金融科技公司融資業(yè)務(wù)如何估值

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 互聯(lián)網(wǎng)融資行業(yè)版圖 1 HYPERLINK l _TOC_250016 融資業(yè)務(wù)的本質(zhì)：價(jià)值跨期 1 HYPERLINK l _TOC_250015 互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)的兩類參與機(jī)構(gòu) 1 HYPERLINK l _TOC_250014 互聯(lián)網(wǎng)融資商業(yè)邏輯：利息收入 or 服務(wù)收入 3 HYPERLINK l _TOC_250013 融資利息模式：經(jīng)營資產(chǎn)負(fù)債表 4 HYPERLINK l _TOC_250012 融資利息模式的核心：量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 規(guī)模：頭部消費(fèi)金融

2、公司多在百億規(guī)模 5 HYPERLINK l _TOC_250010 風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配 6 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利能力：頭部公司較為穩(wěn)定 7 HYPERLINK l _TOC_250008 融資服務(wù)模式：經(jīng)營利潤表 7 HYPERLINK l _TOC_250007 參與機(jī)構(gòu)：金融科技平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)小貸 8 HYPERLINK l _TOC_250006 融資服務(wù)模式的核心：引流與風(fēng)控 8 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)營情況：輕資本轉(zhuǎn)型提速 9 HYPERLINK l _TOC_250004 互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)估值分析 12 HYPERL

3、INK l _TOC_250003 估值框架：引流能力與變現(xiàn)模式主導(dǎo) 12 HYPERLINK l _TOC_250002 估值方法：可采用規(guī)模估值或盈利估值方法 13 HYPERLINK l _TOC_250001 金融科技巨頭的估值邏輯：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)價(jià)值 14 HYPERLINK l _TOC_250000 “流量質(zhì)量”作用盈利，“平臺(tái)價(jià)值”決定估值 14插圖目錄圖 1：融資業(yè)務(wù)的本質(zhì)是價(jià)值跨期 1圖 2：互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)主要通過申設(shè)三類牌照開展融資業(yè)務(wù) 2圖 3：間接持牌機(jī)構(gòu)以騰訊系與阿里系為代表 3圖 4：互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)構(gòu)成 4圖 5：招聯(lián)金融為例，利息凈收入占營業(yè)收入比重保持在 90%以上

4、4圖 6：樂信等機(jī)構(gòu)的收入結(jié)構(gòu)正由利息收入加速向服務(wù)收入轉(zhuǎn)型 4圖 7：融資利息模式的核心在于“量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)” 5圖 8：部分消費(fèi)金融公司總資產(chǎn)（2019N） 6圖 9：部分消費(fèi)金融公司產(chǎn)品定價(jià)統(tǒng)計(jì) 6圖 10：近期部分消費(fèi)金融公司債務(wù)工具發(fā)行利率 6圖 11：部分消費(fèi)金融公司不良率水平 7圖 12：部分消費(fèi)金融公司撥備覆蓋率區(qū)概況 7圖 13：測算部分消費(fèi)金融公司 ROA 水平（2019N） 7圖 14：測算部分消費(fèi)金融公司凈利潤率水平（2019N） 7圖 15：融資服務(wù)模式的核心在于“引流與風(fēng)控” 8圖 16：融資服務(wù)模式，即對外輸出帶有風(fēng)控的流量 9圖 17：金融科技平臺(tái)在貸余額基本在千

5、億以上，上市小貸公司規(guī)模在百億水平 9圖 18：表外信貸（不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)貸款）占比 10圖 19：以趣店為例，近三年表外貸款交易占比占比持續(xù)提升 10圖 20：代表性機(jī)構(gòu)逾期率水平比較（2019H） 11圖 21：上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司盈利比較（2019N） 11圖 22：上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司 ROA 比較（2019N） 11圖 23：互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)估值框架 12圖 24：互聯(lián)網(wǎng)小貸公司市值概覽 13圖 25：發(fā)放貸款規(guī)模穩(wěn)定增長的機(jī)構(gòu)估值更高 14圖 26：減值損失/總資產(chǎn)低的機(jī)構(gòu)估值更高 14圖 27：由場景、客戶和數(shù)據(jù)打造的生態(tài)，有望成為平臺(tái)型企業(yè)融資業(yè)務(wù)的高估值之基. 15圖 28：傳統(tǒng)零售

6、企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值比較 15表格目錄表 1：消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司和網(wǎng)貸平臺(tái)監(jiān)管要求比較 2表 2：上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司盈利杜邦分析（利潤表科目/總資產(chǎn)） 11表 3：互聯(lián)網(wǎng)融資上市公司經(jīng)營及估值比較 13互聯(lián)網(wǎng)融資是金融科技企業(yè)的主要商業(yè)模式，我們在 2018 年已經(jīng)深度分析過此類企業(yè)的盈利模式和估值邏輯。而 2018 年至今，主流金融科技企業(yè)商業(yè)模式出現(xiàn)了新的形態(tài)，即助貸和聯(lián)合貸款模式，這樣在融資業(yè)務(wù)框架下形成了產(chǎn)業(yè)鏈上游（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)）和下游（合作銀行）。上游是提供融資客戶、收取服務(wù)費(fèi)，下游提供融資資金，收取利息收入。 互聯(lián)網(wǎng)融資行業(yè)版圖互聯(lián)網(wǎng)融資行業(yè)：轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)行時(shí)。融資的業(yè)務(wù)本質(zhì)

