可轉(zhuǎn)債研究大圖譜系列之四：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砼c個(gè)券整理

1、固收專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈概覽 4 HYPERLINK l _TOC_250010 上游產(chǎn)業(yè)鏈 4 HYPERLINK l _TOC_250009 中游產(chǎn)業(yè)鏈 5 HYPERLINK l _TOC_250008 下游產(chǎn)業(yè)鏈 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債概況 11 HYPERLINK l _TOC_250006 三、重要個(gè)券梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250005 1.廣汽轉(zhuǎn)債 14 HYPERLINK l _TOC_250004 2.中鼎轉(zhuǎn) 2 15 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 星源轉(zhuǎn)債 17 HYPERLINK l _TOC_250002 恩捷轉(zhuǎn)債 18 HYPERLINK l _TOC_250001 5.總結(jié) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表 1：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)圖 4圖表 2：正極材料：碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸） 5圖表 3：負(fù)極材料：中端天然石墨價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸） 5圖表 4：電解液材料：錳酸鋰價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸） 5圖表 5：薄膜級(jí) PE 價(jià)格走勢(shì)（美元/噸） 5圖表 6：鋰電池產(chǎn)量變化（萬支） 6圖表 7：三元鋰電池成本變化 6圖表 8：四種電機(jī)類型的特點(diǎn)比較 6

3、圖表 9：國內(nèi)外部分新能源汽車電動(dòng)類型及供應(yīng)商情況 6圖表 10：直流交流充電樁特點(diǎn)及應(yīng)用 7圖表 11：全國新能源汽車充電樁保有量 7圖表 12：充電站TOP10 省份（單位：座） 7圖表 13：從月度銷量看，補(bǔ)貼退坡月為高峰沖量期（單位：量） 8圖表 14：新能源乘用車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)比較 8圖表 15：新能源客車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)比較 8圖表 16：2020 年為換擋加速的關(guān)鍵年份 9圖表 17：2019 年部分新能源汽車銷售狀況 9圖表 18：電動(dòng)車銷量拆分預(yù)測(cè)（單位：量） 10圖表 19：新能源轉(zhuǎn)債行業(yè)分布 11圖表 20：新能源轉(zhuǎn)債小盤居多 11圖表 21：新能源轉(zhuǎn)債以中低評(píng)級(jí)為主 11圖表 22：

4、新能源轉(zhuǎn)債類型分布 12圖表 23：新能源轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格情況 12- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 24：新能源轉(zhuǎn)債股性估值不高，有彈性 12圖表 25：新能源轉(zhuǎn)債債底保護(hù)性較好 12圖表 26：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人多數(shù)超百億元 12圖表 27：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人 18 年?duì)I收及增速情況 12圖表 28：2018 年新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人歸母凈利潤及增速情況 13圖表 29：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人 2019 年 Q3 營收及增速情況 13圖表 30：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人 2019 年 Q3 歸母凈利潤及增速情況 13圖表 31：存量新能源轉(zhuǎn)債各重要指標(biāo) 14圖表 32：廣汽轉(zhuǎn)債基本條款 14圖表

5、 33：廣汽轉(zhuǎn)債價(jià)格及估值情況 15圖表 34：中鼎轉(zhuǎn) 2 基本條款 16圖表 35：中鼎轉(zhuǎn) 2 價(jià)格及估值情況 16圖表 36：星源轉(zhuǎn)債基本條款 17圖表 37：星源轉(zhuǎn)債價(jià)格及估值情況 18圖表 38：恩捷轉(zhuǎn)債基本條款 18- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告一、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈概覽圖表 1：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)圖新能源產(chǎn)業(yè)鏈較“長”，從上游的有色到中游的電池再到下游的汽車和零部件，中間還涉及相關(guān)的機(jī)械和電子等行業(yè)。具體來看，新能源汽車直接面對(duì)用戶的下游產(chǎn)業(yè)是由充電基礎(chǔ)設(shè)施和整車構(gòu)成，整車的核心組件在于三電設(shè)備，即電池、電機(jī)和電控，其中電池成本較高，電池的組成結(jié)構(gòu)中，正極是決定電

6、池性能、壽命和成本的關(guān)鍵材料，負(fù)極和隔膜影響電池的安全性能，電解液決定了鋰電池的能量密度和電壓。來源：國金證券研究所整理上游產(chǎn)業(yè)鏈新能源汽車的上游主要提供原材料供應(yīng)，包括電解液所需的氟、鋰、鈷鎳，正 極所需的鋰鈷鎳，負(fù)極所需要的石墨，以及隔膜所需的 PP/PE。對(duì)于新能源汽 車行業(yè)來說，上游的關(guān)注點(diǎn)是原材料的購買成本以及對(duì)原材料的控制力，上游 企業(yè)頭部現(xiàn)象比較明顯，產(chǎn)業(yè)鏈中的一些公司通過收購上游產(chǎn)業(yè)的股權(quán)來保障原材料供應(yīng)的穩(wěn)定，同時(shí)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。全球鋰資源的主要壟斷企業(yè)有泰 利森、Rockwood、SQM 和 FMC 四家礦業(yè)巨頭。天齊鋰業(yè)通過持有泰利森 51%的股份獲取了泰利森的控制權(quán)，

