公司理財課件：第四章 長期財務計劃與增長

1、第四章 長期財務計劃與增長本章重點：EFN(外部融資需要量)的計算內部增長率的計算可持續(xù)增長率的計算4.1 什么是財務計劃 長期計劃是系統(tǒng)的考量未來并在可能的問題出現(xiàn)之前對其進行預測的一種方法。4.1 什么是財務計劃 為了制定一項明晰的財務計劃，經(jīng)理人員必須建立企業(yè)財務政策的特定基本要素。 （1）新資產(chǎn)上的投資需求：來自企業(yè)選擇采取的投資機會，也是企業(yè)資本預算決策的結果。 （2）財務杠桿水平：企業(yè)為投資實體資產(chǎn)而舉債的金額，即企業(yè)的資本結構政策。 （3）企業(yè)認為需要和適合支付給股東的現(xiàn)金數(shù)量：企業(yè)的股利政策。 （4）企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的情況下需要流動性程度和 營運資本數(shù)量，及企業(yè)的凈營運資本政策。

2、4.1.1 增長作為財務管理目標 增長可能是良好決策的理想結果，我們討論的增長是因為增長率在計劃制定中會普遍的被用到。 增長是歸納有關企業(yè)投融資政策的方方面面的一個便利方式 。4.1.2 制定財務計劃的維度 計劃跨度是制定長期財務計劃過程中必須建立的第一個維度。 匯總的等級是制定財務計劃時需要決定的第二個維度。（1）最糟糕的情形（2）正常情形（3）最佳情形4.1.3 計劃能夠實現(xiàn)什么1.考察相互影響2.探求選項3.避免意外4.確保可行性和內在一致4.2 財務計劃制定模型：初步探討4.2.1 財務計劃制定的模型：要素 長期財務計劃是財務報表的又一重要用途，多數(shù)財務計劃模型的結果生成預估財務報表，

3、即以財務報表的形式表達的財務計劃,財務報表是用于概括公司未來預計財務狀況的形式。分析過去很重要，預測未來更重要！預測的價值不在準確而在有助于應變。長期計劃（遠景計劃）是指一年以上的計劃。服務于企業(yè)長期目標，其目的是擴大和提升企業(yè)的發(fā)展能力。財務計劃要素銷售收入預測許多現(xiàn)金流量直接依賴于銷售收入水 平 (經(jīng)常以銷售增長率估計)模擬財務報表將計劃做成預測(模擬)財務報表，顧 及了一致性，且易于解讀資產(chǎn)需求用來實現(xiàn)銷售預測所將需要的額外資產(chǎn)融資需求為支付資產(chǎn)需求所需的融資額調劑變量取決于管理決策，關于何種類型的融資將 被采用（以使資產(chǎn)負債表平衡）經(jīng)濟假設關于就要來到的經(jīng)濟環(huán)境的外在假設4.2.2 一

4、個簡單的財務計劃模型Computerfield公司財務報表（單位：美元)利潤表 資產(chǎn)負債表銷售收入 1000成 本 800凈利潤 200資產(chǎn) 500總資產(chǎn) 500負債 250權益 250總額 500 1.簡化預測假設Computerfield公司的所有項目都與銷售額直接掛鉤，且目前財務關系處于最優(yōu)水平，這就意味著，所有的項目都與銷售額同比例增長。假設銷售額上升20%，從1 000美元增加到1 200美元，預測利潤表如下： Computerfield公司預測利潤報表(單位：美元)銷售額1 200成本960凈利潤 240假設所有項目都增長20%，則預測資產(chǎn)負債表如下：Computerfield公司

