金融中介理論導(dǎo)論

1、 金融中介理論概述 1一、 金融中介理論產(chǎn)生的背景 1. 市場(chǎng)環(huán)境的變化 20世紀(jì)70年代末以來，以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家為代表的金融市場(chǎng)發(fā)生了質(zhì)的改變，其市場(chǎng)的產(chǎn)品豐富度、市場(chǎng)功能、市場(chǎng)規(guī)模等在深度和寬度上飛速發(fā)展，改變了金融體系的格局，對(duì)金融中介的市場(chǎng)權(quán)力提出挑戰(zhàn)22、金融中介理論提出的必然性 前述因素的出現(xiàn)和發(fā)展使得以商業(yè)銀行為代表的金融中介機(jī)構(gòu)在金融體系中的壟斷地位受到見所未有的挑戰(zhàn) 在金融市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，金融市場(chǎng)、特別是資本市場(chǎng)的理論獲得了極大的拓展，資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、資本結(jié)構(gòu)理論、期權(quán)定價(jià)模型等一系列理論被不斷的提出和論證，一度成為金融學(xué)的主體，這些理論的提出者也先后獲

2、得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。這些都令金融中介理論也陷入比較的“尷尬”境地3 然而，金融中介機(jī)構(gòu)經(jīng)過上世紀(jì)80-90年代的艱難歷程和調(diào)整，到上世紀(jì)末基本完成了轉(zhuǎn)型，以銀行為代表的金融中介轉(zhuǎn)變成一類，在水平面混業(yè)、在垂直面更加專業(yè)，在市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)上多采用“契約式”安排的新型金融機(jī)構(gòu)，充滿了活力。在本次金融危機(jī)中，美國取消獨(dú)立的有行制度，將投行歸并于商業(yè)銀行體系，這也是值得關(guān)注的現(xiàn)象 以現(xiàn)代銀行業(yè)為代表的金融中介不僅在金融體系和社會(huì)經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)占有重要地位，市場(chǎng)權(quán)力甚至更加強(qiáng)大 對(duì)這些現(xiàn)象需要在理論上得到解釋4 與此相對(duì)應(yīng)，金融中介的理論研究開始受到重視、快速發(fā)展，并且有了基本體系 經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、特別是現(xiàn)代企業(yè)理

3、論的發(fā)展為金融中介理論的發(fā)展開創(chuàng)了先河 經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)者從不同角度研究了“金融中介為何存在？”這一命題，而其真正的重要性在于該命題的延伸：金融中介與金融市場(chǎng)相比較存在的優(yōu)勢(shì)在哪里？它在金融體系中的主要功能是什么？5二、金融中介理論的演變和發(fā)展 （一）金融中介理論的淵源-古典學(xué)派 在對(duì)這一命題延伸問題的討論，首先要對(duì)金融中介理論的淵源進(jìn)行歷史概覽。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中（包括馬克思的理論）研究的主體是貨幣金融理論，討論貨幣、信用、銀行（金融中介的代表）與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。它視貨幣為覆蓋在經(jīng)濟(jì)層面上的“面紗”，認(rèn)為它們?cè)诮?jīng)濟(jì)有“潤滑劑”作用，但不是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素，對(duì)經(jīng)濟(jì)無實(shí)質(zhì)性的影響，而視金融中介的存在

4、為既定的前提。代表人物有李嘉圖、魁奈、魏克賽爾和馬克思等6（二）新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融中介理論 在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，對(duì)于金融中介在經(jīng)濟(jì)中的作用有兩種截然相反的觀點(diǎn)。不管結(jié)論如何，金融中介理論從此開始成為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，或大金融理論中的一個(gè)重要部分1、格利，肖，麥金農(nóng)和戈氏的金融中介理論 20世紀(jì)55年代中后期，G.格利，E.肖,麥金農(nóng)和戈德史密施等人從不同角度分別提出了金融壓制和金融發(fā)展理論。他們都承認(rèn)自己基本屬于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派，但在貨幣、金融中介和經(jīng)濟(jì)關(guān)系上形成了新的觀點(diǎn) 7 格利和肖，麥金農(nóng)等人形成了較為系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)金融觀，他們重視貨幣金融在經(jīng)濟(jì)中的作用，批駁了“貨幣中性論”，認(rèn)為對(duì)金融體系的壓抑為

