2022下半年海外經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望

1、投資要點(diǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滯與脹，仍在賽跑。展望下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍將在“滯”與“脹”之間徘徊，貨幣政策面臨艱難 選擇。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要引導(dǎo)市場(chǎng)相信其有能力加息至3.5以上的限制性水平。但在“中性利率”之后， 美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或需要從“前置發(fā)力”（front-loading）轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶》取⒖沙掷m(xù)”的加息。這樣的組合或 可增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率，并營(yíng)造一個(gè)相對(duì)友好的市場(chǎng)環(huán)境。非美經(jīng)濟(jì)：全球緊縮，風(fēng)險(xiǎn)冒頭。在全球通脹和美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮之下，非美經(jīng)濟(jì)所受沖擊不斷顯現(xiàn)。1）歐元 區(qū)：歐債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。即便歐央行已祭出預(yù)期引導(dǎo)工具，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)仍不能排除。2）日本：日 本經(jīng)濟(jì)和日元匯率受到輸入性

2、通脹、貿(mào)易逆差、債市拋售等多重壓力。3）新興市場(chǎng)：資本流入放緩壓力或?qū)?持續(xù)全年，但下半年有望邊際緩和。大宗商品：超級(jí)周期，有望落幕。下半年開(kāi)始，本輪大宗商品“超級(jí)周期”有望循序漸進(jìn)地落幕。原因包括： 1）高價(jià)格下供需逐漸走向平衡；2）全球緊縮下商品金融屬性弱化；3）與俄烏沖突有關(guān)的供給擔(dān)憂消退。不 過(guò)，供給恢復(fù)的不確定性以及能源轉(zhuǎn)型壓力等，或影響商品價(jià)格回落的節(jié)奏。金融市場(chǎng)：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒。下半年，美元資產(chǎn)在全球市場(chǎng)中表現(xiàn)或相對(duì)較好。但考慮到美國(guó)“滯”與 “脹”的博弈仍將繼續(xù)，近期美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)有過(guò)于樂(lè)觀之嫌。1）美債：10年美債利率或在2.7-3.3高位震蕩。 2）美股：高通脹、高利率和

3、衰退風(fēng)險(xiǎn)之下，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)尚未排除，但成長(zhǎng)有望跑贏價(jià)值。3）美元匯率：有望保 持強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)具備一定優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的決心和可持續(xù)性更有信心。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際地緣局勢(shì)超預(yù)期，海外通脹壓力超預(yù)期，海外貨幣緊縮力度超預(yù)期，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期等。1目錄C O N T E N T S美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滯與脹，仍在賽跑非美經(jīng)濟(jì)：全球緊縮，風(fēng)險(xiǎn)冒頭大宗商品：超級(jí)周期，或?qū)⒙淠?金融市場(chǎng)：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滯與脹，仍在賽跑3今年以來(lái)，俄烏沖突爆發(fā)令全球“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)再升?，F(xiàn)階段，美歐通脹率尚未實(shí)質(zhì)性“見(jiàn)頂”，經(jīng)濟(jì)仍有一 定韌性，但經(jīng)濟(jì)下行乃至衰退預(yù)期已然升溫，商品價(jià)格與通脹預(yù)期均有

4、所松動(dòng)。展望下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍將在“滯”與“脹”之間徘徊，貨幣政策面臨艱難選擇，市場(chǎng)預(yù)期也很難穩(wěn)定。 當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮旨在制造適度的“滯”，抑制居高不下的“脹”，即實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。但當(dāng)前通 脹仍居高位，經(jīng)濟(jì)暫呈韌性，這一組合令市場(chǎng)反而擔(dān)憂，由于“滯”的程度不夠，“脹”難以實(shí)質(zhì)緩解（也 就是實(shí)現(xiàn)“軟著陸”困難重重），進(jìn)而擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)仍然“落后于曲線”。理想情形下，我們可以看到美歐通脹率有序回落，美歐央行適時(shí)放緩加息節(jié)奏，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。然而， 若海外通脹回落不及預(yù)期，這將產(chǎn)生一系列負(fù)面影響：1）高通脹直接沖擊經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)。通脹進(jìn)一步侵蝕消 費(fèi)能力與信心、加劇企業(yè)成本壓力，市場(chǎng)悲觀預(yù)期抑制

5、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。2）貨幣緊縮被迫加力，“緊縮恐慌” 再襲。3）經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)上升，“衰退交易”更近一步。1.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退” ，經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)漸強(qiáng)。美國(guó)2022年2季度實(shí)際GDP環(huán)比萎縮0.9%，已連續(xù)兩 個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。從環(huán)比看，投資（私人庫(kù)存）以及商品消費(fèi)的下降是主要拖累。事實(shí)上，自5月以來(lái)， 隨著各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)模型對(duì)于二季度GDP數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)值一路走低。今年5月以后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)模型不斷下調(diào)二季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，Wind，平安證券研究所環(huán)比看：投資和商品消費(fèi)是主要拖累， 但服務(wù)消費(fèi)和出口增長(zhǎng)仍強(qiáng)41.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)

6、是否已陷入“衰退”？觀察美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義區(qū) 間，衰退或需同時(shí)滿足兩大條件：實(shí)際GDP同比負(fù)增長(zhǎng)或幾乎停滯（0.2%以下）失業(yè)率明顯反彈我們認(rèn)為，今年下半年美國(guó)“衰退”的概率 不大；本輪衰退節(jié)點(diǎn)或在2023年上半年。NBER衰退區(qū)間：美國(guó)實(shí)際GDP同比負(fù)增長(zhǎng)或幾乎停滯NBER衰退區(qū)間：美國(guó)失業(yè)率明顯反彈資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所51.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)2022年美國(guó)實(shí)際GDP有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)（6月）和IMF（7月）最新預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能保持 2.8%和2.3%的正增長(zhǎng)。主要原因在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚未完全回到疫情沖擊前的趨勢(shì)增長(zhǎng)水平，尤其美國(guó) 服務(wù)業(yè)仍有

