他山之石可以攻玉基于Netflix、HBO、Disney巨頭的復盤研究

1、2目錄Netflix研究HBO研究Disney研究啟示：海外VS國內流媒體平臺對比思考、未來判斷流媒體行業(yè)風險提示：北美流媒體行業(yè)競爭加劇請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3Netflix研究復盤Netflix發(fā)展歷程：從線上DVD租賃成功轉型全球流媒體業(yè)務Netflix核心優(yōu)勢：渠道+內容+技術共筑穩(wěn)健護城河Netflix未來盈利核心：ARPU增長和海外用戶紅利Netflix思考：優(yōu)質內容是會員提價與收入增長的重要引擎風險提示：公司北美地區(qū)用戶增長放緩明顯公司經營性現金流持續(xù)為負公司自制內容項目進度不及預期請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明29.

2、1%31.3%36.9%38.3%4.3%7.2%10.2%12.9%2.1%4.8%7.7%9.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201920172018Netflix毛利率（%）Netflix營業(yè)利潤率（%）Netflix凈利率（%）42.1 Netflix發(fā)展歷程：從線上DVD租賃成功轉型全球 流媒體業(yè)務，規(guī)模效應凸顯Netflix為全球流媒體龍頭。公司成立于1997年，原主營DVD租賃業(yè)務。公司于2002年上市，2007年開始轉型流 媒體業(yè)務，2010年，公司進軍加拿大，開啟海外業(yè)務拓展。2013年2月，公司自制劇紙牌屋全球上線，大獲 成功。截至20Q

3、3，Netflix覆蓋全球190+個國家和地區(qū)，擁有1.95億訂閱會員。2018年海外流媒體業(yè)務開始實現盈利，公司整體營收、歸母凈利實現高增長。公司整體營收從2010年的22億美 元增至2019年的202億美元，CAGR為28.1%，歸母凈利從2010年的1.6億美元增至2019年的18.7億美元，CAGR 為31.4%。2018年海外流媒體業(yè)務開始實現盈利，公司整體盈利上新臺階。圖：2010-2019年Netflix 營收及增速圖：2010-2019年Netflix 歸母凈利潤及增速圖：2012-2019年Netflix分 業(yè)務Contribution Profit資料來源：Netflix

4、2002-2019年報，Netflix 2020年三季報，百度百科，wind，海通證券研究所注 ： Contribution Profit = Revenues Cost Of Revenues - Marketing Expenses9.413.817.120.825.833.1(5.2)(1.6)(1.0)15.83.75.4 6.24.43.73.22.82.56.62.11.70(10) (3.9) (2.7)(3.3)201040302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內流媒體contribution profit（億美元）國際流媒體con

5、tribution profit（億美元） 國內DVDcontribution profit（億美元）圖：2016-2019年Netflix毛利 率、營業(yè)利潤率、凈利率2232 3644 55 688815820248%13%21%26%23%32%30%11735%28%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250營業(yè)總收入（億美元，左軸）YOY（%，右軸）1.6 2.30.21.12.71.2 1.95.641%-92%553%137%52%-54%199%117%12.154%0%-100%-200%100%500%400%300%200%18.7 600%20

6、181614121086420歸屬普通股東凈利潤（億美元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明52.2 Netflix核心優(yōu)勢：渠道+內容+技術共筑穩(wěn)健護城河資料來源： Netflix 2007-2019年報，Netflix 2020年三季報， wind， 海通證券研究所2.63.33.84.76.58.512.215.58%8%9%9%10%10%9%8%9.58%8%1.62%4%6%8%10%12%14.012.010.08.06.04.02.00.016.018.00%2010201120122013201420152016201720182019技術費用（億

7、美元，左軸）占總收入比重（%，右軸）國內+國外渠道，全球用戶拓展先發(fā)優(yōu)勢明顯。（1）國內方面： 2007年，公司開始向流媒體轉型，起初僅供PC端。公司不斷拓展 PC、LG機頂盒、微軟Xbox 360、PS3等多重國內渠道。（2）海外方面：Netflix2010年進入加拿大市場，開啟國際化之路；此后 進入拉丁美洲、英國、芬蘭、德國等；并在2016年1月宣布進入除中國等少數幾個國家和地區(qū)之外的全球市場。截至20Q3，Netflix 已覆蓋全球190+個國家和地區(qū)。擁有豐富內容儲備+自制獨家性內容。（1）巨額投入版權采買，不斷豐富內容儲備。 2008年，Netflix與CBS、Disney、Sony

