賽道投資啟示錄四項(xiàng)選擇法則和風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)

1、一、序言：A 股投資的短期，中期與長(zhǎng)期1、 A 股短期投資，中期與長(zhǎng)期看什么我們認(rèn)為對(duì)于 A 股投資而言，短期取決于資金和情緒，中期取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（俗稱為 “賽道”或者“故事”）和業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期取決于公司的管理能力，盈利能力以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷。投資者在做具體標(biāo)的選擇時(shí)，每個(gè)投資者都會(huì)在短期、中期和長(zhǎng)期因素中設(shè)置不同權(quán)重，有的投資投資者更加考慮“熱點(diǎn)”“技術(shù)圖形”，短期因素權(quán)重更大，一般稱之為 “短線交易者”。如果不是將公司看成純交易標(biāo)的，而是更加注重公司屬性，那么投資者持股期限就會(huì)拉長(zhǎng)，短則一個(gè)季度，長(zhǎng)則 2-3 年，這種投資者一般稱之為“中期投資者”，中期投資者必須要考慮標(biāo)的所處的外部環(huán)境，因

2、為在中期任何一家公司都會(huì)受到經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、賽道變化的影響。因此，做一個(gè)中期選股，一般考慮投資標(biāo)的的四個(gè)屬性，分 別是“風(fēng)格屬性”“行業(yè)屬性”“產(chǎn)業(yè)/賽道屬性”“個(gè)股自身的財(cái)務(wù)/管理/經(jīng)營(yíng)”等指標(biāo)。風(fēng)格、行業(yè)比較、產(chǎn)業(yè)/賽道屬性屬于“策略思維”，很多投資者表示“我不看（聽） 策略”，但在實(shí)戰(zhàn)中，只要以中期視角看一個(gè)公司，就不可避免的引入了“策略思維”，除非相信公司是在真空中經(jīng)營(yíng)。因此，筆者在聽到這句評(píng)論時(shí)，心理會(huì)做一個(gè)自我安 慰，他（她）只是不喜歡我的策略，而不是真的不看策略。投資者會(huì)根據(jù)自身特性對(duì)不同屬性做出內(nèi)心權(quán)重分配，有的投資者認(rèn)為風(fēng)格非常重要，就會(huì)體現(xiàn)出明顯的風(fēng)格特征，比如小市值風(fēng)格

3、、價(jià)值風(fēng)格、高估值高成長(zhǎng)風(fēng)格。有的投資者認(rèn)為行業(yè)比較非常重要，持股就會(huì)體現(xiàn)出明顯的行業(yè)輪動(dòng)的特征，持股存在明顯的行業(yè)偏移。有的投資者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)或者賽道非常重要，持股就會(huì)體現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)特征，就有了各種主動(dòng)主題管理基金，半導(dǎo)體、醫(yī)療、軍工、新能源汽車定好了風(fēng)格、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)/賽道，投資者就會(huì)用更加細(xì)的視角看公司的競(jìng)爭(zhēng)力，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理水平、技術(shù)實(shí)力以上自上而下的選行業(yè)、選產(chǎn)業(yè)、選賽道到選擇個(gè)股思路，正在逐漸成為市場(chǎng)的主流選股方法。風(fēng)格屬性行業(yè)屬性個(gè)股選擇產(chǎn)業(yè)/賽道屬性純財(cái)務(wù)/管理/經(jīng)營(yíng)圖 1：股票的四種屬性資料來源：當(dāng)然，如果從長(zhǎng)期角度出發(fā)，風(fēng)格、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展皆有周期屬性，真正的大贏家一定是管

4、理水平高超、技術(shù)實(shí)力一流、生產(chǎn)能力出眾、人才結(jié)構(gòu)合理的公司，經(jīng)歷過一輪又一輪的周期后，無數(shù)熱門股趨于平庸，而任何風(fēng)格、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)/賽道中都會(huì)有長(zhǎng)期優(yōu)秀的標(biāo)的涌現(xiàn)出來。從 A 股歷史長(zhǎng)河來看，即便很多行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入下行周期，仍然涌現(xiàn)出很多優(yōu)秀的公司和投資者標(biāo)的。彼得林奇曾經(jīng)說過，“不要理會(huì)任何未來利率、宏觀經(jīng)濟(jì)和股市預(yù)測(cè)，集中精力關(guān)注你投資的公司正在發(fā)生什么變化”；但是彼得林夏需要補(bǔ)充一句，“前提是以 5-10 年投資期限作為視角”。正是因?yàn)槿绱?，從長(zhǎng)期視角，投資完全可以幾乎忽視風(fēng)格、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展，聚焦公司的質(zhì)地本身。但是我們一定要容忍當(dāng)周期不在這個(gè)公司身上時(shí)階段性的跑輸市場(chǎng)，切不可由于周期性原

5、因就全盤否定一個(gè)曾經(jīng)非常優(yōu)秀的企業(yè)。2、中期投資最重要的事產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（又稱賽道或故事）、業(yè)績(jī)爆發(fā)投資中最重要的事是什么？回答這個(gè)問題需要追問一個(gè)問題：你說的是“短期、中期、還是長(zhǎng)期？”中期視角，A 股的投資者最喜歡什么“業(yè)績(jī)?cè)鏊?、業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是業(yè)績(jī)?cè)鏊佟保?從過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，盈利增速是機(jī)構(gòu)投資者最看重的投資要素。從大類行業(yè)的配置來看，幾乎是哪個(gè)大類行業(yè)有業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，投資者就會(huì)傾向于去配置那個(gè)行業(yè)。使得該行業(yè)出現(xiàn)較為明顯的超額收益。這種投資方式也非常符合客觀實(shí)際情況，上市公司的股價(jià)短期來看是估值波動(dòng)造成的，但是拉長(zhǎng)來看最終是來自于盈利的增長(zhǎng)，我們當(dāng)然傾向于買入增速高，成長(zhǎng)性好的標(biāo)的，因此，業(yè)績(jī)的相

6、對(duì)優(yōu)勢(shì)在哪里，配置就偏向哪里，超額收益就出現(xiàn)在哪里。圖 2：對(duì)機(jī)構(gòu)投資來說業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)在哪里，配置就偏向哪里，超額收益就出現(xiàn)在哪里公募基金行業(yè)配置TMT金融地產(chǎn)消費(fèi)服務(wù)50%40%30%20%10%0%食品飲料信息科技金融地產(chǎn)食品飲料信息技術(shù)金融地產(chǎn)大類行業(yè)超額收益大類行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-

7、032018-092019-032019-092020-032020-092021-03200%150%100%50%0%-50%2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-100%250%200%150%100%50%0%-50%20

8、07-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-100%資料來源：中期視角來看，業(yè)績(jī)爆發(fā)永遠(yuǎn)只有兩個(gè)原因，經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，但是通常情況下經(jīng)濟(jì)周期帶來的爆發(fā)是短暫的，而且經(jīng)濟(jì)周期分析相對(duì)是比較難以把握的。而產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)才能較長(zhǎng)時(shí)

