2021中國(guó)制造或迎價(jià)值發(fā)現(xiàn)新階段

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250040 中國(guó)制造業(yè)有望重塑估值，進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)新階段 3 HYPERLINK l _TOC_250039 國(guó)內(nèi)制造業(yè)有望向品牌力積累和技術(shù)革新方向發(fā)展 3 HYPERLINK l _TOC_250038 需求端：內(nèi)需擴(kuò)容推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，國(guó)產(chǎn)制造品牌力提升趨勢(shì)明顯 4供給端：自主可控要求加速轉(zhuǎn)型升級(jí)腳步，高端制造有望獲得全球競(jìng)爭(zhēng)力 5 HYPERLINK l _TOC_250037 部分具備全球競(jìng)爭(zhēng)力潛力的中國(guó)制造業(yè)企業(yè)估值仍處低位 7 HYPERLINK l _TOC_250036 主線一：國(guó)牌或確立全球影響力，布局“制造品牌化”核心標(biāo)的 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250035 玩樂類車輛：消費(fèi)升級(jí)撬動(dòng)國(guó)內(nèi)需求，疫情加速海外用戶群體增長(zhǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_250034 北美全地形車終端需求強(qiáng)勁，受益于穩(wěn)定供應(yīng)鏈，國(guó)牌有望提升市場(chǎng)份額 8 HYPERLINK l _TOC_250033 國(guó)內(nèi)中大排量摩托車行業(yè)正處于高速增長(zhǎng)的初期，國(guó)牌逐步確立品牌形象 9 HYPERLINK l _TOC_250032 行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判 11 HYPERLINK l _TOC_250031 手工具：歐美剛需消耗品，多因素驅(qū)動(dòng)集中度持續(xù)提升 11 HYPERLINK l _TOC_250030 北美需求景氣上行，關(guān)稅+疫情加速

3、供應(yīng)鏈再分工 11 HYPERLINK l _TOC_250029 疫情催化零售線上化趨勢(shì)，跨境電商有望提升國(guó)牌影響力 13 HYPERLINK l _TOC_250028 行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判 14 HYPERLINK l _TOC_250027 掃地機(jī)器人：家庭物聯(lián)網(wǎng)的重要智能終端，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)潛力深遠(yuǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250026 中國(guó)正成為全球最具潛力的掃地機(jī)器人市場(chǎng)，有望孕育世界級(jí)企業(yè) 14 HYPERLINK l _TOC_250025 5G 賦能家庭物聯(lián)網(wǎng)，掃地機(jī)器人有望成為服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的排頭兵 16 HYPERLINK l _TOC_250024 行業(yè)投

4、資機(jī)會(huì)研判 17 HYPERLINK l _TOC_250023 主線二：雙循環(huán)或加速高端制造崛起，關(guān)注“自主可控”產(chǎn)業(yè)鏈 18半導(dǎo)體設(shè)備：國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系初步形成，關(guān)注本土企業(yè)的技術(shù)及市場(chǎng)突破 18 HYPERLINK l _TOC_250022 行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判 19 HYPERLINK l _TOC_250021 鋰電設(shè)備：電動(dòng)化浪潮下需求增多增厚，海外開拓展現(xiàn)國(guó)產(chǎn)設(shè)備優(yōu)勢(shì) 20 HYPERLINK l _TOC_250020 電池廠加速擴(kuò)張佐證產(chǎn)能缺口，多元化鋰電需求促進(jìn)降本增量良性循環(huán) 20 HYPERLINK l _TOC_250019 政策指引助推電動(dòng)車放量，設(shè)備出口彰顯中國(guó)制造國(guó)際

5、競(jìng)爭(zhēng)力 22 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判 24 HYPERLINK l _TOC_250017 主線三：布局行業(yè)整合中有望具有超額收益的龍頭企業(yè) 25 HYPERLINK l _TOC_250016 工程機(jī)械：21 年行業(yè)有望高位運(yùn)行，國(guó)產(chǎn)龍頭擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 25 HYPERLINK l _TOC_250015 環(huán)保排放趨嚴(yán)，老舊設(shè)備加速淘汰，更新需求有望加速釋放 25 HYPERLINK l _TOC_250014 人工替代驅(qū)動(dòng)，工程機(jī)械應(yīng)用范圍擴(kuò)張，滲透率有望持續(xù)提升 27 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判 28 HYPE

6、RLINK l _TOC_250012 工業(yè)氣體：后工業(yè)化時(shí)代紅利釋放，看好本土龍頭擴(kuò)張新征程 28 HYPERLINK l _TOC_250011 我國(guó)工業(yè)氣體外包率仍有較大提升空間 28 HYPERLINK l _TOC_250010 現(xiàn)金流良性循環(huán)已現(xiàn)，本土氣體公司正迎來(lái)加速發(fā)展的拐點(diǎn) 29 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)投資策略研判 30 HYPERLINK l _TOC_250008 重點(diǎn)推薦標(biāo)的 31 HYPERLINK l _TOC_250007 三一重工（600031 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：29.26 元） 31 HYPERLINK l _TOC_25000

7、6 石頭科技（688169 CH，增持，目標(biāo)價(jià)：1049.40 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250005 巨星科技（002444 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：32.89 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250004 杭氧股份（002430 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：35.52 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250003 春風(fēng)動(dòng)力（603129 CH，買入，目標(biāo)價(jià)：181.48 元） 32 HYPERLINK l _TOC_250002 先導(dǎo)智能（300450 CH，增持，目標(biāo)價(jià)：76.68 元） 32 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄：報(bào)告

8、涉及公司列表 33 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 34中國(guó)制造業(yè)有望重塑估值，進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)新階段投資策略：中國(guó)制造業(yè)有望進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)新階段，把握供給端和需求端的邊際變化，尋找有望受益于內(nèi)循環(huán)中內(nèi)需擴(kuò)大，及有望具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。我們認(rèn)為，十四五規(guī)劃的核心是要從“兩頭在外”的國(guó)際循環(huán)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)際國(guó)內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展的新格局，而其基礎(chǔ)和根本仍是國(guó)內(nèi)大循環(huán)。國(guó)內(nèi)大循環(huán)有望使供需聯(lián)動(dòng)升級(jí)、提升收入水平從而創(chuàng)造消費(fèi)需求。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中，同時(shí)對(duì)接海外需求，實(shí)現(xiàn)國(guó)際國(guó)內(nèi)互促雙循環(huán)。在這一背景下，有望發(fā)生三個(gè)核心變化：1）中國(guó)制造的效率優(yōu)勢(shì)有望不斷被放大；2）中國(guó)龐大的內(nèi)需

