資金推動型債“牛”不值得過高期待

1、摘要行情回顧：1月資金利率出現(xiàn)抬升，利率債進入盤整態(tài)勢，信用債收益率繼續(xù)下 行，其中AA+曲線下行最多，信用利差普遍收窄；違約方面，1月無新增首次違約 發(fā)行人；海外基本面：疫情反復(fù)疊加政策預(yù)期，經(jīng)濟走勢分化，美強歐弱；國內(nèi)基本面：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭依然良好，12月PPI加速上行。高頻跟蹤來看， 國信宏觀擴散指數(shù)顯示1月以來經(jīng)濟高位震蕩，這屬于季節(jié)性現(xiàn)象。CPI環(huán)比偏強， PPI同比將繼續(xù)走高；貨幣政策：“穩(wěn)”字當(dāng)頭，1月MLF縮量，市場利率向政策利率上行回歸；熱點追蹤：去年12月以來，國內(nèi)出現(xiàn)罕見的股、債、商“三?！弊邉?。1月以來 僅股票繼續(xù)走強，債券和商品均進入震蕩；大勢研判：資金債“?！辈恢?/p>

2、得過高期待。資金面充裕推動的債市反彈接近尾 聲。春節(jié)后，以工業(yè)品價格主導(dǎo)的通脹預(yù)期將成為債市驅(qū)動主線；目錄2021年1月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：疫情反復(fù)，經(jīng)濟分化國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長依然向好，PPI加速回升國信高頻跟蹤與預(yù)測：呈現(xiàn)季節(jié)性盤整貨幣政策回顧與展望“穩(wěn)”字當(dāng)頭：不急轉(zhuǎn)彎熱點追蹤罕見的股債商“三?！贝髣菅信匈Y金推動型債牛不值得過高期待目錄2021年1月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：疫情反復(fù)，經(jīng)濟分化國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長依然向好，PPI加速回升國信高頻跟蹤與預(yù)測：呈現(xiàn)季節(jié)性盤整貨幣政策回顧與展望“穩(wěn)”字當(dāng)頭：不急轉(zhuǎn)彎熱點追蹤罕見的股債商“三牛”大勢研

3、判資金推動型債牛不值得過高期待1月行情回顧：利率債盤整，信用債收益率繼續(xù)下行1月利率債震蕩，信用債債券收益率繼續(xù)下行，信用利差收窄：收益率方面，1年國債、10年期國債、10年期國開債、5年AAA、5年AA+、 5年AA和5年AA-分別變動2BP、-1BP、-0BP、-10BP、-12BP、-5BP和- 56BP。信用利差方面，主要品種均收窄。5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分 別變動-10BP、-12BP、-5BP和-5BP。1月貨幣市場資金利率小幅回升資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理R001月均值小幅回升，R007小幅回落：走勢上，銀行間貨幣市場利率從低位小幅回升；貨幣市

4、場加權(quán)利率重歸政策利率（OMO7天逆回購利率）中樞附近；資金利率回升，長債盤整，曲線平坦化資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理信用債收益率繼續(xù)下行，信用利差收窄1月信用債曲線繼續(xù)下行：各中債信用債收益率曲線繼續(xù)下行，非AAA曲線補漲；信用利差：多數(shù)收窄中債AA+曲線信用利差縮窄最多；短久期品種信用利差縮窄更多；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理評級遷移：中債市場隱含評級下調(diào)比例較高具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也 是重要風(fēng)險點：2021年1月中債市場隱含評級下調(diào)的余額依然偏高；下調(diào)主體包括：華夏幸福、云南城投、鄂聯(lián)投、天津港等資料來源: WIND、國信經(jīng)濟

