多元化工業(yè)企業(yè)資本效率提升戰(zhàn)略

1、照片來源 SARINYAPINNGAM/istockphoto多元化工業(yè)企業(yè)資本效率提升戰(zhàn)略2020年7月無論繁榮還是危機(jī)時(shí)期，提升利潤率和資本效率都是管理的重中之重概述當(dāng)今的多元化工業(yè)集團(tuán)與1950至1990年代雄踞西方商業(yè)世界的大型企業(yè)集團(tuán)鮮有共同之處。過去的企業(yè)集團(tuán)活躍在工業(yè)、消費(fèi)品、貿(mào)易、媒體和金融服務(wù)等各個(gè)行業(yè)，而今已是被淘汰的恐龍型組織。反觀多元化工業(yè)集團(tuán)，則是充滿生機(jī)。人們普遍認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)和多元化工業(yè)集團(tuán)通常不受資本市場的青睞，但是我們在對(duì)28家多元化工業(yè)集團(tuán)的研究中（歐洲11家、美國10家、中國7家）發(fā)現(xiàn)，平均而言，多元化工業(yè)集團(tuán)具備表現(xiàn)不俗的兩位數(shù)息稅前利潤率（息稅前利潤除

2、以收入），而在2005年到2019年底的14年間又提升了1.8個(gè)百分點(diǎn)。資本市場非常贊賞這種利潤率的明顯提高。這些公司在2006年至2019年期間（包括 2010年之后的繁榮時(shí)期）年均實(shí)現(xiàn)了10.7的股東總回報(bào)（TSR）。受到COVID-19的沖擊，這一數(shù)字在2020年3月31日降至8.4%。然而，若多元化工業(yè)集團(tuán)能同時(shí)提高息稅前利潤率和資本效率（以凈資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算，等于凈利潤除以股東權(quán)益），則可在資本市場上取得更大的成功。在我們所研究的企業(yè)中，有8家在14年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了息稅前利潤率和凈資產(chǎn)回報(bào)率的雙重提升，年均股東總回報(bào)（TSR）達(dá)到了13.5。如果包括受COVID-19影響的時(shí)期（從2006年

3、初到2020年3月31日的14年），那么這個(gè)數(shù)字則降至了11.3。但資本效率的提升實(shí)屬不易。既包括股息支付、股票回購等戰(zhàn)略舉措，也包括一系列提升資產(chǎn)效率的運(yùn)營活動(dòng)，如縮短應(yīng)收賬款，減少庫存、提高廠房和機(jī)器設(shè)備的利用率等。同時(shí)，工業(yè)4.0的三個(gè)核心舉措（自動(dòng)化、虛擬化、互聯(lián)化）具有巨大而尚未被開發(fā)的潛力：他們可以更好地利用整個(gè)價(jià)值鏈中的資產(chǎn)。這項(xiàng)研究表明，高管需要兼顧利潤率和資本效率。只有息稅前利潤率和資本效率共同提升，多元化工業(yè)集團(tuán)的制定的長期戰(zhàn)略才能行之有效。引言企業(yè)集團(tuán)通常不受到資本市場的青睞。一般而言，由于大型企業(yè)集團(tuán)決策緩慢、姑 息低回報(bào)業(yè)務(wù)和不透明的資源分配等缺陷，分析師評(píng)估其價(jià)值時(shí)

4、會(huì)打上一個(gè)“企業(yè)集團(tuán)折扣”。正因如此，近年來大型企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)漸趨向聚焦。盡管仍有公司提供廣泛的產(chǎn)品和解決方案，但當(dāng)今美國或歐洲的大型公司與以往的企業(yè)集團(tuán)幾乎沒有共同之處。在本研究中，我們將這些公司稱為“多元化工業(yè)集團(tuán)”，并且我們將專注研究 B2B多元化工業(yè)集團(tuán)，這是由于這些企業(yè)面臨同樣的挑戰(zhàn)：在B2B市場中，不同企業(yè)從上游到下游B端消費(fèi)者的供應(yīng)鏈通常不同。對(duì)于高管而言，選擇正確的指標(biāo)以更好領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)是他們最重要的任務(wù)。對(duì)于多元化工業(yè)集團(tuán)更為重要，因?yàn)椴煌瑯I(yè)務(wù)需要不同的領(lǐng)導(dǎo)方式，而指標(biāo)是衡量業(yè)務(wù)戰(zhàn)略有效性的關(guān)鍵。息稅前利潤率（息稅前利潤除以收入）在如今已成為衡量企業(yè)競爭力的最重要的指標(biāo)。在提供給資

