我國上市公司融資順序?qū)嵶C研究2001

1、我國上市公司融資順序?qū)嵶C研究2001論文摘要：長期以來，企業(yè)融資順序問題一直受到關(guān)注。本文在有序probit模型與經(jīng)典融資優(yōu)序檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)合的根底上，實(shí)證檢驗(yàn)了我國上市公司的融資順序：1區(qū)分不同年份的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在2001年至2007間上市公司內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序都不夠明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的趨向隨時間變得更加顯著；2區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國各產(chǎn)業(yè)上市公司的融資順序根本一致。綜合來看，本文的檢驗(yàn)結(jié)果局部支持了融資優(yōu)序理論。文章最后總結(jié)了實(shí)證研究的主要結(jié)論及存在的缺乏。論文關(guān)鍵詞：融資順序,有序,模型,融資優(yōu)序理論,三大產(chǎn)業(yè)一、文獻(xiàn)述評有關(guān)融資順序的理論研究很早就受到了金融學(xué)家的重

2、視。Myers和Majluf1984提出的融資優(yōu)序理論P(yáng)eckingOrderTheory對資本結(jié)構(gòu)研究的影響深遠(yuǎn)。該理論指出，由于經(jīng)理層的逆向選擇行為，公司融資存在一種優(yōu)先順序，即公司在擁有內(nèi)部自有資金的情況下，往往首先利用內(nèi)部自有資金為其投資工程融資，然后考慮信息本錢較低的債務(wù)融資，最后才會選擇股權(quán)融資。Krasker1986把該結(jié)論推廣到公司可以選擇新工程的規(guī)模及相應(yīng)的股票發(fā)行的研究中，結(jié)果進(jìn)一步支持了Myers和Majluf的觀點(diǎn)，并指出較多的新股發(fā)行是公司狀況惡化的信號，使公司股價下跌。Narayanan1988與HeinkelZechner1990運(yùn)用與Myers等人相近的方法，也

3、得出了類似的結(jié)果。Myers2001認(rèn)為，權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和自由現(xiàn)金流理論各有優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍，并強(qiáng)調(diào)了融資優(yōu)序理論中經(jīng)理人的目標(biāo)主要是針對既有股東的利益最大化。Halov2006建立的動態(tài)模型發(fā)現(xiàn)，擁有私人信息的經(jīng)理人基于對逆向選擇本錢最小化的考慮不得不放棄債務(wù)融資，而優(yōu)先進(jìn)行股權(quán)融資。自融資優(yōu)序理論提出以來，國外很多學(xué)者對該理論進(jìn)行了實(shí)證研究。Shyam-Sunder和Myers1999的實(shí)證研究認(rèn)為，融資優(yōu)序理論得以很好地解釋了企業(yè)的融資行為。Fama和French2002以及MurrayZFrank和VidhanKGoyal2002針對上市公司的融資順序進(jìn)行了更為深入的研究，他們

4、繼承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回歸分析方法，研究視野更寬闊，但研究結(jié)果卻與融資優(yōu)序理論的結(jié)論相悖。為了應(yīng)對Lemmon和Zender2004沿襲了Leary和Roberts2004的分析框架，認(rèn)為由融資優(yōu)序理論產(chǎn)生的金融政策先后順序是不支持融資優(yōu)序理論的。Bharath、Pasquariello和Wu2021利用了一個新的方法來衡量了信息不對稱的程度，其后的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，基于信息不對稱假設(shè)的融資優(yōu)序理論也僅僅是局部解釋了企業(yè)融資方式的選擇。國內(nèi)一些學(xué)者也對我國上市公司融資順序進(jìn)行了實(shí)證研究。高曉紅2000、黃少安和張崗2001的實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資

5、偏好，并認(rèn)為股權(quán)融資本錢偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因。劉星等2004通過修正的融資優(yōu)序模型對我國上市公司進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果說明：上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資；在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負(fù)債而非長期負(fù)債融資。屈耀輝和傅元略2007的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高成長公司和1997年前的小公司確實(shí)存在股權(quán)融資偏好；而低成長公司、大公司和1997年后的小公司卻遵循優(yōu)序融資理論。總的來看，對于我國上市公司而言，融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是局部成立的。綜上可知，在公司融資順序的實(shí)證研究方面，前人的研究還不是很多，國內(nèi)相關(guān)的研究也不多，其主要原因是缺乏適宜的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。而且，已?/p>