5、極大地阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因而主張金融自由化 格利和肖在金融理論中的貨幣一書 （1960）中首次提出，金融中介的多樣化有益于經(jīng)濟(jì)增長。這是與傳統(tǒng)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)貨幣金融理論的分水嶺，學(xué)術(shù)界因此認(rèn)為，他們的金融發(fā)展理論可以看作是研究金融中介理論的開端8 戈德史密斯則從比較金融的角度提出了金融發(fā)展理論。他在金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展（1969）一書中指出，金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化。為了可以進(jìn)行定量分析，他提出了衡量一國金融結(jié)構(gòu)的8個(gè)指標(biāo)，其中最重要的“金融相關(guān)比率”（FIR），并認(rèn)為，金融體系越發(fā)達(dá)， FIR越高；戈氏指出，銀行資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中所占的余額，反映了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化中，金融中介機(jī)構(gòu)重要性的變遷；戈氏還前瞻

6、性地指出，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中的比重將會(huì)下降92、阿羅-德布魯一般均衡下的金融中介理論 阿羅-德布魯范式是由二戰(zhàn)后一批杰出的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,阿羅-德布魯，薩謬爾遜等將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想用嚴(yán)格的公式對(duì)一般范式進(jìn)行表述 在阿羅-德布魯范式中有較嚴(yán)格的假定： 市場(chǎng)是完全的，基本不考慮交易費(fèi)用 雖然市場(chǎng)常有不確定性，但每一個(gè)子市場(chǎng)可以自動(dòng)出清而達(dá)到均衡 存在信息不對(duì)稱問題，但假定代理人擁有信息的不同，不會(huì)影響個(gè)人的選擇 引入不確定因素對(duì)一般均衡結(jié)果沒有影響 10 阿羅-德布魯一般均衡模型對(duì)消費(fèi)者行為、廠商行為、和金融中介行為進(jìn)行了分析 在分析中，假定證券和金融中介貸款是完全的替代品，且存

7、款利率、貸款利率和證券利率相等，即rD = rL = r，只有當(dāng)每一市場(chǎng)都處于均衡狀態(tài)、且每一市場(chǎng)都出清時(shí)，唯一的均衡才可能發(fā)生。此時(shí)，金融中介利潤為零 一般均衡模型得出的結(jié)論： 家庭在存款和購買證券的選擇上沒有差別 廠商在借款和發(fā)行證券的選擇上沒有差別 金融中介機(jī)構(gòu)的決策對(duì)其他部門無影響 邏輯推理的總結(jié)論：金融中介機(jī)構(gòu)是多余的 11 （三）現(xiàn)代金融中介理論產(chǎn)生 現(xiàn)代金融中介理論產(chǎn)生的動(dòng)力是對(duì)新古典主義假設(shè)前提是否合理的質(zhì)疑。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派要么認(rèn)為金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有用，但假定其存在為既定的前提；要么假定市場(chǎng)（包括金融市場(chǎng)）是完美的，從而又得出了金融中介多余的邏輯結(jié)論 前一種理論的假定沒有深入

8、到金融機(jī)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)，后一種理論的假定離現(xiàn)實(shí)太遠(yuǎn)，使分析的合理性大大降低。因此，它們都無法解釋，為什么長期以來金融中介機(jī)構(gòu)能夠相對(duì)于金融市場(chǎng)存在，而且占有優(yōu)勢(shì)地位12 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中產(chǎn)商理論的發(fā)展給金融中介理論的發(fā)展帶來了“革命性”的啟示?，F(xiàn)代企業(yè)理論的先驅(qū)者科斯所提出“企業(yè)為什么會(huì)存在”的命題，也成了現(xiàn)代金融中介理論研究的核心，即“金融中介為什么會(huì)存在”，接下來理論界對(duì)“信息不對(duì)稱”在宏觀經(jīng)濟(jì)、特別是微觀經(jīng)濟(jì)中的巨大影響給予了高度關(guān)注和深入研究 現(xiàn)代企業(yè)理論的兩個(gè)研究分支和相應(yīng)的研究范式，成為了現(xiàn)代金融中介理論研究的兩個(gè)主線條，在此基礎(chǔ)上，金融中介的研究無論在范圍上還是深度上都獲得了極大的推