5、預測資產(chǎn)負債表(單位：美元)資產(chǎn)600(+100) 負債 300(+50)權益 300(+50) 資產(chǎn)合計 600(+100)負債與權益合計 600(+100) 2.資產(chǎn)負債表與利潤表的協(xié)調一致為什么凈利潤為240美元，而權益僅增加50美元呢?（1）股利作為調節(jié)變量Computerfield公司一定付出了240-50=190（美元）的差額，可能這190美元是以現(xiàn)金股利的形式支付出去的。（2）負債作為調節(jié)變量假如Computerfield公司沒有支付190美元的現(xiàn)金股利，留存收益就會增加240美元，使權益達到490美元（即初始的權益金額250美元加上凈利潤240美元），要使總資產(chǎn)等于600美元，

6、就要歸還債務。 總資產(chǎn)為600美元，權益為490美元，負債必須等于600-490=110（美元），由于初始負債為250美元，所以必須償還250-110=140（美元）的債務，預測資產(chǎn)負債表如下：資產(chǎn)600(+100) 負債 110(-140) 權益 490(+240) 資產(chǎn)合計 600(+100) 負債與權益合計 600(+100)負債與所有者權益如何變動取決于公司的融資政策和股利政策，而資產(chǎn)的增長取決于公司如何從財務上支持銷售增長，純屬管理決策。值得注意的是，本例中公司不需要外部資金，而通常情況并不一定如此。利潤表 資產(chǎn)負債表銷售收入 1200成 本 960凈利潤 240資產(chǎn) 600總資產(chǎn)

7、600負債 300權益 300（+50）總額 600調劑變量：股利支付現(xiàn)金股利190元每個項目都增長了20%，利潤與資產(chǎn)負債表如下：利潤表 資產(chǎn)負債表銷售收入 1200成 本 960凈利潤 240資產(chǎn) 600總資產(chǎn) 600負債 110權益 490總額 600若240全部留存，則權益變?yōu)?50+240=490調劑變量：債務償還債務140收入增加，可以投資于凈營運資本和固定資產(chǎn)，總資產(chǎn)會增加；而總資產(chǎn)的增加又會支撐更高的銷售收入。資產(chǎn)的變動，負債和權益變動方式取決于籌資政策和股利政策。4.3 銷售百分比法銷售百分比法，是假設資產(chǎn)、負債和費用與銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關系，根據(jù)預計銷售收入和相應的百

8、分比預計資產(chǎn)、負債、然后確定籌資需求的一種預測財務方法。一些項目直接隨著銷售收入改變，其它的則不然。敏感項目：與收入的比例關系不變 敏感資產(chǎn)：所有資產(chǎn) 敏感負債：應付賬款 利潤表敏感項目：成本費用等非敏感項目4.3.1 利潤表成本可能直接隨著銷售而改變 若是如此，則利潤率恒定折舊和利息費用可能不會直接隨著銷售變化 若是如此，則利潤率并非恒常股利是一種管理決策，通常不直接隨銷售改變 這影響了留存收益的增加額單位：元利潤表銷售收入成本（收入的80%）稅前利潤所得稅（34%）凈利潤 股利 留存收益增加1000 800 200 68 132 44 88預計利潤表12501000 250 85 165

9、？ ？預計銷售收入將增長25% 股利股利支付的金額由Rosengarten公司的管理層決定，假設該公司的股利政策是按照凈利潤的固定比例派發(fā)現(xiàn)金其近期的股利支付率（dividend payout ratio）是： 這個比率被稱為留存比率(retention ratio),或者利潤再投資率（plowback ratio），預計的股利與留存收益增加額分別為：4.3.2 資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表假定所有資產(chǎn)、包括固定資產(chǎn)都直接隨著銷售收入動。應付賬款也通常直接隨銷售收入變化-自發(fā)性負債。應付票據(jù)、長期債務、以及權益通常不隨銷售收入變化，因為它們取決于有關資本結構的管理決策。權益的留存收益部分的變化，來自股