7、較大復(fù)蘇空間，有望托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)服務(wù)消費(fèi)占GDP總額的44-45%左右，二季度服務(wù)消費(fèi) 環(huán)比增1.8%、同比增4.6%。預(yù)計(jì)2022年美國(guó)GDP同比增速有望達(dá)到1.5%以上。同比看：投資和凈出口同比增速是主要拉動(dòng)美國(guó)服務(wù)業(yè)消費(fèi)尚未恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)增長(zhǎng)水平， 服務(wù)消費(fèi)占比低于疫情前水平1個(gè)百分點(diǎn)左右資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所61.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)2022年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)有望保持相對(duì)緊俏。當(dāng)前，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)韌性好于GDP數(shù)據(jù)。美國(guó)7月新增非農(nóng)就業(yè)人 數(shù)達(dá)到52.8萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的25萬(wàn)人、也高于疫情前平均水平的20萬(wàn)人；美國(guó)失業(yè)率也降至3.5%，達(dá) 到疫情以來(lái)新低，與2020年2月

8、持平。疫情后，美國(guó)勞動(dòng)力需求增長(zhǎng)迅猛，但勞動(dòng)力人口恢復(fù)停滯（美國(guó)7月 勞動(dòng)參與率與疫情前仍有1.3個(gè)百分點(diǎn)的差距）。預(yù)計(jì)下半年美國(guó)失業(yè)率有望保持在3.5-3.8%的歷史低位。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)與GDP增速走勢(shì)背離美國(guó)勞動(dòng)力需求強(qiáng)于疫情前水平、供給 弱于疫情前水平，使就業(yè)市場(chǎng)吃緊資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所71.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)不過(guò)，仍需警惕“衰退預(yù)期”的自我實(shí)現(xiàn)：一是，消費(fèi)和投資信心低迷，或影響消費(fèi)和投資動(dòng)力。尤其考慮 到，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)低于疫情前水平；二是，上半年美國(guó)股票價(jià)格下跌，或形成負(fù)財(cái)富效應(yīng)。近年來(lái)股 票及基金占美國(guó)居民及非盈利機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的比重不斷提升，2021年已超過(guò)35%；三是

9、，如果美國(guó)通脹回落不及 預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息至3.5%以上“限制性水平”，需求放緩的壓力會(huì)進(jìn)一步上升。因此，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)未必實(shí)質(zhì)性衰退，但在預(yù)期的作用下，“衰退交易”仍可能升溫。美國(guó)消費(fèi)信心和儲(chǔ)蓄率均顯著下降股票在美國(guó)居民部門資產(chǎn)中占比不斷提升資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所81.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)：以美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)為例近期美國(guó)高收益企業(yè)債收益率上升，反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，亦是“衰退交易”升溫的一種表現(xiàn)。美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)壓力表現(xiàn)在：一是，美國(guó)國(guó)債利率迅速上行后，投資級(jí)企業(yè)債市場(chǎng)率先出現(xiàn)緊張跡象；二是， 全球金融危機(jī)后監(jiān)管政策趨緊使得交易商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模出現(xiàn)“停滯”，限制了交易商的做市

10、能力；三是， 高收益企業(yè)債信用利差上升，易引發(fā)企業(yè)債違約，加劇收益率上行，形成惡性循環(huán)。美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債市場(chǎng)率先出現(xiàn)緊張跡象資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所91.1 衰退擔(dān)憂正當(dāng)時(shí)：以美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)為例企業(yè)債市場(chǎng)悲觀預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”效應(yīng)：一方面，“金融加速器理論”表明，企業(yè)債收益率的上行將增加 企業(yè)融資成本，企業(yè)可能通過(guò)裁員、減少投資等方式降低支出，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，近年來(lái)美國(guó) 企業(yè)不斷通過(guò)舉債進(jìn)行股票回購(gòu)，利率上行、融資環(huán)境收緊也將對(duì)美股回購(gòu)造成影響，進(jìn)而影響股市表現(xiàn)。美國(guó)高收益企業(yè)債收益率或?qū)㈦S著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的走弱繼續(xù)上行資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所101.2 通脹壓

11、力暫難消展望下半年，盡管能源和食品漲價(jià)壓力有望緩和，且加息將進(jìn)一步抑制需求，但美國(guó)住房租金以及其他服務(wù) 業(yè)通脹壓力或難以明顯緩解，通脹預(yù)期以及“工資-物價(jià)”螺旋的風(fēng)險(xiǎn)仍高。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)CPI同比增速于今年3季度仍將處于8.8%左右，年末回落至7.8%左右（對(duì)應(yīng)PCE同 比在6%左右、高于美聯(lián)儲(chǔ)6月預(yù)測(cè)的5.2%）?！靶枨笠蛩亍比栽诩铀倮瓌?dòng)美國(guó)CPI通脹率預(yù)計(jì)下半年美國(guó)CPI通脹率仍維持相對(duì)高位資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所111.2 通脹壓力暫難消“住房租金”在美國(guó)CPI中占比高達(dá)三分之一。本輪 美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)、大幅上漲，且主要由真實(shí)需求拉動(dòng)， 而非完全歸功于寬松的金融環(huán)境。因此

12、，預(yù)計(jì)下半年 美國(guó)CPI住房租金環(huán)比增速維持高位（0.6%左右）， 拉動(dòng)CPI月度環(huán)比0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。歷史上，從美國(guó)貸款利率上升到房?jī)r(jià)增速回落、再到住房租金增速回落，或需1-2年時(shí)間美國(guó)成屋庫(kù)存處于歷史低位，凸顯住房供需緊張10015020050010203040506070809101112季調(diào) 萬(wàn)套美國(guó)成屋庫(kù)存2022202120202019資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所121.2 通脹壓力暫難消CPI通脹率高企背景下，通脹預(yù)期“脫錨”以及“物價(jià)-工資”螺旋風(fēng)險(xiǎn)上升。1978年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，美 國(guó)CPI通脹率、密歇根1年通脹預(yù)期、以及非農(nóng)非管理人員時(shí)薪增速，三者之間的相關(guān)系數(shù)均高

