宏觀經(jīng)濟雙,一元復始

1、一元復始123聯(lián)系人：42010 年 1 月 22 日近期數(shù)據(jù)暗示，有必要認真考慮新經(jīng)濟周期是否已經(jīng)啟動。這些包括部分工業(yè)行業(yè)的增速與能力上升并存，在信貸投放量較大的背景下經(jīng)濟中相當大范圍內(nèi)性較為緊張，以及貿(mào)易盈余占比下降到近年來的低位，暗示傳統(tǒng)行業(yè)的去產(chǎn)能化可能接近尾聲。新經(jīng)濟周期啟動將在市場風格、行業(yè)方向和估值的趨勢等方面深刻的影響未來數(shù)年的資本市場。一、導論：一種傾向在掩蓋另一種傾向在宏觀分析與投資實踐中，需要時刻留意是否有一種傾向在掩蓋另一種傾向。若干數(shù)據(jù)暗示，近期經(jīng)濟中出現(xiàn)了較大范圍的性緊張的癥狀。主流傾向?qū)⒅畾w因于為抑制通貨膨脹而采取的緊縮政策立場。但從很多數(shù)據(jù)來看，新一輪經(jīng)濟周期

2、正在逐步緩慢啟動的可能性值得認真考慮。需要留意數(shù)據(jù)中暗示的這種傾向。1主要貢獻者為宏觀分析師，。.cn，S，S1450210010312234首席高級宏觀分析師，宏觀分析師，.cn，S1450109092625第 1 頁，共 12 頁二、新周期啟動的影響新周期啟動這一判斷如果成立，那么將產(chǎn)生三個方面的重要影響。第一，小市值的可能已經(jīng)開始破裂。第二，主板市場將同時受到的支撐和估值的壓制，并在這兩種相反力量的作用下維持箱體運動。此時主板市場可能將有較為明顯的相對收益，無需過度悲觀。第三，在新周期啟動導致性和市場趨勢較為平淡的背景下，低估值和高速增長的周期性行業(yè)將是兩個重要的防守方向。三、目前經(jīng)濟大

3、范圍內(nèi)性異常緊張如果相信迄今為止關(guān)于年初信貸投放的，那么近期信貸投放的絕對量不能算少。從以及從草根層面了解到的一些情況來看，2011 年頭十天信貸投放可能超過 6000 億，2010 年12 月信貸投放量也較為可觀。如果不加控制，那么 1 月份信貸投放量可能會超過 1 萬億元。在近期信貸投放量較大的背景下，在經(jīng)濟中相當大的范圍內(nèi)，觀察到利率在明顯的上升：票據(jù)貼現(xiàn)利率在年初的下降非常短暫，自 1 月中旬以來快速上升；中長期市場上，一些在拍賣信貸額度，的利率往往較基準利率上浮 20%左右；房貸在普遍收緊；草根表明一些歷史上充裕的大企業(yè)也開始感受到的緊張。依托安信營業(yè)部系統(tǒng)開展了一項草根的民間利率，

4、并獲得了2010 年 1 月以來的一個擴散指數(shù)的序列。這一擴散指數(shù)上升表明民間利率在上第 2 頁，共 12 頁升。從 2010 年的數(shù)據(jù)來看，這一指數(shù)與上證綜指的走勢與拐點較為一致，且在拐點附近具有一定領(lǐng)先性，與的理論預判基本一致。認為這一指數(shù)對判斷民間的性狀況具有一定參考價值。2011 年 1 月 1 日-15 日的結(jié)果表明，這一指數(shù)較 12 月末大幅躍升至超過 80 的水平，是有數(shù)據(jù)以來的最高值。用 100 減去這一指數(shù)，得到的數(shù)值越高，表明性狀況越寬松，對市場趨勢產(chǎn)生支持作用越強。以上這些暗示，雖然信貸投放量很大，但在經(jīng)濟相當廣的范圍內(nèi)，資金仍較為緊張。圖1：票據(jù)直貼利率數(shù)據(jù)來源：CEI

5、C，安信第 3 頁，共 12 頁2011-01-202010-11-202010-09-202010-07-202010-05-202010-03-202010-01-202009-11-202009-09-202009-07-202009-05-202009-03-202009-01-202008-11-202008-09-202008-07-202008-05-202008-03-202008-01-208.0票據(jù)直貼利率:6個月:珠三角7.06.05.04.03.02.01.00.0圖2：貿(mào)易盈余同比增速大幅下降（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信圖3：民間利率指數(shù)在 1 月上旬大幅上升（%）

6、數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信四、目前性緊張的若干理論解釋對于目前性較為緊張的局面，在理論上有三種解釋：第 4 頁，共 12 頁2011/12010/122010/122010/112010/112010/102010/102010/92010/92010/82010/82010/72010/62010/72010/52010/62010/42010/32010/52010/22010/42010/13,20045上證綜指100-民間利率指數(shù)（右軸）3,100403,0002,900352,800302,7002,600252,500202,400152,3002,20010200貿(mào)易盈余的同比增速

