表密集且清晰的擔憂歐元過快升值言論，沖擊市場做多歐元的意愿；二是歐洲央行加速擴表，推高歐洲央行和美

41、聯(lián)儲的總資產(chǎn)之比，這將對直接施壓歐元匯率。Dedola, Luca, et al（. 2020）的研究結論是，歐洲央行和美聯(lián)儲的總資產(chǎn)之比變動 10%，歐元兌美元反向變動 3.5%。圖表 23歐洲央行提高擴表速度可以有力的壓低歐元資料來源：Bloomberg, 3、人民幣: 重回雙向波動的可能性增大2021 年人民幣匯率有可能重回雙向波動。一方面產(chǎn)出替代支撐外部需求。在海外經(jīng)濟恢復正常之前，中國的外部需求將保持強勁。疫苗大面積應用之后，防疫物資和居家辦公設備等少數(shù)項目增速回落，但是其他項目的需求增速會回升，中國外部需求有韌性。另一方面是中美短端利差回落，可能會影響人民幣升值趨勢。2020 年

42、11 月中美 1 年期利率互換利差觸及 243 個基點，創(chuàng)下 5 年以來最高水平，此后這一利差持續(xù)下行至 224 個基點。圖表 24中美短端利率互換利差對人民幣匯率有穩(wěn)定的指引作用資料來源：Bloomberg, 從貨幣政策的角度看，利率互換利差反映中美貨幣政策差異的預期。從企業(yè)融資的角度看，這個利差反映中國境內(nèi)信用環(huán)境和離岸美元信用環(huán)境的寬松程度差異。因而可以作為觀測中短期人民幣趨勢的有效工具。2017 年 11 月至 2018 年 4 月離岸美元兌人民幣從6.7 降至 6.3，同期中美 1 年期利率互換利差從 193 個基點回落至 90 個基點；從 4 月至 8月，離岸美元兌人民幣從 6.3

43、 升至 6.9，最終反映了利率互換利差收窄。2020 年 4 月至 12 月中美 1 年期利率互換利差從 69 個基點升至 232 個基點，離岸美元兌人民幣 6 月開始回落，從 7.1 一路下行至 6.5。（三）大宗商品：原油、黃金以及白銀2020 年上半年復工復產(chǎn)進度的差異，引起中國和海外企業(yè)交替去庫存；下半年則是企業(yè)部門交替補庫存。中國復工復產(chǎn)進度加快，大宗商品出口國疫情防控遲緩。在需求好于預期，供給恢復緩慢拉動下，大宗商品價格基本回到疫情之前的水平。2021 年補庫存需求還會延續(xù)，強度相較 2020 年有所減弱；供給端的收縮空間所剩無幾，產(chǎn)能釋放的壓力大于 2020 年。疫苗大面積應用和

44、財政壓力是供給端擴張的主要原因：前者消除了運輸出口環(huán)節(jié)的障礙；后者則將迫使大宗商品出口國，尤其是 OPEC 成員國增產(chǎn)，以保證國內(nèi)的正常財政支出。除了供需相對變化，歐洲央行旨在壓低歐元有效匯率的努力，可能讓美元受益，拉低大宗商品價格漲幅。圖表 25黃金與工業(yè)品價格比沖高回落，企業(yè)庫存行為快速轉向資料來源：Bloomberg, 1、原油: 庫存去化加快，供給擴張壓力回升2020 年 6 月全球海上浮油庫存觸及 2.1 億桶的峰值，之后的 6 個月減少超過 1 億桶；浮油庫存最低觸及 9000 萬桶，相較于疫情爆發(fā)前高出 3000-4000 萬桶。美國能源部原油庫存（剔除戰(zhàn)略原油儲備）也在 6 月

45、升至 5.3 億桶的峰值，之后 6 個月減少 4000 萬桶；整體庫存水平降至 4.9 億桶，相較于疫情爆發(fā)前高出 6000 萬桶?，F(xiàn)貨市場去庫存的高峰期已過，后續(xù)去庫存難以推升原油期貨市場的投機凈多頭持倉。2021 年原油價格將更多受供給的影響。圖表 26海上浮油庫存和美國能源部原油庫存明顯下降資料來源：Bloomberg, 對于原油供給的變化，可以觀察兩個指標：一是 OPEC+成員國的財政平衡油價；二是北美頁巖油盈虧平衡油價。前者是產(chǎn)油國自身必要的財政和福利支出所對應的最低油價；后者是北美頁巖油企覆蓋勘探開采成本的最低油價。2019 年大部分OPEC 成員國財政平衡油價在 60-80 美元