7、并于 2018 年完成了對(duì) SQM 公司 23.77%股權(quán)的收購。石墨作為負(fù)極的主要材料，主要由貝特瑞、寧波杉杉和日立化成三家壟斷。上游企業(yè)中，與鋰礦石有關(guān)的公司有：FMC、Rockwood、SQM、贛鋒 鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、西部礦業(yè)、西藏城投、西藏礦業(yè)、雅化集團(tuán)、鹽湖股份和中心國安。與正極所需原料相關(guān)的企業(yè)有寒銳鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)和華友鈷業(yè)。從價(jià)格來看，原料市場(chǎng)整體價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2019 年年底，正極材料鈷酸鋰的價(jià)格為 4.1 萬元/噸；負(fù)極材料石墨的價(jià)格同樣呈回落態(tài)勢(shì)， 2019 年年底價(jià)為 4.3 萬元/噸；電解液材料錳酸鋰自 2016 年年中開始一直呈下降趨勢(shì)，2019年年底價(jià)格為 2.5

8、5 萬元/噸。薄膜的材料之一 PE 價(jià)格在 2019 年呈現(xiàn)波動(dòng)中下降的趨勢(shì)，最新價(jià)格為 845 美元/噸，原材料價(jià)格的回落，一定程度上擴(kuò)展了新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的利潤空間。- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 2：正極材料：碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）圖表 3：負(fù)極材料：中端天然石墨價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸） 5.104.904.704.504.304.103.903.703.504.804.704.604.504.404.304.204.102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0420

9、18-072018-102019-012019-042019-072019-102020-014.00 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 4：電解液材料：錳酸鋰價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）圖表 5：薄膜級(jí) PE 價(jià)格走勢(shì)（美元/噸） 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010.001800160

10、01400120010008006004000200 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所中游產(chǎn)業(yè)鏈中游產(chǎn)業(yè)主要由電池、電機(jī)和電控以及三電設(shè)備的相關(guān)組件構(gòu)成。新能源汽車的電池主要包括：鎳氫電池、鉛蓄電池、鋰離子電池、磷酸鐵鋰電池和燃料電池。其中鋰電池具有質(zhì)量輕、體積小、循環(huán)壽命長等優(yōu)點(diǎn)，是新能源汽車的主流電池類型。電機(jī)、電控系統(tǒng)是傳統(tǒng)變速箱的替代技術(shù)，其性能直接決定了新能源汽車的爬坡、加速等性能指標(biāo)。一般電池成本占整車成本的 42%左右，電控占 11%，電機(jī)占 10%。新能源汽車核心技術(shù)之一在于電池，電池決定了汽車的續(xù)航能力。能量密度高、成本低的電池將賦予新能源汽車較高

11、的競(jìng)爭(zhēng)力。電池成本中 30%多的成本來源 于正極；負(fù)極材料、電解液和隔膜大概有 8%左右。按正極材料的不同，電池 可分為磷酸鋰電池和三元鋰電池。從電池性能主要指標(biāo)能量密度和安全性 來來看，三元鋰電池的性能更好，電壓高，能量密度大。而磷酸鋰電池的優(yōu)點(diǎn) 則為安全性高、壽命長、成本低。- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 6：鋰電池產(chǎn)量變化（萬支）圖表 7：三元鋰電池成本變化 160000.006.00140000.00120000.00100000.0080000.0060000.0040000.0020000.002008-012008-082009-032009-102010

12、-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-090.005.905.805.705.605.505.402016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-065.30 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證

13、券研究所圖表 8：四種電機(jī)類型的特點(diǎn)比較電機(jī)電控系統(tǒng)對(duì)整車的性能有著重要的影響，如發(fā)動(dòng)機(jī)、發(fā)電機(jī)、儲(chǔ)能系統(tǒng)等，從電機(jī)的分類來看，分為直流電機(jī)、三相交流異步電機(jī)、開關(guān)磁阻電機(jī)和永磁 電機(jī)四類，其中直流電器通過改變輸入電壓或電流來獨(dú)立控制轉(zhuǎn)矩，其成本較 低、技術(shù)較為成熟且過載能力強(qiáng)，但是效率較低，不宜高速運(yùn)行；交流電機(jī)結(jié) 構(gòu)簡(jiǎn)單，可靠性高，但是輕載效率低；開關(guān)磁阻電機(jī)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，成本低，但設(shè) 計(jì)和控制比較困難；永磁電機(jī)是國內(nèi)的主流電機(jī)形式，具有功率密度高、體積 小、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，但是銅耗較高，且原料成本較高，目前永磁電機(jī)在我國 新能源汽車中占比超過 90%。電機(jī)類型概述優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)應(yīng)用前景直流電機(jī)通過

14、改變輸入電壓活電流實(shí)現(xiàn)對(duì)其轉(zhuǎn)矩的獨(dú)立控制，進(jìn)行平滑調(diào)速是矢量控制技術(shù)的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了對(duì)啟動(dòng)轉(zhuǎn)矩大、過載能力強(qiáng)、成本低、技術(shù)成熟結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、效率高、可效率低、體積質(zhì)量大、維護(hù)量大、不宜高速運(yùn)行處于劣勢(shì)地位已成為目前多數(shù)交流交流感應(yīng)電機(jī)交流電機(jī)的變頻控制，解決了交流電機(jī)控制難的問題靠性高、噪聲小易維護(hù)輕載效率低驅(qū)動(dòng)電動(dòng)車的首選開關(guān)磁阻電機(jī)永磁電機(jī)電機(jī)工作時(shí)，依次是定子線圈中的電流導(dǎo)通或截止，電流變化形成的磁場(chǎng)吸引轉(zhuǎn)子的凸極產(chǎn)生轉(zhuǎn)矩包括三向永磁同步電機(jī)和無刷直流電機(jī)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、可靠性高、控制簡(jiǎn)單、成本低功率密度高、體積小、重量輕、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單設(shè)計(jì)和控制困難、轉(zhuǎn)矩波動(dòng)大、噪聲大銅耗較高、過載能力弱、受溫度、振動(dòng)

