中國債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)表現(xiàn)和評(píng)級(jí)質(zhì)量研究報(bào)告

1、2020 年中國債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)表現(xiàn)和評(píng)級(jí)質(zhì)量研究報(bào)告?zhèn)蟹€(wěn)中有變，信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放摘要本文從違約情況、等級(jí)調(diào)整與等級(jí)遷移、利差表現(xiàn)三方面對(duì)2020年我國債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)表現(xiàn)進(jìn)行分析并對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。整體看，2020年我國債券市場(chǎng)整體平穩(wěn)運(yùn)行但穩(wěn)中有變，違約常態(tài)化背景下信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期釋放，部分高級(jí)別主體違約事件對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定沖擊，但信用風(fēng)險(xiǎn)整體仍處于可控狀態(tài)。違約情況方面，2020年我國債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人30家，公募債券市場(chǎng)違約率為0.61%，違約常態(tài)化發(fā)生，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放，但違約發(fā)行人家數(shù)和公募債券市場(chǎng)違約率較2019年和2018年均有所減少；同時(shí)信用評(píng)級(jí)的違約預(yù)警能力整體有所提升

2、。等級(jí)調(diào)整方面，發(fā)行人信用等級(jí)調(diào)整率變化不大，整體仍呈調(diào)升趨勢(shì)；企業(yè)性質(zhì)方面，國有企業(yè)調(diào)整率同比上升，民營企業(yè)調(diào)整率同比下降，弱資質(zhì)民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，存量發(fā)行人整體信用狀況有所改善，而國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)一定程度分化，部分國有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)開始暴露；行業(yè)和地區(qū)方面，部分行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)分化，等級(jí)調(diào)整無明顯地域特征；此外，大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量有所減少。信用等級(jí)遷移方面，截至2020年末AAA級(jí)、AA+級(jí)發(fā)行人占比進(jìn)一步上升，各級(jí)別穩(wěn)定性整體表現(xiàn)良好，AA+級(jí)至A+級(jí)呈向上遷移趨勢(shì)。利差表現(xiàn)方面，信用等級(jí)與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，主要券種不同信用等級(jí)利差間均存在顯著性差異。總體來

3、看，我國債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)能夠較好反映發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)差異。一、違約情況統(tǒng)計(jì)分析（一）違約常態(tài)化發(fā)生，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放2020 年我國債券市場(chǎng)新增 30 家違約1發(fā)行人，共涉及到期違約債券 97 期2，到期違約金額3約 1002.55 億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)較 2019 年（49 家，140 期）和 2018 年（42 家，109 期）均有所減少，到期違約金額較 2019 年（914.50 億元）和 2018 年（900.38 億元）均有所增加。違約率方面，2020 年公募債券市場(chǎng)新增 25 家違約發(fā)行人4，發(fā)行人主體違約率為 0.61%，較 2019 年（0.88%）和

4、 2018 年（0.75%）均有所下降，違約級(jí)別范圍與 2019 年和 2018 年基本一致；各級(jí)別違約率基本呈現(xiàn)隨級(jí)別降低而上升的趨勢(shì)，但 AA+級(jí)違約率（0.58%）和 AA 級(jí)違約（0.40%）出現(xiàn)倒掛。違約發(fā)行人期初信用等級(jí)分布方面，2020 年我國債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人期初信用等級(jí)分布在 AAA 級(jí)至 BB 級(jí)，其中 AA+級(jí)和 AA 級(jí)發(fā)行人數(shù)量較多（各 7 家）；高級(jí)別（AAA 級(jí)和 AA+級(jí)）發(fā)行人占比（33.33%）較 2019 年（25.00%）和 2018 年（6.52%）均有所上升?？傮w來看，2020 年我國債券市場(chǎng)違約常態(tài)化發(fā)生，新增違約發(fā)行人仍以民營企業(yè)為主，違約發(fā)

5、行人行業(yè)5和地區(qū)分布較為分散，汽車行業(yè)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)、制藥行業(yè)的違約發(fā)行人數(shù)量相對(duì)較多，北京、廣東、遼寧等地的違約發(fā)行人數(shù)量相對(duì)較多（詳見表 1）。同時(shí)部分高級(jí)別主體、國有企業(yè)發(fā)生違約，超出市場(chǎng)預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放但整體仍將處于可控狀態(tài)。1 聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個(gè)或多個(gè)事件時(shí)，即可判定債券/主體發(fā)生違約：一是債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時(shí)支付債券本金和/或利息；二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；三是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫

6、助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發(fā)生時(shí)，不視作債券/主體違約：一是如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對(duì)債務(wù)進(jìn)行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時(shí)兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在 12 個(gè)工作日得以解決，不包含在違約定義中。2 到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。3 債券未償付本金和利息之和，以下同。4 發(fā)行人存在以下情形則將其視為公募債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行