10、利決策。所需外部融資 (EFN)通過編制模擬報表舉例局部預測資產(chǎn)負債表（1）盡可能地使用上述百分比進行預測,比如，固定資產(chǎn)凈額等于銷售額的180%，隨著銷售額增加到1250美元，固定資產(chǎn)凈額應達到1.801 250=2 250，說明廠房設備應增加2 250-1 800=450（美元）。（2）對于那些不直接隨著銷售額的變動而變動的項目，先假設其不變，只是簡單地填上初始數(shù)字。 （3）預測資金缺口預測結果如表3-11所示，其中留存收益的變動額等于先前計算的留存收益增加額110美元。從預測資產(chǎn)負債表上可以看到，資產(chǎn)預計會增加750美元，而若無額外融資，負債和所有者權益只能增加185美元。資金缺口為75

11、0-185=565（美元），將這個金額稱為外部融資需要量（EFN）。 計算包括三個部分：第一部分是利用資金密集率計算的預計資產(chǎn)增加額；第二部分是負債中自發(fā)增長負債的增加額；第三部分是根據(jù)銷售利潤率(PM)和預計銷售額計算出來的預計凈利潤乘以留存比率，即預計留存收益的增加額。 （4）新增融資的方式Rosengarter，公司要獲得565美元的新增融資有三種可能的途徑：短期借款、長期借款以及新的權益融資。假設Rosengarten公司決定借入所需要的資金，在這種情況下，公司可能舉借一些短期的和一些長期的資金，例如，流動資產(chǎn)增加300美元，而應付賬款僅增加75美元，Rosengarten可以借入30

12、0美元-75美元=225美元的短期應付票據(jù)，以維持凈營運資本保持不變。由于需要的資金是565美元，還有565美元-225美元=340美元要靠長期債務滿足。EFN=565元1.企業(yè)欲保持凈營運資本不變： 原凈營運資本=1200-400=800 預計凈營運資本=800，則 短期負債應為？ 需要增加短期負債為？（利用短期應付票據(jù)）2.EFN剩余？ 340元-可以來自長期債務如上述方案實施，則企業(yè)可以達到25%的銷售增長。（5）預測資產(chǎn)負債表當年相對于上年變動負債及所有者權益流動負債應付賬款37575應付票據(jù)325225小計700300長期債務1140340所有者權益普通股本8000留存收益11101

13、10小計1910110負債及所有者權益總額3750750（6）結果的討論這里，用短期借款和長期借款的結合作為一個調節(jié)變量，不過需要強調的是，這只是可能的策略中的一種，而并不一定是最好的，還可以考慮很多其他的情形。先前討論的各種財務比率在這里可以派上用場，例如，按照剛剛設想的情形，一定很想考察一下流動比率和總負債比率,檢查預測的新的債務水平是否合適。從上面的公式我們可以看出，銷售額增長率、資產(chǎn)利用率(特別是固定資產(chǎn)利用率)、資本密集度、銷售利潤率和公司的股利政策等5個因素對公司的外部資金需求量有重要的影響作用。1銷售額增長率增加銷售額往往需要增加資金，而且銷售額增長的幅度也常常是與對資金需求的規(guī)

14、模成比例的。如果銷售額增長幅度較高，超出了公司存留資金的供應能力，就需要進行外部融資。2資產(chǎn)利用率雖然增加銷售額需要按比例增加資金投入，但是如果公司已有的資產(chǎn)沒有得到充分利用，則銷售額增加對新增資產(chǎn)的壓力就會相對小一些。反之，對外部融資的需求就高。3資本密集度資本密集度是由A/S來表示的，即實現(xiàn)單位銷售所需要占用資金的數(shù)量。這樣，增加同樣數(shù)量的銷售，資本密集度越大，需要增加的資本就越多，對外部融資的需求也就越大。4銷售利潤率銷售利潤率越高，同樣銷售額所產(chǎn)生的利潤越大，公司內部積累能力就越強，對外部融資的需求也就越低。5公司股利政策公司多發(fā)現(xiàn)金股利，用于內部積累的資金來源就會下降，對外部資金的需