15、等因素影響較大目前應(yīng)用受限制隨著稀土永磁材料的出現(xiàn)，有望與交流感應(yīng)電機(jī)競(jìng)爭(zhēng)來源：電機(jī) CAD，國金證券研究所從各類型電機(jī)的應(yīng)用狀況來看，永磁同步電機(jī)和交流異步電機(jī)目前新能源汽車的主要電機(jī)形式，其中交流異步電機(jī)主要被特斯拉和一些發(fā)展新能源汽車的歐洲老牌車企使用，因?yàn)榻涣麟姍C(jī)價(jià)格低廉且高速區(qū)間效率高。而中日車企最廣泛使用的是永磁同步電機(jī)，因?yàn)橛来磐诫姍C(jī)需要永磁稀土產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，我國稀土資源豐富，日本的稀土永磁產(chǎn)業(yè)也有配套。圖表 9：國內(nèi)外部分新能源汽車電動(dòng)類型及供應(yīng)商情況車型電動(dòng)機(jī)類型電機(jī)供應(yīng)商寶馬 i3永磁同步電動(dòng)機(jī)采埃孚日產(chǎn) Leaf交流感應(yīng)電動(dòng)機(jī)AC PropulsionTesla S交流感

16、應(yīng)電動(dòng)機(jī)福田電機(jī)雪佛蘭 Spark永磁電動(dòng)機(jī)日立汽車系統(tǒng)本田 Fit EV永磁電動(dòng)機(jī)In-house比亞迪永磁電動(dòng)機(jī)比亞迪- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告車型電動(dòng)機(jī)類型電機(jī)供應(yīng)商北汽永磁電動(dòng)機(jī)精進(jìn)電機(jī)上汽永磁電動(dòng)機(jī)上海電驅(qū)動(dòng)、上海大郡、林泉電機(jī)江淮永磁電動(dòng)機(jī)尤奈特電機(jī)、巨一自動(dòng)化、上海電驅(qū)動(dòng)來源：風(fēng)向標(biāo)新能源汽車，國金證券研究所下游產(chǎn)業(yè)鏈充電樁新能源汽車的充電樁分為直流充電樁和交流充電樁。二者擁有不同的性能特性和應(yīng)用場(chǎng)景，其中直流充電樁充電速度快，但建設(shè)成本比較高，主要應(yīng)用于運(yùn)營車充電；交流充電樁充電功率較小，但占地面積小，建設(shè)成本低，主要應(yīng)用于私人乘用車充電。圖表 10：直

17、流交流充電樁特點(diǎn)及應(yīng)用直流充電樁交流充電樁應(yīng)用場(chǎng)景運(yùn)營車充電站、快速充電站公共停車場(chǎng)、小區(qū)私人停車場(chǎng)充電方式直充需要車載電機(jī)充電時(shí)間20-150 分鐘4-8 小時(shí)國網(wǎng)招標(biāo)價(jià)10 萬元/個(gè)1.8 萬元/個(gè)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究，國金證券研究所從全國新能源汽車充電樁保有量來看，其數(shù)量一直穩(wěn)步增長，從增速來看，2019 年下半年增速有所放緩。根據(jù)中國電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，2019 年我國公眾充電樁保有量 495502 臺(tái)，較 2018 年增加 10.6 萬臺(tái)，增長27%，充電站 34941 座，比 2018 年增加了 7012 座，增長 25%，建設(shè)速度有 所下降，但整體密度提高。在公共充

18、電設(shè)施的區(qū)域分布方面，我國超過萬臺(tái)以 上的公共充電樁省份有 17 個(gè)，其中超過 5 萬臺(tái)的有廣東、江蘇、北京、上海，僅該四個(gè)省、直轄市充電樁數(shù)量便占全國充電樁總量的超過 46%，前 17 省市 占全國充電樁總量的 93%，充電樁分布比較集中，長三角、京津冀、珠三角等 地區(qū)較多，東北、西北以及西南地區(qū)的公共充電樁數(shù)量比較少。圖表 11：全國新能源汽車充電樁保有量圖表 12：充電站 TOP10 省份（單位：座）保有量（萬臺(tái)）增速605040302010016.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%湖北省四川省湖南省河北省山東省浙江省江蘇省北京市

19、上海市廣東省0100020003000400050006000來源：中國電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)聯(lián)盟，國金證券研究所來源：中國電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)聯(lián)盟，國金證券研究所新能源汽車從新能源汽車行業(yè)的特點(diǎn)來看，技術(shù)壁壘越高的零部件環(huán)節(jié)越難替代。汽車中 技術(shù)壁壘較高環(huán)節(jié)，通常集中在動(dòng)力系統(tǒng)及汽車電子（如芯片、功率電子等） 部分，出于對(duì)性能、安全等核心問題的考量，國產(chǎn)化替代相對(duì)較難，但一旦進(jìn) 入供應(yīng)鏈不易被更換。國內(nèi)已經(jīng)掌握設(shè)計(jì)制造且具成本優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域，以及 材料或物流占主導(dǎo)因素的領(lǐng)域，越先進(jìn)行國產(chǎn)化替代。汽車行業(yè)中，對(duì)于車身、- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告內(nèi)外飾等技術(shù)壁壘低、