5、本市場的報(bào)告中，無論是與往期或競爭對(duì)手比較，息稅前利潤率都是核心指標(biāo)。更重要的是，資本預(yù)算分配也是根據(jù)實(shí)際和預(yù)期息稅前利潤率。但是，對(duì)于多元業(yè)務(wù)企業(yè)而言，息稅前利潤率是否是評(píng)估其業(yè)績的最重要指標(biāo)？我們對(duì)此持懷疑態(tài)度。為了解決這些疑問，我們調(diào)查了28家美國、歐洲和中國的多元業(yè)務(wù)公司（包括西門子、ABB、施耐德電氣、卡特彼勒、聯(lián)合技術(shù)、霍尼韋爾、中國中車、正泰電器），這些企業(yè)均以B2B業(yè)務(wù)為主。我們的研究表明在過去的14年中，這 些公司確實(shí)有效地提高了息稅前利潤率，但這一成功是以降低整體資本效率為代價(jià)的。在本文中，我們將展示如何避免陷入這一具有誤導(dǎo)性的趨勢。在我們看來，提升資本效率方是高管的核心任

6、務(wù)。同時(shí)，資本市場也更青睞資本效率指標(biāo)，因?yàn)榫邆漭^高息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率的公司可長時(shí)期保持更高的股東回報(bào)率。多元化工業(yè)集團(tuán):息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率的脫節(jié)我們調(diào)查了28家多元化工業(yè)集團(tuán)從2006年初至2019年14年間內(nèi)的表現(xiàn)，其中11家歐洲企業(yè)（西門子、ABB、施耐德電氣、阿爾斯通、山特維克、瓦錫蘭、蘇爾壽、福伊 特、阿特拉斯科普柯、丹佛斯、安德里茨），10家美國企業(yè)（聯(lián)合技術(shù)、卡特彼勒、伊頓、艾默生、霍尼韋爾、ITW、康明斯、羅克韋爾、哈貝爾、IDEX），7家中國企業(yè)（特變電工、江蘇中天、正泰電器、上海電氣、中國中車、徐工集團(tuán)、京東方）?？紤]到通用電氣的下滑具有史無前例的特殊性，因

7、此將其排除在外。我們所選取的是2006年到2019年這14年的時(shí)間，足夠長的期間可有效避免短期異圖 1我們的研究對(duì)象包括28家企業(yè)我們所分析的樣本企業(yè)美國 (10 家)歐洲 (11 家)中國 (7 家)United TechnologiesHoneywellCaterpillarRockwellSiemensAlstomSandvikWrtsilSchneider ElectricAtlas江蘇中天上海電氣正泰電器中國中車EatonEmersonITWIDEXDanfossABBAndritzCopco徐工集團(tuán)京東方特變電工HubbellCumminsVoithSulzer資料來源 企業(yè)公開信

8、息，羅蘭貝格常波動(dòng)影響，同時(shí)也可將08金融危機(jī)前（2006年至2008年）、08金融危機(jī)后（2011年之后）和COVID-19危機(jī)前等不同階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向比較。在圖2中，我們繪制了整個(gè)期間息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率的變化，每年的數(shù)據(jù)均取自相應(yīng)企業(yè)當(dāng)年年報(bào)。該圖表明這28家公司確實(shí)在2006-2019年間提高了其息稅前利潤率?；貧w趨勢線（圖中以黑色粗線條表示）顯示，14年間的息稅前利潤率從2006年的約10上升到 2019年的約11.8，提升了約1.8個(gè)百分點(diǎn)。此外從圖中也可出，2008年金融危機(jī)所造成息稅前利潤率的下降十分顯著，而2014年至2016年的降幅則很小。整體來看，14年間的波動(dòng)率

9、相較整體趨勢而言很小。但凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)了整體下滑和更大波動(dòng)。2018年的亮眼收益率主要得益于美國卡特彼勒、ITW、康明斯公司當(dāng)年罕見的稅后利潤，而這主要是由于2017年公司稅率的調(diào)整所致（從35降至21）。同時(shí)我們注意到在同一時(shí)期，凈資產(chǎn)收益率沿回圖 2多元化工業(yè)企業(yè)2006-2019年的業(yè)績呈現(xiàn)出息稅前利潤率的提升（上方）和凈資產(chǎn)收益率的下滑（下方）2006-2019年多元化工業(yè)企業(yè)表現(xiàn)息稅前利潤率和凈利率 2006-20191) %+1.8% p2)11.111.011.211.711.911.211.911.411.213.012.712.425%20%15%9.6 EBIT/營收10

10、%5%0%8.3 EBIT/營收趨勢線凈利潤/營收凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)收益率 2006-20191) %30% 25.9-4.7% p2)25%20.820%15%10%5%0%22.514.118.322.020.016.718.715.615.414.923.418.5EBIT/營收 EBIT/營收趨勢線凈利潤/營收200620072008200920102011201220132014201520162017201820191) 28家樣本企業(yè)的加權(quán)平均 2) 2006與2019年趨勢線對(duì)應(yīng)數(shù)字變動(dòng)資料來源 企業(yè)公開信息，羅蘭貝格歸趨勢線（以黑色粗線條顯示）顯著下降，從約20.8下滑至約