7、人：發(fā)行人所發(fā)公募債券發(fā)生違約、發(fā)行 人發(fā)生私募債券違約但違約時(shí)仍有公募債券存續(xù)，違約包括僅主體違約、主體和債項(xiàng)均發(fā)生違約的情況。5 本文所稱行業(yè)采用 Wind 三級(jí)行業(yè)分類表1 2020 年債券市場(chǎng)違約發(fā)行人明細(xì)發(fā)行人Wind三級(jí)行業(yè)所屬地區(qū)企業(yè)性質(zhì)是否上市違約時(shí)間期初級(jí)別期末級(jí)別永城煤電控股集團(tuán)有限公司 石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料 河南 國有 否 2020/11/10AAA/穩(wěn)定B/-紫光集團(tuán)有限公司 通信設(shè)備 北京 國有 否 2020/11/16AAA/穩(wěn)定B/-華晨汽車集團(tuán)控股有限公司 汽車 遼寧 國有 否 2020/10/23AAA/穩(wěn)定C鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司 材料 廣東 民營 否

8、2020/12/14AA+/穩(wěn)定BB/-延安必康制藥股份有限公司 制藥 陜西 民營 是 2020/12/31AA+/穩(wěn)定BB/負(fù)面新華聯(lián)控股有限公司 綜合類 北京 民營 否 2020/3/6AA+/穩(wěn)定C中融新大集團(tuán)有限公司* 貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商 山東 民營 否 2020/4/20AA+/穩(wěn)定C泰禾集團(tuán)股份有限公司 房地產(chǎn)管理和開發(fā) 福建 民營 是 2020/7/6AA+/穩(wěn)定C福建福晟集團(tuán)有限公司 建筑與工程 福建 民營 否 2020/11/19AA+/穩(wěn)定C上海巴安水務(wù)股份有限公司 商業(yè)服務(wù)與用品 上海 民營 是 2020/10/19AA/穩(wěn)定CCC北京桑德環(huán)境工程有限公司* 水務(wù) 北

9、京 中外否 2020/2/25AA/穩(wěn)定C華訊方舟科技有限公司 電子設(shè)備、儀器和元件 廣東 民營 否 2020/7/2AA/穩(wěn)定C鐵牛集團(tuán)有限公司 汽車 浙江 民營 否 2020/8/24AA/穩(wěn)定C成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司 建筑與工程 浙江 民營 否 2020/11/13AA/穩(wěn)定C寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司 金屬、非金屬與采礦 寧夏 民營 否 2020/11/23AA/穩(wěn)定C重慶力帆控股有限公司 汽車 重慶 民營 否 2020/1/15AA-/穩(wěn)定C力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司 汽車 重慶 民營 是 2020/3/16AA-/穩(wěn)定C宜華企業(yè)（集團(tuán)）有限公司* 家庭耐用消費(fèi)品 廣東 民營 否 20

10、20/5/6AA-/-C天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司* 綜合類 天津 國有 否 2020/8/24AA-/穩(wěn)定C/穩(wěn)定北大方正集團(tuán)有限公司 互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù) 北京 國有 否 2020/2/18A/負(fù)面C康美藥業(yè)股份有限公司 制藥 廣東 民營 是 2020/2/3BBB/-C青海省投資集團(tuán)有限公司* 金屬、非金屬與采礦 青海 國有 否 2020/6/19BBB/負(fù)面C/穩(wěn)定中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司 紙與林木產(chǎn)品 吉林 國有 否 2020/5/18BB+/-C大連天神娛樂股份有限公司 軟件 遼寧 公眾 是 2020/1/20BB/負(fù)面C/穩(wěn)定山東如意科技集團(tuán)有限公司* 紡織品、服裝與奢侈品

11、 山東 中外合資 否 2020/12/14AA+/-北京信威通信技術(shù)股份有限公司* 通信設(shè)備 北京 民營 否 2020/6/1AA/穩(wěn)定-康美實(shí)業(yè)投資控股有限公司 制藥 廣東 民營 否 2020/6/24無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司 房地產(chǎn)管理和開發(fā) 天津 國有 否 2020/9/8無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)上海三盛宏業(yè)投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司 房地產(chǎn)管理和開發(fā) 上海 民營 否 2020/9/22無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)沈陽盛京能源發(fā)展集團(tuán)有限公司 復(fù)合型公用事業(yè) 遼寧 國有 否 2020/10/23無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)合資 注：期初指 2020 年 1 月 1 日，期末指 2020 年 12 月 31 日，下同；評(píng)級(jí)展