20、靠拼成本的制造屬性行業(yè)，由于人工、原材料更便宜等因素，大部分國內(nèi)廠商相對(duì)國際廠商而言已掌握相關(guān)技術(shù)且更具成本優(yōu)勢(shì)，在特斯拉降本需求下大概率優(yōu)先進(jìn)行國產(chǎn)2020 年是新能源汽車市場(chǎng)增長換擋加速的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，2020 年以前，新能源汽 車市場(chǎng)主要為由補(bǔ)貼推動(dòng)的供給方拉動(dòng)的市場(chǎng)，2020 年政策明確大幅補(bǔ)貼退坡，這將使得未來新能源汽車市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為需求驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展邏輯由之前 的政策主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈬嚻筮M(jìn)入中國引發(fā)的“鯰魚效應(yīng)”、雙積分政策帶來的 供給方優(yōu)化和需求上升的共同拉動(dòng)作用。從近三年的月度銷售數(shù)據(jù)來看，新能源乘用車退補(bǔ)月沖量現(xiàn)象非常明顯。2017年 12 月，2018 年 12 月和 20

21、19 年 6 月新能源汽車銷量均有大幅度上升。從2019 年的補(bǔ)貼退坡來看，無論是新能源乘用車還是新能源客車，其不同的補(bǔ)貼型號(hào)均有大幅的補(bǔ)貼下調(diào)，且退坡幅度大多超過了 50%，其中續(xù)駛里程小于 250 公里的純電動(dòng)乘用車已經(jīng)完全取消了補(bǔ)貼政策。圖表 13：從月度銷量看，補(bǔ)貼退坡月為高峰沖量期（單位：輛）來源：國金證券研究創(chuàng)新數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所圖表 14：新能源乘用車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)比較續(xù)駛里程（公里）原政策現(xiàn)政策退坡幅度150-2001.5-100%200-2502.4-100%純電動(dòng)乘用車250-3003.41.8-47%300-4004.51.8-60%=40052.5-50%插電式混合動(dòng)力

22、乘用車（含增程式）=502.21-55%來源：工信部，國金證券研究所圖表 15：新能源客車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)比較L(m)原政策現(xiàn)政策退坡幅度6-85.52.5-55%8-10125.5-54%非快充類- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告10189-50%6-842-50%快充類8-1084-50%10136.5-50%6-82.21-55%插混含增程8-104.52-56%107.53.8-49%來源：工信部，國金證券研究所補(bǔ)貼加速退出的原因大致有三點(diǎn)，高額的補(bǔ)貼不利于新能源汽車產(chǎn)業(yè)中落后產(chǎn) 能的出清，當(dāng)前一些國產(chǎn)新能源汽車生產(chǎn)商中有相當(dāng)比例的生產(chǎn)商存在騙補(bǔ)貼 行為，某些車型僅僅依靠補(bǔ)貼進(jìn)

23、行盈利；高額的補(bǔ)貼對(duì)財(cái)政形成了相當(dāng)?shù)膲毫?，?jīng)測(cè)算，2019 年的補(bǔ)貼總額約 311 億，退坡帶來的金額下降在 176 億元，下 降幅度約為 36%；政策允許了更多外企外資進(jìn)入新能源汽車行業(yè)以發(fā)揮“鯰魚 效應(yīng)”。2020 年的新變化之一為更多的外資和外企進(jìn)入到中國的新能源汽車市場(chǎng)中，在加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度同時(shí)，充分發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，激發(fā)中國車企的創(chuàng)新活力。按照 2019 年的新能源汽車銷量來看，國內(nèi)車企的銷量仍處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，但主要集中于中低端，代表廠商有比亞迪。圖表 16：2020 年為換擋加速的關(guān)鍵年份來源：中汽協(xié)，彭博，國金證券研究所圖表 17：2019 年部分新能源汽車銷售狀況排名車型銷量

24、廠商售價(jià)（萬元）1北汽新能源 EU88184北汽新能源7.98 - 7.982榮威 Ei568476上汽榮威12.88 - 15.883元新能源60466比亞迪8.99 - 13.994寶駿 E10051698上汽通用五菱新能源9.39 - 12.305唐新能源32986比亞迪22.99 - 35.996奇瑞 eQ32030奇瑞新能源15.99 - 17.197帝豪新能源29441吉利新能源13.58 - 18.588比亞迪 e528722比亞迪22.07 - 23.079歐拉 R126195長城新能源6.98 - 7.9810寶馬 5 系新能源25303華晨寶馬49.69 - 53.69來源

25、：車主之家，國金證券研究所根據(jù)國金汽車行業(yè)的測(cè)算，預(yù)計(jì) 2020 年新能源乘用車銷量為 140 萬輛。2019- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告年補(bǔ)貼退坡和乘用車不景氣對(duì)行業(yè)的影響較大， 2019 年新能源乘用車銷量約為 110 萬輛，預(yù)期 2020 年中性假設(shè)下新能源乘用車全年銷量 140 萬輛，同比增長 22%。圖表 18：電動(dòng)車銷量拆分預(yù)測(cè)（單位：輛）來源：國金證券研究創(chuàng)新數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告二、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債概況截止目前，經(jīng)過我們篩選的新能源產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債標(biāo)的共 13 只1，發(fā)行人有 4 家為汽車行業(yè)，3 家為化

