國泰君安期貨資產(chǎn)配置“煉金術(shù)”

1、報(bào)告摘要今年以來私募全市場業(yè)績指數(shù)收益為 6.42 （至 2021 年 7 月 23 日）。截止至 2021 年 7月中下旬各大類策略均獲得正收益， Alpha 策略表現(xiàn)亮眼，管理期貨策略自前期回撤后有一定反彈。股票市場方面，2021年7月呈現(xiàn)中小盤股震蕩上行、大盤股偏弱。有色金屬、鋼鐵領(lǐng)跑全市場。按照申萬一級行業(yè)分類，有色金屬、鋼鐵、電氣設(shè)備獲利顯著。從行業(yè)ETF收益表現(xiàn)看，芯片、鋼鐵ETF領(lǐng)跑。我司目前總計(jì)在全市場篩選出605只運(yùn)作中的私募基金，7月以來我司觀察池除組合基金策略以外其余均跑贏同策略市場指數(shù)。我司精選的中性Alpha策略在7月上中旬跑贏市場指數(shù) 1.13%，管理期貨策略跑贏市

2、場指數(shù)超1%。策略推薦：下行風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，可適度加倉多頭。Alpha策略維持中性預(yù)期。管理期貨 策略維持偏悲觀預(yù)期，期權(quán)調(diào)整為中性偏樂觀預(yù)期。管理期貨策略短期內(nèi)政策調(diào)控仍然頻繁，宏觀與基本面多空博弈，建議行情方向明確后，偏右側(cè)建倉CTA產(chǎn)品。對中性Alpha策略而言，基差利好、收益環(huán)境偏好，但繁榮背后依舊有潛在風(fēng)險(xiǎn)，維持為中性預(yù)期。7月末下行風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，組合配置可適度提升beta敞口。波動(dòng)率環(huán)境邊際改善，期權(quán)策略有一定獲利空間，賣權(quán)策略應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)控制。模擬 FOF 投資組合在不利行情中依然維持穩(wěn)定的收益風(fēng)險(xiǎn)比，均跑贏組合基金指數(shù)。自 2020 年 1 月起，穩(wěn)健型、平衡型、進(jìn)取型 FOF 投

3、資組合均跑贏融智組合基金指數(shù)。穩(wěn)健型組合年化收益 18.72%，平衡型組合各風(fēng)險(xiǎn)特征顯著優(yōu)于指數(shù)，抵抗下行風(fēng)險(xiǎn)的能力同樣出色，收益相較于穩(wěn)健型組合有所提升達(dá)到年化 20.73%。進(jìn)取型組合年化收益達(dá)到 32.53%，年化超額 21.84%，最大回撤 5.27%，各類收益風(fēng)險(xiǎn)比特征均大幅優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。01基金市場分析（一）基金市場表現(xiàn)綜述多策略 1.14%、股票多頭 1.05%、宏觀策略 1.00%、套利策略 0.82%、組合基金 0.63%、債券基金 0.46%、管理期貨 0.05%。按發(fā)行主體統(tǒng)計(jì)，信托、私募、公募專戶及子公司、券商集合理財(cái)、期貨資管、保險(xiǎn)公司產(chǎn)品今年以來平均絕對收

4、益率分別為 4.55%、7.79%、4.15%、 2.87%、3.36%、5.53%。2021年7月股票市場呈現(xiàn)大盤股震蕩下行、中小盤股震蕩上行后回落。有色金屬、鋼鐵截止至 2021 年 7 月 23 日，今年以來私募全市場業(yè)績指數(shù)收益為 6.42%。7 月上旬所有策略均取得正收益。分策略來看當(dāng)月收益分別為：股票市場中性 1.79%、股票多空 1.65%、表 1市場月度分策略收益率表現(xiàn)資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理表 2按發(fā)行主體統(tǒng)計(jì)（產(chǎn)品平均絕對收益率）分類202120202019201820172016信托4.5522.8517.60-14.008.49-7.66私募公司7.7

