5G光通信行業(yè)發(fā)展報(bào)告

1、5G光通信行業(yè)發(fā)展報(bào)告撥“云”見“物”，“三明兩暗”布局7新技術(shù)革命起點(diǎn)：多項(xiàng)面向未來新技術(shù)集體爆發(fā)20001900第一次工業(yè)革命第二次工業(yè)革命第三次工業(yè)革命第四次工業(yè)革命18世紀(jì)60年代-19世紀(jì)40年代：機(jī)械化蒸汽動(dòng)力機(jī)械設(shè)備應(yīng)用 于生產(chǎn)。1765：珍妮紡織機(jī)1785：瓦特蒸汽機(jī)1790s:工廠出現(xiàn)1807：蒸汽輪船1814：蒸汽機(jī)車1840：英國(guó)成為工業(yè)國(guó)家19世紀(jì)70年代-20世紀(jì)初：電氣化電機(jī) 發(fā)明和電能使用， 大規(guī)模流水線生產(chǎn)。自動(dòng)電報(bào)記錄器、電燈、 三輪汽車、電影放映機(jī)、 四輪汽車、電話20世紀(jì)四五十年代：自 動(dòng)化利用IT技術(shù)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化 生產(chǎn)：原子能、電子計(jì) 算機(jī)、微電子技術(shù)、航

2、 天技術(shù)等取得突破。1946：第一代電子 管計(jì)算機(jī) 1954：第一個(gè)原子 能電站 1957：蘇聯(lián)發(fā)射第 一顆人造衛(wèi)星20世紀(jì)后期：智能化通過CPS實(shí)現(xiàn)智能制造。智能工廠、人機(jī)交互、 物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)革命、 云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)通訊、 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)445G產(chǎn)業(yè)圖譜：“三明兩暗”，布局5G大產(chǎn)業(yè)機(jī)遇三 明 兩 暗明線一：5G 基建明線二：5G應(yīng)用明線三：IT云化暗線一：自主可控器件/芯片/材料設(shè)備/傳輸/網(wǎng)絡(luò)芯片及模組：大唐電信、和而泰；光器件：天孚通信、中際旭創(chuàng)、光迅科技、新易盛、華工科技、 博創(chuàng)科技、太辰光；射頻器件：大富科技、武漢凡谷、世嘉科技、金信諾；光纖光纜：長(zhǎng)飛光纖、 亨通光電、中天科技、烽火通信

3、邊緣計(jì)算物聯(lián)網(wǎng)車聯(lián)網(wǎng)主設(shè)備商：中興通訊、烽火通信；SDN/NFV：中興通訊、紫光股份、星網(wǎng)銳捷、烽火通信、通鼎互聯(lián)；基站/天線：日海智能、京信通信、通宇通訊、摩比發(fā)展、盛路通信；配套：科信技術(shù)、新海宜；網(wǎng) 絡(luò)工程：宜通世紀(jì)、中貝通信、超訊通信、海格通信；網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化：富春通信、億陽(yáng)信通、邦訊技術(shù)、 世紀(jì)鼎利、三維通信運(yùn)營(yíng)商：中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信；CDN：網(wǎng)宿科技；設(shè)備：中興通訊、浪潮信息、中科曙光、星網(wǎng)銳捷、烽火通信、劍橋科技；溫控：英維克、佳力圖、創(chuàng)意信息；小基站：三維通信、華體科技、中國(guó)鐵塔、京信通信模組：移遠(yuǎn)通信、高新興、廣和通、日海智能、移為通信；平臺(tái)：宜通世紀(jì)；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：東土科