9、間持續(xù)。而擁有長(zhǎng)期前景，且可能在爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)在當(dāng)下有一個(gè)好聽的名字賽道。3、 什么是賽道“賽道”是近年來興起的一個(gè)詞匯，早些時(shí)候，它還以別的近似的詞匯出現(xiàn)，例如 “主題”“概念”“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”等等。隨著時(shí)間的推移，大家拋棄了“主題投資”“概念投資”，隨著機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大，對(duì)于短期或者中期無法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，或者完全難以實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，投資者不再熱誠(chéng)的追捧。類似“區(qū)塊鏈”“量子”“石墨烯”等由于短期產(chǎn)業(yè)化較難實(shí)現(xiàn)，因此，在當(dāng)下并不認(rèn)為是“賽道”。而早些時(shí)候非?；馃岬摹疤O果鏈”“手游”“互聯(lián)網(wǎng)金融”等，也由于滲透率達(dá)到一定程度，或者政策變化，也不能被稱之為“賽道”。根據(jù) A 股投資者的思維模式與投資邏輯，

10、我們將賽道定義如下：賽道，是指在政策、消費(fèi)習(xí)慣、產(chǎn)品創(chuàng)新或者技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，已經(jīng)孕育出具有未來長(zhǎng)期發(fā)展前景，但當(dāng)下滲透率仍較低的產(chǎn)品、技術(shù)路徑、業(yè)務(wù)模式，同時(shí)已經(jīng)或者在可以預(yù)見的將來，能夠體現(xiàn)在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的業(yè)績(jī)快速爆發(fā)，開始受到投資者的持續(xù)關(guān)注的產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)、技術(shù)路徑趨勢(shì)以及業(yè)務(wù)模式趨勢(shì)。根據(jù)這樣的定義，我們認(rèn)為“賽道”擁有四個(gè)非常重要的屬性，我們稱之為賽道選擇的“BEAT”法則。從中期視角要“beat the market（戰(zhàn)勝市場(chǎng)）”，可以參考“賽道”選擇法則。二、賽道選擇的 BEAT 法則我們認(rèn)為一般而言，一個(gè)中期較好的賽道應(yīng)該具備四個(gè)基本要素故事、業(yè)績(jī)、共識(shí)、標(biāo)的。故事：確

11、定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（Blueprints for Industry），一個(gè)確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是指某一 個(gè)產(chǎn)品、技術(shù)、模式在當(dāng)前具有較低的滲透率，但是在當(dāng)前有足夠強(qiáng)的邏輯和證 據(jù)表明滲透率會(huì)在未來 2-5 年快速提升，可以在當(dāng)下清晰勾勒出產(chǎn)業(yè)發(fā)展的藍(lán)圖。則投資者會(huì)以滲透率 90%以上的盈利預(yù)期對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。業(yè)績(jī)：將要/正在爆發(fā)的業(yè)績(jī)（EPS Jumping），產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)太多了，但是投資者只關(guān)心在短期就能釋放業(yè)績(jī)的，說一千道一萬，業(yè)績(jī)還得逐季看，如果這個(gè)季度業(yè)績(jī)不能爆發(fā)，那就等下一個(gè)季度再看，大部分投資者不愿意為一個(gè)美好的故事提前哪怕一分鐘買入。共識(shí)： 分析師的深度推薦和美好的技術(shù)圖形（Analyst Re

12、commend and technical Analysis)，在機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大的今天，要形成大級(jí)別的行情，分析師在其中扮演關(guān)鍵角色，一篇優(yōu)秀的，數(shù)據(jù)詳實(shí)的行業(yè)、個(gè)股、產(chǎn)業(yè)的深度的報(bào)告，能夠迅速聚攏人氣，形成合力。前瞻性或者及時(shí)性寫出這種報(bào)告，做出這種推薦，應(yīng)該是賣方分析師最大的存在價(jià)值。而買方分析師存在的價(jià)值，就是從無數(shù)篇深度、無數(shù)場(chǎng)路演中識(shí)別最強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)信號(hào)。而要讓個(gè)人投資者買入，則需要美好的圖形趨勢(shì)，個(gè)人投資者的強(qiáng)力買入，一看技術(shù)分析，二看“概念”，很多時(shí)候，千言萬語不如一句“圖好”。分析師的強(qiáng)力推薦報(bào)告和走勢(shì)良好的技術(shù)圖形會(huì)加速產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和賽道的共識(shí)形成。從而造成賽道板塊在后期的加速

13、上漲。有別于周期投資，共識(shí)形成往往是市場(chǎng)頂部區(qū)域，在賽道投資，共識(shí)形成往往是加速上行。因?yàn)楹芏嗤顿Y者都是先淺嘗，但是不會(huì)輒止，賽道投資的魅力在于越漲，你越相信，就越會(huì)漲，越漲你覺得越美好，越漲你越佩服自己遠(yuǎn)見卓識(shí)與格局，因此，會(huì)不斷加倉(cāng)。并且你會(huì)忍不住賣掉其他的非賽道股票，因?yàn)橄啾荣惖拦?，其他股票漲的太慢，太耽誤掙錢。你甚至無法抑制自己加杠桿買入的沖動(dòng)。因此賽道崩塌往往的一個(gè)催化因素是全市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化，不是市場(chǎng)一致預(yù)期達(dá)成。標(biāo)的：有一組股票容量足夠大的投資標(biāo)的（Targets with Liquidity），如果一個(gè)行業(yè)同時(shí)具備前三者，但是如果沒有一組股票容量足夠大的投資標(biāo)的，則大部分機(jī)構(gòu)投

14、資者也很難參與，難以形成大級(jí)別的行情。因此，有一組股票容量足夠大的投資標(biāo)的就非常重要。這組股票里面，往往有一個(gè)管理、技術(shù)、業(yè)績(jī)相對(duì)完美的絕對(duì)龍頭引領(lǐng)賽道投資，投資者分歧不大。在這個(gè)“龍一”的帶領(lǐng)下，一批標(biāo)的形成了投資組合，圍著這個(gè)賽道和產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。當(dāng)具備了以上四個(gè)條件的細(xì)分產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者行業(yè)，就可以被稱為“最強(qiáng)賽道”，最強(qiáng)賽道的魅力在于吸引全市場(chǎng)的資金，在一年時(shí)間內(nèi)將股價(jià)推高至“終局”股價(jià)提前反應(yīng)了這個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的最大盈利“能見度”。確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（Blueprints forIndustry）將要/正在爆發(fā)的業(yè)績(jī)（EPSJumping）賽道（BEAT the market）分析師的深度推薦和美

15、好的技術(shù)圖形（Analyst Recommend and有一組股票容量足夠大的投資標(biāo)的technical Analysis（Targets with Liquidity）圖 3：賽道選擇的 BEAT 法則資料來源：接下來我們一一展開討論。1、故事：確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（Blueprints for industry）什么是確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，什么是一個(gè)好的故事？我們認(rèn)為確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（美好的故事）=政策支持（至少不反對(duì)）+技術(shù)/產(chǎn)品的創(chuàng)新+當(dāng)期低滲透率+爆款+朗朗上口的概念政策支持(至少不反對(duì))“黨政軍民學(xué)，東西南北中，黨是領(lǐng)導(dǎo)一切的”。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，受到政策的影響非常大，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展本質(zhì)是科

