標準化趨勢下的餐飲產(chǎn)業(yè)鏈投資機會

1、1. 萬億餐飲市場，品類需求豐富1萬億餐飲市場，品類需求豐富資料來源：美菜網(wǎng)，中信證券研究部 注：未列入休閑酒飲、餐廚用品、廚房設備餐飲需求食材產(chǎn)品本文提及的“餐飲”為廣義餐飲的概念，即包含外出就餐和食品消費在內(nèi)的整體市場。結合歐睿2017年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我 們判斷中國餐飲市場目前共約8.2萬億。其中，餐飲市場流通環(huán)節(jié)中，生鮮市場采購規(guī)模約4.71萬億、包裝食品約2.12萬 億，合計約6.83萬億。其中由成本加成后經(jīng)電商及傳統(tǒng)零售渠道流入C端家庭及個人食品消費收入規(guī)模約3.87萬億/+4.9%； 餐飲服務業(yè)向上游直采規(guī)模約1.08萬億、向生鮮+包裝食品供應商的采購規(guī)模約1.95萬億、餐飲業(yè)增加值

2、約1.3萬億，最終 按收入法計算的市場規(guī)模約4.3萬億/+5.2%（包含外出就餐4.02萬億、外賣約3055億）。餐飲食材需求豐富。按照美菜網(wǎng)的分類，餐飲食材需求包括蔬菜豆制品、時令水果、肉禽類、海鮮水產(chǎn)、蛋類、方便速食、 加工調理、米面糧油、調料干貨等多種品類。如果再進行歸類可以分為生鮮類和包裝食品兩大類。蔬菜豆制品時令水果肉禽類方便速食加工調理海鮮水產(chǎn)蛋類米面糧油調料干貨根莖類葉菜類蔥姜類花果類瓜類漿果類蘋果梨蕉柑橘橙柚品牌牛羊肉整雞鴨肉類其他禽類香腸火腿醬鹵熟食烘焙類腌臘類肉糜火鍋料肉類調理水產(chǎn)調理西式料理鮮活/冰鮮蝦/蝦制品貝殼蟹類水產(chǎn)干貨鮮蛋加工蛋大米食用油面粉雜糧調味品調味醬調味汁

3、粉絲粉條23資料來源：Euromonitor，中信證券研究部測算2017年中國餐飲產(chǎn)業(yè)規(guī)模分布全景圖（按收入法）萬億餐飲市場，品類需求豐富2. 餐飲標準化大勢所趨，食品加工業(yè)率先受益4餐飲標準化大勢所趨，食品加工業(yè)率先受益5資料來源：中信證券研究部整理餐飲產(chǎn)業(yè)鏈邏輯下，食品飲料行業(yè)相關板塊及上市公司看好餐飲標準化趨勢下的上游食品加工制造行業(yè)的投資機會。以餐飲服務為核心，上游食品、下游渠道、底層供應鏈和 運營系統(tǒng)支撐構成了整個餐飲產(chǎn)業(yè)鏈。未來餐飲標準化發(fā)展大勢所趨：從餐飲渠道看，未來餐飲逐步向連鎖化發(fā)展；從家 庭渠道看，家庭方便速食需求持續(xù)提升。在此背景下，上游食品加工行業(yè)有望充分受益，相關細分

4、品類包括調味品（尤其 復合調味品）、速凍食品、鹵制品、短保烘焙、米面糧油、肉制品等。調味品速凍食品鹵制品短保烘焙米面糧油海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、涪陵榨菜、頤海國際、天味食品、日辰股份等安井食品、三全食品、巴比食品、海欣食品、惠發(fā)食品等絕味食品、周黑鴨、煌上煌等桃李面包、達利食品等金龍魚、西王食品、克明面業(yè)等肉制品雙匯發(fā)展、上海梅林、龍大肉食、金字火腿等6B端：餐飲連鎖化發(fā)展，帶動標準化產(chǎn)品需求根據(jù)歐睿2017年的數(shù)據(jù)，我們判斷中國餐飲市場目前共約9.5萬億，預計至2022年整體規(guī)模可達12.04萬億（不含公共 機構），5年CAGR約6.6%。其中，家庭/個人食品消費約4.6萬億

5、，CAGR約4.8%；餐飲服務業(yè)合計6.91萬億，CAGR約 8.2%，其中外出就餐5.76萬億，CAGR約5.8%；外賣市場約1.15萬億，CAGR約30.4%，外賣滲透率將由2017年約6.6% 提升至16.6%。生鮮、包裝食品類電商規(guī)模5134億，CAGR約19.4%。我國人均餐飲消費還比較低，有支付能力的外食人群增加以及外出就餐比例的提升是餐飲市場規(guī)模增長的核心直接驅動因素，這些與經(jīng)濟發(fā)展水平、城鎮(zhèn)化率和居民人均收入水平密切相關。在經(jīng)濟水平具備支撐的基礎上，互聯(lián)網(wǎng)普及帶動渠道增加、餐飲主力消費群體迭代、國人生活方式的改變等，均是對 中國餐飲市場潛力釋放的助力因素。0%10%20%30%