9、動(dòng)和創(chuàng)新，并形成了相對(duì)獨(dú)立的分支體系 13 （四）現(xiàn)代金融中介理論的基本框架 現(xiàn)代金融中介理論的兩大基石 交易成本理論 交易費(fèi)用分析范式 不對(duì)稱信息理論 委托代理分析范式金融中介理論體系及擴(kuò)展（基于功能觀的分析） 金融中介風(fēng)險(xiǎn)管理理論和方法 （核心功能和競(jìng)爭(zhēng)力） 金融中介特質(zhì)性與行為理論 金融中介管制理論 金融中介理論研究的新思路？ 14三、金融中介理論的基本內(nèi)容（一）現(xiàn)代金融中介理論的兩大基石1. 交易費(fèi)用與金融中介 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)商理論把企業(yè)看作一個(gè)生產(chǎn)函數(shù)，其職能是更具這個(gè)生產(chǎn)函數(shù)將原料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。該理論視企業(yè)的存在為假設(shè)前提，市場(chǎng)無摩擦，即不存在著交易費(fèi)用 楊小凱（1994）認(rèn)為，嚴(yán)格

10、來講，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有企業(yè)理論，只有生產(chǎn)理論15 科斯1937 開創(chuàng)性地（Coase ）在企業(yè)性質(zhì)一書中提出了“企業(yè)為什么存在”的命題和分析思路。他認(rèn)為，市場(chǎng)與企業(yè)是兩種不同的交易方式，前者由價(jià)格機(jī)制來協(xié)調(diào)，但存在著市場(chǎng)摩擦和相應(yīng)的交易成本（transaction cost ）；如果交易成本太高，后者的交易情形發(fā)生，即企業(yè)就會(huì)將原來屬于市場(chǎng)的交易內(nèi)部化（internalization ） 然而，通過企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源配置也是有成本的，概括而言可稱為代理成本。由于企業(yè)消化成本的能力是有限的，因此，企業(yè)不會(huì)無限擴(kuò)大，存在邊界16 交易費(fèi)用理論的出現(xiàn)使企業(yè)理論獲得發(fā)展思路，對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象有著強(qiáng)大的解釋能

11、力，但一般范義上的交易費(fèi)用不具有可計(jì)量性（理論界爭(zhēng)論太大），但作為術(shù)語，交易費(fèi)用的使用頻率最高，甚至到了被濫用的程度 將交易費(fèi)用引入解釋金融中介的存在，是現(xiàn)代金融中介理論的主要內(nèi)容之一。其理由是，相對(duì)于實(shí)物交易，金融交易是無形的，跨域和跨期的，不確定性因素更多。因此，旨在降低交易風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的交易費(fèi)用更高 172. 信息不對(duì)稱與金融中介 信息不對(duì)稱(asymmetric information)是現(xiàn)代金融中介理論另一分析范式，它認(rèn)為這是中介比市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)的另一個(gè)重要原因 信息論的奠基人沙農(nóng)(C.E. Shannon 1948)給出定義，信息就是用來消除不確定性的東西。然而在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)

12、學(xué)家對(duì)信息還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義 按照不對(duì)稱信息發(fā)生的時(shí)間以及相應(yīng)的可能后果，可將其分為：事前發(fā)生-逆向選擇 事后發(fā)生-道德風(fēng)險(xiǎn)18 1）逆向選擇與金融中介 阿克洛夫(Akerlof, 1970)的次品車市場(chǎng)模型（Lemons Model）開創(chuàng)了逆向選擇理論的先河 在金融市場(chǎng)的交易中，次品車問題大量存在。由于金融消費(fèi)者無法辨別籌資公司的風(fēng)險(xiǎn)，只能按照平均質(zhì)量的價(jià)格購買所有公司發(fā)行的證券。結(jié)果，金融市場(chǎng)運(yùn)行不暢 在二手車市場(chǎng)上，逆向選擇問題是由辨車專家充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人和交易商中介來解決，由交易商購進(jìn)二手車后再賣出并提供擔(dān)保，其作用是信號(hào)傳遞(signalling )。但交易商制度又引出了資本金問題，即必

13、須建立交易商中介機(jī)構(gòu)，并由此引伸到金融中介19 金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮著與交易商中介機(jī)構(gòu)類似的作用：它們從投資者（儲(chǔ)蓄者）那里獲得資金，并向其提供擔(dān)保，金融中介再根據(jù)對(duì)融資者（短缺者）的評(píng)估，將資金貸給“好公司” 在解決信息不對(duì)稱問題上，金融中介機(jī)構(gòu)本身從事的就是信息生產(chǎn)，它們有各種優(yōu)勢(shì)，如：通過長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系得到公司財(cái)務(wù)和商業(yè)真實(shí)或內(nèi)幕信息；客戶交易帳戶的現(xiàn)金流了提供大量信息，以及各類專家長期對(duì)信息數(shù)據(jù)進(jìn)行專業(yè)性的挖掘和處理。經(jīng)過處理后有用的信息，是專屬于金融機(jī)構(gòu)的“內(nèi)部產(chǎn)品”，外人無法“搭便車”202）道德風(fēng)險(xiǎn)與金融中介 在借款公司獲取資金后，公司股東（投資者）與公司經(jīng)理人之間的經(jīng)營目標(biāo)往往