6、的實(shí)證文獻(xiàn)通常集中在某個和某些連續(xù)年份，對長期公司融資順序變化趨向并沒有太多研究，也沒有研究不同產(chǎn)業(yè)間融資順序的異同。與已有的文獻(xiàn)相比，本文的主要區(qū)別在于：1將檢驗(yàn)融資順序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers1999的經(jīng)典模型進(jìn)行結(jié)合，并對后者進(jìn)行修正，使之更加符合我國國情；2本文選取了時間跨度較長的樣本，這有利于解釋我國上市公司融資順序的變化趨勢；3區(qū)分不同產(chǎn)業(yè)分析融資順序問題，試圖揭示不同產(chǎn)業(yè)間的融資差異。本文安排如下：第一局部是文獻(xiàn)述評；第二局部交代實(shí)證模型、變量定義以及數(shù)據(jù)處理方法；第三局部進(jìn)行實(shí)證估計(jì)，先區(qū)分三個不同年份對給定的樣本進(jìn)行估計(jì)，然后區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)進(jìn)行估

7、計(jì)，并據(jù)此估算融資順序；第四局部給出了研究的主要結(jié)論以及缺乏。二、模型設(shè)定、變量定義和數(shù)據(jù)處理一模型設(shè)定本文設(shè)定的實(shí)證模型基于如下四個假設(shè)而來：第一，公司融資時對融資方式的選擇有一個先后順序的考慮，即遵循融資優(yōu)序理論的根本前提；第二，公司在既定的各種融資方式約束下，融資數(shù)量的多少一定程度上反映了其對融資方式選擇的偏好；第三，公司接受何種形式的融資是受到多種因素的影響；第四，這些因素對公司融資方式選擇的影響是線性的?；谏鲜黾僭O(shè)，本文設(shè)定的具體模型如下：其中，為被解釋變量，為解釋變量。二變量定義表示第i個公司的選擇了第j種融資方式的趨向，j=1，2，J;表示第i公司的第n個影響因素，n=1，2，

8、N。為第n個影響因素的系數(shù)；為隨機(jī)誤差項(xiàng)，假定服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布；在本文的分析中，因變量包含六種融資方式，各種融資方式的賦值原那么見下表1。賦值條件 賦值 代表融資類型 公司本期的長期和短期借款額均為零或者負(fù)數(shù) 1 內(nèi)部融資 公司本期的短期借款分別大于本期的長期借款額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的短期借款額要大于零 2 短期借款 如果公司本期的長期借款分別大于本期的短期借款額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的長期借款額要大于零 3 長期借款 如果公司本期的可轉(zhuǎn)化債券融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的可轉(zhuǎn)

9、化債券融資額大于零 4 可轉(zhuǎn)化債券 如果公司本期的配股融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，增發(fā)新股融資額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，且本期的配股融資額大于零 5 配股 如果公司本期的增發(fā)新股融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，配股融資額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，且本期的增發(fā)新股融資額大于零 6 增發(fā)新股 依據(jù)前人研究及其有關(guān)的理論，本文設(shè)定影響企業(yè)融資方式選擇的因素 Fama和French Frank和Goyal 資本市場對公司開展前景的預(yù)期越好，公司通過發(fā)行新的股票來籌集資金的優(yōu)勢越大。 成長能力 Tong和Green Shyam-Sunder和Myers SIZE 0.252234* 0

10、.23996* 0.221159* P/E 5.61E-05 -0.00069 -0.00033* GROW 0.685241* 1.396396* -0.000283 ADEF 0.732382* 0.527878* 0.790774* 觀測值數(shù)量 321 421 923 LR統(tǒng)計(jì)量 67.559 104.339 88.531 對數(shù)似然值 -388.004 -496.876 -1075.506 偽R平方 0.080 0.095 0.040 注：*表示在1%水平上顯著，*表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。下同。對于不同年份的檢驗(yàn)，本文選取2001年、2004年和2007年三個具有