6、40%50%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E公共機構（億元）家庭/個人食品消費外出就餐外賣電商外出就餐比例%外賣滲透率%2013-2022E國內(nèi)廣義的餐飲產(chǎn)業(yè)規(guī)模測算（收入法）資料來源：國家統(tǒng)計局， Euromonitor（含預測），中信證券研究部國內(nèi)餐飲行業(yè)連鎖化率和集中度較低。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2017年中國、日本、美國餐飲門店數(shù)量分別約920.8萬家、73.9萬 家和67.7萬家，連鎖門店數(shù)量約15.4萬家、17.1萬家和24.9萬家，對應的餐

7、廳連鎖化率分別為1.7%、23.2%和36.8%。按 照收入口徑，2017年日本、美國連鎖企業(yè)的收入占比分別達到48.9%和53.3%，而中國限額以上餐飲企業(yè)收入占比僅約 12.5%。中國餐飲行業(yè)連鎖化率低、集中度低，我們認為主要原因包括：中國地域遼闊、口味差異大，規(guī)?；\營難度 大；消費者品牌認知意識還不足夠；人均餐飲消費支出水平仍然較低，品牌化、連鎖化運營的成本曲線難以扭轉。未來餐飲行業(yè)連鎖化率提高、集中度提升趨勢明顯，主要受益于：消費升級下對安全品質追求、對環(huán)境&體驗要求增加；時尚快餐廳、單品化餐廳廣受歡迎；規(guī)模效應下提高上游議價能力以及運營效率；培育消費者品牌意識，增強品 牌粘性；疊加

8、供給端的效率進化，均將推動。資料來源：國家統(tǒng)計局， Euromonitor，中信證券研究部國內(nèi)餐飲企業(yè)市場市占率B端：餐飲連鎖化發(fā)展，帶動標準化產(chǎn)品需求類型2013201420152016201720182019百勝快餐1.71.51.41.41.41.41.4麥當勞快餐0.60.50.50.50.50.50.6星巴克快餐0.20.20.30.30.40.40.4海底撈火鍋0.10.10.10.10.20.30.4頂新方便食品0.30.30.30.30.30.20.260%50%40%30%20%10%0%美國日本中國餐飲行業(yè)收入（萬億）及增速中日美餐飲連鎖企業(yè)收入占比20%16%12%8%4

9、%0%5432107B端：餐飲連鎖化發(fā)展，帶動標準化產(chǎn)品需求8近幾年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，需求端的消費升級和供給端的效率進化互相作用，推動大餐飲整體快速增長的同時，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的 各個環(huán)節(jié)也在悄然變革。未來隨著餐飲連鎖化趨勢持續(xù)發(fā)展，看好食品飲料細分賽道充分受益。餐飲服務業(yè)：餐飲服務行業(yè)面臨競爭激烈、生命周期短的發(fā)展難題，火鍋賽道相對易于標準化、休閑快餐賽道需求快速 提升但供給還相對有限，具備增長紅利，我們認為這兩個賽道下的優(yōu)勢企業(yè)具備突圍機會。餐飲供應鏈：餐飲供應鏈、餐飲SaaS是推動餐飲行業(yè)快速增長的基礎支撐，下游需求的升級正在倒逼上游服務的加速提 供，該市場潛力巨大，但面臨的阻礙也同樣較多，目前一

10、級市場投資居多。食品行業(yè)：受益下游餐飲渠道增長以及連鎖化趨勢，眾多食品飲料細分賽道具備持續(xù)擴容空間，同時具備大市場小公司 特征，龍頭公司成長性值得關注，當下投資機會最為顯著。傳統(tǒng)調味品：傳統(tǒng)調味品餐飲渠道市場規(guī)模超千億元，餐飲由于具有對于口味穩(wěn)定性的要求以及分銷商資源壁壘造就 餐飲渠道易守難攻的特征。在餐飲市場持續(xù)擴容背景下，基礎調味品行業(yè)龍頭市場份額有望繼續(xù)提升。復合調味品：餐飲連鎖化趨勢下帶動復合調味品行業(yè)需求持續(xù)擴張，行業(yè)處于高增紅利期、目前競爭格局仍較為分散； 未來具備品牌力、渠道力拓展能力、 產(chǎn)品力（創(chuàng)新+定制）的企業(yè)望脫穎而出。速凍食品：餐飲連鎖化趨勢下，速凍食品餐飲渠道空間廣闊，

11、具備銷地產(chǎn)、渠道運營以及規(guī)?；瘍?yōu)勢的公司望持續(xù)勝出，通過持續(xù)拓展品類&擴張渠道享受餐飲產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展紅利。屠宰行業(yè)：國內(nèi)屠宰行業(yè)需求穩(wěn)定、競爭格局分散，未來政策趨嚴將加速中小企業(yè)淘汰、消費升級&渠道變革有望帶 動冷鮮肉規(guī)模擴張，供需兩端變化加速行業(yè)集中。9日本發(fā)展經(jīng)驗縱觀日本速凍食品產(chǎn)業(yè)發(fā)展，上世紀70-80年代，日本餐飲產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶動速凍食品餐飲渠道快速擴張，餐飲渠道發(fā)展 也成為了1970-1990年日本速凍食品行業(yè)持續(xù)增長的核心原因。對比國內(nèi)，目前2018年中國人均GDP達9771美元，達到 日本上世紀70-80年代水平，我們預計在收入水平增長的基礎上疊加渠道增加、群體迭代、消費升級等因素，