7、（%）150100500-50-100-150第一種解釋是經(jīng)濟的名義總量快速上升。例如在 2008 年上半年，經(jīng)濟名義總量快速上升，造成實體經(jīng)濟對的交易性需求上升，所以性異常緊張。但觀察近期經(jīng)濟增速和產(chǎn)品價格方面的數(shù)據(jù)，認為這一可能性較小。第二種解釋是信貸投放實際上非常小，信貸實際上在快速收縮。這種可能性看起來也不大。第三種解釋是貿(mào)易盈余下降的非?？?，或企業(yè)的投資意愿在普遍上升。這兩種情況是同一個硬幣的兩面。因為企業(yè)如果普遍的擴大固定資產(chǎn)投資，那么遲早會帶來順差的大幅下降。認為企業(yè)投資意愿在普遍上升的可能性值得認真考慮。五、新經(jīng)濟周期啟動的早期跡象一些數(shù)據(jù)暗示新經(jīng)濟周期啟動的可能性值得考慮。在

8、 2010 年下半年以來，工業(yè)企業(yè)的出現(xiàn)了普遍的改善，ROE 可能已經(jīng)接近歷史。即使剔除節(jié)能減排和 PPI 上升對的促進作用，工業(yè)企業(yè)的可能仍然體現(xiàn)出了一定的改善趨勢。另外，中國經(jīng)濟周期中一個相對領(lǐng)先的行業(yè)，即通用設(shè)備制造業(yè)，2010 年4 季度的增速出現(xiàn)了非常快速的上升，并且與此同時，行業(yè)利潤率也上升并保持在較高水平。這一行業(yè)的產(chǎn)品可以理解為“生產(chǎn)機器的機器”，屬于投資品，在中國投資驅(qū)動的產(chǎn)能周期中可能是較為領(lǐng)先的行業(yè)。第 5 頁，共 12 頁圖4：通用設(shè)備制造業(yè)的工業(yè)增速快速上升（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信另一個具有參考意義的數(shù)據(jù)是在 2010 年四季度，企業(yè)部門出現(xiàn)了比較明顯的存款活期

9、化現(xiàn)象。5圖5：通用設(shè)備制造業(yè)利潤率的上升（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信5在法定存款利率提高的背景下，存款組合配置應(yīng)向定存調(diào)整；但在去年 4 季度卻反而觀察到了企業(yè)存款的活期化現(xiàn)象。這或者是因為企業(yè)的現(xiàn)金交易性需求明顯抬升，或者是企業(yè)對實體經(jīng)濟投資有所設(shè)想。些。認為后一種可能性更大一第 6 頁，共 12 頁2010-Dec2010-Oct2010-Aug2010-Jun2010-Apr2010-Feb2009-Dec2009-Oct2009-Aug2009-Jun2009-Apr2009-Feb2008-Dec2008-Oct2008-Aug2008-Jun2008-Apr2008-Feb20

10、07-Dec2007-Oct2007-Aug2007-Jun2007-Apr2007-Feb2010200920082007200620052004200320022001200019998通用設(shè)備76543210-1-2302520151050圖6：企業(yè)部門定期存款/活期存款（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信六、新經(jīng)濟周期的行業(yè)方向那么，如果新經(jīng)濟周期即將啟動，哪些行業(yè)將成為主要動力呢？站在目前這一時點來看，新經(jīng)濟周期有幾個比較確定的方向：傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能化基本結(jié)束，以裝備制造業(yè)為代表的新興行業(yè)全面上升，以及消費和服務(wù)的全面興起。新一輪周期需要這三個方向的合力。對于傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能化到底進行到何種程

11、度，很多人心存疑慮。在宏觀層面一直用貿(mào)易盈余占 GDP 的來觀察傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能化的進程，從過去八年的實踐來看，這一指標具有較好的指示作用。數(shù)據(jù)表明，無論是 2010 年 4季度，還是 2010 年全年，貿(mào)易盈余的占比都已經(jīng)回落到了上一輪經(jīng)濟周期均值以下的位臵，并且 2011 年可能會進一步下降到 2%附近的水平，接近上一輪周期啟動時的水平。這一數(shù)據(jù)暗示傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能化可能已經(jīng)接近尾聲。第 7 頁，共 12 頁2010/112010/52009/112009/52008/112008/52007/112007/52006/112006/52005/112005/52004/112004/5200

12、3/112003/52002/112002/52001/112001/52000/112000/51999/1175企業(yè)定期存款/活期存款706560555045403530圖7：貿(mào)易盈余/GDP（%，季度）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信另外，從與行業(yè)分析員的溝通來看，鋼鐵行業(yè)、建材行業(yè)的明顯改善，并且這些行業(yè)過去幾年新增產(chǎn)能都較少。在草根層面，很多人在認真考慮去產(chǎn)能化是否已經(jīng)基本結(jié)束。在總量層面上，認為這個傾向也是值得密切留意的。七、消費啟動與服務(wù)業(yè)的全面興起目前對消費的全面啟動爭議較少。值得留意的事實是，在消費啟動的背景下服務(wù)業(yè)可能將全面興起。從短期數(shù)據(jù)來看，去年 4 季度 GDP 增速較 3