9、市場(chǎng)有望孕育全球領(lǐng)先的龍頭制造業(yè)企業(yè)；3）具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭制造業(yè)企業(yè)有望吸引全球投資者。我們認(rèn)為，這三個(gè)核心變化會(huì)帶來(lái)中國(guó)制造業(yè)的價(jià)值重估，建議布局該領(lǐng)域核心資產(chǎn)。我們建議從供給端和需求端的邊際變化來(lái)尋找具體受益的領(lǐng)域：1）供給端：雙循環(huán)發(fā)展格局下被激活的龐大內(nèi)需市場(chǎng)需要大而強(qiáng)的本土制造業(yè)體系在供給端與之匹配，產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行，我國(guó)制造業(yè)有望覆蓋“微笑曲線”兩頭，一方面，關(guān)注“自主可控”迫在眉睫的半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)行業(yè)整合的過(guò)程中，龍頭有望獲得超額收益，推薦工程機(jī)械龍頭三一重工和工業(yè)氣體龍頭杭氧股份；2）需求端：一方面，內(nèi)循環(huán)帶來(lái)消費(fèi)升級(jí)，在“需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求”

10、的高水平循環(huán)中，有望誕生一批具有品牌力的國(guó)產(chǎn)制造商；另一方面，內(nèi)循環(huán)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，國(guó)內(nèi)品牌有望對(duì)接海外需求，提升品牌海外影響力，實(shí)現(xiàn)國(guó)際國(guó)內(nèi)互促雙循環(huán)，推薦品牌力不斷提升的石頭科技、巨星科技、春風(fēng)動(dòng)力。國(guó)內(nèi)制造業(yè)有望向品牌力積累和技術(shù)革新方向發(fā)展雙循環(huán)發(fā)展的新格局有望拉動(dòng)國(guó)內(nèi)制造業(yè)向“微笑曲線”兩端提升，產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)新階段。隨著渠道、技術(shù)、品牌回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，兩個(gè)循環(huán)有望開啟：1）內(nèi)部產(chǎn)業(yè)-消費(fèi)聯(lián)動(dòng)升級(jí)循環(huán)，內(nèi)地轉(zhuǎn)移建廠-提升收入水平-創(chuàng)造、提升內(nèi)部需求；2）外部技術(shù)升級(jí)-市場(chǎng)擴(kuò)容循環(huán)，提升技術(shù)、品牌-利用國(guó)內(nèi)技術(shù)、人才、資源等從代工轉(zhuǎn)為自主品牌出口-獲取海外需求。通過(guò)發(fā)揮內(nèi)需潛

11、力，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)更好聯(lián)通，更好利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源。通過(guò)這兩個(gè)循環(huán)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)有望向品牌全球化，制造高端化兩個(gè)方向發(fā)展，有望進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)新階段。圖表1： “兩頭在外”的國(guó)際循環(huán)向以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的雙循環(huán)轉(zhuǎn)變的示意圖資料來(lái)源：新華網(wǎng)，&圖表2： “微笑曲線”示意圖資料來(lái)源：&需求端：內(nèi)需擴(kuò)容推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，國(guó)產(chǎn)制造品牌力提升趨勢(shì)明顯兩個(gè)循環(huán)均有望作用于國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的品牌力打造，并形成正向影響。從國(guó)內(nèi)循環(huán)角度分析，伴隨著收入蛋糕做大帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)需求，企業(yè)通過(guò)對(duì)價(jià)值鏈更高層次的訴求及完善的資本及技術(shù)積累支撐，有能力從貼牌及代工生產(chǎn)開始創(chuàng)建自有品牌，以享受品牌價(jià)值的溢價(jià)。從國(guó)際循環(huán)

12、的角度分析，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)向價(jià)值鏈更高層次轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，利用國(guó)內(nèi)技術(shù)、人才、資源等要素優(yōu)勢(shì)，向國(guó)外輸出高性價(jià)比產(chǎn)品以獲取海外需求，提升全球品牌力。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中后期，人民生活水平改善明顯。據(jù) Wind，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段，2014-2019 年間我國(guó)人均可支配收入同比增速仍維持在 8%-9%之間，2019 年國(guó)內(nèi)人均可支配收入達(dá)到 30,733 元/年。據(jù)麥肯錫全球研究院，2010-2018 年全國(guó)寬裕小康（家庭年均可支配收入 13.8 萬(wàn)19.7 萬(wàn)）和大眾富裕（家庭年均可支配收入 19.7 萬(wàn)29.7 萬(wàn)）數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 23%和 38%。圖表3： 2010-2018 年

13、間富裕消費(fèi)者顯著增加圖表4： 歷年中國(guó)人均可支配收入及中國(guó)歷年 GDP 同比增速(%) 70一二線6050403020100 三四線元/年中國(guó)歷年人均可支配收入中國(guó)歷年GDP同比增長(zhǎng)35,0009%30,0008%7%25,0006%20,0005%15,0004%3%10,0002%5,0001%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182013201420152016201720182019資料來(lái)源：麥肯錫全球研究院，&資料來(lái)源：Wind，&中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)占比的提升有望形成注重性價(jià)比的偏理性消費(fèi)模式，從而促使國(guó)牌的興起。據(jù)麥肯錫2020 年

14、中國(guó)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告顯示，2018 年中國(guó)城市人口中寬裕小康及以上階層人數(shù)占總城市人口的約 49%，相比 2010 年提升了 8 pct。約 60%的受訪者表示即使自己感覺比較富有，但仍希望把錢花在“刀刃上”。而國(guó)產(chǎn)品牌強(qiáng)調(diào)高性價(jià)比的特性與這部分人群的消費(fèi)理念不謀而合，因此我們判斷國(guó)牌未來(lái)有廣闊的發(fā)展空間。圖表5： 2010-2018 年中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)變化情況(百萬(wàn)人)20102018450400350300250200150100500全球富裕富裕大眾富裕寬裕小康小康新晉小康溫飽資料來(lái)源：麥肯錫全球研究院，&消費(fèi)者對(duì)“中國(guó)制造”的品質(zhì)認(rèn)可度日益提升，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)需求及企業(yè)供給轉(zhuǎn)型升級(jí)有望共同促使國(guó)產(chǎn)

