黃金前景并不悲觀

1、短、中、長期視角看黃金定價(jià)的邏輯結(jié)合短、中、長期的定價(jià)邏輯，我們對金價(jià)并不悲觀，預(yù)計(jì)未來還有緩慢上漲的空間。倫敦金價(jià)格 8 月上旬跌至 1723 美元/盎司，較 6 月初的 1900 美元/盎司有所下滑，雖然中下旬大部分收復(fù)失地，但市場開始關(guān)心黃金價(jià)格是否開啟了下跌。黃金價(jià)格短期看實(shí)際利率，中期看美國債務(wù)，長期看黃金儲備與消費(fèi)（供需）。短期視角下，全球負(fù)利率債券的規(guī)模擴(kuò)容，實(shí)際利率的一再降低，都給黃金這類不生息資產(chǎn)留存了利好空間。8 月十年期美國 TIPS 到期收益率曾觸及-1.19%的歷史低點(diǎn)，截至 8 月中旬，全球負(fù)利率債券（含政府債和企業(yè)債）的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 16.4 萬億美元，較兩個(gè)月之

2、前上漲了 23.2%。目前黃金價(jià)格和美債收益率處在歷史負(fù)相關(guān)的強(qiáng)位置，基于實(shí)際利率的黃金定價(jià)邏輯奏效。圖 1：名義利率、實(shí)際利率和金價(jià)走勢圖 2：美債收益率和黃金價(jià)格相關(guān)性處在歷史低位 倫敦現(xiàn)貨黃金（美元計(jì)價(jià)） 10年期美國國債收益率(右)10年期美國通脹指數(shù)國債(TIPS)收益率(右)盎司 倫敦金價(jià)格（美元計(jì)價(jià)） 10年期美債收益率(右)金價(jià)和10Y美債12M滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)(右)美元/25006520004150032100010500-10-22004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020250065200041500310002150000-120

3、04 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。中期的視角來看，美國“拜登基建”計(jì)劃下債務(wù)高企并突破二戰(zhàn)以來水平，是疫情以來金價(jià)上漲的主要邏輯。歷史上三次著名的金價(jià)重估（大蕭條后重估，布雷頓森林體系崩潰和石油危機(jī)下重估，互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)和歐洲危機(jī)下重估）都是美國主體信用遭受沖擊、全球本位幣信用資質(zhì)折損導(dǎo)致的。而根據(jù) IMF對美國債務(wù)/GDP 的估測，經(jīng)歷了2020 年大幅走高后有望在未來六年保持平穩(wěn)、緩慢上漲。這對黃金價(jià)格大幅上漲構(gòu)成了天花板，但也足以支持黃金價(jià)格難以出現(xiàn)持續(xù)下跌。圖 3：美國債務(wù)高企是黃金價(jià)格

4、持續(xù)上漲的支撐點(diǎn)圖 4：黃金價(jià)格和美元指數(shù)的鏡面效果美國一般政府總債務(wù)/GDP美國總債務(wù)占GDP（IMF預(yù)測，右)美元/盎司倫敦金 20001500100050001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025140120100806040美元/盎司 倫敦金(1YMA)美元指數(shù)(1YMA,右） 20001800160014001200100080060040020001969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 201716015014013012011010090807060資料來源：萬得，整理。資料來源：

5、萬得，整理。從長期邏輯來看，黃金儲備并未有明顯的變化，金價(jià)預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。根據(jù)國際黃金協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，美國是目前全球黃金儲備最高的經(jīng)濟(jì)體，其儲備量遠(yuǎn)超出排在第二位的德國，我們以美國黃金儲備作為衡量其供給的變量，在 4060 年代儲備量大幅下滑的期間，黃金價(jià)格的名義值和實(shí)際值均有不同程度的提升。在美國黃金供給量持續(xù) 40 年平穩(wěn)的狀態(tài)下，消費(fèi)需求和投機(jī)需求也并未有顯著的改變，黃金的價(jià)格波動(dòng)長期邏輯并未改變。此外，從避險(xiǎn)的邏輯出發(fā)，很難區(qū)分黃金的避險(xiǎn)屬性是哪個(gè)宏觀因子驅(qū)動(dòng)的，如風(fēng)險(xiǎn)情緒發(fā)酵、經(jīng)濟(jì)衰退期間，貨幣政策壓低實(shí)際利率、財(cái)政政策擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，從短期和中期的邏輯都對金價(jià)有助力。我們以美國股市的波動(dòng)情

6、況（VIX）指數(shù)衡量相對單純的避險(xiǎn)特征，則最近 7 年和前 7 年相比，黃金與美股波動(dòng)性的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)從 0.75 下滑到了 0.58，黃金單純意義上的“避險(xiǎn)屬性”已經(jīng)有所減弱，因此近期的美國疫情再度反彈、海外地緣風(fēng)險(xiǎn)事件等對金價(jià)的提振因素，和本世紀(jì)初的相似場景相比已經(jīng)明顯弱化了。圖 5：美股波動(dòng)性和黃金 ETF 隱含波動(dòng)率的變遷圖 6：美國黃金儲量和黃金價(jià)格長期走勢VI X指數(shù)2015.07至今2008.062015.06y = 1.3194x - 2.5964R = 0.5796y = 1.1562x - 3.7329R = 0.752黃金隱含波動(dòng)率90807060504030201000

7、10203040506070資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因8 月國內(nèi)大類資產(chǎn)復(fù)盤：債券指數(shù)和人民幣指數(shù)略微提升，商品下跌，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)分化。（1）股市方面：滬深 300 指數(shù)下跌 0.12 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.6 個(gè)百分點(diǎn)，而中證 500 和上證綜指分別上漲 7.2%和 4.3%。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋褐芷诜€(wěn)定金融成長消費(fèi)，周期全月錄得兩位數(shù)的漲幅，消費(fèi)板塊錄得負(fù)回報(bào)率。（2）債券方面：8 月中債口徑十年期國債到期收益率收于 2.85%，上升 1bp，短端（1Y）利率提高 18bp，期限利差降低 17bp，收益