14、不一致，普遍存在委托代理矛盾。金融市場(chǎng)交易的契約（證券）一般具有高度流動(dòng)性，“搭便車”心理普遍存在，這極不利于交易事后的監(jiān)控。因此，道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者的積極性，金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)不暢 相對(duì)而言，金融中介（銀行）發(fā)行的契約（貸款）一般是非標(biāo)準(zhǔn)化的，難以被交易，這有利于金融中介發(fā)揮交易事后的監(jiān)控功能21 （二）金融中介功能擴(kuò)展分析的理論. 交易費(fèi)用與金融中介的優(yōu)勢(shì) 本斯頓和小史密斯（Benston and Smith.J）在1976年發(fā)表的“金融中介理論與交易費(fèi)用方法”一文中，首次用交易費(fèi)用理論來證明金融中介存在的必要性 他們認(rèn)為，金融商品和消費(fèi)的本質(zhì)在于轉(zhuǎn)換消費(fèi)支出的模式，金融中介能夠降低金融商品的

15、交易費(fèi)用。其分析是：金融中介機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)移金融消費(fèi)支出時(shí)有兩大類情形，一是期內(nèi)(intra-temporal )轉(zhuǎn)換，二是跨期(inter- temporal)轉(zhuǎn)換。前者體現(xiàn)了金融中介的規(guī)模轉(zhuǎn)換功能，后者體現(xiàn)了金融中介的時(shí)態(tài)轉(zhuǎn)換功能，從而從這一結(jié)合點(diǎn)的角度證明金融中介存在的必要性222. 企業(yè)家聯(lián)盟與金融中介的信息生產(chǎn)功能 交易費(fèi)用分析范式的過度使用反而大大消弱了其強(qiáng)大的解釋力。一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家抓住市場(chǎng)不完美的另一重大現(xiàn)象，運(yùn)用不對(duì)稱信息范式來證明金融中介存在的必要性 利蘭和派爾(Leland and Pyle, 1977) 最早在信息不對(duì)稱、金融結(jié)構(gòu)與金融中介一文中提出基于逆向選擇的模型，即L-P模

16、型，用來解釋金融中介因優(yōu)勢(shì)而存在 在L-P模型中，借款人是企業(yè)家聯(lián)盟，他們擁有項(xiàng)目的內(nèi)部信息，貸款人是外部投資者，他們對(duì)借款人和項(xiàng)目不了解，兩者之間信息不對(duì)稱23 逆向選擇的存在，阻礙了信息在市場(chǎng)參與者之間的傳遞。其結(jié)果是市場(chǎng)運(yùn)行不良。為改變這種狀況，企業(yè)家會(huì)調(diào)整行為，按項(xiàng)目資金所需比例投入自有資本。市場(chǎng)投資者會(huì)敏銳觀察到這一現(xiàn)象，并據(jù)此判斷項(xiàng)目的質(zhì)量，對(duì)投資進(jìn)行決策 L-P模型實(shí)際上是信號(hào)傳遞模型，它以分析資本市場(chǎng)信號(hào)傳遞的均衡條件，以及相應(yīng)的信息生產(chǎn)成本為參照物 模型證明，借入資金的信息生產(chǎn)成本與企業(yè)家自有資本的比率負(fù)相關(guān) 24 L-P模型引發(fā)的重要結(jié)論是，處理不對(duì)稱信息問題應(yīng)當(dāng)是解釋金融

17、中介存在的重點(diǎn)：第一， (1)信息有公共品屬性，容易搭便車；(2)信息存在可信度或質(zhì)量問題 ，因此信息市場(chǎng)有可能運(yùn)行不暢；第二， (1)金融中介的資產(chǎn)是“私有產(chǎn)品”，一般不出售，故不存在信息外溢；(2)通過風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，已經(jīng)把資產(chǎn)的質(zhì)量體現(xiàn)在價(jià)格中，故也解決了信息的質(zhì)量問題 如果是金融中介充當(dāng)信息生產(chǎn)者，上述問題便可解決.L-P模型可以被視作對(duì)金融中介解決逆向選擇信息優(yōu)勢(shì)比較的全面闡述 253.受托監(jiān)控與金融中介的監(jiān)控功能 金融中介的信息生產(chǎn)功能不僅能緩解不對(duì)稱信息中的逆向選擇，而且可以緩解道德風(fēng)險(xiǎn) 利蘭和派爾等人的信息生產(chǎn)模型證明，金融中介作為一種信息生產(chǎn)聯(lián)盟，相對(duì)于單個(gè)貸款人，具有節(jié)約信息成本

