藍(lán)光發(fā)展債券違約點評：為什 么是藍(lán)光

1、1 年 7 月 2 日四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（下稱“藍(lán)光”或“藍(lán)光發(fā)展）發(fā)布公告稱應(yīng)于 0年 7月 2日到期“9藍(lán)光 MN不能按期足額償付本息已構(gòu)成實質(zhì)性違約。除了公開市場債務(wù)違約之外，還包括銀行貸款、信托貸款等形式的債務(wù)違約，截止 1年 7月 2日，公司累計到期未能償還的債務(wù)本息合計 4億元。藍(lán)光發(fā)展目前境內(nèi)市場存量債券規(guī)模 4億元海外存量美元債 5億美元是近年來違約規(guī)模較大的房企。作為曾經(jīng)的 Top0 房企，是什么推動了其從正常經(jīng)營走向違約？對債券投資者而言，有何啟示？又該如何看待其對行業(yè)的影響？表 ：藍(lán)光發(fā)展存境內(nèi)債券證券名稱起息日到期日期剩余期限當(dāng)前余額億)票面利率當(dāng)期證券類別20藍(lán)

2、光T032001- 2021-1294157一般中期票據(jù)16藍(lán)光012060- 2010-01731182574一般公司債19藍(lán)光022090- 2020-0031+11175一般公司債21藍(lán)光T012010- 2030-16631072一般中期票據(jù)20藍(lán)光T022000- 2020-1214107一般中期票據(jù)19藍(lán)光T012090- 2010-0027975一般中期票據(jù)20藍(lán)光042000- 2030-205187一般公司債20藍(lán)光022000- 2030-0677+175715一般公司債19藍(lán)光012090- 2020-068972375一般公司債20藍(lán)光C012000- 2010-004

3、6765一般短期融資券20藍(lán)光T012000- 2030-1831572一般中期票據(jù)19藍(lán)光072091- 2021-1364475私募債19藍(lán)光082091- 2021-0429+1375私募債19藍(lán)光042090- 2020-106537一般公司債16藍(lán)光T032060- 2010-00892875一般中期票據(jù)合計114415資料來源：Win表 ：藍(lán)光境外存量美元債情況發(fā)行人名稱代碼彭博代碼息票發(fā)行日期未償還額億美元)到期和駿順澤投資有限公司GANGBM86041042002930020339和駿順澤投資有限公司GANGBJ7226112006445020264和駿順澤投資有限公司GANG

4、BN35438852011130020210合計1050資料來源：lmer，發(fā)展歷程從天府走向全國藍(lán)光發(fā)展前身系迪康藥業(yè)2015年上市公司迪康藥業(yè)通過非公開發(fā)行股份的方式購買了藍(lán)光集團(tuán)控股子公司四川藍(lán)光和駿實業(yè)有限公司的股份藍(lán)光和駿實現(xiàn)借殼上市后迪藥業(yè)更名為藍(lán)光發(fā)展藍(lán)光發(fā)展本身是一家起步于成都區(qū)域以住宅開發(fā)為主業(yè)的房地公司，在進(jìn)行全國化布局以前，其主要項目均在成都區(qū)域內(nèi)。銷售規(guī)模超千億根據(jù)公司年報披露公司銷售額從2015年的1822億元快速擴張至2020年 10356 億元，成為千億級房企。不過，根據(jù)公布的數(shù)據(jù)，近年來，公司全口銷售額雖有明顯增長，但是權(quán)益口徑銷售額不增反降。圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售

5、金額及同比速圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售數(shù)據(jù)00）同比增速00000%000000年度流量金額（億元）年度流量金額同比增速年度流量金額（億元）年度流量金額同比增速 16171819200%0%00000%000000000)0%-%資料來源：公司年報，資料來源：，營業(yè)收入中房地產(chǎn)始終占據(jù) 0 以上公司業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)開發(fā)物業(yè)管理和藥品等行業(yè)，但地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)始終是公司最核心的業(yè)務(wù)，在總營收中的占比一直在 90 以上。而隨著司銷售規(guī)?？焖贁U張公司的歸母凈利潤也快速增長2019-2020年分別達(dá)到346億元和332億元。圖 ：藍(lán)光以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為（元）圖 ：藍(lán)光歸母凈利潤近兩年快增長（億元）00500000005

