干貨美國(guó)私募基金運(yùn)作全流程梳理

1、干貨美國(guó)私募基金運(yùn)作全流程梳理牛邦 Ker是一幫金融老鳥為金融從業(yè)人員（銀行、保險(xiǎn)、信托、券商、基金、P2P 、小貸、擔(dān)保、典當(dāng)）提供工作養(yǎng)料的微信平臺(tái)。點(diǎn)擊上方藍(lán)字即可關(guān)注發(fā)展概況私募基金是相對(duì)于公募的共同基金而言的一種基金類型。私 募基金一般屬于合伙人制的小型私人投資公司，主要投資于 公開交易的證券和衍生金融產(chǎn)品，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)基金。90 年代以來， 隨著金融全球化趨勢(shì)的加深和各種投資工具的創(chuàng)新，美國(guó)私募基金業(yè)獲得極大的發(fā)展，基金的數(shù)量和規(guī)模 每年都以 20% 的速度增長(zhǎng)， 現(xiàn)在已經(jīng)成為美國(guó)金融領(lǐng)域一支成長(zhǎng)最快的力量。目前，美國(guó)至少有4200家私募基金，資本總額超過3000億美元。美國(guó)

2、的私募基金投資領(lǐng)域廣泛，投資手法多樣。1998年， 美國(guó)先鋒對(duì)沖基金研究公司等機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)私募基金的投資策略進(jìn)行了研究，他們按投資策略的不同將美國(guó)的私募基金劃分為 16 類。但是一般來說，美國(guó)的私募基金主要有兩大類：一類是宏觀基金，另一類是相對(duì)價(jià)值基金。宏觀基金主要利用各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的不均衡套利活動(dòng)。宏觀基金收集世界各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況并進(jìn)行研究， 當(dāng)發(fā)現(xiàn)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離均衡值，便集中資金對(duì)目標(biāo)國(guó)的股市、利率、匯率、實(shí)物進(jìn)行大筆的反向操作。當(dāng)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)大幅貶值，宏觀基金 將從中獲得巨額的收益。一般認(rèn)為宏觀基金風(fēng)險(xiǎn)巨大，其對(duì) 全球金融體系的破壞性

3、較大，常常被人們指責(zé)為金融危機(jī)的 制造者。宏觀基金的代表是索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的著名的量子基金。 相對(duì)價(jià)值基金與宏觀基金不同，它一般不冒較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)， 只對(duì)密切相關(guān)的證券的相對(duì)價(jià)格進(jìn)行投資。由于證券的相對(duì) 價(jià)格差異一般較小，如果不用杠桿效應(yīng)的話，私募基金就無 法取得高額的收益，因此，相對(duì)價(jià)值基金更傾向于使用高杠 桿操作。最著名的相對(duì)價(jià)值基金是美國(guó)的長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM) 。由于 LTCM運(yùn)用高度的杠桿操作，僅僅5年的時(shí)間，這家公司就以投資失敗而告終(LTCM成立于 1993年， 1994年 2 月正式開始運(yùn)營(yíng)，1998年 9 月投資徹底失敗) 。 按照私募基金的注冊(cè)地，我們還可將美國(guó)的私募基金劃

4、分為美國(guó)國(guó)內(nèi)注冊(cè)的基金和境外注冊(cè)的基金?，F(xiàn)在，只有不到一半的美國(guó)私募基金在國(guó)內(nèi)注冊(cè)，一半以上在美國(guó)境外注冊(cè)。境外注冊(cè)的基金又稱為離岸基金，這些基金一般注冊(cè)在西歐的盧森堡、英國(guó)的海峽群島、開曼群島、百慕大等一些避稅天堂里，專門在美國(guó)境外從事離岸證券投資。這樣，這些基金一方面逃避了美國(guó)政府的監(jiān)管，同時(shí)也為投資者逃避了利潤(rùn)所得稅。設(shè)立程序與組織結(jié)構(gòu)1933美國(guó)關(guān)于私募基金的相關(guān)法令主要包含在年頒布的增至 500人。同時(shí)， SEC允許私募基金吸納擁有2500萬美證券法、1934年頒布的證券交易法、1940年頒布的投資公司法和投資顧問法內(nèi)，同時(shí)私募基金還受各個(gè)州藍(lán)天法(Blue Sky Law)的監(jiān)管。