5、927.1021.13-8.215.50-2.31公募專戶及子公司4.1520.7411.91-7.633.80-2.40券商集合理財(cái)2.879.848.20-2.073.890.31期貨資管3.3614.637.62-2.730.594.28保險(xiǎn)公司及子公司5.5332.9921.91-8.7110.66-1.05資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理領(lǐng)跑全市場。截止至7月30日收盤，上證指數(shù)下跌5.39%，上證50指數(shù)下跌10.45%，滬深300指數(shù)下跌7.90%，中證500指數(shù)下跌0.6%。按照申萬一級行業(yè)分類，有色金屬（27.82%）、鋼鐵（18.50%）、電氣設(shè)備（14.50%）

6、獲利顯著。從行業(yè)ETF收益表現(xiàn)看，芯片、鋼鐵ETF領(lǐng)跑，漲幅分別為19.55%、12.28%；消費(fèi)、房地產(chǎn)、家電表現(xiàn)較差，其中消費(fèi)ETF下跌15.69%、房地產(chǎn)ETF下跌10.80%、家電ETF下跌9.85%。表 3行業(yè) ETF 收益表現(xiàn)資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理（二）策略回顧及展望管理期貨：調(diào)控持續(xù)，靜待后市在經(jīng)歷五月沖高回落，六月連續(xù)回撤后，七月 CTA 市場整體小幅上漲。量價(jià) CTA 中，各周期 CTA 本月均為正收益，整體來看短周期表現(xiàn)優(yōu)于中長周期，主要盈利來自于 7 月 16日當(dāng)周；基本面量化本月表現(xiàn)較好，連續(xù)上漲；期貨主觀整體月初表現(xiàn)較好，中下旬受政策調(diào)控影響出現(xiàn)連

7、續(xù)回撤；股指策略本月月初在市場低波動(dòng)率環(huán)境下開始連續(xù)回撤，最后一周股票市場連續(xù)大幅下跌，帶動(dòng)波動(dòng)率上升，使得股指策略在月末實(shí)現(xiàn)大幅反彈，本月整體上漲。商品指數(shù)方面，整體呈現(xiàn)震蕩上行格局：農(nóng)產(chǎn)品板塊來看，豆粕在 6 月底USDA 的報(bào)告公布后大幅上漲，之后進(jìn)入寬幅震蕩，而油類走勢強(qiáng)于粕類，棕櫚油在供給端預(yù)估下降的背景下，走出一波連續(xù)上漲行情；黑色系方面，受限產(chǎn)落地預(yù)期和碳中和、碳達(dá)峰的指引下，成材端連續(xù)上漲，焦煤焦炭也從月中開始連續(xù)上漲，許多管理人的本月盈利也來自于黑色系的趨勢行情;化工板塊來看，整體呈現(xiàn)震蕩格局，原油價(jià)格受 OPEC+會議、疫情發(fā)酵等多重因素影響，寬幅震蕩。市場活躍度方面，成交

8、金額與持倉金額仍處歷史高位，其中持倉金額處于歷史 98 分位，成交金額處于歷史 92 分位，市場活躍度較高。總體來看，短期內(nèi)政策調(diào)控仍然頻繁，宏觀與基本面多空博弈，建議行情方向明確后，偏右側(cè)建倉 CTA 產(chǎn)品。宏觀環(huán)境來看，近期疫情出現(xiàn)反復(fù)，或?qū)?jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成影響；拜登上臺后，不斷積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松；國內(nèi)央行在 7 月份宣布全面降準(zhǔn)，釋放長期資金約 1 萬億元。因此，我們認(rèn)為短期宏觀環(huán)境流動(dòng)性相對充裕。從市場活躍度來看，目前商品市場的成交量和持倉量雖有所回落，但仍處于歷史高位，長期來看商品市場還是資金青睞。原材料價(jià)格高企，受到國家調(diào)控價(jià)格政策影響，多空博弈加劇，期貨價(jià)格波動(dòng)加