8、、 Starz Play達成電視節(jié)目傳送協議。（2）開啟自制，大力投資原創(chuàng)內容。2013年自制劇紙牌屋的成功為Netflix貢獻大幅訂閱會 員增量，標志著Netflix進入精品自制時代。此后，公司陸續(xù)推出鐵杉樹叢、女子監(jiān)獄等精品自制劇集。技術助力帶來高用戶體驗和高用戶粘性。Netflix注重技術投入，用戶體驗和用戶粘性高。2019年，Netflix研發(fā)費用15.5億美元，研 發(fā)費用率7.9%。圖：2010-2016年Netflix海外布局情況圖：2010-2019年Netflix技術費用及占收入比重請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2011年2012年2013年2014年2015年2016

9、年2017年2018年2019年整體流媒體收入（億美元）32.0424.7234.6347.3961.3382.88112.42154.29198.53YoY（%）-22.85%40.09%36.85%29.42%35.14%35.64%37.24%28.68%國內流媒體業(yè)務收入（億美元）31.2121.8427.5134.3141.8050.7761.5376.4792.43YoY（%）-30.02%25.96%24.72%21.83%21.46%21.19%24.28%20.88%國內流媒體付費用戶（億人）0.200.250.320.380.430.480.530.580.61YoY（%）

10、26.39%24.50%18.88%15.13%10.38%10.24%10.75%4.37%國內流媒體業(yè)務ARPU值（美元/年）154.8785.7486.7591.0196.31105.98116.51130.74151.42YoY（%）-44.63%1.17%4.91%5.82%10.04%9.94%12.21%15.81%海外流媒體業(yè)務收入（億美元）0.832.887.1213.0819.5332.1150.8977.82106.10YoY（%）246.99%147.22%83.71%49.31%64.41%58.49%52.92%36.34%海外流媒體付費用戶（億人）0.010.05

11、0.100.170.270.410.580.811.06YoY（%）238.1%98.7%72.6%63.5%50.1%40.4%39.7%31.3%海外流媒體業(yè)務ARPU值（美元/年）57.3658.8773.2477.9671.1877.9787.9996.34100.05YoY（%）2.64%24.40%6.45%-8.70%9.53%12.86%9.49%3.85%62.3 Netflix未來盈利核心：ARPU增長和海外用戶紅利2019年，公司整體流媒體業(yè)務收入198.53億美元（+28.7%），其中國內流媒體收入92.43億美元（+20.9%）， 海外流媒體收入106.1億美元（+3

12、6.3%）；公司全球流媒體付費用戶1.67億人（+20%），其中國內流媒體付費 用戶0.61億人（+4.4%），海外流媒體付費用戶1.06億人（+31.3%）；公司全球流媒體用戶ARPU為118.82美元/ 年（+7.2%），其中國內流媒體用戶APRU為151.42美元/年（+15.8%），海外流媒體用戶ARPU為100.05美元/ 年（+3.75%）。資料來源： Netflix 2011-2019年報， wind，海通證券研究所表：2011-2019年Netflix分項業(yè)務收入、付費用戶及ARPU值情況請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.4 Netflix思考：優(yōu)質內容是會員提價與收入

13、增長 的重要引擎資料來源： Netflix 2011-2019年報，Netflix2020年三季報，wind，海通證7券研究所2015年2016年2017年2018年2019年普通股融資（億美元）0.780.370.881.250.72債券融資（億美元）15.0010.0030.2139.6244.69發(fā)行成本（億美元）0.180.110.320.360.36凈募集資金（億美元）15.6010.2630.7740.5045.06原創(chuàng)自制內容疊加本土化內容戰(zhàn)略，內容成本投入加大。公司經營活動產生的現金流凈額從2010年的2.8億美元 減少至2019年的-28.9億美元。2015-2019年，公司

14、經歷5輪融資，累計募集資金142.2億美元。公司內容資產從2015年的71.9億美元增長至2019年的245億美元，CAGR為35.9%；其中，外采內容資產占比從 2015年的95%下降至2019年的60%；自制內容資產占比從2015年的5%增長至2019年的40%。2018-2020Q3， 公司流媒體業(yè)務計劃開支規(guī)?；痉€(wěn)定。提價被接受，優(yōu)質內容是核心。2011年公司7月進行流媒體和DVD服務拆分，首次提價。拆分之前，用戶僅需支付 9.99 美元就可以同時獲得兩種服務，拆分之后，用戶需單獨為每項服務支付 7.99 美元，使得之后公司流媒體 付費用戶及ARPU均呈現增長。表：2015-2019