6、0000房地產(chǎn)銷售 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)藥品銷售營收同比增速其他業(yè)收同比增速其他業(yè)務(wù)歸母凈利潤0%0歸母凈利潤%5%0%5%0資料來源：Win資料來源：Win，全國化布局成都區(qū)域占比逐年下降。藍(lán)光作為起步于四川的房企成都區(qū)（即四川范圍內(nèi)始終在其業(yè)務(wù)中占比較高2020年其營業(yè)收入中46 來自成都區(qū)域當(dāng)然隨著項目全國化布局成都區(qū)域貢獻(xiàn)的銷售額逐年下降2020年成都區(qū)域的銷售額153億元，在總銷售額中占比僅15 。圖 ：0年藍(lán)銷售額分區(qū)域構(gòu)成情況（億元）圖 ： 0年藍(lán)光營業(yè)收入分域銷售額構(gòu)成情況（億元）,., 華北區(qū), ., 華東區(qū), ., 成都區(qū), ., 滇渝區(qū)域, ., 華中區(qū)域

7、, ., 華北區(qū), ., 華東區(qū), ., ,., 華南區(qū)域, ., 成都區(qū), ., ,., %資料來源：Win資料來源：Win，從 Top30走向違約作為一家Top30銷售額超千億的大型房企，藍(lán)光從正常經(jīng)營走向違約經(jīng)歷了一個緩慢發(fā)展過程：0年疫情沖擊下，銷售額明顯下滑且反彈乏力，引發(fā)市場關(guān)注。200年初，受新冠疫情影響房地產(chǎn)銷售在2-4月份幾乎完全停滯但隨著國內(nèi)疫情得到控制房地產(chǎn)逐漸從冰點上行至局部過熱但部分房企在房地產(chǎn)市場整體好轉(zhuǎn)的情況下其銷售的反彈明弱于整個行業(yè)，藍(lán)光就是其中之一。2020 年上半年，根據(jù)統(tǒng)計，其累計銷售規(guī)模 483億元，同比減少165 ；其在成都區(qū)域的銷售額下滑更明顯。圖

8、 ：2020 年上半年大型房企銷額變動排序公司單月銷售額(億元)累計銷售額(億元)排序公單月銷售額(億元)累計銷售額(億元)/0 /0 比 /0 /0 比/0 /0 比 /0 /0 -.%-.%.%.%2大.3 .24 .96產(chǎn).4 .28團(tuán).1 .80 .5902茂.7 .44股.4 .86 .68團(tuán).2 .20國.4 .45-.%-.%0 .%.5.7.%.%.7.1-.%.89 .4-.%.89股.8 .96.5%5.4%483403.2-2-.% 38 藍(lán)光發(fā)展142.7 106.4.%.4.2.%.3.%7團(tuán).3 .1-.%.4.6.%37地.6 .2.%.3-1-.%.% 6份.2

9、 .4%.7.1.%-3.1.6-.%5團(tuán).4 .1.%.%5.%.7.5.%.1.% 4 .8-2-.% .8-.%5-.%.93 %.7%.03 .9.%.7.7.2.42 .3.%.6.7.0.%.9.5.%1展.4 .7.%.5.7.%1 .9-.%.1-.%.% 0產(chǎn).9 .6.% .8.8.%.6.%.79 .1-.%.%9 .8-.%.%.3.7.% 8團(tuán).6 .7.% .93.%.%7業(yè).4 .7.%-2-.%7股.2 .%.%.7.8-.% 6 .% .2.5.%-1.7.5-.%5產(chǎn).5 .6-.%.%5 .8-.%.%.% 4樂.9 .98-1.%.0.8.%3團(tuán).5 .