8、率曲線平坦化；信用利差分評級有所分化，5 年期 AAA/AA+/AA/AA-級中票信用利差分別上升 6.5、9.5、11.5、22.5bp。（3）商品方面：國內(nèi)主要商品整體收跌，上期所原油、黃金分別錄得 3.1%和 1%的跌幅。分類別看南華分項(xiàng)指數(shù)：能化農(nóng)產(chǎn)品有色黑色工業(yè)品綜合貴金屬金屬。（4）匯率方面：8月底美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于 6.4679，和 7 月底的 6.4602 相比變化輕微，美元指數(shù)上升 0.65%，收于 92.7。圖 7：8 月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤7.2%4.3%0.0%0.3%0.3%0.4%0.3%-0.1%-1.0%-1.2%-1.0%-1.1%-1.8%-3.

9、1%-6.6%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料來源：萬得，國信證券研究所整理。圖 8：A 股回報(bào)拆分圖 9：股票及其風(fēng)格指數(shù)在 8 月的表現(xiàn)2009.01=1005風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率驅(qū)動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)WIND全A43210-12009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202116141213.71086420-2-4-68.27.24.34.83.20.8-0.1-1.1-4.4資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 10：人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn)圖 11：南華各分項(xiàng)指數(shù) 8 月回報(bào)率對比 美元

10、兌人民幣(在岸)美元指數(shù)(右)美元兌人民幣(離岸)7.37.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32019-012019-102020-072021-0410410210098969492908821.330.470.69-0.66-1.18-1.78-2.26-4.8210-1-2-3-4-5-6有色金屬 工業(yè)品 能化綜合黑色 農(nóng)產(chǎn)品 貴金屬資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 12：國債收益率和期限利差走勢圖 13：信用債收益率和信用利差走勢4.03.53.02.52.01.5BP 150期限利差（10-1,右）10年國債利率1年國債利率130110907050

11、5年AAA中票信用利差 5年AA中票信用利差 5年AA+中票信用利差5年AA-中票信用利差BP 5004003002001001.0302019-012019-102020-072021-0402008201020122014201620182020資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。圖 14：債市情緒指數(shù)圖 15：債市預(yù)警指數(shù)債市情緒指數(shù)74737271706968676665 10Y國債到期收益率（右逆）2.32.52.72.93.13.33.53.53.33.12.92.72.5-0.1 10Y國債到期收益率預(yù)警指數(shù)(8w口徑,右)預(yù)警指數(shù)(4w口徑,右)0.10.30.50.7

12、2019-012019-102020-072021-042019-012019-102020-072021-04資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。消費(fèi)衛(wèi)生 日用金融能源非必須消費(fèi)品通信保健品圖 16：中國歷年各資產(chǎn)回報(bào)率熱力圖歷年國內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況20082009201020112012利率債(12.9 )周期股 (130.0 )成長股 (24.9 )利率債 (5.5 )金融股 (26.2 )成長股 (40.6 )金融股 (93.9 )成長股 (75.2 )商品 (51.3 )金融股 (14.0 )利率債 (9.3 )消費(fèi)股 (47.1 )消費(fèi)股 (48.0 )信用債(12.0 )

13、成長股 (117.1 )消費(fèi)股 (15.0 )信用債 (4.2 )穩(wěn)定股 (6.5 )消費(fèi)股 (19.0 )穩(wěn)定股 (89.4 )消費(fèi)股 (55.4 )信用債 (2.3 )消費(fèi)股 (12.6 )信用債 (7.4 )成長股 (38.8 )成長股 (41.4 )貨幣(3.6 )消費(fèi)股 (110.7 )商品 (12.0 )貨幣 (3.3 )信用債 (6.3 )A股 (5.4 )轉(zhuǎn)債 (56.9 )周期股 (45.2 )貨幣 (1.9 )商品 (7.9 )貨幣 (3.0 )金融股 (34.7 )A股 (25.6 )轉(zhuǎn)債(-32.4 )金融股 (109.1 )信用債 (4.1 )轉(zhuǎn)債(-12.8 )A股

14、(4.7 )20132014201520162017201820192020貨幣(3.6 )A股 (52.4 )A股 (38.5 )利率債 (1.2 )A股 (4.9 )轉(zhuǎn)債 (-1.2 )A股 (33.0 )周期股 (24.2 )2021周期股(30 ) 商品(18 ) 成長股(15 ) 轉(zhuǎn)債(11 )商品(-35.1 )A股 (105.5 )周期股 (2.5 )金融股(-16.2 )商品 (4.2 )信用債 (1.7 )周期股 (42.7 )穩(wěn)定股 (13.7 )金融股 (-8.4 )貨幣 (2.9 )商品 (-5.8 )轉(zhuǎn)債 (25.1 )商品 (7.4 )穩(wěn)定股 (6 )消費(fèi)股(-56

15、.2 )商品 (60.7 )貨幣 (1.7 )商品(-17.0 )轉(zhuǎn)債 (4.1 )轉(zhuǎn)債 (-1.4 )成長股 (33.9 )信用債 (9.1 )消費(fèi)股 (-9.7 )信用債 (2.3 )金融股 (-19.2 )周期股 (22.1 )轉(zhuǎn)債 (5.3 )穩(wěn)定股(-56.2 )穩(wěn)定股 (50.1 )利率債 (1.7 )穩(wěn)定股 (-21.3 )貨幣 (3.7 )穩(wěn)定股 (-1.6 )消費(fèi)股 (24.6 )利率債 (8.0 )穩(wěn)定股(-11.1 )轉(zhuǎn)債 (-0.2 )穩(wěn)定股 (-20.2 )商品 (15.6 )信用債 (3.3 )A股(5 )利率債(4 )成長股(-59.7 )轉(zhuǎn)債 (42.6 )轉(zhuǎn)債