16、技技術(shù)進(jìn)步和社會(huì)資源配置的結(jié)果，二者缺一不可。按照馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)可以使得不同部門達(dá)成平均利潤(rùn)。但是在實(shí)際中，由于規(guī)模效應(yīng)、壟斷、行政干預(yù)、技術(shù)創(chuàng)新等因素，不同部門利潤(rùn)率水平并沒有如想象中能夠快速實(shí)現(xiàn)均衡。強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要現(xiàn)象之一。而在效率和公平之間，政府更多充當(dāng)了實(shí)現(xiàn)“公平”這個(gè)角色。自十八屆三中全會(huì)以來，對(duì)市場(chǎng)和政府作用做了進(jìn)一步深入深化，明確指出“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”。十九大報(bào)告中，明確“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用”。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于認(rèn)知水平、行業(yè)壟斷、道德觀念、信息不對(duì)稱等問題使得企業(yè)在

17、進(jìn)行資本投放時(shí)存在偏差，政府部門作為產(chǎn)業(yè)政策的制定者可以對(duì)于全社會(huì)的“資本流向”做出指引，擁有較低盈利水平但社會(huì)價(jià)值較高的企業(yè)可以在產(chǎn)業(yè)政策的指引下得到更多的社會(huì)資源，從而提高自身的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力；通過產(chǎn)業(yè)政策幫助，已經(jīng)擁有較高利潤(rùn)率的企業(yè)可能不再享受持續(xù)的政策紅利，體現(xiàn)為政策的“退坡”?？偟膩砜?，政府產(chǎn)業(yè)政策“有形之手”的邏輯在于，對(duì)于發(fā)展較為充分，高利潤(rùn)率、高 ROE 的行業(yè)支持力度相對(duì)較弱，甚至不排除會(huì)有一些對(duì)行業(yè)利潤(rùn)率水平產(chǎn)生負(fù)面影響的政策出臺(tái)。對(duì)于符合國(guó)家核心利益，但利潤(rùn)率低、ROE 低的行業(yè)，支持力度會(huì)不斷加強(qiáng)，直至行業(yè)的盈利能力恢復(fù)甚至超過到行業(yè)平均水平，從而吸引更多資本進(jìn)入

18、行業(yè)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的更快發(fā)展。在投資中，把握產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)力的方向，規(guī)避行業(yè)政策偏負(fù)面的方向，對(duì)于獲得超額收益，可能存在一定的幫助。我們需要時(shí)刻關(guān)注重要會(huì)議，重要領(lǐng)導(dǎo)人講話，其中透露出的國(guó)家核心政策思路的變化不得不重視，例如，2014 年 9 月夏季達(dá)沃斯論壇上李克強(qiáng)總理的講話提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，資本市場(chǎng)并購(gòu)迎來加速發(fā)展；2015 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出 “去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”，也就是后來的三去一降一補(bǔ)，奠定了此后兩年傳統(tǒng)行業(yè)的供給格局；2016 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提“房子是用來住的、不是用來炒的”，形成了過去幾年最重要的一個(gè)政策基調(diào)； 2020 年 9

19、 月，習(xí)近平主席在第 75 屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)提出我國(guó) 2030 年前碳達(dá)峰、2060 年前碳中和目標(biāo)，奠定了未來能耗約束和能源發(fā)展的基調(diào)，從而催生了碳交易市場(chǎng)的重生。 技術(shù)/模式/產(chǎn)品的創(chuàng)新要有一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展前景，大概率的原因來自于技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。而任何一種創(chuàng)新，基本都遵循了“S 曲線”，在技術(shù)、模式、產(chǎn)品創(chuàng)新之初，由于技術(shù)不成熟，模式不被理解接受，產(chǎn)品創(chuàng)新有待完善，滲透率會(huì)在 10%以下波動(dòng)。這個(gè)階段可以被稱為“創(chuàng)新孕育期”，這個(gè)階段屬于“主題概念投資階段”，由于滲透率較低，幾乎很難有業(yè)績(jī)爆發(fā)，因此這個(gè)階段的投資呈現(xiàn)百花齊放。隨著技術(shù)的進(jìn)步、成本的降低、模式的成熟、產(chǎn)品的完善，一個(gè)爆

20、款產(chǎn)品，爆款案例開始孕育，在良好的體驗(yàn)感帶動(dòng)之下，技術(shù)和創(chuàng)新開始爆發(fā)，業(yè)績(jī)開始迅速釋放，前期的積累轉(zhuǎn)換成收入和利潤(rùn)的爆發(fā)，這個(gè)階段，滲透率會(huì)快速提升，突破 10%后在及其短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到 60%以上，這個(gè)階段就是本報(bào)告中說的賽道、產(chǎn)業(yè)投資階段，這階段的投資，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)，以點(diǎn)帶面”的格局，那“一超多強(qiáng)”是機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者共同認(rèn)可的標(biāo)的，擁有較好的業(yè)績(jī)，較大的規(guī)模和市值，從而引領(lǐng)投資者的 信心和信念。時(shí)下火熱的新能源汽車呈現(xiàn)的“一超”是寧德時(shí)代，“多強(qiáng)”比亞迪的磷 酸鐵鋰，恩捷股份的隔膜，璞泰來的負(fù)極，贛鋒鋰業(yè)的正極，而幾個(gè)點(diǎn)帶出了正極材 料、負(fù)極材料、隔膜和電解液、鹽湖提鋰、磷化工、造車

21、新勢(shì)力、智能駕駛等多個(gè)面。隨著滲透率加速提升至 60%以上，政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變等原因，技術(shù)和創(chuàng)新進(jìn)入成熟期，成熟期整體滲透率提升空間不大，行業(yè)增速顯著放緩，周期波動(dòng)開始加強(qiáng)，此時(shí)，把握行業(yè)的周期波動(dòng)是一個(gè)投資策略，更重要的投資思路是“強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭為王”，因?yàn)橐粋€(gè)緩慢增長(zhǎng)的行業(yè)，必然會(huì)發(fā)生“馬太效應(yīng)”，龍頭企業(yè)憑借技術(shù)、資源、人才、管理、生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，而非龍頭企業(yè)在周期下行時(shí)逐漸被淘汰，被并購(gòu)，最終行業(yè)形成了“1+2+x”的競(jìng)爭(zhēng)格局，1 個(gè)絕對(duì)龍頭，2 個(gè)寡頭博弈，還有若干個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者仍在頑強(qiáng)抵抗。這個(gè)階段的最佳投資策略就是買龍頭，次優(yōu)策略是將要干掉“龍一”的龍二，有一定勝率的是買入將

22、要躋身寡頭的龍三龍四。圖 4：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的三個(gè)階段資料來源：整理產(chǎn)品和模式的創(chuàng)新大概可以劃分為兩大類驅(qū)動(dòng)力，第一類是產(chǎn)品或者模式的創(chuàng)新，在現(xiàn)有的資源和技術(shù)背景下，通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷，創(chuàng)造新的產(chǎn)品類別；第二類是通過技術(shù)和政策推動(dòng)，改變?cè)行袠I(yè)的利益分配格局，受益群體實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)爆發(fā)。產(chǎn)品創(chuàng)新典型的代表就是國(guó)產(chǎn)化妝品和品牌服飾，通過產(chǎn)品質(zhì)量、品質(zhì)和設(shè)計(jì)的定位，迎合當(dāng)前消費(fèi)者群體消費(fèi)習(xí)慣和購(gòu)買習(xí)慣，從而實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的爆發(fā)。模式創(chuàng)新的典型代表就是當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)金融、PPP、免稅等主要是受政策推動(dòng)，當(dāng)然 還有一部分的模式創(chuàng)新是基于現(xiàn)有技術(shù)向傳統(tǒng)行業(yè)的推廣，例如過去發(fā)展火熱的電商、共享出行、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等等。但是