7、是價(jià)值跨期交換，本篇報(bào)告著重分析互聯(lián)網(wǎng)融資行業(yè)，即基于線上開展業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。目前主要包括：1）直接持牌機(jī)構(gòu)：以融資業(yè)務(wù)為主業(yè)的公司，包括互聯(lián)網(wǎng)銀行、消費(fèi)金融公司和互聯(lián)網(wǎng)小貸公司；2）間接持牌機(jī)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)公司，不僅持有上述牌照、同時(shí)具備場景和數(shù)據(jù)生態(tài)，比如騰訊系和阿里系等。通常存在兩類商業(yè)模式，包括經(jīng)營資產(chǎn)負(fù)債表的利息收入模式以及經(jīng)營利潤表的服務(wù)收入模式；以上兩類機(jī)構(gòu)可能同時(shí)涉及一種或兩種模式。融資業(yè)務(wù)的本質(zhì)：價(jià)值跨期融資業(yè)務(wù)本質(zhì)是價(jià)值跨期交換。融資業(yè)務(wù)對應(yīng)了三大傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)“存、貸、匯”中的“貸”，業(yè)務(wù)本質(zhì)是，出借方讓渡資金（對應(yīng)資源）的使用權(quán)給借款方，并由此獲得資金的時(shí)間價(jià)值（即利息）。因此，

8、融資實(shí)現(xiàn)了資源和價(jià)值的跨期交換和跨期配置。圖 1：融資業(yè)務(wù)的本質(zhì)是價(jià)值跨期金融業(yè)務(wù)邏輯本質(zhì) 融資 理財(cái) 支付 價(jià)值跨期 價(jià)值貯藏 價(jià)值轉(zhuǎn)移 資料來源：中信證券研究部繪制互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)泛指借助互聯(lián)網(wǎng)開展的資金出借業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的融資業(yè)務(wù)，主要是商業(yè)銀行依托線下渠道和線下流程進(jìn)行的貸款審核、資金放款和貸后管理全流程?；ヂ?lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)，則是依托互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)，通過線上完成貸款申請、授信審批、合同簽訂、貸款支付、貸后管理的融資業(yè)務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)的兩類參與機(jī)構(gòu)根據(jù)持牌方式的不同，互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)可以劃分為兩類：（1）直接持牌機(jī)構(gòu)，包括三類牌照：互聯(lián)網(wǎng)銀行。銀保監(jiān)會(huì)發(fā)牌，主要是部分民營企業(yè)所牽頭聯(lián)合發(fā)起設(shè)

9、立的民營銀行（監(jiān)管要求民營銀行單一股東持股上限為 30%），民營銀行通過銀行牌照開展線上貸款業(yè)務(wù)。代表性機(jī)構(gòu)為新網(wǎng)銀行、億聯(lián)銀行等。消費(fèi)金融公司。銀保監(jiān)會(huì)發(fā)牌，由于設(shè)立條件中要求“主要出資人須為境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)或主營業(yè)務(wù)為提供適合消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)品的境內(nèi)非金融企業(yè)”，目前發(fā)起申設(shè)機(jī)構(gòu)多為商業(yè)銀行或大型企業(yè)。截至 2020 年 9 月末，全市場共有 30 家獲批開業(yè)的消費(fèi)金融公司，代表性機(jī)構(gòu)為招聯(lián)、捷信和馬上消費(fèi)金融等?；ヂ?lián)網(wǎng)小貸。地方金融監(jiān)管部門發(fā)牌，審批收緊后，目前部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、電商企業(yè)通過跨業(yè)收購牌照，來介入互聯(lián)網(wǎng)融資領(lǐng)域。根據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)，截至 2019年 11 月全國共批設(shè) 262 家網(wǎng)

10、絡(luò)小貸公司，代表性機(jī)構(gòu)包括樂信、趣店等。補(bǔ)充說明的是，過往網(wǎng)貸平臺(tái)（P2P）的撮合模式亦是互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)的形式之一。但在金融監(jiān)管收緊背景下，該類機(jī)構(gòu)過去由備案制設(shè)立而涉及到非持牌問題，目前該類機(jī)構(gòu)正逐步向互聯(lián)網(wǎng)小貸公司等方向清退轉(zhuǎn)型。圖 2：互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)主要通過申設(shè)三類牌照開展融資業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)銀行消費(fèi)金融轉(zhuǎn)型網(wǎng)貸平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)小貸資料來源：中信證券研究部繪制表 1：消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司和網(wǎng)貸平臺(tái)監(jiān)管要求比較消費(fèi)金融公司互聯(lián)網(wǎng)小貸（以廣東省為例）網(wǎng)貸平臺(tái)（P2P）省級地方金融監(jiān)督管理部門，當(dāng)發(fā)牌/監(jiān)管部門銀保監(jiān)會(huì)地方金融監(jiān)管部門發(fā)牌/銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管前網(wǎng)貸平臺(tái)以清退轉(zhuǎn)型為方向設(shè)立條件（1）有符合中華

