新乳轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析：乳業(yè)新星全國(guó)化擴(kuò)張

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 發(fā)行關(guān)鍵信息 3 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 新乳轉(zhuǎn)債：可能為平衡型轉(zhuǎn)債 3 HYPERLINK l _TOC_250011 3、 預(yù)計(jì)上市價(jià)格中樞：121.74 元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 4、 中簽率中樞約為 0.0017%，建議積極申購(gòu) 4 HYPERLINK l _TOC_250009 5、 新乳業(yè)：乳業(yè)新星，全國(guó)化擴(kuò)張 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5.1、 公司速覽：國(guó)內(nèi)大型綜合乳企業(yè) 4 HYPERLINK l _TOC_250007 5.2、

2、經(jīng)營(yíng)概況：2020Q1-3 年公司營(yíng)收/歸母凈利同比+10.32%/+3.70% 5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 公司看點(diǎn)：行業(yè)前景可期，公司全國(guó)化擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn) 6 HYPERLINK l _TOC_250005 、 主打低溫產(chǎn)品，把握行業(yè)風(fēng)向 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 加大研發(fā)投入，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 強(qiáng)化上游奶源，“1+N”并購(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 估值比較：公司相對(duì)估值較高 8 HYPERLINK l _TOC_250001 、 新

3、乳轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目 8 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表目錄圖 1： 公司 2020H1 液體乳類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 92.69% 5圖 2： 公司實(shí)控人為劉永好、Liu Chang 5圖 3： 公司 2020Q1-3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 10.32% 5圖 4： 公司 2020Q1-3 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 3.7% 5圖 5： 2020 H1 公司綜合毛利率為 33.7% 6圖 6： 2016 年公司低溫產(chǎn)品收入占比已超過(guò) 50% 6圖 7： 公司低溫產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品 6圖 8： 2015-2019 年公司不斷加大研究支出 7圖 9： 2019 年公司發(fā)明專(zhuān)利

4、公布數(shù)為 11 個(gè) 7圖 10： 公司兩輪并購(gòu)階段有效開(kāi)拓全國(guó)市場(chǎng) 7表 1： 新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間表 3表 2： 新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行條款一覽 3表 3： 預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格中樞 121.74 元 4表 4： 公司當(dāng)前估值處于行業(yè)較高水平 8表 5： 新乳轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目 81、 發(fā)行關(guān)鍵信息交易日日期發(fā)行進(jìn)度表1：新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間表T-212 月 16 日刊登募集說(shuō)明書(shū)及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-112 月 17 日網(wǎng)上路演，原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日刊登發(fā)行提示性公告，原股東優(yōu)先配售認(rèn)購(gòu)，網(wǎng)上申購(gòu)，確定網(wǎng)T12 月 18 日上中簽率T+112 月 21 日刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告，網(wǎng)上申購(gòu)搖

5、號(hào)抽簽12 月 22 日刊登中簽號(hào)碼公告，網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購(gòu)數(shù)量并繳T+2T+3納認(rèn)購(gòu)款12 月 23 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷(xiāo)商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷(xiāo)金額T+412 月 24 日刊登發(fā)行結(jié)果公告，向發(fā)行人劃付募集資金資料來(lái)源：公司發(fā)行公告、開(kāi)源證券研究所表2：新乳轉(zhuǎn)債發(fā)行條款一覽轉(zhuǎn)債名稱(chēng)正股名稱(chēng)發(fā)行規(guī)模新乳轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼正股代碼所屬行業(yè)128142.SZ新乳業(yè)002946.SZ7.18 億食品飲料發(fā)行方式存續(xù)期 票面利率初始轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股期間贖回條款回售條款下修條款信用評(píng)級(jí)向發(fā)行人在股權(quán)登記日（2020 年 12 月 17 日，T-1 日）收市后中國(guó)結(jié)算深圳分公司登記

6、在冊(cè)的原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）通過(guò)深交所交易系統(tǒng)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行。6 年（2020 年 12 月 18 日至 2026 年 12 月 17 日）第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%18.69 元/股2021 年 6 月 24 日至 2026 年 12 月 17 日（1）到期贖回：期滿(mǎn)后 5 個(gè)交易日內(nèi)，按票面面值的 110%（含最后一期利息）贖回；（2）有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30，130%；未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣 3000 萬(wàn)元。最后兩個(gè)計(jì)息年度，連續(xù) 30 個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)