15、品牌做大做強(qiáng)。據(jù)環(huán)球網(wǎng)調(diào)查報(bào)告顯示，2018 年 84.4%的被調(diào)查者表示對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌印象變好了，同比 2017 年上升 2 pct，相比 2016 年上升 17.1 pct。隨著“中國(guó)制造”逐步做大，中國(guó)制造業(yè)在積累了原始資本和技術(shù)之后，正朝著價(jià)值鏈更高層次的方向邁進(jìn)。在這一過(guò)程中，制造商有望逐步從代工廠向品牌商轉(zhuǎn)變，以獲得更高的品牌溢價(jià)。伴隨著內(nèi)循環(huán)對(duì)國(guó)內(nèi)需求和供給的進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)需求及企業(yè)供給轉(zhuǎn)型升級(jí)有望共同促使國(guó)產(chǎn)品牌做大做強(qiáng)。圖表6： 2016-2018 年受訪者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的總體印象有所提升圖表7： 2016-2018 年受訪者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的消費(fèi)量有上升的趨勢(shì)90%80%70%60

16、%50%40%30%20%10%0%您最近的一年對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的印象與前幾年相比有怎樣的變化2018年2017年2016年變好了大體沒變變差了說(shuō)不清2016年2017年2018年對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的消費(fèi)與前幾年相比有怎樣的變化增加了大體沒變減少了0%20%40%60%80%100%資料來(lái)源：環(huán)球網(wǎng)，&資料來(lái)源：環(huán)球網(wǎng)，&供給端：自主可控要求加速轉(zhuǎn)型升級(jí)腳步，高端制造有望獲得全球競(jìng)爭(zhēng)力中國(guó)已構(gòu)建全球領(lǐng)軍的“大而全”制造業(yè)體系，逐漸成為全球制造業(yè)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2004 年美國(guó)、歐盟、日本三大經(jīng)濟(jì)體在全球制造業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，三者制造業(yè)增加值合計(jì)在全球占比為 62%，中國(guó)制造業(yè)增加值僅占全球

17、9%，但已明顯領(lǐng)先于韓國(guó)、印度、俄羅斯等其他經(jīng)濟(jì)體。在過(guò)去近十五年的發(fā)展歷程中，中國(guó)制造業(yè)增長(zhǎng)速度明顯領(lǐng)先于全球，中國(guó)制造業(yè)增加值分別于 2007、2010、2012 年超越日、歐、美，逐步躍升世界首位，2018 年中國(guó)的全球占比達(dá) 28%（美、歐、日合計(jì)占比則降至 42%），全球制造業(yè)重心從西方發(fā)達(dá)國(guó)家逐步轉(zhuǎn)向中國(guó)。中國(guó) 日本 歐盟韓國(guó)美國(guó)印度圖表8： 世界主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)增加值的全球占比圖表9： 中國(guó)與美、歐、日經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)增加值的全球占比變化30%20%10%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820042

18、00520062007200820092010201120122013201420152016201720180%100%80%60%40%20%0%中國(guó)美國(guó)、歐盟、日本其他地區(qū)資料來(lái)源：世界銀行，&資料來(lái)源：世界銀行，&從新增產(chǎn)業(yè)投資角度來(lái)看，雖然傳統(tǒng)制造仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)已出現(xiàn)向先進(jìn)制造轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)。相比 2003 年，2017 年鋼鐵、化工、紡織等產(chǎn)業(yè)投資在制造業(yè)中的占比有所下降，電氣機(jī)械及器材、通用設(shè)備（含工業(yè)機(jī)器人、機(jī)床、激光加工設(shè)備等）、汽車、專用設(shè)備等產(chǎn)業(yè)投資占比有所提升。20152019 年，雖然制造業(yè)整體固定資產(chǎn)投資增速有所趨弱，但高技術(shù)投資仍保持 10%以

19、上的年增長(zhǎng)率，并呈逐步加快趨勢(shì)，計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備（包括半導(dǎo)體）固定資產(chǎn)投資增速亦明顯領(lǐng)先于制造業(yè)整體水平。圖表10： 2003 及 2017 年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資前十大板塊占比對(duì)比圖表11： 中國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速14%12%10%8%6%4%2%非金屬礦物制品0%2003年2017年(%) 固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):同比 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):同比4540353025201510520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190化學(xué)原料及化學(xué)制品計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備通用設(shè)

20、備電氣機(jī)械及器材汽車農(nóng)副食品加工專用設(shè)備金屬制品橡膠和塑料制品黑色金屬冶煉及壓延加工紡織醫(yī)藥有色金屬冶煉及壓延加工資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&雙循環(huán)格局下國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)有望獲得向“微笑曲線”兩邊延伸的歷史機(jī)遇期。雙循環(huán)新格局下國(guó)內(nèi)的供給、需求兩側(cè)有望形成更加緊密的良性循環(huán)，充分激活的內(nèi)需勢(shì)必會(huì)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)終端產(chǎn)品產(chǎn)生更龐大的需求，這既為本土先進(jìn)制造轉(zhuǎn)型塑造了更好的市場(chǎng)需求環(huán)境，同時(shí)也對(duì)先進(jìn)制造本土崛起提出了更加緊迫的需求。隨著雙循環(huán)格局下本土下游對(duì)國(guó)產(chǎn)高端裝備的需求不斷上升，疊加國(guó)內(nèi)多維產(chǎn)業(yè)政策支持、本土產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同合作，部分本土高端裝備企業(yè)有望迎來(lái)高速發(fā)展的歷史性機(jī)遇期，

21、并助力中國(guó)制造的轉(zhuǎn)型升級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注居中國(guó)進(jìn)口規(guī)模之首的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈。圖表12： 2019 年中國(guó)十大主要進(jìn)口商品的進(jìn)口金額(億美元) 3,5003,0002,5002,0001,5001,000500集成電路原油農(nóng)產(chǎn)品鐵礦砂及其精礦初級(jí)形狀的塑料汽車(包括整套散件)天然氣計(jì)量檢測(cè)分析自控儀器及器具醫(yī)藥品未鍛造的銅及銅材0資料來(lái)源：海關(guān)總署，&部分具備全球競(jìng)爭(zhēng)力潛力的中國(guó)制造業(yè)企業(yè)估值仍處低位橫向?qū)Ρ?A 股估值水平及其他全球主要市場(chǎng)的估值水平，我們發(fā)現(xiàn)部分具有全球競(jìng)爭(zhēng)力潛力的細(xì)分制造業(yè)領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)的估值仍處于全球各個(gè)資本市場(chǎng)中的低位。依托國(guó)內(nèi)龐大內(nèi)需，中國(guó)的工程機(jī)械及工業(yè)氣體行業(yè)有望孕育