11、人民共和國公司法和銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的公司章程；（2）有符合規(guī)定條件的出資人；（3）注冊資本為一次性實(shí)繳貨幣資本，最低限額為 3 億元人民幣或者等值的可自由兌換貨幣；（4）有符合任職資格條件的董事、高級管理人員和熟悉消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的合格從業(yè)人員；（5）建立了有效的公司治理、內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系；（6）建立了與業(yè)務(wù)經(jīng)營和監(jiān)管要求相適應(yīng)的信息科技架構(gòu)，具有支撐業(yè)務(wù)經(jīng)營的必要、安全且合規(guī)的信息系統(tǒng)，具備保障業(yè)務(wù)持續(xù)運(yùn)營的技術(shù)與措施；（7）有與業(yè)務(wù)經(jīng)營相適應(yīng)的營業(yè)場所、安全防范措施和其他設(shè)施；（8）銀監(jiān)會(huì)規(guī)章規(guī)定其他審慎條件注冊資本不低于 1 億元；（2）主發(fā)起人近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)符合以下條件

12、：申請前一個(gè)會(huì)計(jì)年度總資產(chǎn)不低于 10 億元；凈資產(chǎn)不低于 5000 萬元人民幣；資產(chǎn)負(fù)債率不高于 75；權(quán)益性投資比例不超過凈資產(chǎn)的 50%；（3）境內(nèi)企業(yè)法人作為投資人：申請前一個(gè)會(huì)計(jì)年度末資產(chǎn)負(fù)債率不高于 75；權(quán)益性投資比例不超過凈資產(chǎn)的 50%；（4）自然人作為投資人，應(yīng)符合以下條件：具有完全民事行為能力；無犯罪記錄；具有良好的社會(huì)聲譽(yù)和誠信記錄；入股資金為自有資金且來源合法，具有覆蓋出資額的收入證明及房產(chǎn)、車輛、存款、有價(jià)證券等資產(chǎn)證明；（5）擬設(shè)互聯(lián)網(wǎng)特 色小額貸款公司的主發(fā)起人出資比例不低于 30%，其他單一股東持股比例不低于 1%，（1）2016 年以前，地方金融辦負(fù)責(zé)網(wǎng)貸平

13、臺(tái)的備案登記和公示建檔；2016 年后，行業(yè)規(guī)范監(jiān)管，備案登記暫停；（2）2019 年 175 號文提出“堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)推出為主要工作方向”；（2）2019 年 83 號文指導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)借貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為小額貸款公司，要求為：申請轉(zhuǎn)型為單一省級區(qū)域經(jīng)營的小貸公司的，由各地具體組織實(shí)施轉(zhuǎn)型試點(diǎn)工作；申請轉(zhuǎn)型為全國經(jīng)營的小貸公司的，報(bào)網(wǎng)貸整治辦和互金整治辦征 求合規(guī)性評估意見后，由各地具體組織實(shí)施轉(zhuǎn)型試點(diǎn)工作消費(fèi)金融公司互聯(lián)網(wǎng)小貸（以廣東省為例）網(wǎng)貸平臺(tái)（P2P）允許獨(dú)資發(fā)起人要求出資人應(yīng)當(dāng)為境內(nèi)外依法設(shè)立的企業(yè)法人；主要出資人須為境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)或主營業(yè)務(wù)為提供適合消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)品的境內(nèi)非金融企業(yè)主發(fā)起人要求是

14、境內(nèi)有過硬實(shí)力，有特色、-品牌并且擁有大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，互金整治辦，網(wǎng)貸整治辦，中信證券研究部（2）間接持牌機(jī)構(gòu)：主要是涉及互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)態(tài)的公司，包括持有上述融資業(yè)務(wù)牌照的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等，比如騰訊系和阿里系等。該類機(jī)構(gòu)，既通過持牌開展表內(nèi)融資業(yè)務(wù)，亦開展表外非持牌業(yè)務(wù)。圖 3：間接持牌機(jī)構(gòu)以騰訊系與阿里系為代表持牌業(yè)務(wù)螞蟻小微小額貸款有限公司螞蟻商誠小額貸款有限公司重慶兩江盛際、重慶京東同盈上海京匯小貸、北京京匯小貸京東系騰訊系互聯(lián)網(wǎng)小貸互聯(lián)網(wǎng)銀行表內(nèi)非持牌業(yè)務(wù)聯(lián)合貸款助貸表外資料來源：中信證券研究部繪制互聯(lián)網(wǎng)融資商業(yè)邏輯：利息收入 or 服務(wù)收入互聯(lián)網(wǎng)融資，按照業(yè)務(wù)邏輯

15、，主要分為：1、 融資利息收入。重資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)，收取利息收入，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成本。目前消費(fèi)金融公司主要以融資利息收入為主。2、 融資服務(wù)收入。利潤表業(yè)務(wù)，收取貸款服務(wù)手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成本。資本占用、風(fēng)險(xiǎn)暴露及監(jiān)管不確定性下，金融科技平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)小貸正沿此方向加速轉(zhuǎn)型。圖 4：互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)構(gòu)成利息收入主導(dǎo)消費(fèi)金融公司互聯(lián)網(wǎng)小貸金融科技平臺(tái)服務(wù)收入轉(zhuǎn)型資料來源：中信證券研究部繪制圖 5：招聯(lián)金融為例，利息凈收入占營業(yè)收入比重保持在 90%以上圖 6：樂信等機(jī)構(gòu)的收入結(jié)構(gòu)正由利息收入加速向服務(wù)收入轉(zhuǎn)型120.0100.080.060.040.020.0-利息凈收入手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入（億元）2017年