15、求也會相應上升。因此，股利政策實際上是公司融資政策的一部分，而且，股利政策也會對公司的市場價格產(chǎn)生影響。關于固定資產(chǎn)的生產(chǎn)能力若收入增長會增加固定資產(chǎn)，則固定資產(chǎn)是敏感的。若收入增長不需要增加固定資產(chǎn)，即增長后的收入仍在原有固定資產(chǎn)生產(chǎn)能力的范圍內，則固定資產(chǎn)是非敏感資產(chǎn)。例：羅森加藤公司的固定資產(chǎn)目前只使用了70%的生產(chǎn)能力。若該公司的固定資產(chǎn)被完全利用，能產(chǎn)生多少銷售收入？此時EFN需要多少？【例計算題】已知：某公司201年銷售收入為40 000萬元，稅后凈利2 000萬元，發(fā)放了股利1 000萬元，201年12月31日的資產(chǎn)負債表（簡表）如下（單位：萬元）：資產(chǎn) 期末余額 負債及所有者權

16、益 期末余額 貨幣資金 2 000 應付賬款 3 000 應收賬款 3 000 短期借款 1 000 存貨 7 000 長期借款 9 000 普通股股本 1 000 固定資產(chǎn) 8000 資本公積 5 500 留存收益 500 資產(chǎn)總計 20 000 負債與所有者權益合計 20 000 假設貨幣資金均為經(jīng)營資產(chǎn)。預計該公司202年銷售增長30%，銷售凈利率提高10%，股利支付率保持不變。要求：預測該公司在不保留金融資產(chǎn)的情況下的外部融資需求額。資產(chǎn)銷售百分比20 000/40 00050% 自發(fā)負債的銷售百分比3 000/40 0007.5% 201年股利支付率1 000/2 00050%201

17、年銷售凈利率2 000/40 0005%202年預計銷售凈利率5%(1+10%)5.5%外部融資額4000030%(50%-7.5%)- 40000(1+30%)5.5%(1-50%)4.4 外部融資與增長 外部融資需要量與增長相關聯(lián)，若其他情況不變，銷售或資產(chǎn)的增長率越高，外部融資需要量越大。在前面的部分，設增長率給定，然后確定支持增長所需要的外部融資。這里稍微改變一下，設公司的財務政策給定，然后考察財務政策和為新投資籌措資金的能力之間的關系，進而討論其對增長的影響。需要強調的是，之所以關注增長，不是因為增長是一個合適的目標，而是因為增長是考察投資決策與融資決策之間關系的一個便捷的途徑。實際

18、上，假設基于增長來安排計劃只是財務計劃過程中的高度整合的一個反映。 前提假設：負債是非敏感的霍夫曼公司在低增長水平下，內部融資(留存收益）可能會超過資產(chǎn)投資的需求。隨著增長率提升，內部融資就不夠了，企業(yè)將不得不到資本市場尋求資金。考察增長和外部融資需求之間的關系，是做長期計劃時的一個有益工具。4.4.1 EFN與增長 Hoffman公司的利潤表與資產(chǎn)負債表（單位：美元）Hoffman公司的預測利潤表與資產(chǎn)負債表（單位：美元） 如果Hoffman公司預計下年度的銷售水平會增加100美元，達到600美元，增長率是100美元/500美元=20%，運用銷售百分比法及表中的數(shù)據(jù)，可以編制出預測利潤表和預

19、測資產(chǎn)負債表。如表所示，按照20%的增長率，Hoffman公司需要新增100美元的資產(chǎn)，預計留存收益會增加52.8美元，所以，外部融資需要量（EFN）等于100美元-52.8美元=47.2美元 Hoffman公司的負債權益比起初等于250/250美元=1.0，假設該公司不打算出售新的權益，47.2美元的EFN必須靠借債取得，那么新的負債權益比會是多少呢?由表可知，所有者權益合計數(shù)預計為302.8美元，總負債為原負債250美元加上47.2美元的新增借款，即297.2美元，于是負債權益比從1.0下降到297.2美元/302.8美元=0.98。 Hoffman公司的增長率與預計EFN 表顯示當增長率