15、年Netflix經歷5次融資，且規(guī)模逐步加大表：2012-2019年Netflix流媒體業(yè)務總成本占收入比重呈下降態(tài)勢（核心在于單會員收入增長大于成本增長，會員 規(guī)模效應的體現）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年國內流媒體業(yè)務成本（億美元）15.5918.6322.0224.8729.5234.7140.3848.67海外流媒體業(yè)務成本（億美元）4.767.8211.5417.830.4343.657.7674.5流媒體業(yè)務成本（億美元）20.3526.4533.5642.6759.9578.3198.14123.17流媒體總成本占總收入比重（%）

16、82.32%76.38%70.82%69.57%72.33%69.66%63.61%62.04%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8HBO研究HBO：付費電視王者，積極進軍流媒體HBO發(fā)展歷程：起步期（1970s）：“衛(wèi)星+有線”系統，實現全國分發(fā)，提高用戶訂閱數發(fā)展期（1980s-1997年）：原創(chuàng)精品打造差異化內容壁壘成熟期（1997年至今）：原創(chuàng)劇集“爆款”制造機，內容為王風險提示：HBO MAX流媒體平臺付費用戶增長不及預期母公司AT&T整體財務負債壓力持續(xù)較大母公司AT&T付費用戶數持續(xù)下滑請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1 HBO：付費電視王者，積極進軍流媒體HBO（

17、全稱家庭影院頻道）成立于1972年，以播放電影、電視劇、體育賽事等娛樂節(jié)目為主，其母公司為時代 華納集團（現被AT&T收購）。根據HBO的內容戰(zhàn)略（作者為Bill Mesce, Jr）：1972年，HBO首播；1975年， HBO成為美國首家上星電視頻道；1995年起，HBO轉型原創(chuàng)自制劇內容戰(zhàn)略；2010年，HBO流媒體平臺HBO Go上線；2015年，HBO與蘋果合作，推出流媒體平臺HBO Now。2020年5月，HBO正式推出獨立流媒體平臺 HBO MAX。訂閱會員收入（第一大主營）及內容分發(fā)收入為公司主營業(yè)務收入。 2020前三季度，HBO總營收49.05億美元（-2.78%）；經營性

18、凈利潤5.96億美元（-69.5%）。AT&T 2020年三季報，時代華納2011-2017年報，海通證券研究所201120122013201420152016201720192020前三季度整體收入（億美元）44.9846.8648.9053.9856.1558.9063.2967.4949.05YoY（%）4.2%4.4%10.4%4.0%4.9%7.5%6.6%-2.78%訂閱費（億美元）37.6840.1042.3145.7847.4850.0355.3558.1444.03YoY（%）6.4%5.5%8.2%3.7%5.4%10.6%5.0%0.46%經營性凈利潤（億美元）14.02

19、15.4717.9117.8618.7819.1721.5223.355.96YoY（%）10.3%15.8%-0.3%5.2%2.1%12.3%8.5%-69.5%201120122013201420152016201720192020前三季度國內訂閱用戶數（百萬人）404143464949544338國際訂閱用戶數（百萬人）5473849282858897-表：2011年-2020年前三季度HBO 國內/國際訂閱用戶數表：2011年-2020年前三季度HBO營收、訂閱費、 經營性利潤及對應增速情況說明：2018年HBO被AT&T收購，未披露相關數據。國內指美國。2015年國內用戶數據包含H

20、BO和HBO NOW；2020前三季度國內用戶數據 包含HBO、HBO MAX資料來源：百度百科，HBO的內容戰(zhàn)略（ 作者為Bill Mesce, Jr） ，AT&T 29019年報，請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.2 HBO發(fā)展史：內容為王，流媒體業(yè)務勢在必行1）HBO起步期（1970s）：“衛(wèi)星+有線”系統，實現全國分發(fā)，重點提高用戶訂閱數。根據HBO的內容戰(zhàn)略（作者為Bill Mesce, Jr）：1972年11月HBO成立，首播冰球比賽與電影永不讓步。1973-1975年，HBO訂閱 用戶增長緩慢。1975年，采用通信衛(wèi)星信號成為美國首個上星電視頻道，實現全國性分發(fā)。2）HB