16、2018年2019年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%交易撮合收入融資（利息）收入其他收入39.7%18.6%10.7%8.8%趣店信也科技樂信宜人金科資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部 注：（1）融資（利息）收入，趣店對應(yīng)“Fincancing income”，信也科技對應(yīng)“Net interest income”，樂信對應(yīng)“Interest and financial services income”，宜人金科對應(yīng)“Loan facilitation and servicing fees”；（2）交易撮合收入， 趣店對應(yīng)“

17、 Loan facilitation and servicing fees ” 和 “Transaction services fee and other related income”，信也科技對應(yīng)“Loan facilitation service fees”，樂信對應(yīng)“Loan facilitation and servicing fees”，宜人金科對應(yīng)“Loan facilitation services”本篇報(bào)告將圍繞以上兩種商業(yè)邏輯展開，并對相關(guān)上市公司估值進(jìn)行針對性分析。 融資利息模式：經(jīng)營資產(chǎn)負(fù)債表利息收入模式：重資產(chǎn)負(fù)債表。此種模式的核心是擴(kuò)表，資本金是關(guān)鍵，承擔(dān)利息收入和

18、風(fēng)險(xiǎn)成本，最主要代表是消費(fèi)金融公司。商業(yè)邏輯：“盈利=融資規(guī)模利差-風(fēng)險(xiǎn)”。從盈利驅(qū)動(dòng)要素看：1）規(guī)模，頭部消費(fèi)金融公司多在百億規(guī)模，2019 年 Top 10 平均資產(chǎn)增速 24%，仍處快速發(fā)展期；2）定價(jià)，資產(chǎn)端產(chǎn)品定價(jià)多在年化利率 12%-24%區(qū)間，負(fù)債端頭部機(jī)構(gòu)債務(wù)融資成本目前降至 5%以內(nèi)，預(yù)計(jì)利差水平或在 10%左右；3）風(fēng)控，2019 年頭部四家消費(fèi)金融公司的不良水平分布在 2%-4%左右，且近年呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢。頭部機(jī)構(gòu)凈利潤率多在 10%-20%區(qū)間，而 ROA 水平基本在 1%-2%范圍。融資利息模式的核心：量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)融資利息模式，可以理解為經(jīng)營資產(chǎn)負(fù)債表的模式，核心是

19、依托資本+吸收負(fù)債+導(dǎo)入客戶，開展自營借款業(yè)務(wù)。該類模式主要以消費(fèi)金融公司為代表，其驅(qū)動(dòng)要素與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸模式相一致（盈利=規(guī)模價(jià)差-風(fēng)險(xiǎn)減值），具體而言：量：即借款規(guī)模，體現(xiàn)客戶與場景能力；價(jià)：即利差，受資產(chǎn)端定價(jià)能力與資金端議價(jià)能力驅(qū)動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)：即問題資產(chǎn)帶來的損失，反映風(fēng)控水平。圖 7：融資利息模式的核心在于“量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)”盈利=規(guī)模利差-風(fēng)險(xiǎn)損失資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營模式融資客戶互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)利潤表ABS，同業(yè)借款等資金資料來源：中信證券研究部繪制規(guī)模：頭部消費(fèi)金融公司多在百億規(guī)模我們統(tǒng)計(jì)了頭部 10 家消費(fèi)金融公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)。2019 年，10 家公司的總資產(chǎn)規(guī)模

20、均在 100 億以上，其中規(guī)模最大的捷信當(dāng)年總資產(chǎn)已達(dá)到千億規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)金融需求增加帶動(dòng)下，2019 年上述公司的平均資產(chǎn)增速為 24.0%。圖 8：部分消費(fèi)金融公司總資產(chǎn)（2019N）120010008006004002000（億元）總資產(chǎn)1045927548374329307157125104103捷信招聯(lián)馬上興業(yè)中銀中郵杭銀尚誠 長銀五八 海爾資料來源：公司財(cái)報(bào)，債務(wù)發(fā)行主體評級報(bào)告，中信證券研究部風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配定價(jià)：預(yù)計(jì)利差水平或在 10%左右貸款收益：我們根據(jù)相關(guān)公司官網(wǎng)公布的信息，統(tǒng)計(jì)了三家消費(fèi)金融公司主打產(chǎn)品的定價(jià)情況，整體來看年化利率分布在 12%-24%的較寬區(qū)

21、間；負(fù)債成本：消費(fèi)金融公司資金來源主要為同業(yè)借款、金融債發(fā)行及資產(chǎn)證券化，今年以來頭部機(jī)構(gòu)債務(wù)工具發(fā)行利率已降至 4%左右。貸款端的較高定價(jià)驅(qū)動(dòng)息差表現(xiàn)。從招聯(lián)消費(fèi)金融的信用評級報(bào)告看，公司 2016-18年凈息差分別為 11.33%/12.30%/11.17%。圖 9：部分消費(fèi)金融公司產(chǎn)品定價(jià)統(tǒng)計(jì) 35%30%25%20%15%10%5%0%圖 10：近期部分消費(fèi)金融公司債務(wù)工具發(fā)行利率 4.50%3.95%3.98%3.10%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%隨心貸（捷信）好期貸（招聯(lián)）安逸花（馬上）0.00%20招聯(lián)消費(fèi)金融債03（招聯(lián)）20