18、的優(yōu)勢(shì)。然而，利蘭和派爾的模型沒有對(duì)金融中介的監(jiān)控功能是否存在優(yōu)勢(shì)進(jìn)行解釋，這個(gè)中間存在一些疑問： 這個(gè)功能是否會(huì)引出相應(yīng)的激勵(lì)成本和受托代理成本問題？如果的確增加了這些成本，金融中介是否還存在信息生產(chǎn)的成本優(yōu)勢(shì)？ 26 戴蒙德(1984)建立了一個(gè)簡單的受托監(jiān)控模型（delegated monitoring model）證明即使考慮了代理成本，金融中介仍然具有信息成本和監(jiān)控優(yōu)勢(shì) 戴蒙德的模型建立在不對(duì)稱信息和委托代理理論基礎(chǔ)上。根據(jù)代理關(guān)系理論：擁有充分信息的一方是代理人(agency)，不擁有充分信息的一方是委托人(principal)，它們構(gòu)成委托代理的契約關(guān)系；假定委托代理雙方都追求效

19、用最大化，那么代理人絕不會(huì)總是按照委托人的最大利益行動(dòng)。因此，委托人對(duì)于代理人，要么給與足夠的激勵(lì)，要么實(shí)施嚴(yán)密的監(jiān)管。然而，激勵(lì)和監(jiān)控都會(huì)產(chǎn)生成本，即代理成本27 如果考慮金融中介，必然還會(huì)出現(xiàn)雙層代理關(guān)系和相應(yīng)的代理成本：存款人（貸款人）與金融中介；金融中介與借款人 戴蒙德證明，在考慮代理成本因素下，金融中介在道德風(fēng)險(xiǎn)解決上，仍然具有信息生產(chǎn)和監(jiān)控的成本優(yōu)勢(shì) 戴蒙德證明的精妙之處是設(shè)計(jì)了一組含有最優(yōu)激勵(lì)相容機(jī)制的債務(wù)契約，它既要使企業(yè)家的預(yù)期收益最大化，要使投資者獲取不低于市場(chǎng)利率的預(yù)期收益（R）。在此前提下，比較那種契約使得委托代理成本最低28概括起來，解決道德風(fēng)險(xiǎn)的契約方式有三種： 第

20、一、投資者不監(jiān)控企業(yè)家，但企業(yè)家要承擔(dān)破產(chǎn)懲罰成本（C） 第二、投資者的項(xiàng)目通過委托多個(gè)貸款人(m)對(duì)借款人進(jìn)行監(jiān)控，每個(gè)貸款人監(jiān)控成本為(k)，則總監(jiān)控成本為(km) 第三、由貸款人委托監(jiān)控人，由他代表所有的貸款人進(jìn)行監(jiān)控。這一監(jiān)控人就是金融中介。但是監(jiān)控人需要得到激勵(lì)，即需要代理成本(D) 。第三種方式的成本是(k+D) 這三種方式中成本最低的就是最優(yōu)合約。金融中介受貸款人（存款者）之托對(duì)借款實(shí)時(shí)監(jiān)控的條件為：(k+D) min(C,mK)29 如果一個(gè)金融中介監(jiān)控的企業(yè)數(shù)量是N，各企業(yè)家的投資項(xiàng)目是獨(dú)立分布，每個(gè)企業(yè)家的代理成本是(DN=D/N)。借助最優(yōu)債務(wù)契約條件，戴蒙德證明了兩個(gè)重

21、要結(jié)論： 第一， DN是N單調(diào)減函數(shù)，當(dāng)N無窮大時(shí)， DN傾向于零 第二， N 個(gè)投資項(xiàng)目有一個(gè)金融中介監(jiān)控的代理成本要大大低于由多個(gè)金融中介監(jiān)控的代理成本之和 這些結(jié)論的含義是，金融中介具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和自然壟斷傾向304. 流動(dòng)性保險(xiǎn)與金融中介的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能 戴蒙德和戴維格(Diamond and Dybvig 1983) 在其經(jīng)典的銀行擠兌、存款保險(xiǎn)和流動(dòng)性一文中提出了D-D模型，從流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能證明銀行業(yè)存在的理由 D-D模型的銀行為存款人提供活期存款契約，同時(shí)向借款人提供非流動(dòng)性貸款，這就是承擔(dān)了，將低流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高流動(dòng)性負(fù)債的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換職能，相當(dāng)于為存款人提供了一種流動(dòng)性保障