11、不同政策安排的年份。依據(jù)上述處理原那么，三個年份最終選取的上市公司樣本數(shù)量為：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具體估算結(jié)果見表3。由表3的估計(jì)結(jié)果，我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：1公司盈利ROE因素對公司融資方式選擇的影響不明顯，三個年份的估計(jì)系數(shù)有正也有負(fù)，并且均不顯著，這說明樣本上市公司的盈利指標(biāo)與公司對融資方式的選擇根本是不相關(guān)的；2公司規(guī)模SIZE因素對公司融資方式選擇的影響非常明顯，三個年份的估計(jì)系數(shù)均為顯著的正值，說明其顯著的正向影響具有極高的穩(wěn)定性。由于三個年份的估計(jì)系數(shù)均為正值，這意味著公司規(guī)模越大越偏好股權(quán)融資，公司規(guī)模越小越偏好內(nèi)部融資和

12、債務(wù)融資；但總體上各個年份的估計(jì)系數(shù)均較小，說明公司規(guī)模對公司融資方式選擇的影響相對有限；3公司前景P/E因素對公司融資方式選擇的影響不穩(wěn)定，2001年、2004年的估計(jì)系數(shù)均不顯著，沒有通過檢驗(yàn)，2007年的估計(jì)系數(shù)為顯著的負(fù)值，但估計(jì)系數(shù)非常小，說明該指標(biāo)對公司融資方式選擇的影響十分有限；4公司成長性GROW因素對公司融資方式選擇的影響相對復(fù)雜，2001年、2004年的估計(jì)結(jié)果均為顯著的正值，2007年的系數(shù)為負(fù)值但卻不顯著。2007年變化的原因在于，2007年中國股市高漲促使大量銀行信貸資金流入股市，原本成長性較高的公司在股市大好的情況下不斷通過長短債務(wù)融資投入股市，從而對我們的估計(jì)結(jié)果

13、產(chǎn)生一定影響。因此，考慮到2007年的特殊情況，我們?nèi)匀豢梢哉J(rèn)為，公司成長性對公司融資方式選擇的影響是顯著和積極的，即公司成長性越高越偏好股權(quán)融資，公司成長性越低越偏好內(nèi)部融資和債務(wù)融資；并且，2001年、2004年的估計(jì)系數(shù)均很大，說明該指標(biāo)對公司融資方式的選擇有較大的影響； SIZE 0.47158 0.246911* 0.119349* P/E -0.007871 -0.000594* -0.0000901 GROW 2.475522 0.037209 0.220352* ADEF 0.192153 0.545323* 1.008506* 觀測值數(shù)量 18 616 287 LR統(tǒng)計(jì)量 5

14、.495 59.537 41.634 對數(shù)似然值 -14.117 -713.327 -324.984 偽R平方 0.163 0.040 0.060 由表4的估計(jì)結(jié)果，我們可以得到三點(diǎn)結(jié)論：1第一產(chǎn)業(yè)中各個影響因素的估計(jì)結(jié)果均不顯著，而第二、三產(chǎn)業(yè)中五大影響因素的估計(jì)系數(shù)幾乎都是顯著的，這說明，五大因素對樣本上市公司融資方式選擇的影響在第一產(chǎn)業(yè)與第二、三產(chǎn)業(yè)間存在顯著差異，這可能與第一產(chǎn)業(yè)自身的開展特點(diǎn)有關(guān)；2第二、三產(chǎn)業(yè)中公司規(guī)模和現(xiàn)金需求兩個影響因素的估計(jì)系數(shù)均為顯著的正值，這說明第二、三產(chǎn)業(yè)間這些因素對融資方式選擇的影響是比擬一致的，公司規(guī)模和現(xiàn)金需求是這兩大產(chǎn)業(yè)中融資方式選擇的共同影響因

15、素，但公司規(guī)模對第二產(chǎn)業(yè)公司融資方式選擇的影響略高于第三產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)金需求對第三產(chǎn)業(yè)樣本公司融資方式選擇的影響高于第二產(chǎn)業(yè)；3公司前景預(yù)期與成長性在第二、三產(chǎn)業(yè)間的影響存在些微差異，第二產(chǎn)業(yè)中的前景預(yù)期市盈率系數(shù)為顯著的負(fù)值，而第三產(chǎn)業(yè)的系數(shù)并不顯著，但仍為負(fù)值；第三產(chǎn)業(yè)中公司成長性資產(chǎn)增長率的系數(shù)為顯著的正值，而第二產(chǎn)業(yè)的估計(jì)系數(shù)那么不顯著，但仍未一個較小的正值，這種些微的差異說明，在第二、三產(chǎn)業(yè)間，公司成長性和前景預(yù)期因素對其融資方式選擇的影響有所差異，這是由第二、三產(chǎn)業(yè)各不相同的產(chǎn)業(yè)特征所決定的。二融資順序分析基于有序probit模型進(jìn)行估計(jì)，Eviews軟件提供了樣本落在各種融資方式的平均