12、國內(nèi)餐飲行 業(yè)將迎來持續(xù)增長及連鎖化率提升。在此背景下，預計上游速凍食品行業(yè)將率先受益餐飲行業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)持續(xù)擴容。日本餐飲：日本1975年后經(jīng)濟強力復蘇帶動餐飲服務業(yè)進入15年黃金發(fā)展期，廣義餐飲市場保持約5.3%的復合增長，其中外出就餐市場規(guī)模CAGR達15%，至1990年外出就餐規(guī)模達到1975年的3倍，期間家庭食品飲料消費CAGR約4.4%。日本速凍：日本餐飲產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶動速凍食品餐飲渠道快速擴張，餐飲渠道發(fā)展也成為了1970-1990年日本速凍食品行 業(yè)持續(xù)增長的核心原因。1970-1990年日本速凍食品產(chǎn)量CAGR達10%，其中業(yè)務用CAGR達12%。資料來源：wind，中信證券研

13、究部B端：餐飲連鎖化發(fā)展，帶動標準化產(chǎn)品需求1975以來日本人均GDP與餐飲市場規(guī)模增長情況日本速凍食品商業(yè)/零售渠道產(chǎn)量歷史對比（萬噸）日本速凍食品商業(yè)/零售渠道產(chǎn)量歷史對比（萬噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,0009000800070006000500040003000200010000日本廣義餐飲市場規(guī)模(億美元）日本人均GDP（美元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015業(yè)務用家庭用家庭便捷性食品需求增長。在家庭小型化、消

14、費便捷性要求提升以及消費口味需求增長等多因素的影響下，復合調味品、 速凍食品等便捷性食品在家庭渠道逐步滲透。隨著城鎮(zhèn)化進程加快、生育率下滑趨勢明顯、住房條件&家庭觀念改善和轉變，越來越多的大家庭變?yōu)樾〖彝?，中國?人家庭&二人戶家庭占比不斷上升，2019年單人/二人家庭占比分別為18%/29%，較2004年提高10 Pcts/10 Pcts。伴隨生活節(jié)奏加快&外賣滲透率提高，年輕人的烹飪意愿、技巧、頻次都在降低，進一步增加消費者對便捷產(chǎn)品需求，同時節(jié)奏加快&互聯(lián)網(wǎng)高普及率使生活習慣發(fā)生較大改變，也樂于接受便捷產(chǎn)品消費。疫情加速家庭便捷食品滲透率提高，此次疫情背景下，消費者宅居在家短期增加了對耐

15、儲&方便的食品的需求，加速培養(yǎng) 了消費者對復合調味品、速凍食品等產(chǎn)品的認知和消費習慣，行業(yè)發(fā)展有望提速。資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，艾瑞咨詢，中商產(chǎn)業(yè)研究院，中信證券研究部注：TGI指數(shù)=目標群體中具有某一特征的群體比例/樣本中具有相同特征的群體所占比例*100， TGI越高代表該群體特征越明顯C端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業(yè)發(fā)展一人戶和二人戶家庭占比提升2018年不同年齡層次消費者每月在家做飯次數(shù)小 于三次TGI國內(nèi)自熱火鍋市場規(guī)模（億元）35%30%25%20%15%10%5%0%一人戶家庭占比二人戶家庭占比01020304050602015201620

16、17201820191801601401201008060402001070后80后90后復合調味品：火鍋底料、川式復合調味料等速凍食品：速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍米面制品、速凍菜肴制品等休閑鹵制品：鹵鴨脖、鹵豬蹄等短保烘焙：甜面包、切片面包等肉制品：火腿腸、午餐肉等休閑食品：自加熱火鍋、酸辣粉等C端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業(yè)發(fā)展資料來源：淘寶網(wǎng)，中信證券研究部11日本發(fā)展經(jīng)驗：隨著城鎮(zhèn)化率提升、女性外出就業(yè)以及家庭小型化趨勢下，日本對速凍食品等方便食品消費需求提升。上世紀70年代到90年代，日本女性就業(yè)占比明顯提升，由家庭主婦向職業(yè)女性轉變，烹飪時間、意愿降低，方便速食產(chǎn) 品

17、受益并在80年代取得較快發(fā)展。1981-1991年，日本家庭方便食品總支出/主食類支出CAGR分別為5.4%/9.8%。1991年日本地產(chǎn)泡沫破裂后，日本雖進入失去十年，女性開始回歸家庭，但二戰(zhàn)開始后不斷下滑的生育率造成老齡化嚴 重，同時單身&晚婚化致使單人&雙人家庭占比不斷提升，均對方便食品的需求有一定提振作用。資料來源：日本統(tǒng)計局，中信證券研究部C端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業(yè)發(fā)展日本女性就業(yè)人口比例日本家庭方便食品總支出（日元）及增速日本家庭方便產(chǎn)品主食類支出（日元）-4048020,00040,00060,00080,000100,000120,00012日本家庭方便食品總支

18、出同比增速50,0002040,0001630,0001220,000810,000400家庭方便產(chǎn)品主食類消費（日元）同比增速44%42%40%38%36%34%32%30%1219601964196819721976198019841988199219962000200420083. 細分賽道探究13食品類連鎖類14速凍食品市場品類豐富，規(guī)模已超千億。根據(jù)加工深度的差異，可以分為簡單加工的農(nóng)產(chǎn)、水產(chǎn)、畜產(chǎn)速凍食品和粗加 工的調理類速凍食品。根據(jù)國家統(tǒng)計局、Frost & Sullivan（轉引自每日食品網(wǎng)）、智研咨詢，2017年國內(nèi)速凍食品規(guī)模 以上企業(yè)營業(yè)收入達1040億元、行業(yè)總規(guī)模約