7、低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%存續(xù)期內(nèi)，15/30，低于 80%主體：AA；債項(xiàng)：AA；中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司資料來(lái)源：公司發(fā)行公告、開(kāi)源證券研究所2、 新乳轉(zhuǎn)債：可能為平衡型轉(zhuǎn)債按照 2020 年 12 月 15 日 6 年期 AA 級(jí)中債企業(yè)債到期收益率水平 4.7518%測(cè)算，新乳轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為 87.54 元，債底保護(hù)尚可；YTM 中樞約為 2. 41%。以12 月 15 日新乳業(yè)正股收盤(pán)價(jià) 18.65 元計(jì)算，初始平價(jià) 99.79 元，可能為平衡型轉(zhuǎn)債。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià) 18.69 元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本（流通盤(pán)數(shù)量占比為 18.66%）的攤薄幅度為 4.50%。3、 預(yù)計(jì)上市

8、價(jià)格中樞：121.74 元參考相近行業(yè)、相似評(píng)級(jí)的洽洽轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA、規(guī)模 13.4 億元，平價(jià) 97.88 元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 122.68，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 25.34%）、大參轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA、規(guī)模 14.05 億元，平價(jià) 100.32 元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 124.23，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 23.83%）。綜上，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 20%-24%區(qū)間，價(jià)格 119.74-123.74 元，價(jià)格中樞 121.74 元。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表3：預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格中樞 121.74 元20%21%22%23%24%正股價(jià)格17.53112.56113.50114.43115.37116.3118.09116.15

9、117.12118.09119.05120.0218.65119.74120.74121.74122.74123.7319.21123.34124.36125.39126.42127.4519.77126.93127.99129.04130.10131.16數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)源證券研究所4、 中簽率中樞約為 0.0017%，建議積極申購(gòu)根據(jù)最新數(shù)據(jù)，新乳業(yè)的第兩大股東為 Universal Dairy Limited、新希望投資集團(tuán)有限公司，持股比例分別為 65.60%、15.74%。前十大股東合計(jì)持股 88.93%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。根據(jù)公告，本次發(fā)行向原股東優(yōu)先配售，每股配售面值 0.8410 元。

10、假設(shè)原股東有 80%參與配售，則預(yù)計(jì)獲配 5.744 億元面值轉(zhuǎn)債，留給市場(chǎng)的規(guī)模為 1.436億元。新乳轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的朗新轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA，規(guī)模 8 億元）、超聲轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA，規(guī)模 7 億元）網(wǎng)上申購(gòu)約 838.2/847.1 萬(wàn)戶(hù)。假設(shè)新乳轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu) 842 萬(wàn)戶(hù)，按照打滿(mǎn)計(jì)算中簽率在 0.0017%左右，建議積極申購(gòu)。5、 新乳業(yè)：乳業(yè)新星，全國(guó)化擴(kuò)張5.1、 公司速覽：國(guó)內(nèi)大型綜合乳企業(yè)新希望乳業(yè)股份有限公司成立于 2006 年，于 2019 年在深交所上市。公司是一家以乳制品及含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的我國(guó)最大農(nóng)牧集團(tuán)新希望集團(tuán)旗下的大型集團(tuán)化公司。

11、根據(jù) 2020 年中報(bào)，液體乳類(lèi)業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收的 92.69% ，奶粉類(lèi)業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收的 1.27%，其他業(yè)務(wù)收入占 6.04%。企業(yè)以“新鮮”為核心價(jià)值理念，專(zhuān)注于為消費(fèi)者提供新鮮健康的優(yōu)質(zhì)乳品。圖1：公司 2020H1 液體乳類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 92.69%圖2：公司實(shí)控人為劉永好、Liu Chang6.04%1.27%92.69%液體乳類(lèi)奶粉類(lèi)其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：公司公告、開(kāi)源證券研究所5.2、 經(jīng)營(yíng)概況：2020Q1-3 年公司營(yíng)收/歸母凈利同比+10.32%/+3.70%根據(jù) 2019 年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 56.75 億元，同比增長(zhǎng) 14.