26、工行業(yè)，2 家為電子行業(yè)，2 家為有色金屬，1 家為機(jī)械設(shè)備、1 家為電氣設(shè)備。圖表 19：新能源轉(zhuǎn)債行業(yè)分布個(gè)數(shù)43210汽車化工機(jī)械設(shè)備有色金屬電子電氣設(shè)備來源：Wind，國金證券研究所13 只新能源轉(zhuǎn)債的存量余額為 132.21 億元，占轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總余額的 3.37%，占比較低，主要是新能源轉(zhuǎn)債小盤居多，10 只轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模在 10 億元及以下，僅 1 只廣汽轉(zhuǎn)債在 20 億元以上。債項(xiàng)評(píng)級(jí)方面，新能源轉(zhuǎn)債多以中低評(píng)級(jí)為主，AA+及以上評(píng)級(jí)僅有 2 只，是廣汽轉(zhuǎn)債（AAA）和中鼎轉(zhuǎn) 2（AA+），AA評(píng)級(jí)有 9 只，AA-有 3 只。圖表 20：新能源轉(zhuǎn)債小盤居多圖表 21：新能源轉(zhuǎn)債以中

27、低評(píng)級(jí)為主 發(fā)行規(guī)模(億元)454035302520151050AA以上 AAAA以下 329來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所從新能源轉(zhuǎn)債的類型來看(不含恩捷轉(zhuǎn)債，暫未上市)，主要是平衡型和偏股型， 2 只平衡型轉(zhuǎn)債，9 只偏股型轉(zhuǎn)債，1 只偏債型轉(zhuǎn)債。從絕對(duì)價(jià)格來看，新能源 轉(zhuǎn)債平均價(jià)格為 142.58 元，略高于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)平均價(jià)格 127.49 元，絕對(duì)價(jià)格水平稍高。目前絕對(duì)價(jià)格最高的是國軒轉(zhuǎn)債，2 月 20 日的收盤價(jià)為 184.27 元，最低的是廣汽轉(zhuǎn)債，價(jià)格為 115.54 元。從債底保護(hù)性來看，7 只轉(zhuǎn)債當(dāng)前純債價(jià)值高于 90 元，6 只轉(zhuǎn)債純債價(jià)值在 8

28、0-90 元之間。從估值水平來看，新能源轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 13.00%，平均純債溢價(jià)率為 54.55%，新能源轉(zhuǎn)債整體彈性較好，多數(shù)個(gè)券具有一定的進(jìn)攻性。高價(jià)券更多1 其中恩捷轉(zhuǎn)債目前未上市。- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告是交易性機(jī)會(huì)，低價(jià)券偏左側(cè)思路。圖表 22：新能源轉(zhuǎn)債類型分布圖表 23：新能源轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格情況 129偏股型平衡型偏債型200收盤價(jià)債底180160140120100806040200來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 24：新能源轉(zhuǎn)債股性估值不高，有彈性圖表 25：新能源轉(zhuǎn)債債底保護(hù)性較好 汽模轉(zhuǎn)2雅化轉(zhuǎn)債拓邦轉(zhuǎn)債星

29、源轉(zhuǎn)債璞泰轉(zhuǎn)債寒銳轉(zhuǎn)債先導(dǎo)轉(zhuǎn)債贛鋒轉(zhuǎn)債廣汽轉(zhuǎn)債文燦轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率120%純債溢價(jià)率100%80%60%40%20%0%中鼎轉(zhuǎn)2-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所從市值規(guī)模來看，新能源轉(zhuǎn)債的發(fā)行人多數(shù)市值在百億元以上，13 家公司中有 4 家市值規(guī)模不足百億元，9 家公司市值規(guī)模大于 100 億元。從全年?duì)I收體量 來看，所有正股公司全年?duì)I收規(guī)模均在億元以上，8 家營收在 10-40 億元之間， 1 家全年?duì)I收規(guī)模不足 10 億元（星源材質(zhì)），2 家公司全年?duì)I收規(guī)模超過 100億元（廣汽集

30、團(tuán)和中鼎股份）。從 2018 年?duì)I收增速來看，所有公司營收增速均為正。增速較高的是恩捷股份、寒銳鈷業(yè)和先導(dǎo)智能，增速分別為 101.39%、 89.94%、78.70%。圖表 26：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人多數(shù)超百億元圖表 27：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人 18 年?duì)I收及增速情況 4950億-100億之間100億元以上800700600500400300200100018年?duì)I業(yè)收入(億元)18年?duì)I業(yè)收入增速(右軸)120%100%80%60%40%20%0%- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所從 2018 年的歸母凈利潤來看，無公司歸母

31、凈利潤為負(fù)，10 家公司歸母凈利潤在 1-10 億元之間，3 家公司歸母凈利潤在 10 億元以上，天汽模最高，是109.03 億元。從歸母凈利潤增速表現(xiàn)來看，5 家公司增速為負(fù)，8 家公司增速為正，增速較高的是恩捷股份、天汽模和星源材質(zhì)，增速分別為 232.50%、 127.48%和 108.03%。圖表 28：2018 年新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人歸母凈利潤及增速情況12018年歸母凈利潤(億元)18年歸母凈利潤增速(右軸)250%100200%80150%60100%4050%200%0-50%來源：Wind，國金證券研究所截止到 2019 年前三季度，新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人表現(xiàn)較好，從營收增速的情況來看

32、，9 家公司同比增速為正，僅 4 家公司增速為負(fù)，最高的是璞泰來，截至 2019 年 Q3 同比營收增速為 52.80%。歸母凈利潤方面，12 家公司利潤為正，僅寒銳鈷業(yè)為-0.40 億元。從增速表現(xiàn)來看，8 家增速為負(fù)，僅 5 家增速為正，分別是恩捷股份（95.80%）、拓邦股份（40.96%）、先導(dǎo)智能（16.14%）、星源材質(zhì)（9.45%）和璞泰來（6.83%）。圖表 29：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人 2019 年 Q3 營收及增速情況圖表 30：新能源轉(zhuǎn)債發(fā)行人 2019 年 Q3 歸母凈利潤及增速情況4504003503002502001501005019年Q3營業(yè)收入(億元)19年Q3營業(yè)收