23、，大部分賽道的誕生，都是與技術(shù)進(jìn)步分不開，技術(shù)進(jìn)步本身的目的就是為了給消費(fèi)者、生產(chǎn)者帶來更好的體驗(yàn)、更高的效率。技術(shù)創(chuàng)新從技術(shù)類別又可以大致分為信息技術(shù)的創(chuàng)新、能源技術(shù)的創(chuàng)新、材料技術(shù)的創(chuàng)新和生物醫(yī)療技術(shù)的創(chuàng)新，從過去二十年的科技發(fā)展來看，幾乎所有的技術(shù)進(jìn)步都可以歸納在這四個(gè)技術(shù)進(jìn)步的領(lǐng)域。信息技術(shù)的創(chuàng)新大致可以分為通信技術(shù)的創(chuàng)新、半導(dǎo)體技術(shù)的創(chuàng)新以及人工智能技術(shù)的創(chuàng)新。當(dāng)前的信息技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品莫不是這三種技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果。目前來看，基于人工智能、高速通訊、萬物互聯(lián)的 AIOT（智聯(lián)網(wǎng)），是當(dāng)前所有信息技術(shù)創(chuàng)新的最終歸宿。智能家居、無人駕駛、工業(yè)4.0 的實(shí)現(xiàn)、智慧城市的實(shí)現(xiàn)基本都屬于這個(gè)范疇。而

24、更高制程半導(dǎo)體、第三代半導(dǎo)體、5G-6G、泛在物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能技術(shù)等等都是實(shí)現(xiàn)這些場(chǎng)景的技術(shù)，從而誕生了各種或大或小的“賽道”。能源技術(shù)的創(chuàng)新大致可以分為發(fā)電技術(shù)的創(chuàng)新、輸電技術(shù)的創(chuàng)新以及耗電技術(shù)的創(chuàng)新，發(fā)電技術(shù)的創(chuàng)新目前來看是光伏、風(fēng)電、核電為主的創(chuàng)新，當(dāng)然傳統(tǒng)能源方面，低碳技術(shù)、發(fā)電節(jié)能、垃圾焚燒等也是碳中和背景下重要的能源技術(shù)創(chuàng)新。輸電技術(shù)的創(chuàng)新包括發(fā)電側(cè)特高壓輸電、錯(cuò)峰調(diào)峰技術(shù)、儲(chǔ)能技術(shù)等，用戶側(cè)的快速充電、換電等技術(shù)的創(chuàng)新；耗電技術(shù)的創(chuàng)新主要是各種用電技術(shù)的發(fā)展，例如能源互聯(lián)網(wǎng)，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)等等。還有一大類用電側(cè)的創(chuàng)新核心在于電池技術(shù)的發(fā)展，目前市場(chǎng)主流的電池技術(shù)是三元電池的創(chuàng)

25、新、磷酸鐵鋰技術(shù)創(chuàng)新，未來還可能有更高效率更安全的固TWS耳機(jī)5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算金融科技智能手機(jī)手游國(guó)產(chǎn)化妝品體育服飾預(yù)制菜掃地機(jī)器人光伏新能源汽車磷酸鐵鋰燃料電池儲(chǔ)能鈉電池固態(tài)電池Cart創(chuàng)新藥醫(yī)美疫苗CXO/CDMO輔助生殖生物育種態(tài)電池、鈉電池、石墨烯電池等等。而人類能源技術(shù)的終極形態(tài)應(yīng)該就是“戴森球”和“可控核聚變”。材料技術(shù)的創(chuàng)新包括的領(lǐng)域就更為廣闊，材料技術(shù)的核心就是人工加工合成技術(shù)，材料技術(shù)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)更高的強(qiáng)度、更輕的重量、更精密的尺度、更低的能耗、更清晰的展示等等。材料技術(shù)的發(fā)展重積累，而中國(guó)在材料技術(shù)很多領(lǐng)域發(fā)展相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展相對(duì)較晚，起步較遲，但反過來，可以理解為國(guó)

26、產(chǎn)滲透率低，空間發(fā)展廣闊。生物醫(yī)療技術(shù)的發(fā)展，追求更加長(zhǎng)的壽命、更加健康的身體、更加快速的康復(fù)是人類永恒的目標(biāo)，因此，生物醫(yī)療技術(shù)一直是人類技術(shù)革命非常重要的一個(gè)分支，近些年涌現(xiàn)出一系列技術(shù)的發(fā)展包括基因技術(shù)、CART 細(xì)胞療法、各種創(chuàng)新藥、各種醫(yī)美技術(shù)等等，而為了輔助創(chuàng)新又推升了CXO（CRO/CDMO）行業(yè)的發(fā)展。而從技術(shù)創(chuàng)新爆發(fā)的范圍又大致可以分為全球同步的技術(shù)創(chuàng)新、中國(guó)引領(lǐng)的技術(shù)創(chuàng)新、中國(guó)的追趕技術(shù)創(chuàng)新，前兩者技術(shù)創(chuàng)新要么是全球同步、要么是中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)，中國(guó)企業(yè) 在技術(shù)創(chuàng)新中都扮演著重要參與者以及領(lǐng)導(dǎo)者的角色，例如早些時(shí)候的智能手機(jī)、手 游、5G、光伏、創(chuàng)新藥等等。而中國(guó)的追趕式技術(shù)創(chuàng)新，

27、是指發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，在全球范圍內(nèi)擁有絕對(duì)領(lǐng)先的主導(dǎo)地位和市場(chǎng)份額，而中國(guó)企業(yè)也在該領(lǐng)域持續(xù)投入，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的追趕和趕超，中國(guó)的追趕式技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果就是在高科技領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“自主可控”“國(guó)產(chǎn)替代”“全球替代”。產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品/模式創(chuàng)新技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)新模式創(chuàng)新信息技術(shù)創(chuàng)新能源技術(shù)創(chuàng)新材料技術(shù)創(chuàng)新生物醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新圖 5：A 股賽道發(fā)展的主要方式泛在物聯(lián)網(wǎng)人工智能AIOT智能駕駛網(wǎng)絡(luò)安全PPP互聯(lián)網(wǎng)金融一帶一路碳中和民營(yíng)醫(yī)院國(guó)企改革數(shù)字貨幣免稅店在線炒股碳纖維人造肉光刻膠OLED第三代半導(dǎo)體半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化可降解塑料超硬材料Mini LED資料來源：朗朗上口的概念在傳播學(xué)中，朗朗上口非常關(guān)鍵，在

28、做賣方之初就有領(lǐng)導(dǎo)指出，一個(gè)好的推薦，應(yīng)該能夠在電梯里的三分鐘完成，如果三分鐘不能打動(dòng)客戶，三十分鐘也很難。那么要讓一個(gè)“賽道”得到全市場(chǎng)的關(guān)注，就必須更加簡(jiǎn)短，但凡超過十五字你就很難形成全市場(chǎng)共識(shí)這也是賽道投資的黃金法則。在上圖中市場(chǎng)曾經(jīng)關(guān)注、或者正在關(guān)注的“賽道”最長(zhǎng)的一個(gè)也只有六個(gè)字“半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化”，而這六個(gè)字，但凡有對(duì)資本市場(chǎng)、國(guó)家大事、政策有一定的了解，就會(huì)瞬間接受或者理解。當(dāng)期低滲透率+讓人愉悅的使用體驗(yàn)=爆款如果一個(gè)東西，附近人沒有什么用，而“我”用后體驗(yàn)良好，則存在爆發(fā)的潛力和趨勢(shì)。在賽道投資的過程中，非常關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)是“自我使用體驗(yàn)”，發(fā)自肺腑的相信并重倉(cāng)一個(gè)“賽道”，一定