11、16。特別是2011至2017年，即08金融危機(jī)恢復(fù)后的一段時(shí)間內(nèi)，這一趨勢尤為顯著。盡管這樣的趨勢在中國、歐洲、美國企業(yè)中均有體現(xiàn)，但仍存在不少差異，三地企業(yè)的比較如圖3所示。GERALD ORENDI高級(jí)合伙人,德國“大型多元化集團(tuán)在過去14年中表現(xiàn)出了可觀的增長，著實(shí)令人驚訝。”相較歐美企業(yè)而言，中國企業(yè)在過去14年間，一方面呈現(xiàn)出了極快的規(guī)模增長（年均營收增長16%，年均資產(chǎn)規(guī)模增長22%），尤其是2008年金融危機(jī)后受政府4萬億投資計(jì)劃的刺激，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求帶動(dòng)了制造業(yè)的大幅發(fā)展。但另一方面，從 盈利能力和資本效率的角度，中國企業(yè)的表現(xiàn)則不盡理想（06-19年EBIT%僅年均增長

12、0.8%，ROE下滑7.2%），尤其是17-19年以來隨著制造業(yè)去產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的沖擊，過去依靠低附加值產(chǎn)品的粗放式增長已不可持續(xù)，不少中國制造業(yè)企業(yè)的盈利能力和資本效率均出現(xiàn)了一定程度的下滑。此外在國家“去杠桿”的大趨勢下，中國企業(yè)尤其是國企的負(fù)債規(guī)模被極大限制，企業(yè)圖 3美國、歐洲、中國企業(yè)在關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)上的對(duì)比美歐中工業(yè)多元化企業(yè)表現(xiàn)歐洲美國中國收入增幅，2006 2019年均%1.32.516股東權(quán)益增幅，2006 2019年均%5.45.124總資產(chǎn)增幅，2006 2019年均%4.26.122年均EBIT，2006 2019 %9.612.96.8EB

13、IT%變動(dòng)，2006 2019年趨勢線%0.84.20.8年均ROE，2006 2019 %16.222.011.4ROE變動(dòng)，2006 2019年趨勢線%-4.0-3.5-7.2資料來源 企業(yè)公開信息，羅蘭貝格的發(fā)展將更加依賴凈資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)的增加無疑進(jìn)一步拉低了凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)?？傮w而言，該圖顯示了全球范圍內(nèi)多元化工業(yè)企業(yè)息稅前利潤率的提升，這與如今分析師報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)告的關(guān)注點(diǎn)不謀而合。但與此同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率（亦或是在股本和債務(wù)分離情況下的總資產(chǎn)收益率）卻在持續(xù)下滑。凈資產(chǎn)收益率下降的原因是什么？凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)不佳的原因有多。首先，如圖4所示，資本密集度（即實(shí)現(xiàn)單位營收所需投入的資金

14、）在2006-2019年期間不斷增長。這在我們所分析的28家企業(yè)中亦有體現(xiàn)，2006-2008年間，實(shí)現(xiàn)100元的收入需要投入107元的資金，而2017-2019年，這一數(shù)字增加到了約157元，增長了約50%（見圖4）。顯然，凈資產(chǎn)會(huì)隨著公司總資本的增長而增長，而資本密集度的增加也順應(yīng)了全球趨勢。圖 4每產(chǎn)生100元收入對(duì)應(yīng)的資本投入在2006-2009和2017- 2019年間大幅增加每100元收入對(duì)應(yīng)的資本投入美國企業(yè)加權(quán)平均元?dú)W洲企業(yè)加權(quán)平均元中國企業(yè)加權(quán)平均元+33%+47%14611499152121+66%201 2006 to 2009 2017 to 2019 2006 to

15、2009 2017 to 2019 2006 to 2009 2017 to 2019資料來源 企業(yè)公開信息，羅蘭貝格進(jìn)一步分析中國企業(yè)可發(fā)現(xiàn)，其資本密集度遠(yuǎn)高于歐美企業(yè)水平。平均而言，2006- 2008年間，7家中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)100元的收入需要投入121元的資本，而2017-2019年，這一數(shù)字增加到了約201元。這一方面是行業(yè)因素所致，例如京東方所在的半導(dǎo)體 行業(yè)自2018年起行業(yè)整體進(jìn)入下行周期，行業(yè)競爭加劇，營收放緩；另一方面則表 明中國工業(yè)企業(yè)尚未擺脫粗放式的發(fā)展思維，資金投入效率偏低，而前期對(duì)資產(chǎn)投入缺乏合理規(guī)劃導(dǎo)致后續(xù)產(chǎn)生大量閑置設(shè)備和廠房也是中國企業(yè)的通病之一。中 國企業(yè)在提高