33、入增速60%706040%5020%400%30-20%20-40%1019年Q3歸母凈利潤(億元)19年Q3歸母凈利潤增速(右軸)150%100%50%0%-50%0-60%0-10 -100%-150% 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告三、重要個(gè)券梳理經(jīng)過我們的篩選，目前市場(chǎng)上存量的新能源轉(zhuǎn)債 13 只，分別是廣汽轉(zhuǎn)債、中 鼎轉(zhuǎn) 2、雅化轉(zhuǎn)債、拓邦轉(zhuǎn)債、文燦轉(zhuǎn)債、璞泰轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、寒銳轉(zhuǎn)債、 贛鋒轉(zhuǎn)債、先導(dǎo)轉(zhuǎn)債、汽模轉(zhuǎn) 2、國軒轉(zhuǎn)債和恩捷轉(zhuǎn)債，類型上以偏股型和平 衡型為主。從絕對(duì)價(jià)格水平來看，新能源轉(zhuǎn)債普遍價(jià)

34、格偏高，從估值水平來看，股性估值較低，彈性較高，債性估值較高，債底的安全保護(hù)邊界較弱。結(jié)合當(dāng) 前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的情況及各個(gè)標(biāo)的自身的債性股性特征、正股基本面情況，建議投 資者重點(diǎn)關(guān)注恩捷轉(zhuǎn)債上市首日的吸籌機(jī)會(huì)、廣汽轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn) 2 的配置機(jī)會(huì) 及星源轉(zhuǎn)債的窗口交易機(jī)會(huì)。圖表 31：存量新能源轉(zhuǎn)債各重要指標(biāo)（ 0221）YTM價(jià)率率期限億元113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債117.50101.7481.19-4.56%44.72%15.51%偏債型1.9225.52AAA127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2121.0097.4489.06-0.90%35.87%24.30%平衡型5.0412.00AA+128065.

35、SZ雅化轉(zhuǎn)債131.2090.53116.52-3.21%12.60%45.02%偏股型5.158.00AA128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債133.48101.01118.41-1.65%12.72%32.20%平衡型5.045.73AA113537.SH文燦轉(zhuǎn)債136.4788.98134.97-2.14%1.11%53.51%偏股型5.305.69AA-113562.SH璞泰轉(zhuǎn)債142.8293.50118.54-4.70%20.48%52.82%偏股型4.868.70AA123009.SZ星源轉(zhuǎn)債143.9994.88143.92-6.50%0.05%51.85%偏股型4.044.01AA-1

36、23017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債149.9084.07132.11-6.27%13.47%78.40%偏股型4.754.03AA-128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債150.2594.95136.42-8.07%10.13%58.33%偏股型3.839.27AA123036.SZ先導(dǎo)轉(zhuǎn)債159.2089.53129.89-5.52%22.57%78.17%偏股型5.8010.00AA128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 2159.6489.26181.86-5.51%-79.23%偏股型5.854.71AA-12.22%128086.SZ國軒轉(zhuǎn)債184.0089.66215.23-7.84%-105.63%偏股型5.821

37、8.50AA14.51%128095.SZ恩捷轉(zhuǎn)債88.56100.33平衡型5.9716.00AA轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱收 盤 價(jià)債底平價(jià)純債轉(zhuǎn)股溢 純債溢價(jià)類型剩 余余 額主體評(píng)級(jí)來源：Wind，國金證券研究所1.廣汽轉(zhuǎn)債廣汽轉(zhuǎn)債于 2016 年 2 月 4 日上市發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為 41.0 億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA，目前的絕對(duì)價(jià)格為 117.50 元，平價(jià)為 81.19 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 44.72%，債底為 102 元，純債溢價(jià)率為 15.51%，純債 YTM 為-4.56%，2016 年 7 月 22 日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，截至目前轉(zhuǎn)股比例為 38%。廣汽轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，是偏債 型可轉(zhuǎn)債，債底保

38、護(hù)性較好，在汽車行業(yè)整體轉(zhuǎn)好的預(yù)期下具有一定的配置機(jī) 會(huì)。從條款設(shè)置來看，廣汽轉(zhuǎn)債的下修條款、有條件贖回條款和有條件回售條款分別為 15/30，90%、15/30，130%和 30，70%，下修條款較為友好，其余條款均為主流設(shè)置。從當(dāng)前的價(jià)格來看，目前廣汽轉(zhuǎn)債處于偏債型的價(jià)位區(qū)間。廣汽轉(zhuǎn)債價(jià)格一直在 110 元左右波動(dòng)，債底保護(hù)性較好，轉(zhuǎn)債價(jià)格下降空間有限，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲需靜待汽車行業(yè)回暖，正股整體基本面較好，廣汽新能源也存在部分增量看點(diǎn)。圖表 32：廣汽轉(zhuǎn)債基本條款轉(zhuǎn)債名稱廣汽轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼113009.SH正股名稱廣汽集團(tuán)正股代碼601238.SH發(fā)行規(guī)模（億元）41.06所屬行業(yè)乘用車

