投資銀行學資產(chǎn)證券化講義

1、投資銀行學資產(chǎn)證券化講義第2講 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化的含義與實質(zhì)資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）20世紀60年代末產(chǎn)生于美國，是國際金融市場中最重要的金融創(chuàng)新之一在發(fā)達金融市場，以資產(chǎn)證券化為主的融資比重超過40%2003年全球發(fā)行42700億美元美國2003年資產(chǎn)證券化余額達7萬億美元2022/8/222法博齊（證券化之父、耶魯大學教授）：資產(chǎn)證券化是將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券的過程資產(chǎn)證券化：指將具有可預見、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入但缺乏流動性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組

2、（包裝），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券（債券）的過程2022/8/223資產(chǎn)證券化包含三層含義：“基礎資產(chǎn)”指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的金融資產(chǎn)。資產(chǎn)權(quán)益人具有取得或控制可預見未來現(xiàn)金收入的經(jīng)濟權(quán)益資產(chǎn)證券化是一個融資過程。由資金市場通向資本市場的過程，是將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂型顿Y特征的可在市場上進行交易的帶息證券的過程資產(chǎn)證券化特指一種融資技術(shù)：資產(chǎn)重新組合、信用增級、創(chuàng)造具有不同風險預期和收益組合的收入憑證2022/8/224資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展資產(chǎn)證券化20世紀60年代末產(chǎn)生于美國，80年代以后在歐洲、90年代以后在亞洲等地得到迅速發(fā)展（一）美國的資產(chǎn)證

3、券化20世紀60年代至70年代，美國大部分抵押是由存款機構(gòu)發(fā)放的但60年代后期，較高的通脹率和貸款利率以及存款利率上限規(guī)定使得存款機構(gòu)可用資金遠遠不足2022/8/225成立聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA-范尼梅)，通過購買經(jīng)FHA（聯(lián)邦住宅管理局，1934年成立，為中低檔住宅提供抵押保險）和VA（退伍軍人管理署， 1944年成立，為退伍軍人或其在世配偶的住宅抵押提供保險）提供保險的抵押貸款以創(chuàng)立一個流動二級市場1968年，政府國民抵押協(xié)會（GNMA-珍妮梅)抵押擔保證券的發(fā)行，標志著資產(chǎn)證券化的問世珍妮梅為私人實體發(fā)行證券提供擔保，私人實體將抵押品組合在一起作為證券化的基礎資產(chǎn)，弗來迪曼和范尼梅

4、購買抵押品，并以抵押品組合作擔保發(fā)行證券（抵押轉(zhuǎn)遞證券）2022/8/226范尼梅、珍妮梅和弗萊迪曼成為美國住房抵押貸款證券化的主要機構(gòu)20世紀80年代以后，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務得到迅速發(fā)展資產(chǎn)證券化是美國資本市場上最重要的融資工具之一。每年住房抵押貸款的60%以上靠證券化籌資在住房抵押貸款證券化以后，證券化技術(shù)被廣泛地用于非按揭債權(quán)資產(chǎn)以非按揭債權(quán)資產(chǎn)為擔保發(fā)行的證券一般被稱為資產(chǎn)支撐證券(ABS)2022/8/227汽車貸款是繼住房按揭貸款后首先被證券化的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。現(xiàn)在汽車貸款3/4依靠發(fā)行ABS提供，僅1/4由銀行提供80年代中期，信用卡貸款、企業(yè)應收款也被證券化。最具有代表性的應

5、收賬款證券化形式是資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)(ABCP)被證券化的資產(chǎn)：住房按揭貸款、汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)應收賬款、飛機租賃費應收款、房屋租賃費應收款、出口收入和貿(mào)易應收款、財政預算應收款、消費品分期付款等1989年美國成立重組信托公司（Resolution Trust Corporation-RTC）,開始不良貸款（主要是住房抵押貸款）證券化，占接管資產(chǎn)的10%（430億/4600億）2022/8/228美國證券化市場的發(fā)展1990年，MBS+ABS超過公司債券市場1991年，單個MBS超過公司債券市場1998年， MBS+ABS超過國債市場1999年，單個MBS超過國債市場2001年， MBS