29、是自己都非常喜歡用這個(gè)產(chǎn)品。因此，賽道投資過程中，嘗試新產(chǎn)品非常重要。如果萬一自己不能嘗試，也要通過調(diào)研的方式進(jìn)行了解。如果自己不愿意嘗試，也應(yīng)該找一個(gè)“一般體驗(yàn)”的對(duì)象進(jìn)行采訪式跟蹤。前面我們提到，一個(gè)產(chǎn)品在 10%以下滲透率時(shí)，滲透率的快速提升是非常難的，而滲透率的快速提升，多數(shù)情況下是出了一個(gè)爆款。當(dāng)然，在政策推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)也是如此，當(dāng)一個(gè)改革政策落地后，起到了非常好的效果，那么這個(gè)改革的樣本和范例就會(huì)快速推廣。因此，“當(dāng)期滲透率”+“令人愉悅的使用體驗(yàn)”非常關(guān)鍵。過去十年最重要的一個(gè)單品類創(chuàng)新就是智能手機(jī)，手機(jī)誕生可以追溯到 1973 年，然后在此后的 30 年手機(jī)并沒有明顯的變化，雖然

30、1999 年后，觸屏技術(shù)開始應(yīng)用于手機(jī)， 但是用戶體驗(yàn)并不好，直到喬布斯的蘋果公司推出IPHONE，而3G 網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使得由 于蘋果的加持，智能觸屏手機(jī)的體驗(yàn)飛升，自 2008 年開始智能手機(jī)的滲透率快速提升，并用不到 7 年的時(shí)間滲透率就快速提升至 70%以上。圖 6：iPhone 成為智能手機(jī)重要的催化劑80% 智能手機(jī)滲透率70% 60% 50% 40% 30% iPhone4誕生20%iPhone3G誕生10% iPhone誕生2007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-07201

31、0-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-070%資料來源：Wind，2、 業(yè)績(jī)：將要/正在爆發(fā)的業(yè)績(jī)（EPS Jumping）將要、即將爆發(fā)的業(yè)績(jī)的原因出現(xiàn)無外乎三種，第一是銷量階段性增加但供給受限，產(chǎn)品價(jià)格大漲；第二是由于爆款或者政策的推動(dòng)，滲透率短期內(nèi)快速提升，銷量在短期內(nèi)大幅增加，第三種是成本大降。業(yè)績(jī)爆發(fā)產(chǎn)品價(jià)格大漲銷量大增成本大降需求增加供給受限爆款/滲透率快速提升政策傾斜經(jīng)濟(jì)/產(chǎn)業(yè)周期圖 7：業(yè)績(jī)爆發(fā)的原因無外乎產(chǎn)品價(jià)格大漲

32、、銷量大增、成本大降資料來源：3、共識(shí)：分析師的深度推薦 Analyst Recommend 和良好的技術(shù)圖形（Technical Analysis）在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和賽道的投資過程中，分析師扮演著非常重要的角色，通過產(chǎn)業(yè)調(diào)研、上市公司調(diào)研和專家溝通，能夠迅速獲得產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展情況，并且通過研究報(bào)告、電話會(huì)議、線下交流會(huì)的方式將產(chǎn)業(yè)發(fā)展的情況與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，從而能夠快速聚攏攻勢(shì)，形成人氣，從而產(chǎn)生較為大型的賽道投資機(jī)會(huì)。 賣方研究報(bào)告的關(guān)鍵要素根據(jù)上述的描述，為了描述一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和賽道，非常關(guān)鍵的賣方報(bào)告要素就是：第一， 產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策如何？政策是否明顯傾斜？第二， 產(chǎn)業(yè)發(fā)生了什么樣關(guān)鍵的變化，包括

33、技術(shù)路徑、模式變革和產(chǎn)品創(chuàng)新，這個(gè)技術(shù)路徑、模式變革和產(chǎn)品創(chuàng)新為什么可能會(huì)成功？帶來了什么樣的體驗(yàn)變化，誰又會(huì)為這種體驗(yàn)買單？第三， 產(chǎn)業(yè)的主要玩家是誰？誰是技術(shù)推動(dòng)者，誰是模式推動(dòng)者，誰是產(chǎn)品推動(dòng)者，誰能夠引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和變更成功，誰能夠輔助推動(dòng)者？第四， 爆款來自于何處，是否會(huì)持續(xù)，哪家公司的業(yè)績(jī)會(huì)爆發(fā)？賣方在賽道投資中扮演的主要作用是：知識(shí)普及，行業(yè)跟蹤，公司業(yè)績(jī)跟蹤，調(diào)整時(shí)心理按摩按住不下車，堅(jiān)定信念。而優(yōu)秀的賣方在這種時(shí)候往往有一呼百應(yīng)的效果。買方研究關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)買方需要關(guān)注的報(bào)告類型：第一類，市場(chǎng)上首次出現(xiàn)，或者沉寂很久的產(chǎn)業(yè)突然出現(xiàn)深度報(bào)告；第二類，附帶有行業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)的行業(yè)研究深度

34、報(bào)告；第三類，附帶有上調(diào)盈利預(yù)測(cè)的深度個(gè)股報(bào)告，個(gè)股盈利的大幅改善和分析師盈利的上調(diào)本身可能是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化的信號(hào)。但分析師可能僅從公司出發(fā)分析。第四類，若干券商將同一個(gè)關(guān)注度不太高的標(biāo)的納入金股推薦，或者將某一個(gè)行業(yè)的標(biāo)桿新納入金股推薦；而買方分析師在推薦的過程中，除了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)本身，必須要考慮一個(gè)額外的因素，哪幾家券商在推薦，影響力如何，過往推薦歷史是否靠譜？哪個(gè)方向的研究報(bào)告市場(chǎng) 閱讀數(shù)較高？圖形：聚攏人氣的 K 線組合以基本面作為導(dǎo)向的研究一般不會(huì)對(duì)技術(shù)分析做太大的關(guān)注，但是作為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資或者賽道投資，也可以圖形作為參考。通過技術(shù)分析，可以避免過早參與某一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)從而承擔(dān)較高的機(jī)會(huì)

35、成本，同時(shí)，也可以幫助尋找最強(qiáng)的投資標(biāo)的。實(shí)際上，如果一個(gè)真實(shí)發(fā)生的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)，一定會(huì)伴隨股價(jià)的爆發(fā)。反過來，如果連股價(jià)都很平淡，多數(shù)情況下，就是虛假的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。當(dāng)我們清楚的分析了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)后，剩下的買賣點(diǎn)，可以用技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行分析，則能夠提高投資效率。在一個(gè)強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)孕育并爆發(fā)的過程中，指標(biāo)股將會(huì)出現(xiàn)典型的“底部突破”的特征。圖 8：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)，核心指標(biāo)股將會(huì)走出“底部突破”的形態(tài)特征資料來源：底部突破的“關(guān)鍵一天”，就是股價(jià)放量突破前期“阻力位”，最近兩年的新能源汽車投資趨勢(shì)，核心指標(biāo)股“寧德時(shí)代”股價(jià)的突破是 2019 年 12 月 24 日平安夜。圖 9：本輪新能源汽車的爆發(fā)點(diǎn)為 2