22、較大規(guī)模的龍頭企業(yè)，并在產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)的過(guò)程中有望獲得全球領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力，從而承接全球需求。而手工具行業(yè)，依托國(guó)內(nèi)的優(yōu)秀的制造效率和穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，有望成為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能首選地，中國(guó)企業(yè)有望通過(guò)承接全球需求逐步擴(kuò)大規(guī)模。而在這些行業(yè)中的 A 股龍頭公司的估值仍顯著低于全球其他主要市場(chǎng)中的龍頭企業(yè)。我們認(rèn)為，依托內(nèi)需和高效生產(chǎn)，此類行業(yè)中的龍頭公司有望不斷擴(kuò)大規(guī)模獲得全球競(jìng)爭(zhēng)力，從而使其在 A 股市場(chǎng)的價(jià)值獲得重估。所屬市值2019 年?duì)I收2015-192019 年凈利潤(rùn)2015-19凈利潤(rùn)復(fù)股票代碼公司名稱國(guó)家（億元）（億元）營(yíng)收復(fù)合增速（億元）合增速PE TTMPE 2020EPE 2021

23、E600031 CH三一重工中國(guó)2,432.53752.9534%112.07589%16.7816.1114.02000425 CH徐工機(jī)械中國(guó)410.48589.0937%36.21183%13.539.417.93000157 CH中聯(lián)重科中國(guó)608.18433.0720%43.81165%9.258.967.56000528 CH柳工中國(guó)109.07190.7731%10.17163%9.649.408.19圖表13： 各細(xì)分行業(yè)主要公司營(yíng)收及估值情況一覽（數(shù)據(jù)日期：2020 年 11 月 12 日）工程機(jī)械 A股平均890.07491.4730%50.56275%12.3010.97

24、9.43CAT US卡特彼勒美國(guó)6,082.443,753.203%425.0625%25.6831.4022.666301 JP小松日本1,567.921,602.477%100.843%23.9728.1816.786305 JP日立建機(jī)日本381.55610.445%26.9947%37.0928.8115.73VOLVB SS沃爾沃瑞典3,020.323,224.218%267.6624%23.4523.1415.02DE US約翰迪爾美國(guó)5,162.712,457.278%229.1314%29.5232.9423.90SAND.SS山特維克瑞典1,743.41770.555%63.

25、7340%19.6422.1818.02工程機(jī)械 A 股以外平均2,993.062,069.696%185.5725%26.5627.7818.69002430 CH杭氧股份中國(guó)277.6181.338%6.3545%37.0433.5327.06LIN US林德德國(guó)9,002.921,969.240%159.4147%33.1633.4129.46APD US空氣化工產(chǎn)品美國(guó)4,098.72630.823%124.488%33.5129.3826.30AI FP液化空氣集團(tuán)法國(guó)5,236.901,728.877%175.186%29.2228.5925.98工業(yè)氣體 A 股以外平均6,112

26、.841,442.984%153.0220%31.9630.4627.25002444 CH巨星科技中國(guó)296.5565.9920%8.9517%23.5023.9319.83SWK US史丹利美國(guó)1,914.891,009.217%66.792%36.4934.0226.760669 HK創(chuàng)科實(shí)業(yè)美國(guó)1,521.47535.5811%42.9015%35.9633.0027.52手工具 A 股以外平均1,718.18772.399%54.848%36.2333.5127.14資料來(lái)源：彭博，Wind，彭博一致預(yù)期，Wind 一致預(yù)期，&（A 股公司 PE 預(yù)測(cè)為Wind 一致預(yù)期，其余公司為

27、彭博一致預(yù)期）主線一：國(guó)牌或確立全球影響力，布局“制造品牌化”核心標(biāo)的我們認(rèn)為，從需求端分析，一方面，內(nèi)循環(huán)帶來(lái)消費(fèi)升級(jí)，隨著國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)占比穩(wěn)步提升引起的更具性價(jià)比的消費(fèi)理念下，在“需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求”的高水平循環(huán)中，有望誕生一批具有品牌力的國(guó)產(chǎn)制造商；另一方面，內(nèi)循環(huán)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，國(guó)內(nèi)品牌有望對(duì)接海外需求，提升品牌海外影響力，實(shí)現(xiàn)國(guó)際國(guó)內(nèi)互促雙循環(huán)。推薦品牌力不斷提升的石頭科技、巨星科技、春風(fēng)動(dòng)力。玩樂類車輛：消費(fèi)升級(jí)撬動(dòng)國(guó)內(nèi)需求，疫情加速海外用戶群體增長(zhǎng)分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為中國(guó)在消費(fèi)升級(jí)的背景下，部分城市已具備需求快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，玩樂運(yùn)動(dòng)類摩托車的受眾人群有望快速壯大，

28、行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分析海外市場(chǎng)，北美是全地形車銷售的主要市場(chǎng)，由于全地形車運(yùn)動(dòng)在疫情中凸顯出的相對(duì)安全性，在娛樂活動(dòng)受限背景下，該運(yùn)動(dòng)普及率快速提升且有望成為非短期的趨勢(shì)，為行業(yè)需求增長(zhǎng)提供支撐。春風(fēng)動(dòng)力有望受益于國(guó)內(nèi)外的行業(yè)趨勢(shì)，不斷強(qiáng)化公司“CFMOTO”的品牌力，建議關(guān)注。北美全地形車終端需求強(qiáng)勁，受益于穩(wěn)定供應(yīng)鏈，國(guó)牌有望提升市場(chǎng)份額北美全地形車銷售自 2010 年起穩(wěn)步復(fù)蘇，今年受益于疫情有望實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。據(jù) Polaris歷年年報(bào)顯示，自 2010 年銷量觸底后，全地形車銷量在穩(wěn)步恢復(fù)，2011-2019 年的復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.79%。而今年由于北美地區(qū)疫情影響，人民在家辦公或

29、具有較多自由支配時(shí)間，同時(shí)全地形車運(yùn)動(dòng)凸顯出相對(duì)安全性（單人+戶外），因此在娛樂活動(dòng)受限背景下，該運(yùn)動(dòng)普及率快速提升。據(jù) Polaris 2020 年半年報(bào)及三季報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，公司零售端 Q2 及 Q3單季度零售端同比增速分別為 60%、25%，銷量提速明顯。圖表14： 2000-19 年全球全地形車銷量與增速：2010 年以來(lái)逐步恢復(fù)21.16市場(chǎng)衰退期：經(jīng)濟(jì)下滑市場(chǎng)恢復(fù)期：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇138.3134.3127.312515.0510.9710.4610.60 8.64104115.1.295.5860.905.052.592.283.41 2.2739.33390 9077.583.2