6、+ABS發(fā)行額21078億美元，占市場債務發(fā)行量45558億的46.26%80年代以后，資產(chǎn)證券化在國際市場迅速推廣。2022/8/229（二）歐洲的資產(chǎn)證券化80年代，歐洲開始資產(chǎn)證券化。20世紀90年代以來，資產(chǎn)證券化發(fā)行及交易出現(xiàn)穩(wěn)定增長英國歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的國家，歐洲領先。英國有發(fā)達的金融體系和世界第二大抵押市場。按揭是英國資產(chǎn)證券化中最主要的抵押品種類，1985年，美洲銀行在英國首次為一家汽車公司發(fā)行了5000萬英鎊浮動利率抵押擔保票據(jù)。1987年開始發(fā)行按揭支撐證券。其他資產(chǎn)包括無擔保個人貸款、汽車貸款、設備租賃、貿(mào)易應收(信用卡應收除外)等2022/8/2210法國資產(chǎn)

7、證券化發(fā)行量位居歐洲第二。相關法律比較完善。資產(chǎn)證券化法律于1988年實施，此后又通過幾項修正案，包括不征詢所有債務人同意即可轉(zhuǎn)移服務的新規(guī)定。多次發(fā)行資產(chǎn)支撐證券1994年法國第一例以信用卡應收賬支撐的證券面世，標志著資產(chǎn)證券化環(huán)境的決定性改善。其他：德國、西班牙、瑞士、意大利（三）亞洲的資產(chǎn)證券化傳統(tǒng)上亞洲的企業(yè)較少通過資產(chǎn)證券化方式融資。貸款、發(fā)行債券、銀團貸款、歐洲債券和項目融資等是融資的重要方式2022/8/22111. 90年代中期以前發(fā)展較慢日本資產(chǎn)證券化開始最早的亞洲國家，住房抵押貸款(MBS)是日本最早進行證券化的資產(chǎn),非抵押類資產(chǎn)的證券化（ABS）也處于探索中我國香港亞洲資

8、產(chǎn)證券化業(yè)務開展最早的地區(qū)之一。香港在90年代開始住房抵押貸款證券化、信用卡貸款證券化、汽車貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化馬來西亞成立專門公司從事房地產(chǎn)抵押貸款的證券化業(yè)務，在工業(yè)廠房貸款等資產(chǎn)的證券化也進行了嘗試韓國離岸資產(chǎn)的跨國證券化2022/8/22122.金融危機后，亞洲資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展1997年，東南亞爆發(fā)嚴重金融危機，在資本外流，銀行、企業(yè)大量倒閉的情況下，許多國家和地區(qū)的企業(yè)及金融機構(gòu)紛紛謀求通過證券化方式籌集資金以解決流動性困難，證券化融資方式由此迅速發(fā)展起來日本銀行不良債權(quán)嚴重，希望通過證券化途徑來改善金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和財務報表1997年5月三和銀行發(fā)行了3億美元由呆滯

9、房地產(chǎn)貸款支持的歐洲日元債券。1998年底，該種債券的發(fā)行量達到600多億美元。日本最主要的消費信貸是房地產(chǎn)信貸和購車貸款2022/8/2213香港金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的積極性相當高：金融危機嚴重威脅到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，加上香港金融管理局規(guī)定銀行對房地產(chǎn)貸款的比重不能超過香港地區(qū)貸款的40。1997年香港成立了抵押債券公司，專門收購銀行的房地產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)證券市場又趨于活躍。韓國金融危機后，韓國加快金融自由化步伐，以積極態(tài)度開展證券化活動1997年末，韓國金融經(jīng)濟部授權(quán)Saehan商人銀行集團進行首宗以美元標價的設備租賃應收款的證券化交易。韓國證券化主要以設備租賃應收款為主，以公司貸款及貿(mào)易應收

10、款為輔。2022/8/2214印尼、泰國證券化步伐加快。1997年，印尼共完成7宗資產(chǎn)證券化業(yè)務，主要是汽車貸款和信用卡貸款。金融危機后，資產(chǎn)證券化在亞洲市場的發(fā)展呈現(xiàn)出快速發(fā)展的特點。有公開發(fā)行的ABS和更多的私募方式。（四）其他國家加拿大、澳大利亞資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，澳大利亞被認為是世界上資產(chǎn)證券化第二大活躍市場2003年發(fā)行1262億美元2022/8/2215資產(chǎn)證券化的意義一、對發(fā)起人（金融機構(gòu)）的意義1增強資產(chǎn)的流動性商業(yè)銀行利用資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動性。對于流動性較差的資產(chǎn),通過證券化將其轉(zhuǎn)化為可在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下獲得新的資金來源，加快銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。2獲得低