10、1-.%.3.%.73 .%.8.6.3% 2團(tuán).3 .9.4.% .4.94-1.4.51團(tuán).3 .3.4.11資料來源：，同年 8月，房地產(chǎn)“三道紅線”政策出臺，房地產(chǎn)行業(yè)融資難度進(jìn)一步提高。10 月，公司及成都藍(lán)迪共享企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）將合計持有的迪康有限 100的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給漢商集團(tuán)股份有限公司和漢商大健康產(chǎn)業(yè)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易作價9元。進(jìn)入 2021 年后，受華夏幸福違約事件影響，市場對弱資質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)憂加劇，藍(lán)融資面臨更大壓力。為緩解資金壓力公司將藍(lán)光嘉寶服務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園服務(wù)021年4月20日公司下屬全資子公司藍(lán)光和駿將其持有的藍(lán)光嘉寶服務(wù)654 的股份轉(zhuǎn)讓給碧

11、桂園服務(wù)控股有限公司下屬全資子公司碧桂園物業(yè)香港控股有限公司，股份轉(zhuǎn)讓價款為人民幣 49428億元的等值港幣相關(guān)股份交割手續(xù)已經(jīng)辦理完畢藍(lán)光嘉寶服務(wù)不再納入公司合并報表范圍。但相比于藍(lán)光整體的700多億的有息債務(wù)規(guī)模，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款顯得杯水車薪。此外，1 年以來，公司還通過轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)項目股權(quán)、發(fā)行債券等方式籌措資金，但最終效果甚微。從 2021 年 6 月開始，大公、中誠信、東方金誠等先后下調(diào)公司主體評級。最終，7 月 12 日公司公告，截止 2021 年 7 月 11 日到期兌付日終，發(fā)行人未能按照約定籌措足額償付資金“19藍(lán)光N001”不能按期足額償付本息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。表 ：藍(lán)光主體信用評

12、級調(diào)整情況評級日期信用評級評級展望變動方向評級機構(gòu)2010-B負(fù)面調(diào)低東方金誠2010-CCC負(fù)面調(diào)低大公國際2010-BBB-負(fù)面調(diào)低大公國際2010-B調(diào)低2010-A+負(fù)面調(diào)低大公國際2010-A調(diào)低2010-BBB負(fù)面調(diào)低東方金誠2010-AA負(fù)面調(diào)低大公國際2010-AA負(fù)面調(diào)低東方金誠2010-AA調(diào)低2010-AAA負(fù)面維持大公國際2010-AA+穩(wěn)定維持2010-AAA穩(wěn)定維持大公國際資料來源：Win，為何是藍(lán)光？戰(zhàn)略及管理：業(yè)務(wù)涉獵多，積淀少公司戰(zhàn)略規(guī)劃上不夠成熟，業(yè)務(wù)涉獵多。從20152018年，公司的戰(zhàn)略為“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，即以房地產(chǎn)為主業(yè)，同時積極推動

13、3D 生物打印和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)展；2019-2020 年，公司戰(zhàn)略更改為“人居藍(lán)光生活藍(lán)光，3D 生物打印和醫(yī)藥業(yè)務(wù)逐漸退出。當(dāng)然從公司業(yè)務(wù)占比上來看公司非地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊一直占比不高算是比較專注住宅發(fā)的房企而目前房地產(chǎn)市場景氣度還是比較高土地市場火熱這也是市場認(rèn)為藍(lán)光能不會那么快倒下的核心原因。但我們也可以觀察到即使“人居藍(lán)光這一相對穩(wěn)定的戰(zhàn)略規(guī)劃背后公司對于是否專注于住宅開發(fā)、如何進(jìn)行全國化布局上的思路也時有改變。如 2017 年，公司提出培育藍(lán)光文旅、藍(lán)光商業(yè)、藍(lán)光教育、藍(lán)光生態(tài)等產(chǎn)業(yè)，打造“同心多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。表 ：公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略情況時間經(jīng)營戰(zhàn)略表述205年公司堅“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙輪驅(qū)