9、大，趨勢性不強(qiáng)，不利于以趨勢追蹤為主的 CTA 策略，這需要管理人更高的倉位控制能力，減少利潤回吐；且目前行情受政策調(diào)控而與基本面背離，品種間強(qiáng)弱關(guān)系不明顯，對于套利和多空對沖類策略較為不利，這樣的情況也不利于以供需驅(qū)動(dòng)為主的期貨主觀策略；股指方面，7 月最后一周股票市場大跌，引起波動(dòng)率抬升，后期股指 CTA 或受益上漲。Alpha 策略：持續(xù)繁榮的背后仍有潛在風(fēng)險(xiǎn)Alpha 策略持續(xù)繁榮，收益環(huán)境極佳。近期市場維持穩(wěn)定的中小盤偏強(qiáng)風(fēng)格，市場情緒偏暖、量能和波動(dòng)率持續(xù)居高，伴隨資金面的帶動(dòng)，整體環(huán)境十分利好各類 Alpha 策略。眾多中性 Alpha 業(yè)績及指增超額自 21 年 5 月以來節(jié)節(jié)

10、攀升，期間優(yōu)質(zhì) Alpha 管理人均保持了高水平的超額表現(xiàn)。持續(xù)穩(wěn)定的風(fēng)格也利好全頻率的 Alpha 策略，高波動(dòng)和高成交量環(huán)境也使得 T0 策略收益表現(xiàn)較上半年顯著回暖。從風(fēng)格因子看，整體風(fēng)格因子走勢符合近期的市場環(huán)境。伴隨市場風(fēng)格趨于穩(wěn)定，規(guī)模因子持續(xù)回撤，短期動(dòng)量因子逐步回暖，長期動(dòng)量因子收益穩(wěn)步攀升，換手提升流動(dòng)性因子走強(qiáng)，Beta 因子受前期強(qiáng)勢走勢影響，擁擠度提升，近期因子走勢偏弱，長期來看 beta 因子依舊會保持穩(wěn)定的正收益，但短期內(nèi)未來會隨著本輪 Alpha 行情的結(jié)束而有所回撤；而與之相對的，如成長、盈利、杠桿等基本面類因子走勢依舊偏弱?；罾谩⑹找姝h(huán)境偏好，但繁榮背后依

11、舊有潛在風(fēng)險(xiǎn)，對中性 Alpha 策略維持為中性預(yù)期。今年以來IC 年化貼水率仍維持在低于 10%的水平，當(dāng)前基差點(diǎn)位也處于淺貼水狀態(tài)，處于基差利好區(qū)間。近 2 個(gè)月。Alpha 獲利環(huán)境極佳，但仍潛在一定風(fēng)險(xiǎn)，需要對于未來的市場環(huán)境及管理人策略的變化保持警惕。自大盤抱團(tuán)崩潰至今，規(guī)模因子已發(fā)生較為顯著的回撤，且近期行情規(guī)模因子走勢也有所回頭，未來市場是否能一直保持利好 Alpha 策略的小盤風(fēng)格需要打一個(gè)問號。同時(shí)，近期超額收益的優(yōu)異表現(xiàn)，既可能是得益于市場給機(jī)會，也有可能是管理人亦或是 Alpha 整體市場主動(dòng)的選擇了風(fēng)格，因而后續(xù)更應(yīng)細(xì)致了解管理人策略的風(fēng)險(xiǎn)暴露及Alpha 來源等細(xì)節(jié)。

12、近期（7/26-7/30）的大波動(dòng)行情是一個(gè)觀察管理人策略行業(yè)、風(fēng)格暴露控制及中性、靈活對沖產(chǎn)品 Beta 敞口控制的較好契機(jī)。從長期來看，配置思路依然不變，有以下這些特征的 Alpha 管理人具有較高的配置價(jià)值：（1）選股 Pure Alpha強(qiáng)（2）風(fēng)格自適應(yīng)能力強(qiáng)（3）暴露控制較嚴(yán)格（4）擁有獨(dú)特Alpha 來源的Alpha 策略。1.00%20%2.00%40%30%3.00%60%50%4.00%70%跑贏指數(shù)的股票數(shù)量占比（%）波動(dòng)率（%）圖 1歷史個(gè)股周漲跌分化圖100%6.00%90%80%5.00%10%0%0.00%滬深300時(shí)序波動(dòng)率中證500時(shí)序波動(dòng)率滬深300中證50