11、成本融資通過資產(chǎn)證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低，因為通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級。2022/8/22163減少風險資產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以將一部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上分離出去，減少分母項資產(chǎn)數(shù)額，提高資本充足率以更好的滿足監(jiān)管要求4便于進行資產(chǎn)負債管理通過資產(chǎn)證券化市場，商業(yè)銀行既可以售出部分期限較長、流動性較差的資產(chǎn)，將所得投資于高流動性的金融資產(chǎn)，也可以將長期貸款的短期資金來源置換為通過發(fā)行債券獲得的長期資金來源，從而實現(xiàn)了風險合理配置，改善了銀行的資產(chǎn)負債管理2022/8/2217二、對投資者的意義滿足投資者投資多樣化及分散、降低風險的目的品

12、種多樣性與結(jié)構(gòu)靈活性是資產(chǎn)證券化的優(yōu)良特性，也是投資者最關注的性質(zhì)1證券化產(chǎn)品的風險權(quán)重比基礎資產(chǎn)的風險權(quán)重低得多。美國住房貸款的風險權(quán)重為50%，聯(lián)邦國民住房貸款協(xié)會發(fā)行的住房抵押證券的風險權(quán)重僅20% 2投資者的風險偏好各不相同，資產(chǎn)證券化為投資者提供多品種的風險/收益結(jié)構(gòu)，使投資者有更多的投資品種選擇3通過對現(xiàn)金流的分割和組合，可以設計出具有不同檔級的證券。滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好2022/8/2218三、其他意義有利于資本市場的發(fā)展：豐富品種、擴大規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境完善有利于金融中介機構(gòu)業(yè)務拓展：投行、評級、財務、法律有利于國民經(jīng)濟相關行業(yè)的發(fā)展：住宅業(yè)、汽車業(yè)、金

13、融業(yè)等2022/8/2219資產(chǎn)證券化的程序一、確立資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人根據(jù)融資需求確定用來進行證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池（Assets Pool）可以證券化的基礎資產(chǎn)一般具有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入。從收益角度來講，進行資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)通常是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已由一段時間，且債務人信用表現(xiàn)記錄良好。說明債券人承擔的信用風險較小。2022/8/2220資產(chǎn)應具有標準化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性?；A資產(chǎn)基本屬于同一大類，如住房貸款類、汽車貸款類等。資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高。債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛，分散風險。資產(chǎn)的歷史

14、記錄良好，即違約率和損失率較低。資產(chǎn)的相關數(shù)據(jù)和文件容易獲得。資產(chǎn)池資產(chǎn)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎。二、組建SPV，實現(xiàn)貸款出售特殊目的實體（ Special Purpose Vehicle， SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設立的一個特殊實體2022/8/2221組建SPV的目的是最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。SPV被稱為是沒有破產(chǎn)風險的實體：一是指SPV本身的不宜破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。組建SPV應遵循債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足業(yè)務禁止性要求。SPV可以是由證

15、券化發(fā)起人設立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的進行資產(chǎn)證券化的專門機構(gòu)。SPV可以是信托形式、公司形式或有限合伙形式。很多SPV是在“避稅天堂”百慕大、開曼群島等地注冊的。SPV本身是為融資而特別設置的機構(gòu)，般只需注入最低法定資本金。2022/8/2222證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移應是“真實出售”（True Sale）。以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離。即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。以真實出售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求：1證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中。既保證原始權(quán)益人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證SPV的債權(quán)人對原始權(quán)益人

16、的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；2資產(chǎn)控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV，且從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔出，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。2022/8/2223三、完善交易結(jié)構(gòu)特殊目的機構(gòu)要與貸款出售銀行或指定的資產(chǎn)池服務商簽訂貸款服務合同。與某實力雄厚的銀行達成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議。與證券商達成承銷協(xié)議，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。請信用評級機構(gòu)對該交易結(jié)構(gòu)及設計好的資產(chǎn)支撐證券進行內(nèi)部評級。信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，對交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進行考核評級，給出內(nèi)部評級結(jié)果。2022/8/2224四、信用增級與信用評級信用增級（Credit Enhancement）可

17、以提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要內(nèi)部信用增級方式:超額抵押現(xiàn)金儲備利差賬戶（資產(chǎn)產(chǎn)生的額外本金和利息構(gòu)成的現(xiàn)金賬戶、短期合規(guī)再投資）賣方回購承諾或償還擔保劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（常用）2022/8/2225外部信用增級方式：保險 （只有AAA/Aaa才能獲100%保險）擔保（金融機構(gòu)或大企業(yè)）信用證抵押投資賬戶（擔保機構(gòu)購買次級債券）資產(chǎn)證券化信用評級通常要進行兩次：初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平完成信用增級后進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果2022/8/2226五、證券設計與銷售信用評級