16、 (-6.3 )A股(-22.4 )利率債 (2.4 )利率債 (-1.9 )利率債 (11.1 )金融股 (3.0 )周期股 (-11.6 )利率債 (-1.0 )消費(fèi)股 (-26.5 )穩(wěn)定股 (9.0 )利率債 (3.0 )信用債 (3 )A股(-62.9 )貨幣 (1.4 )A股 (-6.9 )消費(fèi)股(-25.6 )消費(fèi)股 (1.9 )周期股(-2.6 )信用債 (10.1 )貨幣 (2.7 )轉(zhuǎn)債(-11.8 )周期股 (-1.1 )A股(-28.3 )信用債 (5.0 )貨幣 (2.0 )貨幣(1 )金融股周期股(-65.5 ) (-67.1 )信用債利率債(0.5 )(-0.6

17、)穩(wěn)定股金融股 (-13.3 ) (-25.9 )周期股成長股 (-33.7 ) (-35.2 )成長股周期股(0.4 )(-1.9 )金融股商品(-6.7 ) (-12.4 )貨幣商品 (4.1 )(-16.5 )商品轉(zhuǎn)債(-14.5 ) (-26.5 )A股成長股 (-12.9 ) (-23.8 )穩(wěn)定股成長股 (-2.1 )(-3.9 )周期股成長股 (-33.0 ) (-35.5 )利率債貨幣(4.4 )(2.3 )金融股穩(wěn)定股(0.8 )(-6.0 )金融股(- 消費(fèi)股(- 11 )15 )資料來源: 萬得，國信證券研究所整理；注：每一列代表當(dāng)年年度，從上至下年度回報(bào)水平由高到低排序

18、；2021 年截至 8 月末。圖 17：中資美元債市場中觀層面各行業(yè)對比板塊行業(yè)當(dāng)前值1.8032.2693.72410.7597.0182.1161.9341.5765.1283.0006.5052.4121.5183.0798.1673.1902.5671.9776.5231.9076.3222.1052.1485.7761.5002.0071.3142.2994.2933.0827.8301.59414.6072.6033.2902.0420.8033.0593.8893.5213.6312.6672.7502.8991.7121.7093.3852.277最小值 最大值 平均值 平均值

19、： （一年） （一年） （一年） 當(dāng)前值： Z 值變化 未償還金額（一年） （一年） （十億美元） 娛樂內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)媒體 無線電訊服務(wù)有線電訊服務(wù)服裝紡織汽車部件生產(chǎn)汽車生產(chǎn)消費(fèi)服務(wù)百貨公司經(jīng)銷商-非必須消費(fèi)品教育服務(wù)娛樂資源住宅建筑餐廳零售-非必須消費(fèi)品旅行住宿食品飲料零售-消費(fèi)日用品醫(yī)藥設(shè)備制造 制藥煤礦開采生產(chǎn)綜合石油油氣服務(wù)&設(shè)備管道輸送可再生能源銀行商業(yè)金融消費(fèi)金融金融服務(wù)人壽保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)房地產(chǎn)航空與國防其他工業(yè) 機(jī)器制造 鐵路運(yùn)輸物流化學(xué)建筑用材料造紙金屬采集通訊設(shè)備硬件半導(dǎo)體 軟件服務(wù)發(fā)電公用事業(yè)（水電網(wǎng)天然氣1.0871.9263.6583.8856.3061.3921.9051

20、.2814.5542.4703.3151.8220.6911.9453.7623.0482.0881.9696.4861.9074.0951.8761.9334.2571.3371.9201.2862.2993.8552.7953.0421.1796.7832.3893.2901.9050.7862.7273.8892.2652.9782.6672.5982.6911.3541.6792.2782.2222.9382.5024.97214.23710.8283.1083.0812.0466.1873.64510.4052.4902.7533.12016.1193.6452.6514.1528.

21、9454.7717.4482.4692.5879.0391.8732.5141.8193.3595.4985.2957.8723.28515.3973.3144.2222.5551.4874.0486.5453.9535.2825.0683.1053.8541.9192.5955.4362.5801.9792.2104.3586.0307.9852.2412.3281.5475.3383.1734.1422.1061.6042.3877.0603.3412.3582.6947.4763.2736.0182.2182.2775.7361.5952.2061.5612.6984.5093.5333

22、.7942.6069.4042.6613.8102.2651.1083.2084.4092.8283.9913.8312.8653.0411.6642.2153.5652.409-0.340.39-1.642.46-0.66-0.44-0.990.17-0.46-0.701.921.88-0.242.510.55-1.161.39-1.17-1.84-1.990.26-0.72-0.820.03-0.74-1.28-1.75-2.16-0.63-0.764.93-2.092.29-0.43-2.41-1.22-2.17-0.35-0.811.18-0.70-1.93-1.10-0.520.32

23、-1.64-0.18-1.73-33.47.8-21.695.6-31.6-31.9-11.0-18.5-3.2-10.468.226.1-32.441.521.3-12.521.5-33.5-25.3-60.0-2.87.25.4-1.48.3-11.9-4.3-17.2-3.3-1.0131.4-48.8109.4-21.4-11.2-20.1-46.010.5-5.952.6-31.3-40.9-3.5-8.96.7-31.044.4-8.00.8541.500.450.300.831.311.050.550.723.790.601.900.300.6026.537.125.200.07

24、0.130.504.1545.634.503.632.001.5047.9930.331.5284.734.953.65204.060.7045.001.401.3514.7313.930.900.3112.646.305.5910.250.1513.8429.00公用事業(yè)科技材料工業(yè)資料來源：彭博, 萬得，國信證券研究所整理。海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤8 月海外大類資產(chǎn)大體排序：股票美元債券商品。前三甲的品類：美國成長股、標(biāo)普 500 和歐元區(qū) 50 指數(shù)。（1）美國、歐洲和日本的股票市場 8 月均迎來牛市，成長股保持海外市場表現(xiàn)最佳的投資品種。（2）分區(qū)域來看權(quán)益市場：美國歐洲日本新興市場。美、

