黃金、匯率及中資美元債的投資觀測(cè)體系：數(shù)據(jù)那點(diǎn)小秘密

1、CONTENTS 目錄1、黃金：雖已漲至新高，但四個(gè)核心邏輯仍未破壞2、匯率：秘密都在掉期點(diǎn)里3、中資美元債：宏觀因子模型如何助力投資黃金：雖已漲至新高，但四個(gè)核心邏輯仍未破壞SECTION1資料來源：Wind，華創(chuàng)證券黃金抗通脹？黃金現(xiàn)在與通脹成了負(fù)相關(guān)核心通脹近年來長期在2%以下窄幅徘徊，使得決定實(shí)際利率的主要矛盾轉(zhuǎn)移到了與聯(lián)邦貨 幣基金利率掛鉤的名義利率，從而間接使得美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣政策對(duì)金價(jià)擁有了“定價(jià)權(quán)”： 通脹是美聯(lián)儲(chǔ)兩大政策目標(biāo)之一，而2%的核心通脹水平成為美聯(lián)儲(chǔ)能否持續(xù)加息的分水嶺， 于是市場(chǎng)將核心通脹與加息概率掛鉤，“核心通脹接近2%市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率上 升等于預(yù)計(jì)實(shí)際利率

2、上升金價(jià)下跌”的鏈條由此形成。目前來看，直到核心通脹水 平修復(fù)至2%附近前，黃金都具有政策安全邊際。核心通脹接近2%時(shí)黃金往往急跌近幾年金價(jià)走勢(shì)與全球負(fù)利率債券規(guī)?！叭缬半S形”，在2019年成為支撐黃金上漲主邏輯， 近期再度形成共振，顯示黃金有來自配置盤的長期增量資金支撐。2014年以來，伴隨歐元區(qū) 與日本相繼進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，負(fù)利率債券作為一種理論上荒誕的存在開始野火燎原，目前全 球負(fù)收益率債券總額已達(dá)16萬億美元，占全球所有政府債券比例超過25%。相較2019年，本輪負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)張的原因，除了日歐央行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等大型金融 機(jī)構(gòu)“無債可買”的被動(dòng)購買局面延續(xù)，以及對(duì)沖基金等投機(jī)性投資

3、者對(duì)負(fù)利率債券收益率 “更負(fù)”加碼押注以外，最大的背景變化是美國目前實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，正處于實(shí)施負(fù)利率 政策的邊緣。普遍的負(fù)利率環(huán)境對(duì)黃金一意味著長期被詬病的機(jī)會(huì)成本幾乎消失，二意味著 相對(duì)于提供負(fù)收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產(chǎn)”，使其從資產(chǎn)屬性上發(fā)生 了根本性變化。黃金無息？黃金現(xiàn)在成了相對(duì)有息資產(chǎn)黃金與負(fù)利率債券規(guī)模“如影隨形”資料來源：Bloomberg ，華創(chuàng)證券經(jīng)常項(xiàng)目逆差是過度消費(fèi)，輸出美元后持有美元外匯占款國進(jìn)而購買美債吸收美國財(cái)政赤 字，從而美國以消費(fèi)和財(cái)政“雙透支”收割全球。黃金表達(dá)的是基于此的不滿。資料來源：Bloomberg ，華創(chuàng)證券黃金是美國收割全球的“

4、不滿指數(shù)“美國雙赤字?jǐn)U大對(duì)應(yīng)黃金走牛此外，值得留意的是中國央行在本輪行情發(fā)生前精準(zhǔn)“抄底”并一度“越漲越買”，類似 情況曾在2003年與2009年兩次出現(xiàn)，隨后黃金都迎來了巨大漲幅。追蹤其購買延續(xù)性與 后續(xù)購買（或減持）幅度也可成為未來行情的參考之一?？床欢S金就跟著央行做中國央行多次精準(zhǔn)“抄底”黃金資料來源：Wind，華創(chuàng)證券匯率：秘密都在掉期點(diǎn)里SECTION2基本面：正常交易面：香港國安法事件后，并無其他明顯事件型沖擊。預(yù)期面：正常政策面：逆周期因子保持退出狀態(tài)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券即期市場(chǎng)從三個(gè)層次看現(xiàn)狀：基本面、交易面、預(yù)期面資料來源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)下半年貿(mào)易順差維持穩(wěn)