4、技、佳訊飛鴻；智慧城市：旋極信息、航天信息模組：高新興；自動(dòng)駕駛：盛路通信、國(guó)脈科技、四維圖新、路暢科技；導(dǎo)航地圖：華力創(chuàng)通、中海達(dá)IDC服務(wù)器光模塊云通信光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件、萬國(guó)數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港浪潮信息、中科曙光、紫光股份、深信服中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛、光迅科技、華工科技、博創(chuàng)科技?jí)艟W(wǎng)集團(tuán)、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、會(huì)暢通訊、淳中科技、二六三中科曙光、振芯科技、和而泰、海格通信、中航光電、意華股份、天和防務(wù)暗線二：混改中國(guó)聯(lián)通、國(guó)?？萍?、星網(wǎng)銳捷、海格通信、號(hào)百控股- 56 -562、光模塊：電信市場(chǎng)5G前傳和數(shù)通市場(chǎng)400G成為2020年光模塊市場(chǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)資料來源：LightCounting、招商證券資

5、料來源：LightCounting、招商證券2020年光模塊產(chǎn)業(yè)在電信市場(chǎng)的25G前傳快速上量和數(shù)通市場(chǎng)400G逐漸起量的雙重驅(qū)動(dòng)下進(jìn)入高景氣5G前傳光模塊基本聚焦在25G 300m和25G 10km兩種型號(hào)，隨著2020年5G進(jìn)入全面建設(shè)階段，基站 建設(shè)量的提升直接帶動(dòng)光模塊的需求激增；隨著北美數(shù)據(jù)中心巨頭資本開支的復(fù)蘇和100G去庫(kù)存的告一段落，2020年400G的需求將大概率得到 釋放，疊加爬坡期價(jià)格將穩(wěn)定在高位，400G光模塊將為明年的光模塊市場(chǎng)注入新的有力增量。LightCounting預(yù)測(cè)全球光模塊市場(chǎng)將重回兩位百分?jǐn)?shù)的增長(zhǎng)。5G規(guī)模建設(shè)帶來的無線前傳模塊市場(chǎng)需 求。數(shù)通市場(chǎng)方面的

6、2x200GbE，4x100GbE以及400GbE等在明年也會(huì)上量，預(yù)期明年價(jià)格下降幅度將 低于今年的降幅，收窄至20%以內(nèi)。圖：無線前傳光學(xué)器件的出貨數(shù)據(jù)持續(xù)提升圖： LightCounting對(duì)數(shù)通市場(chǎng)光模塊需求預(yù)測(cè)- 57 -572、光模塊：5G承載網(wǎng)新架構(gòu)引入光模塊新需求資料來源：中國(guó)電信、招商證券5G時(shí)代的RRU將于天線合適演進(jìn)為AAU，BBU拆分為DU和CU兩部分，5G NR將演進(jìn)為CU、DU 和 AAU三級(jí) 結(jié)構(gòu)，因此5G時(shí)代的承載網(wǎng)存在著前傳、中傳和回傳三種傳輸場(chǎng)景：前傳（Fronthaul）：AAU和DU之間。5G前傳光模塊主要以25G為主，方案主要受載頻容量需求、網(wǎng)絡(luò)成本

7、和運(yùn)維管理需求等決定。不同前傳方案所需的光模塊類型和數(shù)量不同，我們預(yù)測(cè)全球前傳光模塊整體市場(chǎng)規(guī)模 超過250億元。中傳（Middlehaul）：DU和CU之間，主要以10/25/50G接口為主。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，運(yùn)營(yíng)商在建網(wǎng)初期傾向于DU與CU，即不存在中傳。未來運(yùn)營(yíng)商為降低建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本，會(huì)推動(dòng)CU的集中云化，將增加中傳規(guī)模?；貍鳎˙ackhaul）：CU 與核心網(wǎng)之間，包括城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)等場(chǎng)景，光模塊主要以N*100/200/400G的相干 模塊為主。根據(jù)模型計(jì)算，我們預(yù)測(cè)回傳光模塊市場(chǎng)規(guī)模約在300億元左右。圖：5G承載網(wǎng)的前傳中傳回傳示意圖- 58 -582、光模塊：引入eCPRI接口，5