39、主體評(píng)級(jí)AAA債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA票面利率第一年 0.2%；第二年 0.5%；第三年 1%；第四年 1.5%；第五年 1.5%；第六年 1.6%- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)及轉(zhuǎn)股期限14.46 元/股；2016.7.22-2022.1.21轉(zhuǎn)股比例38%贖回條款15/30,130%回售條款30，70%下修條款15/30,90%股性價(jià)值平價(jià)為 81.19 元；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 44.72%債底保護(hù)債 底 價(jià) 格 為 102 元 ； 純 債 溢 價(jià) 率 為15.51%；YTM 為-4.56%正股估值PEttm 為 16.20；總市值 1095 億元來源：Wind，國金證券研

40、究所從正股基本面來看，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏弱的大環(huán)境下，公司產(chǎn)銷增長仍保持穩(wěn)定。 因購置稅優(yōu)惠政策全面退出，以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落、中美貿(mào)易戰(zhàn)、消費(fèi)信心 下降等因素的影響，2018 年汽車產(chǎn)銷增速低于年初預(yù)計(jì)，行業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指 標(biāo)增速趨緩，增幅回落。2018 年汽車銷售 2808.06 萬輛，上半年除 2 月份外，其余月份銷量均高于上年同期，下半年汽車市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，全年銷量同 比下降 2.76%。在嚴(yán)峻的宏觀環(huán)境下，廣汽集團(tuán)自主品牌車型產(chǎn)品仍保持相對(duì)穩(wěn)定的增長，產(chǎn)銷量較上年同期分別增長 7.45%和 5.23%；自主研發(fā)實(shí)力不斷提升，新產(chǎn)品推出加快，2018 年先后新增推出多功能車 GM8、轎車

41、 GA4，明星車型 GS4 中期改款以及 GS 全新?lián)Q代，進(jìn)一步豐富自主品牌明星產(chǎn)品組合；自主新能源車逆勢(shì)增長，全年銷量突破 2 萬輛。新能源汽車成為廣汽集團(tuán)新的增長點(diǎn)。2019Q1 廣汽集團(tuán)共銷售新車 49.47 萬輛，同比增長 6.07%。其中，廣汽本田和廣汽豐田表現(xiàn)最為突出，它們的銷量分別為 18.77 萬輛和 16.18 萬輛，分別同比增長 11.41%和 45.58%。此外，廣汽集團(tuán) 2019Q1 共銷售新能源車型 5191 輛，同比增長 71%。其中，廣汽新能源銷售新車 4363 輛，同比增長 83%，新能源已成為廣汽集團(tuán)一個(gè)有力的增長點(diǎn)。圖表 33：廣汽轉(zhuǎn)債價(jià)格及估值情況1201

42、1511010510095收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右軸）0.70.60.50.40.30.20.12019/1/22019/1/112019/1/ 222019/1/ 312019/2/182019/2/272019/3/82019/3/ 192019/3/282019/4/92019/4/ 182019/4/292019/5/ 132019/5/ 222019/5/312019/6/122019/6/ 212019/7/22019/7/112019/7/ 222019/7/ 312019/8/92019/8/202019/8/ 292019/9/92019/9/192019/9/ 302019/1

43、0/162019/10/252019/11/52019/11/142019/11/252019/12/42019/12/132019/12/242020/1/32020/1/ 142020/1/ 232020/2/112020/2/ 20900來源：Wind，國金證券研究所中鼎轉(zhuǎn) 2中鼎轉(zhuǎn) 2 于 2019 年 4 月 4 日上市發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為 12 億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AA+，目前的絕對(duì)價(jià)格為 121 元，平價(jià)為 89.06 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 35.87%，債底為 97.44 元，純債溢價(jià)率為 24.30%，純債 YTM 為-0.90%，2019 年 9 月 16 日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，截至目前轉(zhuǎn)股

44、比例為 0%。中鼎轉(zhuǎn) 2 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，是平衡型轉(zhuǎn)債，具有向上的彈性，向下回撤可控。- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告從條款設(shè)置來看，中鼎轉(zhuǎn) 2 的下修條款、有條件贖回條款和有條件回售條款分別為 15/30,85%、15/30,130%和 30，70%，重要條款均為主流設(shè)置。從當(dāng)前的價(jià)格來看，目前中鼎轉(zhuǎn) 2 的價(jià)格不算十分便宜，處于市場(chǎng)平均價(jià)格附近，正股具有新能源概念，參股的上海摯達(dá)是特斯拉中國最早簽約的充電服務(wù)專業(yè)提供商之一。圖表 34：中鼎轉(zhuǎn) 2 基本條款轉(zhuǎn)債名稱中鼎轉(zhuǎn) 2轉(zhuǎn)債代碼127011.SZ正股名稱中鼎股份正股代碼000887.SZ發(fā)行規(guī)模（億元）12所屬行業(yè)汽

45、車零部件主體評(píng)級(jí)AA+債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+票面利率第一年 0.5%；第二年 0.7%；第三年 1%；第四年 1.5%；第五年 2%；第六年 2.5%當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)及轉(zhuǎn)股期限11.79 元/股；2019.9.16-2025.3.8轉(zhuǎn)股比例0%贖回條款15/30,130%回售條款30，70%下修條款15/30,85%股性價(jià)值平價(jià)為 89.06 元；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 35.87%債底保護(hù)債 底 價(jià) 格為 97.44 元； 純 債溢 價(jià) 率 為24.30%；YTM 為-0.90%正股估值PEttm 為 19.20；總市值 128 億元來源：Wind，國金證券研究所2019 年業(yè)績(jī)承壓，營收、凈利潤下滑明顯。中鼎股份