12、望列示為“-”表示發(fā)行人被列入評(píng)級(jí)觀察名單；*所示發(fā)行人統(tǒng)計(jì)期內(nèi)被終止主體信用等級(jí)，期末均無有效級(jí)別，其中山東如意科技集團(tuán)有限公司和北京信威通信技術(shù)股份有限公司在違約前即被終止評(píng)級(jí)，其他發(fā)行人所列示的期末級(jí)別為終止評(píng)級(jí)前的最新級(jí)別資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理表2 20182020 年公募債券市場(chǎng)發(fā)行人主體違約率統(tǒng)計(jì)表（家、%）主體2018 年2019 年2020 年級(jí)別樣本數(shù)違約數(shù)違約率樣本數(shù)違約數(shù)違約率樣本數(shù)違約數(shù)違約率AAA71210.1482420.2494830.32AA+89410.11993101.01103660.58AA1998201.00183460.33176270.4

13、0AA-39030.7732451.5433041.21A+ 7811.287745.199300.00A17211.7623313.041417.14A- 800.00800.00400.00BBB+500.004125.00300.00BBB500.006233.334250.00BBB-2150.0011100.0000-BB+500.00200.0011100.00BB300.0022100.0011100.00BB-100.0000-00-B+ 00-100.0000-B2150.0000-00-B- 2150.0000-00-CCC00-00-00-CC100.0000-00-C0

14、0-00-00-合計(jì)4000300.753975350.884082250.61注：發(fā)行人樣本為當(dāng)年年初存續(xù)且具有主體信用級(jí)別的短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券（不含私募債）、可轉(zhuǎn)債、非政策性金融債券、中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)等公開發(fā)行債券的發(fā)行人；違約率計(jì)算采用靜態(tài)池法，即樣本家數(shù)為年初建立的群組中的發(fā)行人數(shù)量，不考慮年內(nèi)債券到期、終止評(píng)級(jí)等導(dǎo)致信用等級(jí)失效的情形；發(fā)行人具有不同信用等級(jí)的雙評(píng)級(jí)或多評(píng)級(jí)，則按不同主體信用等級(jí)分別納入統(tǒng)計(jì)，即同一主體可被計(jì)數(shù)多次；若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)發(fā)行人期初存續(xù)債券均為私募債，則該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人出具的主體信用等級(jí)不納入雙評(píng)級(jí)或多評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)（

15、若有）；發(fā)行人主體違約率=當(dāng)年發(fā)生違約的發(fā)行人家數(shù)/發(fā)行人樣本家數(shù)；當(dāng)年違約數(shù)量不包括之前已發(fā)生違約并在當(dāng)年再度發(fā)生違約的發(fā)行人； 2018 年公募債券發(fā)行人中新增 31 家違約主體，其中永泰集團(tuán)有限公司期初無公募債券存續(xù)，未計(jì)入違約樣本，山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司期初具有不同級(jí)別雙評(píng)級(jí)；2019 年公募債券發(fā)行人中新增 35 家違約主體，其中三胞集團(tuán)有限公司期初具有不同級(jí)別雙評(píng)級(jí)；2020 年公募債券發(fā)行人中新增 25 家違約主體；歷史數(shù)據(jù)有追溯調(diào)整資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)4773411212020年1 234610112212262019年423291212112018年0%10

16、%20%30%40%50%60%70%80%90%1AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB B B- 無評(píng)級(jí)00%注：橫坐標(biāo)代表各級(jí)別違約發(fā)行人家數(shù)占比，數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表各級(jí)別違約發(fā)行人家數(shù)圖1 20182020 年債券市場(chǎng)違約發(fā)行人期初信用等級(jí)分布情況（二）信用評(píng)級(jí)的違約預(yù)警能力整體有所提升2020 年我國債券市場(chǎng) 30 家新增違約發(fā)行人中有 24 家在違約前具有有效信用等級(jí)，多數(shù)違約事件發(fā)生前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過各類評(píng)級(jí)行動(dòng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警6，首次違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評(píng)級(jí)行動(dòng)日期距離違約日期時(shí)間在 1 個(gè)月以內(nèi)的有 5 家，13個(gè)月（含）的有 7 家，36 個(gè)月（

17、含）的有 3 家，612 個(gè)月（含）的有 5 家，1 年以上的有 5 家。整體來看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約發(fā)行人提前 6 個(gè)月、提前 1 年進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的比例較 2019 年和 2018 年均有所上升，信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力有所改善，但預(yù)警及時(shí)性仍有待提高。5735252020年979109820191年以上6-12個(gè)月3-6個(gè)月1-3個(gè)月1個(gè)月以內(nèi)未調(diào)整0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%注：橫坐標(biāo)代表各時(shí)間段違約發(fā)行人家數(shù)占比，數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表各時(shí)間段違約發(fā)行人家數(shù)圖2 20182020 年首次違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評(píng)級(jí)行動(dòng)距離違約日期時(shí)間分布6 違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警包