12、14%；歸母凈利潤(rùn) 2.44 億元，同比增長(zhǎng) 0.41%。2019 年?duì)I收增長(zhǎng)主要原因是公司實(shí)現(xiàn)中小板上市，募集資金投資項(xiàng)目順利進(jìn)行，以及公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高管理效率。歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入的主要原因是原料奶價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升，同時(shí)公司為了提高品牌影響力，加大在營(yíng)銷(xiāo)宣傳方面的投入。2020Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 46.57 億元，同比增長(zhǎng) 10.32%；歸母凈利潤(rùn) 1.85 億元，同比增長(zhǎng) 3.70%；主要受益于疫情影響逐漸減弱，學(xué)生奶和送奶入戶(hù)渠道不斷恢復(fù)，以及低溫鮮奶整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好。圖3：公司 2020Q1-3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 10.32%圖4：公司 2020Q1-

13、3 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 3.7%605040302010020162017201820192020Q1-316%14%12%10%8%6%4%2%0%3.02.52.01.51.00.50.020162017201820192020Q1-360%40%20%0%-20%-40%-60%營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增速（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所公司綜合毛利主要由液體乳類(lèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，毛利率整體走勢(shì)與液體乳類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率走勢(shì)基本一致。2020H1 公司綜合毛利率為 33.7%，同比下跌 0.82pcts，其中液體乳類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率

14、為 35.09%，同比下跌 0.09pcts，奶粉類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率為 35.94%，其他業(yè)務(wù)毛利率為 11.97%。毛利率的下跌主要是受疫情影響，毛利率較高的訂奶入戶(hù)銷(xiāo)售渠道收入占比下降。圖5：2020 H1 公司綜合毛利率為 33.7%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20162017201820192020H1綜合毛利率液體乳類(lèi)奶粉類(lèi)其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所、 公司看點(diǎn)：行業(yè)前景可期，公司全國(guó)化擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)、 主打低溫產(chǎn)品，把握行業(yè)風(fēng)向我國(guó)乳制品行業(yè)空間廣闊，乳制品銷(xiāo)售規(guī)模位列全球第二。目前我國(guó)常溫乳制品市場(chǎng)已經(jīng)趨于成熟，隨著冷鏈運(yùn)輸技術(shù)的提高、生鮮電

15、商的興起以及消費(fèi)者對(duì)奶制品質(zhì)量要求的提高，低溫市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)已經(jīng)到來(lái)。疫情之后，消費(fèi)者對(duì)于自身健康關(guān)注度提高，更加重視飲用高品質(zhì)牛奶來(lái)提高自身免疫力。公司以低溫鮮奶、低溫酸奶產(chǎn)品為主導(dǎo)，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，據(jù) 2019 年年報(bào)，低溫產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占比已超過(guò) 60%。相比于常溫產(chǎn)品，低溫產(chǎn)品的價(jià)格更高，公司的低溫產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品。圖6：2016 年公司低溫產(chǎn)品收入占比已超過(guò) 50%圖7：公司低溫產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于常溫產(chǎn)品70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018H1常溫產(chǎn)品收入占比低溫產(chǎn)品收入占比60%50%40%30%20%10%0%2014201

16、5201620172018H1低溫酸奶低溫鮮牛奶常溫純牛奶常溫酸奶數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所、 加大研發(fā)投入，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展公司重視創(chuàng)新投入，擁有較強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)能力，現(xiàn)擁有有效專(zhuān)利數(shù) 352 個(gè)，而行業(yè)平均專(zhuān)利數(shù)為 99 個(gè)；同時(shí)積極與國(guó)內(nèi)外研究院及高校展開(kāi)合作，2019 年底，公司新科技研究院正式成立。2020 年，公司推出活潤(rùn)晶球酸奶，這是行業(yè)內(nèi)首次采用益生菌晶球特殊工藝 3D 包埋技術(shù)，開(kāi)辟了酸奶行業(yè)的新領(lǐng)域。近年來(lái)，公司更是以“新科技”作為發(fā)展引擎，利用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、生物科技等手段，推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)手段數(shù)字化以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。圖8：2015-

17、2019 年公司不斷加大研究支出圖9：2019 年公司發(fā)明專(zhuān)利公布數(shù)為 11 個(gè)8007006005004003002001000研究支出（萬(wàn)元）研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比例（右軸）201520162017201820191.4%301.2%251.0%200.8%150.6%100.4%50.2%00.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019發(fā)明專(zhuān)利公布數(shù)外觀(guān)設(shè)計(jì)專(zhuān)利公布數(shù)實(shí)用新型專(zhuān)利公布數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所、 強(qiáng)化上游奶源，“1+N”并購(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張?jiān)谥袊?guó)乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游，原料奶生產(chǎn)企業(yè)和養(yǎng)