22、，允許消費(fèi)者在最需要的時(shí)候消費(fèi) D-D模型的證明得出三個(gè)重要的結(jié)論：31 第一、銀行提供的活期存款合約能為跨期消費(fèi)者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)形式，能達(dá)到比市場(chǎng)占優(yōu)的均衡 第二、活期存款還有一個(gè)持有者不愿意接受的均衡，即銀行擠兌?？只艜?huì)產(chǎn)生擠兌，這種類似囚徒困境的銀行擠兌也是最優(yōu)均衡，其原因是存款人與銀行之間存在信息不對(duì)稱，博弈分析的結(jié)果，擠兌是存款人最佳選擇 因此，銀行提供的活期存款對(duì)持有者來講，同時(shí)存在兩個(gè)均衡 第三、一旦銀行擠兌，任何銀行難逃破產(chǎn)厄運(yùn)。其政策含義就是實(shí)施存款保險(xiǎn)制度 325. 參與成本與金融中介的風(fēng)險(xiǎn)管理功能 從20世紀(jì)70 年代到90 年代，世界各國金融體系發(fā)生了深刻的變化。環(huán)

23、境變化對(duì)金融中介帶來了兩個(gè)最直接影響，并提出了兩個(gè)迫切需要回答的理論問題： 第一、金融中介傳統(tǒng)的功能優(yōu)勢(shì)或相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的削弱，特別是信息披露的強(qiáng)化和信息技術(shù)革命，使得信息不對(duì)稱問題得到緩解，金融體系的信息生產(chǎn)成本隨之下降。與之相聯(lián)系，金融中介的信息生產(chǎn)等功能似乎變得不那么重要了 理論上需要回答的問題是：隨著市場(chǎng)趨向完美，金融中介，特別是銀行是否會(huì)消亡？ 33 第二、風(fēng)險(xiǎn)管理類金融中介，如共同基金等迅速發(fā)展，傳統(tǒng)銀行業(yè)從上世紀(jì)80 年代開始向混業(yè)轉(zhuǎn)型，不僅是衍生金融工具最大的交易主體，同時(shí)還成為最大的生產(chǎn)主體。與之相聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)管理功能成為金融中介最重要的功能之一 理論上需要進(jìn)一步回答的是：風(fēng)險(xiǎn)管

24、理是金融中介的原生功能，還是繼發(fā)功能？它為什么成為了金融中介的核心功能？金融中介的風(fēng)險(xiǎn)管理功能相對(duì)于市場(chǎng)有什么優(yōu)勢(shì)？34 1998年，兩位學(xué)者阿倫和桑特美羅(Allen and Santonmero)對(duì)現(xiàn)代金融中介理論提出質(zhì)疑，并提出了基于參與成本(participation cost)的新觀點(diǎn)，認(rèn)為參與成本可以較好地解釋這些現(xiàn)象和變化 阿倫和桑特美羅認(rèn)為，現(xiàn)有的金融中介實(shí)際上都有一個(gè)假定，即所有的投資者在投資中都是“全面參與”，所以金融中介無需提供風(fēng)險(xiǎn)管理的服務(wù)。然而，絕大多數(shù)投資者只是“有限參與”（間接融資為主），其原因在于在市場(chǎng)上直接投資的參與成本太高（包括對(duì)按幾何級(jí)數(shù)增長的，多樣性金融

25、產(chǎn)品信息的了解、投資費(fèi)用、監(jiān)控成本、機(jī)會(huì)成本等）。35 相對(duì)而言，金融中介具有風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，由它發(fā)行的金融工具，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被“過濾”了 由此引出，風(fēng)險(xiǎn)管理是金融中介的原生功能，17世紀(jì)銀行為商人進(jìn)行的票據(jù)貼現(xiàn)和海上保險(xiǎn)實(shí)際上就是風(fēng)險(xiǎn)管理功能。信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，一直是有各種金融中介機(jī)構(gòu)在承擔(dān)著 所以，風(fēng)險(xiǎn)管理一直是金融中介的“根-root”，前面的各種功能中都可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的影子 然而，類似于交易費(fèi)用，參與成本也是一個(gè)比較模糊的概念，難以數(shù)量化和模型化 36四、 金融中介理論的研究視角 和與其他學(xué)科的交集關(guān)系 默頓(Merton)于1995年在“基于功能視角金融中介理