46、主營業(yè)務(wù)為密封件、特種 橡膠制品（汽車、摩托車、電器、工程機(jī)械、礦山、鐵道、石化、航空航天等 行業(yè)基礎(chǔ)元件）的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，連續(xù)十年銷售收入、出口創(chuàng)匯、 利潤總額以及主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等各項(xiàng)指標(biāo)位居國內(nèi)同行業(yè)首位。2019Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 55.82 億元，同比減少 8.46%；歸屬于上市公司股東的凈利 潤 4.56 億元，同比減少 34.98%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤 4.19 億元，同比 減少 36.47%。新能源汽車項(xiàng)目有望提升公司業(yè)績(jī)。公司積極布局新能源汽車領(lǐng)域，目前公司在電池冷卻系統(tǒng)、電機(jī)密封、電池模具密封、電池電機(jī)減振降噪、電橋密封總成等等多個(gè)新能源板塊處于國際領(lǐng)

47、先水平。公司在新能源領(lǐng)域配套也有了大幅提升，2019Q1 已經(jīng)達(dá)到 5.92 億銷售額，對(duì)比去年同期超過 22.17%。圖表 35：中鼎轉(zhuǎn) 2 價(jià)格及估值情況收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右軸）1250.71200.61150.51100.41050.31000.2950.12019/4/42019/4/ 112019/4/ 182019/4/252019/5/22019/5/92019/5/162019/5/232019/5/ 302019/6/62019/6/132019/6/ 202019/6/ 272019/7/42019/7/ 112019/7/ 182019/7/252019/8/12019/

48、8/82019/8/152019/8/ 222019/8/ 292019/9/52019/9/122019/9/ 192019/9/262019/10/32019/10/102019/10/172019/10/242019/10/312019/11/72019/11/142019/11/212019/11/282019/12/52019/12/122019/12/192019/12/262020/1/22020/1/92020/1/162020/1/232020/1/ 302020/2/62020/2/132020/2/ 20900來源：Wind，國金證券研究所- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別

49、聲明固收專題分析報(bào)告星源轉(zhuǎn)債星源轉(zhuǎn)債于 2018 年 4 月 10 日上市發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為 4.80 億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA，目前的絕對(duì)價(jià)格為 143.99 元，平價(jià)為 143.92 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 0.05%， 債底為 94.88 元，純債溢價(jià)率為 51.85%，純債 YTM 為-6.50%，2018 年 9 月 13 日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，截至目前轉(zhuǎn)股比例為 16.41%。星源轉(zhuǎn)股溢價(jià)率很低，純債 溢價(jià)率較高，是典型的偏股型轉(zhuǎn)債，向上具有進(jìn)攻性，但債底的邊際保護(hù)較弱。從條款設(shè)置來看，星源轉(zhuǎn)債的下修條款、有條件贖回條款和有條件回售條款分別為 10/20，90%、15/30，130%和 30，70%，

50、重要條款均為主流設(shè)置。從當(dāng)前的價(jià)格來看，星源轉(zhuǎn)債的價(jià)格偏貴，正股的市場(chǎng)關(guān)注度較高，我們建議關(guān)注窗口的交易性機(jī)會(huì)。圖表 36：星源轉(zhuǎn)債基本條款轉(zhuǎn)債名稱星源轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼123009.SZ正股名稱星源材質(zhì)正股代碼300568.SZ發(fā)行規(guī)模（億元）4.8所屬行業(yè)化工主體評(píng)級(jí)AA債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA票面利率第一年 0.3%；第二年 0.5%；第三年 1%；第四年 1.3%；第五年 1.5%；第六年 1.8%當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)及轉(zhuǎn)股期限26.64 元/股；2018-09-132024-03-07轉(zhuǎn)股比例16.41%贖回條款15/30，130%回售條款30，70%下修條款10/20，90%股性價(jià)值平價(jià)為 143.92 元；

51、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 0.05%債底保護(hù)債 底 價(jià) 格為 94.88 元； 純 債溢 價(jià) 率 為51.85%；YTM 為-6.50%正股估值PEttm 為 37.10；總市值 88.74 億元來源：Wind，國金證券研究所公司為干法龍頭，有客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。星源材質(zhì)是中國鋰電池隔膜行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品同步涉及干法隔膜、濕法隔膜等。跟據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，公司隔膜出貨維持高速增長，近 3 年復(fù)合增速為 28%，2018 年實(shí)現(xiàn)出貨 2 億平，國內(nèi)占比 10%，位居第二。2018 年，公司第一大客戶 LGchem.創(chuàng)造營收 2.5 億元，占公司營收 44%，位列第一。LGchem.與公司深度綁定，連續(xù)鎖定公司第

52、一大客戶位置。除此之外，公司核心客戶還有比亞迪、力神、國軒高科等，多為知名電池企業(yè)，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。LG 等海外客戶要求較高，高要求意味公司產(chǎn)品品質(zhì)過硬，同時(shí)也意味價(jià)格高。2019 年，隨補(bǔ)貼退坡，磷酸鐵鋰在乘用車領(lǐng)域有望回暖，而公司做為干法龍頭，有望優(yōu)先受益。盈利增速及利潤率逐步筑底。2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營收 5.8 億，同比增長 12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.2 億，同比增長 108%，其中非經(jīng)常性損益為 1.2 億元，主要 為政府補(bǔ)貼；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 1.1 億元，同比增長 9%。公司隔膜業(yè)務(wù)凈利 率 2017 年為 17%，環(huán)比下滑 13pct；2018 年為 35%，環(huán)比上漲 22pct，但扣 除非經(jīng)常性損益后的扣非歸母凈利率約為 18%，環(huán)比下滑 1pct。近年?duì)I收及利 潤增速下滑主要是因?yàn)椋?）業(yè)