14、動戰(zhàn)略繼續(xù)夯實房地產(chǎn)主業(yè)同時積極推進(jìn)3D生物打印和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。（一）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：全面實改善型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和區(qū)域布局優(yōu)化205（二）現(xiàn)代服務(wù)業(yè)：掛牌新板，加快產(chǎn)業(yè)布局（三）D生物打印：研發(fā)取重大突破，建立技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢（四）醫(yī)藥業(yè)務(wù)：凈利潤的比增長為706公司頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計公司頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”的雙擎動，并通過投資創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。1、人居藍(lán)光板塊堅持集中化戰(zhàn)略、集中資源和精力聚焦于房地產(chǎn)主業(yè)的發(fā)展，用金融新和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新變革傳統(tǒng)206年地產(chǎn)業(yè)務(wù)運作模式，實現(xiàn)規(guī)模效益的同步增長，為股東持續(xù)創(chuàng)造價值2、生命藍(lán)光板塊：以核心技術(shù)研發(fā)為發(fā)展引擎，

15、實現(xiàn)“技術(shù)與資本”共同推動，實現(xiàn) 3D生物血管打印產(chǎn)業(yè)與生醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展207圍繞國家戰(zhàn)略“永遠(yuǎn)把人民對美好生活的向往作為奮斗目標(biāo)作為發(fā)展使命堅持和秉“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙擎驅(qū)動頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計，通過模式創(chuàng)新、機制創(chuàng)新、市場創(chuàng)新等，不斷深化與豐富“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”的牌內(nèi)涵。1、人居藍(lán)光：堅持規(guī)模與利潤并重，實現(xiàn)有質(zhì)量增長。為進(jìn)一步支撐主業(yè)做大做強，構(gòu)建同心多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，以房地產(chǎn)開發(fā)運營為核心在上下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展高價值高增值產(chǎn)業(yè)持續(xù)強化現(xiàn)代服務(wù)業(yè)培育藍(lán)光文旅藍(lán)光業(yè)、藍(lán)光教育、藍(lán)光生態(tài)等產(chǎn)業(yè)，打造“同心多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。2、生命藍(lán)光：以核心技術(shù)研發(fā)為發(fā)展引擎，實現(xiàn)“技術(shù)與資本”共同發(fā)展（3

16、D生物血管打印，醫(yī)藥業(yè)務(wù)）圍繞國家戰(zhàn)略圍繞國家戰(zhàn)略“永遠(yuǎn)把人民對美好生活的向往作為奮斗目標(biāo)作為發(fā)展使命堅持和秉“人居藍(lán)光生命藍(lán)光”雙擎驅(qū)動頂層戰(zhàn)略架構(gòu)設(shè)計，提供從生活到生命的創(chuàng)新解決方案，為大眾創(chuàng)造美好生活。1、人居藍(lán)光：堅持規(guī)模與利潤并重，實現(xiàn)高質(zhì)量增長。為進(jìn)一步支撐主業(yè)做大做強，以住宅開發(fā)運營為核心，在上208年下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展高價值高增值產(chǎn)業(yè)持續(xù)強化現(xiàn)代服務(wù)業(yè)培育藍(lán)光商業(yè)藍(lán)光文旅藍(lán)光生態(tài)藍(lán)光材設(shè)等產(chǎn)業(yè)，打造高度協(xié)同的多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。2、生命藍(lán)光：以核心技術(shù)研發(fā)為發(fā)展引擎，實現(xiàn)“技術(shù)與資本”共同發(fā)展（3D生物血管打印，醫(yī)藥業(yè)務(wù)）209200年公司將堅持“中強穩(wěn)健前行利潤與規(guī)模并重實現(xiàn)高質(zhì)量

17、增長為戰(zhàn)略方針聚“人居藍(lán)光生活藍(lán)光”的雙擎業(yè)務(wù)模式，足于新時代背景，創(chuàng)造客戶價值。人居藍(lán)光領(lǐng)域，高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)。采取“1+3N”城市戰(zhàn)略，1以成都為核心本營，進(jìn)行周邊城市深耕；3是重點發(fā)展京津冀城市群杭州灣為代表的華東地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)帶；N即絕部分省會城市及計劃進(jìn)入市。“生活藍(lán)光領(lǐng)域高度聚焦以物業(yè)服務(wù)為核心的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)以打造住宅物業(yè)服務(wù)第品牌為戰(zhàn)略定位用三到五年時間打造具有高成長性、數(shù)字科技化平臺特征的全國一流的現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。20201年是國家十四五規(guī)劃的局之年公司制定了相應(yīng)的十四五發(fā)展規(guī)劃堅持長期主義高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)，200年實現(xiàn)中而強，穩(wěn)健前行，利潤與規(guī)模并重的高質(zhì)量發(fā)展目