25、歐股市領(lǐng)跑全球市場，成長風(fēng)格繼續(xù)占優(yōu)，歐元區(qū) 50 指數(shù)重歸第一梯隊(duì)。（3）債券方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升。除美國高收益?zhèn)浀梦⑷跽蚧貓?bào)外，其他債券類資產(chǎn)（MBS 和美國國債）均有一定回撤。（4）商品成為 8 月全球“墊底”的資產(chǎn)。結(jié)構(gòu)上避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金錄得正向漲幅，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)油、銅震蕩中下跌。從今年前 8 個(gè)月大類資產(chǎn)排序來看，美國逐漸在追趕商品的回報(bào)水平，預(yù)計(jì)隨著美國真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（兩年復(fù)合實(shí)際 GDP 增速）的恢復(fù)向好，權(quán)益類資產(chǎn)繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。受益于美國房地產(chǎn)景氣，美國 REITs類資產(chǎn)也錄得較好的回報(bào)。圖 18：海外市場年內(nèi)各月大類資產(chǎn)回報(bào)率排序Q1Q2Q3至今7月8月年初至今商品 14.15商

26、品 14.67MSCI美國成長 6.69MSCI美國成長 3.52MSCI美國成長 3.06商品 29.22歐元區(qū)50指數(shù)10.78MSCI美國成長12.50標(biāo)普5005.16標(biāo)普5002.38標(biāo)普5002.72標(biāo)普150021.25MSCI美國價(jià)值 10.20標(biāo)普500 8.55標(biāo)普1500 4.89黃金 2.35標(biāo)普1500 2.70標(biāo)普500 21.19東證所指數(shù) 9.96標(biāo)普1500 8.14MSCI全球 4.12標(biāo)普1500 2.13歐元區(qū)50指數(shù) 2.50MSCI美國成長 20.68MSCI發(fā)達(dá)市場7.59MSCI全球7.88歐元區(qū)50指數(shù)3.44MSCI全球1.82MSCI全球2

27、.26歐元區(qū)50指數(shù)20.60標(biāo)普1500 6.90歐元區(qū)50指數(shù) 5.25MSCI美國價(jià)值 3.33美國國債 1.61MSCI美國價(jià)值 2.19MSCI美國價(jià)值 19.80標(biāo)普5006.17MSCI美國價(jià)值5.20黃金2.48MSCI美國價(jià)值1.11MSCI發(fā)達(dá)市場2.04MSCI全球18.00MSCI全球 5.06MSCI發(fā)達(dá)市場 4.79MSCI發(fā)達(dá)市場 2.44商品 0.96東證所指數(shù) 1.46MSCI發(fā)達(dá)市場 15.50MSCI新興市場 3.96MSCI新興市場 3.83美國國債 1.07歐元區(qū)50指數(shù) 0.75美元 0.61東證所指數(shù) 9.92美元2.85黃金3.15美國高收益BB

28、級0.78美國MBS0.63對沖基金0.32美國高收益BB級3.72對沖基金 1.29美國高收益BB級 2.57美元 0.48美國高收益BB級 0.48美國高收益BB級 0.30對沖基金 3.60MSCI美國成長 0.55對沖基金 2.45美國MBS 0.45MSCI發(fā)達(dá)市場 0.39黃金 0.13美元 2.44美國高收益BB級0.34美國國債0.93東證所指數(shù)0.37美元-0.13MSCI新興市場0.06MSCI新興市場1.42美國MBS-1.10美國MBS 0.33對沖基金-0.12對沖基金-0.44美國MBS-0.17美國MBS-0.32美國國債-5.49東證所指數(shù)-0.42商品-1.2

29、8東證所指數(shù)-2.18美國國債-0.53美國國債-3.59黃金-9.81美元-0.87MSCI新興市場-6.05MSCI新興市場-6.11商品-2.22黃金-4.65資料來源: 萬得，國信證券研究所整理；注：單位為%，每一列代表一月/季，從上至下為月度回報(bào)水平由高到低排序；商品和黃金分別選取標(biāo)普 GSCI 總回報(bào)指數(shù)和 GSCI 黃金總回報(bào)指數(shù)；2021 年數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月末。圖 19：美國歷年各大類資產(chǎn)回報(bào)情況排序20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

30、1說明14324732363534246328302039283213123121318174721262933558271118332531726131202781039181427123321681732141122202919215103717121810-22815816231311222-22618205430167167-2628155167911115-22318165229116156-342714216460109-4198124-129115125-3726921636099-418842-72111555-381390705-138-51572-12-1658453-38

31、138-14-12-426-101451-12-2044342-4367-44-20-415-11910-21-222432-2-4602-120-3-4-504-138-5-1-32-22112-15-16-46-130-120-13-33-3301-142-24-5資料來源:彭博，國信證券研究所整理；注：每一列代表一年，從上至下為回報(bào)水平由高到低排序；2021 年數(shù)據(jù)截至 8 月底。10 年期美債利率在 8 月迎來小幅上漲，主要是實(shí)際利率貢獻(xiàn)的。美債收益率成分拆解：截至 8 月 29 日，10 年期美債到期收益率較一個(gè)月前上行 8.94bp，其中短期實(shí)際利率上升 8.68bp，通脹預(yù)期上升

32、 1.62bp，期限溢價(jià)下降 1.09bp。期限溢價(jià)中實(shí)際利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了 1.62bp，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降 2.71bp。Taper若提前到來，則對通脹形成壓制，反而可能延遲加息的步伐；反之，Taper 若“遲到”則給未來加息的前置創(chuàng)造了條件。8 月全球央行年會并未創(chuàng)造增量信息，伴隨當(dāng)月申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)周均值整體向好，市場傾向于交易第二種預(yù)期，造成實(shí)際利率抬升。圖 20：十年期美國國債收益率的拆分圖 21：美國國債收益率期限結(jié)構(gòu)的拆分資料來源：萬得，整理資料來源：萬得，整理國內(nèi)外大類資產(chǎn)估值分析中國和海外市場股、債、匯、商價(jià)格、波動(dòng)率所處在過去五年的分位點(diǎn)顯示：（1）從價(jià)格角度考慮（債券收益率