8、G無線前傳主要將使用25G光模塊在常見的100MHz頻寬64T64R網(wǎng)絡(luò)配置下，若承載前傳維持4G時(shí)使用的CPRI接口，速率需求將達(dá)到100Gbps 量級(jí)。為降低前傳帶寬，5G前傳將對(duì)設(shè)備邏輯結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，引入eCPRI接口。資料來源：無線深海微信公眾號(hào)、招商證券圖：5G前傳由CPRI接口演進(jìn)為eCPRI接口主要是將在DU/CU上處理的數(shù)據(jù)上 移一層，即High-PHY以上的數(shù)據(jù)交 由DU/CU處理，Low-PHY及以下的 數(shù)據(jù)交給AAU去處理，有效減少 AAU與DU/CU間的數(shù)據(jù)量。如果前傳接口變更為eCPRI的話， 100MHz頻寬64T64R的5G網(wǎng)絡(luò)前傳 僅需要25Gbps的光口速率。

9、因此， 我們預(yù)計(jì)25G光模塊將成為5G前傳 的主流選擇。此外考慮到中國(guó)移動(dòng) 的5G頻寬為100MHz，同時(shí)還需反 向承載4G業(yè)務(wù)；以及中國(guó)電信和中 國(guó)聯(lián)通共建共享的情況，對(duì)于熱點(diǎn) 流量地區(qū)的峰值基站，每個(gè)AAU需 配置兩對(duì)25G收發(fā)接口。- 59 -2、光模塊：多種5G無線前傳適應(yīng)不同網(wǎng)絡(luò)環(huán)境WDM設(shè)備25G25G25G25G25G25G DU+CU25G25G25G25G25G25G WDM25G25G25G25G25G25GWDMAAU25G25GAAU25G25GAAU25G25G資料來源：招商證券整理WDM設(shè)備25G25G25G25G25G25GDU+CU5925G25G25G25G2

10、5G25GWDM25G25G25G25G25G25GWDMAAU25G25GAAU25G25GAAU25G25GWDMWDMDU+CUAAU25G25G25G25G25G25G25G25GAAU25G25GAAU25G25GDU+CU25GAAU25GAAUAAU25G25G25G25G25G25G25G25G25G 25G目前AAU與DU之間的前傳連接存在4種主要的前傳模式，其中光驅(qū)前傳還可以再分為單纖雙向和雙纖雙向兩種 實(shí)際情況。圖：5G前傳光纖直驅(qū)方案圖：5G前傳無源WDM方案資料來源：招商證券整理圖：5G前傳有源WDM/OTN方案資料來源：招商證券整理資料來源：招商證券整理圖：5G點(diǎn)到

11、多點(diǎn)WDM方案- 60 -602、光模塊：25G光模塊的需求旺盛，競(jìng)爭(zhēng)者眾多25G光模塊可通過使用25G和10G兩種波特率的激光器芯片來實(shí)現(xiàn)。目前市場(chǎng)比較多的是采用10G光芯片超頻的 方案，可充分利用成熟的供應(yīng)鏈，可有效降低光模塊成本；25G波特率光芯片目前市場(chǎng)供應(yīng)渠道有限，成本較高。國(guó)內(nèi)主流的25G光模塊廠商包括有華工科技、中際旭創(chuàng)、海信、光迅科技、博創(chuàng)科技等企業(yè)，也有其他相對(duì)小型 的光模塊生產(chǎn)企業(yè)，此外部分傳統(tǒng)光纖光纜企業(yè)和非傳統(tǒng)光通信相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)也將進(jìn)入25G光模塊行業(yè)參與競(jìng) 爭(zhēng)，可預(yù)計(jì)未來光模塊行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將非常激烈。目前25G光模塊市場(chǎng)上華工科技、中際旭創(chuàng)和海信三家的份 額相對(duì)較