13、季度上升，而工業(yè)增速相對 3 季度是下降的。GDP 增速的這一加速，可能主要來自服務(wù)業(yè)。在過去十年的經(jīng)濟周期中，經(jīng)濟增長主要受制造業(yè)推動，并且經(jīng)濟對服務(wù)第 8 頁，共 12 頁2010/122009/122008/122007/122006/122005/122004/122003/122002/122001/122000/121999/121998/121997/121996/121995/12/12-1-3業(yè)的投資平均而言也處于較低的上。在新經(jīng)濟周期中，伴隨消費加速而興起的相關(guān)服務(wù)行業(yè)可能將改變經(jīng)濟增長與行業(yè)利潤分布的格局。沿著大眾消費的興起這一線索去推測新周期的動力結(jié)構(gòu)，可以猜測為商業(yè)貿(mào)

14、易行業(yè)的上升，帶動商貿(mào)行業(yè)的投資上升，帶動交運物流、商業(yè)服務(wù)等行業(yè)的投資上升，進而帶動整個經(jīng)濟增速的上升。在消費興起的 70 年代經(jīng)歷的情況可以作為這一判斷的注腳。當時的消費有顯著，但在這一過程中，傳統(tǒng)行業(yè)的并不明顯。各個行業(yè)占國民經(jīng)濟的比較穩(wěn)定，僅有少數(shù)幾個行業(yè)的上升，暗示它們是新經(jīng)濟周期的主角。在比較重要的五個行業(yè)中，有四個屬于服務(wù)業(yè)。其中批發(fā)零售業(yè)的占比上升是值得認真考慮的。表 1：1971 年-1979 年上升較快的行業(yè)占比社區(qū)與社會服務(wù)：%電氣機械批發(fā)零售金融保險房地產(chǎn)197119721973197419751976197719781970.80

15、.91.210.010.710.811.011.411.912.312.74.410.610.410.811.511.611.8數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信八、一元復始一元復始，既指春節(jié)正在到來，中國正在迎來新的一年；也指也許正在迎來新一輪經(jīng)濟周期的開始。總的來看，近期數(shù)據(jù)暗示，有必要認真考慮新經(jīng)濟周期是否已經(jīng)啟動。這些包括部分工業(yè)行業(yè)的增速與能第 9 頁，共 12 頁力上升并存，在信貸投放量較大的背景下，經(jīng)濟中相當大范圍內(nèi)性較為緊張，以及貿(mào)易盈余占比下降到近年來的

16、低位，暗示傳統(tǒng)行業(yè)的去產(chǎn)能化可能接近尾聲。新經(jīng)濟周期啟動將在市場風格、行業(yè)方向和估值的趨勢等方面深刻的影響未來數(shù)年的資本市場。第 10 頁，共 12 頁分析師簡介，首席，理學學士、經(jīng)濟學、部博士。2007 年 4 月加盟安信。，高級宏觀分析師，宏觀分析師，尤宏業(yè)，宏觀分析師，宏觀分析師，心。理學學士、經(jīng)濟學理學學士、經(jīng)濟學。2007 年 4 月加盟安信。2009 年 7 月加盟安信。理學學士、經(jīng)濟學雙學士。2008 年 5 月加盟安信理學學士、德國哥廷根大學經(jīng)濟學博士。2010 年 4 月加盟安信研究中分析師、尤宏業(yè)分別，本人具有中國業(yè)授予的投資執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對的內(nèi)容和觀點

17、負責，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點獨立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此。本公司具備投資業(yè)務(wù)資格的說明安信。本公司及其投資（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國監(jiān)督管理核準，取得投資業(yè)務(wù)可以為，是投資人或客戶提供投資分析、或者建議等直接或間接的有償服務(wù)。發(fā)布投資業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對及相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響進行分析，形成估值、投資等投資分析意見，制作證券，并向本公司的客戶發(fā)布。免責安信（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為或個人接收到而視其為本公司的當然客戶?；谝压_的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。所載的信息、資料、建

18、議及推測僅反映本公司于發(fā)布當日的判斷，中的或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與所載資料、建議及推測不一致的。本公司不保證所含信息及資料保持在狀態(tài)，本公司將隨時補充、更新和修訂有所含信息在不發(fā)出通知的情形下做出關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。同時，本公司對修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。任何有關(guān)的摘要或節(jié)選都不代表正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的。完整版本為準，需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步在法律的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有中提到的公司所的或并進行或交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)，提請客戶充分注意?？蛻舨粦?yīng)將為作出其投資決策的惟一參考，亦不應(yīng)認為可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下中的信息或所表述的意見均不對任何人的投資建議，無論是否已經(jīng)明示或暗示，司亦不對任何人因使用僅為本不能作為道義的、責任的和法律的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公中的任何內(nèi)容所引致