33、視為價(jià)格反向指標(biāo)），國內(nèi)市場的股票、商品、債券、匯率估值仍然偏貴，商品中除了貴金屬外，估值尤其高。股票結(jié)構(gòu)中除穩(wěn)定、金融和兩個(gè)板塊外，估值均位于歷史中樞以上。橫向看商品中的貴金屬估值是低于農(nóng)產(chǎn)品、能化、工業(yè)金屬等，但縱向看在過去五年的中位值以上。（2）海外市場方面，債券類的估值處在歷史高位（圖中為收益率分位數(shù)），但較前幾期有所提高。海外 VIX 指數(shù)和 CRB 商品指數(shù)的價(jià)格在歷史中偏貴，而房地產(chǎn)信托、美元指數(shù)則位于過去五年間的四分之一分位點(diǎn)附近。圖 22：中國大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖 23：中國大類資產(chǎn)波動(dòng)率估值分位數(shù)1009080706050403020100滬 創(chuàng) 金 周 消 成 穩(wěn) 南 南

34、 南 南 南 南 中深 業(yè) 融 期 費(fèi) 長 定 華 華 華 華 華 華 證 年 年板年綜 工 金 能 貴 農(nóng) 轉(zhuǎn) 國 國指 業(yè) 屬 化 金 產(chǎn) 債 債 開 中 中 票 民中屬 品票 票股商債幣 元匯滬 創(chuàng) 金 周 消 成 穩(wěn) 南 南 南 南 南 南深 業(yè) 融 期 費(fèi) 長 定 華 華 華 華 華 華 年 年年 年 年 中 貨證 基板綜 工 金 能 貴 農(nóng) 國 國指 業(yè) 屬 化 金 產(chǎn) 債 開 中 中 票 債中 轉(zhuǎn)品屬 品股商票 票債1009080706050403020105AA5510AA+AAA10300A+AAA10103000資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為當(dāng)前所處過去 5 年的月度分位

35、值。資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為近 30 天波動(dòng)率所處在過去 5 年分位值。1009080706050403020100美 美 美 美 美 歐 歐 全 美 美 美 美 美 歐 歐 全 新 納 標(biāo) 富 法 德 日 恒 美 房國 國 國 國 國 洲 洲 球 國 國 國 國 國 洲 洲 球 興 斯 普 時(shí) 國 國 經(jīng) 生 元 地 指 指投 高 機(jī) 國 投 高 高 投 高 機(jī) 國 投 高 高 市 達(dá)資 收 構(gòu) 債 資 收 收 資 收 構(gòu) 債 資 收 收 場 克級 益 債 級 益 益 級 益 債 級 益 益 債 指數(shù)指 指 產(chǎn) 數(shù) 數(shù)數(shù) 數(shù) 信托債券OAS估值債券YTM估值全球股市商品另類10090

36、80706050403020100美 美 美 美 美 歐 歐 全 美 美 美 美 美 歐 歐 全 新 納 標(biāo) 富 法 德 日 恒 美 房國 國 國 國 國 洲 洲 球 國 國 國 國 國 洲 洲 球 興 斯 普 時(shí) 國 國 經(jīng) 生 元 地 指 指投 高 機(jī) 國 投 高 高 投 高 機(jī) 國 投 高 高 市 達(dá)資 收 構(gòu) 債 資 收 收 資 收 構(gòu) 債 資 收 收 場 克級 益 債 級 益 益 級 益 債 級 益 益 債 指數(shù)指 指 產(chǎn) 數(shù) 數(shù)數(shù) 數(shù) 信托債券OAS估值債券YTM估值全球股市商品另類圖 24：海外大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖 25：海外大類資產(chǎn)波動(dòng)率估值分位數(shù)VIX CRB225DAX30

37、 CAC40 100500MBSMBSVIX CRB225DAX30 CAC40 100500MBSMBS資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為當(dāng)前所處過去 5 年的月度分位值。資料來源：萬得，整理；注：圓點(diǎn)為近 30 天波動(dòng)率所處在過去 5 年分位值。以無風(fēng)險(xiǎn)利率和投資級企業(yè)債收益率分別作為大類資產(chǎn)、行業(yè)股票的參照系：（1）分行業(yè)來看，我們用各行業(yè)市盈率倒數(shù)與同行業(yè) BBB 級別企業(yè)債收益率作差，由于海外市場的信用債較為成熟，用該行業(yè)中高評級企業(yè)債收益率替代統(tǒng)一采用無風(fēng)險(xiǎn)利率，能更好衡量該行業(yè)估值。我們發(fā)現(xiàn)美股中電信服務(wù)、公共事業(yè)、信息科技、醫(yī)療健康行業(yè)的 ERP 處在過去 1 年偏低水平，可選消

38、費(fèi)、金融和材料行業(yè)的 ERP 處在過去 1 年間高位。（2）美國主要債務(wù)類資產(chǎn)方面，各評級信用債收益率處在過去 1 年間的底部區(qū)間，而 TED 利差、期限利差和通脹保護(hù)型債券隱含的通脹預(yù)期仍在高分位點(diǎn)。（3）分經(jīng)濟(jì)體來看股債比價(jià)指標(biāo)，除了美國的 ERP 處在歷史 1 年間中值偏低位置外，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如日本、歐元區(qū)，包括巴西、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體的 ERP 都處在高位，相比之下新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之上仍懸著美聯(lián)儲縮減購債的“達(dá)摩克里斯之劍”。圖 26：美股各行業(yè)估值橫縱向比較（BP）資料來源：彭博，整理。注：美股利差為各行業(yè)滾動(dòng)市盈率倒數(shù)+股息率-10 年期 BBB 級同行業(yè)產(chǎn)業(yè)債到期收益率。圖