18、完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行資產(chǎn)證券一般具有高收益、低風險的特征，機構(gòu)投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構(gòu)等）是主要投資者2022/8/2227六、現(xiàn)金管理服務與清算SPV從證券承銷商處獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關費用，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款。SPV聘請專門服務商對資產(chǎn)池進行管理，包括：收取債務人每月償付的本息將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶對債務人履行債權(quán)債務協(xié)議的情況進行監(jiān)督管理相當?shù)亩悇蘸捅ｋU事宜在債務人違約的情況下實施有關補救措施2022/8/22

19、28服務商一般由發(fā)起人擔任。發(fā)起人熟悉基礎資產(chǎn)的情況，與債務人建立了聯(lián)系；發(fā)起人有管理基礎資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。服務商可以是獨立于發(fā)起人的第三方。發(fā)起人必須把與基礎資產(chǎn)相關的全部文件移交給新服務商，以便新服務商掌握資產(chǎn)池的全部資料按照證券發(fā)行時說明書的約定，SPV將委托受托人在證券償付日按時、足額地向投資者償付本息。利息通常定期支付，本金償還日期及順序因基礎資產(chǎn)和發(fā)行證券的償還安排而不同證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么剩余現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束2022/8/2229資產(chǎn)證券化流程圖圖原始債務人原始債權(quán)人/發(fā)起人SPV承銷商服務商投

20、資者評級機構(gòu)擔保機構(gòu)1235受托人467882022/8/2230 資產(chǎn)證券化的形式根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化資產(chǎn)的類型不同，證券化可分為住房抵押貸款證券化MBS和資產(chǎn)支撐證券化ABS兩類2003美國證券化資產(chǎn)余額7萬億$，MBS5.3萬億$、ABS 1.7萬億$2005年7.8萬億$MBS的基礎資產(chǎn)是住房抵押貸款，ABS的基礎資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。各種創(chuàng)新形式都由這兩種結(jié)構(gòu)衍化而來。2022/8/2231抵押支持證券MBS抵押支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）是以住房抵押貸款為基礎，以借款人對貸款進行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行的

21、證券MBS是美國證券化主要類型，占75%以上MBS分為過手證券和轉(zhuǎn)付證券(一)過手證券(簡單轉(zhuǎn)遞證券)1.含義：過手證券（Pass-Through Securities）：從抵押貸款的每月支付中扣除服務費之后，余額都轉(zhuǎn)遞給投資者2022/8/2232由SPV發(fā)行證券給投資者，每份證券按比例代表整個資產(chǎn)池的不可分割的權(quán)益，投資者擁有該資產(chǎn)池的直接所有權(quán)2.發(fā)行程序發(fā)起人把源自資產(chǎn)池的所有權(quán)利和收益以及源自信用提高合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，由受托管理機構(gòu)托管服務商將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)存入以受托管理人名義開立的獨立賬戶（監(jiān)管賬戶）過手證券的服務商從組成資產(chǎn)池的住房抵押貸款借款人處得到本金和利息的償還后，定

22、期地“過手”給證券的投資者2022/8/22333.過手證券的缺陷不能提前贖回，證券實際到期日完全取決于抵押品的先行支付投資者承擔基礎資產(chǎn)債權(quán)人提前償付（prepayment）產(chǎn)生的風險簡單轉(zhuǎn)遞證券支付期限較長，缺乏靈活性以及貸款提前償付的不確定性（二）抵押轉(zhuǎn)遞證券(Mortgage Pass-Through Securities)1.機構(gòu)抵押轉(zhuǎn)遞證券由GNMA 、FHLMC 、FNMA 擔保發(fā)行。機構(gòu)轉(zhuǎn)遞證券不需要進行評級，發(fā)行時不需要在SEC注冊；2022/8/2234約占整個美國發(fā)行在外的過手證券總量的98%完全修正的轉(zhuǎn)遞證券：保證本金和利息的及時支付的證券；部分修正的轉(zhuǎn)遞證券：保證利息

23、的及時支付，但本金不遲于某一規(guī)定日期的預定支付的證券珍妮梅（GNMA）抵押擔保證券擁有美國政府的完全信用擔保，屬于完全修正的轉(zhuǎn)遞證券通常只有聯(lián)邦住房管理局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)或者農(nóng)村住房信貸管理局提供擔保或保險的抵押品才可以包括在由GNMA擔保的資產(chǎn)池里2022/8/2235弗來迪曼（FHLMC）抵押擔保證券被稱為參與證書（Participation Certificate,PC）FHLMC只擔保抵押參與證書按時支付利息，對定期本金的支付只擔保一旦收到定期本金償付款項就會將其過手，支付最遲不超過1年FHLMC發(fā)行了擔保按時支付本金和利息的黃金參與證書（Gold PC）范尼梅（Fa