5、定近期銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)無大幅波動(dòng)所以近期的匯率升值基本是跟著美元指 數(shù)的正常對(duì)應(yīng)波動(dòng)，這一點(diǎn)從CFETS基 本保持穩(wěn)定也可以得到證明。我們一直堅(jiān)持維持一籃子穩(wěn)定，從2016 年至今，一籃子都是波動(dòng)穩(wěn)定的。但中 樞在中美貿(mào)易戰(zhàn)后略有下移。（從94、5 左右降至92、3左右。）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券跟隨外盤波動(dòng)，加大彈性的即期市場(chǎng)企業(yè)部門近期無匯率貶值預(yù)期逆周期因子保持退出狀態(tài)近期CFETS基本保持穩(wěn)定央行現(xiàn)在在做與2018年三季度反方向的事情。復(fù)盤前，記住一個(gè)公式：中美息差-匯率套保成本=外資到手收益2018年秋天的復(fù)盤：背景：中美息差一度窄到30-40bp，是歷史極低位，有貶值壓力現(xiàn)象：s

6、wap掉期點(diǎn)違背常識(shí)，出現(xiàn)了陡然降低。結(jié)果：息差雖然下降，但套保成本下降的更快，于是出現(xiàn)外資到手收益率反而回升的情況，外資維持 流入，并未發(fā)現(xiàn)極端的資本外流。為什么？通過調(diào)控swap，來呵護(hù)資本流動(dòng)，希望不要外流。當(dāng)下的復(fù)盤：背景：中美息差一度高到270bp，是歷史極高位，人民幣升值背景現(xiàn)象：swap掉期點(diǎn)違背常識(shí)，出現(xiàn)了陡然走高。結(jié)果：息差雖然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出現(xiàn)外資到手收益率反而回落的情況。為什么？調(diào)控swap，穩(wěn)定資本流動(dòng)，不要熱錢涌入太快。同時(shí)為后續(xù)中美如有事件沖擊，匯率反轉(zhuǎn)到貶值情景，預(yù)留了再來一次壓低的空間和子彈。掉期市場(chǎng)似乎有點(diǎn)小秘密：后續(xù)匯率可能過山車，但資

7、本流動(dòng)不會(huì)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券掉期市場(chǎng)似乎有點(diǎn)小秘密：后續(xù)匯率可能過山車，但資本流動(dòng)不會(huì)中美息差與套保成本中美無風(fēng)險(xiǎn)套利息差與外資購債量中資美元債：宏觀因子模型如何助力投資SECTION3發(fā)行規(guī)模：整體發(fā)行修復(fù)中，地產(chǎn)融資或受政策調(diào)整SECTION 3.12020年1-8月，中資美元債總體發(fā)行近1400億美元，略低于去年同期。3-4月，債市調(diào)整之下發(fā)行凍結(jié)，每月發(fā)行僅在60億美元左右。但隨后美聯(lián)儲(chǔ)開啟寬松，美 元流動(dòng)性危機(jī)解除后，5-7月一級(jí)市場(chǎng)快速修復(fù)，7月單月發(fā)行額接近歷史高位。但8月伴隨 境內(nèi)房地產(chǎn)融資監(jiān)管政策收緊，地產(chǎn)美元債融資亦出現(xiàn)調(diào)整，發(fā)行額再度回落。資料來源：Bloomb