16、資本使用效率方面仍任重道遠(yuǎn)。其次，幾乎所有的樣本企業(yè)都積極地通過收購和業(yè)務(wù)剝離進(jìn)行資產(chǎn)組合管理。這些舉措導(dǎo)致了公司資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)的增長。以西門子為例，目前商譽(yù)價(jià)值302億歐元，約占總資產(chǎn)的20，而在2006年商譽(yù)價(jià)值僅為97億歐元，約占其賬面總資 產(chǎn)的10。而以聯(lián)合技術(shù)公司為例，當(dāng)前商譽(yù)為481億美元，占總資產(chǎn)的36，而在2007年價(jià)值161億美元，占總資產(chǎn)的29。商譽(yù)貢獻(xiàn)了報(bào)告期內(nèi)三分之一的資產(chǎn)增長。而以中國企業(yè)上海電氣為例，其2006年商譽(yù)僅為0.2134億元人民幣，而2019年已增至36.41億元人民幣，年均增速超45%。在資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端商譽(yù)的增加與權(quán)益/負(fù)債端留存收益的增長方

17、向一致。通常歐美公司會(huì)將30-60%的凈利潤用于支付股利，其余的則保留用于投資和收購?？傮w而言，中國企業(yè)的股利發(fā)放規(guī)模通常較小，這主要是由于相較歐美成熟企業(yè)，中國企業(yè)仍普遍處于快速發(fā)展階段，通常會(huì)將大部分的凈利潤投入再生產(chǎn)。此外，股票回購是減少權(quán)益凈額的常用工具，盡管這些回購?fù)ǔＲ圆煌囊?guī)模進(jìn)行。而相 較歐美企業(yè)，中國企業(yè)進(jìn)行股票回購的規(guī)模則非常有限，這主要是由于國內(nèi)政策并不鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股票回購，公司法中即明確了原則性禁止公司進(jìn)行股份回購，僅允許在少數(shù)特殊情形下的股份回購。我們將在后面的部分中進(jìn)一步介紹股票回購相關(guān)的情況。在COVID-19危機(jī)發(fā)生前的幾年中，我們在與工業(yè)企業(yè)的代表進(jìn)行交談

18、時(shí)經(jīng)常聽到他們對(duì)即將到來的衰退的悲觀看法，一些高管公開表示了對(duì)于前所未有的穩(wěn)定增長期行將結(jié)束的擔(dān)憂。在某種程度上，COVID-19危機(jī)是對(duì)這些悲觀預(yù)言的殘酷證實(shí)。他們的擔(dān)憂可能也解釋了公司留存利潤進(jìn)而建立流動(dòng)性和儲(chǔ)備現(xiàn)金的舉措。這些舉措為即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退提供了緩沖。此外，盡管所有公司都推行了業(yè)務(wù)的數(shù)字化，但高管們預(yù)計(jì)未來仍需要更多的投資來繼續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。然而在我們看來，對(duì)息稅前利潤率的關(guān)注可能是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降的最重要 原因。簡而言之，企業(yè)僅關(guān)注EBIT%而忽視了其他指標(biāo)。息稅前利潤率已成為衡量 企業(yè)績效及印證企業(yè)管理良好的的黃金指標(biāo)。一些公司僅報(bào)告業(yè)務(wù)增長情況（實(shí)際 銷售和訂單接收情

19、況）以及息稅前利潤率的增長，而對(duì)于其他指標(biāo)，例如資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率或每股收益，通常只能在附錄或腳注中找到。這種對(duì)于息稅前利潤率 的過分迷戀更加強(qiáng)化了對(duì)于息稅前利潤率的關(guān)注。息稅前利潤率和凈資產(chǎn)回報(bào)率均會(huì)提升股東總回報(bào)率關(guān)于企業(yè)管理最終目標(biāo)的爭論由來已久。1990年代的主要觀點(diǎn)是，追求股東價(jià)值是高管的關(guān)鍵任務(wù)，但現(xiàn)在已被更廣闊的目標(biāo)所取代。如此，將所有“利益相關(guān)者”考慮在內(nèi)以及建立以目標(biāo)為導(dǎo)向的組織已成為企業(yè)的主流需求。即使如此，為股東創(chuàng)造價(jià)值仍然是公司的目標(biāo)之一。為了衡量股東所獲得的價(jià)值，“股東總回報(bào)”（TSR）應(yīng)運(yùn)而生。股東總回報(bào)的計(jì)算包括了股價(jià)的變化、股息（再投資于同一只股票）和股份