13、于0.8?！拔?價(jià)-工資”螺旋在CPI通脹率走高的時(shí)期更為明顯。當(dāng)前，無(wú)論是高企的標(biāo)題通脹率，還是緊俏的就業(yè)市場(chǎng)， 均可能造成工資上漲壓力，并最終導(dǎo)致居民收入更快增長(zhǎng)、通脹更加頑固。在高通脹時(shí)期，美國(guó)CPI通脹率、通脹預(yù)期與工資增速密切相關(guān)美國(guó)雇員報(bào)酬占收入比重已高于疫情前水平資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所131.3“中性利率”下一步美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議后，美國(guó)政策利率達(dá)到2.25-2.50%區(qū)間， 處于廣泛認(rèn)為的“中性利率”水平。在通脹高企之下， 美國(guó)政策利率將繼續(xù)邁向“限制性水平”。在此背景下， 我們思考兩個(gè)問(wèn)題：1、合適的“限制性水平”是多少？3.5%夠不夠？不少觀點(diǎn)認(rèn)為，合理的美國(guó)實(shí)際利

14、率在1.5%左右（2007- 2019年美國(guó)非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)力年均增長(zhǎng)1.4%），再加上2% 左右的目標(biāo)通脹水平，政策利率應(yīng)達(dá)到3.5%左右。但爭(zhēng) 議在于：當(dāng)前美國(guó)短、中和長(zhǎng)期通脹預(yù)期或已超過(guò)2%（7月克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型顯示1年、5年和30年通脹預(yù)期分 別為3.3%、2.3%和2.4%）。這或意味著，美聯(lián)儲(chǔ)或需加息至更高水平，才能真正限制居民和企業(yè)基于通脹預(yù)期 選擇的支出和投資行為，達(dá)到遏制需求的目的。資料來(lái)源：克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)，平安證券研究所美國(guó)短、中、長(zhǎng)期通脹預(yù)期或均已高于2%141.3“中性利率”下一步2、理想的加息節(jié)奏是什么？首先，“中性利率”之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息決策需更加謹(jǐn)慎。考 慮到，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)

15、濟(jì)下行信號(hào)漸強(qiáng)、通脹（預(yù)期）有所回落（主要和大宗商品價(jià)格調(diào)整相關(guān)），且在中性利率水平之上 的加息對(duì)需求的限制或更為明顯。此外，9月以后美聯(lián)儲(chǔ)將按計(jì)劃加速縮表，美聯(lián)儲(chǔ)在利率決議上亦需更加謹(jǐn)慎。其次，“欲速則不達(dá)”。若美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度過(guò)大，市場(chǎng)衰退 預(yù)期可能過(guò)快升溫，導(dǎo)致美債利率不升反降、金融市場(chǎng)條件 不緊反松，這與美聯(lián)儲(chǔ)加息的目的背道而馳。換言之，美聯(lián) 儲(chǔ)需要令市場(chǎng)相信，本輪加息周期有較強(qiáng)延續(xù)性。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，9月加息50BP，11月、12月各加息 25BP，年末政策利率達(dá)到3.25-3.50%區(qū)間。明年上半年或 有1-2次加息，使政策利率高點(diǎn)達(dá)到3.75%或4%。資料來(lái)源：CME FedWa

16、tch，平安證券研究所7月非農(nóng)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，令市場(chǎng)加息預(yù)期升溫。 截至8月5日，CME利率期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)9月 加息75BP、11月和12月分別加息25BP， 年末政策利率達(dá)3.5-3.75%151.3“中性利率”下一步16總結(jié)而言，我們對(duì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性相對(duì)樂(lè)觀，但對(duì)于通脹回落的速度相對(duì)悲觀。繼而，美聯(lián)儲(chǔ)需要引 導(dǎo)市場(chǎng)相信其有能力加息至3.5%以上的限制性水平。但在“中性利率”之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏或需從“前 置發(fā)力”（front-loading）轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶》取⒖沙掷m(xù)”的加息。這樣的組合或可增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的 概率，并營(yíng)造一個(gè)相對(duì)友好的市場(chǎng)環(huán)境。目錄C O N T E N T S非美經(jīng)濟(jì)

17、：全球緊縮，風(fēng)險(xiǎn)冒頭美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滯與脹，仍在賽跑大宗商品：超級(jí)周期，或?qū)⒙淠唤鹑谑袌?chǎng)：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒72.非美經(jīng)濟(jì)：全球緊縮，風(fēng)險(xiǎn)冒頭在全球通脹和美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮之下，非美經(jīng)濟(jì)所受沖擊不斷顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的外溢效應(yīng)主要體現(xiàn)在：1）收緊美元流動(dòng)性，加大非美經(jīng)濟(jì)體資本外流與匯率貶值壓力；2）驅(qū)使 非美央行聯(lián)動(dòng)加息，衍生金融風(fēng)險(xiǎn)；3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，不利于非美地區(qū)出口。資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力緊縮下，“美元回流”壓力增大美元升值預(yù)期處于歷史高位182.1歐元區(qū)：歐債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受俄烏沖突的直接影響，衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。歐盟委員會(huì)2022年5月的春季經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告，將2