21、O發(fā)展期（1980s-1997年）：憑借原創(chuàng)內容實現差異化競爭，樹立HBO品牌。根據HBO的內容戰(zhàn)略（作者為Bill Mesce, Jr），1984年，HBO新任CEO邁克爾富克斯逐漸采用內容原創(chuàng)戰(zhàn)略。1）體育節(jié)目：早期 系公司亮點，拳擊、橄欖球等節(jié)目為公司帶來高口碑與高收視。2）綜藝節(jié)目：播放大型音樂、喜劇等表演。3） 紀錄片：為公司帶來優(yōu)秀聲譽。4）電影：早期較為成功，20世紀80年代末，HBO電影部門在電視電影領域地位 逐漸穩(wěn)固，獲取艾美獎等重大獎項。3）HBO成熟期（1997年至今）：持續(xù)推出爆款系列劇集，增加用戶粘性。以1997年推出首部劇集監(jiān)獄風云 為開端，HBO陸續(xù)成功推出欲望都

22、市、黑道家族、抑制激情、六尺之下、真愛如血、權力的游戲等知名系列劇集。HBO也推出小眾主題作品，以滿足各類觀眾需求。面臨有線電視用戶遭流媒體行業(yè)搶奪不斷流失的整體趨勢，公司于2020年5月推出全新HBO MAX流媒體平臺， 將與Netflix、Disney+、Apple TV+等競爭。資料來源：HBO的內容戰(zhàn)略 （ 作者為Bill Mesce, Jr） ，百度百科，1海0通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11Disney：全球傳媒巨頭，流媒體業(yè)務成新增看點Disney媒體網絡業(yè)務：訂閱用戶數持續(xù)下滑Disney主題樂園及產品業(yè)務：六大樂園、三種管理模式，近七成收入來自于二次消費

23、Disney影視與娛樂業(yè)務：Disney的基石業(yè)務，收購四大好萊塢知名影業(yè)Disney流媒體及國際業(yè)務：“3+1”大流媒體平臺加持，未來公司營收重要增長點風險提示：公司流媒體平臺付費用戶增長不及預期全球疫情加劇，公司影視和線下主題樂園業(yè)務開展受影響公司媒體網絡付費用戶數下滑Disney研究請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明111%49%37%16%-2%46%39%19%-4%50%46%18%-12%-50%50%0%150%100%20172018201931%-1%-35%2020媒體網絡（%） 影視娛樂（%）主題樂園（%）DTCI（%）Disney成立于1923年，1957年在紐交

24、所上市。 Disney現四大業(yè)務板塊：媒體網絡，主題樂園及產品、影視娛樂 以及DTCI業(yè)務（流媒體及國際業(yè)務）。2020年公司整體營收653.9億美元（-6.1%）；凈利潤-28.6億美元，出現 近20年首次虧損。2017-2019年（剔除2020年疫情特殊期影響），從收入貢獻角度，主題樂園及產品媒體網絡影視娛樂DTCI，其DTCI業(yè)務板塊收入增速最高；從經營性利潤貢獻角度，媒體網絡主題樂園及產品影 視娛樂，DTCI業(yè)務當前仍處于發(fā)展初期未實現盈利。資料來源： Disney 2018-2020年報，Goldman Sachs官網，百度百科，w12ind，海通證券研究所4.1 Disney：全球

25、傳媒巨頭，流媒體業(yè)務成新增看點43%42%39%42%37%38%36%15%17%16%25%15%6%6%13%26%50%40%30%20%10%0%2017201820192020表：2017-2020年Disney四大業(yè)務板塊營收、經營性利潤及凈利情況 圖：2017-2020年Disney分項營業(yè)收入占比情況媒體網絡（%）主題樂園（%）影視娛樂（%）DTCI（%）圖：2017-2020年Disney分項經營性利潤占比情況2017年2018年2019年2020年營業(yè)收入（億美元）:551594696654YoY（%）8%17%-6%媒體網絡（億美元）213219248284YoY（%）

26、3%13%14%主題樂園（億美元）230247262165YoY（%）7%6%-37%影視娛樂（億美元）8410111196YoY（%）21%11%-13%DTCI（億美元）313494170YoY（%）11%100%81%經營性利潤（億美元）oY（%）6%-5%-45%媒體網絡（億美元）72737590YoY（%）2%2%21%主題樂園（億美元）556168-1YoY（%）11%11%-100%影視娛樂（億美元）24302725YoY（%）27%-11%-7%DTCI（億美元）-3-7-18-28YoY（%）-100%-100%-53%凈利潤（億美元）9012611