20、分割。在我們研究的28家公司中，除了丹佛斯和福伊特外的26家都可在股票市場進(jìn)行公開交易。這26家公司在2006年1月至2019年12月期間的年均股東總回報(bào)率為10.7（美國公司：11.5，歐洲公司：9.4，中國公司：10.5%）?！百Y本市場更青睞那些同時(shí)注重資本效率和息稅前利潤率的公司?！盪RS NEUMAIR合伙人,德國股票價(jià)格是由對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)期所決定的，而公司當(dāng)前的表現(xiàn)也是未來業(yè)績的重要指標(biāo)之一。實(shí)際上，在我們的樣本中，息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率的變化都與股東總回報(bào)相關(guān)。其中，息稅前利潤率的提升相較凈資產(chǎn)收益率的提升有著更高的決定系數(shù)，表明息稅前利潤率似乎和股東總回報(bào)有更高的相關(guān)性。此

21、外，人們可以根據(jù)過去的收入增長率來預(yù)測未來公司的現(xiàn)金流。樣本中的28家公司可分為三個(gè)組。第一組是在2006年至2019年期間息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率均下降的9家公司。第二組是息稅前利潤率提高但凈資產(chǎn)收益率下降的9家公司（包括重量級(jí)的聯(lián)合技術(shù)、西門子、卡特彼勒、中國中車等）。第三組8家公司（美國的霍尼韋爾、艾默生、羅克韋爾、哈伯、ITW、藝達(dá)思，歐洲的阿特拉斯科普柯，中國的京東方）則實(shí)現(xiàn)了息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率的同步增長。我們稱這一組的公司為“大師”。而在所有樣本企業(yè)中，沒有一家的凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)了提升而息稅前利潤率卻呈現(xiàn)下降。圖 5比起單一指標(biāo)的增長，EBIT%和ROE的同時(shí)提升將帶來股

22、東總回報(bào)（TSR）的大幅提升2006 - 2019 EBIT%、ROE、TSR 1, 2)EBIT% 2006-20193)ROE 2006-20193)平均 TSR1) % 2006年1月 - 2019年12月第1組下滑下滑8.3第2組9.3增長下滑第3組13.5增長增長1) TSR: 平均股東總回報(bào); 2) 28家企業(yè)中剔除了2家非上市企業(yè); 3) 趨勢線對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)資料來源 企業(yè)公開信息，羅蘭貝格以京東方為例，從1993年成立至2010年的很長一段時(shí)間內(nèi)都處于不斷追趕海外廠商的過程中，同時(shí)由于半導(dǎo)體行業(yè)資本密集型的特點(diǎn)，大量的資金被投入到了研發(fā)和生產(chǎn)線的建設(shè)中，折舊和研發(fā)支出極大攤薄了其利潤

23、導(dǎo)致京東方發(fā)展初期的息稅前利潤率和資本效率波動(dòng)較大，但2010年后隨著自身技術(shù)的成熟和市場份額的擴(kuò)大，京東方的利潤水平便進(jìn)入了穩(wěn)定提升期，且隨著資本和技術(shù)護(hù)城河的不斷筑圖 6即使受COVID-19危機(jī)影響，EBIT%和ROE的同時(shí)提升仍將帶來股東總回報(bào)（TSR）的大幅提升2006 2020.03 EBIT%、ROE、TSR 1, 2)EBIT% 2006-20193)ROE 2006-20193)平均 TSR 1) % 2006年1月 - 2020年3月第1組6.8下滑下滑第2組6.7增長下滑第3組11.3增長增長1) TSR: 平均股東總回報(bào); 2) 28家企業(yè)中剔除了2家非上市企業(yè); 3)

24、 趨勢線對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)，截止2020年3月資料來源 企業(yè)公開信息，羅蘭貝格寬，其在面板行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷趨勢，再加上未來5G應(yīng)用對(duì)面板行業(yè)出貨需求的增長，其息稅前利潤率和資本效率在未來有望進(jìn)一步提升?！瓣P(guān)于多元化集團(tuán)的不斷唱衰或許現(xiàn)在還為時(shí)過早”SVEN SIEPEN高級(jí)合伙人,瑞典繁榮階段股東總回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素在2006年初至2019年底的整個(gè)期間內(nèi)，尤其是在2010年之后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，股票市場蓬勃發(fā)展，而這三組企業(yè)顯示出了截然不同的股東總回報(bào)。如圖5所示，息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率與股東總回報(bào)之間有著明顯的相關(guān)性。息稅前利潤率的提升是股東總回報(bào)增長的先決條件。不過，最有效的方法是同時(shí)提高

25、息稅前利潤率和凈資產(chǎn)收益率。在此情況下，年均股東總回報(bào)可以達(dá)到13.5， 比僅提高息稅前利潤率要高出4.2。這些我們稱之為“大師”的公司確實(shí)出類拔萃。提高息稅前利潤率是高管人員的本職工作之一，但是提高資本效率或凈資產(chǎn)收益 率是一件更加困難、且難以實(shí)現(xiàn)的工作。危機(jī)時(shí)期股東總回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素：與繁榮階段相同我們還調(diào)查了COVID-19危機(jī)如何影響這三組企業(yè)在資本市場上的估值。我們計(jì)算了2006年初至2020年3月31日這14年間的年均股東總回報(bào)，而2020年3月底正是人們對(duì)即將到來的衰退最為擔(dān)憂的時(shí)刻。如圖6所示，第3組公司仍表現(xiàn)最好。他們的年均股東總回報(bào)達(dá)到了11.3，比其他組的平均水平要高出4.