18、022 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期大幅下調(diào)1.3個(gè)百分點(diǎn)，至2.7%，并強(qiáng)調(diào)這只是中性預(yù)測(cè)。歐盟認(rèn)為，在極端情形下（如俄羅斯停供天然氣），歐元區(qū)2022年經(jīng)濟(jì)增速將降至0.2%。英國(guó)經(jīng)濟(jì)與商業(yè)研究中心發(fā)布報(bào)告稱，由于 俄羅斯天然氣供應(yīng)減少，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，2022年冬季歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率達(dá)40%。天然氣斷供將對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形成巨大拖累歐洲天然氣總供給已經(jīng)減少50%以上資料來(lái)源：IMF(2022.7)，EU(2022.5)，平安證券研究所192.1歐元區(qū)：歐債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷歐元區(qū)通脹壓力多源自供給端，更加難以控制。歐元區(qū)7月HICP同比終值達(dá)8.9%。我們測(cè)算，由于能源緊缺， 未來(lái)幾個(gè)月歐

19、元區(qū)HICP同比仍有破9%的風(fēng)險(xiǎn)，且年內(nèi)或難明顯回落。對(duì)比美國(guó)和英國(guó)，歐元區(qū)通脹壓力更多 來(lái)自供給端。2022年2月以來(lái)，歐元區(qū)PPI同比增速已超30%，而美國(guó)和英國(guó)的PPI同比水平僅分別為10%和 20%左右。這意味著，歐央行通過(guò)貨幣緊縮來(lái)遏制通脹將更為艱難。歐元區(qū)PPI通脹率高于美國(guó)和英國(guó)歐元區(qū)HICP上行風(fēng)險(xiǎn)或更顯著資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所202.1歐元區(qū)：歐債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷當(dāng)前歐元區(qū)政府債務(wù)和財(cái)政赤字壓力并不弱于 2010年歐債危機(jī)爆發(fā)前夕，且成員間分化依然 明顯。為配合財(cái)政刺激，歐盟階段性擺脫了財(cái) 政束縛，使得成員國(guó)政府債務(wù)率和財(cái)政赤字率 顯著上升，繼而中期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，其中

20、希臘、 意大利等債務(wù)壓力相對(duì)更大。歐央行貨幣緊縮可能使成員國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更 加靠前。歐央行7月大幅加息50個(gè)基點(diǎn)，但由于 同時(shí)公布了“反碎片化”工具，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì) 平靜。歷史上，歐央行在2011年4月和7成兩次 加息后，歐債危機(jī)在同年11月爆發(fā)。當(dāng)前，市 場(chǎng)預(yù)計(jì)歐央行9月仍將至少加息50BP，數(shù)次加 息后，債券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍值得高度關(guān)注。2021年歐元區(qū)成員債務(wù)率普遍高于2010年水平2011年歐央行加息2次后引燃?xì)W債危機(jī)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所212.1歐元區(qū)：歐債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷歐央行7月加息后，同步推出新工具“傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制”（TPI）。歐央行啟動(dòng)新工具，將持續(xù)面臨控制通脹目 標(biāo)、干

21、預(yù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)、“道德風(fēng)險(xiǎn)”等多重約束，需要仔細(xì)權(quán)衡。因此，新工具的實(shí)際運(yùn)作和效果仍待觀察：首先，歐央行工具只能起到平抑波動(dòng)的效果，不能從根本上解決歐元區(qū)成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題。 其次，在實(shí)際操作中這一工具預(yù)計(jì)會(huì)受到約束：1）雖然歐央行沒(méi)有給出TPI工具的規(guī)模上限，但由于受制于控 通脹目標(biāo)，預(yù)計(jì)實(shí)際操作規(guī)模有限；2）TPI工具的判定要求成員國(guó)的財(cái)政和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可持續(xù)、沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán) 重失衡。如何判定干預(yù)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)和程度，料將有爭(zhēng)議。歐央行本輪政策工具或受制于控通脹目標(biāo)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所222.2日本：貨幣寬松爭(zhēng)議不斷當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)與日元匯率面臨四重壓力：1）通脹不再“低”

22、。能源等原材料價(jià)格飆升，加劇了日本的“輸入性通脹”壓力。今年以來(lái)國(guó)際油價(jià)曾三次 升破120美元/桶，日元均加速貶值。2）經(jīng)濟(jì)不再“穩(wěn)”。日本貿(mào)易持續(xù)逆差，放大了原材料漲價(jià)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，強(qiáng)化了匯率貶值預(yù)期。今年以來(lái)油價(jià)上破120美元/桶時(shí)日元加速貶值； 油價(jià)跌破100美元/桶后日元匯率反彈截至今年6月，日本已連續(xù)11個(gè)月經(jīng)歷貿(mào)易逆差資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所232.2日本：貨幣寬松爭(zhēng)議不斷3）利率不再“低”。歷史上，當(dāng)10年日債利率升破0.1%時(shí)，日元匯率便有壓力。今年4月中旬以后，10年 日債利率升破0.24%，威脅收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)，逼迫日本央行擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模。4）美

23、債不再“避險(xiǎn)”。今年3月以來(lái)，美債收益率快速攀升，觸發(fā)日元匯率急貶。歷史上，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng) 波動(dòng)較大時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求上升，避險(xiǎn)資金往往同時(shí)青睞美債、日元等“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。但這一次美債也一度 慘遭拋售，進(jìn)而干擾了日元的避險(xiǎn)屬性。10年美債利率升破3.5%后，引發(fā)日債期貨熔斷、日債市場(chǎng)動(dòng)蕩。10年日債利率“破位”加劇日元拋售美債利率上升促使日元貶值資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所242.2日本：貨幣寬松爭(zhēng)議不斷日本央行年內(nèi)或仍將選擇“棄匯保債” 。1）雖然今年日本CPI或在2%以上，但日本央行認(rèn)為通脹不是需求 引發(fā)的，貨幣政策不宜對(duì)此反應(yīng)；2）高利率、高匯率的組合未必對(duì)日本經(jīng)濟(jì)更好；3）貨幣政策框