24、nnie Mae）抵押擔保過手證券擔保能夠及時償還本金和利息資產(chǎn)池是由FNMA購買的常規(guī)抵押貸款和聯(lián)邦住宅管理局以及退伍軍人管理局的單筆和多戶抵押貸款組成2022/8/22362.私人抵押轉(zhuǎn)遞證券又稱非機構(gòu)抵押轉(zhuǎn)遞證券，是由儲蓄機構(gòu)、商業(yè)銀行以及私人以（次級）抵押貸款資產(chǎn)池為擔保發(fā)行的過手證券。個人轉(zhuǎn)遞證券需要評級、注冊，要采取信用增強措施，具有AA或者AAA級的評級。資產(chǎn)池可以是固定利率抵押貸款，也可以是可調(diào)整利率抵押貸款。2022/8/2237（三）附擔保的抵押證券附擔保的抵押證券(CMO)是一種組合證券，以過手證券或抵押貸款組合為擔保。在構(gòu)造抵押擔保債務過程中，發(fā)行人將來源于擔保資產(chǎn)的現(xiàn)

25、金流分配給被稱為“檔”的不同類別債券。每一個CMO都包括兩個或兩個以上的檔，每個檔都有投資者期望的到期日和投資者需要的現(xiàn)金流量特性。CMO的現(xiàn)金流是從基本擔保品中派生出來的，因此又被稱為“派生的抵押擔保證券”。例如，一個具有4個檔的CMO，不同的檔的期限可能分別為A檔2年、B檔5年、C檔7年和Z檔（本息累積支付）20年。又如，計劃償還證券和伴隨證券2022/8/2238CMO改變了現(xiàn)金流支付，利用抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而滿足了不同投資者的需求。CMO是具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，每一層次按一定的級別收到本金支付。所有帶息的層次在每一支付期都能從抵押貸款抵押品中收到利息支付，但

26、每次只有一個層次能從抵押貸款抵押品中收到本金支付。CMO是抵押擔保證券市場中最大的、發(fā)展最快的部分，同時CMO提供了金融資產(chǎn)管理的一個極好的范例。2022/8/2239（四）本息分離出售的抵押支持證券1987年，F(xiàn)NMA發(fā)行了利息和本金完全分開支付的抵押擔保證券，即只獲本金類證券（Principal-Only,PO）和只獲利息類證券（Interest-Only,IO）。傳統(tǒng)的抵押過手證券是將來自抵押現(xiàn)金池的現(xiàn)金流按投資者持有證券的多少向投資者支付本金和利息，本金和利息之間存在著對應關系。本息分離出售抵押過手證券將本金和利息的分配比例重新設計調(diào)整，打破了原來的對應關系。PO的投資者僅收取償還擔保

27、資產(chǎn)的本金部分。PO既可以直接以過手證券為擔保建立。投資者以低于面值的價格購買PO，按規(guī)定好的本金償付計劃收回或提前收回等于面值的現(xiàn)金。2022/8/2240PO對提前償付率特別敏感。購買PO的投資者的收益大小取決于提前償付的速度：提前償付的速度越快，投資者的收益就越高。一般而言，市場抵押利率下降，提前償付的速度將加快，PO的收益將提高，PO的價格就會上升。具有檔結(jié)構(gòu)的只獲本金類證券，被稱為超級只獲本金類證券（Super PO）。IO的投資者僅收取償還擔保資產(chǎn)的利息部分。IO既可以直接以過手證券為擔保建立，也可是CMO的一個檔。投資者購買IO的價格大大低于以名義本金為基礎計算的利息總和。202

28、2/8/2241IO沒有面值，IO的投資者不希望發(fā)生提前償付的情況，因為提前償付會使未償付的本金數(shù)額減少，相應的利息收益也會下降。IO的價格與市場抵押利率的關系。如果抵押利率下降到比息票利率更低，提前償付的速度就會加快，這會使IO的價格下降。如果市場抵押利率高于息票利率，預計的現(xiàn)金流將改善，但現(xiàn)金流將以較高的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)。抵押利率升高的凈收益可能使IO的價格升高，也可能使IO的價格下降。2022/8/2242資產(chǎn)支持證券ABS資產(chǎn)支持證券（ABS）是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應用ABS占美國證券化的20%左右美國第一筆非住房抵押擔保證券于1985