18、標(biāo)。資料來源：公司年報，公司高管頻繁變動法定代表人從2015-2021年先后變換了4次董事長總裁總經(jīng)理、首席財務(wù)官等重要崗位的人員變動頻繁可能也是公司戰(zhàn)略時常變動經(jīng)營思路經(jīng)常調(diào)的重要原因。表 ：管理層動蕩，高管頻繁更替姓名職務(wù)任職日期離任日期性別學(xué)歷出生年份遲峰法定代表人2091-2010-男碩士193張巧龍法定代表人2070-2091-男本科196張志成法定代表人2050-2070-男碩士191任東川法定代表人2021-2050-男本科190楊鏗董事長2050-2010-男碩士191任東川董事長2021-2050-男本科190常珩監(jiān)事2050-2091-女本科191馬群監(jiān)事2081-2050

19、-女本科190歐俊明首席財務(wù)官2070-2010-男-199遲峰總裁2091-2010-男碩士193張巧龍總裁2070-2091-男本科196張志成總經(jīng)理2050-2070-男碩士191蒲太平總經(jīng)理2020-2050-男本科193資料來源：in，經(jīng)營及資產(chǎn)：大本營失守，資產(chǎn)質(zhì)量存疑成都大本營表現(xiàn)較差公司經(jīng)營管理水平存疑根據(jù)中指統(tǒng)計的數(shù)據(jù)從2015-2020年的6 年時間里，藍(lán)光成都地區(qū)的銷售額從 7596 億元增長到 2018 年的 1188 億元，隨后快速下滑，2019-2020 年銷售額分別僅有 435 億元和 395 億元。而在成都地區(qū)的排名則從2015年的第二名一直下滑至2020年的1

20、4名。成都區(qū)域作為公司的大本營公司的經(jīng)營成果卻表現(xiàn)比較一般一方面可能公司本身戰(zhàn)略規(guī)劃上面臨一定的問題在大本營不穩(wěn)的情況下全國化可能會存在諸多問題另外，可能也反映出公司本身產(chǎn)品或管理的競爭力不足。圖 ：成都地區(qū)各房企銷售額及名（億元）資料來源：中指，另外一種解釋可能是公司在成都區(qū)域的下沉過多，導(dǎo)致公司銷售乏力。以 2016 年以來成都地區(qū)銷售額較高的 15 家公司的平均銷售單價來看，藍(lán)光 2016-2017 年銷售單價均高于 Top15 家房企的銷售均價，但隨后一路下滑。2020 年，藍(lán)光在成都地區(qū)的成交均價僅為 8679 元平，而 15 家龍頭企業(yè)的成交均價為 13395 元平。銷售單價偏低，

21、說明藍(lán)光的土儲質(zhì)量較差，而為何會如此下沉？一方面，可能是在較好的地塊競拍中不具有競爭優(yōu)勢；另外一方面可能是公司管理層的思路無論是主動還是被動最終都會對公司的資產(chǎn)量造成持續(xù)性的傷害圖 ：藍(lán)光在成都區(qū)域歷年成交價及與成都區(qū)域銷售額5房企銷售額均價對比情況藍(lán)光成交均/藍(lán)光成交均/)價/)55071066784194000000000000001617181920資料來源：，從藍(lán)光整體的銷售均價來看反映出類似的問題銷售均價偏低可能代表公司的資質(zhì)量或比較一般公司銷售均價從2016年開始僅2018年銷售均價有小幅上行其他年份銷售均價均下行而這是在全國房價普漲的背景下產(chǎn)生的說明藍(lán)光在拿地過程中無論是主動還是