24、架不易 輕易變化，否則可能引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。正如6月中旬市場(chǎng)押注日本央行放棄收益率曲線控制，日債期貨一 度暴跌；4）認(rèn)為日元或不會(huì)一直貶值，如果美歐衰退，日元“避險(xiǎn)屬性”有望回歸；5）日本央行行長(zhǎng)黑 田東彥堅(jiān)持“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”（低利率、弱日元、寬財(cái)政），其任期將于2023年4月結(jié)束。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，日元匯率可能走強(qiáng)，但美歐衰退節(jié)點(diǎn)或在2023年上半年7080901001101201303035404550556065701402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

25、022美國(guó)制造業(yè)PMI日元指數(shù)(右)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所252.3 新興市場(chǎng)：資本外流壓力持續(xù)今年以來(lái)，新興市場(chǎng)資金流入較2021年同期明顯放緩。據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)，尤其今年3-6月，新興市場(chǎng)已連續(xù)4個(gè)月經(jīng) 歷資本凈外流。俄烏沖突與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮下，新興市場(chǎng)資本流入放緩壓力或?qū)⒊掷m(xù)全年。一方面，全球流動(dòng)性仍將繼續(xù)收緊，新興市場(chǎng)資金流入節(jié)奏至少應(yīng)向疫情前水平收斂。2022年1-6月新興市場(chǎng)資本流入顯著疲弱新興市場(chǎng)資本流速正在向疫情前水平收斂12010016014019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01180 2005年=100Bloomberg新興市場(chǎng)資本流動(dòng)

26、指數(shù)(EMCFPROX Index)2019年水平資料來(lái)源：IIF，Bloomberg，平安證券研究所262.3 新興市場(chǎng)：資本外流壓力持續(xù)另一方面，今年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融整體狀況或不如2021年。具體表現(xiàn)在出口增速放緩、經(jīng)常賬戶走弱、積累 外匯儲(chǔ)備的能力減弱等。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和美元升值背景下，中國(guó)香港、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體加快釋放外儲(chǔ)以抵御匯率貶 值。預(yù)計(jì)下半年，美歐需求的進(jìn)一步弱化，以及美元流動(dòng)性趨緊，將持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面外溢效應(yīng)。2022年以來(lái)新興市場(chǎng)出口增速趨緩今年美元升值迫使部分新興市場(chǎng)動(dòng)用 外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率過(guò)快貶值3.03.54.04.55.05.5293031323320162017201

27、82019202020212022千億美元千億美元外匯儲(chǔ)備(月)中國(guó)大陸中國(guó)香港(右)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所272.3 新興市場(chǎng)：資本外流壓力持續(xù)不過(guò)，今年以來(lái)新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)明顯分化： 一方面，俄羅斯、越南和中國(guó)等股市面臨地 緣風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)下行、監(jiān)管政策等額外壓力。 另一方面，“資源出口地區(qū)”（如拉美）以 及“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移受益地區(qū)”（如東南亞）在 地緣沖突后受益，股市表現(xiàn)積極。展望下半年，若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩，新興市場(chǎng) 資本外流壓力或邊際緩和，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回 也有望帶動(dòng)新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)好于上半年。今年以來(lái)，新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)分化， 部分地區(qū)股市表現(xiàn)明顯好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，平安證

28、券研究所282.3 新興市場(chǎng)：資本外流壓力持續(xù)東南亞積極參與多個(gè)區(qū)域貿(mào)易合作國(guó)家IPEFRCEPCPTPP中國(guó)已申請(qǐng)美國(guó)已退出印度韓國(guó)澳大利亞新西蘭新加坡日本越南馬來(lái)西亞印尼菲律賓泰國(guó)文萊柬埔寨老撾緬甸我們以“2020年小麥和玉米凈出口總量”作為衡量相關(guān)農(nóng) 產(chǎn)品資源豐富程度指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，今年1-5月大部分地區(qū) 股市與匯率的表現(xiàn)與小麥和玉米的資源豐富程度正相關(guān)。資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所29目錄C O N T E N T S美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滯與脹，仍在賽跑非美經(jīng)濟(jì)：全球緊縮，風(fēng)險(xiǎn)冒頭大宗商品：超級(jí)周期，或?qū)⒙淠唤鹑谑袌?chǎng)：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒03.大宗商品：超級(jí)周期，或?qū)⒙淠?022下半年開(kāi)始，

29、本輪大宗商品“超級(jí)周期”有望循序漸進(jìn)地落幕。原因在于：1）高價(jià)格下供需逐漸走向平衡；2）全球緊縮下商品金融屬性弱化；3）與俄烏沖突有關(guān)的供給 擔(dān)憂緩解。不過(guò)，供給恢復(fù)的不確定性以及能源轉(zhuǎn)型壓力等，或影響商品價(jià)格回落的節(jié)奏。鑒于大宗商品價(jià)格之間的相關(guān)性，預(yù)計(jì)大部分品種價(jià)格均可能承受回調(diào)壓力資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所313.1原油：供需平衡帶動(dòng)價(jià)格中樞下移2022上半年，俄烏沖突的爆發(fā)以及圍繞俄羅斯的制裁措施，沖擊了全球能源供給，進(jìn)一步抬升了原已處于高位 的國(guó)際能源價(jià)格。國(guó)際油價(jià)波動(dòng)區(qū)間由年初的80美元/桶附近，升至近期的100美元/桶附近。展望未來(lái)一年，我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)為，國(guó)際油價(jià)（布倫特

30、原油）波動(dòng)中樞將緩慢下移至95美元/桶。核心原因在 于：全球原油庫(kù)存有望回升，驅(qū)動(dòng)油價(jià)中樞下移。預(yù)計(jì)全球能源需求增速或保持平穩(wěn)下行，供給保持穩(wěn)步增長(zhǎng)， 自2022年三季度起，全球原油庫(kù)存或?qū)㈤_(kāi)始筑底回升，但累庫(kù)節(jié)奏可能較為緩慢。因此，油價(jià)波動(dòng)中樞或出現(xiàn) 下移，但可能不會(huì)大幅下跌。資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所323.1原油：供需平衡帶動(dòng)價(jià)格中樞下移預(yù)測(cè)859095802017201820192020202120222023資料來(lái)源：EIA，Wind，平安證券研究所EIA:全球液體燃料生產(chǎn)與消費(fèi)平衡百萬(wàn)桶/日105全球生產(chǎn)量100全球消費(fèi)量美國(guó)原油庫(kù)存與WTI原油價(jià)格保持較 強(qiáng)相關(guān)性。當(dāng)前美