12、大。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研和模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì)整個(gè)5G建設(shè)周期，全球25G光模塊需求量約為1億個(gè)，并在3-4年內(nèi)達(dá)到每050010001500200025002019202020212022202320242025資料來源：IMT-2020推進(jìn)組、招商證券年2000萬個(gè)需求的水平。圖：4G基站與5G基站覆蓋對(duì)比示意資料來源：招商證券測(cè)算圖：25G光模塊年需求量預(yù)測(cè)- 61 -612、光模塊：5G承載網(wǎng)前中回傳的產(chǎn)品化能力和市場(chǎng)需求資料來源：5G承載光模塊白皮書、招商證券更新5G前傳：25Gb/s光模塊方面，目前波長(zhǎng)可調(diào)諧光模塊已發(fā)布， BiDi光模塊實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，其他類型的光模塊也均已成熟。 前傳100Gb

13、/s BiDi光模塊的應(yīng)用規(guī)模較小，200Gb/s BiDi光模塊和100Gb/s 4WDM光模塊已經(jīng)成熟。5G中回傳： 50Gb/s PAM4 BiDi 40km光模塊、 400Gb/s直調(diào)和相干光模塊均處于在研階段，其他類型基本成熟。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研和模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì)整個(gè)5G建設(shè)周期對(duì)前傳光模塊的需求超過250億元，2020的5G前傳光模塊需求超 過1000萬只，金額約為30億元。隨著運(yùn)營(yíng)商5G承載網(wǎng)建設(shè)的全面啟動(dòng)，2020年對(duì)5G中回傳光模塊需求將集中在 50G/100G/200G速率。表：5G承載典型光模塊產(chǎn)品化能力應(yīng)用場(chǎng)景速率光模塊類型封裝產(chǎn)品化能力前傳25GDuplex 300mS

14、FP28批量Duplex 10km批量BiDi 10km批量BiDi 15/20km批量CWDM 10km批量Tunable樣品100G4WDM 10kmQSFP28批量100GBiDi 10kmQSFP28/CFP2小批量200GBiDi 10kmCFP2批量中回傳25G40kmSFP28小批量50G PAM410kmQSFP28批量50G PAM4BiDi 10km樣品50G PAM440km小批量50G PAM4BiDi 40km樣品100G4WDM 10kmQSFP28批量100GbEFR4 2kmQSFP28批量LR4 10kmER4 40km200GbEFR4 2kmQSFP-DD

15、批量LR4 10kmOSFP400GbEFR8 2kmQSFP-DD樣品LR8 10kmOSFP100G/200G 相干80km+CFP-DCO批量CFP2-DCO小批量400G相干80km+CFP2-DCO在研、標(biāo)準(zhǔn)制定QSFP-DD- 62 -622、光模塊：云計(jì)算資本開支反彈，以太網(wǎng)光模塊有望放量資料來源：光通信女人、LightCounting、彭博、招商證券北美五大云巨頭資本開支拐點(diǎn)進(jìn)一步確立，2019年第一季度北美地區(qū)的facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果 和微軟等五大云巨頭資本開支同比下降17.9%，進(jìn)入到2019年Q2，云巨頭資本開支增速有所回暖，同比 輕微下滑0.3%，環(huán)比增長(zhǎng)

16、16.0%，2019年Q3，云巨頭資本開支增速改善顯著，同比增長(zhǎng)13.4%，環(huán)比增 長(zhǎng)9.0%。我們預(yù)計(jì)海外云巨頭資本開支增速未來有望持續(xù)改善。伴隨著云計(jì)算廠商資本開支的回暖和數(shù) 據(jù)中心的進(jìn)一步升級(jí)，400G光模塊有望在明年打開新的需求空間，提前布局400G產(chǎn)品線的光模塊廠商將 核心受益。以太網(wǎng)光模塊將走出周期底部，根據(jù)Lightcounting最新報(bào)告，受到云計(jì)算廠商資本開支下降影響，以太 網(wǎng)光模塊2019年市場(chǎng)規(guī)模約27億美元，同比下降18%；預(yù)計(jì)2020-2024年市場(chǎng)規(guī)模將有快速反彈，在 2024年有望達(dá)到70億美元市場(chǎng)規(guī)模。圖：北美云計(jì)算巨頭廠商資本開支拐點(diǎn)進(jìn)一步確立300100%2