18、括調(diào)降主體評(píng)級(jí)、調(diào)降評(píng)級(jí)展望和列入評(píng)級(jí)觀察名單。二、等級(jí)調(diào)整與等級(jí)遷移分析（一）信用等級(jí)調(diào)整情況信用等級(jí)調(diào)整率變化不大，整體仍呈調(diào)升趨勢(shì)2020 年，公募債券市場(chǎng)上共有 328 家發(fā)行主體信用等級(jí)發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率為 5.69%，較 2019 年（5.42%）上升 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年（6.42%）下降0.73 個(gè)百分點(diǎn)。其中信用等級(jí)被調(diào)升的發(fā)行人有 235 家，調(diào)升率為 4.07%，較 2019 年（3.89%）上升 0.18 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年（4.65%）下降 0.58 個(gè)百分點(diǎn)；信用等級(jí)被調(diào)降的發(fā)行人有 93 家，調(diào)降率為 1.61%，較 2019 年（1.53%

19、）上升0.08 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年（1.77%）下降 0.16 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，2020 年公募債券市場(chǎng)信用等級(jí)調(diào)整率較 2019 年和 2018 年變化不大，整體仍呈調(diào)升趨勢(shì)。 2020 年，公募債券市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)展望被調(diào)升的發(fā)行人有 5 家（由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定的有 4 家，由穩(wěn)定調(diào)整為正面的有 1 家），信用評(píng)級(jí)展望被調(diào)降的發(fā)行人有 24 家（由正面調(diào)整為穩(wěn)定的有 2 家，由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面的有 22 家），評(píng)級(jí)展望調(diào)升率和調(diào)降率分別為 0.09%和 0.42%，調(diào)升率較 2019 年和 2018 年有所下降，調(diào)降率較 2019 年和 2018 年略有上升。2020 年發(fā)行人主體信

20、用評(píng)級(jí)展望呈現(xiàn)調(diào)降趨勢(shì)。相比主體信用等級(jí)調(diào)整，2020 年信用評(píng)級(jí)展望的調(diào)整數(shù)量仍然較少，且較 2019 年和 2018 年進(jìn)一步下降，信用等級(jí)調(diào)整仍然是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信用狀況變化進(jìn)行評(píng)價(jià)和揭示的主要方式。表3 20182020 年公募債券市場(chǎng)發(fā)行人信用等級(jí)調(diào)整統(tǒng)計(jì)表發(fā)行人主體信用等級(jí)評(píng)級(jí)展望合計(jì)201820192020201820192020201820192020樣本數(shù)量（家）547656085768546756085768546756085768調(diào)升數(shù)量（家）25421823528125282230240調(diào)降數(shù)量（家）978693212124118107117調(diào)升率（%）4.653.8

21、94.070.510.210.095.164.104.16調(diào)降率（%）1.771.531.610.380.370.422.161.912.03注：等級(jí)調(diào)整樣本包含統(tǒng)計(jì)期內(nèi)存續(xù)、到期和新發(fā)債券的發(fā)行人，涉及短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券（不包含私募債）、可轉(zhuǎn)債、非政策性金融債券、中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)等公開發(fā)行債券的發(fā)行人；發(fā)行人主體信用等級(jí)的有效期限我們視為等同于其所發(fā)債券的有效期限；發(fā)行人具有雙評(píng)級(jí)或多評(píng)級(jí)，則按不同主體信用等級(jí)分別納入統(tǒng)計(jì)，即同一主體可被計(jì)數(shù)多次；評(píng)級(jí)展望調(diào)升、調(diào)降統(tǒng)計(jì)不包括信用等級(jí)發(fā)生調(diào)整的評(píng)級(jí)展望統(tǒng)計(jì)；評(píng)級(jí)展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定或正面、由穩(wěn)定調(diào)

22、整為正面均視為調(diào)升，反之視為調(diào)降；調(diào)升率或調(diào)降率等于年內(nèi)發(fā)生信用等級(jí)（或評(píng)級(jí)展望）調(diào)升或調(diào)降的數(shù)量與統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量的比；若發(fā)行人被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)終止主體信用等級(jí)（期末級(jí)別失效），則按照終止評(píng)級(jí)前的最新級(jí)別進(jìn)行等級(jí)調(diào)整統(tǒng)計(jì)，下同；級(jí)別調(diào)整統(tǒng)計(jì)僅包含同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的級(jí)別調(diào)整情況，未包含更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)后級(jí)別調(diào)整情況，下同資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)國有企業(yè)調(diào)整率同比上升，民營企業(yè)調(diào)整率同比下降分企業(yè)性質(zhì)來看，2020 年我國公募債券市場(chǎng)信用等級(jí)被調(diào)升的發(fā)行人主要為國有企業(yè)（含地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)），占比（86.81%）較 2019 年（87.16%）小幅下降，較 2018 年（77.95%）有