16、概率和累積平均概率，平均概率的大小可以視為融資優(yōu)先順序的表示。1區(qū)分年份的融資順序根據(jù)各種融資方式的平均概率，可以得到三個年份樣本上市公司的融資順序見表5。表5各種融資方式在不同年份的平均概率及融資順序 融資方式 2001 2004 2007 概率 順序 概率 順序 概率 順序 內(nèi)部融資 0.155763 3 0.230404 3 0.264355 2 短期融資 0.504673 1 0.463183 1 0.473456 1 長期融資 0.149533 4 0.232779 2 0.214518 3 可轉(zhuǎn)化債券 0 6 0.023753 5 0.007584 5 配股融資 0.161994

17、2 0.033254 4 0.00325 6 增發(fā)新股 0.028037 5 0.016627 6 0.036836 4 由表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以初步分析樣本期內(nèi)我國上市公司融資順序的變化情況：1樣本期內(nèi)短期融資是我國上市公司最優(yōu)先選擇的融資方式，盡管其選擇概率隨時間有下降的趨勢，但短期融資的優(yōu)先順序一直排在第1位，比擬穩(wěn)定；2樣本期內(nèi)內(nèi)部融資是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，其優(yōu)先順序排在第2或3位，并且其選擇概率有隨時間上升的趨勢；3樣本期內(nèi)長期融資也是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，長期融資的選擇概率在2001-2007年間先升后降，2007年優(yōu)先順序排位維持在第3位左右；4樣

18、本期內(nèi)可轉(zhuǎn)化債券不是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式，其選擇概率在2004年最高2%左右，其余年份幾乎都低于2%，優(yōu)先順序幾乎都在末尾；5樣本期內(nèi)配股融資在2001年的融資順序十分靠前第2位，但隨著時間的推移，配股融資的優(yōu)先地位地大幅下降，到了2007年，幾乎沒有樣本公司選擇配股方式融資；6在樣本期內(nèi)增發(fā)新股不是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式，增發(fā)新股的選擇概率在各個年份中始終處在較低水平，優(yōu)先順序維持在末尾。黃少安等2001的實(shí)證研究指出，我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這與我們的研究結(jié)論有所不同。由上文的估計(jì)結(jié)果可知，樣本期內(nèi)我國上市公司不僅不存在股權(quán)融資偏好，而且股權(quán)融資的優(yōu)先順序隨著

19、時間推移不斷下降，這與屈耀輝和傅元略2007的發(fā)現(xiàn)根本一致。基于Myers和Majluf1984的融資優(yōu)序理論，我們發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資并不明顯，并在2001-2007年間隨時間有輕微的變動；而樣本公司債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資，并且這種優(yōu)先趨勢在2001-2007年間隨時間推移逐漸增大。表62007年三大產(chǎn)業(yè)上市公司的融資順序 融資方式 第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè) 概率 順序 概率 順序 概率 順序 內(nèi)部融資 0.333333 2 0.23539 2 0.324042 2 短期融資 0.555556 1 0.511364 1 0.383275 1 長期融資 0.1

20、11111 3 0.194805 3 0.264808 3 可轉(zhuǎn)化債券 0 - 0.00974 6 0.003484 5 配股融資 0 - 0.003247 5 0.003484 5 增發(fā)新股 0 - 0.045455 4 0.020906 4 表6統(tǒng)計(jì)了2007年三大產(chǎn)業(yè)各種融資方式的平均概率，由此可以得到各個產(chǎn)業(yè)樣本上市公司的融資順序。針對表6提供的信息，我們可以討論三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的異同。1三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的相同點(diǎn)。由表6的分析可知，三大產(chǎn)業(yè)間的融資順序幾乎完全一致各產(chǎn)業(yè)的上市公司優(yōu)先選擇的融資方式都集中在了債務(wù)融資和內(nèi)部融資上。前文的分析證實(shí)，對融資方式選擇有顯著性影響的那些因素在