17、0050%1000%0-50%2015Q1 2015Q22015Q32015Q4 2016Q1 2016Q22016Q32016Q4 2017Q1 2017Q22017Q32017Q4 2018Q1 2018Q22018Q32018Q4 2019Q1 2019Q22019Q3云巨頭資本開支（億美元）YOYQoQ100%50%0%-50%050圖：以太網(wǎng)光模塊需求有望在明年打開100201020112012201320142015201620172018招2019商2通020E 信202團(tuán)1E隊(duì)2022E2023E2024E市場(chǎng)規(guī)模（億美元）YOY- 63 -63資料來源：光通信女人、招商證券2

18、、光模塊： OSFP和QSFP-DD將成為400G主流封裝模式OSFP和QSFP-DD將成為400G光模塊的主流封裝形式。400G光模塊主要有CFP8、COBO、OSFP以及 QSFP-DD四種封裝形式。CFP8最早推出，內(nèi)置16顆激光器，成本較高，體積較大，而且能耗較大，發(fā) 熱嚴(yán)重，是為了初期滿足400G需求推出。而OSFP和QSFP-DD封裝體積較小，可以部署的密度較大，而 且功耗小，支持熱插拔，顯著優(yōu)于CFP8，而且QSFP-DD支持向下兼容。COBO形式的光模塊焊接在電路 板上，不支持熱插拔，出現(xiàn)問題時(shí)檢修難度較大。因此400G時(shí)代的主流光封裝的光模塊模塊將是OSFP 以及QSFP-D

19、D。圖：400G光模塊主流封裝封裝規(guī)格CFP8COBOOSFPQSFP-DD尺寸9.5*40*102定制9*22.6*107.88.5*18.4*78.3光口規(guī)格LC/MPOLC/MPOLC/MPOLC/MPO傳輸速率400Gbps400Gbps400Gbps400Gbps發(fā)布時(shí)間2017201720182018- 64 -64資料來源：互聯(lián)網(wǎng)資料、Ovum、招商證券2、光模塊：產(chǎn)能向中國(guó)集中，國(guó)內(nèi)廠商400G技術(shù)開始成熟OSFPQSFP-DD新易盛DR4/FR4DR4/FR4/LR4/FR8/SR8/AOC中際旭創(chuàng)DR4/FR4/LR4/FR8/SR8DR4/FR4/LR4/FR8/SR8/

20、AOC海信SR8（演示）/FR4(演示)AOC光迅科技暫無FR4（演示）劍橋科技FR4/LR4DR4/FR4/LR4博創(chuàng)科技暫無SR8（演示）華工科技SR8（演示）FR4（演示）/DR4（演示）銘普光磁暫無SR8（演示）表：國(guó)內(nèi)光模塊廠商400G光模塊生產(chǎn)能力市場(chǎng)份額不斷向中國(guó)市場(chǎng)集中，2013年， Finisar、Lumentum、Broadcom、Sumitomo四大巨頭合計(jì)占有約 70%的市場(chǎng)份額，截至2018年，國(guó)外廠商份額下降，四者合計(jì)約占有42%的市場(chǎng)份額。鴻騰精密、光迅科技、 蘇州旭創(chuàng)等國(guó)產(chǎn)光模塊企業(yè)自2016年份額開始顯著提升。2018年，光迅科技市占率約10%，鴻騰精密市占率

21、約8.4%，中際旭創(chuàng)市占率約12.4%，三者合計(jì)占比約30.8%。國(guó)內(nèi)廠商已具備400G光模塊生產(chǎn)能力，從2019深圳光博會(huì)以及公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來看，中際旭創(chuàng)具有最全的 400G產(chǎn)品線，其次是新易盛，具有規(guī)模出貨能力，劍橋科技也在今年推出了新品。中際旭創(chuàng)擁有最成熟的 技術(shù)和最高的產(chǎn)品良率，其它國(guó)內(nèi)廠家推出演示樣品，但是尚未達(dá)到大批量出貨的能力。圖：2018年光模塊市場(chǎng)份額Finisar 21.00%Lumentum7.00%Broadcom6.50%SumitoAcacia 光迅科技6.00% 10.00%8.40%4.50%其他16.20%新易盛1.50%中際旭創(chuàng)12.40%AAOI 鴻騰精密重