8、erg，華創(chuàng)證券2020年中資美元債發(fā)行情況跟蹤資料來源： Bloomberg ，華創(chuàng)證券2020年發(fā)行規(guī)模迄今近1400億美元3-4月債市調(diào)整影響下發(fā)行受挫，5-7月一級(jí)發(fā)行開啟修復(fù)從美元債發(fā)行的行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)依然是最為活躍的市場(chǎng)主體：-債市調(diào)整前，房地產(chǎn)美元債融資異常積極，而城投因境內(nèi)地方債融資順暢導(dǎo)致美元債融 資稍有回落；-債市調(diào)整后，城投、地產(chǎn)發(fā)行規(guī)模顯著下降，惟獨(dú)銀行融資相對(duì)穩(wěn)定，占比增加。房地產(chǎn)依然是最為活躍的融資主體年度發(fā)行規(guī)模前列的行業(yè)一覽2020年各季度行業(yè)發(fā)行金額占比資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源： Bloomberg ，華創(chuàng)證券二季度，突發(fā)的美元荒與

9、美元債債市調(diào)整一度房地產(chǎn)境外融資帶來了壓力，后期發(fā)行解凍，但熱度難以回到年初。-規(guī)模：2020年1-8月房地產(chǎn)美元債共計(jì)發(fā)行430億美元左右，較去年同期仍減小了30%，凈融資規(guī)模接 近180億美元。-宏觀背景：1、2020年全年地產(chǎn)美元債到期規(guī)模進(jìn)一步攀升至360億美元左右（2019年250億美元）2、債市調(diào)整一度導(dǎo)致房地產(chǎn)美元債利率飆升至17%左右，當(dāng)下房地產(chǎn)收益率雖然已經(jīng)回落至10.5%附近。房地產(chǎn)：未來融資或受監(jiān)管政策擾動(dòng)地產(chǎn)發(fā)行規(guī)模季度分布2016年來地產(chǎn)凈融資變化資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源： Bloomberg ，華創(chuàng)證券規(guī)模：2020年上半年城投共計(jì)發(fā)行98億美

10、元左右，較去年同期回落高達(dá)50%城投受債市調(diào)整沖擊同樣較大，雖然債市調(diào)整中價(jià)格跌幅基本在10%以內(nèi)，但城投今年的本 身境內(nèi)的融資渠道拓寬，境外發(fā)行的意愿減弱，再加上債市調(diào)整影響，愿意承受發(fā)行價(jià)格調(diào) 整的能力有限。城投：發(fā)行金額持續(xù)回落2020年至今城投發(fā)行金額回落資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券存量規(guī)模：規(guī)模持續(xù)增加，地產(chǎn)占比亮眼SECTION 3.22020年中資美元債存量規(guī)模已達(dá)到9300億美元左右從行業(yè)來看，地產(chǎn)占比23.4%，城投占比7.5%，另外整個(gè)金融板塊（銀行、商業(yè)金融、 金融服務(wù)等）占比30%。從評(píng)級(jí)來看，41%金額債券為投資級(jí)，17%金額債券為高收益級(jí)，剩下42%金額的

11、債券 沒有評(píng)級(jí)。地產(chǎn)占比亮眼中資美元債存量結(jié)構(gòu)（按金額計(jì)）資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券，注：以彭博綜合評(píng)級(jí)為參考投資表現(xiàn)和資產(chǎn)配置SECTION 3.3中資美元債債市調(diào)整：3月9日-3月22日短短兩周時(shí)間，中資美元債投資級(jí)下跌5%（YTW上行88bp），高收益級(jí)下跌11.7%(YTW上行614bp)。債市調(diào)整黃金坑后的反彈：截止8月底，中資美元債指數(shù)年至今收益5.11%（2019年9.97%），投資級(jí)5.39%（2019年9.09%），高收益級(jí)4.7% （2019年12.22%）。強(qiáng)勢(shì)逆 轉(zhuǎn)的背后，什么力量是最主要的支撐？投資表現(xiàn)：債市調(diào)整后的強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)中資美元債收益率表現(xiàn)中資美元債不