26、論”一文中，提出應(yīng)該從功能觀和相對(duì)優(yōu)勢(shì)的角度來梳理和總結(jié)金融中介理論，構(gòu)建理論體系 他對(duì)金融環(huán)境變化、金融創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與中介功能之間的交集關(guān)系進(jìn)行了梳理：37(一) 變化和復(fù)雜環(huán)境中對(duì)金融介研究視角金融環(huán)境是不斷變化的，對(duì)于金融中介而言，金融功能比金融機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定，變化更小(明確提出研究中介應(yīng)基于功能觀)；競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使金融機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但方向是金融體系將變得更有效率金融市場(chǎng)與金融中介之間有分工，基本是金融市場(chǎng)生產(chǎn)和交易的產(chǎn)品是透明的，而金融中介生產(chǎn)和交易的產(chǎn)品是不透明。兩者之間關(guān)系是動(dòng)態(tài)的、相互促進(jìn)和變化38 （二）對(duì)金融中介、風(fēng)險(xiǎn)管理與金融工程之間關(guān)系的理解 默頓在他在論文中闡述

27、了風(fēng)險(xiǎn)管理為什么會(huì)成為中介主要功能，以及金融工程內(nèi)涵和邊界：金融所有的功能可以被概括為是對(duì)信息的生產(chǎn)和處理風(fēng)險(xiǎn)管理是金融中介的核心功能金融工程是金融中介增強(qiáng)金融創(chuàng)新能力的手段39 (三) 金融工程的五個(gè)階段或步驟： 診斷(Diagnosis):確定問題的需求和性質(zhì) 分析(Analysis) :根據(jù)當(dāng)前的監(jiān)管、技術(shù)和理論的現(xiàn)狀，尋找到最佳解決問題的辦法。最理想的解決方案，就是設(shè)計(jì)出一個(gè)或一組新的金融工具 生產(chǎn)(Production) :結(jié)合委托人動(dòng)態(tài)策略的需求和交易對(duì)手群的需求，設(shè)計(jì)出雙方所需的新的金融產(chǎn)品40定價(jià)(Pricing） :在分析成本和利潤的基礎(chǔ)上定價(jià)客戶定制(Customizati

28、on) ：根據(jù)每一個(gè)客戶的具體需求，進(jìn)一步完善產(chǎn)品。成本和綜合利益的替換關(guān)系是在金融工具的生產(chǎn)過程中要經(jīng)常精確測(cè)算的 41 五、金融中介理論的新思路 在阿倫和桑特美羅的論文發(fā)表后，荷蘭的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯考騰斯和溫斯韋恩(Scholtens and Wensveen)于2000年撰文，對(duì)現(xiàn)有的金融中介理論和參與成本論提出批評(píng)。他們認(rèn)為，現(xiàn)有的金融中介理論似乎已經(jīng)走到盡頭，最大的問題在于逃不出“不完美市場(chǎng)的范式”和靜態(tài)的分析方法，應(yīng)該把金融機(jī)構(gòu)看作是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)參與者，而非借貸之間簡單的中介，它通過動(dòng)態(tài)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、期限、規(guī)模、流動(dòng)性的轉(zhuǎn)換來為客戶實(shí)現(xiàn)增值，從而實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值 他們還提出了對(duì)金融中介理

29、論的修改建議42 斯考騰斯和溫斯韋恩 對(duì)現(xiàn)有金融中介理論的修正建議 現(xiàn)代金融中介理論 修訂后金融中介理論 靜態(tài) 動(dòng)態(tài) 市場(chǎng)不完美 市場(chǎng)差異 介于借貸之間的代理人 類似企業(yè)的金融服務(wù)提供者 儲(chǔ)蓄的有效分配 金融轉(zhuǎn)換 非對(duì)稱信息 客戶導(dǎo)向（價(jià)值） 逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)管理（風(fēng)險(xiǎn)收益最優(yōu)化） 中介行為 （信貸配給） 動(dòng)態(tài)中介觀（新市場(chǎng)和產(chǎn)品） 脫媒 43六、金融中介理論的實(shí)際擴(kuò)展性研究 Scholtens and Wensveen對(duì)現(xiàn)有的金融中介理論所進(jìn)行的批評(píng)和提出的新范式，似乎并沒有在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生共鳴，后進(jìn)跟進(jìn)研究幾乎沒有，關(guān)鍵在于絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，他們所提出的范式是管理學(xué)范式。然而，在現(xiàn)實(shí)中