23、所上升；信用等級(jí)被調(diào)降的發(fā)行人主要為民營企業(yè)，占比（55.91%）較 2019 年（56.98%）和 2018 年（59.79%）均有不同程度下降。國有企業(yè)信用等級(jí)調(diào)升率（4.50%）較 2019 年（4.18%）上升 0.32 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年（4.55%）下降 0.05 個(gè)百分點(diǎn)；調(diào)降率（0.66%）較 2019 年（0.59%）上升 0.07 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年（0.67%）下降 0.01 個(gè)百分點(diǎn)。民營企業(yè)信用等級(jí)調(diào)升率（2.94%）較 2019 年（2.34%）上升 0.60 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年（4.95%）下降 2.01 個(gè)百分點(diǎn)；調(diào)降率（6.11%）較

24、2019 年（7.16%）和 2018 年（7.76%）分別下降 1.05 個(gè)百分點(diǎn)和 1.65 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，國有企業(yè)調(diào)整率同比上升，民營企業(yè)調(diào)整率同比下降。近年來弱資質(zhì)民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，存量發(fā)行人整體信用狀況有所改善，而國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)一定程度分化，部分國有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。調(diào)升調(diào)降調(diào)升率調(diào)降率表4 2020 年公募債券市場(chǎng)發(fā)行人信用等級(jí)調(diào)整情況（分企業(yè)性質(zhì)）企業(yè)性質(zhì)國有企業(yè)數(shù)量204占比（%）86.81數(shù)量30占比（%）32.26（%）4.50（%）0.66民營企業(yè)2510.645255.912.946.11公眾企業(yè)20.8544.301.182.35外資企業(yè)41.

25、7066.452.603.90注：集體企業(yè)、其他企業(yè)樣本數(shù)量較少未予列示資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)部分行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分化，等級(jí)調(diào)整無明顯地域特征行業(yè)分布方面，在樣本數(shù)量相對(duì)較多（發(fā)行主體家數(shù)超過 100 家，下同）的行業(yè)中，建筑與工程（79 家）、綜合類（35 家）、房地產(chǎn)管理和開發(fā)（23 家）、商業(yè)銀行（21 家）、多元金融服務(wù)（14 家）等行業(yè)7的發(fā)行人信用等級(jí)被調(diào)升的數(shù)量相對(duì)較多；信用等級(jí)被調(diào)降的發(fā)行人則主要分布在建筑與工程（9 家）、綜合類（8 家）、房地產(chǎn)管理和開發(fā)（6 家）、金屬、非金屬與采礦（6 家）等行業(yè)；房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)的調(diào)升率最高（5.85%），金屬、非金屬與采礦行

26、業(yè)的調(diào)降率最高（4.41%）；化工行業(yè)、石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料行業(yè)的調(diào)升率和調(diào)降率均較高，行業(yè)內(nèi)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)分化現(xiàn)象。家數(shù)%908070604.60505.565.855.635.203.854.764.384.414.587.006.005.004.0040301.271.53200.52101.0701.120.000.000.000.743.053.083.002.312.001.000.00 調(diào)升家數(shù)調(diào)降家數(shù)調(diào)升率調(diào)降率圖3 2020 年公募債券市場(chǎng)分行業(yè)信用等級(jí)調(diào)整情況地區(qū)分布方面，在樣本數(shù)量相對(duì)較多的地區(qū)中，江蘇（45 家）、浙江（37家）、安徽（15 家）、廣東（5 家

27、）、山東（13 家）、四川（11 家）等地發(fā)行人信用等級(jí)被調(diào)升的數(shù)量相對(duì)較多，北京（14 家）、廣東（13 家）、山東（9家）、重慶（6 家）、遼寧（6 家）等地發(fā)行人信用等級(jí)被調(diào)降的數(shù)量相對(duì)較多；河北發(fā)行人的調(diào)升率最高（9.09%），遼寧發(fā)行人的調(diào)降率最高（5.83%）。整體來看，信用等級(jí)發(fā)生調(diào)整的發(fā)行人地域分布相對(duì)分散，未呈現(xiàn)出明顯特征。7 如無特殊說明，本文所稱行業(yè)均指 Wind 三級(jí)行業(yè)。家數(shù)%5010.00459.00408.00357.00306.00255.00204.00153.00102.0051.0000.00調(diào)升家數(shù)調(diào)降家數(shù)調(diào)升率調(diào)降率圖4 2020 年公募債券市場(chǎng)分地區(qū)