22、被動，都存在競爭乏力、戰(zhàn)略布局下沉的問題。圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售面積及同增速圖 ：藍(lán)光發(fā)展銷售均價及同增速000000000000銷售面積米) 151617181920%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%00000000000000)40)0%銷售均價元/銷售均價元/平方)樓面均價同比增速1516171819200%0%0%-%-%資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，我們以歷年財報公布的期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資項目的分布來看，可以發(fā)現(xiàn)：、 藍(lán)光開發(fā)項目各區(qū)域占比變動規(guī)律性較差如華南地區(qū)2019-2020年快速增長華中地區(qū)2017-2018年快速增長；華東地區(qū)占比先增長，后收縮。、 成都區(qū)域（四

23、川省內(nèi)）布局較為下沉。以 2019 年公司在成都區(qū)域的開發(fā)項目布局來看，其中成都占比59 ，而除成都以外的其他區(qū)域占比超過40 。圖 ：藍(lán)光當(dāng)年開發(fā)項目按面分區(qū)域占比情況圖 ：9年藍(lán)光開發(fā)項目中成都區(qū)域按面積的分布情況域滇渝區(qū)域華中區(qū)域域華北區(qū)域華南區(qū)域0%0%0%0%0%0%0%0%0%, .9 , 達(dá)州, .3 , 瀘州, .0 , 充, .6 , 自, .8 ,成, .9 ,%1617181920資料來源：Win資料來源：Win，拿地溢價率較高可能進(jìn)一步損傷公司的資產(chǎn)質(zhì)量們整理了中指藍(lán)光相關(guān)的拿地數(shù)發(fā)現(xiàn)，其近兩年時間存在較多高溢價率拿地的情況，其中溢價率超過 50 的地塊數(shù)量就到28塊，

24、總成交金額16459億元。表 ：-0年藍(lán)光拿地溢率在 0 以上的土地詳情城市規(guī)劃用途規(guī)劃建筑面積(萬)總成交金額(億元)平均樓面價(元/)溢價率( )拿地時間南充綜合用(含住宅)1502666444121620079貴陽住宅用地15823462195220913金華綜合用(含住宅)409282683658820091石家莊綜合用(含住宅)94793843997520088泰安住宅用地237182770713320081泰安住宅用地22610546654220081煙臺住宅用地1441115777569720051常州綜合用(含住宅)515396764736820015常州綜合用(含住宅)734

25、347470508720953南通綜合用(含住宅)7059191338995920078南通住宅用地8033964976424200123泰州住宅用地126601470908209227無錫住宅用地1246409326606520039徐州住宅用地416411989712520981鹽城綜合用(含住宅)1454577392588920046福州綜合用(含住宅)116712451069516420939南寧綜合用(含住宅)874752860911120079南寧綜合用(含住宅)624432690615420035南寧綜合用(含住宅)655511780818220035泉州住宅用地11132232

26、04548620981阜陽綜合用(含住宅)2218855384846920047合肥住宅用地1087535492118520948洛陽綜合用(含住宅)1663663396147420911南昌住宅用地794514642110920953南陽住宅用地203847413122920048南陽住宅用地1187464391150520058武漢住宅用地23671434606730120068信陽綜合用(含住宅)1288439347148420068資料來源：中指，債務(wù)：非標(biāo)多，表外也不少我們將債務(wù)分為兩部分來看，一部分是表內(nèi)債務(wù)，一部分是表外債務(wù)。表內(nèi)債務(wù)來看，藍(lán)光的融資成本偏高，凈負(fù)債率整體中等偏上

27、。截止 200 年底，藍(lán)光的凈負(fù)債率為932 剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為741 從絕對數(shù)據(jù)上來看凈負(fù)債率處于相對可以接受的程度剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率略高但公司綜合融資成本偏高2015年以來，最低的2017年719 ，而2020年綜合融資成本達(dá)到80 。圖 ：凈負(fù)債及剔除預(yù)收賬資產(chǎn)負(fù)債率圖 ：綜合融資成本5%4%3%率 -右.%.%.%.%0%.%.%綜合融資成本 .%.%0%1%0%0%0%.%.%.%.%.%.%.%1%0%9%8%.7%.6%5%.%.%151617181920151617181920資料來源：Win資料來源：Win，藍(lán)光債務(wù)結(jié)構(gòu)偏差非標(biāo)占比偏高。截止2020年中藍(lán)光75