19、1235億元、速凍食品總產(chǎn)量達952萬噸。對比海外，國內(nèi)速凍食品人均消費量較少、產(chǎn)品結構較為單一。2017年國內(nèi)人均速凍食品消費量約10.5kg，低于日本、 歐盟、美國（分別為22.5kg、42.6kg、84.2kg），仍具提升空間。以日本為例，速凍食品品類涵蓋油炸類、飯類、面類等，前三大炸丸子、烏冬面、中式炒飯合計CR3僅27%，國內(nèi)產(chǎn)品豐富度欠缺，2017年速凍面米產(chǎn)品中餃子、湯圓、面點 分別占比36%、24%、18%，三者合計占比高達77%。未來在餐飲標準化趨勢下，B&C端對速凍食品需求持續(xù)增長，速凍 食品品類也望持續(xù)得到擴充。國內(nèi)競爭格局分散，未來提升空間較大。2015年日本速凍食品C

20、R3高達55.8%，國內(nèi)速凍食品行業(yè)仍處于景氣發(fā)展階段，行業(yè)參與者持續(xù)增加，2018年規(guī)模以上速凍食品企業(yè)數(shù)522家，按照2017年行業(yè)產(chǎn)量952萬噸測算，行業(yè)龍頭三全、安 井市占率約5.9%、3.7%，行業(yè)競爭格局分散。資料來源：國家統(tǒng)計局，智研咨詢，食品商搜狐號，中信證券研究部速凍食品：千億速凍市場，格局仍較分散2012-2017速凍食品行業(yè)收入及增速（億元）2017年速凍食品人均消費量對比（kg/人）中國速凍面米制品結構9080706050403020100美國歐盟日本中國0%5%10%15%20%25%1,1001,00090080070060050040030020010002012

21、 2013 2014 2015 2016 2017收入增速餃子36%湯圓24%面點18%餛飩7%粽子6%其他9%火鍋產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展帶動速凍火鍋料市場擴張?；疱伋砂a性和標準化特質給整個火鍋產(chǎn)業(yè)帶來了較強的盈利能力和擴張能力，隨著火鍋消費熱度興起，速凍火鍋料制品需求持續(xù)擴張。根據(jù)Frost&Sullivan（轉引自海底撈招股說明書）統(tǒng)計，2017 年火鍋服務市場規(guī)模達4373億元，2013-2017年CAGR=12%。根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2017年速凍火鍋料市場規(guī)模約411億 元，2013-2017年CAGR=13%。沿海企業(yè)主導，競爭格局分散。速凍魚糜制品工藝最早源自日本，于上世紀90年代從臺灣傳入大

22、陸，速凍肉制品工藝與 速凍魚糜制品基本一致。因此速凍火鍋料行業(yè)最初以臺資企業(yè)為主，后沿海一帶逐步涌現(xiàn)出眾多企業(yè)，并將銷售區(qū)域逐步 向內(nèi)陸市場滲透。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2018年速凍肉制品零售市場市占率前五大公司分別為佳士博、新希望、大成、 安井、恒陽， CR5=35% ；速凍魚糜制品零售市場市占率前五大公司分別為安井、海欣、海霸王、桂冠、海壹， CR5=25%，整體而言速凍火鍋料市場格局較為分散。- 速凍火鍋料2013-2022年中國火鍋行業(yè)市場規(guī)模（億）2011-2017中國速凍火鍋料行業(yè)規(guī)模（億）2009-2018年中國速凍魚糜制品競爭格局14%12%10%8%6%4%2%0%

23、8007006005004003002001000火鍋增速0%5%10%15%20%25%01002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Frost & Sullivan （含預測，轉引自海底撈招股說明書） ，智研咨詢，Euromonitor，中信證券研究部銷售規(guī)模增速0510152025安井海欣海霸王桂冠海壹食品15速凍面米制品是指以小麥粉、大米、雜糧等谷物為主要原料，或同時配以肉、禽、蛋、水產(chǎn)品、蔬菜、果料、糖、油、 調味品等單一或多種配料為餡料，經(jīng)加工成型（或熟制）并速凍而成的食品。速凍食品最大品類，規(guī)模超800億元。我國速凍

24、面米制品是速凍食品中規(guī)模最大的品類，產(chǎn)品以餃子、湯圓、面點為主， 根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2017年速凍面米制品產(chǎn)量達568萬噸，產(chǎn)值802億元。集中度高于速凍火鍋料，商超渠道尤甚。按照2017年行業(yè)產(chǎn)量568萬噸測算，三全市占率約10%。在傳統(tǒng)商超渠道，速凍面米制品CR3高達65%，其中龍頭三全（包括龍鳳品牌）市占率高達30%，思念、灣仔碼頭分別以19%、16%居二三位。資料來源：食品商搜狐號，智研咨詢，中信證券研究部-速凍面米制品2013-2022年中國火鍋行業(yè)市場規(guī)模（億）2011-2017中國速凍火鍋料行業(yè)規(guī)模（億）2009-2018年中國速凍魚糜制品競爭格局50%40%30%20%10%0