5、根據(jù)美國(guó) 1940年頒布的投資公司法的規(guī)定，在美國(guó)只 能設(shè)立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管 理型公司。但是證券法中的D 規(guī)則卻為私人合伙投資于證券市場(chǎng)設(shè)立了第506號(hào)“安全港”(Safe Harbor)條證款券，法的 S 規(guī)則則為外國(guó)人私人證券投資設(shè)立了“安全港”條款， 這些條款規(guī)定符合一定條件的投資者可以不按投資公司法 規(guī)定的三種方式設(shè)立合伙制的投資機(jī)構(gòu)。這樣就為美國(guó)的私募基金提供了一種繞開金融監(jiān)管的途徑。美國(guó)的法律規(guī)定， 投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指，個(gè)人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產(chǎn)，并且最近兩年的年均收入高于20

6、萬元，或包括配偶的收入高于30 萬元；如以法人機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)至少在100萬美元以上。在1996年 9 月 1 日之前，不多于 100個(gè)“有資格購(gòu)買者”設(shè)立的私募基金不必經(jīng)過美國(guó)證券委員會(huì)(SEC) 的批準(zhǔn)， 1996年 9 月 1 日后，根據(jù)美國(guó)的國(guó)民證券市場(chǎng)改革法(National SecuritiesMarkets Improvement Act)的規(guī)定，這一人數(shù)限制元以上的機(jī)構(gòu)投資者加入。單位了，美國(guó)法律對(duì)私募基金出售的規(guī)定非常嚴(yán)格，不允許私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneraI Partner)，相當(dāng)于基金經(jīng)理，指的是創(chuàng)設(shè)基金的個(gè)人或團(tuán)體。一般

7、合伙人處理私募基金的所有交易活動(dòng)及日常管理。第二類是受限合伙人(Limited Partner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動(dòng)。在籌劃設(shè)立私募基金時(shí)，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂合伙人協(xié)議來規(guī)定雙方的權(quán)利與義務(wù)。 合伙人協(xié)議是限制和規(guī)范私募基金內(nèi)部關(guān)系的基本文件，一般包含以下一些內(nèi)容：1. 基金的投資目標(biāo)、策略和風(fēng)險(xiǎn)因素；2. 一般合伙人與受限合伙人的地位； 3. 合伙人投資、增資、撤資的規(guī)定；4. 激勵(lì)薪酬的計(jì)算細(xì)節(jié)； 5.管理費(fèi)用的使用與計(jì)算細(xì)節(jié)；6. 是否允許使用財(cái)務(wù)杠桿及比例限制；7.財(cái)務(wù)年度末分紅的相關(guān)規(guī)定等等。 一般來說，合伙人協(xié)議對(duì)一般合伙人進(jìn)行基金投資目標(biāo)方

8、面的限制比較泛泛，這樣基金經(jīng)理就有足夠的靈活性進(jìn)行投資操作，保證投資活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。而關(guān)于一般合伙人與受限合伙人的地位及是否允許使用財(cái)務(wù)杠桿等內(nèi)容則必 須明確。投資者在加入私募基金時(shí)一般都要聘請(qǐng)律師參與合伙人協(xié)議的簽署過程，這樣能夠保證投資人簽署的協(xié)議與自己心中的目標(biāo)相一致。私募基金的一般合伙人在前期準(zhǔn)備就緒后，就可以出售基金私募基金進(jìn)行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參4 5 年，而基金確定這一期限的根據(jù)是，經(jīng)濟(jì)周期一般為與投資： (1) 依據(jù)上流社會(huì)的所謂可靠信息；(2) 直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的經(jīng)理人員；(3) 通過其他的基金轉(zhuǎn)入；(4) 由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介

9、紹。一般合伙人向事先確定的每一個(gè)潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文 件(包括合伙人協(xié)議)，向他們提供與有經(jīng)驗(yàn)的投資者進(jìn)行面談的機(jī)會(huì)， 或者提供投資咨詢。最后， 與投資者簽署 合伙人協(xié)議，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。運(yùn)作特點(diǎn)美國(guó)的私募基金在投資策略和運(yùn)作方式上與共同基金有很大的不同之處，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1. 投資者主要是一些大的投資機(jī)構(gòu)和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投資資格需要一定的條件，這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。如索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金的投資者都是超級(jí)大富翁，或者是金融寡頭、工業(yè)巨頭。量子基金的投資者不足100人，每個(gè)投資者的投資額至少