31、油庫(kù)存不足9.2億 桶，絕對(duì)水平為2004年以來(lái)最低，且 低于2011-2014年油價(jià)破百期間10.4 億桶左右的庫(kù)存水平。據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）最 新預(yù)測(cè)，自2022年二季度末， 全球液體燃料生產(chǎn)量或于 2020年二季度以來(lái)首次超過(guò) 消費(fèi)量，意味著全球原油庫(kù) 存或?qū)㈤_(kāi)始止跌回升。333.1原油：供需平衡帶動(dòng)價(jià)格中樞下移34考慮到國(guó)際油價(jià)影響因素的高度不確定性，在基準(zhǔn)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，我們分別提示油價(jià)上行和下行風(fēng)險(xiǎn)，并傾向 于認(rèn)為油價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)更大。上行風(fēng)險(xiǎn)：今年下半年能源需求超預(yù)期、以及地緣沖突制造新的供給沖擊等。在此情形下，預(yù)計(jì)未來(lái)一年國(guó)際 油價(jià)波動(dòng)中樞升至120美元/桶。下行風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)

32、更快下行、俄羅斯能源出口好于預(yù)期、歐佩克增產(chǎn)超預(yù)期、以及伊朗原油恢復(fù)出口等。在 此情形下，預(yù)計(jì)未來(lái)一年國(guó)際油價(jià)波動(dòng)中樞下降至80美元/桶。全球經(jīng)濟(jì)更快下行，如美歐貨幣緊縮力度超預(yù)期、新一輪新冠疫情沖擊超預(yù)期等。美歐圍繞俄羅斯的能源制裁效果可能不及預(yù)期，因俄羅斯能源仍在出口至印度等地區(qū)，且可能間接流入歐洲。歐佩克增產(chǎn)有可能加速。8月3日“歐佩克+”（OPEC+）同意9月增產(chǎn)10萬(wàn)桶/日，力度不及預(yù)期。7月初歐佩克秘書長(zhǎng) 巴爾金多去世，未來(lái)歐佩克在增產(chǎn)決議上的團(tuán)結(jié)和克制仍有出現(xiàn)松動(dòng)的可能。伊朗石油出口仍有可能恢復(fù)。6月底，在歐盟撮合之下，美國(guó)和伊朗在多哈舉行談判，尚未取得明顯進(jìn)展，但通脹壓 力下，

33、美歐繼續(xù)推動(dòng)談判的意愿仍存。8月3日，伊朗、美國(guó)和歐盟表示將派遣代表前往維也納繼續(xù)談判。3.2農(nóng)產(chǎn)品：供給擾動(dòng)不及預(yù)期2022上半年，俄烏沖突影響了以玉米和小麥為代表的全 球糧食供給（預(yù)期），驅(qū)動(dòng)國(guó)際糧價(jià)大幅攀升。但6月以 來(lái)，國(guó)際糧價(jià)大幅回調(diào)。展望未來(lái)一年，我們認(rèn)為國(guó)際糧價(jià)再度明顯上行的動(dòng)力不 足，波動(dòng)中樞或逐步回歸至2021年四季度水平。1）全球農(nóng)產(chǎn)品供給韌性較強(qiáng)。全球谷物協(xié)會(huì)6月23日發(fā) 布的預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，因小麥和玉米豐收，2021/22年全球 谷物產(chǎn)量預(yù)計(jì)為22.90億噸，同比增長(zhǎng)2.9%，也略高于同 期消費(fèi)需求的22.89億噸。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、極端天氣的影響， 2022/23年全球谷物產(chǎn)

34、量預(yù)計(jì)為22.55億噸，同比下降 1.5%，比同期的消費(fèi)需求低2500萬(wàn)噸。但這部分需求缺 口僅占目前全球谷物庫(kù)存的4.2%，與2018/19年相當(dāng)，即仍處于歷史正常波動(dòng)區(qū)間，需求缺口對(duì)糧價(jià)的支撐或有限。資料來(lái)源：國(guó)際谷物協(xié)會(huì)，平安證券研究所預(yù)計(jì)2022/23年全球谷物需求缺口尚可控353.2農(nóng)產(chǎn)品：供給擾動(dòng)不及預(yù)期2）全球糧食貿(mào)易在逐步恢復(fù)。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，今年6月初以來(lái)，隨著全球糧食 供應(yīng)壓力緩和，全球食品貿(mào)易管制政策開(kāi)始松綁。俄羅斯和烏克蘭兩國(guó)的糧食有望重返國(guó)際市場(chǎng)：一是，烏克蘭積極拓展向外運(yùn)輸糧食的通道，糧食出 口同比跌幅收窄。烏克蘭官方稱，截至7月9日多瑙河 通往黑海的運(yùn)輸航線已經(jīng)

35、恢復(fù)，通過(guò)該航線烏克蘭每 月可增加50萬(wàn)噸的糧食出口。二是，7月烏克蘭糧食安全運(yùn)輸協(xié)議達(dá)成，預(yù)計(jì)烏克蘭糧食出口將恢復(fù)到?jīng)_突前的九成以上。三是，美歐在最新對(duì)俄制裁中，明確松綁了俄羅斯的糧食出口。全球食品貿(mào)易限制進(jìn)一步升級(jí)空間有限資料來(lái)源：世界銀行，OECD，平安證券研究所363.2農(nóng)產(chǎn)品：供給擾動(dòng)不及預(yù)期3）能源價(jià)格中樞下移或帶動(dòng)糧價(jià)回落。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球食品價(jià)格與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。基于國(guó)際油 價(jià)中樞緩慢下移的預(yù)測(cè)，國(guó)際糧價(jià)上漲壓力有望得以緩解。食品價(jià)格與油價(jià)有一系列直接相關(guān)性，例如農(nóng)業(yè)生 產(chǎn)中的農(nóng)藥、化肥等產(chǎn)品來(lái)自化石燃料，農(nóng)用機(jī)械的生產(chǎn)和運(yùn)行需要燃料，以及生物燃料與化石燃料有替代關(guān) 系