26、5個(gè)百分點(diǎn)。此外，由于一個(gè)異常值，第2組的股東總回報(bào)比第1組低。如果剔除那唯一的異常值，第2組的股東總回報(bào)將從6.7%變?yōu)?.9，進(jìn)而超過第一組?？偨Y(jié)事實(shí)上，多元化工業(yè)集團(tuán)并不是表現(xiàn)不佳的公司。在我們的研究中，幾乎所有的多元業(yè)務(wù)公司都有相當(dāng)不錯(cuò)的年度股東總回報(bào)。所有公司的年度股東總回報(bào)加權(quán)平均值在2006年初至2019年底之間為10.7，而在2006年至2020年3月31日之間為 8.4。相比之下，截至至2019年底的同期，Dax（德國藍(lán)籌指數(shù)），標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、上證指數(shù)的表現(xiàn)分別為6.8、7.0、7.3、7.2%，而這三個(gè)指數(shù)至2020年3月31日的年增長則分別為4.4、4.8、4

27、.8、6.3%。因此，多元化集團(tuán)的股東總回報(bào)平均而言都超過了這些重要的大盤指數(shù)。其次，我們也強(qiáng)調(diào)了同時(shí)追求利潤率和資本效率提升的重要性。高管的兩個(gè)關(guān)鍵職能即追求這兩個(gè)核心管理目標(biāo)的提升。在下一節(jié)中，我們將更詳細(xì)地討論資本效 率，事實(shí)上這項(xiàng)高管職能也常常被忽視。而我們也認(rèn)為，現(xiàn)在就唱衰多元化集團(tuán)還為時(shí)過早。如何應(yīng)對(duì)低資本效率和凈資產(chǎn)收益率提高資本效率或凈資產(chǎn)收益率可以通過提升分子（利潤）或者降低分母（權(quán)益）來實(shí)現(xiàn)。但無論何種方法都不容易，在過程中需要足夠的謹(jǐn)慎和堅(jiān)持，也需要各方協(xié)調(diào)工作流程，而高管的投入更是不可或缺。提高分子提高資本效率的最直接方法是增加利潤，即提升凈資產(chǎn)收益率算式中分子對(duì)應(yīng)的

28、值。而這通過卓越運(yùn)營的經(jīng)典舉措即可實(shí)現(xiàn)，包括提升員工生產(chǎn)率、采購效率、定價(jià) 水平。提高息稅前利潤率是促進(jìn)凈資產(chǎn)收益率提升的必要條件，但單單提高這一指 標(biāo)并不足以提高資本效率。實(shí)際上這些舉措非常基礎(chǔ)，甚至可以算是管理層的常識(shí)。羅蘭貝格認(rèn)為，采取上文所提到的這些措施，在一方面將是一項(xiàng)持續(xù)的工作，在另一方面則會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)有所阻礙，而對(duì)創(chuàng)新持開放持歡迎態(tài)度在公司中也同樣至關(guān)重要。從更具戰(zhàn)略意義的角度來看，在不影響分母（即權(quán)益和負(fù)債）的情況下增加利潤的另一種方法，是基于現(xiàn)有能力和資產(chǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，而無需投入額外資本。典型的業(yè)務(wù)就包括提供服務(wù)和咨詢。我們認(rèn)為工業(yè)公司擁有巨大潛力，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)利

29、潤的增長。多元化集團(tuán)的優(yōu)勢之一正是擁有橫跨各項(xiàng)業(yè)務(wù)的管理服務(wù)協(xié)同。這些優(yōu)勢可能體現(xiàn)在優(yōu)化的定價(jià)方法、共享的網(wǎng)點(diǎn)、用于自動(dòng)化和預(yù)測性維護(hù)的通用IT工具、或者是用于不斷改進(jìn)工作流程的經(jīng)驗(yàn)。西門子就是一個(gè)很好的例子：2018年8月，該公司宣布將通過建立一個(gè)名為“IoT集成服務(wù)”的咨詢業(yè)務(wù)部門來吸收其在數(shù)字化、自動(dòng)化、工業(yè)4.0和IoT應(yīng)用方面的專業(yè)知識(shí)。該公司計(jì)劃到2025年底為該部門配備約10,000名員工。如果這一戰(zhàn)略獲得成功，西門子將在無需投入更多資產(chǎn)或增加股本的情況下產(chǎn)生額外的數(shù)千萬，甚至上億歐元的稅后利潤。中國企業(yè)徐工機(jī)械集團(tuán)也通過發(fā)展后市場業(yè)務(wù)，向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)延伸，打造輕重資產(chǎn)結(jié)合的發(fā)展模