12、同級(jí)別收益比較資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券，注：以2020年1月1日為基期中資美元債是一個(gè)“混血兒”，其信用基本面在境內(nèi)，美元流動(dòng)性在全球，其定價(jià)具備內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的特點(diǎn)。據(jù)此我們創(chuàng)建“三明治定價(jià)法”，即三明治（美元債最終收益率）=基礎(chǔ)面包（定價(jià)基準(zhǔn)： 同期限美債利率）+肉餅（信用溢價(jià)）+菜（流動(dòng)性溢價(jià)）+醬料（發(fā)行方式溢價(jià)）。美元債“三明治定價(jià)法”定價(jià)基準(zhǔn)：美國同期限國債利率醬料：發(fā)行方式溢價(jià)生菜：美元流動(dòng)性溢價(jià) 肉餅：信用溢價(jià)美債利率對(duì)于投資級(jí)中資美元債定價(jià)占絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)?；仡?014-2019年投資級(jí)資美元債利率走勢(shì)，基本與10年期美債利率一致，兩

13、者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.845，R-square高達(dá)0.71 。投資級(jí)：美債利率占絕對(duì)主導(dǎo)美債利率享有投資級(jí)定價(jià)的絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券高收益級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)邏輯存在兩個(gè)階段2016-2017H1，主題驅(qū)動(dòng)行情。在全球美元流動(dòng)性充裕相對(duì)充裕，境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面向好， 而中資美元債市場(chǎng)供給有限的情況下，主題板塊演繹出了大牛市（2016年的城投債，2017 年的AT1）；2017H2-至今，宏觀驅(qū)動(dòng)行情。全球離岸美元流動(dòng)性有所收緊，中資美元債供給放量，美 元債市場(chǎng)供需關(guān)系由過去的“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供求平衡”，宏觀因子占據(jù)高收益美元債定 價(jià)主導(dǎo)權(quán)。三明治法則下，高收益美元債定價(jià)關(guān)注那

14、些指標(biāo)？ 境內(nèi)信用溢價(jià)（境內(nèi)中短票據(jù)利差A(yù)A-， 3年）、美債利率（ 10年美債利率）、美元流動(dòng)性溢價(jià)（ LIBOR-OIS ）共同主導(dǎo)。高收益級(jí)：從主題驅(qū)動(dòng)行情到宏觀驅(qū)動(dòng)行情宏觀定價(jià)因子與 高收益級(jí)收益率 回歸結(jié)果按“三明治”定價(jià)模型模擬的高收益級(jí)YTW資料來源：華創(chuàng)證券資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券為什么2018Q2出現(xiàn)一輪高收益持續(xù)下跌？最直接反映的是對(duì)國內(nèi)信用基本面趨緊的重新定價(jià)（金融去杠桿+嚴(yán)控地方隱形債務(wù)+5月假“國企”國儲(chǔ)能源違約）?；谀Ｐ头治?，該輪債市調(diào)整（4月-7月），境內(nèi)信用因素持續(xù)推升高收益利率上行，貢獻(xiàn) 了73%，體現(xiàn)為3年期AA-票據(jù)利差走闊近100bp。同

15、時(shí)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和資金觀望貢獻(xiàn)了近 40%。美元流動(dòng)性反而是起到了一定對(duì)沖作用，LIBOR-OIS利差反而收縮近20bp。歷史上的債市調(diào)整分析2018Q2:信用基本面趨緊國內(nèi)信用基本面的趨緊推動(dòng)中資美元債收益率上行基本面趨緊下市場(chǎng)對(duì)宏觀因子的重定價(jià)與模型同步資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券為什么2018年10月高收益?zhèn)霈F(xiàn)意外調(diào)整？最直接的原因是境內(nèi)外一系列意外風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致的市場(chǎng)情緒趨緊所推動(dòng)（貿(mào)易戰(zhàn)二輪加稅+恒大13%高票息發(fā)債事件）?；谀Ｐ头治觯撦唫姓{(diào)整（10月1日-11月20日），宏觀因子之外的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒因素 貢獻(xiàn)了65%，同時(shí)期離岸美