27、1-29YoY（%）-4%40%-12%-126%注： 各分項業(yè)務間存在抵消項請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13資料來源： Disney 2018-2020年報，海通證券研究所4.2 Disney媒體網絡業(yè)務：訂閱用戶數持續(xù)下滑2017年2018年2019年2020年媒體網絡業(yè)務營業(yè)收入（億美元）213219248284yoy（%）3%13%14%經營性凈利潤（億美元）72737590yoy（%）2%2%21%2018年2019年2020年會員費（億美元）119134150yoy（%）13%12%廣告銷售（億美元）667064yoy（%）6%-8%內容分銷及其他收入（億美元）34447

28、0yoy（%）29%58%表：2018-2020年Disney媒體網絡分項收入及增速媒體網絡主要包括有線電視網業(yè)務（Disney、ESPN、Freeform、FX和國家地理五大國內有線網絡），ABC廣播 電視網業(yè)務及美國8大國內電視臺，電視節(jié)目制作與分發(fā)，A+E有線網絡資源（持股50%）。 2017-2020年，公 司各細分媒體網絡國內訂閱用戶數量均呈現持續(xù)下滑態(tài)勢。2017-2020年，公司媒體網絡業(yè)務營收分別為213億美元、219億美元（+3%）、248億美元（+13%）和284億美 元（+14%），因2019年公司收購21世紀?？怂共糠置襟w網絡業(yè)務并表帶來2019和2020年營收雙位數增

29、長；公司 網絡業(yè)務經營性凈利潤分別為72億美元、73億美元（+2%）、75億美元（+2%）和90億美元（+21%，費用率下 降）。媒體網絡業(yè)務營收主要來源于會員費、廣告銷售、內容分銷及其他收入，其中會員費為第一大收入來源， 節(jié)目分銷業(yè)務收入增速及占比提升迅速，2020年廣告業(yè)務收入受疫情影響出現下滑。表：2017-2020年Disney媒體網絡收入、經營性凈利潤及增速表：2017年-2020年Disney國內有線用戶訂閱數據訂閱用戶數據（百萬人）2017201820192020DISNEY238229220217ESPN368357344349FREEFORM90888585FX-227226

30、國家地理-145145A+E47545443442714該項業(yè)務主要包括：主題公園度假區(qū)、度假俱樂部、國家地理探索中心和郵輪航線；以及衍生產品銷售。目前公 司擁有6大主題公園，度假俱樂部（夏威夷度假村Aulani），國際地理探索中心（73%持股），4條郵輪航線（未 來預計新增3條）。主題樂園及產品業(yè)務主要收入來源于：主題公園門票，食品&飲料&商品銷售，酒店住宿費、 郵輪度假套餐、度假房產銷售/出租，授權/許可/零售，樂園授權。2017-2020年，公司主題樂園及產品業(yè)務營收分別為230億美元、247億美元（+7%）、262億美元（+6%）和 165億美元（-37%）；經營性凈利潤分別為55億美

31、元、61億美元、68億美元和-1億美元。從細分收入結構看：2018-2020年，主題樂園度假區(qū)門票收入占比分別為35.8%、36.1%和33.2%，近7成收入來自于二次消費。4.3 Disney主題樂園及產品業(yè)務：六大樂園、三種管 理模式，近七成收入來自于二次消費2018年2019年2020年門票收入（億美元）889555yoy（%）8%-42%商品、食品、飲料（億美元）576034yoy（%）5%-42%度假（億美元）596334yoy（%）6%-46%商品許可和零售（億美元）424542yoy（%）6%-7%36%36%33%24%23%17%24%23%17%25%21%21%40%35

32、%30%25%20%15%10%5%0%201820192020門票收入(%)商品，食品和飲料(%)度假(%)商品許可和零售(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2018-2020年主題樂園業(yè)務分項收入占比情況表：2018-2020年Disney主題樂園及產品業(yè)務分項收入及增速2017年2018年2019年2020年主題樂園營業(yè)收入（億美元）230247262165yoy（%）7%6%-37%主題樂園經營性凈利潤（億美元）556168-1yoy（%）11%11%-100%表：2017-2020年Disney主題樂園營業(yè)收入、經營性 凈利潤及增速說明：考慮到東京Disney許可經營門票