22、捷贏2A（捷信）20安逸花1A（馬上）資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好適度，不良率較為平穩(wěn)不良率：根據(jù)公司財(cái)報(bào)和債務(wù)跟蹤評級報(bào)告，2019 年頭部四家消費(fèi)金融公司的不良水平分布在 2%-4%左右。隨著目標(biāo)客群和業(yè)務(wù)形態(tài)的逐步明確，各家公司近三年不良率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢。撥備覆蓋率：四家機(jī)構(gòu)最新數(shù)據(jù)看，撥備覆蓋率都保持在 150%以上水平。圖 11：部分消費(fèi)金融公司不良率水平圖 12：部分消費(fèi)金融公司撥備覆蓋率區(qū)概況4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%捷信不良率3.60%3.01%2.0

23、8%1.86%招聯(lián)馬上興業(yè)300%250%200%150%100%50%0%捷信撥備覆蓋率255%204%151%165%招聯(lián)馬上興業(yè)（2019N）（2019H）（2019N）（2019N）（2019N）（2019H）（2019N）（2019N）資料來源：公司財(cái)報(bào)，債務(wù)發(fā)行主體評級報(bào)告，中信證券研究部資料來源：公司財(cái)報(bào)，債務(wù)發(fā)行主體評級報(bào)告，中信證券研究部盈利能力：頭部公司較為穩(wěn)定2019 年，5 家公司凈利率大多在 10%-20%區(qū)間，而 ROA 水平基本在 1%-2%區(qū)間。相比而言，處于快速增長期且風(fēng)險(xiǎn)控制較好的興業(yè)消費(fèi)金融，受撥備計(jì)提拖累較小，當(dāng)年 ROA 達(dá)到 3.5%。圖 13：測算

24、部分消費(fèi)金融公司 ROA 水平（2019N）圖 14：測算部分消費(fèi)金融公司凈利潤率水平（2019N）ROA凈利潤率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%興業(yè)中銀馬上招聯(lián)捷信25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%興業(yè)中銀招聯(lián)馬上捷信資料來源：各公司財(cái)報(bào)，債務(wù)發(fā)行主體評級報(bào)告，中信證券研究部注：根據(jù)總資產(chǎn)期初期末平均法計(jì)算資料來源：各公司財(cái)報(bào)，債務(wù)發(fā)行主體評級報(bào)告，中信證券研究部 融資服務(wù)模式：經(jīng)營利潤表服務(wù)收入模式：經(jīng)營利潤表。此種模式的核心是不占表，不需要資金，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，收取服務(wù)費(fèi)，最主要代表是頭部金融科技平臺(tái)及部分互聯(lián)網(wǎng)小貸公司。商業(yè)

25、邏輯：“盈利=引流規(guī)模服務(wù)費(fèi)率”。從盈利驅(qū)動(dòng)要素看：1）規(guī)模分層，金融科技平臺(tái)促成貸款余額均在千億以上規(guī)模（部分機(jī)構(gòu)達(dá)到萬億量級），頭部互聯(lián)網(wǎng)小貸在貸規(guī)模在百億量級；2）費(fèi)率較高，平臺(tái)費(fèi)（或交易推介費(fèi)）在金融機(jī)構(gòu)利息收入中的分潤占比多在 30%左右，以 360 金融為例，測算 2019 年絕對費(fèi)率水平為 4.43%；3）盈利指標(biāo)樂觀，輕資本模式持續(xù)推進(jìn)，大型金融科技平臺(tái)出表信貸規(guī)模多在 95%以上，部分互聯(lián)網(wǎng)小貸公司輕資本模式收入占比已達(dá) 50%以上，目前以互聯(lián)網(wǎng)小貸為主的上市公司 ROA 基本在 10%以上。參與機(jī)構(gòu)：金融科技平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)小貸兩類機(jī)構(gòu)雖盈利模式方向趨同，但轉(zhuǎn)型路徑、競爭優(yōu)勢和

26、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)有較大差異：金融科技平臺(tái)：以騰訊系、京東系等為代表，體內(nèi)客戶和場景基礎(chǔ)扎實(shí)，同時(shí)自身具備技術(shù)優(yōu)勢，近年逐步探索面向金融機(jī)構(gòu)的“技術(shù)輸出”和“對外賦能”模式，主要產(chǎn)品是助貸和聯(lián)合貸款1業(yè)務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)小貸公司：以樂信、趣店等美股上市公司為代表（部分由過往 P2P 轉(zhuǎn)型發(fā)展而來）。注冊資本相對偏低，監(jiān)管強(qiáng)化最高杠桿倍數(shù)要求，對自有資本提出更高要求。因此，該類機(jī)構(gòu)嘗試通過輕資本、表外化轉(zhuǎn)型，來應(yīng)對監(jiān)管不確定性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。相對而言，該類機(jī)構(gòu)客戶和場景競爭力不及平臺(tái)企業(yè)，且推測實(shí)際經(jīng)營中仍部分承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。融資服務(wù)模式的核心：引流與風(fēng)控融資服務(wù)模式的核心是，依托場景資源對外導(dǎo)流、依托技術(shù)優(yōu)勢對外賦能