28、信用等級(jí)調(diào)整情況大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量有所減少2020 年，我國公募債券市場(chǎng)共發(fā)生 45 次大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整8現(xiàn)象，涉及發(fā)行主體 41 家，較 2019 年（50 次，42 家）和 2018 年（60 次，44 家）均有所減少，大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整均為調(diào)降。從企業(yè)性質(zhì)來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人主要為民營企業(yè)（23 家），其次為國有企業(yè)（11 家），外資企業(yè)和公眾企業(yè)分別有 4家和 3 家；從地區(qū)分布來看，北京（7 家）和廣東（6 家）發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人數(shù)量相對(duì)較多，上海、浙江、重慶、遼寧各有 3 家；從行業(yè)分布來看，汽車行業(yè)（5 家）以及制藥行業(yè)、綜合類行業(yè)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)、金屬、非金屬與采礦

29、行業(yè)（各 3 家）發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人數(shù)量相對(duì)較多。整體來看，公募債券市場(chǎng)發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人的企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)及地區(qū)分布特征與違約發(fā)行人的特征大致相同。表5 2020 年公募債券市場(chǎng)發(fā)行主體信用等級(jí)發(fā)生大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整情況序號(hào)發(fā)行人名稱期初級(jí)別展望期末級(jí)別展望備注1河南能源化工集團(tuán)有限公司 AAA穩(wěn)定 BB 調(diào)降 2永城煤電控股集團(tuán)有限公司 AAA穩(wěn)定 B 調(diào)降 3紫光集團(tuán)有限公司 AAA穩(wěn)定 B 調(diào)降 8 大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整是等級(jí)調(diào)整的一種特殊情況，指發(fā)行人期初、期末主體信用等級(jí)調(diào)整超過 3 個(gè)子級(jí)以上（含 3 個(gè)子級(jí)）。例如，期初等級(jí)為 AA，期末等級(jí)調(diào)整為 A，等級(jí)調(diào)整跨越 AA-和 A+

30、，則為發(fā)生大跨度調(diào)整；不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一發(fā)行主體的大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整各計(jì)為 1 次。若發(fā)行人在期初被終止主體評(píng)級(jí)，則以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在終止評(píng)級(jí)前對(duì)其出具的最后一次級(jí)別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。4華晨汽車集團(tuán)控股有限公司 AAA穩(wěn)定 C 調(diào)降 5保利協(xié)鑫（蘇州）新能源有限公司 AA+穩(wěn)定 A+ 調(diào)降 6西藏金融租賃有限公司 AA+穩(wěn)定 A+ 調(diào)降 7天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司 AA+負(fù)面 A 調(diào)降 8鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司 AA+穩(wěn)定 BB 調(diào)降 9泰禾集團(tuán)股份有限公司 AA+穩(wěn)定 C 調(diào)降 10福建福晟集團(tuán)有限公司 AA+穩(wěn)定 C 調(diào)降 11新華聯(lián)控股有限公司 AA+穩(wěn)定 C 調(diào)降 12中融新大集團(tuán)有限公司* AA+穩(wěn)定

31、C 調(diào)降 13山東地礦集團(tuán)有限公司 AA A 調(diào)降 14天安人壽保險(xiǎn)股份有限公司 AA負(fù)面 A 調(diào)降 15億達(dá)發(fā)展有限公司 AA負(fù)面 A負(fù)面 調(diào)降 16浙江亞太藥業(yè)股份有限公司 AA負(fù)面 A-負(fù)面 調(diào)降 17上海新黃浦實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司 AA穩(wěn)定 A-負(fù)面 調(diào)降 18凱撒同盛發(fā)展股份有限公司 AA BBB負(fù)面 調(diào)降 19同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司 AA穩(wěn)定 BBB- 調(diào)降 20宜華健康醫(yī)療股份有限公司* AA負(fù)面 BB+負(fù)面 調(diào)降 21上海巴安水務(wù)股份有限公司 AA穩(wěn)定 CCC 調(diào)降 22宜華生活科技股份有限公司* AA負(fù)面 CCC 調(diào)降 23成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司 AA穩(wěn)定 C 調(diào)降 24寧夏遠(yuǎn)高實(shí)