33、收入分成，因此門票收入為theme park admissions與parks licensing and others合計值資料來源： Disney 2018-2020年報，海通證券研究所管理投資模式樂園獨資投資并管理模式加州迪士尼度假區(qū)奧蘭多迪士尼度假區(qū)巴黎迪士尼度假區(qū)合資模式香港迪士尼度假區(qū)上海迪士尼度假區(qū)許可經營模式東京迪士尼度假區(qū)表：Disney六大樂園及對應管理模式請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明154.4 Disney影視與娛樂業(yè)務：Disney的基石業(yè)務， 收購四大好萊塢知名影業(yè)影視娛樂業(yè)務是主要是制作并發(fā)行真人和動畫電影、現場娛樂、音樂唱片和家庭娛樂郵寄服務（電影下映3

34、到6個 月后，推出DVD和藍光光碟進行發(fā)售）實現票房收入、家庭娛樂、內容分發(fā)收入。重點電影業(yè)務擁有華特 Disney影業(yè)、21世紀福克斯影業(yè)、SearchlightPictures（前身福克斯探照燈影業(yè)）、漫威影業(yè)、盧卡斯影業(yè)、 皮克斯影業(yè)和藍天工作室等多優(yōu)質品牌，實現全球電影發(fā)售。截止2020財年，公司已累計創(chuàng)作發(fā)行了大約1100 部真人電影和100部動畫長片。2021年，公司計劃制作發(fā)行15-20部電影，由于受到疫情影響，部分電影發(fā)行計 劃可能通過流媒體平臺進行。2017-2020年，公司影視娛樂業(yè)務收入分別為84億美元、101億美元（+21%）、 111億美元（+11%）和96億美元（-

35、13%）；經營性凈利潤分別為24億美元、30億美元（+27%）、27億美元（- 11%）和25億美元（-7%）。資料來源： Disney 2018-2020年報，海通證券研究所表：2018-2020年Disney影視與娛樂業(yè)務 分項收入及增速圖：2017-2020年影視與娛樂 營業(yè)收入及增速圖：2017-2020年影視與娛樂 經營性凈利潤及增速2018年2019年2020年票房收入（億美元）434721yoy（%）10%-55%家庭娛樂（億美元）161715yoy（%）5%-12%內容分發(fā)收入（億美元）414760yoy（%）13%28%841011119621%11%25%20%15%10%

36、5%0%-5%-10%-15%604020-13%0801001202017201820192020影視娛樂業(yè)務營收（億美元，左軸）YoY(%，右軸)2430272527%-11%-5%-10%-15%-7% 0%30%25%20%15%10%5%353025201510502017201820192020影視娛樂業(yè)務經營性凈利潤（億美元，左軸）YoY(%，右軸)164.5 Disney流媒體及國際業(yè)務：“3+1”大流媒體平臺 加持，未來公司營收重要增長點2017-2020年，公司流媒體及國際（DTCI）業(yè)務實現營收31億美元、34億美元（+11%）、94億美元（+100%） 和170億美元（

37、+81%）；經營性凈利潤分別為-3億美元、-7億美元、-18億美元和-28億美元。2018-2020年，公 司流媒體業(yè)務收入分別為15億美元、33億美元（+124%）和104億美元（+212%）；經營性凈利潤分別為-5億美 元、-18億美元和-33億美元；國際業(yè)務收入分別為19億美元、47億美元（+146%，收購21?？怂购陀《让襟w集團 StarIndia）和54億美元（+15%）；經營性凈利潤分別為3億美元、6億美元（+109%）和9億美元（+34%）。Disney國際業(yè)務主要通過公司Disney、ESPN、FOX、NationalGeographic和Star的國際有線網絡/頻道，實現 D

38、isney或第三方內容的全球性分發(fā)，實現會員費和廣告收入。從會員訂閱數據看，2017-2020年，各渠道呈現穩(wěn) 定或下滑態(tài)勢。資料來源： Disney 2018-2020年報，海通證券研究所表： 2017-2020年Disney國際業(yè)務會員訂閱數表：2018-2020年Disney DTCI業(yè)務分項營收及增速表：2017-2020年Disney DTCI業(yè)務營收、經營性凈利潤及增速2017年2018年2019年2020年DTCI營業(yè)收入（億美元）313494170YoY（%）11%100%81%DTCI經營性凈利潤（億美元）-3-7-18-28YoY（%）-100%-100%-53%2018年2019年2020年流媒體營業(yè)收入（億美元）1533104yoy（%）124%212%國際業(yè)務（億美元）194754yoy（