30、式。徐工從產(chǎn)品競爭力和基礎(chǔ)管理入手，逐步構(gòu)建維修備件、金融、二手車、再制造能力，并組建專業(yè)化設(shè)備管理隊(duì)伍，提供全套施工解決方案。徐工在國內(nèi)的服務(wù)資源投入不斷增加，獲得較好的服務(wù)品牌形象，后市場服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度穩(wěn)步提升，已成為徐工新的收入與利潤增長點(diǎn)。徐工的資本效率也相應(yīng)顯著提升，凈資產(chǎn)收益率從2006年的1.1%提升至2019年的11%降低分母股份回購是降低凈資產(chǎn)收益率分母的一種方法。在2019年，我們研究中的十家美國圖 7歐美企業(yè)和中國企業(yè)在凈利潤分配上的做法差異較大，用于股利發(fā)放和股票回購以及凈資產(chǎn)增加上的比例不同2007-2019年不同企業(yè)利潤分配情況全球28家企業(yè)匯總億人民幣全部21家歐

31、美企業(yè)匯總億人民幣全部7家中國企業(yè)匯總億人民幣+122%+95%+724%8,911 34,994 72%18,87528%8,666 32,483 75%16,86425%244 2511 30%2,01070%2006凈資產(chǎn)2007-2019累積凈利潤分紅及股票回購2019凈資產(chǎn)2006凈資產(chǎn)2007-2019累積凈利潤分紅及股票回購2019凈資產(chǎn)2006凈資產(chǎn)2007-2019累積凈利潤分紅及股票回購2019凈資產(chǎn)1)1) 剔除股本及資本公積后的凈資產(chǎn)增加資料來源 企業(yè)公開信息，羅蘭貝格公司中有八家通過回購持有庫存股，但十一家歐洲公司中只有六家采取了同樣的做法，而七家中國企業(yè)則僅有三家。

32、在這些公司中，回購規(guī)模差異更大：美國公司持有的庫存股占股權(quán)賬面價(jià)值的110（按絕對(duì)價(jià)值計(jì)算：凈股本為8260億元，持有股本的賬面價(jià)值為9052億元）；歐洲公司僅占7（股權(quán)價(jià)值8600億元；持有股價(jià)值630億元）。該差異突出了美國公司的資本效率：如果它們像歐洲公司一樣不那么熱衷于回購股票，他們的股本回報(bào)率將降低50。雖然中國公司股票回購的數(shù)量上與歐洲企業(yè)相近，但用于股票回購的金額上相比歐洲企業(yè)則低很多，僅占其自身股權(quán)的0.2%（股權(quán)價(jià)值4078億元；持有股價(jià)值10億元）。這主要因中國的公司法嚴(yán)格限制股票回購，盡管在2018年對(duì)回購的適用情形進(jìn)行了適當(dāng)?shù)姆艑?，但總體而言相較歐美，中國資本市場尚未形

33、成鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行股票回購的土壤，企業(yè)回購股票仍面臨較多限制。在我們的樣本中，ITW最熱衷于股票回購。2018年12月31日，ITW持有的賬面價(jià)值為175億美元的庫存股，占據(jù)了212億美元的總留存收益的80以上，并將凈資產(chǎn)維持在極低的33億美元。而在2005年12月31日，ITW的凈資產(chǎn)為75億美元，按賬面價(jià)值僅持有27億美元的庫存股。除了卡特彼勒，ITW的凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值最低（大約 20，而樣本平均值為34）。ITW積極地將凈資產(chǎn)維持在較低水平并持續(xù)提高其 利潤率有助于其在股票市場上的出色表現(xiàn)，使其股價(jià)在2006年至2019年間增長了兩倍。本文分析的28家公司在2006年至2019年期間創(chuàng)造了

34、34,994億元的利潤（扣除利息和稅項(xiàng)的凈利潤）。同期，它們的合計(jì)凈資產(chǎn)從8,911億元增長到18,875億元。由此可以假設(shè)大約有25,030億元（72）被用于股利發(fā)放或用于回購股票。這些公司保留了大約28的利潤。而如圖7所示，中國公司（30%）用于進(jìn)行股票回購和分紅的比例 比歐美企業(yè)（75%）低很多，而利潤留存（70）比歐美同行（25）要高很多。這主要是由于中國企業(yè)進(jìn)行股票回購的比例非常低，同時(shí)中國企業(yè)所在行業(yè)在06-19年處于快速發(fā)展期，需要將更多利潤用于進(jìn)行再投資和再生產(chǎn)。減少資產(chǎn)以及這些資產(chǎn)所需資本的最常見方法稱為“資產(chǎn)生產(chǎn)率管理”。這通常是一個(gè)運(yùn)營管理任務(wù)，包括縮短應(yīng)收賬款天數(shù)和減少