32、業(yè)集團(tuán)有限公司 AA穩(wěn)定 C 調(diào)降 25北京桑德環(huán)境工程有限公司* AA穩(wěn)定 C 調(diào)降 26華訊方舟科技有限公司 AA穩(wěn)定 C 調(diào)降 27鐵牛集團(tuán)有限公司 AA穩(wěn)定 C 調(diào)降 28北京安控科技股份有限公司 AA-負(fù)面 BB負(fù)面 調(diào)降 29天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司* AA-穩(wěn)定 C穩(wěn)定 調(diào)降 30宜華企業(yè)（集團(tuán)）有限公司* AA- C 調(diào)降 31力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司 AA-穩(wěn)定 C 調(diào)降 32重慶力帆控股有限公司 AA-穩(wěn)定 C 調(diào)降 33隆鑫控股有限公司 A負(fù)面 BB+負(fù)面 調(diào)降 34北大方正集團(tuán)有限公司 A負(fù)面 C 調(diào)降 35華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司* BBB+ BB+ 調(diào)

33、降 36博天環(huán)境集團(tuán)股份有限公司 BBB BB-負(fù)面 調(diào)降 BBB負(fù)面 C穩(wěn)定 調(diào)降 BBB C 調(diào)降 38青海省投資集團(tuán)有限公司* BBB負(fù)面 C穩(wěn)定 調(diào)降 39康美藥業(yè)股份有限公司 BBB C 調(diào)降 40中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司 BB+ C 調(diào)降 41大連天神娛樂股份有限公司 BB負(fù)面 C穩(wěn)定 調(diào)降 37東旭集團(tuán)有限公司 注：主體等級(jí)不為 C 級(jí)、評(píng)級(jí)展望為空表示發(fā)行人被列入評(píng)級(jí)觀察名單；不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一發(fā)行人均發(fā)生大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整的情況，如果期初和期末級(jí)別信息均相同，僅列示一條記錄；3. *所示發(fā)行人期末已被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)終止主體信用等級(jí)，上表所列示期末等級(jí)/展望為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在終止評(píng)級(jí)前

34、所出具的最新級(jí)別信息資料來源：Wind，聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)（二）信用等級(jí)遷移矩陣AAA 級(jí)、AA+級(jí)發(fā)行人占比進(jìn)一步上升截至 2020 年末，我國公募債券市場(chǎng)發(fā)行主體信用等級(jí)主要集中在 AA-級(jí)及以上級(jí)別，占比（96.85%）較 2019 年（96.92%）和 2018 年（96.38%）變化不大。其中，AA 級(jí)發(fā)行人數(shù)量仍然最多但占比（36.48%）繼續(xù)下降，較 2019 年和 2018 年分別下降 2.84 個(gè)百分點(diǎn)和 7.44 個(gè)百分點(diǎn)；AAA 級(jí)和 AA+級(jí)發(fā)行人占比繼續(xù)上升，較 2019 年分別上升 0.39 個(gè)百分點(diǎn)和 5.37 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年分別上升 1.53 個(gè)

35、百分點(diǎn)和 1.82 個(gè)百分點(diǎn)。近年來我國債券市場(chǎng)違約常態(tài)化發(fā)生，弱資質(zhì)、低級(jí)別發(fā)行人逐步出清，同時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下行，新發(fā)行債券發(fā)行人的信用等級(jí)向高級(jí)別集中，市場(chǎng)信用等級(jí)中樞有所上移，截至 2020 年末高級(jí)別（AAA 級(jí)和 AA+級(jí)）占比進(jìn)一步上升。家2000180016001400120010002800600400200043.92523.862.56.052.45 1.1739.3224.1527.535.922.02 1.0636.482227.95.686.7750.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002.19 0.907

36、.002018年2019年2020年發(fā)行人家數(shù)（左軸）發(fā)行人占比（右軸）注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽為各級(jí)別發(fā)行人占比圖5 20182020 年我國公募債券市場(chǎng)發(fā)行主體信用等級(jí)分布圖穩(wěn)定性整體表現(xiàn)良好，AA+級(jí)至 A+級(jí)呈向上遷移趨勢(shì)通過 1 年期信用等級(jí)遷移矩陣9反映公募債券市場(chǎng)等級(jí)遷移情況，在樣本數(shù)量較多的 A+級(jí)（含）以上級(jí)別中，從各級(jí)別穩(wěn)定性來看，各級(jí)別遷移率均在 10%以下，穩(wěn)定性較好。從遷移方向看，除 AAA 級(jí)外，各級(jí)別均表現(xiàn)出不同程度的向上遷移趨勢(shì)；AA+級(jí)和 AA 級(jí)向上遷移的比率（7.63%和 6.12%）較 2019 年（7.29%和 4.58%）和 2018 年（6.81%和 5.88