36、等。中國(guó)農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)在今年1月見(jiàn)頂后，到5月已連續(xù)4個(gè)月下降，累計(jì)降幅為10.4%。0204060801001201404060801001201401602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美元/桶指數(shù)基 準(zhǔn) 預(yù) 測(cè)全球食品價(jià)格與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)全球食品價(jià)格指數(shù)布倫特原油(右)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所373.3黃金：主要受實(shí)際利率上行壓制，但也存在反彈機(jī)會(huì)當(dāng)前美國(guó)實(shí)際利率基本達(dá)到疫情前水平，但 隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，實(shí)際利率仍有一定上 行空

37、間，繼而使金價(jià)承壓。不過(guò)，出于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升、市場(chǎng)通脹預(yù) 期反彈、美歐衰退概率上升和美元指數(shù)降溫 等，金價(jià)或存在短線反彈機(jī)會(huì)。0501001502,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200620092012201520182021指數(shù)200美元/盎司黃金現(xiàn)貨價(jià):月美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)7075808590951001051101,8001,6001,4001,2001,0008006002,000400200620092012201520182021逆序,%美元/盎司(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02

38、,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002006200820202022逆序,%美元/盎司金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)高度相關(guān)黃金現(xiàn)貨價(jià):周10年美債實(shí)際利率:周(右)20102012201420162018金價(jià)受美元升值的抑制黃金現(xiàn)貨價(jià):月美元指數(shù):月金價(jià)的避險(xiǎn)屬性仍受到激發(fā)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所383.4 銅：主要受經(jīng)濟(jì)下行拖累“銅博士”順經(jīng)濟(jì)周期。銅價(jià)在上半年受地緣沖 突影響而走高，并處于歷史高位，與全球制造業(yè) 景氣的下行暫時(shí)背離；下半年全球制造業(yè)景氣或 仍趨弱，銅價(jià)或隨經(jīng)濟(jì)下行而降溫。銅價(jià)與庫(kù)存的相關(guān)性并不強(qiáng)。但是“綠色經(jīng)濟(jì)” 浪潮下，銅的需求

39、上升并顯著抬升銅價(jià)。6058565452504846444240200620082010201220142016201820202022美元/噸11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000銅價(jià)與中美經(jīng)濟(jì)景氣度有較好相關(guān)性LME銅:月中美制造業(yè)PMI均值(右)2020年以來(lái)，銅價(jià)與中國(guó)新能源車產(chǎn)量同步走高銅價(jià)與庫(kù)存水平的相關(guān)性不強(qiáng)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所39目錄C O N T E N T S美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滯與脹，仍在賽跑非美經(jīng)濟(jì)：全球緊縮，風(fēng)險(xiǎn)冒頭 大宗商品：超級(jí)周期，或?qū)⒙淠唤鹑谑袌?chǎng)：美元資產(chǎn)，暫現(xiàn)光芒04. 金融市場(chǎng)：美元資產(chǎn)

40、，暫現(xiàn)光芒41我們傾向于認(rèn)為，下半年美元資產(chǎn)在全球市場(chǎng)中表現(xiàn)或相對(duì)較好。1）在大宗商品價(jià)格回調(diào)、而經(jīng)濟(jì)韌性仍存的背景下，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”仍有希望。近期美股和 美債走強(qiáng)，主要體現(xiàn)對(duì)上半年“地緣風(fēng)險(xiǎn)+高通脹+強(qiáng)緊縮”的悲觀情緒的修復(fù)。2）站在全球配置角度，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮及其外溢風(fēng)險(xiǎn)仍存，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好很難大幅回升，美元資產(chǎn)相對(duì)于 非美資產(chǎn)具有更強(qiáng)安全屬性，美元匯率保持偏強(qiáng)、增厚投資安全墊。但考慮到美國(guó)“滯”與“脹”的博弈仍將繼續(xù)，近期美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)也有過(guò)于樂(lè)觀之嫌。后續(xù)關(guān)注兩種偏離：一是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性超預(yù)期。從而美聯(lián)儲(chǔ)加息力度超預(yù)期（如加息至4%以上），或者加快縮表， 繼而美債利率有

41、可能反彈（當(dāng)前2.8%左右的10年美債利率水平與本輪政策利率終點(diǎn)可能差距過(guò)大），美股或 也重新上演“緊縮恐慌”而出現(xiàn)震蕩調(diào)整。二是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱但通脹壓力超預(yù)期。（例如出現(xiàn)新的供給沖擊造成大宗商品價(jià)格反彈），美聯(lián)儲(chǔ)或堅(jiān)持 緊縮、不惜“制造”衰退以遏制通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”（深度衰退）風(fēng)險(xiǎn)上升。在此背景下，不排除美 股出現(xiàn)新一輪深度調(diào)整（10%以上）的可能，但美債市場(chǎng)或進(jìn)一步交易衰退而走強(qiáng)。4.1 美債：利率維持高位震蕩2022年以來(lái)，美債收益率出現(xiàn)明顯躥升，10年期美債收益率由去年末的1.5%升破3%，最高升破3.5%。近期， 10年美債利率已回落至2.8%左右。其中，實(shí)際利率近期在0.3%