13、0資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理圖 2 今年以來 Barra 風(fēng)格因子收益表現(xiàn)1.11.081.061.041.0210.980.960.942021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/4BetaBP盈利成長杠桿流動(dòng)性動(dòng)量非線性規(guī)模殘差波動(dòng)率規(guī)模資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理圖 3 主要股指期貨合約加權(quán)年化基差指數(shù)IF成交量加權(quán)年化基差指數(shù)IC成交量加權(quán)年化基差指數(shù)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021

14、/4/22021/7/2資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所股票多頭：下行風(fēng)險(xiǎn)部分釋放，股票多頭策略調(diào)整為中性預(yù)期。7 月市場情緒偏悲觀，全市場整體震蕩下行。7 月整體市場呈波動(dòng)放大、量能上升的態(tài)勢，流動(dòng)性處均衡合理的狀態(tài)，在 7 月底市場大幅下行的行情中，央行小幅釋放流動(dòng)性，適度提振市場情緒。7 月以來，受全球性“退潮”環(huán)境影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，行業(yè)和板塊上相對看好 5G 概念、半導(dǎo)體、中下游制造業(yè)。盡管 7 月底又一波較大回調(diào)，但不建議大幅 “抄底”新能源、消費(fèi)等前期熱度板塊。下行風(fēng)險(xiǎn)已部分釋放，可適度放松 beta 敞口控制。股票市場經(jīng)過 7 月底這輪暴跌，下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所

15、釋放，當(dāng)前點(diǎn)位進(jìn)一步發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。近期政治局會議也提出了下半年會酌情實(shí)施中性偏寬松的政策，疊加上盈利預(yù)期修復(fù)，小幅利好白馬藍(lán)籌股。組合配置上可以考慮適度增加Beta 敞口，小幅逐步增配部分指數(shù)增強(qiáng)或主觀多頭類產(chǎn)品。宏觀層面，后續(xù)主要關(guān)注焦點(diǎn)在美聯(lián)儲的行動(dòng)，預(yù)計(jì)美元流動(dòng)性邊際收緊、實(shí)際利率走強(qiáng)的邏輯將在三季度兌現(xiàn)。流動(dòng)性的收緊將對全球權(quán)益市場帶來連鎖傳導(dǎo)效應(yīng)，后續(xù)市場也將重點(diǎn)聚焦taper。國內(nèi)股市后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注北向資金的流動(dòng)。期權(quán)策略：調(diào)整為中性偏樂觀預(yù)期期權(quán)波動(dòng)率中性策略迎來建倉機(jī)會，50ETF 比 300ETF 隱含波動(dòng)率回歸速度更快。根據(jù) anova和相關(guān)系數(shù)分析，7 月

16、份 50ETF 和 300ETF 標(biāo)的資產(chǎn)和波動(dòng)率指數(shù)目前明顯負(fù)相關(guān)性。整體波動(dòng)率定價(jià)突破了兩個(gè)月歷史的低位震蕩的態(tài)勢，8 月后期趨勢并不明顯?，F(xiàn)在 300ETF 的隱含波動(dòng)率略高于歷史波動(dòng)率，體現(xiàn)了部分對賣方策略的保護(hù)，而 50ETF 則相反。做市策略由于波動(dòng)率回升，表現(xiàn)回暖。資料來源：期權(quán)論壇、國泰君安期貨金融衍生品研究所02圖 4 近一年 50ETF 期權(quán)波動(dòng)率指數(shù) QVIX波動(dòng)回升為期權(quán)策略帶來機(jī)會，賣權(quán)策略面臨挑戰(zhàn)。7 月股市震蕩，下半旬遇到極端下行風(fēng)險(xiǎn)，熊市價(jià)差期權(quán)策略盈利，起到杠桿保護(hù)作用。7 月以來到 23 日，50ETF 期權(quán)的波動(dòng)率一直在 19%以下徘徊，處于歷史偏低位。3