25、%-10%020040060080010002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017產(chǎn)值增速60%50%40%30%20%10%0%-10%60050040030020010002005200620072008200920102011201220132014201520162017產(chǎn)量增速70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017三全龍鳳灣仔碼頭思念1617對于速凍食品而言，其競爭力核心體現(xiàn)在幾個方面。渠道管理及拓展能力：國內(nèi)速凍食品銷售渠道多樣，包括KA、BC超市、農(nóng)貿(mào)、生鮮店、電商、餐飲直供等，通過經(jīng)銷 商實現(xiàn)各地區(qū)多

26、元渠道的滲透顯得至關重要，具備餐飲經(jīng)銷商資源及管理優(yōu)勢額企業(yè)望充分受益行業(yè)的發(fā)展。規(guī)?；a(chǎn)能力：速凍食品產(chǎn)品生產(chǎn)相對同質化，因此實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)、保障產(chǎn)品性價比優(yōu)勢也是至關重要的競爭優(yōu) 勢。龍頭企業(yè)得益于規(guī)?；瘍?yōu)勢，向上游原料提供商的議價能力更強，成本更低。全國化產(chǎn)能布局：速凍食品需要全程冷鏈配送，因此配送半徑過長會導致配送成本過高，全國化產(chǎn)能布局也將有利于 控制成本。此外，全國化產(chǎn)能布局也將提升企業(yè)生產(chǎn)靈活程度高，可根據(jù)地區(qū)資源稟賦與市場偏好調整產(chǎn)品結構，保 障地區(qū)差異化需求，在國內(nèi)各地飲食習慣差異明顯的情況下，全國化布局重要性更加凸顯。相關公司：安井食品、三全食品、海欣食品、惠發(fā)食品、千味

27、央廚等。資料來源：公司公告，中信證券研究部安井食品經(jīng)銷商數(shù)量安井食品產(chǎn)能分布速凍食品：千億速凍市場，格局仍較分散02004006008001000201320142015資料來源：公司公告，中信證券研究部20162017201820192020H1海南黑龍江吉林遼寧江 西安徽湖北湖南廣東廣西上海河南山西內(nèi)蒙古陜西寧夏甘 肅青海四川貴州云南西藏新疆山東江蘇浙 江福建北京 河北18調味品行業(yè)是典型的小產(chǎn)品、大市場行業(yè)，根據(jù)中國統(tǒng)計局統(tǒng)計，2016年中國調味品、發(fā)酵制品制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 3086億元、占食品制造業(yè)總收入13%，其中味精、醬醋、其他調味品分別實現(xiàn)收入472億、1042億、1571億元

28、；實現(xiàn)營 業(yè)利潤309億元，其中味精、醬醋、其他調味品分別實現(xiàn)營業(yè)利潤43億、132億、135億元。調味品消費可劃分為餐飲消費、家庭消費和食品加工三大渠道，其中餐飲渠道調味品消費量大、粘性高，具備易守難攻 的屬性，是調味品行業(yè)最為核心的渠道。根據(jù)調味品協(xié)會統(tǒng)計，中國調味品行業(yè)餐飲消費、家庭消費、食品加工消費量分 別占比約40%、30%、30%。結合統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，估測國內(nèi)餐飲渠道調味品行業(yè)規(guī)模超千億元。資料來源：國家統(tǒng)計局，各公司公告，中國調味品協(xié)會，中信證券研究部傳統(tǒng)調味品：調味品小產(chǎn)品大市場，餐飲渠道規(guī)模過千億2012-2016年調味品行業(yè)收入及增速中國調味品行業(yè)各渠道消費量占比部分調味品上市

29、公司餐飲渠道銷售占比工業(yè), 30%餐飲, 40%家庭, 30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19隨著外出就餐提升帶動餐飲渠道調味品需求量增長、餐飲渠道口味升級帶動中高端調味品需求增加，未來餐飲渠道調味 品行業(yè)規(guī)模有望不斷擴張。2019年，國內(nèi)調味品餐飲/零售渠道銷量分別為649萬/897萬噸，2014-2019年收入復合增速達 5.3%/5.1%，根據(jù)歐睿預測，2019-2024E，餐飲/零售渠道銷量CAGR分別為4.0%/2.5%。產(chǎn)品&供應鏈鑄就調味品餐飲渠道先天易守難攻的優(yōu)勢。在餐飲品牌化、連鎖化發(fā)展趨勢下，龍頭公司有望持續(xù)強化自身 的領先優(yōu)勢，夯實龍頭地位。產(chǎn)品粘

30、性：餐飲企業(yè)對于調味品的使用十分注重口味的穩(wěn)定性，因此餐飲企業(yè)調味品采購的慣性較大，這也造就了調 味品餐飲渠道易守難攻的特性，已經(jīng)具備餐飲渠道優(yōu)勢的調味品企業(yè)有望持續(xù)提升自身占比。渠道分散：中國餐飲區(qū)域化特征明顯，餐飲行業(yè)集中度較低，加之餐飲渠道對于專送、墊資等的需要，使得調味品企 業(yè)直接大規(guī)模開發(fā)餐飲渠道難度較大。因此，調味品企業(yè)多通過經(jīng)銷商打通餐飲渠道，而擁有餐飲渠道資源的經(jīng)銷商 更青睞于產(chǎn)品接受度高、價格實惠的調味品，后來者也較難切入。相關公司：海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、紫林醋業(yè)、李錦記等。資料來源： Euromonitor（含預測），公司公告，中信證券研究部傳統(tǒng)調味品：量