39、 27：美國債務(wù)類資產(chǎn)估值橫縱向比較（BP）資料來源：彭博，整理。注：最后一項(xiàng)美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為標(biāo)普 500 滾動(dòng)市盈率倒數(shù)+股息率-10 年期 BBB 評級產(chǎn)業(yè)債收益率。圖 28：主要經(jīng)濟(jì)體股票和債券性價(jià)比橫縱向比較（BP）資料來源：彭博，整理。注：數(shù)據(jù)口徑為市盈率倒數(shù)+股息率-該市場 10 年期債券收益率。國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)8 月中國的 ERP 在 8 月在震蕩中小幅下行，美國繼續(xù)走高。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來度量股債相對比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑 II）。ERP 可以作為衡量股票相對于債券配置價(jià)值的逆向

40、指標(biāo)。靜態(tài)來看，中國 ERP 區(qū)間頂部已經(jīng)形成，但還處在歷史高景氣的位置，美國也再逐步觸及近 3 年來的歷史頂部，中國、美國的權(quán)益類資產(chǎn)潛在回報(bào)均較可觀。圖 29：中國股債性價(jià)比走勢圖 30：美國股債性價(jià)比走勢分析股債性價(jià)比（右）股債性價(jià)比歷史分位數(shù)（右） 美國股債性價(jià)比I II歷史分位數(shù)I歷史分位數(shù)美國股債性價(jià)比II(右) 財(cái)新中國PMI(逆)45474951535557201820192020202141049833762524311210002018201920202021資料來源：萬得，整理；注：股債性價(jià)比為（滬深 300市盈率+股息率）/十年期國債收益率。資料來源：萬得，整理；注：股

41、債性價(jià)比 I 為標(biāo)普 500市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價(jià)比 II 為（標(biāo)普 500 市盈率+股息率）/十年期美債收益率。透過美股回報(bào)的三因子拆分可以發(fā)現(xiàn)，8 月美股回報(bào)還是主要來自于盈利貢獻(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的小幅上行可以忽視，利率走高無礙美股上漲。2020 年美債利率的持續(xù)走闊加劇了美股價(jià)值股和成長股的分化，預(yù)計(jì)隨著近月期限利差的縮窄，成長和價(jià)值的分化會有所收斂，近期我們看到了 MSCI 美國成長領(lǐng)跑全球資產(chǎn)同時(shí)，價(jià)值股也開啟了“小賺”行情。圖 31：美股回報(bào)拆分：盈利貢獻(xiàn)為主，風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)收斂圖 32：美債利率走高加劇了美股成長和價(jià)值的分化2017.1=100 價(jià)值型股票相對漲幅成長型股票

42、相對漲幅 美債期限利差（右）806040200-20-4020172018201920202021資料來源：萬得，整理。資料來源：萬得，整理。1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2海外跨資產(chǎn)間比價(jià)：美國股票和商品比價(jià) 8 月突破歷史均值疊加一倍標(biāo)準(zhǔn)差界限，美債收益率和銅金比價(jià)間還在分化。非美經(jīng)濟(jì)體與美國的主權(quán)債利差震蕩中收斂，金磚五國與美國主權(quán)債利差震蕩中加大。美聯(lián)儲對美國國債的凈購買量持續(xù)趨于平穩(wěn)，而美國財(cái)政部的國債凈發(fā)行整體有所走高，國債短期內(nèi)供大于求是避險(xiǎn)因素（銅金比價(jià)）之外，導(dǎo)致債券利率小幅上行、價(jià)格下跌的又一原因。圖 33：美國股票 vs 商品比價(jià)圖 3

43、4：美、歐股指比價(jià)美國股/商比價(jià)AVG AVG-S AVG+S 美國標(biāo)普500指數(shù)/MSCI歐洲指數(shù)102.52.492.382.272.162.051.942015201620172018201920202021資料來源：彭博，整理；注：三條橫線從上至下分別代表歷史均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差、歷史均值、歷史均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差。1.82020-012020-052020-092021-012021-05資料來源：萬得，整理。 10年美債收益率銅金比價(jià)（期貨口徑，右）圖 35：銅金比價(jià)和美債收益率圖 36：美國國債凈發(fā)行和凈購買的對比 美國國債凈發(fā)行量美聯(lián)儲對國債凈購買量億美元0.30100002.00.2

44、680001.51.00.50.220.180.1460004000200000.02020-012020-052020-092021-012021-050.10-20002003200620092012201520182021資料來源：彭博，整理資料來源：萬得，整理圖 37：非美經(jīng)濟(jì)體收益率走勢及與美國利差圖 38：金磚國家收益率走勢及與美國利差-0.410年國債利差(G7非美-美國)3.510年國債利差(金轉(zhuǎn)五國vs美國)-0.73.2-12.9-1.3-1.62020-012020-052020-092021-012021-052.32020-012020-052020-092021-0

45、12021-05資料來源：萬得，整理資料來源：萬得，整理全球央行和通脹預(yù)期觀察全球主要經(jīng)濟(jì)體政策利率變動(dòng)跟蹤：韓國“搶跑”加息符合預(yù)期,目前韓國的 2.62%附近的 CPI 同比增長率并不算高，生活消費(fèi)領(lǐng)域并沒有過高的物價(jià)上漲壓力。韓國加息主要是為了應(yīng)對房地產(chǎn)市場的火爆，以及居民過度加杠桿購房、負(fù)債擴(kuò)容下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。全球主要央行貨幣分歧指數(shù)近兩個(gè)月略有轉(zhuǎn)緊，緊貨幣的經(jīng)濟(jì)體比例出現(xiàn)提高。主要經(jīng)濟(jì)通脹跟進(jìn)：美國 7 月 CPI 同比持平于 6 月，主要的非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過去三個(gè)月間通脹率均有不同程度走高，但漲幅均不及新興市場中的巴西明顯。金磚五國除中國外，通脹率均處在較高水平，其中巴西、俄羅斯、印度