30、85.1 880.00-2.8973.477.2 79.2-6.9266.5 67.1-9.40-23.60-23.14(萬(wàn)臺(tái))全地形車銷量(萬(wàn)臺(tái))全地形車銷量YoY(%) 16014012010080604020(%)3020100(10)(20)02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(30)資料來(lái)源：Polaris 年報(bào)、春風(fēng)動(dòng)力招股說(shuō)明書、&中國(guó)企業(yè)受益于穩(wěn)定供應(yīng)鏈與生產(chǎn)環(huán)境，有望在歐美較好的需求情況下提升市場(chǎng)份額。據(jù)中汽協(xié)，2

31、020Q3 三個(gè)月，中國(guó)出口全地形車數(shù)量同比分別實(shí)現(xiàn) 58%、44%、67%的增長(zhǎng)，主要系零售端銷量大增帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)需求。而據(jù) Polaris 在 20Q3 業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中表示，公司由于供應(yīng)鏈方面問(wèn)題導(dǎo)致產(chǎn)能無(wú)法快速提升。我們認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)有望受益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)定的生產(chǎn)環(huán)境帶來(lái)的強(qiáng)健供應(yīng)鏈，在這個(gè)契機(jī)下提升在歐美的市場(chǎng)份額，使品牌全球化更進(jìn)一步。圖表15： 2020 年以來(lái)中國(guó)全地形車單月出口數(shù)量及同比情況圖表16： 2019 年歐洲全地形車各主要品牌市場(chǎng)份額中國(guó)整體出口數(shù)量 行業(yè)同比（%）春風(fēng)動(dòng)力出口數(shù)量春風(fēng)動(dòng)力同比（%）(輛)20,00015,00010,0005,0000100806040200-

32、202020/09-40春風(fēng)動(dòng)力22%本田27%其他11%雅馬哈23%北極星17%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08資料來(lái)源：中汽協(xié)、&資料來(lái)源：春風(fēng)動(dòng)力經(jīng)銷商 Authentic-Spirit 官網(wǎng)，&國(guó)內(nèi)中大排量摩托車行業(yè)正處于高速增長(zhǎng)的初期，國(guó)牌逐步確立品牌形象借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，中國(guó)在消費(fèi)升級(jí)的背景下，部分城市已具備需求快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，玩樂運(yùn)動(dòng)類摩托車及全地形車的受眾人群有望快速壯大。從對(duì)美國(guó)北極星發(fā)展的歷史復(fù)盤來(lái)看，美國(guó)的摩托車及全地形車銷量快速增長(zhǎng)的時(shí)期約為 20 世紀(jì) 80 年代后期。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析

33、局，1985 年美國(guó)人均 GDP 為 1.8 萬(wàn)美元。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019 年我國(guó)人均 GDP 超過(guò) 1.8 萬(wàn)美元的城市共 16 個(gè)，主要為東部沿海城市及內(nèi)陸主要城市，這 16 個(gè)城市截止 2019 年底的常住人口合計(jì)為 1.6 億人。另外，我國(guó)玩樂類摩托車的受眾人群主要有兩類：1）20-30 歲之間的青年；2）40-50 歲左右的中年人，未來(lái)十年國(guó)內(nèi)這兩個(gè)年齡段人口約為 4 億人，人口基數(shù)將遠(yuǎn)大于歐美市場(chǎng)總和。我們判斷，我國(guó)已具備產(chǎn)生玩樂運(yùn)動(dòng)類摩托車受眾的基礎(chǔ)，且人群數(shù)量基數(shù)已較為客觀。圖表17： 2019 年我國(guó)部分城市人均 GDP圖表18： 2020 年我國(guó)各年齡段人口數(shù)預(yù)測(cè)美元人均

34、GDP(美元)40,00030,00020,00010,000深圳無(wú)錫蘇州南京北京上海常州廣州杭州寧波廈門長(zhǎng)沙佛山揚(yáng)州南通青島全國(guó)平均0萬(wàn)人14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495-99100+0資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&（注：以 2019/12/31 匯率 6.97 換算）資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事務(wù)部，&消費(fèi)升級(jí)需求驅(qū)動(dòng)下，日本大排量摩托車滲透率的峰值達(dá)到年銷量 9.29

35、 輛/萬(wàn)人。以日本為例，日本大排量玩樂類摩托的銷量快速增長(zhǎng)期出現(xiàn)在 1989-1994 年，同時(shí)段內(nèi)日本摩托車保有量呈現(xiàn)緩慢回落趨勢(shì)，說(shuō)明代步需求在經(jīng)濟(jì)發(fā)展后期已完全釋放，而大排量摩托的銷量提升得益于消費(fèi)升級(jí)需求的釋放。日本 250+cc 大排量摩托滲透率在 1993 年達(dá)到此輪高峰的峰值（前一輪高峰主要系代步需求的釋放，而后代步需求逐步被汽車及公共交通替代）年銷量 9.29 輛/萬(wàn)人，而后由于日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，銷量逐步下滑。圖表19： 日本 1960-2018 年 250+cc 大排量摩托每萬(wàn)人年銷量情況圖表20： 美國(guó) 1960-2007 年 650cc+摩托車每萬(wàn)人年銷量情況輛/萬(wàn)人

36、滲透率1412108642196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170輛/萬(wàn)人 20滲透率18161412108642199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070資料來(lái)源：Jama，World Bank，&資料來(lái)源：MIC，World Bank，&美國(guó)大排量摩托車滲透率的峰值達(dá)到年銷量 18 輛/萬(wàn)人。同時(shí)參考美國(guó)市場(chǎng)，考慮到中美對(duì)大排量摩托車的定義有差別，中國(guó)統(tǒng)計(jì)的分類標(biāo)準(zhǔn)為 251

37、+cc 以上統(tǒng)計(jì)為大排量，而國(guó)際摩托車制造協(xié)會(huì) 2012 年的數(shù)據(jù)，北美約 92%的摩托排量均高于 500+cc，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)口徑所限（2003 年前披露口徑為 651+cc 銷量，2003 年以后披露口徑為 601+cc 銷量），我們認(rèn)為，參照美國(guó)摩托車銷量統(tǒng)計(jì)口徑，651+cc 或 601+cc 以上統(tǒng)計(jì)為大排量更有意義。據(jù) Motorcycle Industry Council，1992-2002 年 651+cc 量級(jí)摩托車經(jīng)歷了 11 年的高增長(zhǎng)，銷量 CAGR 為 15.14%，我們判斷其中 651+cc 量級(jí)摩托車的年銷量的峰值約在 50 萬(wàn)輛左右，峰值時(shí)期（2006 年）的滲透