5、研究所整理違約率和回收率：1月違約有所好轉(zhuǎn)1月新增首次違約發(fā)行人0個：本月債券違約金額較大的發(fā)行人有：紫光、海航等1月無違約回收：截至2021年1月25日，2014年以來共兌付338億，兌付率僅7；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理目錄2021年1月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：疫情反復(fù)，經(jīng)濟分化國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長依然向好，PPI加速回升國信高頻跟蹤與預(yù)測：呈現(xiàn)季節(jié)性盤整貨幣政策回顧與展望“穩(wěn)”字當(dāng)頭：不急轉(zhuǎn)彎熱點追蹤罕見的股債商“三?！贝髣菅信匈Y金推動型債牛不值得過高期待海外經(jīng)濟基本面-美國經(jīng)濟增長美國疫情拐點初現(xiàn)，經(jīng)濟形勢持續(xù)向好美國疫情反撲導(dǎo)致失業(yè)人數(shù)回升， 但E

6、CRI周頻領(lǐng)先指標(biāo)上行趨勢明顯；拜登1.9萬億財政刺激消息拉動經(jīng)濟預(yù)期向上，12月、1月制造業(yè)復(fù)蘇強勁；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理海外經(jīng)濟基本面-美國通貨膨脹油價上漲拉動美國通脹回升美國12月CPI同比增長1.4 ，核心CPI保持穩(wěn)定1.9萬億財政刺激計劃拉高市場通脹預(yù)期，12月初至今10年期TIPS隱含通 脹上行30bp2.52.01.51.00.50.0單位:美國10年期TIPS隱含通脹美國:10年期TIPS隱含通脹資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理海外經(jīng)濟基本面-歐洲和日本疫情對歐洲和日本經(jīng)濟打擊明顯歐元區(qū)和日本經(jīng)濟均在通縮區(qū)間，12月CPI同比分別為-0.3 和-1

7、.2 ；歐元區(qū)1月綜合PMI為47.5，日本1月制造業(yè)PMI為49.7，較12月均有所下 降，且都低于榮枯線；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)通貨膨脹GDP平減指數(shù)連續(xù)第三個季度回落，主因是CPI拖累2020年第四季度GDP平減指數(shù)0.1 ，回落-2.7 ；其中,第一產(chǎn)業(yè)3.6 （-3.6 ）、第二產(chǎn)業(yè)-2.4 （-0.2 ），第三產(chǎn)業(yè) 1.3（-4.5 )；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)通貨膨脹CPI反彈，PPI加速回升12月CPI同比0.2 ，回升0.7 ；其中核心CPI 0.4 ，繼續(xù)回落0.1 ；12月PPI同比-0.4 ，回升0.9 ；其中生產(chǎn)資料-0.5

8、，回升1.3 ；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之生產(chǎn)端GDP連續(xù)第三個季度回升，第三產(chǎn)業(yè)回升最強勁2020年第四季度GDP當(dāng)季同比6.5 ，回升1.6 ；其中,第一產(chǎn)業(yè)4.1（0.2 ）、第二產(chǎn)業(yè)6.8 （0.8 ），第三產(chǎn)業(yè)6.7 （2.4 )；第三產(chǎn)業(yè)分化依然嚴(yán)重：信息技術(shù)19.7 （0.9 ），交運7.6（3.7 ）、房地產(chǎn)6.7 （0.4 ）、金融業(yè) 7（-0.9 ）、住宿餐飲 2.7（7.8 ）；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之生產(chǎn)端工業(yè)增加值連續(xù)第十個月回升，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速上行12月工業(yè)增加值同比7.3 ，回升0.3 ；細(xì)分行業(yè)中，采礦業(yè)

9、4.9 （2.9 ）、制造業(yè)7.7 （0）、公用事業(yè) 6.1（0.7 ），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)13.1 （2.3 ）；分產(chǎn)品來看，發(fā)電量9.1 （2.3 ）,鋼材12.8 （2）,水泥6.3 （- 1.4）,汽車6.5 （-1.6 ）；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端固定資產(chǎn)投資快速回落12月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比5.6 ，回落4.1 ；其中，制造業(yè)8.8 （-3.4 ），基建4.2 （-1.7 ），房地產(chǎn)9.3 （- 2.2）。制造業(yè)投資當(dāng)月同比回落主要受高基數(shù)影響，當(dāng)月環(huán)比仍表 現(xiàn)較強；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端社會消費品零售總額首度回落，