18、殖牧場(chǎng)是兩大至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。對(duì)于低溫奶來(lái)說(shuō)，保質(zhì)期時(shí)間短，對(duì)原奶質(zhì)量要求高，乳企是否擁有優(yōu)質(zhì)奶源成為其在低溫奶市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。公司重視對(duì)上游奶源的布局與強(qiáng)化，逐漸在全國(guó)范圍內(nèi)建立優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈。2020H1 公司奶?？偞鏅跀?shù)達(dá)到 25475 頭，并在全國(guó)范圍內(nèi)總共擁有 12 個(gè)規(guī)?；c標(biāo)準(zhǔn)化牧場(chǎng)，其中 7 家取得良好農(nóng)業(yè)規(guī)范認(rèn)證（GAP）。公司實(shí)行“1N”并購(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了以一家母公司、統(tǒng)一管理運(yùn)營(yíng)體系為改革創(chuàng)新核心主動(dòng)力，為全國(guó) N 個(gè)傳統(tǒng)區(qū)域型賦能，并協(xié)同前進(jìn)的共同體。2001-2020 年公司一共進(jìn)行過(guò)兩輪并購(gòu)階段。在第一輪并購(gòu)后，公司消除了虧損企業(yè)，完成了既定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；第二輪

19、并購(gòu)給公司帶來(lái)盈利能力的顯著改善。新乳業(yè)于2020 年收購(gòu)了寧夏寰美乳業(yè)，該企業(yè)處于中國(guó)奶源帶，擁有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，有望進(jìn)一步提升公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。圖10：公司兩輪并購(gòu)階段有效開(kāi)拓全國(guó)市場(chǎng)資料來(lái)源：公司公告、開(kāi)源證券研究所、 估值比較：公司相對(duì)估值較高與同行業(yè) 5 家乳企業(yè)相比，公司營(yíng)收增速排名第 1，凈利潤(rùn)增速排名第 2；銷(xiāo)售毛利率排名第 3，ROE 排名第 4。公司 PE（TTM）為 63.60 倍，高于同業(yè)平均水平。表4：公司當(dāng)前估值處于行業(yè)較高水平2020Q1-3總市值公司代碼名稱(chēng)總收入同比2020Q1-3凈利潤(rùn)同比2020Q1-3毛利率2020Q1-PE3ROE（億元）增速

20、（%）增速（%）（%）（%）（TTM）002946.SZ新乳業(yè)159.2210.325.5832.599.2363.60600887.SH伊利乳業(yè)2457.627.427.0036.9422.0933.54600597.SH光明乳業(yè)197.029.26-3.5829.237.2841.05600429.SH三元股份76.23-13.73-121.2630.45-0.94-65.08002732.SZ燕塘乳業(yè)39.049.35-13.4735.539.4135.66600419.SH天潤(rùn)乳業(yè)42.878.340.0829.699.3730.16數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所注：總市值按照 2

21、020 年 12 月 16 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算、 新乳轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目本次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額為 7.18 億元，募集資金主要用于投資項(xiàng)目“收購(gòu)寰美乳業(yè) 40%股權(quán)項(xiàng)目”和補(bǔ)充流動(dòng)資金?？鄢l(fā)行費(fèi)用后募集資金用途如下：表5：新乳轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目擬投資總額募集資金投入額項(xiàng)目名稱(chēng)（億元）（億元）收購(gòu)寰美乳業(yè) 40%股權(quán)項(xiàng)目6.846.84補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目0.340.34合 計(jì)7.187.18數(shù)據(jù)來(lái)源：公司募集說(shuō)明書(shū)、開(kāi)源證券研究所6、 風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；正股及市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 特別聲明證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實(shí)施。根據(jù)上述規(guī)定，開(kāi)源證券評(píng)定此研報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3（中風(fēng)險(xiǎn)），因此通過(guò)公共平臺(tái)推送的研報(bào)其適用的投資者類(lèi)別僅限定為專(zhuān)業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專(zhuān)業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請(qǐng)取消閱讀，請(qǐng)勿收藏、接收或使用本研報(bào)中的任何信息。因此受限于訪(fǎng)問(wèn)權(quán)限的設(shè)置，若給您造成不便，煩請(qǐng)見(jiàn)諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告以及撰寫(xiě)本報(bào)告的所有研究分析師或工作人員在此