17、00ETF 隱含波動(dòng)率相較于 50ETF 波動(dòng)幅度較大，兩者在 26 日市場滬深 50 指數(shù)暴跌 7.6%的情況下，出現(xiàn)波動(dòng)率極速上升，賣權(quán)策略出現(xiàn)虧損情況，需要有一定的倉位調(diào)控、指數(shù)對沖以及遠(yuǎn)期買權(quán)保險(xiǎn)等手段來預(yù)防大幅度回撤。觀察池業(yè)績表現(xiàn)(一) 觀察池各策略表現(xiàn)2021年7月以來我司觀察池除組合基金策略以外均跑贏同策略市場指數(shù)。股票市場中性策略表現(xiàn)亮眼，在Alpha獲利環(huán)境較好的環(huán)境下，通過精選優(yōu)質(zhì)Alpha管理人，跑出了更高的超額。我司精選的中性Alpha策略在7月上中旬跑贏市場指數(shù)1.13%。在管理期貨策略整體獲利環(huán)境交叉的情況下，我司精選的管理期貨策略在7月上中旬跑贏市場指數(shù)超1%。

18、2021 年 7 月上中旬我司觀察池策略除期權(quán)和組合基金策略外其余均保持正收益。我們在全市場篩選出當(dāng)前在運(yùn)作中的私募基金產(chǎn)品共計(jì) 605 只。根據(jù)近一年收益率、最大回撤、卡瑪比率、索提諾比率、信息比率等指標(biāo)，我們精選出了各類策略中的優(yōu)異產(chǎn)品，詳見附錄觀察池精選產(chǎn)品表現(xiàn)。03模擬投資組合表 4 分策略收益率表現(xiàn)對比資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理近一年，我司觀察池中除組合基金策略以外均顯著跑贏同策略市場指數(shù)。觀察池產(chǎn)品各策略近一年平均收益分別為：股票多頭37.65%，管理期貨31.01%，宏觀策略29.11%，股票多空19.63%，股票市場中性15.81%。套利策略14.57%，期權(quán)策

19、略13.80%，組合基金12.69%，債券基金10.99%。表 5我司觀察池分策略收益率表現(xiàn)資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理我們首先確立穩(wěn)健型、平衡型和進(jìn)取型三種投資風(fēng)格，并基于這三種投資風(fēng)格確定大類資產(chǎn)配置比例，而后在大類資產(chǎn)中優(yōu)選管理人構(gòu)成相應(yīng)風(fēng)格的投資組合。模擬組合觀測區(qū)間為自 2020 年 1 月 1 日至今，組合初始投資額均為 1 億元。(一)穩(wěn)健型穩(wěn)健型組合以厭惡風(fēng)險(xiǎn)、獲取穩(wěn)定收益為目的。通過超配低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、減配高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提升組合對抗風(fēng)險(xiǎn)事件的抗壓能力，獲取穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體來說，穩(wěn)健型策略配置比例表 6擬投資組合組合持倉明細(xì)基金簡稱權(quán)重（%）市值(萬)盈虧(萬)盈虧

20、比(%)敦和探索 1 號6.17841.21341.2168.24金锝同策略中性產(chǎn)品16.172203.41703.4146.89弈泰套利二號4.9668.01168.0133.6天演 6 號15.852159.42659.4243.96睿璞投資-睿泰-潛心 1 號5.8790.89290.8958.18蒙璽純達(dá)二期4.34590.8190.8118.16千朔量化六號12.631720.8220.814.72啟林金選量化對沖 1 號14.872026.23526.2335.08均成 CTA9 號6.25852.27352.2770.45量游杉樹二號4.76648.1148.129.62林道波動(dòng)

