第十課資本結構(金融學概論-北大,徐信忠)

1、第十課資 本 結 構1杠桿效應100的股權：1000萬股股票，每股1元經濟狀況EBIT概率每股股利收益一般50萬0.20.050.05好300萬0.60.300.30很好400萬0.20.400.40期望收益率27標準差11.72杠桿效應50的股權，50的負債：500萬股股票，每股1元利率：10；利息：50萬經濟狀況EBIT概率每股股利收益一般50萬0.20.000.00好300萬0.60.500.50很好400萬0.20.700.70期望收益率44標準差23.33經營風險與財務風險經營風險是指企業(yè)經營利潤，即息前利潤，的變動性銷售量隨商業(yè)周期的變動價格的變動成本的變動市場影響力的大小財務風險

2、是指由包含負債的資本結構所造成的收益的額外波動4MM命題 I(1958年)企業(yè)的各種證券的組合就稱作資本結構MM命題I：在一個無磨擦的世界里，公司的價值與資本結構的選擇無關企業(yè)發(fā)行的所有證券的市場價值總和取決于它的盈利能力以及它所承擔的風險在MM命題I下，投資決策和籌資決策可以完全分開5假設沒有稅收債權和股票的發(fā)行沒有交易費用投資者個人可以按與企業(yè)完全相同的條件借用資金當事人(stakeholders)可以無成本地解決利益沖突6MM命題I的推導U：無杠桿企業(yè)L：有杠桿企業(yè)策略1：買入企業(yè)U 的股權策略2：買入企業(yè)L 的股權和債權無套利：投資現金流EBIT投資現金流 D E (EBIT )(D+

3、E) EBIT7MM命題I的推導策略：買入企業(yè)L 的股權策略：借入企業(yè)L負債額的 ，同時買入企業(yè)U的 的股權無套利：投資現金流 E (EBIT)投資現金流 D0.01 EBIT ( D) (EBIT)8例子企業(yè)U- 財務負債為0（100%的股權融資）- EBIT（股利）：100萬元- 資本市場收益率（Capitalisation rate）：10%- 市場價值：1,000萬元企業(yè)L（其它方面與企業(yè)U相同）- 財務負債率為50%（50%的權益與50%的債務）- 債務的市場價值：500萬元- 無風險利率：8%- 利息支出：40萬元；股利：60萬元企業(yè)L的市場價值=？9例子(續(xù))組合A：占企業(yè)L10

4、%的股權- 股利收入：6萬元組合B：借入50萬元以及擁有企業(yè)U10%股權- 股利收入：10萬元- 利息支出：4萬元- 凈收益：6萬元因為組合A和組合B的收益相同，它們的價值理應相等。因此：企業(yè)L的10%的股權的價值=10%100050=50萬元10例子(續(xù))企業(yè)L的股權的市場價值：500萬元企業(yè)市場價值：1,000萬元企業(yè)U的市場價值=企業(yè)L的市場價值若不然，將存在套利機會11MM命題II(1958)負債企業(yè)普通股的期望收益率與它的負債權益（D/E）的比率成正比，式中： - rA：無負債企業(yè)的權益成本 - rE： 負債企業(yè)的權益成本 - rD：無風險利率（債務成本） - E：權益的市場價值 -

5、 D：負債的市場價值12rErrDrA無風險債務 風險債務13例子(續(xù))14負債企業(yè)權益的風險每股股利 股份數量 EBIT50萬元150萬元企業(yè)U10萬5元15元企業(yè)L5萬2元22元15MM命題I(考慮公司稅,1963)假設公司所得稅稅率為c稅盾：稅盾的現值=負債企業(yè)的價值=企業(yè)所有權益的價值+稅盾的現值（假設為永續(xù)年金）16MM命題I(1963)的推導組合A(m元)擁有企業(yè)L 的股權擁有 的現金組合B (m元)擁有企業(yè)U的m股權17MM命題I(1963)的推導組合A的現金流組合B的現金流無套利要求：18企業(yè)的市場價值無負債企業(yè)的價值利息稅盾的現值負債企業(yè)的價值債務19例子(續(xù))假設公司所得稅