22、點(diǎn)企業(yè)分析- 101 -投資邏輯大IT云化浪潮下的IDC王者云計(jì)算的發(fā)展持續(xù)提振IDC行業(yè)需求，并提升行業(yè)進(jìn)入門檻及集中度，利好在一線城市及 周邊大規(guī)模布局的傳統(tǒng)IDC企業(yè)。IDC為云計(jì)算的底層基礎(chǔ)設(shè)施，將隨著云計(jì)算的快速發(fā) 展而發(fā)展。但云計(jì)算的發(fā)展使得傳統(tǒng)IDC企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，二三線城市中小企業(yè)逐 步上云，IDC企業(yè)客戶流失率提升，而云計(jì)算公司在二三線城市傾向于采取自建和共建模 式，自建模式下IDC企業(yè)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，共建模式下，IDC企業(yè)議價(jià)能力及盈利能力不斷 削弱；一線城市具備客戶多、網(wǎng)絡(luò)好、人才多等優(yōu)勢(shì)，需求旺盛，但供給少、政策嚴(yán)， 整體供不應(yīng)求，IDC企業(yè)稀缺性價(jià)值不斷凸顯，議價(jià)

23、能力和盈利能力持續(xù)提升。IDC雄踞北京和上海，核心城市周邊資源儲(chǔ)備豐富，政策趨嚴(yán)下稀缺性價(jià)值倍增，盈利及 成長(zhǎng)能力強(qiáng)勁。公司目前共有八大數(shù)據(jù)中心，規(guī)劃近五萬個(gè)機(jī)柜，主要為自有土地，且 主要位于北京和上海，一線城市政策趨嚴(yán)下公司IDC稀缺性價(jià)值凸顯，同時(shí)公司IDC客戶 結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，高價(jià)值客戶占比較高，盈利能力強(qiáng)勁。公司目前正在京津冀地區(qū)、上海及長(zhǎng) 三角地區(qū)積極布局，未來將擁有約10萬個(gè)機(jī)柜的服務(wù)能力，成長(zhǎng)能力強(qiáng)勁，龍頭地位將 進(jìn)一步夯實(shí)。光環(huán)云數(shù)據(jù)助力AWS云服務(wù)推廣，INSPIRE平臺(tái)賦能云生態(tài)，打開新成長(zhǎng)空間。公司在 2018年成立了光環(huán)云數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，將為AWS云服務(wù)提供全方位的營(yíng)銷與服務(wù)支持。

24、光環(huán)云 數(shù)據(jù)自主研發(fā)并運(yùn)營(yíng)的INSPIRE平臺(tái)Beta版于2018年12月29日正式上線，INSPIRE平臺(tái) 是光環(huán)云為其各類渠道合作伙伴、云服務(wù)者社區(qū)以及客戶提供的云生態(tài)賦能平臺(tái)，將賦 能公司云生態(tài)的發(fā)展。公司在一線城市及周邊儲(chǔ)備豐富，同時(shí)云生態(tài)布局有望打開新成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)公司2019-投資建議2021年凈利潤(rùn)分別為8.51億元、10.59億元和11.71億元，對(duì)應(yīng)PE為33.1X、26.6X和24.0X， 維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。101光環(huán)新網(wǎng)（300383）：大IT云化浪潮下的IDC王者- 102 -投資邏輯具有稀缺寬窄融合能力的全球?qū)＞W(wǎng)龍頭發(fā)展初期：放眼世界，跑馬圈地，奠定全球?qū)＞W(wǎng)領(lǐng)