31、價齊升助力行業(yè)空間繼續(xù)擴張，龍頭壁壘明顯調味品零售和餐飲渠道銷量（萬噸）1,2001,000800600400200020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202202202202202202零售渠道銷量餐飲渠道銷量子行業(yè)規(guī)模競爭格局代表企業(yè)龍頭市占率預計行業(yè) 未來3年增 速醬油1100億整體格局分散，海天優(yōu)勢 明顯海天、李錦記、美味鮮海天15-18%5%-10%蠔油100億海天和李錦記雙寡頭海天、李錦記50%+10%+調味醬400億品類豐富，各地口味差異 大老干媽、海天、李錦記、郫 縣10%左右0-10%食醋230億區(qū)

32、域割據(jù)，仍在培育全國 性龍頭恒順、水塔、紫林7%左右5%-10%味精450億衰退期，集中度高梅花龍頭市占率高負增長料酒50億呈現(xiàn)區(qū)域性發(fā)展狀態(tài)，老恒和、王致和十分分散5-10%資料來源： Euromonitor，公司公告，中信證券研究部測算20千億市場規(guī)模，產(chǎn)品類別迥異。2016年國內(nèi)復合調味品市場規(guī)模達854億元，2011-2016年 CAGR=15.4%，其中雞精、 火鍋調味料、西式復合調味料、中式復合調味料分別占比29%、20%、19%、17%。國內(nèi)復合調味品行業(yè)規(guī)模較小，未來五年望實現(xiàn)翻倍增長。2016年美國和日本復合調味料在調味品行業(yè)中占比分別達 50.8%、50.1%，人均消費額分

33、別達88.7美元、85.5美元，顯著高于中國（占比18.7%，人均9.3美元）。對比美日，預計 國內(nèi)復合調味品市場未來成長空間巨大。隨著B端餐飲品牌化&連鎖化發(fā)展、中央廚房涌現(xiàn)，C端消費者口味需求增長、烹 飪便捷性要求提升，復合調味品行業(yè)有望受益持續(xù)高速增長。根據(jù)Frost & Sullivan（轉引自頤海國際招股說明書）預測， 2021年中國復合調味品市場規(guī)模將達1658億元，五年CAGR = 14.2%，延續(xù)高增長趨勢。資料來源：Frost & Sullivan（含預測， 轉引自頤海國際招股說明書），中信證券研究部復合調味品：優(yōu)質賽道，前景廣闊復合調味品行業(yè)規(guī)模（單位：十億元）2016年復

34、合調味品市場各品類占比2016年中日美人均復合調味品消費額（美元）180160140120100806040200201120162021ECAGR=15.4%CAGR=14.2%85.588.79.31009080706050403020100美國日本中國雞精29%火鍋調味料20%中式復合 調味料 17%西式復合 調味料 19%其他15%21中國菜系較多、不同菜系的菜式又十分豐富，因此對應的中式復合調味料細分品類繁多，各個品類的天花板空間不同。基于此，對于復合調味品龍頭公司而言，品牌力、渠道力、研發(fā)&品類開拓能力缺一不可。品牌力：復合調味品細分賽道較多，因此是否擁有能夠承載不同品類發(fā)展的品牌

35、就顯得十分重要。擁有突出的品牌力 才能夠打開公司整體發(fā)展空間。渠道力：在行業(yè)高速增長過程中，率先搶占渠道資源尤為關鍵。目前復合調味品公司主要通過自己和經(jīng)銷商共同開發(fā) 下游餐飲客戶，截至2020H1年頤海國際有約3000家（含部分僅銷售自熱小火鍋經(jīng)銷商）經(jīng)銷商，天味食品有2051個 經(jīng)銷商。大規(guī)模的經(jīng)銷商團隊將有效推動公司下游客戶的持續(xù)開拓。研發(fā)&品類開拓能力：復合調味品細分品類天花板空間不同、需要保持相對傳統(tǒng)調味品更高的口味更新迭代，因此公司 的產(chǎn)品研發(fā)能力和開拓品類能力顯得至關重要。相關公司：頤海國際、天味食品、日辰股份、丁點兒股份、重慶聚慧、白家食品、紅九九、德莊、橋頭等。資料來源：公司公

36、告，中信證券研究部經(jīng)銷商數(shù)量頤海國際每期新品數(shù)量復合調味品：優(yōu)質賽道，前景廣闊30002500200015001000500020142015資料來源：公司公告，中信證券研究部20162017201820192020H1頤海國際天味食品010203040502017201820192020H122兩千億烘焙市場， 成長空間廣闊。根據(jù)Euromonitor 統(tǒng)計， 2019 年烘焙行業(yè)零售規(guī)模約2317 億元， 2009-2019 年 CAGR=12.3%，2019-2024年國內(nèi)烘焙市場零售額CAGR達10.5%。相較全球市場，國內(nèi)烘焙市場規(guī)模仍較小，2019年國 內(nèi)人均消費量約7.8kg，對