36、019 年 12 月 24 日資料來源：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立后，核心指標(biāo)股應(yīng)該走出的是上行通道的特征，產(chǎn)業(yè)指數(shù)也應(yīng)該是上行通道的特征。圖 10：如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)，則核心指標(biāo)股和指數(shù)走勢(shì)為“上行通道”資料來源：以新能源汽車為例，2019 年 12 月開啟上行通道，評(píng)估一個(gè)上行通道的標(biāo)準(zhǔn)是相關(guān)指數(shù)和核心指標(biāo)股上漲時(shí)創(chuàng)新高，調(diào)整時(shí)不創(chuàng)新低、不擊穿年線。當(dāng)指數(shù)和核心指標(biāo)股上漲時(shí)難以創(chuàng)新高，而調(diào)整時(shí)創(chuàng)了新低，向下?lián)舸┑哪昃€，就很可能是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的階段性弱化。圖 11：如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)，則核心指標(biāo)股和指數(shù)走勢(shì)為“上行通道”資料來源：Wind，4、標(biāo)的：有一組股票容量足夠大的投資標(biāo)的（Target with good

37、 liquidity）一般而言，一個(gè)好的賽道應(yīng)該具備“1+x+n”的組合“1”指賽道龍頭，賽道龍頭不一定是漲幅最大的，也不是指市值最大，而是賽道產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的核心參與者，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)引領(lǐng)者，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)最受益的公司之一。同時(shí)，這家公司管理水平中上以上，過往無大劣跡。能夠同時(shí)受到機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資的認(rèn)可，這種標(biāo)的賣方分析師也愿意寫報(bào)告推薦，所以能夠更快的聚攏人氣。賽道龍頭在賽道投資中扮演的角色，進(jìn)攻時(shí)是主攻手，率先領(lǐng)漲，率先封板；在波動(dòng)時(shí)是定海針，大家只要看到龍頭不大跌，就不會(huì)散場(chǎng)。當(dāng)然，賽道龍頭的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)低于預(yù)期是特別值得重視的現(xiàn)象，可能往往預(yù)示著賽道產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)展不及預(yù)期。也可能是賽道撤退的對(duì)象。

38、典型賽道龍頭如 2010 年觸摸屏的萊寶高科，2013 年手游的掌趣科技，2014-2015 年互聯(lián)網(wǎng)金融的恒生電子或者東方財(cái)富，2017 年白馬龍頭賽道的貴州茅臺(tái)，2019-2020年半導(dǎo)體的兆易創(chuàng)新，2020-2021 新能源車的寧德時(shí)代?！皒”指若干個(gè)真實(shí)受益于產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的公司或者分龍頭，在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)展中能夠用實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)證明自己，從而佐證產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)?！皀”指若干個(gè)看到賽道蓬勃發(fā)展之后，或者通過收購(gòu)，或者通過業(yè)務(wù)發(fā)展，或者自身一小部分業(yè)務(wù)確實(shí)受益于產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，更有甚者，只是管理層聲稱要參與賽道產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而由于此時(shí)賽道投資火熱，但凡粘上賽道概念就會(huì)大漲。不過反過來，x 的大漲起到了

39、更強(qiáng)的聚攏人氣和賺錢效應(yīng)的結(jié)果。當(dāng)然，從數(shù)量來看，賽道板塊公司在 1080 只以內(nèi)比較好，公司數(shù)量太少，就更類似個(gè)股邏輯，難以形成板塊效應(yīng)，賽道受益公司太多，那就太泛泛了，難以做到有的放矢。從總市值的角度來看，板塊和賽道的總市值越大，機(jī)構(gòu)可參與性越強(qiáng)三、賽道的崩塌四個(gè)關(guān)鍵詞四個(gè)關(guān)鍵詞：滲透率突破閾值或邏輯證偽，業(yè)績(jī) Miss，不合理的總市值，流動(dòng)性緊縮。1、滲透率突破閾值或賽道發(fā)展證偽賽道滲透率突破閾值變?yōu)閭鹘y(tǒng)行業(yè)，這是賽道崩塌的根本原因之一滲透率是產(chǎn)業(yè)賽道投資的關(guān)鍵指標(biāo)，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品、模式和技術(shù)滲透率超過 60%以上，則標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)和賽道走向成熟，對(duì)于一個(gè)成熟產(chǎn)業(yè)，成長(zhǎng)性會(huì)明顯趨弱，周期性會(huì)明顯

40、增強(qiáng)，估值會(huì)大幅降低，出現(xiàn)盈利增但股價(jià)不漲的組合。此時(shí)，龍頭強(qiáng)者很強(qiáng)，而賽道其他公司發(fā)展則可能受到擠壓，股價(jià)表現(xiàn)不振，則從賽道邏輯變成了選股邏輯。圖 12：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)大幅調(diào)整開始于微信滲透率超過 60%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)超額收益率微信月活數(shù)占人口總比例（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-11201

41、7-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11-50% 0%資料來源：Wind，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈由于有持續(xù)的零部件創(chuàng)更新，超額收益相對(duì)滲透率提升的時(shí)間更長(zhǎng)，超額收益率最快速上行階段結(jié)束時(shí)，對(duì)應(yīng)的智能手機(jī)滲透率是 74%。2019 年開始，由于有類似TWS 耳機(jī)的新品類貢獻(xiàn)，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈又重新煥發(fā)生機(jī)。圖 13：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈超額收益率開始明顯下降開始于 2015 年 12 月，對(duì)應(yīng)滲透率為 74%1200%蘋果指數(shù)超額收益智能手機(jī)滲透率（右軸）100%90%1000% 800% 600% 400% 200% 2009-12201

42、0-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：賽道發(fā)展證偽賽道發(fā)展證偽的原因有很多，最終在一時(shí)熱鬧之后，最終行業(yè)的發(fā)展不及預(yù)期，或者賽道發(fā)展了，最終受益的標(biāo)的不在 A 股。行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的原因大致有以下幾類：第一， 政策曾經(jīng)支持或者不反對(duì)，后來變成不怎么支持甚至是限制，近期教育賽道大幅調(diào)整

43、就是最典型的例子；類似的還有電子煙，P2P，PPP；第二， 有些行業(yè)本身就有邏輯問題，只是被包裝的比較美好，比如區(qū)塊鏈；第三， 有些概念還停留在太初步的階段，在目之所及范圍內(nèi)，可能還沒法形成產(chǎn)業(yè)，類似的是量子計(jì)算/通信、邊緣計(jì)算、可控核聚變等；第四， 有些行業(yè)是技術(shù)路徑變革，使得行業(yè)邏輯發(fā)生根本變化，例如觸摸屏、藍(lán)寶石；第五，行業(yè)實(shí)現(xiàn)了大發(fā)展，A 股沒有真實(shí)受益的標(biāo)的，最典型的就是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)出行，短視頻等等。2、業(yè)績(jī)Miss在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者賽道投資的過程中，投資者通常會(huì)對(duì)其中的關(guān)鍵公司盈利給與很高的期望，提前將估值提高到一個(gè)非常高的高度。但是一旦核心指標(biāo)股盈利增速由于各種原因不及預(yù)期