25、先地位。海能達(dá)通過收購(gòu)HMF、 賽普樂和諾賽特實(shí)現(xiàn)了技術(shù)、渠道、產(chǎn)品的互補(bǔ)，充分發(fā)揮融合優(yōu)勢(shì)，已成長(zhǎng)為僅 次于摩托羅拉的全球?qū)＞W(wǎng)龍頭。國(guó)內(nèi)公安、消防、地鐵等專網(wǎng)建設(shè)需求確定，海外 “一帶一路”及拉美等新興市場(chǎng)專網(wǎng)“模轉(zhuǎn)數(shù)”及寬帶化市場(chǎng)開始興起，全球資源 的成功整合夯實(shí)公司未來發(fā)展根基。發(fā)展進(jìn)階：從粗放型增長(zhǎng)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，公司降本增效效果顯著。先做“加法” 拓展全球份額，再做“減法”回歸更加注重盈利質(zhì)量：下一階段，公司將大力推進(jìn) 精細(xì)化管理。公司從2018年底開始，通過實(shí)施CRM、ERP等管理重構(gòu)項(xiàng)目，不斷優(yōu)化資源配置能力，各項(xiàng)費(fèi)用及現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)狀況明顯改善，公司盈利能力得到大幅提升。公司持

26、續(xù)高投入研發(fā)，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。專網(wǎng)寬帶化趨勢(shì)確定，寬窄融合構(gòu)建更高行業(yè)壁壘，窄帶龍頭優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。海能 達(dá)是全球極少憑借自主研發(fā)方式布局寬窄融合的專網(wǎng)廠商，目前已成功推出了從系 統(tǒng)、終端到指揮調(diào)度的全套“端到端”產(chǎn)品。寬帶時(shí)代專網(wǎng)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向 頭部集中，海能達(dá)憑借良好的客戶積累以及領(lǐng)先的寬帶產(chǎn)品技術(shù)，有望延續(xù)窄帶龍 頭優(yōu)勢(shì)，保持客戶高黏性，打開寬帶專網(wǎng)空間。公司成功整合全球布局資源，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。從粗放式發(fā)展向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，現(xiàn)金流及盈利能力改善明顯。專網(wǎng)寬帶化是行業(yè)確定性趨勢(shì)，公司稀缺的寬窄帶融合投資建議能力奠定寬帶專網(wǎng)時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為6.15

27、億元、 9.05億元、12.73億元，對(duì)應(yīng)2019年-2021年 PE分別為26.3X、17.9X和12.7X，維持 “強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。102海能達(dá)（002583）:具有稀缺寬窄融合能力的全球?qū)＞W(wǎng)龍頭- 103 -103投資邏輯投資建議匠心精神打造國(guó)內(nèi)稀缺的一站式領(lǐng)先光器件平臺(tái)行業(yè)投資面臨新一輪拐點(diǎn)性向上機(jī)遇，公司產(chǎn)品進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)期。5G投資在19年進(jìn)入 落地階段，參照3G/4G經(jīng)驗(yàn)，傳輸側(cè)光通信投資將率先起量。公司在套管、適配器和組 件三大產(chǎn)品線基礎(chǔ)上，提前布局電信及數(shù)據(jù)中心光模塊上游，儲(chǔ)備隔離器、透鏡、高密 度連接線纜等多個(gè)新產(chǎn)品線，定位光通信一站式解決方案專家。在經(jīng)歷扎實(shí)的系列產(chǎn)品

28、 認(rèn)證之后，目前新產(chǎn)品開始逐步放量，新產(chǎn)品收入將成為公司新一輪增長(zhǎng)點(diǎn)。從無源到有源，產(chǎn)品型向平臺(tái)型公司躍變。隨著光通信應(yīng)用場(chǎng)景日漸豐富，光模塊封裝 形式也日趨多樣性。國(guó)內(nèi)外光模塊廠商未來將更多把核心封裝工藝如OSA、COB等轉(zhuǎn)移 給天孚這樣的專業(yè)廠商，以降低封裝成本和提高產(chǎn)品良率，公司占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量逐步 提升，公司已經(jīng)具備七大無源和有源解決方案，并且具有很強(qiáng)的新產(chǎn)品拓展能力，天孚 將從產(chǎn)品型向平臺(tái)型公司躍進(jìn)。具備稀缺的工匠精神，有望成為光通信行業(yè)新“立訊”。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于新產(chǎn)品研 發(fā)拓展，原材料精密加工，光器件一站式供應(yīng)，以及與全球主流光模塊客戶高度粘合能 力。公司在光模塊領(lǐng)域核心能力可