21、率 1 期8.261124.85124.8512.49模擬投資組合-穩(wěn)健型10013626362636.26資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理為：套利策略和股票市場中性合計(jì)約 70%、管理期貨和股票多頭合計(jì)約 30%。隨后我們精選各策略優(yōu)質(zhì)管理人，構(gòu)建資產(chǎn)組合，組合持倉明細(xì)如下。表 7 擬投資組合相關(guān)性分析敦和金锝弈泰天演睿璞蒙璽千朔啟林均成量游林道敦和探索 1 號1-0.3-0.74-0.140.12-0.240-0.37-0.38-0.34-0.61金锝同策略中性產(chǎn)品-0.310.510.610.610.440.630.360.430.530.45弈泰套利二號-0.740.5110

22、.330.020.260.080.520.670.650.49天演 6 號-0.140.610.3310.140.140.450.37-0.210.450.11睿璞投資-睿泰-潛心 1 號0.120.610.020.1410.310.59-0.10.23-0.140.44蒙璽純達(dá)二期-0.240.440.260.140.311-0.01-0.090.280.010.34千朔量化六號00.630.080.450.59-0.0110.55-0.110.130.16啟林金選量化對沖 1 號-0.370.360.520.37-0.1-0.090.551-0.260.23-0.42均成CTA9 號-0.

23、380.430.67-0.210.230.28-0.11-0.2610.520.54量游杉樹二號-0.340.530.650.45-0.140.010.130.230.5210.8林道波動(dòng)率 1 期-0.610.450.490.110.440.340.16-0.420.540.81資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理在 2020 年 1 月至 2021 年 7 月的回測區(qū)間內(nèi)，穩(wěn)健型組合區(qū)間表現(xiàn)跑贏融智組合基金指數(shù)，區(qū)間收益達(dá) 30.95%，年化收益 18.72%，最大回撤 1.2%。在滬深 300 指數(shù) 2021 年 1月和 3 月的暴跌行情當(dāng)中，組合充分抵御了外部風(fēng)險(xiǎn)的影響，業(yè)績穩(wěn)定

24、走強(qiáng)，平穩(wěn)度過了股市暴跌行情。在 2021 年 3 月全市場量化策略表現(xiàn)較差的情況下，該組合的回撤仍得到了很好的控制。穩(wěn)健型組合回撤頻率低、幅度小，同時(shí)夏普比等收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯著優(yōu)于滬深 300指數(shù)和融智組合基金指數(shù)，組合的穩(wěn)健特點(diǎn)得到充分發(fā)揮。圖 5 模擬投資組合業(yè)績走勢資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理圖 6 模擬投資組合最大回撤資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理表 8 模擬投資組合最大回撤組合名稱區(qū)間收益(%)年化收益(%)最大回撤(%)年化標(biāo)準(zhǔn)差(%)夏普比率信息比率索提諾比率特雷諾比率卡瑪比率詹森指數(shù)(%)模擬投資組合-穩(wěn)健型30.9518.721.23.934.31-

25、0.1146.311.8115.6515融智組合基金指數(shù)31.3319.154.997.522.2-0.195.490.473.849.47滬深 30016.219.9918.1917.481.07-2.090.190.50資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理(二)平衡型表 9擬投資組合組合持倉明細(xì)基金簡稱權(quán)重（%）市值(萬)盈虧(萬)盈虧比(%)敦和探索 1 號12.371682.43682.4368.24金锝同策略中性產(chǎn)品15.082050.79550.7936.72循遠(yuǎn)成長一號7.41006.36406.3667.73少數(shù)派 5 號6.53888.888.811.1天演 6 號10

26、.581439.61439.6143.96睿璞投資-睿泰-潛心 1 號6.98949.07349.0758.18蒙璽純達(dá)二期4.34590.8190.8118.16千朔量化六號12.651720.8220.814.72均成 CTA9 號6.27852.27352.2770.45量游杉樹二號9.531296.2296.229.62林道波動(dòng)率 1 期8.271124.85124.8512.49模擬投資組合-平衡型10013601.983601.9836.02資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理平衡型組合在穩(wěn)健型基礎(chǔ)上略微提高收益率水平。通過均衡配置各大類策略，適度提高收益風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的管理期