37、%）均有所上升，AA-級(jí)和 A+級(jí)向上遷移的比率（4.93%和 4.17%）較 2019 年（6.49%和 5.00%）和 2018 年（13.01%和 6.56%）均有所下降。從遷移范圍看，除 A+級(jí)外，各級(jí)別均出現(xiàn)發(fā)行人級(jí)別遷移范圍超過 5 個(gè)子級(jí)的情況，級(jí)別遷移幅度較大，與 2019 年和 2018 年的情況大致相同。此外，2020 年有 21 家發(fā)行人主體信用等級(jí)由投資級(jí)遷移至投機(jī)級(jí) 10，較 2019 年（26 家）和 2018 年（40 家）均有所減少，無發(fā)行人主體信用等級(jí)由投機(jī)級(jí)遷移至投資級(jí)。表6 2020 年公募債券市場(chǎng)發(fā)行人 1 年期信用等級(jí)遷移矩陣（單位：家、%）期初/期末

38、樣本量AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+及以下AAA113599.470.09-0.44AA+11017.6391.730.09-0.090.09-0.36AA1717-6.1291.441.630.170.170.12-0.060.060.23AA-284-4.9392.611.410.35-0.70A+ 72-4.1793.062.78-A9-11.1155.5611.11-22.22A- 1-100.00-BBB+1-100.00-BBB4-100.00BBB-0-BB+及以下21-100.00注：統(tǒng)計(jì)樣本不包含評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)生更換的發(fā)行人主體，以下同；遷移矩陣反映

39、出評(píng)級(jí)行業(yè)整體的遷移情況，無法體現(xiàn)各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的具體遷移情況資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)9 信用等級(jí)遷移矩陣的計(jì)算方法采用 Cohort 法，即只對(duì)期初和期末均有效的發(fā)行人主體信用等級(jí)從期初到期末的變動(dòng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，不包括統(tǒng)計(jì)期內(nèi)新發(fā)和到期債券發(fā)行人主體信用等級(jí)的變動(dòng)情況，亦不考慮期間等級(jí)多調(diào)和等級(jí)回調(diào)的情況。10 BBB-級(jí)及以上為投資級(jí)，BB+及以下為投機(jī)級(jí)。三、主要券種利差分析2020 年，在新冠肺炎疫情肆虐全球及中美貿(mào)易摩擦不斷的背景下，上半年央行采取適度寬松的貨幣政策，大力支持疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，下半年貨幣政策在“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險(xiǎn)”之間尋找平衡，穩(wěn)健的貨幣政策更加

40、靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌作用投放流動(dòng)性。具體來看，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)11、公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等總量和結(jié)構(gòu)性政策工具，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用。同時(shí)央行通過降低公開市場(chǎng)操作和 MLF 操作利率引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)一步下行12，推動(dòng)綜合融資成本明顯下降，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶植力度，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。整體來看，1 月至 5 月上旬，市場(chǎng)資金面整體較為寬松，進(jìn)入 5 月

41、下旬后，隨著國內(nèi)疫情逐漸穩(wěn)定，各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有所好轉(zhuǎn)，央行貨幣政策開始向常態(tài)化回歸，資金利率中樞有所上行，本年度市場(chǎng)利率整體呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢(shì)。2020 年，信用等級(jí)（超短融、短融為主體信用等級(jí)，其他券種為債項(xiàng)信用等級(jí)）對(duì)債券發(fā)行利率、利差的影響主要體現(xiàn)在以下方面：超短融、短融、中票、企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債以及商業(yè)銀行二級(jí)資本工具的信用等級(jí)與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，即信用等級(jí)越高，發(fā)行利率均值、利差均值越低；樣本數(shù)量相對(duì)較多的各期限、各券種中，3 年期和 5 年期中票、7 年11 央行于 2020 年 1 月 6 日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、

42、金融租賃公司和汽車金融公司），釋放長期資金 8000 多億元；于 2020 年 3 月 16 日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，考核參與機(jī)構(gòu) 2019 年度普惠金融領(lǐng)域貸款情況，對(duì)達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)給予 0.5 或 1.5 個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠，新達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)凈釋放長期資金約 4000 億元；在此之外，對(duì)此次考核中得到 0.5 個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠的股份制商業(yè)銀行額外降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約 1500 億元，需全部用于發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款；于 4 月 15 日對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約 2000 億元。12 2020 年 2 月 3 日，央行下調(diào) 7 天逆回購利率 10BP 至 2.40%，3 月 30 日再次下調(diào) 7 天逆回購利率 20BP至 2.20%。2 月 17 日，央行下調(diào)MLF 利率 10BP 至 3.15%，4 月 15 日再次下調(diào)MLF 利率 20BP 至 2.95%。 2 月 20 日，1 年期LPR 由 4.15%降至 4.05%，5 年期LPR 由 4.80%降至 4.75%；4 月 20 日，1 年期LPR 降至 3.85%，5 年期以上LPR 降至 4.65%。期企業(yè)債的發(fā)行利差和交易利差以及