38、率約為 18 輛/萬(wàn)人。圖表21： 2010-19 年國(guó)內(nèi) 250+cc 及 0150cc 銷量情況圖表22： 2016-2020Q1-3 國(guó)內(nèi) 250+cc 品牌銷量占比情況(百萬(wàn)臺(tái)) （千臺(tái)）% 春風(fēng)動(dòng)力錢江摩托隆鑫機(jī)車300150cc(百萬(wàn)臺(tái))2520151052008070150605040100302050102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07000201

39、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：中汽協(xié)，&資料來(lái)源：中汽協(xié)，&參考日美經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中性假設(shè)下，中國(guó)玩樂類摩托銷售規(guī)?；蛴?9 倍增長(zhǎng)空間。由于2018 年美國(guó)、日本和中國(guó)人口密度分別為 36、347 和 148 人/平方公里，綜合考慮中、美、日的道路情況及文化差異，同時(shí)考慮美國(guó)與中日摩托車的排量分類差異，我們認(rèn)為由于中國(guó)的東部沿海城市人均 GDP 水平相對(duì)較高，或?qū)⒙氏让壬鏄奉惸ν械氖鼙娙巳?，此處人口密度更接近日本水平，因此日本的滲透率更具有參考意義。我們保守估計(jì)中國(guó) 251+cc的滲透率或能達(dá)到 9 輛/萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)的年

40、銷量為 123 萬(wàn)輛；中性情況下，滲透率有望超過(guò)日本水平，我們以 12 輛/萬(wàn)人的滲透率計(jì)算，則對(duì)應(yīng)年銷量為 164 萬(wàn)輛；樂觀情況下以18 輛/萬(wàn)人計(jì)算，對(duì)應(yīng)年銷量為 247 萬(wàn)輛，分別相比 2019 年銷量 17.7 萬(wàn)輛約有 7、9、14 倍空間。行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)中大排量玩樂類摩托車行業(yè)有望維持高景氣，上行趨勢(shì)較為明朗。但行業(yè)上行是公司成長(zhǎng)的必要非充分條件，切中需求痛點(diǎn)的企業(yè)增長(zhǎng)更明顯。玩樂類車輛巨頭的誕生有兩個(gè)必要條件：1）抓住行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)；2）產(chǎn)品性價(jià)比過(guò)硬，塑造品牌獨(dú)特定位深挖產(chǎn)品護(hù)城河。建議關(guān)注具有鮮明品牌個(gè)性及核心技術(shù)的玩樂類車輛領(lǐng)先企業(yè)春風(fēng)動(dòng)力。手工具：歐美

41、剛需消耗品，多因素驅(qū)動(dòng)集中度持續(xù)提升手工具作為歐美的剛需消耗品具有絕對(duì)價(jià)值量低、更新周期短等優(yōu)質(zhì)特性，因此行業(yè)需求 增速相對(duì)較為穩(wěn)定，行業(yè)集中度不高。但由于其絕大多數(shù)生產(chǎn)產(chǎn)能處于中國(guó)大陸， 2016-2020 年間受國(guó)內(nèi)環(huán)保趨嚴(yán)、人民幣單邊升值、中美貿(mào)易摩擦、疫情導(dǎo)致全球物流障 礙等因素影響，供給端份額逐步向具有跨國(guó)生產(chǎn)及供應(yīng)能力及更具規(guī)模效應(yīng)的大公司集中。渠道端，一方面由于疫情催化零售向線上轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商借此契機(jī)通過(guò)跨境電商直接對(duì) 接海外消費(fèi)者，有望強(qiáng)化自有品牌力，另一方面大型商超更強(qiáng)調(diào)中國(guó)企業(yè)在其供應(yīng)鏈穩(wěn)定 性中起到的重要作用，不斷提升中國(guó)企業(yè)在其供應(yīng)鏈中的地位。巨星科技作為亞洲最大的

42、手工具供應(yīng)商有望受益于該趨勢(shì)，獲得較快的份額增長(zhǎng)和品牌力提升，建議關(guān)注。北美需求景氣上行，關(guān)稅+疫情加速供應(yīng)鏈再分工工具及存儲(chǔ)產(chǎn)品全球市場(chǎng)空間廣闊，下游以民用住宅及商業(yè)住宅為主。據(jù)全球最大的手工具及電動(dòng)工具品牌商 Stanley Black & Decker 2019 年年報(bào)顯示，全球工具及存儲(chǔ)市場(chǎng)空間約 630 億美元，分別為 400 億美元的電動(dòng)工具、150 億美元的手工具和 80 億美元的存儲(chǔ)箱柜產(chǎn)品。以 Stanley Black & Decker 的工具業(yè)務(wù)下游行業(yè)為例，營(yíng)收中 84%為商業(yè)及民用住宅、11%為電子和工業(yè)，另外 5%為汽車售后。圖表23： 2019 年全球手工具及相關(guān)

43、產(chǎn)品市場(chǎng)空間圖表24： 2019 年 Stanley Black&Decker 工具業(yè)務(wù)營(yíng)收下游行業(yè)占比存儲(chǔ)產(chǎn)品80手工具150電動(dòng)工具4005%子住宅/商業(yè)84%汽車售后工業(yè)/電11%資料來(lái)源：Stanley Black&Decker 年報(bào)，&資料來(lái)源：Stanley Black&Decker 年報(bào)，&手工具作為歐美的剛需消耗品具有絕對(duì)價(jià)值量低、更新周期短等優(yōu)質(zhì)特性，因此行業(yè)需求增速相對(duì)較為穩(wěn)定。據(jù)巨星科技調(diào)研，歐美手工具的更新周期約為 6-9 個(gè)月，主要系歐美人均居住面積較大，人力成本較高，因此手工具是歐美民眾的剛需消耗品，更新原因主要為多使用頻率下的磨損、丟失，而非折舊完成導(dǎo)致的報(bào)廢。據(jù)

44、Lowes 和Home Depot 歷年五金工具銷售收入及同比情況可以看出，歐美手工具行業(yè)的需求維持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。圖表25： 歷年 Lowes 五金工具銷售收入及同比情況圖表26： 歷年 Home Depot 五金工具銷售收入及同比情況百萬(wàn)美元 五金工具銷售收入占收入比重90008000700060005000400030002000100012.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%百萬(wàn)美元五金工具銷售收入占收入比重16000140001200010000800060004000200013.4%13.2%13.0%12.8%12.6%12.4%12.2%12.0%020