29、年發(fā)行，以計算機租賃為擔保品；汽車貸款擔保證券也于同年發(fā)行。隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和證券化市場的不斷擴大，ABS擔保品的種類也越來越豐富，已發(fā)行過以計算機租賃、汽車貸款、信用卡應收賬款、住宅資產(chǎn)凈值貸款和學生貸款等資產(chǎn)為擔保的證券。2022/8/2243美國2003年ABS分布信用卡應收款 23.7%住宅權(quán)益貸款 20.4%汽車貸款 13.8%助學貸款 5.9%設備租賃 4.1%其他2022/8/2244（一）汽車貸款擔保證券第一筆以汽車貸款為擔保的ABS是1985年發(fā)行的，發(fā)行的證券被稱為汽車應收賬款證書（CARs）汽車貸款一級市場上的發(fā)行者（商行、財務公司、信貸集團）是汽車貸款擔保證券的

30、主要發(fā)起人。通用汽車票據(jù)承兌公司、克萊斯勒財務公司和福特信用公司等是汽車貸款擔保證券發(fā)起人的代表。美國的汽車貸款有很大的需求，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)中有大量的汽車貸款資產(chǎn)沉淀，因此，金融機構(gòu)有汽車貸款證券化的要求。汽車貸款合同比較標準。與汽車貸款相聯(lián)系的現(xiàn)金流都有較高的信貸質(zhì)量，新發(fā)放汽車貸款的平均損失率一般介于每年02%-09%之間，與其他消費信貸相比，損失率是較低的。2022/8/2245在汽車貸款安排中，車輛是合同的抵押物，采取等額償付方式。一般是按月支付本金和利息，也有按季或按年支付。合同的最長期限可以達到72個月（6年），一般為36-60個月（3-5年）汽車貸款多是固定利率且是為購新車融

31、資目前CARs大部分是平均等額償付、全額抵押、5年最終到期、固定利率。CARs的信用提高以發(fā)行人擔保、第三方信用擔保形式提供。也采用超額擔保，但沒有MBS市場普遍。CARs一般具有較高的級別（AA級或AAA）。購買CARs的投資者會面臨提前償付風險。提前償付的原因：如購買新車。2022/8/2246（二）信用卡應收款擔保證券信用卡作為消費者無紙支付的重要方式之一，在發(fā)達國家尤其是在美國已得到很快的普及。美國信用卡消費在全部零售中占60%份額。信用卡應收款已成為證券化資產(chǎn)的重要形式。信用卡應收款擔保證券的發(fā)行人繼續(xù)提供應收款的償還現(xiàn)金流量，并收取服務費。證券化結(jié)構(gòu)中包括了一組特定賬戶的應收款。為

32、實現(xiàn)信用提高，通常所包括的應收款比實際發(fā)行的信用卡應收款擔保證券總額高。額外的應收款提供了季節(jié)性因素和消耗因素的緩沖，以使應收款的總額至少不低于投資者所擁有的資產(chǎn)擔保證券的數(shù)額。2022/8/2247（三）工商業(yè)應收賬款擔保證券工商業(yè)應收賬款主要指貿(mào)易應收款和租賃應收款。一般貿(mào)易應收款不付利息企業(yè)將應收款證券化的主要目的是實現(xiàn)股價或資產(chǎn)收益目標，提高可持續(xù)增長率，增加股本。貿(mào)易應收款通常具有低風險和高流動性的特點。這些資產(chǎn)的產(chǎn)生代表對已售出貨物和已提供服務的求償權(quán)。債務人的支付義務和現(xiàn)金流與賣方的未來收入無關。典型的非消費者應收款的損失記錄是很低的，抵損失率表明在工商業(yè)性質(zhì)的買方與貨物的賣方之

33、間存在互利關系。2022/8/2248租賃在有些情況下是一種非常有效的融資方式。對于租賃公司，資產(chǎn)證券化是極具吸引力的方式之一。它可以釋放資本，允許更多的獨創(chuàng)性，促進更高的可持續(xù)增長率。（四）工商業(yè)貸款擔保證券工商業(yè)貸款的證券化比抵押貸款證券化困難，證券化的初期不宜過多地對這類資產(chǎn)實施證券化工商業(yè)貸款具有一些特征：低利差。工商業(yè)貸款利率較低，不可能有足夠高的利差來吸引資本市場投資者2022/8/2249缺乏規(guī)范。減少證券化費用的一個關鍵是建立高度規(guī)范化上市技巧。因為各種各樣的實際和法律原因，建立高度規(guī)范化的商業(yè)和工業(yè)貸款證券上市技巧是困難的抵押品缺乏和不清晰的擔保地位。工商業(yè)貸款經(jīng)常沒有抵押品