27、。主要產(chǎn)品采用助貸或聯(lián)合貸款形式，核心在于“盈利=引流規(guī)模服務(wù)費(fèi)率”，驅(qū)動(dòng)要素為：引流規(guī)模：取決于機(jī)構(gòu)自身所擁有的場景和客戶資源多寡；風(fēng)控水平：本質(zhì)是輸出帶有風(fēng)控的流量，故風(fēng)控水平是業(yè)務(wù)可持續(xù)的關(guān)鍵。圖 15：融資服務(wù)模式的核心在于“引流與風(fēng)控”盈利=引流規(guī)模費(fèi)率利潤表經(jīng)營模式客戶場景 技術(shù)賦能金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表變現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)利潤表資料來源：中信證券研究部繪制1 根據(jù)關(guān)于助貸機(jī)構(gòu)加強(qiáng)業(yè)務(wù)規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)防控的提示的定義，助貸業(yè)務(wù)是指助貸機(jī)構(gòu)通過自有系統(tǒng)或渠道篩選目標(biāo)客群，在完成自有風(fēng)控流程后，將較為優(yōu)質(zhì)的客戶輸送給持牌金融機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)持牌金融機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控終審后，完成發(fā)放貸款的一種

28、業(yè)務(wù)。助貸機(jī)構(gòu)在此過程中無需出資，聯(lián)合貸款模式下按一定比例出資（如，10%或 30%）。商業(yè)模式：對外輸出帶有風(fēng)控的流量。依托自有場景獲客，并將優(yōu)質(zhì)借款人資源向資金合作方輸出。在此過程中，同時(shí)借助自身風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)，對借款人質(zhì)量進(jìn)行初步審核和把關(guān)。該模式下，互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，而是獲取資金合作方支付的平臺(tái)費(fèi)（或交易推介費(fèi)）。目前代表性機(jī)構(gòu)主要是微眾銀行（騰訊系）、京東數(shù)科等大型金融科技平臺(tái)，以及部分上市的頭部互聯(lián)網(wǎng)小貸機(jī)構(gòu)。圖 16：融資服務(wù)模式，即對外輸出帶有風(fēng)控的流量自主放款借款人借款資金合作方借貸匹配、推送客戶借貸客戶檔案大數(shù)據(jù)欺詐分析及風(fēng)控初篩金融科技平臺(tái)借貸申請互聯(lián)

29、網(wǎng)小貸獨(dú)立信貸審核、資產(chǎn)篩選資料來源：中信證券研究部繪制經(jīng)營情況：輕資本轉(zhuǎn)型提速金融科技平臺(tái)千億以上規(guī)模，上市互聯(lián)網(wǎng)小貸百億規(guī)模。從近期擬上市的金融科技平臺(tái)數(shù)據(jù)看，促成貸款余額均在千億規(guī)模。從美股上市的四家互聯(lián)網(wǎng)小貸情況看，2019年在貸余額在 200 億-800 億不等。上述機(jī)構(gòu)均在加速輕資本轉(zhuǎn)型，其中金融科技平臺(tái)進(jìn)度較快（金融機(jī)構(gòu)合作伙伴放款或通過 ABS 的信貸比例均在 95%以上），而以趣店為代表的互聯(lián)網(wǎng)小貸，雖表外貸款交易規(guī)模雖不及金融科技平臺(tái)，但近年占比在快速提升。圖 17：金融科技平臺(tái)在貸余額基本在千億以上，上市小貸公司規(guī)模在百億水平在貸余額約5000億數(shù)千億數(shù)千億722 億60

30、6 億391 億224 億某集團(tuán)（2020Q3）騰訊京東數(shù)科360金融（2019N）樂信（2019N）宜人金科（2019N）趣店（2019N）資料來源：各公司招股說明書及財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 18：表外信貸（不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)貸款）占比圖 19：以趣店為例，近三年表外貸款交易占比占比持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表外貸款占比97%96%92%73%某集團(tuán) 京東數(shù)科樂信趣店100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表內(nèi)貸款交易規(guī)模表外貸款交易規(guī)模6% 12% 36%73%94%64%27%0%100%88%2015年2016年20

31、17年2018年2019年資料來源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部費(fèi)率：平臺(tái)費(fèi)（或交易推介費(fèi)）在利息收入中的分潤占比或在 30%左右。過去的助貸模式下，一般根據(jù) CPA（按注冊用戶收費(fèi)）和 CPS（按交易額或收入金額收費(fèi)）兩種方式進(jìn)行收費(fèi)。而目前行業(yè)通行做法偏向于后者，主要是按照固定比例對助貸利息收入進(jìn)行分潤。調(diào)研情況看，目前市場助貸機(jī)構(gòu)的分潤比例在 30%左右。通過“平臺(tái)服務(wù)收入/在貸平均余額”來測算絕對費(fèi)率水平（Take rate），我們選擇兩類機(jī)構(gòu)代表進(jìn)行比較：測算 2020 年某兩家大型金融科技集團(tuán)的絕對費(fèi)率水平均在 2.5%-3%左右，互聯(lián)網(wǎng)小貸中 36