29、類比如立訊精密，雖然市場(chǎng)特點(diǎn)不盡相同，但管理精 細(xì)，客戶產(chǎn)品拓展能力強(qiáng)等特質(zhì)具有共性。國(guó)內(nèi)稀缺的一站式光器件平臺(tái)龍頭，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn) 分別為1.80億元、2.35億元和3.03億元，對(duì)應(yīng) 2019-2021年P(guān)E分別為37.7X、28.9X 和 22.4X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。從中長(zhǎng)期角度，看好公司技術(shù)及產(chǎn)品升級(jí)和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值 轉(zhuǎn)移帶來的進(jìn)口替代空間。天孚通信（300394）：匠心精神打造國(guó)內(nèi)稀缺的一站式領(lǐng) 先光器件平臺(tái)- 104 -104投資邏輯國(guó)企混改先鋒初見成效，5G代際更迭迎來歷史機(jī)遇稀缺運(yùn)營(yíng)商牌照資源，4G后期運(yùn)營(yíng)成績(jī)逐步回暖。公司是國(guó)內(nèi)

30、三大運(yùn)營(yíng)商之一，占據(jù)5G 核心產(chǎn)業(yè)地位。經(jīng)歷過4G初期的陣痛之后，公司業(yè)績(jī)從2017年開始實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，盈 利能力逐季改善，尤其2018年報(bào)數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期。從近期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，公司移動(dòng)業(yè)務(wù)改 善跡象明顯，公司重回向上通道。3G占盡優(yōu)勢(shì)，4G后發(fā)難制人，5G迎來新機(jī)遇。3G時(shí)代，聯(lián)通坐擁WCDMA制式紅利， 技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)使得聯(lián)通在3G時(shí)代優(yōu)勢(shì)明顯。4G時(shí)代，由于對(duì)4G TDD基站投資未能 率先卡位，錯(cuò)過4G基站最佳投資時(shí)機(jī)，在政策提速降費(fèi)的壓力下，公司處境艱難。面向 5G大變革時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商有望從管道化向全面數(shù)字化運(yùn)營(yíng)綜合體躍升，物聯(lián)網(wǎng)To B帶來新的 收入增長(zhǎng)點(diǎn)，聯(lián)通作為擁抱改革的排頭

31、兵，有望在5G時(shí)代重新賦能，揭開新的發(fā)展篇章。國(guó)企混改初見成效，擁抱互聯(lián)網(wǎng)率先轉(zhuǎn)型。聯(lián)通作為中國(guó)國(guó)企混合制改革排頭兵，在引入 BAT等戰(zhàn)略投資者，并實(shí)行精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，降本增效等一系列改革措施之后，已初見成效，各 項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營(yíng)指標(biāo)顯著改善，云南混改為公司提供新的發(fā)展樣板，積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn) 型。對(duì)比全球主流運(yùn)營(yíng)商，公司估值仍有提升空間。對(duì)比海外主流運(yùn)營(yíng)商，海外運(yùn)營(yíng)商如 Verizon、西班牙電信等PB估值都在2倍以上；3/4G周期聯(lián)通估值也都突破2倍PB以上， 目前聯(lián)通估值仍在相對(duì)歷史低位，未來仍有提升空間。投資建議國(guó)企混改先鋒，5G重新賦能迎來新機(jī)遇。聯(lián)通作為國(guó)企混改龍頭，混改初見成效，5G時(shí)代 公司迎來新發(fā)展機(jī)遇。預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)分別為59.28億元、80.80億元和94.33億元，對(duì)應(yīng)2019年-2021年P(guān)E分別為30.6