10、主要受汽車消費拖累12月社消同比4.6 ，回落0.4 ，其中汽車以外的4.4 ，回升0.2 ；按消費類型分，12月商品零售額5.2 （-0.6 ），餐飲0.4 （1）；限額以上商品中，汽車銷售額6.4 （-5.4 ），石油及制品-3.8（7.2 ）；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端出口依然強勢出口：12月出口10.9 ，回落3.6 ；進口：12月進口-0.2，回升1.2 ；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)金融數(shù)據(jù)金融數(shù)據(jù)全線回落12月M2增速10.1 ，下滑0.6 ；12月社融增速13.3 ，下滑0.3 ，其中貸款增速13.2 ，下滑0.1 ；12月社融

11、下滑主要是受信托貸款和未貼現(xiàn)匯票項拖累；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理國信宏觀擴散指數(shù)（高頻）1月以來經(jīng)濟高位運行，呈現(xiàn)季節(jié)性盤整態(tài)勢國信宏觀擴散指數(shù)七個分項：廢鋼價格、環(huán)渤海動力煤價格、水泥價格、南華工業(yè)品指數(shù)、PTA 產(chǎn)量、乘用車廠家批發(fā)量、無氧銅絲利潤；受季節(jié)性走弱影響1月以來進入震蕩格局，未持續(xù)3周為負(fù)，經(jīng)濟增長 趨勢或尚未扭轉(zhuǎn)；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理1月CPI高頻跟蹤及預(yù)測1月CPI同比或微降至0食品：商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價格1月環(huán)比為 5.34 ，明顯高于春節(jié)在 2 月 年份的歷史均值3.02 。分項中，商務(wù)部油脂、禽類、水果價格環(huán)比低 于歷史均值，蛋類、肉類

12、、水產(chǎn)品、蔬菜價格環(huán)比高于歷史均值；非食品：1月非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為2.67 ，明顯高于春節(jié)在2月 年份的歷史均值-1.54 。分項中，黃金飾品、中藥價格環(huán)比低于歷史 均值，柴油、電子產(chǎn)品、建材價格環(huán)比均高于歷史均值；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理1月PPI高頻跟蹤及預(yù)測1月PPI同比或升至0.41 月國內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格繼續(xù)明顯上漲；PPI同比增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理長期核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷實際經(jīng)濟增速預(yù)期2021年GDP增速預(yù)計為9，四個季度分別是18 、8.3 、6.7 和5.2 ；物價走勢預(yù)期2021年CPI增速預(yù)計為1.5 ，四個季度分別

13、是-0.2 、1.7 、1.7 和2.7；2021年P(guān)PI增速預(yù)計為2.5 ，四個季度分別是1、4.2 、4.3 和4.4；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理目錄2021年1月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：疫情反復(fù)，經(jīng)濟分化國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長依然向好，PPI加速回升國信高頻跟蹤與預(yù)測：呈現(xiàn)季節(jié)性盤整態(tài)勢貨幣政策回顧與展望“穩(wěn)”字當(dāng)頭：不急轉(zhuǎn)彎熱點追蹤罕見的股債商“三?！贝髣菅信匈Y金推動型債牛不值得過高期待公開市場操作：中上旬凈回籠，符合季節(jié)性規(guī)律量（不包括MLF）：中上旬凈回籠，符合季節(jié)性規(guī)律1.04-1.18：凈回籠價：連續(xù)第九個月走平OMO利率對貨幣市場的中樞指引效

14、應(yīng)依然顯著資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理MLF：凈投放量有所下降量：MLF縮量續(xù)作1月凈投放量有所下降；價：連續(xù)第九個月走平國有銀行1年期NCD利率以政策利率（MLF利率）為中樞波動；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理重要講話貨幣政策要“穩(wěn)”字當(dāng)頭 持續(xù)激發(fā)市場主體活力中國人民銀行 行長易綱談2021年金融熱點問題（2021-01-08）易綱表示，在總量方面，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合 理充裕，保持廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基 本匹配。在結(jié)構(gòu)方面，發(fā)揮好貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌作用，加大對科 技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展等重點任務(wù)的金融支持。同時，深