35、庫存等，例如通過JIT即時(shí)制生產(chǎn)方式（KANBAN）下的訂單流程減少保有原材料庫存；通過精益生產(chǎn)減少在制品，并減少成品庫存。工業(yè)4.0的三個(gè)核心舉措，即自動(dòng)化、虛擬化、互聯(lián)化，展現(xiàn)出了在整個(gè)價(jià)值鏈中減少庫存的巨大潛力，包括通過完全可配置產(chǎn)品的提供、人工智能的應(yīng)用（例如建模需求開發(fā)）、集中的設(shè)備規(guī)劃、零缺陷的自動(dòng)化物流等。令人感到驚奇的是，每個(gè)人都在談?wù)摴I(yè)4.0作為降低運(yùn)營成本的一種手段，但同時(shí)很少有人談?wù)撈錇闇p少庫存和流動(dòng)資產(chǎn)所展現(xiàn)的巨大潛力。當(dāng)供應(yīng)鏈?zhǔn)执嗳鯐r(shí)，減少庫存可能是一項(xiàng)危險(xiǎn)的舉措，近期由于COVID-19而導(dǎo)致的工廠關(guān)閉和供應(yīng)鏈中斷就是很好的例子。毫無疑問，任何減少庫存的嘗試都需

36、要嚴(yán)格考慮不同產(chǎn)品的特點(diǎn)以及謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理。從我們的角度來看，資產(chǎn)生產(chǎn)率管理還可以促進(jìn)企業(yè)思考供應(yīng)鏈的重設(shè)，以實(shí)現(xiàn)更加全面的優(yōu)化。更具戰(zhàn)略意義的是，工廠和設(shè)備可以被更有效的管理。適用于“工業(yè)4.0”的許多措施在這里也同樣適用：更好的互聯(lián)以實(shí)現(xiàn)全球戰(zhàn)略能力和運(yùn)營規(guī)劃、可以自我診斷和自動(dòng)重新配置的機(jī)器、數(shù)字化供應(yīng)鏈、分配控制系統(tǒng)、預(yù)防性維護(hù)（以避免過高的系統(tǒng)停機(jī)率）等。其中一些措施可能需要進(jìn)行先期投資以減少后期所需的設(shè)備數(shù)量，同時(shí)提高利用率并延長資產(chǎn)的實(shí)際使用壽命。因此，提高資產(chǎn)生產(chǎn)率是一項(xiàng)需要謹(jǐn)慎和堅(jiān)持的艱苦工作。需要謹(jǐn)慎是因?yàn)橐粋€(gè)領(lǐng)域的優(yōu)化可能會(huì)導(dǎo)致其他領(lǐng)域的惡化；而需要堅(jiān)持則是因?yàn)樘岣哔Y產(chǎn)生

37、產(chǎn)率是一個(gè)永無止境的過程。整個(gè)過程中需要考慮所有影響并仔細(xì)評(píng)估。資產(chǎn)生產(chǎn)力管理通常需要同時(shí)具備“大局觀”和對(duì)細(xì)節(jié)的改善。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)生產(chǎn)率”的提高需要?jiǎng)訂T整個(gè)企業(yè)組織。羅蘭貝格可以為客戶提供相應(yīng)的資產(chǎn)管理能力。資產(chǎn)生產(chǎn)率管理的積極影響不僅限于降低凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。當(dāng)所用資產(chǎn)水平降低時(shí)，它們還有助于產(chǎn)生流動(dòng)性/現(xiàn)金。在危機(jī)時(shí)刻，這種流動(dòng)性/現(xiàn)金可以提供關(guān)鍵的支持。最后，有一種減少資產(chǎn)的殘酷方法：對(duì)在內(nèi)外部都不能體現(xiàn)公司價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行沖銷。沖銷會(huì)直接影響其當(dāng)年的利潤，但在隨后的幾年中它們會(huì)降低資本基數(shù)。一個(gè)很好的例子是，當(dāng)公司無法創(chuàng)造超過其資產(chǎn)的收購價(jià)值時(shí)，公司可以降低過去收購所產(chǎn)生的商譽(yù)價(jià)值。進(jìn)行沖銷時(shí)有嚴(yán)格的規(guī)則，沖銷也不應(yīng)作為年度或是經(jīng)常性的使用措施，企業(yè)需謹(jǐn)慎應(yīng)用。在資本市場重新定位公司08金融危機(jī)爆發(fā)后，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知發(fā)生了變化。低風(fēng)險(xiǎn)/低回報(bào)的投資已重新成為整體投資組合的一部分。在公司股權(quán)類投