27、貨和股票多頭策略的比例。平衡型策略配置比例約為：套利策略和股票市場中性各 20%、管理期貨和股票多頭各 30%。隨后我們精選各策略優(yōu)質(zhì)管理人，構(gòu)建資產(chǎn)組合，組合持倉明細(xì)如下。表 10擬投資組合相關(guān)性分析敦和金锝循遠(yuǎn)少數(shù)派天演睿璞蒙璽千朔均成量游林道敦和探索 1 號1-0.3-0.170.2-0.140.12-0.240-0.38-0.34-0.61金锝同策略中性產(chǎn)品-0.310.50.270.610.610.440.630.430.530.45循遠(yuǎn)成長一號-0.170.510.48-0.060.670.390.290.15-0.080.42少數(shù)派 5 號0.20.270.481-0.270.6

28、40.36-0.060.31-0.110.44天演 6 號-0.140.61-0.06-0.2710.140.140.45-0.210.450.11睿璞投資-睿泰-潛心 1 號0.120.610.670.640.1410.310.590.23-0.140.44蒙璽純達(dá)二期-0.240.440.390.360.140.311-0.010.280.010.34千朔量化六號00.630.29-0.060.450.59-0.011-0.110.130.16均成CTA9 號-0.380.430.150.31-0.210.230.28-0.1110.520.54量游杉樹二號-0.340.53-0.08-0

29、.110.45-0.140.010.130.5210.8林道波動(dòng)率 1 期-0.610.450.420.440.110.440.340.160.540.81資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理回測區(qū)間內(nèi)平衡型組合區(qū)間收益跑贏融智組合基金指數(shù)，在滬深 300 暴跌行情當(dāng)中組合實(shí)現(xiàn)了逆勢上漲。自 2020 年 1 月以來，區(qū)間收益達(dá) 34.45%，年化收益 20.73%，最大回撤 2.07%。在 2021 年 3 月全市場量化策略表現(xiàn)較差的情況下，該組合的回撤仍能夠維持在 2%的水平，表現(xiàn)顯著優(yōu)于私募全市場的表現(xiàn)。從回撤特征來看，平衡型組合回撤水平略高于穩(wěn)健型組合，回撤幅度略大但回撤頻率仍控

30、制在較低的水平。平衡型組合風(fēng)險(xiǎn)略高于穩(wěn)健型，風(fēng)險(xiǎn)比率特征雖不及穩(wěn)健型風(fēng)險(xiǎn)特征搶眼，但各風(fēng)險(xiǎn)特征仍顯著優(yōu)于滬深 300 指數(shù)，同時(shí)組合對抗下行風(fēng)險(xiǎn)的能力同樣出色，風(fēng)險(xiǎn)和收益相較于穩(wěn)健型組合均有所提升。圖 7模擬投資組合業(yè)績走勢資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理圖 8 模擬投資組合最大回撤資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理表 11模擬投資組合最大回撤組合名稱區(qū)間收益(%)年化收益(%)最大回撤(%)年化標(biāo)準(zhǔn)差(%)夏普比率信息比率索提諾比率特雷諾比率卡瑪比率詹森指數(shù)(%)模擬投資組合-平衡型34.4520.732.075.623.560.131.950.8710.0215.27融智

31、組合基金指數(shù)31.3319.154.997.522.2-0.195.490.473.849.47滬深 30016.219.9918.1917.481.07-2.090.190.50資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理(三)進(jìn)取型圖 12擬投資組合組合持倉明細(xì)基金簡稱權(quán)重（%）市值(萬)盈虧(萬)盈虧比(%)敦和探索 1 號10.681682.43682.4368.24循遠(yuǎn)成長一號21.293354.541354.5467.73易股鑫源八號8.211294.02294.0229.4量魁東海龍王一號12.411955.03955.0395.5睿璞投資-睿泰-潛心 1 號20.083163.5

32、61163.5658.18蒙璽純達(dá)二期7.51181.61181.6118.16均成 CTA9 號10.821704.54704.5470.45世紀(jì)前沿量化對沖 9 號9.011418.69418.6941.87模擬投資組合-進(jìn)取型10015754.415754.4157.54資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理進(jìn)取型組合較穩(wěn)健型和平衡型組合更加激進(jìn)。通過超配股票多頭策略以獲取完整的 Beta收益，同時(shí)以大類資產(chǎn)內(nèi)部的分散化以及子基金自身的分散化，避免單一風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)暴露問題。具體來說，進(jìn)取型策略配置比例為：股票多頭 40%、管理期貨 40%、股票市場中性 20%。隨后我們精選各策略優(yōu)質(zhì)管

33、理人，構(gòu)建資產(chǎn)組合，組合持倉明細(xì)如下。表 13 擬投資組合相關(guān)性分析敦和循遠(yuǎn)易股量魁睿璞蒙璽均成世紀(jì)敦和探索 1 號1-0.17-0.4-0.280.12-0.24-0.38-0.15循遠(yuǎn)成長一號-0.1710.060.160.670.390.150.09易股鑫源八號-0.40.0610.480.010.310.10.59量魁東海龍王一號-0.280.160.4810.220.220.490.23睿璞投資-睿泰-潛心 1 號0.120.670.010.2210.310.230.02蒙璽純達(dá)二期-0.240.390.310.220.3110.280.03均成CTA9 號-0.380.150.10

34、.490.230.281-0.34世紀(jì)前沿量化對沖 9 號-0.150.090.590.230.020.03-0.341資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理我們選取了若干更強(qiáng)進(jìn)攻性的策略以獲取完整的Beta 收益。盡管進(jìn)取型組合整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，但子基金相關(guān)系數(shù)控制較好，最大值為 0.67。同時(shí)為了分散風(fēng)險(xiǎn)，配置時(shí)也加入負(fù)相關(guān)資產(chǎn)，負(fù)相關(guān)系數(shù)最高達(dá)-0.40，在最大化收益的條件下盡量對沖風(fēng)險(xiǎn)。從業(yè)績走勢看，進(jìn)取型組合比較完美地實(shí)現(xiàn)了我們的目標(biāo)。組合持續(xù)跑贏滬深 300 指數(shù)和融智組合基金指數(shù)。迄今為止，年化收益達(dá)到 32.53%，年化超額收益率 21.84%。進(jìn)取型組合極高收益的代價(jià)是其

35、風(fēng)險(xiǎn)隨之抬升，年化標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了 9.98%，成立以來最大回撤為 5.27%。從收益風(fēng)險(xiǎn)比的角度，各類特征均大幅優(yōu)于滬深 300，夏普比率達(dá)到 3.14。圖 9模擬投資組合業(yè)績走勢資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理圖 10模擬投資組合最大回撤資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理表 14 模擬投資組合最大回撤組合名稱區(qū)間收益(%)年化收益(%)最大回撤(%)年化標(biāo)準(zhǔn)差(%)夏普比率信息比率索提諾比率特雷諾比率卡瑪比率詹森指數(shù)(%)模擬投資組合-進(jìn)取型55.7932.535.279.983.141.118.730.86.1722.85融智組合基金指數(shù)31.3319.154.997.522.2-0.195.490.473.849.47滬深 30017.4410.6918.1917.481.07-2.090.190.540資料來源：國泰君安期貨金融衍生品研究所整理04附錄：基金策略分類方法私募基金策略策略說明股票多頭傳統(tǒng)的買入持有策略，投資者對后市看好，在較低的價(jià)位買入股票，在較高的價(jià)位賣出，基本不采取措施規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票市場中性同時(shí)構(gòu)建股票多頭組合和空頭組合，且以幾乎完全規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目的嚴(yán)格控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而獲