44、，投資者對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度會(huì)進(jìn)行階段性修正，此時(shí)，賽道估值會(huì)出現(xiàn)短期驟降。業(yè)績(jī) MISS 造成的賽道短期崩塌后，投資者需及時(shí)評(píng)估賽道的邏輯是不是還在，如果還在的話，在估值下移后可以繼續(xù)參與，如果造成業(yè)績(jī) Miss 的原因并非由于短期行業(yè)發(fā)展擾動(dòng)造成的，而是由于產(chǎn)業(yè)的底層邏輯被證偽，則業(yè)績(jī) Miss 后就需要及時(shí)回避賽道。此外，賽道邏輯崩塌的關(guān)鍵性證據(jù)也正是指標(biāo)股連續(xù)的業(yè)績(jī) Miss。3、 不合理的市值賽道投資往往可以不看估值，但是不能不看總市值。投資在賽道投資過程中通常會(huì)過度樂觀，尤其是在流動(dòng)性推動(dòng)下，使得賽道總市值以及賽道指標(biāo)股的市值超越終局市值，也就是即便用 60%以上滲透率的假設(shè)計(jì)算公司

45、的盈利，對(duì)應(yīng)的公司和賽道總市值的估值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理水平。如何衡量終局市值，一種方法是“對(duì)標(biāo)市值法”，如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)或者賽道成熟國(guó)家有發(fā)展的先例，那么我們可以看發(fā)展成熟后的龍頭和行業(yè)總市值的情況。一個(gè)經(jīng)典的案例就是券商賽道對(duì)比中信證券和高盛的市值，在 2014 年底券商大漲后，2015 年中信證券的市值一度逼近了 4000 億，而同時(shí)期的高盛的市值是 5000 億左右，而 2014/2015年中信證券的凈利潤(rùn)是 113 和 198 億，而同時(shí)期高盛的凈利潤(rùn)是 518 億和 395 億。雖 然我們相信終有一天中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模會(huì)超過美國(guó)，中國(guó)券商會(huì)全面超過美國(guó)投行，但是站在 2015 來看，似乎還有

46、一定的發(fā)展空間。因此，在 2015 年 4 月 25 日當(dāng)中信 證券距離高盛市值只有 23%的空間時(shí)，誰也不愿意再為這 23%的空間買單，股價(jià)最終 階段性見頂。圖 14：高盛集團(tuán)和中信證券的總市值對(duì)比9000800070006000500040003000200010000高盛集團(tuán)(GOLDMAN SACHS) GS.N中信證券 600030.SH2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-0

47、92020-012020-052020-092021-012021-05資料來源：Wind，2014 年“一帶一路”和“國(guó)企改革”兩大賽道受到投資者追捧，其中的明星股（龍一）是南北車合并為中國(guó)中車，中車最高市值為 2015 年 6 月 7 日的 8000 億，距離空客+波音的總市值 9180 億只有一步之遙，由于空客和波音幾乎壟斷了全世界的客機(jī)，假設(shè) 中國(guó)中車能夠壟斷全世界的機(jī)車，那這兩個(gè)市值接近是合理的的，但是站在當(dāng)時(shí)來看，市值有些過度透支未來的增長(zhǎng)預(yù)期。圖 15：中國(guó)中車與空客波音的市值走勢(shì)對(duì)比25000中國(guó)中車波音+空客20000150001000050002014-012014-052

48、014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050資料來源：Wind，另一種方法是要去用遠(yuǎn)期高滲透率背景下的盈利計(jì)算一個(gè) PE。尤其是，我們注意到滲透率的提升有“S”型曲線特征，也就是說，當(dāng)行業(yè)開始爆發(fā)，達(dá)到 60%以上滲透率很可能只需要 5-7 年，所以，當(dāng)我們使用 5-7 年的盈利預(yù)測(cè)時(shí)，個(gè)股公司普遍估值還在30 倍以上，就需要給與遠(yuǎn)期高滲透率背景下

49、一個(gè)合理解釋。簡(jiǎn)單的說，就是這個(gè)行業(yè)已經(jīng) 60%以上滲透率了，為什么行業(yè)里面的公司還能夠享受 30 倍以上的高估值。這里就不給出具體案例了。4、 流動(dòng)性緊縮流動(dòng)性是推動(dòng)賽道投資的一個(gè)關(guān)鍵因素。賽道股投資時(shí)，投資者普遍采取了未來市值貼現(xiàn)模型FMvD（Future Market value Discouted model），對(duì)于遠(yuǎn)期空間較大的行業(yè)，先通過行業(yè)市場(chǎng)空間、公司份額、假設(shè)凈利率來計(jì)算一個(gè)合理的未來某一年的收入和利潤(rùn)，然后給予一個(gè)當(dāng)時(shí)的合理市盈率水平，得到未來某一年的市值，然后貼現(xiàn)到現(xiàn)在：股價(jià)=MVn/(1+r)nr 為貼現(xiàn)率，一般等于無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此處的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平和上面一樣，

50、可以以十年期國(guó)債利率作為基準(zhǔn)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來市值實(shí)現(xiàn)的確定性負(fù)相關(guān)，如果未來市值實(shí)現(xiàn)確定性越低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。典型的可使用 FMvD 模型的行業(yè)就是在賽道投資，例如半導(dǎo)體、新能源、創(chuàng)新藥、云 計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)等等。此時(shí)，對(duì)估值影響最大并非當(dāng)期業(yè)績(jī)，只要賽道的發(fā)展邏輯還在，沒有新技術(shù)新邏輯出現(xiàn)，未來市值實(shí)現(xiàn)確定性就會(huì)較高。如此一來，貼現(xiàn)率成為至關(guān)重要的變量，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松、流動(dòng)性較好，缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定和長(zhǎng)期空間確定的板塊將會(huì)受到貼現(xiàn)率下行的估值提升。在這兩個(gè)模型估值框架之下，根本是不看PE 和 PB 的，因此，賽道投資中很多標(biāo)的到后來攀升到投資者無法忍受的 PE 和 PB 估值水平，“

51、不理解為什么可以給這么高的估值”。實(shí)際上，使用 FMvD 和使用 PE 的投資者已經(jīng)不在一個(gè)估值的世界了。而 A 股沒有做空機(jī)制，股價(jià)由邊際增量資金決定，如果邊際增量投資者采用 FMvD 估值方法，他可以將股價(jià)推到很高。因此，賽道投資適用的估值方法，對(duì)利率和流動(dòng)性更加敏感。四、2009 年以來五佳賽道投資案例回顧我們統(tǒng)計(jì)的樣本自 2009 年開始，2009 年之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，能夠帶來高增速的往往是賽道。2009 年以來，A 股一共有四輪比較大的上漲周期，20092010， 20132015，20162018，2019今天。而這四輪比較大的上漲周期，一共醞釀了若干經(jīng)典的賽道投資案例，

52、這里只以五個(gè)賽道作為分析。1、2009 年 9 月2010 年 12 月 最佳賽道：蘋果鏈/觸屏故事：產(chǎn)業(yè)邏輯觸屏智能手機(jī)取代傳統(tǒng)手機(jī)1973 年，摩托羅拉推出了一款手機(jī)“1973 年摩托羅拉 Dyda TAC 8000X”，手機(jī)這個(gè)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，在此后的幾十年內(nèi)，手機(jī)的形態(tài)并未發(fā)生太大的變化，基本都是按鍵加話筒聽筒這種形式。在當(dāng)初移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)尚未誕生的年代，手機(jī)只用于打電話，有撥號(hào)鍵就夠了，連屏幕都沒有。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，手機(jī)可以用來發(fā)短信，手機(jī)上開始有了屏幕接收信息，可以進(jìn)行更加豐富的操作，后來又誕生了翻蓋，全鍵盤等形式，但是本質(zhì)都是按鍵手機(jī)。 1993 年 IBM 發(fā)布的 Simon