42、附近，隱含通脹預(yù)期在2.5%附近。1）美債隱含通脹預(yù)期或維持高位震蕩，因油價(jià)處于歷史高位。美債隱含通脹預(yù)期與原油價(jià)格高度相關(guān)。以往 WTI油價(jià)位于90-120美元/桶的高位區(qū)間時(shí)，10年期美債隱含通脹預(yù)期多在2.2%-2.6%區(qū)間內(nèi)震蕩。我們認(rèn)為， 下半年10年美債隱含通脹預(yù)期或保持在上述區(qū)間。美債隱含通脹預(yù)期與原油價(jià)格高度相關(guān)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所424.1 美債：利率維持高位震蕩2）實(shí)際利率受加息和縮表的拉動(dòng)，也受經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的拖累。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表通常會(huì)相應(yīng)提振美 債實(shí)際利率。另一方面，美債實(shí)際利率也與美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期或拖累實(shí)際利率上行。這也意 味著，

43、“加息+縮表”對(duì)美債利率的影響存在不確定性。如2018年4季度至2019年中，美聯(lián)儲(chǔ)加息一次并持續(xù) 縮表，但美債實(shí)際利率下行，主因市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱。(2)024681012(1.0)0.01.02.03.04.05.02003200520072009201120132015201720192021萬(wàn)億美元% 6.02018-19年美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間，美債實(shí)際利率不升反降，說(shuō)明美債 實(shí)際利率不僅受貨幣政策取向影響，也受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)(右)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年美債實(shí)際利率貨 幣 緊 縮貨 幣 緊 縮貨 幣 寬 松貨 幣 寬 松貨 幣 寬 松縮 表 但 實(shí) 際 利 率 下 行資料來(lái)源：W

44、ind，平安證券研究所434.1 美債：利率維持高位震蕩3）本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美債利率的影響可能較為有限。一是，目前美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)協(xié)議規(guī)模超2萬(wàn)億美元，美國(guó) 財(cái)政部一般存款賬戶余額超過(guò)7500億美元，均可提供流動(dòng)性緩沖。美聯(lián)儲(chǔ)按當(dāng)前計(jì)劃將于年內(nèi)縮表5225億美 元，年內(nèi)美國(guó)流動(dòng)性不會(huì)過(guò)于緊張。二是，今年新發(fā)美債的減少也可對(duì)沖縮表后美債供給的增加。綜上，我們判斷下半年10年期美債實(shí)際利率或在0.5-1.0%，名義利率或在2.7%-3.3%區(qū)間內(nèi)高位震蕩。目前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕美國(guó)財(cái)政部一般存款規(guī)模明顯高于疫情前資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所444.2 美股：調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)尚未消除今年上半年，美

45、股受到地緣風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、高通脹三重壓力，出現(xiàn)深度調(diào)整。俄烏沖突爆發(fā)使得原油等 國(guó)際大宗商品價(jià)格迅速躥升，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力加劇，美聯(lián)儲(chǔ)加快貨幣政策正?；椒?。在此三重壓力之下， 經(jīng)濟(jì)不確定性明顯提升，美國(guó)股市恐慌情緒升溫，帶動(dòng)美股三大指數(shù)明顯回調(diào)。上半年在地緣風(fēng)險(xiǎn)、加息、高通脹三重壓力之下，市場(chǎng)恐慌情緒升溫資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所454.2 美股：調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)尚未消除高通脹對(duì)美國(guó)上市公司的生產(chǎn)力可能產(chǎn)生沖擊。這突出表現(xiàn)在，原材料、勞動(dòng)力成本攀升等削弱企業(yè)生產(chǎn) 力及盈利能力。歷史上，美國(guó)非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)力的走低往往伴隨著高通脹的沖擊，這一現(xiàn)象在上世紀(jì)70至90 年代曾多次出現(xiàn)。而當(dāng)前的高通脹

46、亦開(kāi)始對(duì)美國(guó)企業(yè)盈利能力造成實(shí)際沖擊。以美國(guó)零售巨頭沃爾瑪為例， 燃料成本增加、通脹帶來(lái)的庫(kù)存提升以及工資支出的增長(zhǎng)使得其一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降23%。歷史上，美國(guó)企業(yè)生產(chǎn)力的走低往往伴隨著高通脹沖擊資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所464.2 美股：調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)尚未消除美債利率處于高位也將持續(xù)對(duì)美股施壓。沖擊渠道至少有四：一是，美債利率上行導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下跌，美股 投資價(jià)值下降，且美債利率上漲到一定高度往往引發(fā)美股顯著調(diào)整。如2019年以及2022年初，美債收益率突 破此前收益率高位的延長(zhǎng)線，美股深度調(diào)整如期而至。二是，美股股息率與美債利率的比值走低，股債性價(jià) 比被削弱，股債配置再平衡令美股承壓。

47、三是，企業(yè)融資成本上升，且不同評(píng)級(jí)企業(yè)債利差走闊，對(duì)企業(yè)資 產(chǎn)負(fù)債表的健康施壓。四是，回購(gòu)成本上升，尤其大型科技企業(yè)以回購(gòu)對(duì)抗股價(jià)下跌的能力或減弱。美債收益率達(dá)到或突破頂部趨勢(shì)線水平后， 美股往往遭遇明顯調(diào)整今年以來(lái)美國(guó)企業(yè)債收益率上升、信用 利差擴(kuò)大資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所474.2 美股：調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)尚未消除美股調(diào)整壓力有滯后的可能：1）市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)性和美債利率水平或有所低估。2）回購(gòu)熱情暫時(shí) 高漲。據(jù)法巴銀行8月1日的報(bào)告，已宣布的回購(gòu)規(guī)模已觸及逾10年來(lái)的最高水平。這是近期美股反彈迅猛的 推手之一。3）盈利與盈利預(yù)期尚未充分反映經(jīng)濟(jì)下行壓力和衰退預(yù)期。截至8月5日，標(biāo)普500指數(shù)成分股公 司中，