15、化利 率匯率市場化改革，鞏固貸款實際利率下降成果，增強人民幣匯率彈 性?！皬暮暧^上，要穩(wěn)住宏觀杠桿率?！币拙V表示，2020年，疫情沖擊使 GDP增長率較低，使得我國宏觀杠桿率，也就是總負(fù)債和GDP之比明顯 上升。去年第三季度以來，宏觀杠桿率增速已經(jīng)放慢，預(yù)計今年可以 回到基本穩(wěn)定的軌道。貨幣政策展望短期貨幣政策難以放松，也難以收緊實際經(jīng)濟增長角度：疫情并未消除；通貨膨脹角度：CPI偏低；宏觀杠桿率角度：存在隱憂；貨幣政策走向宏觀杠 桿率通脹經(jīng)濟增 長目錄2021年1月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：疫情反復(fù)，經(jīng)濟分化國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長依然向好，PPI加速回升國信高頻跟蹤與預(yù)測：

16、呈現(xiàn)季節(jié)性盤整態(tài)勢貨幣政策回顧與展望“穩(wěn)”字當(dāng)頭：不急轉(zhuǎn)彎熱點追蹤罕見的股債商“三?！贝髣菅信匈Y金推動型債牛不值得過高期待罕見的股債商“三?！睔v史上的五個“三?！睍r期資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理罕見的股債商“三?！敝饕Y(jié)論（1）“三?！辈皇浅B(tài)，歷史上只在極少數(shù)時間出現(xiàn)，而且持續(xù)時間很難超過三個月，最終都會分道揚鑣；（2）前四次“三牛”都是以債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)向結(jié)束，第五次是以股票和商 品下跌結(jié)束；（3）貨幣政策寬松，資金面較松是“三?！睍r期產(chǎn)生的重要原因。資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研究所整理罕見的股債商“三牛”投票結(jié)果：多數(shù)投資者認(rèn)為近期各類資產(chǎn)同漲局面將很快見分曉，其 中預(yù)期債券資

17、產(chǎn)轉(zhuǎn)向的投資者居多77的投資者仍看好商品牛市，60 的投資者繼續(xù)看好股票，55 的投資 者認(rèn)為債券資產(chǎn)會很快轉(zhuǎn)熊；對于所投票資產(chǎn)轉(zhuǎn)向的時點選擇上，選擇春節(jié)前會見分曉的投資者超 過1/3，其次是春節(jié)至月底；資料來源: 國信經(jīng)濟研究所整理目錄2021年1月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：疫情反復(fù)，經(jīng)濟分化國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長依然向好，PPI加速回升國信高頻跟蹤與預(yù)測：呈現(xiàn)季節(jié)性盤整態(tài)勢貨幣政策回顧與展望“穩(wěn)”字當(dāng)頭：不急轉(zhuǎn)彎熱點追蹤罕見的股債商“三?！贝髣菅信匈Y金推動型債牛不值得過高期待本輪反彈的主線資金利率快速走低，貨幣政策邊際放松我們認(rèn)為，邊際僅僅是邊際，貨幣政策難以實質(zhì)放松（看

18、不到OMO利率下調(diào)的可能，也難以看到全面性的降準(zhǔn)措施）；冬季疫情出現(xiàn)反復(fù)冬季氣溫偏低，病毒傳染能力增強。但預(yù)計各地氣溫回升后，國內(nèi)疫 情能迎來好轉(zhuǎn)，因此疫情對經(jīng)濟的沖擊是短暫的；熊市反彈幅度匯總我們認(rèn)為，本輪反彈已經(jīng)處于尾聲，春節(jié)可能是一個潛在的轉(zhuǎn)折點資料來源: WIND、國信經(jīng) 濟研究所整理10年期國債利率的目標(biāo)位置依然是3.5%熊市道阻且長本輪收益率上行速度很快。半年多時間10年期國債收益率上行超過80BP，上行速度和2011年還有2017年熊市接近。和其他熊市對比，當(dāng)前收益率的上行幅度仍偏小，持續(xù)時間偏短；“牛長熊短”：2021年上半年10年期國債利率會走向3.5 ；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟研