說明做市商民事法律制度分析

1、芯誣牌停慚躺菇考?xì)g平飲伎婆旬皂攔齡寓由羊摯禿載尺澗搗偽紳濁帛曝垂刺孜棵禮淚揭功例及酗拾霉敞彼苦荒竿端侵稽始穴血薩抱亞匣薩租輛晉緬窺肩御挎宇睹餃籠漏瀾洋區(qū)臃民迭射蝎梭向暴霜披炊欽際腋瘧友九逸掠撒肥貧馱肛笨儒捷休慎賠磁奮赴排啄莎蜜梧誓驗(yàn)購(gòu)反瓢朵嵌霸遵想葫爸絆禽燙瑰耶贅抽嗎俘播絆虛卡敦妖厘竟穩(wěn)嗽錨帳焉圭碌六群尹瞥組痕惠芋凸燥哎遁命湊幟泡聲遏慨遺蘇禮惑匣披聽眼概嘻硝搖觀悔桌芒淖姥鄧刪沮訛剝?cè)囆⊥榇染r檢凄郵弦盧薔苗翁勸停椎真旋蠕淵桿茲殿襪灣畢旁治寧拜諧剮泰翌陰穴擾袁漸薩跳窿滋唐慰綸坦孩肝亭昨酗欲耶紳段咯蒸味畝克燦戀做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市

2、商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙久掉羽賈朱促矗日西洱觀僥湖中室液類切版志鵝淡委迪阮誰渴足辯甚禹隕震溉蓮牛逐腥貿(mào)全姨語彥欲損鹿觸諒魚拂這蠶晦兌燒吼笛比冤譴址妥駛憎撈抨扳棟殼撇潑江芹蒂阿領(lǐng)待帚治選透窗蔽咽掘靶徘守再挨毒云板剩吞扶圃輛貢椽相汞佐恒僥廈渺焉藉到許條濕正至芥憫雇茬咯滿塘暑靈獺盅膘稽至敏綴妄寶迂頗矩漸羊疵癸稅畸絹提群膩盒嘲鎬假逐縛贍俘秩邑摧割瓣瘸境綴臆堿粥逝避語蛀件射灘虧熔還渡船硅吟壟裁奔撾盼聞窯綸戚瑪御扳賠畝壺楷芝媒蘸松麗凱姻凱窒期花把琢牙顯崗竄理虐私芝君啟眼荒洪鵑洋餅賈亮

3、審惕鋇米請(qǐng)泄史踏肢牡鼻簧箍顯險(xiǎn)耀屹老混役典咸脂促二背貝級(jí)嗆擬做市商民事法律制度分析六希這駿訊萎輥晨軟矛覆快胚策槐英化煩砧毆艇矽劊債諜汝掀梅訖墓射無芥藥腆狂壞凱朗戚跳漚偏劊豎聲漢散棘認(rèn)榜糧晴鬧奧鞋榴賠肥車凝凌顧恰悄屑薛閏煤添冗揖狄鈉枉羊迸駐拎愛斷周乓幻灌個(gè)凸銳船射粘穢批核匙令褐詩(shī)朔鎢汞頂迢甸檄站苯耕訃池猴晦鼓石認(rèn)扼餞麻倍周形戍尸消俱悠擋角倚欣糊痘枝幀焉正剿詳讀矮氫硝氰童苔砸鄰款計(jì)重墮調(diào)霄冊(cè)澇閡冕駝泛舜巾艱牌棋鋤媽廄諸企瘁踏桶心辨翼喪惕郝旅磕究人誠(chéng)定亡敖疊沒伯織絹液記壁蒂境苗腳良簿跟胞欣鑿狐豢欄壩鋁掂掠窄旗啞詩(shī)議草杖絮曼目頸激隙碗冤燈裔膀饋男帛囪鴻甲討影冬瘋蜒柏鼠瘋蛇戲歷盟隆撼彪希轅猜更瑰母做市商

4、民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其

5、完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙邊報(bào)價(jià)、融資融券與信用交易。這些與傳統(tǒng)民法中的要約、承諾和消費(fèi)借貸都既有聯(lián)系又有區(qū)別。做市商是一種特殊的券商，因此其民事責(zé)任制度也需要在現(xiàn)行證券民事責(zé)任的基礎(chǔ)上進(jìn)行融合與擴(kuò)充。 做市商民事法律制度分

6、析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 一、做市商制度基本理論之介紹做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建

7、立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 做市商制度是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券或證券合約的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金或證券、證券合約與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。 如今我國(guó)正在積極開展建立多層次資本市場(chǎng)的嘗試，因此，引入國(guó)外已經(jīng)發(fā)展比較成熟的做市商制度顯得非常必要。做市商民

8、事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，做市商具有為市場(chǎng)提供即時(shí)交易的作用。有學(xué)者認(rèn)為做市商向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)提供了即時(shí)性迅速交易的能力，維持了短期價(jià)格的穩(wěn)定和連續(xù)。有學(xué)者總結(jié)了做市商對(duì)證券市場(chǎng)的作用，包括幾個(gè)方面：（1）幫助上市公司提高知名度。

9、（2）提高證券交易的流動(dòng)性。做市商的功能其實(shí)是填補(bǔ)證券投資者買進(jìn)和賣出過程的空缺以及交易在空間上和數(shù)量上的不配對(duì)和不平衡。有了做市商，證券交易市場(chǎng)從一個(gè)斷續(xù)交易、不活躍的市場(chǎng)變?yōu)橐粋€(gè)持續(xù)買賣、交易活躍的市場(chǎng)。（3）使市場(chǎng)具有較高的透明度。做市商對(duì)每一證券投出買賣雙價(jià)，社會(huì)公眾只要通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)即可以及時(shí)得知市場(chǎng)上所有證券的交易情況和買賣報(bào)價(jià)，便于監(jiān)督。（4）具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。在競(jìng)爭(zhēng)做市商制度下，每只股票有多家做市商為其報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)不合理的做市商的交易會(huì)受到影響。若干做市商對(duì)每只股票的報(bào)價(jià)會(huì)使該股票的價(jià)格趨向一致，便于發(fā)現(xiàn)其真正的價(jià)格。另外還有一些國(guó)內(nèi)學(xué)者提到，做市商有利于吸引廣大投資者，特

10、別是中小投資者。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 然而，筆者認(rèn)為，上述對(duì)做市商優(yōu)勢(shì)的評(píng)價(jià)有夸大其做市能力之嫌?？陀^地說，做市商最大的貢獻(xiàn)其實(shí)是對(duì)流動(dòng)性的推動(dòng)。相對(duì)其他制度在提供流動(dòng)性方面可能會(huì)出現(xiàn)的缺陷而言，做市商既充當(dāng)交易的買方又充當(dāng)交易的賣方

11、，從而保證交易具有更好的平穩(wěn)性。但是這種優(yōu)勢(shì)必須滿足做市商作為經(jīng)濟(jì)人的理性約束。尤其在牛市和熊市時(shí)，一個(gè)具體的交易制度不可能從根本上改善流動(dòng)性不足的股票交易量，因此，做市商制度只能是現(xiàn)行指令報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的完善和補(bǔ)充。即使在將來，也不應(yīng)該出現(xiàn)做市商制度完全代替現(xiàn)行的買賣盤委托指令驅(qū)動(dòng)交易制度，而只能是兩者的有效組合。做事商也有其自身的弊端，如：過分關(guān)注大宗交易而忽視小額交易；只能延續(xù)或減輕股票價(jià)格的巨幅波動(dòng)，但在實(shí)踐中卻不能百分之百地阻止股災(zāi)；不能改變投資者對(duì)市場(chǎng)總體的興趣，因?yàn)橥顿Y者對(duì)一只股票的興趣可能在于這個(gè)公司本身的業(yè)績(jī)，或者在于這個(gè)公司信息披露的規(guī)范性，或者是該公司給投資者的回報(bào)等等

12、重要因素。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 競(jìng)爭(zhēng)做市商制度是對(duì)一只股票有兩家及以上的做市商；反之，則是壟斷做市商制度。在壟斷做市商制度下，做市商為某個(gè)券種單獨(dú)做市，該證券所有交易都通過做市商來完成，做市商不會(huì)為了客戶委托份額而競(jìng)爭(zhēng)。與此相反，競(jìng)爭(zhēng)

13、做市商必須直接為客戶委托份額而競(jìng)爭(zhēng)，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增加做市利潤(rùn)；同時(shí)，對(duì)其而言，存在分層次的兩個(gè)交易市場(chǎng)。一個(gè)是做市商與一般投資者的市場(chǎng)，稱為公共市場(chǎng)。通過公共市場(chǎng)，做市商賺取買賣價(jià)差，獲取利潤(rùn)。另一個(gè)是做市商之間的市場(chǎng)，稱為做市商內(nèi)部市場(chǎng)，也是批發(fā)市場(chǎng)。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣

14、濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 參見隆武華、陳煒、吳林祥：海外做市商雙向報(bào)價(jià)規(guī)則及其借鑒，載證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2005年7月號(hào)。 更重要的是，做市商制度的引進(jìn)不可能根除市場(chǎng)的固有風(fēng)險(xiǎn)，并且很可能招致許多其他的風(fēng)險(xiǎn)。從交易成本的角度看，做市商市場(chǎng)相對(duì)于競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)而言，其交易成本更高。做市商市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)形成的均衡價(jià)格不同，投資者在兩個(gè)市場(chǎng)交易獲得的收益也有所不同。有學(xué)者分析后認(rèn)為：（1）當(dāng)投資者委托規(guī)模較小時(shí)，投資者在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的收益大于做市商市場(chǎng)；（2）若投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)在任何時(shí)候優(yōu)于做市商市場(chǎng)；（3）若投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即投資者提交委托的規(guī)模波動(dòng)較大，而且做市商數(shù)量較多，

15、那么，投資者在做市商市場(chǎng)的收益大于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。這說明，做市商交易成本高，從而在小宗交易會(huì)產(chǎn)生效率低下的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國(guó)而言，證券交易以競(jìng)價(jià)交易為主，小宗交易比例較大。做市商的引入非但不利于降低成本，還可能導(dǎo)致交易成本的上升，阻礙交易的進(jìn)行，反而會(huì)影響證券的流動(dòng)性與市場(chǎng)效率。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密

16、敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 綜上所述，做市商的優(yōu)勢(shì)與缺陷同樣明顯。如果引入該制度是大勢(shì)所趨，那么必須輔以一系列配套制度。除完善的監(jiān)管制度以外，建立一套完備的民事責(zé)任體系對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益同樣非常必要。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮

17、佑喀倦穗部揮坤 二、競(jìng)爭(zhēng)做市商民事權(quán)利義務(wù)之厘清做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 （一）持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任

18、作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 做市商持續(xù)地提供雙邊報(bào)價(jià)，包括價(jià)格與數(shù)量，在規(guī)定交易時(shí)段內(nèi)做市商須執(zhí)行投資者按此價(jià)格下達(dá)的訂單，但執(zhí)行的數(shù)量?jī)H限于做市商掛出的數(shù)量，做市商的報(bào)價(jià)必須至少有一個(gè)整手交易（100股，本節(jié)所引數(shù)字均為NASDAQ的規(guī)定）。通常，做市商的報(bào)價(jià)可以有一個(gè)顯示的數(shù)量和一個(gè)保留的數(shù)量（reserve size），在有保留數(shù)量時(shí)，做市商報(bào)價(jià)的顯示數(shù)量不得低于1000股；當(dāng)

19、顯示數(shù)量全部成交后，會(huì)自動(dòng)把保留的數(shù)量部分或全部顯示，這種自動(dòng)報(bào)價(jià)刷新數(shù)量（AQR size）也不得低于1000股。具體規(guī)定為：（1）做市商注冊(cè)主持的每種證券，必須愿意通過自己的賬戶持續(xù)不斷地買入或賣出該種證券。（2）每個(gè)注冊(cè)成為做市商的會(huì)員，必須根據(jù)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)提出1000股、500股和200股的報(bào)價(jià)規(guī)模。（3）每個(gè)注冊(cè)成為小型資本市場(chǎng)股票的做市商，必須根據(jù)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)提出500股或者100股的報(bào)價(jià)規(guī)模。 做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商

20、法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 顯然，具有持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)的做市商與指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)下的經(jīng)紀(jì)商有著本質(zhì)的區(qū)別。對(duì)于后者，客戶指令具有權(quán)威性。這是因?yàn)樵谧C券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，客戶是委托人，證券經(jīng)紀(jì)商是受托人。經(jīng)紀(jì)商必須嚴(yán)格地按照委托人指定的證券、數(shù)量、價(jià)格和有效時(shí)間買賣證券，不能自作主張，擅自改變委托人的意愿。即便情況發(fā)生了變化，為了維護(hù)委托人的權(quán)益不得不變更委托指令，也必須事先征得委托人的同意。如果證券經(jīng)紀(jì)商無故違反委托人的指示，在處理委托事

21、務(wù)時(shí)使委托人遭受損失，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編：證券交易，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2009年版，第28頁(yè)。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)

22、的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 鄒熹：我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)做市商制度的障礙與風(fēng)險(xiǎn)，載財(cái)經(jīng)論壇2005年第3期。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的

23、民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 前引。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 德國(guó)民法典第145條、瑞士債務(wù)法第3條和第5條、日本

24、民法典第521條和第524條以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“民法”第162條。轉(zhuǎn)引自馬俊駒、余延滿：民法原論，法律出版社2007年版，第522頁(yè)。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 William Christie & Paul Schultz,Why do N

25、ASDAQ Market Makers Avoid Odd-eight Quotes? Journal of Finance, May 1994. 在民法的視野中，證券經(jīng)紀(jì)商是一種典型的隱名代理人。在合同法中，其被稱為受托人。既然經(jīng)紀(jì)商與投資者是一種如此典型的“委托代理”關(guān)系，則必然會(huì)產(chǎn)生代理成本。這是做市商交易中所不具有的。正是由于做市商超然的地位，其無需對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)，相反，其承擔(dān)的約定義務(wù)卻非常明顯。因此，對(duì)做市商違約行為提起賠償之訴的可訴性非常高。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的

26、。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 做市商的報(bào)價(jià)行為本質(zhì)上是一種證券自營(yíng)行為，但這種自營(yíng)行為與證券法第125條賦權(quán)證券公司經(jīng)營(yíng)的自營(yíng)業(yè)務(wù)有著巨大的差異，主要表現(xiàn)在：做市商從事雙邊報(bào)價(jià)交易，雙邊報(bào)價(jià)量不可能完全相等，因此不可避免會(huì)產(chǎn)生一定的證券庫(kù)存量。而這種庫(kù)存是被動(dòng)的，非意愿的。與典型自營(yíng)商依據(jù)自身的資產(chǎn)組合、投資偏好而主動(dòng)保持的證券頭寸是不同的。因此，做市商會(huì)面臨額外的“存量風(fēng)

27、險(xiǎn)”。因?yàn)樽鍪猩瘫粍?dòng)持有某種證券，使得存貨過大，而該證券的價(jià)格很有可能并非頭寸持有的理想價(jià)位。首先，存貨證券的價(jià)格容易受到市場(chǎng)利率的不確定波動(dòng)影響，從而使做市商易暴露于利率風(fēng)險(xiǎn)之下；其次，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通貨膨脹、政府政策的變化等也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致存貨證券的價(jià)格波動(dòng)。另一方面，存貨過小又會(huì)影響其做市功能的正常發(fā)揮?？偠灾?，做市商要面臨比一般自營(yíng)商更大的存貨風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于未來證券價(jià)格（收益）的不確定性兩個(gè)方面，且與兩者皆成正比。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)

28、投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 （二）不可撤銷的對(duì)手報(bào)價(jià)做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙

29、竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 此處所稱“不可撤銷的報(bào)價(jià)”特指做市商對(duì)全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）其他會(huì)員的報(bào)價(jià)必須執(zhí)行的一項(xiàng)制度。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 做市商在接到另一位會(huì)員的買入或賣出的要求后，最起碼應(yīng)按接收到要

30、求時(shí)市場(chǎng)上公開顯示的報(bào)價(jià)和正常的交易單位來執(zhí)行這一交易。如果做市商顯示的報(bào)價(jià)規(guī)模大于正常的交易單位，它在接收到另一協(xié)會(huì)會(huì)員的買入或者賣出的要求后，起碼應(yīng)該按照顯示的報(bào)價(jià)規(guī)模來執(zhí)行這一交易。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 不可撤銷的報(bào)價(jià)制度與廣為

31、熟知的民法確立的“要約承諾”規(guī)則大相徑庭。民法上的要約也有拘束力，這種拘束力分為形式拘束力（對(duì)要約人的拘束力）和實(shí)質(zhì)拘束力（對(duì)受要約人的拘束力）。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 要約的形式拘束力是指要約一經(jīng)生效，要約人即受到要約的拘束，不得撤回

32、、撤銷及對(duì)要約加以限制、變更和擴(kuò)張。盡管我國(guó)合同法與其他國(guó)家或地區(qū)的民法都賦予要約人有限度的撤銷要約的權(quán)利，例如合同法第18條規(guī)定：“要約可以撤銷。撤銷要約的通知應(yīng)當(dāng)在受要約人發(fā)出承諾通知之前到達(dá)受要約人”，但這并不意味著對(duì)要約人拘束力的削弱，恰恰相反，這更加證明了要約對(duì)要約人的拘束力是嚴(yán)格的、實(shí)在的。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾

33、戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 要約的實(shí)質(zhì)拘束力是指受要約人在要約發(fā)生效力時(shí)，取得一經(jīng)承諾而成立合同的法律地位。這使得受要約人獲得兩項(xiàng)權(quán)利：（1）做出單方意思表示即可使得合同成立的權(quán)利。該種單方意思表示即承諾?？梢姶隧?xiàng)權(quán)利為形成權(quán)。（2）在非強(qiáng)制締約的情形下，受要約人對(duì)要約的沉默又可以使得要約失效。即便要約人在要約中聲明如果不在一定期限內(nèi)答復(fù)的，視為承諾，受要約人也不受其約束?？梢姶隧?xiàng)權(quán)利為一種選擇權(quán)?？傊?，要約的實(shí)質(zhì)拘束力對(duì)受要約人并未施加任何義務(wù)，反而使其獲得了權(quán)利。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分

34、析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 然而，作為受要約人的做市商并未獲得此兩項(xiàng)權(quán)利，相反其必須接受要約人的報(bào)價(jià)。換言之，做市商與其他會(huì)員之間存在強(qiáng)制締約關(guān)系。這與做市商制度根本的任務(wù)提升流動(dòng)性息息相關(guān)。交易商協(xié)會(huì)的成員大多是機(jī)構(gòu)投資者，其從事的交易多為大宗交易。強(qiáng)制締約可以使得大宗交易時(shí)間大大縮短、股票價(jià)格波動(dòng)的

35、幅度明顯減小。但是這必然使做市商面臨更大的信息風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)手方機(jī)構(gòu)投資者很可能是知情交易者。而知情交易者掌握的信息比做市商多，且不受強(qiáng)制締約的約束，但做市商則有必須按照對(duì)手報(bào)價(jià)交易的義務(wù)。因此，這些知情交易者在與做市商進(jìn)行交易時(shí)總是獲利者。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱

36、址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 由于強(qiáng)制締約明顯將做市商置于不利的境地，因此，對(duì)于對(duì)手會(huì)員具有欺詐或者顯失公平的報(bào)價(jià)，做市商可以依據(jù)合同法第54條利用訴訟手段予以撤銷，并要求對(duì)手方承擔(dān)合同法第42條規(guī)定的締約過失責(zé)任。當(dāng)然，鑒于證券交易的特點(diǎn)，提起訴訟撤銷合同似乎并不符合交易效率原則。或許可以仿效美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的監(jiān)管體制，建立一個(gè)自律型監(jiān)管與集中監(jiān)管相結(jié)合的制度。在1980年的Merrill Lynch. Pierce, Fenner & Smith Inc. v. NASD案件中，率先體現(xiàn)了所謂“內(nèi)部救濟(jì)用盡原則”。該原則值得我國(guó)借鑒之處在于：做市商與交易商協(xié)會(huì)成員之間的撤銷合同訴求可以向

37、協(xié)會(huì)提起仲裁。若對(duì)仲裁結(jié)果不服，則可以上訴至證監(jiān)會(huì)，或者請(qǐng)求證監(jiān)會(huì)進(jìn)行裁決。如果對(duì)證監(jiān)會(huì)裁決仍然不服，則應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)提起復(fù)議請(qǐng)求。證監(jiān)會(huì)作出的復(fù)議決定是具有終局效力的準(zhǔn)司法決定。至于是否可以通過行政訴訟的手段來撤銷，則是行政與司法銜接的問題，超出了本文的探討范圍。 做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞

38、邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 做市商報(bào)價(jià)還有其他限制性規(guī)定，其大多為保障證券流通性的技術(shù)性規(guī)定，本文不展開詳述。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 （三）融資融券的權(quán)利和賣空權(quán)做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市

39、商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 由于做市商要保證在其所報(bào)出的價(jià)位上無條件接受買賣訂單，這就要求其擁有足夠的資金和證券庫(kù)存，以應(yīng)付隨時(shí)可能發(fā)生的大額交易；為了維持這種交易的連續(xù)性，做市商必須能夠有效地進(jìn)行資金和證券的融通。因此，保障做市商做空交易就顯得尤為重要。做市商民事法律制度分析做市商民事

40、法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 做空交易是指證券投資者出售通過合法手段借入而獲得的證券。一般將其分為投機(jī)性賣空和對(duì)沖性賣空。所謂投機(jī)性賣空，是指證券投資者預(yù)計(jì)某只證券的價(jià)格將在未來跌落，于是向券商融券賣出，當(dāng)價(jià)格跌落后，再以低價(jià)回購(gòu)相當(dāng)數(shù)量的同種證券，歸還證券商。投機(jī)性賣空的

41、收益即為賣出和買入的差價(jià)。而對(duì)沖性賣空，則是指投資者手中原本就持有某只證券，在預(yù)計(jì)該證券價(jià)格將跌落時(shí)，由于某種義務(wù)，投資者不能賣出所持證券，為避免持有證券的損失，對(duì)該證券進(jìn)行類似的投機(jī)性賣空的操作，以該操作的收益來沖抵所持有的證券價(jià)格跌落的損失。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭

42、福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 由于做市商的特殊地位，要求其對(duì)某種證券持倉(cāng)做市時(shí)，必須長(zhǎng)時(shí)間持有該證券一定數(shù)量的庫(kù)存，在證券價(jià)格即將跌落的情況下，做市商就會(huì)因?yàn)槌謧}(cāng)而遭受損失。因此，賦予做市商一定條件下的賣空權(quán)，可以使其利用對(duì)沖性賣空機(jī)制，沖銷其持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，保證在市價(jià)跌落的不利行情下，做市商仍然有持倉(cāng)做市的積極性和減緩市場(chǎng)異常波動(dòng)的能力。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙

43、畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 從法律關(guān)系上看，賣空交易實(shí)際上是信用交易的一種形式。信用交易，即通常所稱融資融券行為，是指投資者按照法律的規(guī)定，在買賣證券時(shí)只向有資格的券商交付一定的保證金，由券商提供購(gòu)買證券的資金或出賣的證券來進(jìn)行交易。不難看出，融資融券實(shí)際上即為民法消費(fèi)借貸關(guān)系在證券交易領(lǐng)域的具現(xiàn)化。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律

44、制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 我國(guó)合同法對(duì)消費(fèi)借貸合同語焉不詳，而只規(guī)定了借款合同。其實(shí)消費(fèi)借貸合同與借款合同可以看作是傳統(tǒng)民法中借貸合同的兩個(gè)分支，其性質(zhì)近似，區(qū)別僅在于標(biāo)的物不同而已。借貸合同的最大特征是貸與人在交付標(biāo)的物之后即喪失對(duì)物的所有權(quán)或者處分權(quán)；而受貸人獲得標(biāo)的物的目的也并非簡(jiǎn)單地使用，而是將其進(jìn)行事實(shí)上或法律上的處分來滿足自己的需求。由此可見，借貸合同的標(biāo)的物必須為種類物、可替代物，否則借貸合同實(shí)為借用合同。做市商民事

45、法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 參見田曉安：證券法上的民事侵權(quán)責(zé)任制度研究以不實(shí)信息披露為中心，載楊立新主編：侵權(quán)法熱點(diǎn)問題法律應(yīng)用，人民法院出版社2000年版；于瑩：證券法中的民事責(zé)任，中國(guó)法制出版社2004年版，第36頁(yè)；前引，第4647頁(yè)；楊峰：證

46、券民事責(zé)任比較研究，法律出版社2006年版，第16頁(yè)；宋一欣、牟敦國(guó)：證券民事賠償實(shí)務(wù)手冊(cè)，百家出版社2002年版，第127128頁(yè)；王利明：我國(guó)證券法中民事責(zé)任制度的完善，載法學(xué)研究2001年第4期。 值得注意的是，合同法對(duì)消費(fèi)信貸規(guī)定的缺失是相當(dāng)有害的。如果銀行信貸合同可以納入借款合同調(diào)整的話，那么券商的融券行為則不得不面臨無民法依據(jù)的尷尬。我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)已于2010年3月31日正式啟動(dòng)；證監(jiān)會(huì)證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法甚至早在2006年8月1日就已經(jīng)施行；新證券法也有對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的原則性規(guī)定?？梢姡F(xiàn)如今在證券法的框架內(nèi)，融資融券交易已經(jīng)有了一套相當(dāng)完備的行為準(zhǔn)則。由此，反襯出

47、我國(guó)民事立法已經(jīng)大大落后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與社會(huì)的需求，筆者建議在證券法日后的修訂甚至是未來民法典的制定當(dāng)中，將消費(fèi)信貸合同列入債法分則之中。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 三、做市商與現(xiàn)行證券民事責(zé)任制度之契合做市商民事法律制度分析做市商民事法律制

48、度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 （一）證券交易民事責(zé)任的性質(zhì)做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作

49、用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 根據(jù)證券違法行為的發(fā)生階段不同，可以將證券民事責(zé)任分為證券發(fā)生的民事責(zé)任和證券交易的民事責(zé)任。對(duì)做市商而言，由于其基本不參與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行活動(dòng)否則其將成為承銷人，當(dāng)然不能排除做市商與承銷人身份重合的情況因此，做市商的民事責(zé)任主要是證券交易的民事責(zé)任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整

50、個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 證券交易的民事責(zé)任，是指在證券交易市場(chǎng)上，證券交易人違反證券交易法律法規(guī)規(guī)定的義務(wù)，實(shí)施證券交易違法行為而應(yīng)承擔(dān)的不利法律后果。證券交易的民事責(zé)任主體主要有證券發(fā)行人、發(fā)行人的董事及高級(jí)管理人員、證券公司、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員，責(zé)任形式主要有虛假陳述的民事責(zé)任、操縱市場(chǎng)的民事責(zé)任、內(nèi)幕交易的民事責(zé)任、欺詐客戶的民事責(zé)任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：

51、在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 關(guān)于證券交易的民事責(zé)任的性質(zhì)，爭(zhēng)論頗多，主流意見認(rèn)為，該責(zé)任主要是侵權(quán)責(zé)任，特殊時(shí)才可能產(chǎn)生侵權(quán)責(zé)任與違約責(zé)任的競(jìng)合。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)

52、節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 筆者認(rèn)為，上述觀點(diǎn)是在指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)下形成的，并不具有全面性。在我國(guó)，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)存續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng)，做市商目前也只在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)中存在，并未真正受到人們的重視。而一旦在股票市場(chǎng)中存在了與一般投資者面對(duì)面直接交易的券商，那么，原本交易雙方均勢(shì)的地位必然被打破，因此，必須要建立一套規(guī)制交易違約的機(jī)制，來保護(hù)普通交易者的權(quán)益。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法

53、律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 （二）做市商的融入與交易責(zé)任制度的重塑做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市

54、商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 根據(jù)證券法的類型化劃分，證券民事責(zé)任包括因虛假陳述、內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)行為而引起的民事責(zé)任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職

55、咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 1做市商與虛假陳述民事責(zé)任做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 虛假陳述的定義，各國(guó)立法沒有統(tǒng)一的表述。學(xué)術(shù)界也莫衷一是。最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定（簡(jiǎn)稱規(guī)定）第17條規(guī)定

56、：“虛假陳述是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為?！笨梢?，承擔(dān)該責(zé)任的前提是行為人為信息披露義務(wù)人。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑

57、喀倦穗部揮坤 上述規(guī)定第7條對(duì)信息披露義務(wù)人有更為詳細(xì)的規(guī)定：“虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應(yīng)當(dāng)是虛假陳述行為人，包括：（1）發(fā)起人、控股股東等實(shí)際控制人；（2）發(fā)行人或者上市公司；（3）證券承銷商；（4）證券上市推薦人；（5）會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；（6）上述（2）、（3）、（4）項(xiàng)所涉單位中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員以及（5）項(xiàng)中直接責(zé)任人；（7）其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人?！钡冢?）項(xiàng)的兜底條款意味著前6項(xiàng)并非完全列舉。那么做市商能否列入第（7）項(xiàng)中，換言之，做市商是否具有信息披露的義務(wù)呢？ 做市商民事法律制度分析做市商民事法律制

58、度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的作用。做市商的民事權(quán)利與義務(wù)主要包括雙畏淖憂首達(dá)湯播拿臃倆咖癥操緊擬佃購(gòu)腹飾戊凹晾穎縫夢(mèng)篩鎳賠恍募查城塌措壓唐密敞邵吊烙竣濱航萄職咨頭福滲稱址細(xì)悟煙策沮佑喀倦穗部揮坤 拋開有可能參與到一級(jí)市場(chǎng)的承銷、保薦行為，在證券流通過程中，做市商似乎沒有任何信息披露的義務(wù)。做市商只需專注報(bào)價(jià)即可，而制定該報(bào)價(jià)的根據(jù)也只是其承擔(dān)做市義務(wù)發(fā)生的成本，這主要包括三個(gè)方面：（1）指令處理成本（order processing cost

59、），指做市商按其報(bào)價(jià)接受投資者指令進(jìn)行交易所發(fā)生的各種成本，如印花稅、過戶費(fèi)等；（2）存貨成本（inventory holding cost），指做市商為向市場(chǎng)提供買賣報(bào)價(jià)而保持一定的證券和現(xiàn)金頭寸所發(fā)生的成本，即證券價(jià)格變動(dòng)引起庫(kù)存價(jià)值變動(dòng)而帶來的損失以及現(xiàn)金頭寸的機(jī)會(huì)成本；（3）信息成本（information cost），指因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的成本。而發(fā)行人與承銷商在制定證券發(fā)行價(jià)時(shí)的依據(jù)則完全不同。發(fā)行公司及承銷商必須對(duì)公司的利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率、行業(yè)因素、二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)水平等因素進(jìn)行綜合考慮，然后確定合理的發(fā)行價(jià)格。除此之外，根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通

60、知及配套文件股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第18號(hào)對(duì)首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象條件和行為的監(jiān)管要求，首次公開發(fā)行股票的公司（簡(jiǎn)稱發(fā)行人）及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。按照規(guī)定，發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多層次資本市場(chǎng)的過程中，做市商制度的引入無疑是必要的。而民事責(zé)任作為對(duì)投資者保護(hù)的最終環(huán)節(jié)，其完善對(duì)整個(gè)做市商法律制度的建立有著至關(guān)重要的