20、較低時，Hoffman公司會出現(xiàn)資金冗余，負債權益比下降，但當增長率上升到10%左右，資金冗余就變成資金缺口，當增長率再進一步超過20%的時候，負債權益比就會超過原來的1.0圖3-1 Hoffman公司的增長與融資需求如上所述，公司會面臨現(xiàn)金冗余抑或現(xiàn)金短缺取決于其增長。微軟便是一個很好的例子,其20世紀90年代收入增長令人稱奇。10年中每年平均增長超過30%。20002006年，微軟的增長明顯放緩，這樣的增長與強勁的銷售利潤率相結合，導致巨額現(xiàn)金冗余。再加上少分甚至不分股利，微軟的現(xiàn)金迅速積聚起來，到2008年，其現(xiàn)金和短期投資超過210億美元。 4.4.2 融資政策與增長 1內部增長率在沒

21、有任何外部融資的情況下公司可能實現(xiàn)的最大增長率。在圖中，內部增長率由兩條直線相交的點來表示，在這個點上，所要求的資產(chǎn)增加額剛好等于留存收益增加額，EFN為零。 內部增長率告訴我們，企業(yè)在使用留存收益作為唯一的資金來源時（沒有外部融資），能多大程度地擴張資產(chǎn)。2可持續(xù)增長率公司在沒有外部股權融資且保持負債權益比不變的情況下可能實現(xiàn)的最高增長率，它通常被稱為可持續(xù)增長率（sustainable growth rate），因為這是在沒有提高財務杠桿的條件下所達到的最大增長率。 可持續(xù)增長率告訴我們，企業(yè)通過利用內生資金和發(fā)行債務去維持一個固定的產(chǎn)權比率，能增長多快。根據(jù)表，Hoffman公司的可持續(xù)

22、增長率大約為20%，因為其負債權益比在這個增長率上接近1.0。準確的計算如下：除了以ROE替代ROA之外，這個公式與內部增長率的公式一樣。Hoffman公司的凈利潤為66美元，總權益為250美元,因此ROE=66美元/250美元=26.4%。利潤再投資額b仍然是2/3。可持續(xù)增長率可計算如下： 這樣，Hoffman在沒有外部股權融資的情況下預計每年可實現(xiàn)的最大增長率為21.36%?！纠靠沙掷m(xù)增長假設Hoffman公司剛好按照可持續(xù)增長率21.36%增長，其預測財務報表會是怎樣的呢?按21.36%的增長速度，銷售額將會從500美元上升到606.8美元，預測利潤表如下： Hoffman公司預測利

23、潤表（單位：美元）銷售額（預測）606.8成本（銷售額的80%） 485.4應稅所得121.4稅（34%） 41.3凈利潤 80.1股利26.7留存收益增加額53.4Hoffman公司預測資產(chǎn)負債表可以看到，EFN為53.4美元，如果Hoffman借入這筆資金，總負債將達到303.4美元，負債權益比正好等于1.0，與前面的計算結果一致。不過，對于其他的增長率，情況就不得不發(fā)生變化了。 一家公司的可持續(xù)增長能力直接取決于以下四個因素：（1）銷售利潤率：銷售利潤率的增加會提高公司內部生成資金的能力，所以能夠提高可持續(xù)增長率；（2）股利政策：凈利潤中用于支付股利的百分比下降會提高留存比率，增加內部股權資金，從而提高可持續(xù)增長率； （3）融資政策：提高負債權益比即提高公司的財務杠桿，這使得公司獲得額外的債務融資，從而提高可持續(xù)增長率；（4）總資產(chǎn)周轉率：提高總資產(chǎn)周轉率使得公司每單位資產(chǎn)能夠帶來更多的銷售額，在銷售額增長的同時降低公司對新增資產(chǎn)的需求，因而提高可持續(xù)增長率，要知道提高總資產(chǎn)周轉率與降低資本密集度是同一回事。決定增長的因素銷售利潤率 經(jīng)營效率股利