28、399億有息負(fù)債中信托有1031億元租賃和資管等非標(biāo)產(chǎn)品有1097億元二者合計2128億元占比達(dá)到282 ；從期限結(jié)構(gòu)來看，藍(lán)光1年內(nèi)到期的占比達(dá)到47 ，整體偏短。非標(biāo)融資期限偏短除了公司整體債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短這一問題外藍(lán)光的非標(biāo)期限更是普遍中在1年內(nèi)到期，尤其是信托為代表截止2020年中藍(lán)光信托規(guī)模1031億元而其中1年內(nèi)到期的達(dá)到807億元。圖 ：0年中藍(lán)光債務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖 ：0年中藍(lán)光債務(wù)期限結(jié)構(gòu)其他含租賃和資管.37.37,14%4-5年,1%5上,1%3-4年期,2%托,3.1,14%2-3年,25%資料來源：Win資料來源：Win，當(dāng)然，相比于其他違約房企來看，藍(lán)光的凈負(fù)債率似乎處于

29、相對可控的范圍內(nèi)。表 ：0年底前違約房企凈負(fù)債率情況企業(yè)簡稱首次違約201612/1201712/1201812/1201912/120206/30華業(yè)資本2080157810955036960-中弘股份208018124032607140-銀億股份208224126056106900-國購?fù)顿Y20921120012401840-隆鑫地產(chǎn)2006818701800198020802190泰禾集團(tuán)2007629804740386024902790天房集團(tuán)200983330167901959 630）-三盛宏業(yè)200922920301027102710 （60）福建福晟20011911502250

30、12101430 （60）資料來源：Win，這就需要進(jìn)一步分析表外負(fù)債的情況，因為凈負(fù)債率這一杠桿指標(biāo)主要反映表內(nèi)負(fù)債。除了表內(nèi)的信托融資外藍(lán)光可能還存在部分不直接體現(xiàn)在表內(nèi)的信托融資根信托業(yè)保障基金管理辦法，融資類信托由融資者認(rèn)購資金信托新發(fā)金額的 1。而截至 年底藍(lán)光信托計劃保障基金余額29億元按照這一比例倒算藍(lán)光的存量融資類信托可能達(dá)到 259 億元。且從數(shù)據(jù)變動來看，信托計劃保障基金在 2020 年增長較多，可能反映出基本面惡化后藍(lán)光為應(yīng)對融資收縮，而不得不擴大非標(biāo)融資規(guī)模。圖 ：信托計劃保障基金余額億元）0%0%信托計劃保障基金 .90%5%0%0%.6.5181920資料來源：公司

31、公告，此外，截止 0 年底，藍(lán)光存續(xù)永續(xù)債規(guī)模達(dá)到 1 億元，盡管近年來規(guī)模有減少，但是整體仍屬于規(guī)模較大的民企；少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到 1 ，且每年都有快速增長，結(jié)合少數(shù)股東權(quán)益損益占比來看二者長期存在較大差異很難說藍(lán)光的少數(shù)股東權(quán)益全部都是真股權(quán)。圖 ：藍(lán)光存續(xù)永續(xù)債規(guī)模 1億元圖 ：藍(lán)光少數(shù)股東權(quán)益占比速上升至 1 （左軸：億元）永續(xù)債永續(xù)債億元).3.2.8.1.850151617181920000050000151617181920%少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益.%.%.%.%.%.%0%0%0%0%資料來源：Win資料來源：Win，綜合來看藍(lán)光表內(nèi)債務(wù)規(guī)模較大債務(wù)結(jié)構(gòu)偏差尤其是非標(biāo)融資規(guī)模較大而表外有存在較大的存量嫌疑。而非標(biāo)融資期限普遍較短，對藍(lán)光的融資滾續(xù)形成了較大的壓力。而從 9 年 5 月份出臺的 3 號文開始，結(jié)合 0 年出臺的對融資類信托的壓降要求，房企非標(biāo)融資規(guī)模面臨持續(xù)壓縮的政策壓力從信托業(yè)協(xié)會公布的房地產(chǎn)資金信托余額來看，從 9 年開始幾乎每個季度收縮 10 億元左右?；久鎼夯?，非標(biāo)需求增加，但政策打壓