46、、南非的 CPI 同比依次降低。全球通脹預(yù)期：全球掉期市場隱含的全球通脹預(yù)期（數(shù)據(jù)所限，該指標(biāo)主要反映發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期）出現(xiàn)小幅下行，全球 TIPS 隱含的通脹預(yù)期 8 月基本保持不變，全球交易出的通脹預(yù)期與美國 ATSIX 調(diào)查的通脹預(yù)期水平有一定背離。年初以來密歇根大學(xué)對消費(fèi)者調(diào)查所展示的通脹預(yù)期開始失效，消費(fèi)者信心和投資者信心的背離是美國“K 型復(fù)蘇”的證據(jù)，資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的“通脹”缺口加大。杰克森霍爾全球央行年會聚焦：美國中部時(shí)間 8 月 26-28 日召開的全球央行會議上，鮑威爾的發(fā)言并未透露出增量信息，關(guān)于 Taper 的計(jì)劃還是在“炒冷飯”(The timing and

47、pace of the coming reduction in asset purchases will not beintended to carry a direct signal regarding the timing of interest rate liftoff.)。 FOMC 票委中較為鷹派的 Kaplan 和 Bullard 都表達(dá)了對通脹的擔(dān)憂，這里的通脹是綜合的，也有油價(jià)、房價(jià)等諸多價(jià)格的影響。按照 Kaplan 的觀點(diǎn)，9 月議息會議上有可能宣布購縮減購債計(jì)劃表，10 月或之后不久開始執(zhí)行,目前來看上述觀點(diǎn)并未在票委中得到廣泛認(rèn)同。結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，“平均通脹”在 ch

48、ecklist上基本可以劃，就業(yè)市場面臨的復(fù)蘇不確定性是美聯(lián)儲遲遲不實(shí)施 Taper 的重要原因，甚至票委們對“就業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇”的目標(biāo)值也存在分歧，而 Taper 結(jié)束的時(shí)點(diǎn)甚至比開始的時(shí)點(diǎn)更為重要。表 1：主要經(jīng)濟(jì)體（G7 集團(tuán)和金磚國家）基準(zhǔn)利率表盤經(jīng)濟(jì)體官方利率3 個(gè)月內(nèi)利率變動(dòng)3 個(gè)月后選取政策利率下一利率CPI 同比預(yù)期值決議時(shí)間美 國0.25%0.00%0.25%聯(lián)邦基金利率2021/9/235.40%歐元區(qū)0.00%0.00%0.00%一周最低再融資利率2021/9/92.20%英 國0.10%0.00%0.10%銀行隔夜貸款利率2021/9/232.00%日 本-0.10%0.0

49、0%0.00%無抵押隔夜貸利率2021/9/22-0.30%中 國2.20%0.00%七天逆回購利率1.00%俄羅斯6.50%1.50%6.90%央行關(guān)鍵利率2021/9/106.46%巴 西5.25%2.50%6.25%SELIC 目標(biāo)利率2021/9/238.99%印 度4.00%0.00%4.00%回購統(tǒng)一收益率2021/10/85.59%南 非3.50%0.00%3.50%平均回購利率2021/9/234.60%資料來源:彭博, 整理；注：CPI 同比數(shù)據(jù)為 7 月水平，歐元區(qū)為調(diào)和 CPI。圖 39：全球主要央行貨幣分歧指數(shù)跟蹤47全球主要央行政策分歧（5M中心移動(dòng)平均） 全球主要央

50、行分歧277-13-33-53-73-93-113表示貨幣放松200120052009201320172021資料來源：彭博，整理。圖 40：美日歐央行持有國債的占比圖 41：TIPS 和掉期隱含的全球通脹預(yù)期水平央行持有公債 美國 掉期口徑-全樣本 掉期口徑-七大工業(yè)國60日本歐美日央行總資產(chǎn)中本國公債占比(右)90855080407530706520601055050/適銷存量公債 歐元區(qū) TIPS口徑-全樣本(右)TIPS口徑-七大工業(yè)國（右）-13-22-3-412018-082019-032019-102020-052020-122021-07資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整

51、理市場隱含宏觀信息和情緒分析大類資產(chǎn)強(qiáng)勢、中勢和弱勢的技術(shù)分析在大類資產(chǎn)自上而下?lián)駮r(shí)的框架下，我們關(guān)注宏觀因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期切換，而這一切換的頻率往往在 3-6 個(gè)月之間。月度的區(qū)間內(nèi)，我們還要關(guān)注跨資產(chǎn)的技術(shù)分析。下圖 41 代表了技術(shù)分析手段下全球主要資產(chǎn)強(qiáng)勢、中性和弱勢三類狀態(tài)的劃分，截至 2021 年 8 月 27 日，美國和法國股市表現(xiàn)依然強(qiáng)勢，海外 REITs 資產(chǎn)也處于強(qiáng)勢的地位，日本和中國香港股市略顯弱勢，而其他類資產(chǎn)（中國股市、美元、商品等）均處于中性狀態(tài)。和上個(gè)月同期相比，大宗商品指數(shù)和原油出現(xiàn)了強(qiáng)勢轉(zhuǎn)為弱勢的切換，其他資產(chǎn)狀態(tài)并未發(fā)現(xiàn)變化。圖 4249 展示了美股、A 股

52、、美元和黃金的技術(shù)分析，以及 KST動(dòng)量變化路徑。圖 42：全球主要資產(chǎn)的表現(xiàn)劃分資料來源：彭博，整理。圖 43：美國標(biāo)普 500 指數(shù)技術(shù)分析圖 44：標(biāo)普 500 指數(shù) KST 動(dòng)量資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理圖 45：滬深 300 指數(shù)技術(shù)分析圖 46：滬深 300 指數(shù) KST 動(dòng)量資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理圖 47：美元指數(shù)走勢技術(shù)分析圖 48：美元指數(shù) KST 動(dòng)量分析資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理圖 49：黃金價(jià)格技術(shù)分析圖 50：黃金 KST 動(dòng)量分析23002100190017001500130011009007005000.30.2