16、元流動(dòng)性的調(diào)整貢獻(xiàn)了21%。而彼時(shí)國內(nèi)去杠桿告以一段落， 政策開啟微調(diào)， 宏觀環(huán)境較上半年有所好轉(zhuǎn)，只是民企仍然受到上半年緊信用的滯后影響， 3年期AA-票據(jù)利差走闊約30bp ，境內(nèi)信用因素貢獻(xiàn)了跌幅的15%。歷史上的債市調(diào)整分析2018.10:意外風(fēng)險(xiǎn)事件下情緒的趨緊意外風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的情緒趨緊推動(dòng)收益率上行風(fēng)險(xiǎn)事件下市場(chǎng)的下跌一度偏離宏觀因子定價(jià)資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券為什么會(huì)突然爆發(fā)如此嚴(yán)重的債市調(diào)整？放大視角看，本輪中資美元債債市調(diào)整只是全球大類資產(chǎn)在美元流動(dòng)性危機(jī)的一個(gè)縮影?；谀Ｐ头治?，本輪債市調(diào)整（3月8日-3月24日），美元流

17、動(dòng)性影響了34%，主要影響了3 月8日-3月15日的市場(chǎng)變化，而市場(chǎng)情緒由超買到超賣，以及杠桿的踩踏影響了60%，集中 引爆了3月15日-3月24日的大幅下跌，而整個(gè)債市調(diào)整過程中境內(nèi)信用因素影響力量僅為 6%。歷史上的債市調(diào)整分析2020.03：流動(dòng)性危機(jī)主導(dǎo)債市調(diào)整爆發(fā)過程由流動(dòng)性收緊觸發(fā) 到市場(chǎng)杠桿踩踏杠桿踩踏下，市場(chǎng)的暴跌領(lǐng)先于基本面的變化資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券第1階段（3月24日-4月20日）：流動(dòng)性和情緒的雙重修復(fù)。超跌后黃金坑甚至吸引大量抄 底資金，市場(chǎng)情緒一度從恐慌到興奮。以及美聯(lián)儲(chǔ)一系列擴(kuò)表操作下美元流動(dòng)性的回暖，推 動(dòng)了

18、中資美元債市場(chǎng)的回漲。第2階段（4月21日-5月31日）：流動(dòng)性持續(xù)修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)多項(xiàng)貨幣及信貸工具支持維穩(wěn)流動(dòng)性，LIBOR-OIS利差收窄逾70bp。第3階段（6月1日-至今）：市場(chǎng)情緒升溫，市場(chǎng)供不應(yīng)求。需求端，6月以來國內(nèi)信用基本 面穩(wěn)定，美元流動(dòng)性維持寬松，市場(chǎng)情緒愈發(fā)樂觀。特別是我國金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額止跌 回升，意味著配置力量重新走強(qiáng)。供給端，盡管債市調(diào)整后一級(jí)發(fā)行解凍，但美元債年至今 凈融資仍然處于低位。債市調(diào)整后修復(fù)的歸因分析三階段反彈債市調(diào)整之后的中資美元債三階段修復(fù)資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券未來宏觀三大定價(jià)因子基本趨于平穩(wěn)-美元流動(dòng)性：維持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期公布了更新的貨幣政策框架，允許通脹在 一定時(shí)間適度超過2%億彌補(bǔ)通脹低于2%的影響，意味著美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策在未來一段 時(shí)間仍將延續(xù)。-美債利率：低位震蕩，再次下行概率不大。當(dāng)前美債利率正在為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇定價(jià)，預(yù)計(jì)未來 在美國經(jīng)濟(jì)真實(shí)復(fù)蘇之前，若市場(chǎng)無其他變化，則美債