37、比歐美國家差異明顯，相較亞洲國家日本/新加坡仍有翻倍以上空間（分別22.3/17.9kg）。未來在烘焙正餐化需求&休閑需求持續(xù)增長背景下，烘焙行業(yè)有望持續(xù)擴容。正餐化消費需求的主食類面包市場空間大、生命周期長，更容易實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。早餐食用面包已經(jīng)被越來越多國內(nèi)消費者接受，且在未來正餐化趨勢發(fā)展下，以主食類面包為主的企業(yè)規(guī)模化優(yōu)勢望持續(xù)強化，市占率實現(xiàn)持續(xù)提升。消費升級帶動烘焙食品休閑墊饑需求持續(xù)擴張。近年來烘焙市場消費升級需求尤為明顯，涌現(xiàn)出臟臟包、小白心里軟 等網(wǎng)紅面包產(chǎn)品及品牌。根據(jù)Euromonitor預測，2019-2024年蛋糕、糕點子板塊零售額CAGR分別達10.6%、11.2%

38、。資料來源：Euromonitor，中信證券研究部2005-2019年國內(nèi)烘焙市場零售規(guī)模及增速2019年全球部分國家地區(qū)人均烘焙產(chǎn)品消費量（KG）烘焙：正餐&休閑兩大需求催生烘焙行業(yè)擴容0%5%2,4002,0001,6001,2008004000烘焙零售規(guī)模YoY20%12015%1008010%604020014023競爭格局分散，集中度有望持續(xù)提升，短保龍頭潛力顯著。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2019年國內(nèi)烘焙行業(yè)CR5=10.6%， 顯著低于日本（43.0%）、英國（23.2%）、墨西哥（20.1%）、美國（18.3%），未來仍具較大提升空間。同時，海外 烘焙龍頭公司均以短保產(chǎn)

39、品為主，且市占率均在接近或者超過10%，國內(nèi)前兩大品牌達利園、桃李市占率僅為3.7%、 3.3%，作為短保龍頭的桃李未來具備持續(xù)提升市占率的空間。短保兼具成長空間&行業(yè)壁壘，有望孵化行業(yè)龍頭。對比長/中/短保及烘焙店模式，短保聚焦主食需求，行業(yè)需求穩(wěn)定且 成長空間廣闊。同時短保對新鮮日配要求高，因此短保企業(yè)需要擁有更強的渠道和配送管控能力來保障盈利，行業(yè)競爭壁 壘更為明顯，更易孵化行業(yè)龍頭。相關公司：桃李面包、達利食品、賓堡、嘉頓等。資料來源：Euromonitor，中信證券研究部； 注：墨西哥是全球人均烘焙消費量最大的國家之一，同時也是全球龍頭賓堡的誕生地。2019年全球各國烘焙行業(yè)前五大公

40、司市占率（單位：%）烘焙：格局分散有待提升，短保兼具空間&壁壘，有望孵化烘焙龍頭排名日本美國墨西哥英國中國1Yamazaki23.7Grupo Bimbo8.4Grupo Bimbo18.5PremierFoods8.3達利園3.72Shikishima7.4Flowers Foods3.8Kraft Heinz0.6Warburtons8.2桃李3.33Fuji7.2Kellogg2.4DGari0.5ABF4.1盼盼1.44Kobeya2.7McKee Foods2.1Organizacin Soriana0.3Mondelez1.4奧利奧1.35First2.0Hostess Brand

41、s1.6General Mills0.2Pladis1.2徐福記0.9CR543.018.320.123.210.63. 細分賽道探究24食品類連鎖類休閑鹵制品市場千億市場規(guī)模，泛鹵味市場空間更為廣闊。鹵味市場具備深厚的群眾基礎&鹵味飲食文化、酸甜咸辣重 口味高粘性，未來鹵味休閑需求&餐桌需求持續(xù)擴張助力行業(yè)持續(xù)增長。格局分散，集中度有望提升。鹵味市場夫妻老婆店充斥，競爭格局較為分散，連鎖品牌也僅絕味基本實現(xiàn)全國市場布局， 煌上煌、紫燕百味雞等雖門店數(shù)量超過3000家，但仍僅在部。在消費升級、監(jiān)管&食品安全要求不斷提升的背景下，全國 化&區(qū)域化品牌憑借規(guī)模效應、品牌力、供應鏈等優(yōu)勢有望不斷賦能

42、傳統(tǒng)門店，進一步攫取市場份額。以絕味食品為例， 目前全國范圍內(nèi)已經(jīng)超過萬家門店，但仍有低線城市下沉以及高線城市加密較大的展店空間。資料來源： Frost & Sullivan（含預測，轉引自周黑鴨招股說明書） ，紅餐品牌研究院，公司公告，中信證 券研究部2011-2020E休閑鹵制品市場規(guī)模（億元）鹵味連鎖：空間廣闊&格局分散，關注門店管理&供應鏈能力840201612241,4001,2001,0008006004002000休閑鹵制品同比增速周黑鴨煌上煌25久久丫哈哈鏡留夫鴨辣小鴨鹵三國國內(nèi)知名鹵味品牌及門店分布絕味紫燕百廖記棒洪瀨食品味雞棒雞雞爪門店數(shù)量12058136737064990

43、760140165211866006003500主要全國 省份交通樞紐等江西、 浙江、 廣東江蘇、 上海、 安徽四川、 湖北、 重慶北京、 上海、 河北北京、 河南、 河北江蘇、浙江東北江蘇、 河南、 山東福建、 廣東、 江蘇主要鴨副原材料產(chǎn)品鴨副 產(chǎn)品鴨副雞肉、產(chǎn)品豬肉等雞鴨副 產(chǎn)品鴨副 產(chǎn)品鴨副 產(chǎn)品鴨副 產(chǎn)品雞副產(chǎn) 品鴨、豬、 雞、雞爪26鹵味兼具休閑需求&餐桌需求，具有較強的即食沖動消費屬性，其可見性尤其關鍵，因此門店布局是鹵味市場攫取市場 份額的基礎。針對門店的持續(xù)擴張，核心體現(xiàn)公司管理能力&供應鏈能力的綜合體現(xiàn)。門店管理能力：鹵味市場以加盟連鎖模式實現(xiàn)最快最為廣泛的門店布局，廠家通