21、不同產(chǎn)業(yè)間尤其是第二、三產(chǎn)業(yè)有極為相似的作用估計(jì)系數(shù)符號一直，數(shù)值大小接近。因此，我們認(rèn)為，三大產(chǎn)業(yè)間的不同特征并沒有影響各產(chǎn)業(yè)上市公司的融資優(yōu)先順序。2三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的不同點(diǎn)。進(jìn)一步分析表6的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，盡管三大產(chǎn)業(yè)間融資順序是一致的，但其融資方式的優(yōu)先程度有所不同。由于各產(chǎn)業(yè)上市公司優(yōu)先選擇的融資方式都集中在債務(wù)融資和內(nèi)部融資上，因此，這里主要討論三大產(chǎn)業(yè)上市公司在選擇內(nèi)部融資、短期債務(wù)和長期債務(wù)三種融資方式上的差異見圖1。圖1三大產(chǎn)業(yè)間融資方式優(yōu)先程度比擬由圖1的比擬我們可以發(fā)現(xiàn)：首先，就內(nèi)部融資的優(yōu)先程度而言，第一產(chǎn)業(yè)略微高于第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)最低；其次，就短期債務(wù)融資的優(yōu)先程度

22、而言，第一產(chǎn)業(yè)高于第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)最低；最后，就長期債務(wù)融資的優(yōu)先程度而言，第三產(chǎn)業(yè)高于于第二產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)最低。由此可見，盡管三大產(chǎn)業(yè)的上市公司均遵循短期融資第一、內(nèi)部融資第二、長期融資第二的優(yōu)先順序，但各產(chǎn)業(yè)在這三種融資方式之間的優(yōu)先程度卻有所不同：外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資，而債務(wù)融資明顯又優(yōu)先于股權(quán)融資總體來說，這樣的實(shí)證結(jié)論根本印證了融資優(yōu)序理論。四、主要結(jié)論及展望綜合上文的分析可知，我們的主要結(jié)論為：1區(qū)分不同年份的估計(jì)證實(shí)，樣本期內(nèi)成長性高、公司規(guī)模大、現(xiàn)金需求大的上市公司更傾向于股權(quán)融資，其中，公司成長性和現(xiàn)金需求對融資方式的選擇有較大的影響；本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部

23、融資并不明顯，債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資。2區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)的估計(jì)發(fā)現(xiàn)，影響各產(chǎn)業(yè)上市公司融資方式選擇的因素較為一致，三大產(chǎn)業(yè)間融資優(yōu)先順序根本一致，其中，短期融資、內(nèi)部融資、長期融資是三大產(chǎn)業(yè)遵循的融資優(yōu)先順序，但各產(chǎn)業(yè)在這三種融資方式之間的優(yōu)先程度又稍有不同。3綜合兩個角度的估計(jì)來看，樣本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序都不太明顯，但債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的趨向隨時間變得更加顯著，因此，本文的實(shí)證研究否認(rèn)了我國上市公司存在股權(quán)融資偏好的觀點(diǎn)，但局部印證了經(jīng)典的融資優(yōu)序理論。盡管我們在實(shí)證研究過程中對既有的研究方法做了一些改良，但仍然在估計(jì)方法和數(shù)據(jù)處理等方面存在一些缺乏，有待進(jìn)一步

24、完善，可以從幾個方面加以改良：一是模型中的解釋變量可以考慮更多的因素；二是可以通過更長的時間序列數(shù)據(jù)來研究融資順序的變化趨勢，這樣的實(shí)證結(jié)果會更有意義；三是應(yīng)該結(jié)合不同產(chǎn)業(yè)的特征來分析產(chǎn)業(yè)融資的特點(diǎn)。參考文獻(xiàn)1 高曉紅,2001:?產(chǎn)權(quán)效率與市場效率:我國上市公司股權(quán)融資偏好分析?,?投資研究?,第8期。2 黃少安、張崗,2001:?中國上市公司股權(quán)融資偏好分析?,?經(jīng)濟(jì)研究?,第11期。3 藍(lán)發(fā)欽,2001:?中國上市公司股利分配特征的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋?,?管理世界?,第3期。4 劉星、魏鋒、詹宇、Benjamin Y. Tai.,2004:?我國上市公司融資順序的實(shí)證研究?,?會計(jì)研究?,

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