34、擔保。即使有，抵押品的特性、證券利息的形式和相關的交付單證也不同支付難以預測。工商業(yè)貸款的組合中，支付和提前支付是比較難以預測的評級和信用提高費用昂貴。給多元化形式的商業(yè)和工業(yè)貸款組合評級是一個困難的任務，調(diào)查費用昂貴。2022/8/2250 資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境基礎資產(chǎn)的規(guī)模發(fā)達的金融體系 資本市場各類中介機構(gòu)齊全、機構(gòu)投資者、鞏固的社會信用完善的法律制度 合同法、稅法、銀行法等政府的適度參與 制度和政策保障2022/8/2251我國資產(chǎn)證券化實踐分析一、企業(yè)自發(fā)嘗試階段（1992-2005）主要特點：沒有相關政策規(guī)定發(fā)起人主要是企業(yè)資產(chǎn)證券主要在海外發(fā)行主要事件：案例一：三亞投資券發(fā)行20

35、22/8/2252案例一：三亞地產(chǎn)投資券發(fā)行1992年，三亞開發(fā)建設總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券融資開發(fā)丹洲小區(qū)，是我國資產(chǎn)證券化的最早實驗（一）三亞地產(chǎn)投資券設計與發(fā)行20世紀90年代初，海南出現(xiàn)房地產(chǎn)熱，三亞市決定以投資券的形式，通過預售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，籌資開發(fā)地產(chǎn)三亞地產(chǎn)投資券以丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標的物，所籌資金用于該片土地的開發(fā)土地的每畝折價為25萬元：17萬征地成本，5萬開發(fā)費用，3萬利潤發(fā)行總金額為2億元2022/8/2253丹州小區(qū)的開發(fā)商-三亞市開發(fā)建設總公司（三亞開建）是投資券發(fā)行人，負責提供土地進行開發(fā)建設，按時保質(zhì)完成施工，并承諾對因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失付賠償

36、責任海南匯通國際信托投資公司擔任投資管理人。負責控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步；監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設計標準及預定時間完成開發(fā)；在完成開發(fā)后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，保證地產(chǎn)售價的公正性、合理性及競爭性地產(chǎn)銷售方式分兩種：若3年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15，管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，在3年后由拍賣機構(gòu)按當時市價拍賣發(fā)行顧問是中國管理科學院投資與市場研究所，負責為投資券的發(fā)行提供可行的方案2022/8/2254三亞地產(chǎn)投資券于1992年10月20-30日在三亞、?？趦傻叵蛉齺喚用褚约昂Ｄ戏ㄈ藞F體發(fā)行，每張身份證限購一張投資券（面值1000元）設計1992年1

37、2月動工開發(fā)丹州小區(qū)，1995年8月5日前完成開發(fā)，清盤日期為1995年11月10日，清盤時一次兌付開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應的存款利息在扣除了管理費、應付稅金、手續(xù)費、土地過戶費以及地產(chǎn)銷售或拍賣費之后，就是投資人收益（二）特殊問題的處理方案問題一：三亞外來機關干部和外來企業(yè)家三亞許多機關干部和外來企業(yè)家來自外地，沒有三亞當?shù)氐纳矸葑C，無法在市場上購得投資券。無端地剝奪他們投資獲利的權(quán)利又不合理措施：在投資券公開售之前，提前讓愿意購券的機關干部和外來企業(yè)家到組織部、勞動局和人事局登記，準許每個人限額購買一手投資券2022/8/2255問題二：駐三亞的部隊分出800萬的指標專供當?shù)夭筷犨x擇，由有

38、購買意愿的軍人服務社登記，軍人服務社與三亞開建簽訂代持協(xié)議，部隊所持投資券由市開建代持部隊有兩種處理該券的選擇：部隊短期持有，發(fā)行1個月后，由“三亞開建”以溢價15的價格回購；若有服務社愿長期持有，則由“三亞開建”代為長期持有，按服務社指令來售出，并將獲得收益金額支付給服務社問題三：拆遷戶分給拆遷戶一定的認購額度。但拆遷戶對投資券所知有限，對購買投資券難以理解措施：發(fā)行顧問安排拆遷辦代為認購500萬元投資券。在清盤以前，愿購買的拆遷戶可到市拆遷辦購買；在上市以后，市拆遷辦可將存留的投資券變現(xiàn)，將所得投資收益按每戶人數(shù)分發(fā)給拆遷戶。2022/8/2256（三）對案例的分析三亞案例具備了資產(chǎn)證券化