53、0.10-0.1-0.2 8周平均 26周平均 弱勢強(qiáng)勢中性2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理4.2 美股的技術(shù)型指標(biāo)美國股市情緒方面，根據(jù)耶魯大學(xué)管理學(xué)院對美國機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的問卷調(diào)查：美國股市一年期信心指數(shù)衡量了投資者在未來一年內(nèi)大盤上漲的信心程度，近兩個(gè)月來個(gè)人信心下滑，但機(jī)構(gòu)信心回升。崩盤預(yù)期指數(shù)代表投資者對未來半年股

54、市不發(fā)生崩盤信心的可能性，近期兩個(gè)指數(shù)均有不同程度的回落。投資價(jià)值信心指數(shù)代表調(diào)查對象認(rèn)為股價(jià)不算太高，市場總體具有投資價(jià)值的投資比例，個(gè)人指數(shù)和機(jī)構(gòu)指數(shù)均在筑底。反彈信心指數(shù)衡量了投資者對于大盤短期內(nèi)止跌反彈的信心程度，個(gè)人指數(shù)和機(jī)構(gòu)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)快速回升，并達(dá)到歷史區(qū)間頂部。圖 51：美國股市一年期信心指數(shù)圖 52：美國股市崩盤預(yù)期指數(shù) 美國機(jī)構(gòu)投資者指數(shù) 美國個(gè)人投資者指數(shù)10095908580757065602001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美國機(jī)構(gòu)投資者指數(shù) 美國個(gè)人投資者指數(shù)7060504030201002001

55、 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理圖 53：美國股市價(jià)值信心指數(shù)圖 54：美國股市反彈信心指數(shù) 美國機(jī)構(gòu)投資者指數(shù) 美國個(gè)人投資者指數(shù)10090807060504030202001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美國機(jī)構(gòu)投資者指數(shù) 美國個(gè)人投資者指數(shù)80757065605550452001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：彭博，整理。資料來源：彭博，整理4.3 商品期貨市場

56、隱含的信息解讀期貨市場隱含的 9 月底黃金價(jià)格：對應(yīng)價(jià)格最高的概率為 3.96%，處在 1809.74美元/盎司上下，較 8 月底 1798 附近的價(jià)位略有提高，但是從累計(jì)的概率密度來看，有 84%以上的概率跌入 1742.62 以下的價(jià)格區(qū)間內(nèi)，存在看空的狀態(tài)。期貨市場隱含的 9 月底原油價(jià)格：根據(jù)期貨市場隱含的布倫特原油價(jià)格，對應(yīng)價(jià)位最高的概率為 4.05%，處在 70.36 美元/桶，85.63%以上概率處在64.12 美元/桶以上，無論從概率分布還是累計(jì)概率密度來看，較 8 月底 72美元/桶的布油價(jià)格，均在醞釀看空情緒。圖 55：美元非商業(yè)和商業(yè)持倉的多空比差值與美元圖 56：黃金期

57、貨非商業(yè)和商業(yè)持倉多空比差值與金價(jià)美元多空比差值美元指數(shù)(右)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82020-012020-052020-092021-012021-05資料來源：萬得，整理10510310199979593918987美元 2200/盎司倫敦金（美元/盎司,右）非商業(yè)/商業(yè)黃金多空比差值（30DMA,右）2000180016001400120010002019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07資料來源：萬得，整理0.300.250.200.150.100.05圖 57：黃金商業(yè)與非商業(yè)多空

58、比圖 58：美元商業(yè)與非商業(yè)多空比美元非商業(yè)多空比美元商業(yè)多空比美元指數(shù)(右)黃金非商業(yè)多空比黃金商業(yè)多空比1050.30.22200倫敦金（美元/盎司,右）210020000.70.51031010.10.0-0.1-0.22020-012020-072021-012021-07190018001700160015001400130012000.30.1-0.1-0.3-0.52020-012020-072021-01999795939189872021-07資料來源：萬得，整理資料來源：萬得，整理圖 59：期貨市場隱含的 9 月底金價(jià)分布圖 60：期貨市場隱含 9 月底金價(jià)的累計(jì)概率543

59、2101540.08 1605.12 1672.91 1743.56 1817.20 1893.95 1973.93 2057.3010090807060504030201001518.88 1593.46 1668.04 1742.62 1817.20 1891.78 1966.36 2040.94 2115.521倍標(biāo)準(zhǔn)差2倍標(biāo)準(zhǔn)差市場預(yù)期概率分布1倍標(biāo)準(zhǔn)差2倍標(biāo)準(zhǔn)差累計(jì)概率資料來源：彭博，整理資料來源：彭博，整理圖 61：期貨市場隱含的 9 月底布倫特原油價(jià)格分布圖 62：期貨市場隱含 9 月底布油價(jià)格的累計(jì)概率543210100908070605040302010048.3353.21

60、58.6064.5271.0578.2486.1594.861倍標(biāo)準(zhǔn)差2倍標(biāo)準(zhǔn)差市場預(yù)期概率分布43.3350.2657.1964.1271.0577.9884.9191.8498.771倍標(biāo)準(zhǔn)差2倍標(biāo)準(zhǔn)差累計(jì)概率資料來源：彭博，整理資料來源：彭博，整理圖 63：國內(nèi)市場主要大宗商品價(jià)格相關(guān)性矩陣（過去 1 年）圖 64：海外市場主要大宗商品價(jià)格相關(guān)性矩陣（過去 1 年）1.000 31.32% 29.82%41.71% 43.37% 36.48% 43.64% 44.22%61.42% 58.59%75.04%98.60%0.87%99.03%92.10%92.31%-17.92%34.25