45、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20199.0%02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201911.8%資料來(lái)源：Lowes 歷年年報(bào)，&資料來(lái)源：Home Depot 歷年年報(bào)，&北美房地產(chǎn)景氣向上，有望帶動(dòng)手工具需求增速向上?？紤]到手工具下游較大占比為住宅，因此手工具行業(yè)需求增速與美國(guó)房地產(chǎn)景氣周期具有一定相關(guān)性。以巨星科技為例，據(jù)我們測(cè)算，滯后兩個(gè)及三個(gè)季度的巨星科技的營(yíng)收內(nèi)生增速（季度累計(jì)同比）與已開工新建私人住宅數(shù)累計(jì)同比的相關(guān)系數(shù)分別為 0.27 及 0.3，具有一定相關(guān)性。因此北美房

46、地產(chǎn)景氣向上，有望帶動(dòng)手工具需求增速向上。圖表27： 巨星科技營(yíng)收內(nèi)生增速與美國(guó)房地產(chǎn)景氣周期具有相關(guān)性60%已開工的新建私人住宅：累計(jì)同比 新建住房銷售：累計(jì)同比巨星科技收入：同比增速(滯后三個(gè)季度）40%20%0%-20%-40%2007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082

47、018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/07-60%資料來(lái)源：巨星科技公告，Wind，&關(guān)稅+疫情加速手工具供應(yīng)鏈再分工。由于手工具大部分產(chǎn)能位于中國(guó)大陸，部分手工具品類被加征 25%的關(guān)稅后，促使部分產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移以規(guī)避關(guān)稅。而由于北美和東南亞的工作、文化差異以及時(shí)差問(wèn)題，同時(shí)考慮到手工具較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，北美手工具品牌商及大型商超較難直接在東南亞構(gòu)建完整供應(yīng)鏈。因此他們傾向于選擇支持其供應(yīng)商在東南亞建廠。而疫情又讓東南亞的單線供應(yīng)鏈的脆弱性充分凸顯，使北美手工具品牌商及大型商超意識(shí)到以中國(guó)為核心的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)健性，從而使其更加重視中國(guó)供

48、應(yīng)商，提升其在供應(yīng)鏈中的地位以獲得更高占比的分工和增加值。中國(guó)企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中有望從代工向設(shè)計(jì)、研發(fā)、服務(wù)等更高附加值的部分延伸。疫情催化零售線上化趨勢(shì)，跨境電商有望提升國(guó)牌影響力疫情或加速海外零售向線上轉(zhuǎn)移，電商發(fā)展有望加速。據(jù)美國(guó)商務(wù)部，季調(diào) 20Q1 美國(guó)電商零售額為 1603 億美元/yoy+14.8%，QoQ+2.4%，占總零售額的 11.8%/yoy+1.5 pct，據(jù) eMarketer 預(yù)計(jì)，2020 年全年美國(guó)電商零售額或同比增長(zhǎng) 18%，占總額的 14.5%。疫情或加速北美消費(fèi)行為從線下向線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。據(jù)亞馬遜 20Q1 季報(bào)，公司線上直銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 25%，為 2

49、016 年以來(lái)新高。據(jù) eBay 6 月 2 日公布的 Q2 業(yè)績(jī)指引，公司 4-5 月間新增約 600 萬(wàn)活躍買家，相比 Q1 增長(zhǎng) 3.44%圖表28： 2007-2020Q1 美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售額占零售總額比重情況美國(guó):網(wǎng)絡(luò)零售額:占零售總額比重:季調(diào)16%14%12%10%8%6%4%2%0%2007-06 2008-08 2009-10 2010-12 2012-02 2013-04 2014-06 2015-08 2016-10 2017-12 2019-02資料來(lái)源：Wind，&電商渠道對(duì)接差異化客戶群體，創(chuàng)造新的 DIY 手工具需求。我們認(rèn)為，手工具公司布局電商渠道有望 1）對(duì)接差異

50、化客戶群體，擴(kuò)充產(chǎn)品終端價(jià)格段。我們認(rèn)為，亞馬遜和 Ebay對(duì)接的手工具消費(fèi)者的購(gòu)買力一般低于大型商場(chǎng)等渠道。以鉗子和螺絲刀為例，巨星的自有品牌WORKPRO 在亞馬遜上的銷售價(jià)格相比其ODM 的家得寶/沃爾瑪/勞式的自有品牌 HUSKY/HART/KOBALT 低約 50%（綜合考慮產(chǎn)品套裝差異），拓展此類電商渠道有助于對(duì)接更為廣譜的消費(fèi)群體，補(bǔ)充效應(yīng)或大于擠出效應(yīng)；2）加速自有品牌收入增長(zhǎng)，積淀品牌力。通過(guò)電商渠道手工具公司有望直接對(duì)接終端消費(fèi)者，獲得寶貴的第一手市場(chǎng)數(shù)據(jù)，并建設(shè)自有品牌在終端消費(fèi)者中的知名度，有望逐步從代工向品牌運(yùn)營(yíng)延伸。圖表29： 扳手及螺絲刀品牌參數(shù)及價(jià)格對(duì)比品類品牌

51、品牌說(shuō)明渠道產(chǎn)品類別價(jià)格（不含稅）水泵鉗滑動(dòng)接頭鉗長(zhǎng)鼻鉗 巡邊鉗 對(duì)角鉗 可調(diào)扳手扳手WORKPRO巨星自有品牌亞馬遜扳手 6 件套17.99 美元10 英寸10 英寸8 英寸 8 英寸 6 英寸 8 英寸HUSKY家得寶自有品牌家得寶超市扳手 3 件套19.97 美元10 英寸8 英寸-8 英寸HART沃爾瑪自有品牌沃爾瑪超市扳手 4 件套24.94 美元10 英寸8 英寸8 英寸 -8 英寸 -KOBALT勞式自有品牌勞式超市扳手 5 件套24.98 美元8 英寸6 英寸6 英寸 7 英寸 6 英寸 -改錐+精密改錐 其他螺絲刀 WORKPRO 巨星自有品牌亞馬遜磁性螺絲刀 45 件套19

52、.99 美元 17 件1 件磁性批頭，16 件改錐批頭，1 件適配器，9 件1/4 英寸驅(qū)動(dòng)沖擊插座和 1 個(gè)折疊式支架HUSKY家得寶自有品牌 家得寶超市 磁性螺絲刀 12 件套29.97 美元 12 件無(wú)HART沃爾瑪自有品牌 沃爾瑪超市 磁性螺絲刀 20 件套19.74 美元 14 件1 件磁性批頭，2 件改錐批頭KOBALT勞式自有品牌勞式超市磁性螺絲刀 12 件套29.98 美元 10 件2 件偏心螺絲刀資料來(lái)源：Amazon，The Home Depot 自有電商，Walmart 自有電商，Lowes 自有電商，&行業(yè)投資機(jī)會(huì)研判北美房地產(chǎn)行業(yè)開啟高景氣周期，疊加庫(kù)存處于歷史低位的