10、100萬美元，多則 1000萬美元。一般是封閉式的合伙基金，不上市流通。 在基金封閉期間， 合伙投資人不能隨意抽資(或抽資前必須提前告知，提前時(shí)間從 30 日至 3 年不等 )。基金的封閉期限一般為5 年或 10 年。的投資期限一般要大于一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，因?yàn)橹挥羞@樣才能夠基金能夠獲取最大限度的回報(bào)；一旦基金經(jīng)理預(yù)測(cè)失誤，財(cái)保證基金經(jīng)理有充足的時(shí)間來運(yùn)作基金。黑箱操作，投資策略高度保密。根據(jù)美國(guó)的法律，私募基金無須像共同基金那樣，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、 報(bào)告、披露信息。美國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為私募基金的投資者成熟、理性，有足夠的能力對(duì)基金經(jīng)理人的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，證管部門和公眾都無需知道其運(yùn)作情況。私募基金的經(jīng)理

11、人在與合伙人 (投資者 )簽訂的合伙人協(xié)議中一般要求極大的操作自由度，對(duì)投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。高度杠桿操作。私募基金的投資目的在于獲得高額利潤(rùn)， 但是基金自身的資金實(shí)力畢竟有限，因此，私募基金一般都大規(guī)模地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿(通過信用借貸的方式)，擴(kuò)大資金規(guī)模，突破基金自有資金不足的限制。一般情況下，基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)為2 5 倍， 最高可達(dá)20 倍，一旦出現(xiàn)緊急情況，私募基金的杠桿倍數(shù)會(huì)更高。如長(zhǎng)期資本管理公司 (LTMC) 在運(yùn)作期間， 幾乎向世界上所有的大銀行融通過資金， 使用的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)極高。在1998年 8 月 LTCM出現(xiàn)巨額虧損前夕，其杠桿

12、比率高達(dá)56.8倍，并在此基礎(chǔ)上建立了1.25萬億美元的金融衍生交易倉盤，總杠桿比率高達(dá)568倍。在高度財(cái)務(wù)杠桿的作用下，如果基金經(jīng)理預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，則務(wù)杠桿也會(huì)成倍地放大損失的數(shù)額。析，1988 1994年，私募基金的年平均收益率高達(dá)18.5% ，主要投資于金融衍生市場(chǎng)，投機(jī)性強(qiáng)。私募基金的背后一 般沒有實(shí)物資產(chǎn)支撐，專門在金融市場(chǎng)從事各種買空、賣空 交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方 式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業(yè)人士負(fù)責(zé)基金管理， 采用精確的數(shù)量模型，對(duì)投資交易實(shí)行所謂的程序化投資決策管理。比如長(zhǎng)期資本管理公司的合伙人中就有1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓和斯克爾斯等

13、人，并且雇用了一些大學(xué)里的博士弟子操盤，通過定價(jià)模型計(jì)算各種相關(guān)證券的價(jià)格差異，捕捉交易機(jī)會(huì)。組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單。私募基金屬于合伙制企業(yè)，不設(shè)董事會(huì)，由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策。在美國(guó)， 約 1/4的私募基金總資產(chǎn)不超過1000萬美元，它們的運(yùn)作 像一個(gè)小作坊，通常是在僅有一兩個(gè)人的辦公室里工作。私募基金一般不設(shè)自己的研究機(jī)構(gòu)，更多地依靠外部的研究信息資源。采取與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制。私募基金的經(jīng)理除了能夠獲得基金資產(chǎn)的一定比例的固定管理費(fèi)外，還可以提取一定比例的投資利潤(rùn)作為獎(jiǎng)勵(lì)。這一比例通常在5% 25% 之間。這種激勵(lì)機(jī)制能夠吸引大批的有才華的高級(jí)專業(yè)人士加盟私募基金，并為私

14、募基金創(chuàng)造出優(yōu)良的業(yè)績(jī)。根據(jù)資料分遠(yuǎn)高于其他類型的投資收益，如同期的摩根斯坦利資本指數(shù)(2) 運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖操作，又可分為運(yùn)用股指期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖、的投資收益是8.1% ，萊曼兄弟綜合債券指數(shù)是8.6% 。操作手法多樣，更多地呈現(xiàn)全球化的特征。私募基金經(jīng)營(yíng) 機(jī)制靈活，沒有短期的利潤(rùn)指標(biāo)和確定的資金投向的限制， 在投資工具、財(cái)務(wù)杠桿、投資策略等各個(gè)方面也沒有限制， 這樣基金經(jīng)理就能在范圍更廣的投資領(lǐng)域選擇投資戰(zhàn)略，以 期獲取長(zhǎng)期的高額利潤(rùn)。私募基金一般運(yùn)用“對(duì)沖”的操作手法，進(jìn)行反周期交易，也就是說在證券價(jià)格下跌時(shí)買進(jìn)，在 價(jià)格上升時(shí)賣出。比如，相對(duì)價(jià)格債券套利基金(Relative Value

15、Funds)通過從一些相關(guān)金融產(chǎn)品定價(jià)的微小差異中套利，從而保證在牛市、熊市中都能賺錢。主要投資策略經(jīng)過幾十年的發(fā)展，美國(guó)私募基金的操作理論、投資策略早已超越了早期的簡(jiǎn)單地利用股市買賣進(jìn)行對(duì)沖操作的方式， 現(xiàn)代的私募基金大量地涉足期權(quán)、期貨等投資領(lǐng)域，大膽地運(yùn)用各種投資策略，操作手法多種多樣(詳見表 1) ?？偟膩碚f，美國(guó)私募基金的主要操作手段有以下幾種：(1) 運(yùn)用期貨進(jìn)行對(duì)沖盈利。期貨合同可以防止利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)， 具體到期貨的種類又可分為利率期貨( 長(zhǎng)期、短期)對(duì)沖、遠(yuǎn)期股指期貨合約對(duì)沖、貨幣期貨合約對(duì)沖等等。運(yùn)用個(gè)別股票期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖、運(yùn)用長(zhǎng)期利率期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。是進(jìn)行對(duì)沖操作

16、，“對(duì)沖”的原理是利用相關(guān)或無關(guān)的反向交運(yùn)用掉期交易進(jìn)行對(duì)沖操作，包括利率掉期和貨幣掉期。運(yùn)用資產(chǎn)組合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(Portfolio Insurance)進(jìn)行對(duì)沖。 比如，在購(gòu)買現(xiàn)有資產(chǎn)組合的買入期權(quán)的同時(shí)，從投資銀行或保險(xiǎn)公司購(gòu)買保單。綜合運(yùn)用多種對(duì)沖手段進(jìn)行操作。特別是 20世紀(jì) 90 年代以后，美國(guó)的私募基金綜合運(yùn)用各種手段，利用股市、匯市必然的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)股價(jià)、匯率、利率進(jìn)行攻擊，從中獲得最大限度的投資收益。風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管20 世紀(jì) 90 年代以來，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，金融危機(jī)此起彼伏。在遍及全球的金融危機(jī)中，特別是在亞洲金融危機(jī) 中，美國(guó)的私募基金(特別是以索羅斯的量子基金為代表的對(duì)沖基

17、金 )扮演了一種極不光彩的角色。但是， 美國(guó)的私募基金并不是這場(chǎng)危機(jī)的最終受益者，許多私募基金在全球金融動(dòng)蕩中損失慘重。經(jīng)過這次全球性的金融大動(dòng)蕩，暴露出美國(guó)的私募基金業(yè)存在的許多問題。其中最主要的問題是：私募基金經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過大，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。表 1美國(guó)私募基金的類型與策略私募基金的風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面：操作手段的固有缺陷?，F(xiàn)在的私募基金最主要的操作手段易力圖降低風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說對(duì)沖操作是一種比較理想的保值手偏好密切相關(guān)。向私募基金融資、融券的商業(yè)銀行、投資銀段，但是，私募基金經(jīng)理利用“對(duì)沖”的目的并不在于保值， 而是進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。投機(jī)活動(dòng)的本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征， 這樣投機(jī)與保值實(shí)際上

18、就處于對(duì)立面上?，F(xiàn)在的對(duì)沖工具主 要是一些金融衍生工具(期貨、期權(quán)等等)，這些金融衍生工具又大大地放大了交易的風(fēng)險(xiǎn)，私募基金在這種高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán) 境下進(jìn)行交易，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)必然也要大得多。另外，對(duì)沖的效果與資產(chǎn)搭配的無關(guān)性有關(guān)。資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為正時(shí)，資產(chǎn)搭配難以提供較大的資產(chǎn)多樣化效應(yīng)。私募基金持有的匯率、利率、股指等期權(quán)、期貨具有較高的相關(guān)性，并且邊際變動(dòng)頻繁，這樣對(duì)沖的效果要大打折扣。高度的財(cái)務(wù)杠桿。在追求高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，私募基金經(jīng)理往往選擇高負(fù)債的杠桿操作手法。其自有資金與借貸資金的比例非常高，用少量的資金進(jìn)行巨額交易。這種操作一方面面臨極大的信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然基金經(jīng)

19、理大多使用極其復(fù)雜的模型計(jì)算出各類投資組合的 比例和買賣比率，盡管這些計(jì)算看似非常準(zhǔn)確，但一旦看錯(cuò)市場(chǎng)走勢(shì)，又不及時(shí)止損，巨大的頭寸和杠桿比率帶來的將不是收益，而是巨額的虧損?！昂谙洳僮鳌憋L(fēng)險(xiǎn)。私募基金很少受金融當(dāng)局的監(jiān)管，操作缺乏透明度。基金的風(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)行、經(jīng)紀(jì)公司等無法了解其整體資產(chǎn)狀況，多頭信貸的銀行在這次全球金融大動(dòng)蕩中暴露出的美國(guó)私募基金經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為了保證自己的資金安全，常常要求基金保持足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)或提供抵押擔(dān)保。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金很難對(duì)付系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然在理論上期權(quán)、期貨等衍生金融工具能夠化解部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是由于市場(chǎng)的不確定性以及無法預(yù)測(cè)不同市場(chǎng)的關(guān)

20、聯(lián)性，如果其他基金也采用相近的手法進(jìn)行操作，會(huì)使金融市場(chǎng)走向更加變幻未測(cè)，投機(jī)者之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，引起市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。私募基金的組織結(jié)構(gòu)是一種典型的 委托代理機(jī)制，受限合伙人將資金交給一般合伙人負(fù)責(zé) 經(jīng)營(yíng)，只對(duì)資金的使用作出一般性的規(guī)定，通常并不干預(yù)基 金經(jīng)理的具體運(yùn)營(yíng)。基金經(jīng)理除了獲得固定的管理費(fèi)用之外， 還可按業(yè)績(jī)提成，這樣就可能鼓勵(lì)基金濫用自己的職權(quán)，為 追求更多的個(gè)人利益而使合伙人的資產(chǎn)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融國(guó)際化趨勢(shì)的發(fā)展，美國(guó)私募基金的投資方向也呈現(xiàn)出全球化、多元化的趨勢(shì)，特別是一些國(guó)際性基金和新興市場(chǎng)基金，它們的投資一方面受市場(chǎng)因素的影響，另一方面也受這些國(guó)家政治因素的影響。一旦基金投資的市場(chǎng)出現(xiàn)政治動(dòng)蕩或者金融市場(chǎng)的大幅度 波動(dòng)，基金資產(chǎn)將會(huì)遭受重大的損失。過大的問題，在美國(guó)國(guó)內(nèi)甚至世界范圍內(nèi)引發(fā)了一場(chǎng)關(guān)于要.3. 。騎士奪冠，對(duì)金融人有怎樣的息、油價(jià)、日元、負(fù)利率不要對(duì)私募基金加強(qiáng)管制的爭(zhēng)論。大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為， 私募基金特別是宏觀經(jīng)濟(jì)背景的離岸基金對(duì)國(guó)際資本的流 動(dòng)性影響巨大，而國(guó)際資本的無序流動(dòng)正是導(dǎo)致金融