6、率為35%企業(yè)U的稅后現金流為：65萬元企業(yè)L的稅后現金流為：79萬元稅盾：14萬元稅盾的現值（假設為永續(xù)年金）：175萬元企業(yè)L的價值：825萬元權益的價值：325萬元20MM命題II(考慮公司稅,1963)21MM命題II(1963)的推導22例子(續(xù))23財務危機的成本由破產或破產之前扭曲的經營決策所造成的成本直接成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務危機給企業(yè)經營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不代理成本 24代理成本的例子 風險轉移 Refuse to contribute equity c

7、apital Cash in and run 拖延時間（Playing for time）25負債企業(yè)的市場價值 負債企業(yè)的價值= 企業(yè)所有權益的價值 稅盾的現值 財務危機成本的現值26企業(yè)的市場價值無負債企業(yè)的價值債務負債企業(yè)的價值利息稅盾的現值財務危機成本企業(yè)的最大價值最優(yōu)的負債規(guī)模27模型的含意(Implications)經營風險高的企業(yè)不應該高負債有形資產和/或可變現資產多的企業(yè)應該增加債務融資應稅收入多的企業(yè)應該增加債務融資28企業(yè)籌資的順序理論（Pecking Order Theory）信息不對稱理論企業(yè)在需要資金時：首先選擇內部積累當內部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)

8、行一般公司債，其次是復合公司債（如可轉換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票Financial slack29對有杠桿的投資的估價EBIT=15萬稅率 =30資本結構：80的股權，20的負債該項目的(無杠桿)要求回報率為1030對有杠桿的投資的估價方法1：調整現值方法(APV)31對有杠桿的投資的估價方法2：加權平均資本成本法32對有杠桿的投資的估價方法3：股權現金流法股東得到的稅后現金流：33 第十課 股 利 之 爭34股利支付的形式現金股利：企業(yè)向股東支付的現金定期現金股利特別(一次性)現金股利股票股利：企業(yè)向股東發(fā)放額外的股份股票回購：企業(yè)從它的股東手里買回股份在公開市場上購買股份向股東直

9、接出價購買（Tender offer）私下協(xié)商（Greenmail）35股利的決定企業(yè)有長期的目標股利支付比率管理層更重視的是股利的變動，而不是股利的絕對數量股利隨企業(yè)盈利的長期性變化而變化管理層不愿意做出將來有可能會不得不反轉的股利變動36Lintner的股利模型DIV1=目標比率EPS1股利變化DIV1DIV0=目標比率EPS1DIV0股利變化服從下面的模型： DIV1DIV0=調整率（目標比率EPS1DIV0）37股利政策理論在股利和資本利得兩者之間，股東更偏愛哪一個？股利無關命題（MM，1961年）在完美的資本市場中，股利和資本利得對于投資者來說沒有差別雙鳥在林，不如一鳥在手(Gord

10、on and Lintner)投資者更愿意拿到的是1元的實實在在的股利，而不是1元的保留盈余(和資本利得)拿到手的1元股利要比未來不確定的1元潛在資本利得的風險小得多38股利政策理論稅收偏好理論因為資本利得的（有效）稅率要比股利收入的稅率低，公司應該盡可能少支付股利對于可獲得高資本利得的股票，投資者愿意 接受較低的稅前收益率39股利無關命題(MM，1961)投資者不需要通過股利來將股份轉換成現金投資者將不會為高股利企業(yè)支付更高的價格在完美的世界中（沒有稅收、交易成本等），股利政策對企業(yè)的價值（以及股東的財富）沒有影響40股利無關命題(MM，1961)假設一家公司有1,000元現金，該公司需要有

11、1,000元用于投資一個新項目。該項目的NPV為2,000元。 不支付股利VS，每股支付1元股利并發(fā)行1,000元的股票現金1,00001,000資產價值8,0008,0008,000新項目的NPV2,0002,0002,000總價值11,00010,00011,000股份數量1,0001,0001,100每股價格11101041股利無關命題(MM，1961) 股東價值（擁有110股） 42股利的信號作用股利的增加可以向市場傳遞關于未來現金流的好消息；股利減少則可以傳遞壞消息因為高股利支付比率對于那些沒有現金流作為支撐的企業(yè)來說成本會很高，所以股利的增加等于是向市場表明：該公司未來前景看好，它的管理層對未來的現金流很有信心股利增加(減少)的公告經常會導致股票價格的上漲(或下跌