39、的某些特征以丹州小區(qū)800畝土地開發(fā)后地產(chǎn)的預期銷售收入以證券的形式出售給投資者，與資產(chǎn)證券化籌資思路相吻合的匯通國投承擔擔保責任:向投資人承諾，對“發(fā)行人因產(chǎn)權(quán)糾紛或債務糾紛等引起的地產(chǎn)開發(fā)延期損害投資人的利益負直接賠償?shù)呢熑巍?。實際上發(fā)揮著與“破產(chǎn)隔離”同樣的功能匯通國投持有清盤前不得動用的3000萬股法定凍結(jié)戶，并控制向“三亞開建”支付發(fā)行收入節(jié)奏，有助于信用提高的措施。三亞案例是一次不規(guī)范的證券化融資過程:證券化是在政府的主導與推動下進行的，政府的參與使這次證券的發(fā)行有著濃厚的福利分配的色彩發(fā)行顧問對三種投資者的特殊處理體現(xiàn)了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征(非市場經(jīng)濟規(guī)則)沒有一個明確的SPV角色，以規(guī)

40、范地實現(xiàn)地產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離投資券未經(jīng)過信用評級即面向市場發(fā)行，發(fā)行人實現(xiàn)信用提高措施也是不明確、不完善和不充分的2022/8/2257案例二：境外發(fā)行嘗試1996年，珠海道路有限公司以當?shù)貦C動車的管理費及外地過往機動車所繳納的過路費作為擔保，成功發(fā)行2億美元的資產(chǎn)擔保債券。這是資產(chǎn)證券化在我國較為成功的嘗試1997年，中國遠洋運輸總公司(COSCO)通過私募形式，在美國發(fā)行了3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據(jù)。2000年，中國國際海運集裝箱股份公司（ZJ）與荷蘭銀行簽署了總金額為8000萬美元的貿(mào)易應收賬款證券化項目協(xié)議。協(xié)議規(guī)定3年內(nèi)，凡ZJ發(fā)生的應收賬款都可以出售給由荷

41、蘭銀行的資產(chǎn)公司，由該公司公開發(fā)行總額不超過8000萬美元的商業(yè)票據(jù)。荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給ZJ集團，ZJ的債務人將應付款項交給約定的信托人/服務商，由該信托人履行收款人職責。商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。此次ZJ集團應收賬款資產(chǎn)獲得了穆迪、斯坦普爾在國際短期資金市場上的最高評級。2022/8/2258案例三： 工行寧波分行不良貸款證券化資產(chǎn)池/資產(chǎn)包：工行寧波分行不良資產(chǎn)26.19億元，涉及借款人233個交易主體 委托人：工行寧波分行 受托人：中誠信托 受益人：工行寧波分行，但信托受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓 受益人代表：中信證券 財務顧問瑞士信貸第一波士頓 普華永

42、道盡職調(diào)查服務商 君澤君律師事務所2022/8/2259交易描述1. 設立財產(chǎn)信托工行寧波以其擁有的資產(chǎn)（賬面價值26.19億）委托中誠信托，設立財產(chǎn)信托。工行寧波為惟一受益人，取得全部信托受益權(quán)8.2億元2 .受益權(quán)轉(zhuǎn)讓工行寧波按優(yōu)先權(quán)將受益權(quán)分為A、B、C三級，決定將A級、B級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，由中信證券承銷，C級仍由工行寧波持有3 .中誠信托負責以信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付信托受益權(quán)的收益和本金2022/8/22604. 工行寧波受中誠信托委托負責信托財產(chǎn)的處置與現(xiàn)金回收5. 信托終止，中誠信托將剩余信托財產(chǎn)交回工行寧波信用增級1.現(xiàn)金儲備賬戶2.B級受益權(quán)回購承諾3.（隱含超值抵押）4.（ A

43、級無擔保、無回購承諾）2022/8/2261信用評級評級機構(gòu)：中誠信國際信用評級公司A級（4.2億）AAAB級（2億）AAAC級（2億）不評級2004年4月簽定協(xié)議，7月底完成銷售A級 規(guī)模2億 期限1年 定價5.01%B級 4 3 5.10%C級 2.22022/8/2262流程圖寧波工行不良貸款財產(chǎn)信托受托人A級受益憑證B級受益憑證C級受益憑證服務商受益權(quán)轉(zhuǎn)讓代理人投資者2022/8/2263二、銀行試點階段第一批試點：2005年3月，經(jīng)國務院批準，開發(fā)銀行和建設銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動試點工作協(xié)調(diào)小組：人行（牽頭）、發(fā)改委、財政部、社保部、建設部、稅務總局、國務院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等試點內(nèi)容：信貸資產(chǎn)證券化ABS、住房抵押貸款證券化MBS試點規(guī)模：150億，開發(fā)銀行、建設銀行于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券發(fā)行市場：銀行間債券市場，面向機構(gòu)投資者方案選擇：建行方案（特殊目的信托