46、，俄羅斯財政平衡油價在 40-50 美元。同期北美頁巖油平均盈虧平衡油價位于 50 美元。二疊紀盆地的特拉華地區(qū)（Delaware）和米蘭德（Midland）地區(qū)盈虧平衡油價低于 50 美元，剩余的區(qū)域為 54 美元。伊戈爾福特（Eagleford）盈虧平衡油價為 51 美元。圖表 27美國不同產(chǎn)油區(qū)的平均盈虧平衡油價大致處于 48-54 美元資料來源：Dallas Fed, 2021 年國際油價將高于北美頁巖油盈虧平衡油價，低于 OPEC 成員國的財政平衡油價。如果 OPEC 組織成員國減產(chǎn)，那么油價反彈將推高頁巖油產(chǎn)量；該組織的市場份額將會下降，原油減產(chǎn)就變得毫無意義了，OPEC 組織重新

47、增產(chǎn)的壓力就加大了。實際上市場已經(jīng)開始押注北美頁巖油產(chǎn)量回升。跟蹤頁巖油氣投資活動的標普油氣開采 ETF（XOP）過去兩個月從 41 美元上漲至 63 美元，漲幅超過了 50%。XOP 的價格一直是北美活躍頁巖油井數(shù)量的領先指標，短時間內(nèi)如此大的漲幅，意味著 2021 年北美頁巖油產(chǎn)量或超出市場預期。2、黃金: 受益于負利率債券規(guī)模走高2020 年 7 月黃金大漲 11%，一度突破 2000 美元。同一時段美國實際利率保持穩(wěn)定，沒有明顯下降。往前追溯，2019 年 11 月以來黃金和美國實際利率的 180 天相關性從-0.4 降至-0.05。顯然黃金市場存在著新的驅動因子。我們認為這個新的驅動

48、因子是負利率債券規(guī)模的擴張，囤積現(xiàn)金的需求讓黃金作為零利率資產(chǎn)的吸引力上升。2019 年 11 月以來黃金與巴克萊全球負利率債券市值的 180 天相關性保持在 0.2-0.3，2020 年 7 月黃金大漲期間，二者相關性高達 0.37。截止 2020 年 12 月底，巴克萊全球負利率債券市值升至 17.9 萬億美元，刷新了 2019 年 8月創(chuàng)下的 17 萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。2021 年歐洲央行將加大資產(chǎn)購買力度，把歐元區(qū)長債利率壓得更低；日本央行也可能加碼貨幣寬松，因為日本 CPI 同比跌破零，對外出口連續(xù) 24 個月下降。兩家央行緊跟著美聯(lián)儲加速擴表，負利率債券規(guī)模也是易漲難跌，這將成

49、為黃金上漲最大的邊際支撐。圖表 28過去 5 年負利率債券名義規(guī)模帶動黃金上漲資料來源：Bloomber, 3、白銀: 現(xiàn)貨去庫存，金銀價格比繼續(xù)下行白銀作為貴金屬的屬性一直受現(xiàn)貨庫存過高的困擾，削弱了其投資需求。2016-2019 年 COMEX 白銀庫存翻了一倍，從 1.5 億盎司升至 3.2 億盎司；2020 年 COMEX 白銀庫存從 3.2 億盎司升至 4 億盎司，創(chuàng)出歷史新高。白銀庫存增加導致金銀價格比持續(xù)走高，突破了 1990 年以來的區(qū)間上限 85，最高觸及 123。所以 2016-2019 年黃金ETF 持倉量的同比增速持續(xù)高于白銀ETF。2021 年白銀有望保持上行，一方面是美國新政府計劃增加向新能源領域投資，這有助于白銀去庫存。民主黨候選人拜登當選以后，市場預期未來十年北美光伏累計裝機量從 235GW 升至 452GW，幾乎翻了一倍。白銀以其最高的導電性和熱導率