30、，源于“功能觀”的金融中介行為和銀行特質(zhì)性下行為的研究漸成體系，并被認(rèn)為是該分支的流派之一 對(duì)于監(jiān)管理論的歸屬存在著很大爭(zhēng)議，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為它屬于獨(dú)立的金融理論分支44（一）金融中介行為研究 信用配給（credit rationing）理論解釋的是，在借貸市場(chǎng)需求大于供給不均衡情況下，為什么銀行不采取提高價(jià)格（利率）的市場(chǎng)手段，而是從中挑選一部分借款人。該理論主流觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行無法通過提高利率來覆蓋所上升的風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。但有意思的是，這個(gè)不均衡行為理論的另一個(gè)學(xué)術(shù)稱呼卻為“信貸配給均衡”（credit rationing equilibrium）45逆選擇與信貸配給 信貸配給理論的解釋最初基于

31、不對(duì)稱信息下的逆選擇。即當(dāng)利率高于某個(gè)特定值后，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)損失大于預(yù)期利潤 霍其曼（Hodgman,1960）是最早開創(chuàng)信貸配給行為與利潤最大化行為保持一致的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他把利率價(jià)格作為外生變量，運(yùn)用違約損失概率與期望收益構(gòu)建了第一代逆選擇下的信貸配給模型 該理論主要內(nèi)容是：46 如果申請(qǐng)貸款的企業(yè)有不同風(fēng)險(xiǎn)或不同風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而信息不對(duì)稱銀行使得又無法甄別優(yōu)劣，提高利率只會(huì)提高銀行貸款的平均風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行寧愿滿足于接受一個(gè)較低的貸款平均利率，對(duì)信貸進(jìn)行選擇性的配給 這個(gè)分析框架至今還是信貸配給的理論的核心下面用圖示表明：47利率與期望利潤信貸配給期望利潤利率最大期望利潤利率信貸供求r信貸需求

32、信貸供給482. 逆選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合的信貸配給 施蒂格利茨和韋斯（Stiglitz &Weiss 1981）將逆選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)下的負(fù)向激勵(lì)結(jié)合起來，得出了第二代信貸配給理論和模型，基本思想是:在標(biāo)準(zhǔn)借貸契約下，借款申請(qǐng)人的利潤函數(shù)是凸函數(shù)，具有風(fēng)險(xiǎn)喜好的傾向。由于銀行無法完全監(jiān)督企業(yè)貸后的行為，企業(yè)在貸后可按照自己利潤期望來挑選項(xiàng)目，而較高的貸款利率可能鼓勵(lì)后者選擇實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，增加了銀行貸款違約的可能性49 因此，如果銀行注重貸款人的品質(zhì)，提供正常的貸款利率，借款企業(yè)的投機(jī)偏好就會(huì)下降，銀行違約風(fēng)險(xiǎn)降低、收益期望反而提高。從而，銀行自然會(huì)主動(dòng)實(shí)施“信貸配給” 該理論采取的是二階隨

33、機(jī)占優(yōu)的模型來處理和分析的50(二) 金融中介的特質(zhì)性與行為研究1. 資本約束與監(jiān)管套利行為假說 商業(yè)銀行具有外部性強(qiáng)、高杠率、創(chuàng)造貨幣等特質(zhì)性，故一直是監(jiān)管最嚴(yán)的行業(yè)。傳統(tǒng)上一直是合規(guī)性監(jiān)管，但是在巴塞爾資本充足率協(xié)議出臺(tái)后，又添加了資本約束性監(jiān)管，并被認(rèn)為是成本最低的有效監(jiān)管，因?yàn)樗鼉?nèi)嵌一個(gè)讓銀行的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)度與昂貴的資本金緊密掛鉤的機(jī)制，從而導(dǎo)致銀行從內(nèi)部產(chǎn)生主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。然而，盡管資本約束監(jiān)管是一個(gè)進(jìn)步，但它卻改變了銀行行為51 銀行行為改變的第一個(gè)表現(xiàn)就是監(jiān)管套利 “監(jiān)管套利效應(yīng)假說”指，巴塞爾協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法將促使銀行采取大規(guī)模地將貸款移出表外、同時(shí)進(jìn)行“貸款證券化” 2004年新巴塞爾協(xié)議頒布之后，以2004-2007年為過渡期，銀行可以選擇簡單標(biāo)準(zhǔn)法以及內(nèi)部評(píng)級(jí)法IRB。標(biāo)準(zhǔn)法以1988年資本協(xié)議為基礎(chǔ)，采用外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。IRB分為初級(jí)和高級(jí)法，它們需要銀行自己需要建立復(fù)雜的模型，使得銀行資本對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感 52 自20 世紀(jì)90年代以來，監(jiān)管資本套利作為巴塞