53、應(yīng)該全球第一款觸屏手機(jī)，開創(chuàng)了用觸屏筆進(jìn)行操作的方式，但是使用觸屏筆無論怎么進(jìn)行優(yōu)化，最終都未能未成為一種主流的操作方式。2000 年開始，3G 網(wǎng)絡(luò)開始逐漸落地普及，但是從 2000 年至 2007 年，3G 網(wǎng)絡(luò)缺乏爆款的應(yīng)用，滲透率提升較慢。主要原因是缺乏一款能夠高效使用 3G 網(wǎng)絡(luò)的終端。2007 年 1 月蘋果推出了第一款智能手機(jī)，隨之推出的是全新的手機(jī)操作方式和操作系統(tǒng)，這種觸屏式的操作系統(tǒng)和大屏幕，能夠極大增加手機(jī)的展示信息量。手機(jī)上多媒體的爆發(fā)成為可能。當(dāng)一個(gè)全新物種誕生的時(shí)候，對(duì)于股票投資者來說一定要予以足夠重視，而不是總是以挑剔的眼光去輕易否定。初代蘋果手機(jī)并未大賣，畢竟一

54、個(gè)全新的物種從誕生到成熟需要一定時(shí)間和過程。 2008 年 6 月，蘋果發(fā)布了iPhone 3G，在發(fā)布后的一季度，蘋果手機(jī)賣了 680 萬部。正式開啟了蘋果的封神之路。圖 16：2009 年蘋果發(fā)布 iPhone 3G 其后銷量迅速增長(zhǎng)9000蘋果手機(jī)出貨量：右軸8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112

55、018-062019-012019-082020-032020-102021-050資料來源：Wind，同時(shí)期，2007 年 11 月，Google 與 84 家硬件制造商、軟件開發(fā)商及電信營(yíng)運(yùn)商組建開放手機(jī)聯(lián)盟共同研發(fā)改良Android 系統(tǒng)，第一部Android 智能手機(jī)發(fā)布于 2008 年 10月。相比蘋果的封閉系統(tǒng)，安卓是一個(gè)開放的平臺(tái)，也就意味著所有手機(jī)廠商都可以研發(fā)智能手機(jī)了，當(dāng)然沒有手機(jī)廠商會(huì)認(rèn)為使用安卓系統(tǒng)是放棄了靈魂。蘋果為首，安卓大軍的崛起，智能手機(jī)開始崛起，而在這個(gè)時(shí)候，中國(guó)手機(jī)廠商極強(qiáng)的集成能力開始體現(xiàn)，同時(shí)，中國(guó)手機(jī)供應(yīng)鏈也開始崛起。乘著智能手機(jī)之風(fēng)，中國(guó)手機(jī)產(chǎn)量開始

56、大幅攀升。2011 年 1 月，中國(guó)就推出了 370 款新手機(jī)，圖 17：2011 年中國(guó)手機(jī)供應(yīng)鏈也開始崛起6中國(guó)手機(jī)產(chǎn)量：億臺(tái)全球智能手機(jī)出貨量5 4 3 2 1 2007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-120資料來源：Wind，2009 年只要用過蘋果智能手機(jī)的人，都會(huì)覺得驚艷，雖然那時(shí)候諾基亞、摩托羅拉在功能機(jī)的統(tǒng)治地位看起來

57、無人能撼動(dòng)。但是，在資本市場(chǎng)看來觸摸屏智能手機(jī)取代傳統(tǒng)功能機(jī)這個(gè)故事相當(dāng)吸引人，成為 2009 年開始崛起的一個(gè)關(guān)鍵賽道。這個(gè)賽道又可以細(xì)化為“觸摸屏或者液晶顯示屏”、“蘋果鏈”。后來我們總結(jié)，如果一個(gè)賽道要有足夠強(qiáng)的吸引力，最好能夠拆成若干的細(xì)分賽道，這樣能夠讓不同的投資者能夠接受。比如，有人不接受蘋果操作系統(tǒng)，覺得封閉系統(tǒng)沒有前途，但是對(duì)于觸摸屏的操作還是愛不釋手的。業(yè)績(jī)：蘋果手機(jī)大賣，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈崛起如果在 2008 年推出的時(shí)候，蘋果智能手機(jī)到底是一個(gè)概念還是一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并不確定，到了 2009 年智能手機(jī)開始以翻倍增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)出現(xiàn)在人們眼前，大家開始意識(shí)到，情況發(fā)生了一些變化。而隨著An

58、droid 手機(jī)陸續(xù)推出，到 2009 年四季度，全球智能手機(jī)的出貨量增速達(dá)到了 40%，而中國(guó)的手機(jī) ODM 和國(guó)產(chǎn)品牌也迎來黃金發(fā)展期，深圳華強(qiáng)北開始崛起。2019 年 4 季度，智能手機(jī)產(chǎn)量達(dá)到了 50%以上。當(dāng)一個(gè)賽道達(dá)到 50%以上增速，龍頭的收入增速就可以達(dá)到 100%，利潤(rùn)率增速就可以達(dá)到 300%。當(dāng)有 300%利潤(rùn)增速，資本對(duì)賽道就會(huì)趨于瘋狂。中國(guó)手機(jī)產(chǎn)量增速：%蘋果手機(jī)出貨量增速全球智能手機(jī)出貨量：增速2011-1213%128%48%2011-0923%21%42%2011-0633%142%74%2011-0351%113%83%2010-1262%86%88%2010

59、-0949%91%97%2010-0637%61%51%2010-0334%131%49%2009-1251%100%41%2009-097%7%13%2009-06-4%626%27%2009-03-2%123%13%2008-12-30%88%4%表 1：2009 年開始智能手機(jī)出貨量高速增長(zhǎng)資料來源：Wind，而具體到上市公司，本輪手機(jī)復(fù)蘇疊加觸摸屏智能手機(jī)趨勢(shì)的最受益的對(duì)象基本是以觸摸屏為代表的的上市公司，其中的龍頭可能就是萊寶高科，當(dāng)年就打入了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的公司，享受蘋果崛起和觸摸屏技術(shù)發(fā)展的雙重紅利。2010 年，蘋果鏈和觸摸屏鏈相關(guān)上市公司盈利均實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)甚至幾倍增長(zhǎng)。當(dāng)年翻倍

60、增長(zhǎng)甚至幾倍增長(zhǎng)的行業(yè)還有很多，為什么蘋果和觸摸屏成為最強(qiáng)賽道，毫無疑問是因?yàn)榈蜐B透率和長(zhǎng)期的想象空間。簡(jiǎn)稱2008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-06萊寶高科-5.8-23.9-25.9-31.5-17.8102.9147156.2156.6101.269.5得潤(rùn)電子-30-80.9-43.93.831.6581.559.786.9113.9223.7247.3歌爾股份56.9-96.7-59.5-43.7-26.93793.5378.8298.9199.9101.767.9長(zhǎng)電科技