53、補(bǔ)庫(kù)需求，手工具需求有望加速。疫情加速電商銷售，手工具產(chǎn)業(yè)在電商渠道的銷售提升有望成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，布局跨境電商的手工具制造商有望通過(guò)這一契機(jī)發(fā)展自有品牌，提升產(chǎn)品國(guó)際品牌力，逐步從代工廠向品牌商轉(zhuǎn)變。同時(shí)在全球供應(yīng)鏈再分工中，會(huì)重申中國(guó)為核心的供應(yīng)鏈體系，導(dǎo)致本土手工具公司在主要大客戶中的地位和份額有望逐步上升，獲得高于行業(yè)的增速。建議關(guān)注具有全球出貨和服務(wù)能力，同時(shí)提前布局跨境電商業(yè)務(wù)的手工具龍頭企業(yè)巨星科技。掃地機(jī)器人：家庭物聯(lián)網(wǎng)的重要智能終端，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)潛力深遠(yuǎn)中國(guó)正成為全球最具潛力的掃地機(jī)器人市場(chǎng)，有望孕育世界級(jí)企業(yè)新一代人工智能興起，全球服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展新機(jī)遇，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)潛力

54、深遠(yuǎn)。隨著信息技術(shù)快速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)快速普及，以 2006 年深度學(xué)習(xí)模型的提出為標(biāo)志，人工智能迎來(lái)第三次高速發(fā)展。依托人工智能技術(shù)，服務(wù)機(jī)器人應(yīng)用場(chǎng)景和服務(wù)模式正不斷拓展，帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)。隨著人口老齡化趨勢(shì)加快，以及醫(yī)療、教育需求的持續(xù)旺盛，中國(guó)服務(wù)機(jī)器人存在龐大市場(chǎng)潛力和發(fā)展空間。家用服務(wù)（含掃地機(jī)器人）是目前市場(chǎng)容量最大的服務(wù)機(jī)器人應(yīng)用場(chǎng)景。長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)掃地機(jī)器人需求有望保持較快成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù) irobot、中怡康數(shù)據(jù)，20172019年全球掃地機(jī)器人（單價(jià) 200 美元以上）市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá) 34%，中國(guó)掃地機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá) 42%。雖然 2019 年全球市場(chǎng)增速放緩，中國(guó)

55、市場(chǎng)短期有所下滑，但進(jìn)入 2020 年以來(lái)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人市場(chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)，主流品牌技術(shù)進(jìn)步加快掃地機(jī)器人滲透率提升，據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年 1-10 月國(guó)內(nèi)線上銷售額同比增長(zhǎng) 23%。我們認(rèn)為，隨著居民生活水平的逐步提高，消費(fèi)觀念和習(xí)慣的改變將促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，尤其是年輕一代對(duì)智能產(chǎn)品替代繁瑣家務(wù)勞動(dòng)的需求將日趨強(qiáng)烈，同時(shí)掃地機(jī)器人產(chǎn)品全局規(guī)劃類產(chǎn)品的逐步推廣、智能化程度的不斷升級(jí)也將進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)需求，國(guó)內(nèi)外掃地機(jī)器人市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力深遠(yuǎn)，我們認(rèn)為 2021、2022 年國(guó)內(nèi)線上市場(chǎng)需求有望保持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖表30： 全球掃地機(jī)器人（單價(jià) 200 美元以上）市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表31： 中國(guó)掃地

56、機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模及增速美元)全球銷售額同比(億 302520151050201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%1008060402002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%銷售額（億元）YOY80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：irobot，&；注：該市場(chǎng)規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑不包含單價(jià)在 200美元以下的掃地機(jī)器人產(chǎn)品資料來(lái)源：中怡康，科沃斯年報(bào)，&圖表32： 中國(guó)掃地機(jī)器人市場(chǎng)線上單月銷售額及增速(億元)線上銷售額-億元YOY 14121086422019/42019/52019/62019/72019/820

57、19/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/6060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020/72020/82020/92020/10-30%資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，&中國(guó)掃地機(jī)器人市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，考慮龐大的人口基數(shù)和較低的滲透率，中國(guó)市場(chǎng)正成為全球最具潛力的掃地機(jī)器人市場(chǎng)。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2019 年底中國(guó)人口數(shù)量為14 億，高于歐洲、美國(guó)、日本的總體人口數(shù)量 12 億。據(jù) Irobot 估算，2019 年美國(guó)家庭數(shù)量為1.28 億戶，掃地機(jī)器人保有量在 15001700 萬(wàn)臺(tái)，據(jù)此估算 2019

58、 年美國(guó)市場(chǎng)掃地機(jī)器人滲透率約為 13%。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)家庭總戶數(shù)約達(dá) 4.5 億戶，我們估算中國(guó)掃地機(jī)器人保有量約為 2000 萬(wàn)臺(tái)，據(jù)此估算 2019 年中國(guó)市場(chǎng)掃地機(jī)器人滲透率約為 4%，明顯低于美國(guó)。同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)老齡化問(wèn)題漸趨嚴(yán)峻、勞動(dòng)力成本上升、居民生活水平提高（驅(qū)動(dòng)消費(fèi)升級(jí)）、人均住宅面積增長(zhǎng)（清掃需求和難度加大）等因素，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)有望成為全球最大的服務(wù)機(jī)器人市場(chǎng)。圖表33： 2019 年中國(guó)、美國(guó)掃地機(jī)器人滲透率對(duì)比圖表34： 歐洲、美國(guó)、日本和中國(guó)人口規(guī)模對(duì)比（2019 年）14%12%10%8%6%4%2%0%美國(guó)中國(guó)(億人) 161412108

59、6420歐洲美國(guó)日本歐、美、日合計(jì)中國(guó)資料來(lái)源：irobot 年報(bào)，&資料來(lái)源：世界銀行，&圖表35： 中國(guó)人口的年齡結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)圖表36： 中國(guó)和世界老年人口撫養(yǎng)比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)世界15-640-1465+18161412108642195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E198219901995200020052010201120122013201420152016201720180資料來(lái)源：聯(lián)合

60、國(guó)人口司 World Population Prospects 2019（ Medium fertility variant），&資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&圖表37： 中國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資及同比圖表38： 中國(guó)城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積元90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000% 16城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資同比141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018平方米4540353025201510501978 1980 1985 1990 1995 2000 2005