32、0 金融 2019 年的費(fèi)率水平為 4.43%，費(fèi)率差異反映了兩類機(jī)構(gòu)客群定位與定價(jià)策略的差異，此外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亦有影響（消費(fèi)分期占比較高的機(jī)構(gòu) Tate rate 偏低，主要是免息期業(yè)務(wù)不產(chǎn)生利息收入）。風(fēng)險(xiǎn)：客群定位與商業(yè)模式?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)狀況。金融科技平臺(tái)：風(fēng)控更為穩(wěn)健。盡管上半年存在疫情影響，但三家金融科技平臺(tái)的逾期 90 天+比例仍控制在 2%左右，反映了該類機(jī)構(gòu)在客群質(zhì)量方面的優(yōu)勢和風(fēng)控策略方面的審慎度。上市互聯(lián)網(wǎng)小貸：轉(zhuǎn)型期讓然存在表內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。代表性機(jī)構(gòu)上半年逾期率基本分布在 2%-12%區(qū)間，高于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。轉(zhuǎn)型過程中，表內(nèi)仍然承擔(dān)一定信用風(fēng)險(xiǎn)，各家機(jī)構(gòu) 2019 年資產(chǎn)減值損

33、失/總資產(chǎn)比重在 15%以內(nèi)（不排除部分機(jī)構(gòu)隱性承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能）。圖 20：代表性機(jī)構(gòu)逾期率水平比較（2019H）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%某集團(tuán)M1+（有抵押）某集團(tuán)M1+（無抵押）逾期90天以上占比12.00%7.13%3.30%2.99%1.40%1.65%2.46%京東數(shù)科M3+樂信M3+趣店M1+易鑫M3+信也科技M3+資料來源：各公司財(cái)報(bào)及招股說明書，中信證券研究部 注：部分機(jī)構(gòu)未公布逾期 90 天以上情況，使用逾期 30 天以上比例數(shù)據(jù)替代盈利：輕資本模式有助盈利穩(wěn)定，目前上市互聯(lián)網(wǎng)小貸的 ROA 基本在 10%以上

34、。由于金融科技平臺(tái)在融資業(yè)務(wù)外還涉及支付、財(cái)富管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，且缺乏分部報(bào)告信息披露，我們聚焦 6 家上市的互聯(lián)網(wǎng)小額貸款公司經(jīng)營情況。其中，四家公司的 ROA分布在 10%-20%區(qū)間。通過杜邦分析可以看出，部分公司輕資本收入貢獻(xiàn)已經(jīng)超過傳統(tǒng)的重資本收入，而以上輕資本收入占比高、減值損失拖累低的公司，最終表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能力。圖 21：上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司盈利比較（2019N）圖 22：上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司 ROA 比較（2019N）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00凈利潤凈利潤率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18.9

35、%18.1%45.0%20.0%40.0%18.0%35.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%ROA15.1%14.5%9.7%趣店360金融 信也科技樂信宜人金科資料來源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部表 2：上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司盈利杜邦分析（利潤表科目/總資產(chǎn)）趣店360 金融信也科技樂信重資本收入20.3%57.8%7.0%7.2%輕資本收入30.1%8.7%28.7%35.5%其他收入0.7%0.0%2.2%24.2%營業(yè)收入51.1%66.6%37.9%66.9%營業(yè)成本-5.2%-10.3%-7.7%-3

36、0.1%營業(yè)利潤45.9%56.2%30.2%36.8%銷售費(fèi)用-1.6%-20.6%-4.6%-9.7%趣店360 金融信也科技樂信管理費(fèi)用-1.7%-3.1%-2.8%-2.6%研發(fā)費(fèi)用-1.2%0.0%-2.5%-2.6%減值損失-13.2%-6.4%-3.6%-5.3%其他-5.7%-4.8%1.3%0.5%稅前利潤22.5%21.4%18.2%17.1%所得稅-3.6%-3.4%-3.1%-2.6%凈利潤（ROA）18.9%18.1%15.1%14.5%資料來源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部 注：（1）各家公司重資本收入科目名稱有所不同，其中趣店對應(yīng) “Fincancing incom

37、e”，360 金融對應(yīng)“Credit driven services”，信也科技對應(yīng)“Net interest income”，樂信對應(yīng)“Interest and financial services income”，宜人金科對應(yīng)“Postorigination services”，易鑫對應(yīng)“自營融資業(yè)務(wù)”；（2）各公司其他收入亦有所不同，趣店對應(yīng)“Sales commission fee”和“Sales income”，信也科技對應(yīng)“Other revenue”，樂信對應(yīng)“Online direct sales and services income”和“Other revenue”，易鑫對

38、應(yīng)“廣告及其他服務(wù)”；（3）360 金融的“Credit driven services”基于撮合交易模式，但由于承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)管理和違約貸款擔(dān)保，因此劃分為重資本收入，區(qū)別于“Platform services” 互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)估值分析互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)估值方法：引流能力（融資規(guī)模）和變現(xiàn)能力（盈利）。我們對已上市的互聯(lián)網(wǎng)小貸公司進(jìn)行重點(diǎn)分析：1）融資規(guī)模角度：可采用“市值/發(fā)放貸款規(guī)?！被?“市值/貸款余額”估值。5 家美股上市的互聯(lián)網(wǎng)小貸機(jī)構(gòu)（部分由網(wǎng)貸平臺(tái)轉(zhuǎn)型而來），當(dāng)前“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”分布在 0.03X-0.08X 區(qū)間，“市值/貸款余額”基本分布在 0.1X-0.2X 區(qū)間。2）盈