44、過成熟的門店管理以及加盟商體系， 保證充分的單店盈利能力以及加盟商的投資回報率，最終實現(xiàn)可復制的商業(yè)模式。供應鏈能力：鹵味產(chǎn)品保質期較短，對產(chǎn)品的新鮮度以及食品安全要求高，需要強大銷地產(chǎn)以及冷鏈配送能力支撐， 保障每日門店快捷、低成本、高新鮮度的產(chǎn)品配送，為在全國各地開店提供堅實的后盾。以絕味食品為例，全國建立 超20個中央工廠，以最優(yōu)冷鏈配送距離為輻射半徑，基本能夠實現(xiàn)當日訂貨、當日生產(chǎn)、當天分揀、當天配送。相關公司：絕味食品、煌上煌、周黑鴨、紫燕、廖記棒棒雞、久久丫、留夫鴨等。資料來源：窄門餐眼，中信證券研究部絕味食品、煌上煌、周黑鴨門店分布鹵味連鎖：空間廣闊&格局分散，關注門店管理&供應

45、鏈能力1211896802793784697268658594521470 462445 44042941737035733428430292211030552207515396101311384723823133356447212982330307 3052727181207314176 169 16449 7758 5311400120010008006004002000廣東江蘇 浙江 山東湖南 陜西江西 河南 四川重慶 遼寧上海 廣西湖北 安徽 北京云南山西 貴州 福建 河北 天津 內(nèi)蒙古海南 甘肅 黑龍江吉林 新疆 寧夏 青海 西藏 香港絕味食品煌上煌周黑鴨萬億早餐市場空間廣闊，外食早

46、餐占比不斷提高。2019年中國人均GDP首超1萬美元，在餐飲消費快速增長的經(jīng)濟基礎 上，生活方式改變、渠道增加、人群迭代等因素助推早餐行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)Mintel統(tǒng)計，2019年我國早餐市場規(guī)模（消 費者在早餐上的總支出）達到1.75萬億元，Mintel預計2024年將達到2.37萬億元，2019-2024年CAGR為6.2%。早餐市場 中外食早餐占比不斷提高，2019年外食早餐規(guī)模0.77萬億元，占比44.1%、較2014年提升3.1Pcts。根據(jù)Mintel預計，未 來外食早餐占比將持續(xù)提升，2024年或將達到1.12萬億規(guī)模，占比為47.1%，2019-2024年市場規(guī)模CAGR 7.

47、6%。中式面點速凍食品企業(yè)具備多種發(fā)展模式，連鎖加盟具備發(fā)展空間。由于早餐品類豐富且消費場景多樣、銷售渠道多元， 在此背景下中式面點速凍食品企業(yè)具備多種發(fā)展模式，包括連鎖門店、團體供餐、家庭備餐等，其中：連鎖門店，中式 面點以早餐消費場景為主，其經(jīng)營特點十分適合加盟連鎖門店模式銷售；團隊供餐，為餐飲連鎖店、商超便利店、單位 食堂等提供速凍面點產(chǎn)品，降低后廚成本，節(jié)約制作時間；家庭備餐，通過現(xiàn)代渠道、傳統(tǒng)渠道、電商等渠道為家庭提 供速凍面點產(chǎn)品，滿足家庭便捷性消費需求。資料來源：MINTEL（含預測），中信證券研究部資料來源：MINTEL（含預測），中信證券研究部國內(nèi)早餐消費者總支出（億元）及同

48、比增速（%）國內(nèi)外食早餐以及居家早餐占比早餐連鎖：萬億早餐市場，加盟連鎖空間廣闊0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,000201420152016201720182019E早餐消費者總支出(億元）同比增速0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019E2024E外食早餐居家早餐27中式面點早餐店市場廣闊但格局分散，規(guī)模化企業(yè)也都以區(qū)域化經(jīng)營為主。目前中式面點門店格局分散，夫妻老婆店較 多，即便是品牌連鎖門店也以區(qū)域性為主。在包子早餐連鎖店中，巴比食品、和善園、青露饅頭在華東地區(qū)知名度較高， 沈老頭包子、東坡肉包在東北地區(qū)，安仔包在河南地區(qū)，慶豐包子鋪在北京地區(qū)等，尚未形成全國化品牌。未來伴隨消費者對于食品安全、品類多樣化等訴求不斷增強，連鎖加盟品牌憑借突出的品牌力、門店管理能力以及強大 的供應鏈支持，有望實現(xiàn)對目前現(xiàn)存較多夫妻老婆店或者流動早餐網(wǎng)點的賦能與替代，持續(xù)全國化復制。核心考驗： 成熟門店管理能力，保證加盟商的盈利能力，其中包括品牌力支撐、加盟管理體系的建立等；供應鏈能力，實現(xiàn)產(chǎn)品標 準化生產(chǎn)，同時兼具銷地產(chǎn)及冷