39、利規(guī)模角度：可采用 P/E 或 P/S 估值。上述五家機(jī)構(gòu)，當(dāng)前 P/E估值 1X-15X，P/S 估值在 0.3X-1.5X 區(qū)間。規(guī)?？沙掷m(xù)增長、費(fèi)率定價(jià)穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)少的公司，盈利增長更具穩(wěn)定性，估值溢價(jià)更加顯著。估值框架：引流能力與變現(xiàn)模式主導(dǎo)我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值邏輯本質(zhì)相一致，即由引流能力和變現(xiàn)模式所決定。具體對于融資業(yè)務(wù)而言，不同質(zhì)量的“流量”和不同模式的“變現(xiàn)路徑”，決定了估值的最終差異。圖 23：互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)估值框架盈利=規(guī)模利差-風(fēng)險(xiǎn)損失變現(xiàn)路徑1融資利息模式(U)用戶規(guī)模(U)引流市值(P)變現(xiàn)路徑2融資服務(wù)模式(U)盈利=引流規(guī)模費(fèi)率資料來源：

40、中信證券研究部繪制估值方法：可采用規(guī)模估值或盈利估值方法目前消費(fèi)金融公司和金融科技平臺(tái)均未上市。已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)，主要是在美股和港股上市的互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，以下估值主要以該類機(jī)構(gòu)為樣本展開。圖 24：互聯(lián)網(wǎng)小貸公司市值概覽總市值（億美元）17.615.712.96.33.33.22.60.90.60.40.30.320.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部 注：股價(jià)截至 2020 年 10 月 16 日“用戶流量貸款發(fā)放盈利”的盈利模式，決定了互聯(lián)網(wǎng)融資機(jī)構(gòu)的估值既可以使用傳統(tǒng)的市盈率估值，也可以使用中間指標(biāo)“發(fā)放貸

41、款規(guī)模”進(jìn)行相對估值：規(guī)模視角：可采用“市值/發(fā)放貸款規(guī)?！被颉笆兄?貸款余額”估值。5 家美股上市的互聯(lián)網(wǎng)小貸公司（部分由網(wǎng)貸平臺(tái)轉(zhuǎn)型而來），當(dāng)前“市值/發(fā)放貸款規(guī)?！狈植荚?0.03X-0.08X 區(qū)間，“市值/貸款余額”基本分布在 0.1X-0.2X 區(qū)間；盈利視角：可采用 P/E 或 P/S 估值。上述五家機(jī)構(gòu)，當(dāng)前 P/E 估值分布在 1X-15X區(qū)間，P/S 估值分布在 0.3X-1.5X 區(qū)間。表 3：互聯(lián)網(wǎng)融資上市公司經(jīng)營及估值比較（億元人民幣）收入凈利潤貸款發(fā)放規(guī)模貸款余額（2019）（2019）（2019）（2019）P/E TTMP/S市值/發(fā)放貸款規(guī)模市值/貸款余額36

42、0 金融92.2025.011,98772210.93 X1.34 X0.06 X0.17 X樂信106.0422.951,2606068.75 X0.85 X0.07 X0.15 X趣店88.4032.648453810.80 X0.26 X0.03 X0.06 X信也科技59.6323.75822未披露11.41 X0.74 X0.05 X未披露宜人金科86.1711.56391未披露3.21 X0.26 X0.06 X未披露資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：（1）股價(jià)截至 2020 年 10 月 16 日；（2）Bloomberg 關(guān)于 P/E 計(jì)算方法為“估計(jì)/最低 1

43、2 個(gè)月持續(xù)經(jīng)營所得攤薄每股收益”；（3）部分上市互聯(lián)網(wǎng)小貸公司未能正常披露 2019 年財(cái)報(bào)或近期盈利情況出現(xiàn)異常，上表重點(diǎn)選取正常持續(xù)經(jīng)營且市值最大的六家公司橫向比較看，規(guī)?？沙掷m(xù)增長、費(fèi)率定價(jià)穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)少的公司，盈利增長更具穩(wěn)定性，估值溢價(jià)更加顯著。關(guān)注兩項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)：發(fā)放貸款規(guī)模增速：反映引流效果。2016 年 7 月成立的 360 金融，近兩年發(fā)放/撮合貸款規(guī)模保持了 100%以上的增速，較好成長性使其 PE 和市值/發(fā)放貸款規(guī)模估值均明顯高于同業(yè)（新業(yè)科技和樂信亦有所表現(xiàn)）；減值損失/總資產(chǎn)：反映商業(yè)模式。更多從事輕資產(chǎn)模式的互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)敞口更小、撥備計(jì)提更低（亦反映資產(chǎn)質(zhì)量情況），同時(shí)盈利穩(wěn)定性和確定性更高。從“減值損失/總資產(chǎn)”即能反映，相對而言估值更高的 360 金融、樂信